特首李家超上周四（25日）在立法會舉行的「行政長官互動交流答問會」表示，基本法23條立法準備已進入最後階段，已經在衝綫的直路。特區政府會系統性建設23條立法解說工作，統籌安排上分為核心和支援隊伍，另會成立「應變反駁隊」，反擊敵對勢力在互聯網等的文宣抹黑。

香港需要盡快就23條立法以維護國家安全，這點社會已有共識。不僅僅是由於23條立法是香港特區的憲制責任，而香港自1997年回歸至今，拖延20多年尚未完成。更因為2019年藉反對「逃犯條例修訂草案」為由爆發的黑暴動亂，徹底暴露了香港社會並不太平，將香港想像為一個沒有敵對勢力破壞、所有人都愛國愛港的伊甸園不過是老好人的幻想，黑暴動亂將香港搞得烏煙瘴氣、社會陷入半癱瘓狀態的事實說明，香港是存在一些有意破壞社會繁榮安定的破壞力量，如果聽之任之，這些破壞性力量可能給香港整體利益帶來重大損害。

保障國家安全 補上最後短板

從中國政府推出港區國安法的效果看，港區國安法有力地打擊了破壞香港繁榮穩定的核心力量，對反對派有極大的震懾作用，法律實施後，香港社會很快就恢復了平靜，社會秩序、營商環境都恢復正常，可以在一個安定的社會基礎上聚焦發展，充分說明了保障安全和發展經濟之間密不可分的關係，沒有國家和香港社會的安全和穩定，發展經濟就無從談起。不過，由於「一國兩制」的原因，中國政府制定的港區國安法並不完整，僅僅涵蓋了維護國家安全的部分內容，需要香港盡快完成23條立法，為保障國家安全補上最後一塊短板。

然而在香港，23條立法又不是一個簡單的事情，屬於高度政治敏感，之所以回歸20多年都尚未能完成立法工作，主要就是社會對於該議題有多種聲音，加上一些不願見香港堵塞國家安全性漏洞的力量在裏面興波作浪，致使立法工作一再拖延。

本來，任何國家都有關於國家安全的法律，除了香港，也沒有聽說哪個國家或者地區因為設立有關國安的法律而鬧出甚麼風波。23條立法之所以在香港變得高度敏感，一定程度上還要從其歷史背景和社會結構上找原因。

從歷史背景看，自1842年《南京條約》正式割讓香港島起，港英當局管治香港超過150年，而自1997年香港回歸祖國算起，時間不過20多年，而且回歸後中國政府也沒有在香港搞「去殖民化」，有意識地打擊西方思想的主流地位，因此迄今為止，可以說在香港，英美主導的西方思想雖然較之過去的統治地位有所下降，但仍然是社會的主流思想，對香港社會和普通市民仍然有極大影響。

從社會結構看，除了香港的原住民，香港社會的人員構成有以下幾個主要的管道，一是歷次因各種原因以合法或不合法手段從內地來港的內地居民；二是新中國成立前後從內地來港的江浙資本家及相關人員；三是新中國成立前後大量來港的國民黨相關人員；四是因各種原因來港的外籍人員。

以上的歷史背景和社會結構，一定程度決定了即使在回歸後，親英美勢力在香港社會仍然有較大影響，在社會上也有廣泛的支持。這個較為親西方的社會基礎在過去歷次反對派與建制派對壘的選舉中清晰可見，就是支持反對派的票數大概佔總投票數的60%。由於英美等西方國家的利益與中國的利益並不一致，特別是現在這個美國全力圍堵、打壓中國的時間段，中國和以美國為首的盟友們的國家利益，在很多地方不僅是不一致，甚至是完全相反，因此為了維護自身利益，美英為首的西方力量有組織、有意識地破壞打擊香港的繁榮穩定，進而損害中國利益的推論是完全合乎邏輯的；但是這種外國勢力的有意識破壞，與普通市民受歷史、教育、社會輿論、主流思想等影響，並無損害國家包括香港利益主觀故意的一些傾向要分清楚、區別對待，不能混為一談。

立法須照顧 多數市民利益

毛澤東主席關於政治有一句直指本質的經典表述，「所謂政治，就是把朋友搞得多多的，敵人搞得少少的。」這句話用之於香港就是要團結多數、打擊少數，23條立法也應如此，就是法網要漏得過那些沒有損害國家包括香港發展和安全利益的普通人，又要網得住那些有意破壞國家包括香港發展和安全利益的大鱷魚。就是要鬆緊適度，既不能搞寬大無邊，漏過吃人的大鱷魚，讓破壞國家包括香港安全和發展利益的壞人安然脫身；又不能搞法網密織，連蝦毛也不放過，把大量的普通人當鱷魚抓。

由於香港的歷史與社會結構與內地有顯著的不同，實行的又是「一國兩制」制度，因此23條立法必須考慮這個現實，要照顧香港大多數普通市民的利益。同時，香港作為內地與世界聯繫的重要橋樑，也需要考慮普通外國人的想法，要讓他們知道，只要不是處心積慮、蓄意破壞中國包括香港的安全和發展利益，23條立法並不會損害他們的利益，減少他們的自由。

當然，一些既希望破壞國家和香港安全和發展利益，又不希望承擔相應代價的勢力，是不願意見到23條順利立法，這是他們的利益決定，毫不奇怪。因此，這些勢力努力妖魔化23條立法，希望煽動普通市民反對立法也是其正常反應，特首提出成立「應變反駁隊」，反擊敵對勢力在互聯網等的文宣抹黑，向社會解釋清楚立法原意和對普通人的影響確實很有必要。

倘任美煽動發酵 演變難料

另一方面，考慮到美國正力圖抓住各種機會攻擊中國包括香港，23條立法作為一個政治敏感事件，不被美國利用來煽動群眾、攻擊香港的機會不大，而且必須承認，由於歷史的原因，美國對於西方各國乃至香港的普通民眾，仍然具備不小的影響力，如果23條立法拖延不決，讓美國的煽動、攻擊有時間發酵，很難說事態將會如何演變，因此，較為理想的方法還是盡量加快立法速度，減少負面因素的發酵時間，盡快消除安全隱患，讓香港可以輕裝上陣、全力聚焦經濟發展。

在1月13日的台灣地區領導人選舉中，自詡為「務實台獨工作者」的賴清德當選，為兩岸關係帶來了新的變數。根據中國政府的一貫態度，「台獨」就意味着戰爭，賴清德的當選，會不會升高兩岸的緊張？甚至導致兩岸兵戎相見呢？

從根本上看，決定兩岸局勢的關鍵還是兩岸的軍事力量對比，因為當所有的規則、法律、共識都不起作用時，人類最終解決糾紛的手段還是要回到最古老的武力，其高低代表話語權的高低，就可以決定最後形成的秩序。

正是在這一點上，台海局勢在戰略上是對「台獨」不利的，近些年來中國大陸軍事力量的飛速發展，已經初步具備了將美國的軍事干預排除在台海以外的能力，中國航空母艦、隱身戰機、超高音速飛彈、具備偵測隱身戰機能力的預警雷達的發展，使得美國航母在台灣海峽面對解放軍時已經沒有優勢。解放軍的航母戰鬥群、陸基飛彈、空軍、潛艇等都可以威脅美國的航母戰鬥群，在台海如果中美發生軍事衝突，等於美國航母戰鬥群要一對多，同時應付海上、陸上、空中、水下的進攻，力量對比處於劣勢。根據蘭德公司（RAND Corporation）等美國智庫的18次兵棋推演，中美在台海的軍事衝突中，美國18次全輸了。

美軍援台毫無勝算 恐喪霸權

對於參與一場美國毫無勝算、卻要付出巨大成本、甚至可能因此喪失全球霸權的戰爭，美國會有多高的熱情可想而知。事實上，從中美最近的互動來看，美國最積極想要的，就是恢復兩國高層軍事方面的交流，最熱衷的就是為雙方競爭設立「常識性護欄」，以確保競爭不會滑向衝突。

如果排除美國的軍事干預，台灣方面與中國大陸的軍事實力完全不可比，大陸的軍事力量十倍乃至百倍於台灣，由於兩岸長期處於敵對狀態，又交往密切，台灣作為一個面積有限的海島，其主要的軍事設施基本上無法避免為大陸方面鎖定，一旦兩岸爆發軍事衝突，解放軍一次集中火力的導彈攻擊就可能基本毁掉台灣的軍事對抗能力。所以對台灣來講，如果沒有來自美國的軍事干預和支持，這仗完全沒法打。

硬要打，大約只能採取最近美國積極推薦的「豪豬戰略」，就是分散武裝，到處囤積物資，以靈活、小規模的戰鬥模式，避免被解放軍鎖定而遭火力摧毁，類似中共早年最擅長的游擊戰。不過，這個戰法實際上是假定已經無法正面對抗解放軍，只是盡人事而已，等於承認失敗。

對於中國大陸有足夠的力量排除美國軍事干預、「武統」台灣，這一點中國大陸、美國都明白，台灣可能明白但還有幻想。不過，就算台灣相信美國足以保護台灣想要鋌而走險，美國也不會同意的，他們不可能讓手中棋子反過來指揮自己，讓自己付出巨大代價，為「台獨」火中取栗。

賴清德勢製麻煩 引陸台對抗

只要中國持續穩定發展，中美軍事力量的天平向中國方向傾斜，這個武力的對比，就規定了台灣海峽的戰略方向，即中美大概率不會爆發直接軍事衝突，在這個前提下，美國將會控制賴清德不能越過「台獨」的紅綫，不管賴清德想還是不想，因此，未來台海不會有太大的風險的可能性基本可以確定。

但是，台海不會有太大的風險，並不代表台海風平浪靜，賴清德的當選，還是很可能在大陸與台灣之間製造更多的麻煩，引發更多的對抗。因為掛着「台獨」標籤的賴清德，不可能老老實實、不亂說亂動地做完這一屆；而美國雖然不願意被「台獨」拖進與中國的軍事衝突，卻會樂見賴清德在不出大事的情況下搞些小動作以牽制中國。

雖然台灣選舉中，國民黨獲得了立法院多數，有輿論說國民黨可以發揮制衡作用，不過從近些年國民黨的立場看，國民黨與民進黨的立場其實相差有限，民進黨的立場是「台獨」，國民黨的立場是「獨台」，都主張保持台灣現狀，與中國大陸的和平統一立場有本質區別。

過去中國大陸一直強調「寄希望於台灣人民」，不過台灣近年歷次的選舉，都說明支持和平統一者在台灣不佔多數，而且隨着時間的過去，老一輩有國家情懷的人逐漸凋零，新一代在兩岸分離現狀中長大，增大了和平統一的難度。

利用台灣維持現狀的民意和美國的縱容，賴清德雖然未必敢製造「台獨」的重大事變，但在不至於令台海失去穩定的框框內，衝撞一下大陸紅綫，製造一些緊張，可能性還是不小的。也就是說，賴清德雖然戰略上不敢越界，但戰術上進行一些挑釁恐怕很難避免。

陸「惠台」變「窮台」 台獨代價大

對於這種切香腸、試探式的挑釁，大陸也已經有了成熟的經驗和應對模式，簡單而言，就是以切香腸對切香腸，你敢挑釁，大陸就會用壓縮「台獨」生存空間來應對，方法主要有兩個：一是以逐步逼近台灣本島的軍演、不承認台海中綫和台灣領海來應對；二是逐步取消對台灣經濟上的友好政策，改變過去的「惠台」政策為「窮台」政策，邏輯也很簡單，既然台灣對大陸的善意棄之如敝履，那麼又何必用經濟友善政策支持「台獨」力量壯大，「台獨」想分裂國家，那就給他們些苦頭吃，做了損害中國人民的事情，總不可能沒有代價。

根據中國海關總署統計，2023年全年台灣對大陸出口額為1,993.49億美元，自大陸進口額為684.85億美元，順差約為1,308.64億美元；而根據台灣統計，台灣去年全年的進出口貿易順差僅略高於800億美元，就是說，沒有來自大陸的貿易順差，台灣將會陷入大幅逆差。

台灣從大陸市場賺到了大量順差，可轉頭又將這個順差用之於向美國購買武器，等於是用大陸的錢對抗大陸，是對大陸善意的漠視和愚弄。因此，如果台灣方面繼續試圖衝撞大陸底綫，大陸除了軍事應對外，逐步取消對台灣方面的優惠政策，逐步減少台灣對大陸的貿易順差，也是合理的選擇。

綜上所述，賴清德的當選，雖不至於顛覆台海局勢，影響大局，但兩岸趨向緊張加劇的可能性不小，在這樣的大環境下，香港作為中國的特別行政區，需要跟隨國家政策，未來台港關係發展前景不容樂觀。

自2021年內房泡沫開始破裂以來，政府已經多次出台救助房地產的政策，但是效果都不大好，基本沒有起到穩定房地產市場的作用，內房的困局不斷擴大，從個別民企蔓延到大多數民企，再從民企蔓延到國企，直到本輪救助政策出台前，房地產脫困的前景依然不明朗，甚至有可能繼續惡化。不過，本輪內房救助政策的效果卻可能帶來較大的不同，筆者稍後討論。

回顧政府救助內地房地產行業的過程，政府的政策大概可以分為4個階段：

第一階段在需求端以支持剛需、改善性住房為主，在供給端以推動地方政府主導的「保交樓」為主。這個階段的政策重點偏重於民生，以保障不損害居民自住需求和購買的房屋不爛尾為主要考慮。

不過，該段政策沒有解決投資性需求消失後，內房行業出現的普遍供過於求問題，以及內房企業資金鏈斷裂後造成的廣泛負面影響，結果供過於求導致社會對房地產預期一致偏淡，資金鏈斷裂、融資困難令內房企業完成「保交樓」也困難重重，於是內房行業情況繼續惡化。

第二階段政策以支援困難內房企業融資為主。由於發現不考慮內房企業的實際困難，就很難完成「保交樓」重任，於是政府在繼續關注民生的同時，也適度放鬆對內房的監管政策，以及推動增加對內房企業的融資，其中最具標誌性的政策是在2022年11月11日，央行和銀保監會聯合下發《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（簡稱「金融十六條」）。

「金融十六條」的核心就是市場俗稱的「三枝箭」，分別對應對內房企業的信貸、債券、股權融資支持。政策出台後，金融機構、證券市場和內房企業都從各自的角度作出了跟進，也達成了一些成果。不過由於沒有改變房地產供過於求的市場環境、社會預期不佳，致使出現「雷聲大、雨點小」現象，融資規模未如預期，內房行業仍無法走出困境。

第三階段政策開始轉向鼓勵需求。2023年7月24日，政府作出了「我國房地產市場供求關係發生重大變化」的判斷，要求「適時調整優化房地產政策」。也就是說，彼時政府已經確認內地房地產進入供過於求時代，政策重點從保障供應轉向增加需求。

在鼓勵需求政策下，政府放鬆了各地之前施加的各種需求管理政策，各種限購、限貸政策基本取消，就連之前限制最嚴的一綫城市「北上廣深」，也同樣大幅放寬甚至取消限制政策。不過，在投資性需求消失後，放鬆甚至取消限制措施帶來的購房增量，遠小於市場的庫存積壓，所以這類政策施行後效果未如理想，市場的熱絡表現基本都是曇花一現，很快就打回原形，再次進入悲觀失望的軌道。

終對症下藥 轉向直接創造需求

第四階段就是本輪的內房相關救助政策。本輪政策的最大特點，是在認識到即使取消以往的限制需求政策，也不足以帶動房地產行業走出困境的情況下，政府政策的重點轉向直接增加對過剩房地產的需求。

從邏輯上看，這個創造需求消化過剩房地產的方向是真正的對症下藥，找準了內房屢救不起的癥結。因為投資需求消失後的新市場環境下，據測算年住屋需求僅及旺市時的60%至70%，即約有30%至40%的累積內房庫存屬於過剩，這個數量相當龐大，僅靠取消對自住需求的限制顯然無法消化，也間接說明過往救市政策效果不佳的原因所在，惟有靠政策大幅增加短期對住房的需求才行。

央行發力 助過剩庫存轉保障房

近期有幾條重磅消息，說明政府正在循將內房過剩庫存轉為保障房，和加強對內房企業融資支援的方向發力：

一是央行近日公告新增抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）額度5,000億元（人民幣，下同），為政策性開發性銀行發放「三大工程」（保障房、城中村改造、平急兩用設施）建設項目貸款，提供中長期低成本資金支援，預計其中將有部分用於收購過剩內房庫存。

二是央行向8個試點城市推出1,000億元的租賃住房貸款支持計劃，支持這些城市購買商品房用作長租房。

三是央行、國家金融監督管理總局印發「關於金融支持住房租賃市場發展的意見」，該意見明確了金融機構支援租賃房建設、購買過剩房屋轉做租賃房屋、經營租賃房的具體操作路徑，打開了金融機構支持將過剩房產轉為租賃房的大門。

四是國家住建部、國家金融監督管理總局聯合印發「關於建立城市房地產融資協調機制的通知」，明確由城市人民政府牽頭協調，在地級及以上城市建立城市房地產融資協調機制，提出可以給予融資支持的房地產項目名單，推送金融機構，做好融資支持。

從政策的角度看，這些政策多管齊下，含金量較高，而且商業銀行系統對房產行業的金融支持也沒有規定上限，如果能夠順利落地，相信內房行業有望走出困局。

政策順利實施的效果除了可以為房地產行業解困外，另一個重大作用就是可以顯著改善金融環境，降低金融風險，刺激資產市場。因為向房地產板塊大量注入資金的過程，就是避免資金在金融系統空轉的過程。過去一段時間，雖然央行也不斷降準、降息，放鬆銀根，可是在實體經濟層面並沒有感覺到資金寬鬆，增加的金融資源大量停留在金融系統內套利，並不願意進入風險較高的實體經濟中，致使央行寬鬆金融環境的努力作用有限。

而向房地產行業直接投入資金，這些資金就會經房地產上下游的債務鏈條進入實體經濟，其資金緊張狀況就會顯著緩解，金融風險將隨之降低。而且，按政府最近出台的政策，進入房地產行業的資金以長期和超長期資金為主，再經過貨幣乘數的擴張，等於政府向實體經濟注入了大量流動性，金融環境的改善必定會帶來資產市場的改善，對搞活資本市場有重大幫助。

內房脫困利復甦 港經濟望好轉

雖然國家金融支持過剩房產轉租賃房的大門已開，但在具體落實過程中，又可能遇到如何定價、戶型地點是否合適、由甚麼樣的主體來具體施行等問題，未必容易解決。如果僅打開大門而落地困難，政策的效果就會大打折扣。

總而言之，目前的政策方向正確，落地效果尚待觀察，如能順利執行，應能對經濟和資本市場改善有重大裨益，不宜按舊經驗低估其潛在效果。對香港來說，內地和美國是影響香港這個小型開放經濟體的最大外因，現在香港正面臨內部產業復甦欠佳和外部壓力較大的內憂外患局面，如果內地房地產可以脫困、經濟復甦前景轉佳，無疑會對香港經濟好轉相當有利。

新一年中國經濟走向成市場焦點，在筆者看來，中國經濟壓力的集中表現是「缺錢」，而房地產市場崩潰又是「缺錢」最重要的成因。

民企缺錢，也因投資環境艱難而普遍選擇「躺平」；地方政府缺錢，連償還債務都有困難，自然也無力推動經濟發展；老百姓缺錢，也受資產價值大跌的打擊，普遍選擇緊縮開支、影響社會需求；金融市場缺錢，於是股市就跌跌不休，愈跌愈讓投資者失去信心。

中央政府去年7月24日明確提出「要活躍資本市場，提振投資者信心」。各個部門也出台了不少政策跟進，但效果明顯未如人意，根本原因就是沒有解決資本市場的「缺錢」問題。

在「缺錢」情況下，各個市場主體都容易出現債務危機，地方政府也好、民企也好、房地產企業也好都紛紛自顧不暇，金融風險大升，導致影響股市估值的風險溢價上升，於是股市估值自然就不斷縮水。所以，在一定程度上可以說，資金環境與股市表現密切相關。金融風險實際是資金環境是否充裕的映射，資金環境寬鬆時，市場主體金融風險降低，股市的風險溢價下降，於是股市估值上升，大市上漲；而在資金環境偏緊時，市場主體金融風險上升，股市的風險溢價上升，於是股市估值下降，大市下跌。

改善「缺錢」 需中央帶頭擴張

要改善市場的「缺錢」現狀，由於外資、民企、地方政府、普通居民各有各的困難和顧慮，恐怕需要中央政府先帶頭擴張財政和貨幣空間，營造一個有利可圖的市場環境，然後呼籲其他市場主體積極參與才會有比較好的效果。

雖然中央政府擴張財政和貨幣空間有多種路徑，不過比較起來，恐怕最能標本兼治的方向還是盡快恢復房地產市場的正常運行。因為房地產行業牽連廣泛，加上上下游規模大概佔經濟的四分之一；通過債務鏈條和資本市場又牽連大量的投資者；房地產又是家庭的主要資產，與消費信心直接相關。盡管中央經濟工作會議未明確「國內大循環存在堵點」堵在經濟哪個環節，但房地產行業恢復正常，肯定代表着部分重要經濟堵點被打通，對國內經濟順利迴圈大有益處。

筆者曾經分析，內地房地產行業深陷困局的最重要原因，就是投資性需求消失後，自住需求大概僅有市旺時需求的約60至70%，於是發展商按市旺時銷量建立的庫存就出現過剩，不解決這個過剩市場就會持續供過於求，很難恢復正常。筆者早在2022年12月的文章《內房庫存轉保障房助脫地產危機》裏建議，可以將過剩房地產由政府出資轉做保障房，既解決基層安居，又可以消除過剩，有助於經濟復甦。最近政府在金融方面有兩個重要動作，顯示金融對租賃市場支援的大門可能已開。

政策性銀行貸款 撑三大工程

第一個大動作是人民銀行1月2日發布的公告顯示，2023年12月份，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）3,500億元。有研究認為該款將主要用於支援「三大工程」（規劃建設保障性住房、城中村改造和「平急兩用」公共基礎設施建設），而且投入金額還將逐步增加。

「PSL」與普通銀行貸款最大的不同是，其路徑不是經由商業銀行到市場主體，而是通過政策性銀行到市場主體。由於商業銀行有自身的風控要求，也需要保護小股東利益，因此當商業銀行的風控與政府要求不一致時，未必會積極回應政府要求向市場投放資金，造成資金在金融系統空轉的現象，疫情以來中國廣義貨幣（M2）增長，遠高於狹義貨幣（M1），反映資金空轉現象在金融系統廣泛存在；而政策性銀行成立的目的就是執行政府政策，代表的是國家利益，因此不存在商業銀行有自身利益訴求的情況，可以不打折扣地按政府要求行事，不會產生資金空轉，有利於資金進入經濟需要的環節。

所以，「PSL」重啟代表着央行增加投入實體經濟的資金，由於「PSL」放出的是長期基礎貨幣，且有較高的貨幣擴張乘數，其擴張效用會較一般的商業銀行貸款增加更顯着。

另外，根據國務院《關於規劃建設保障性住房的指導意見》，商品住房庫存大的城市，可改建或收購存量商品住房用作保障性住房，盤活閒置土地和房屋，避免重複建設造成浪費。因此，內房企業面臨的資金緊張局面有望較前緩解。

內房資金緊張 有望全面扭轉

第二個大動作是，中國人民銀行、國家金融監督管理總局1月5日發布關於金融支持住房租賃市場發展的意見，2月5日施行。《意見》提出加大住房租賃開發建設信貸支援力度、滿足團體批量購買租賃住房的合理融資需求、支持發放住房租賃經營性貸款、穩步發展房地產投資信託基金等多項措施。

《意見》的第（四）條，是支援住房租賃的開發建設，規定商業銀行可以向滿足資本金要求的租賃房的新建、改建主體發放3至5年的建設貸款；

第（五）條是支持團體批量購買租賃住房，對於購買產權清晰的竣工住房，用於宿舍、保障性或商業性租賃房長期運營的市場主體，可以按評估值的最多80%，發放最長30年的貸款；

第（六）條是支持發放住房租賃經營貸，對於以自有產權經營長期租賃業務的企業，可以按最多評估值的80%，發放最長20年的貸款。

按照這個意見，租賃性質的住房有望從開始建設就獲得大規模的貸款支持，政策性銀行支持保障性租賃房，商業銀行支持一般性租賃房；租賃住房轉讓銀行支持的力度也很大，運營期間也可以有高比例銀行貸款支持，如果意見能夠順利施行，有望全面扭轉內房企業資金緊張的現狀，協助租售並舉的房地產發展新模式逐步落地和完善。

去年底的中央經濟工作會議明確提出「穩中求進、以進促穩、先立後破」，標誌着宏觀政策重點從「穩」向「進」的溫和轉向，央行重啟「PSL」和發布「關於金融支持住房租賃市場發展的意見」，標誌着央行向受困最嚴重的房地產領域投入資源的努力，而且注入的主要是長綫資金，預示着實體經濟中貸款的增長和資金空轉的改善，代表着資金拐點可能已經出現。

雖然由於金融環境與實體經濟的不同步，即使資金拐點已現，短期經濟數據也未必好轉，但是，如筆者前面所討論，資金鬆緊與金融風險密切相關，直接影響股市風險溢價，因此，資金拐點的出現代表着未來金融風險、股市風險溢價趨下降，加上美國帶來的風險暫時也趨向平穩，預示港股有望度過最困難的日子。

近日，港澳辦主任夏寶龍在全國港澳研究會成立十周年慶祝大會上發表了重要講話，全面闡述了香港的未來發展方向，其核心就是：在愛國愛港的旗幟下，共同努力推動香港的發展。講話對香港的各個群體，從特區政府到青年，都提出了具體要求和期望，要求大家團結一致、共同奮鬥，「畫出『一國兩制』事業發展的最大同心圓」。

愛國愛港不是空喊口號，夏主任具體指出，愛國愛港有三條具體標準，第三條就是「必然全力維護香港的繁榮穩定」，也就是說，在當前香港經濟面臨較大壓力、市場主體信心不足的情況下，全力促進經濟發展就是愛國愛港的具體表現。

改善投資環境 吸外資北水來港

香港是一個小型、開放經濟體，發展經濟容易受內外環境的影響，其中有一些外部因素是香港無法控制的，只能爭取，不能強求結果；還有一部分因素，則是香港自己可以主動控制的，應該成為香港的主要發力方向。

例如美國主導的針對中國圍堵打壓，將香港作為打擊中國的前沿，在金融、貿易等方面都施加了很多負面限制，試圖通過打擊香港的金融和貿易，進而影響中國經濟，這種地緣政治風險，香港自身無力避免，只能盡力加以緩和，通過練好內功、改善投資環境等辦法吸引美西方資金改善受美西方打壓的處境；對於美西方打壓帶來的資金外流、金融市場表現很差的現狀，香港同樣無法靠自身的力量解決，只能一方面與內地協商，看看能否增加內地南下資金的流入；另一方面盡量吸引其他非西方資金的流入，這些香港無法左右的因素，香港可以努力，但不一定會有理想結果，應該是發力的次要方向。

內外環境的改變對香港過去形成的發展模式構成了挑戰，內地經濟增長速度放緩，美國為首的美西方打壓，客觀上令到香港的增長受限。所以，在新的形勢下，香港聚焦發展的方向可能要有所調整，要將資源更多地投入自主可控的方向，一是北部都會區，二是着重練好內功，走「高品質發展」之路。

「高品質發展」也是內地經濟轉型的方向，國家領導人多次強調中國經濟必須「要加快構建新發展格局，着力推動高品質發展」，「推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長」，高品質發展是「創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共用成為根本目的的發展。」

在香港，「高品質發展」意味着經濟從房地產獨大、制約其他經濟環節的舊模式中走出來，轉向一個與內地互聯互通、互相融合，科技創新引領，優質服務業為基礎，人民安居樂業的新模式。同時，香港還要保持自己中西薈萃的特點，用優質的服務一面更加積極地吸引全世界的資金、人才和各種消費；另一面協助內地企業走向國際。

走出高地價舊模式 搶人搶企業

具體來說，香港目前面臨的幾個主要經濟問題，一定程度都可以通過「高品質發展」來緩解。比如像金融市場表現較差、房地產市場面臨較大壓力、本地零售、餐飲市場表現不佳等。

金融市場表現較差，地緣政治和內地經濟復甦未如預期當然是主要原因，但是如果可以在法規和人才等方面做出改善，對於提高香港金融市場的競爭力還是有益的。本屆特區政府在這方面也做了一些工作，比如修例容許無收入、無盈利的科技公司來港上市，落實港幣、人民幣雙櫃枱模式，落實「搶人才」、「搶企業」措施等。

房地產市場面臨較大壓力，主要原因是經濟復甦未如預期，美元利息高企等，政府也採取了「減辣」措施來穩定市場。但是房地產市場影響到經濟的方方面面，與香港如何可以「高品質發展」密切相關，可能需要在「高品質發展」的原則下重新思考香港房地產市場的定位。

過去，香港的部分經濟特點大概可以用簡單稅制、低稅率、高地價來形容，賣地收入一直是政府收入中的重要一環，持續上漲的地價和樓價也對經濟也起到了較好的拉動作用。然而，高地價政策同時也構成了香港深層次矛盾的一部分，制約了其他產業的發展，市場主體普遍傾向「賺快錢」，因為昂貴的租金成本基本扼殺了其他需要長時間嘗試才能有回報的產業。

可是，地價和樓價不能永無止境地上漲，高昂的房地產價格也損害經濟的長期競爭力，從「高品質發展」的角度看，香港需要擺脫對高地價的依賴，通過將重點轉向發展創新科技和優質服務業，才能帶動香港的長期持續發展。

事實上，政府通過「搶企業」已經努力吸引了一批高科技企業落戶香港；通過舉辦各種活動、推動夜經濟發展也吸引了很多遊客；這些短期措施初步見效的同時，商業物業租金下跌帶來的正面效應也已經開始顯現。今年以來，一些內地優質品牌抓住香港租金下跌的時機，進軍香港市場，例如「農耕記湖南土菜」、「楊國福麻辣燙」、「木屋燒烤」、「袁記雲餃」、「蜜雪冰城」、「太二老罎子酸菜魚」等已經在香港開業或即將開業，大大豐富了香港的餐飲品種，提升了香港的服務水準。筆者在去年10月文章「引優秀內地服務業推動港產業升級」中，呼籲引入內地優秀服務業，刺激香港服務業進步，已經因為租金的下跌正在成為現實。

客觀來看，政府銳意發展北部都會區將帶來大量的土地和房屋供應，香港房地產市場長期面臨的供不應求情況可能改變，香港已經不具備重新走回高地價政策的條件，因此，盡量維持房地產市場的穩定，集中資源提升香港教育、醫療、交通、餐飲、零售的服務水準，提升香港優質服務的性價比，才是香港服務業「高品質發展」的方向，才能吸引更多的人才和遊客，改善香港的長期前景展望。

更積極有為 增優質服務性價比

香港在聚焦「高品質發展」的同時，當然也要兼顧國家安全，因為過去的經驗證明，沒有一個安全的環境，經濟就無法發展。不過，香港實行的是「一國兩制」制度，居民所受的教育、文化、制度等與內地有很大的不同，又長期是中西文化交流的中心，需要具體考慮香港的特點，保持社會的寬鬆環境。考慮國家安全時，應按照中共一貫的「首惡必辦，脅從不問」原則，着重打擊敵對勢力的核心。

香港從過去的舊發展模式轉向「高品質發展」，肯定會遇到各種各樣的問題，需要一個更加積極主動的有為政府來協調各方面發展，也需要社會各界的共同努力。

今年以來，港股和內地A股的走勢都很差，在周邊各個股市都表現良好的情況下，港股和內地A股卻跌跌不休，近日跌至低位始出現較顯著反彈。

今年港股成為全球表現最差股市，內地A股在7月24日政治局會議提出「要活躍資本市場，提振投資者信心」後，上證指數卻從當日收市的約3164點，跌至上周五（12月22日）的2914點，跌幅約8%；港股累計跌幅則約12.5%。

部門政策 未有效體現中央精神

造成港股和內地A股跌跌不休的原因有很多，有些與政府部門政策未能很好地體現中央「要增強宏觀政策取向一致性」精神有關，例如上周五國家新聞出版署發布《網路遊戲管理辦法（草案徵求意見稿）》，其中涉及遊戲如何收費，大出市場預料，直接導致科網平台股票跳水，當日受災最嚴重的網易 （09999） 急瀉25%；股王騰訊 （00700） 也大跌約12%。其後有關部門稱會聆聽市場意見，並批出多款遊戲版號，相關板塊始回升。

不過，更主要的原因可能還是因為缺錢，或者說，大量貨幣空轉沒有進入市場。簡單看，資金缺乏令資產市場下跌，資產市場下跌惡化了所有市場主體的資產負債狀況和情緒，使他們在投資上更加謹慎和保守，於是市場更缺錢，資產市場遇到更大的壓力。市場進入「缺錢」和「資產價格下跌」二者互相加強的負面迴圈，不易走出。

如果具體分析，經濟包括金融市場中的幾個主要參與力量，目前的狀態大多都不好，雖然政府一再督促提振民企的信心，但民企的投資信心仍然低迷，根據國家統計局資料，1至11月民間固定投資同比下降0.5%；外資的信心也較為薄弱，根據商務部資料，1至11月實際利用外資金額同比下降10%；地方政府則是有心無力，很多地方債台高築，要靠中央政府救助，自身財政困難，連足額發放工資都做不到，自然難有多餘的資源投向經濟。

民企躺平，外資且戰且退，地方政府有心無力，這幾股過去在經濟發展中發揮重要作用的力量，暫時看都難擔當重振市場的大任，刺激消費又面臨居民對經濟前景不樂觀、且資金不足的困難，政府也看到了問題，近段時間出台了大量政策支持民企和吸引外資，也在着手處理地方債務嚴重問題，不過從市場反應看，效果較為一般。很顯然，要鼓舞已經極度低迷的市場信心，僅靠政策喊話已經不夠，必須真金白銀地投入。

事實上，政府也不是沒投入，如中央匯金增持四大行，國新投資增持央企ETF等，都是真金白銀的投入，但是，相對於數十萬億計的資本市場，這些投入明顯太小，必須增加到成千上萬億的規模才有望撼動市場。

突破理財舊觀念 擴張財政貨幣

從貨幣供應量看，按央行資料，今年11月底廣義貨幣（M2）餘額為291.2萬億元，比去年同期增加了26.5萬億元，雖然不算很高，但也不至於缺乏資金。可是如果結合1至11月的存款增加25.65萬億元看，等於廣義貨幣的增長基本全部變成了存款；再看不計算定期存款和居民存款的狹義貨幣（M1）的變化，今年11月底狹義貨幣（M1）餘額67.59萬億元，僅比去年同期多了0.89萬億元，兩方面資料說明廣義貨幣增加的26.5萬億元，差不多全部由定期存款構成。資金變成定期存款，就不會投入經濟和金融市場，就會形成所謂的「資金空轉」，於是市場就自然感覺缺乏資金。

金融資料的變化表明，政府通過商業銀行系統投放資金的努力效果欠佳，表面增加的貸款實際變成定期存款又回到銀行系統，對實體經濟和資產市場說明有限。中央經濟工作會議注意到了這種「資金空轉」現象，提出要「盤活存量、提升效能」，但是如何「盤活」尚不明朗，技術上可能也存在問題，因為銀行作為一個市場主體，本身需要按商業原則行事，如果指令國有銀行向一些不滿足其風控要求的專案貸款，未必可行。

實際上，如果不是囿於老觀念，政府完全可以用央行向政策性銀行提供長期貸款的辦法，由政策性銀行直接按政府指令將資金注入經濟中最需要資金、具公益性的部分，而毋須借助逐利的商業銀行系統，例如保障房建設、一些公益性較強的大型基建等。這個方法才較為公平，可以在不損害商業銀行利益的情況下，滿足國家對經濟發展的訴求。

由於當前中國面臨經濟發展的幾大舊引擎，遇到各自問題的情況，其中一個較多人贊同的方向，就是由中央政府加槓桿，利用中央政府財政負擔較低的優勢，用擴張財政和貨幣的辦法把經濟快速增長的大勢建立起來，再用發展經濟的「利」，吸引外資和民企的加入。因為過去的經驗反覆證明，民企和外資都是逐利的，用「利」引誘它們加入的效果，遠好於靠宣傳吸引它們。

但是，要想擴張財政和貨幣，卻又必須突破一些理財老觀念的束縛，如：政府要像家庭理財那樣量入為出、「印鈔印不出財富」、印鈔會帶來通貨膨脹等。

把政府理財等同於家庭理財的最大問題，就是無視了政府擁有印鈔機，沒有發揮好印鈔機應有的作用。家庭是沒有印鈔機的，因此家庭負債達到一定水準後，如再增加就有債務爆破的風險，但具信用的政府不會，因為只要欠的是本幣債務，理論上無論多少，政府都可以再印鈔償還，沒有債務爆破風險。

財政平衡是手段 谷經濟是目的

從道理上講，為甚麼人民要授予政府可以印鈔的權力？因為人民需要國家組織生產、調配資源、發揮經濟的潛力。也就是說，印鈔服務於經濟，印鈔的目的是搞好經濟。量入為出做得再好，忘記了發展經濟的目的，把經濟搞得奄奄一息，這樣的財政平衡要來何用？畢竟，發展經濟是目的，財政平衡是手段，不能把手段放在目的前面。

風險當然也需要兼顧，如果印鈔印出了高通脹，那也是不行的。

但是以中國現在的情況，印鈔會印出高通脹嗎？顯然不會，首先是中國目前的產能利用率大約在75%左右，有較大的閒置產能，印鈔增加社會需求的結果只會帶來產能利用率的提高，充分發揮經濟增長的潛力，而不會造成通脹；其次是中國11月的通脹為負0.5%，說明經濟偏冷，需要加大刺激經濟的力度，如果印鈔增加需求可以溫和帶動通脹，對中國經濟反而是好事。

印鈔印不出財富，理論上當然是對的，因為印鈔機裏產出的只有鈔票。但是這麼說的人忘記了，這個多印出來的鈔票進入經濟後，會帶來產能利用率的提升，實際財富的增加。所以，盡管是先印錢，但是最後對應的，仍然是社會實際財富的增加，與實際財富增長後再印錢的結果沒甚麼不同。唯一要注意的，就是當產能已經達到極限的情況下印鈔，才是無效的。

毛澤東主席曾說「決定財政的卻是經濟」，確實是高屋建瓴。

中央政府最近連續召開了有關明年經濟的兩個重要會議，先是12月8日召開的政治局會議，為明年的經濟工作定調，之後是上周初（12月11至12日）召開的中央經濟工作會議，具體部署明年的經濟工作。至此，明年中國經濟的大框架已經確立，一些政策已經相對比較確定，另一些政策目前只能看到大方向，仍需具體內容加以細化，會議的部分要點如下：

明年經濟工作的基調已經確定，就是「要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破」，這個基調是明年所有經濟工作的指導原則，要貫穿於所有具體的經濟工作中。較之2022年會議的基調「要堅持穩字當頭、穩中求進」，今年會議的基調無疑要更積極、更具體一些，既堅持了「穩中求進」總方針，又具體規定了達至總方針的路徑，就是要「以進促穩、先立後破」，防止用不作為來求穩，必須用「進」和「立」來主動支持穩定。具體來說，就是要高品質發展「在轉方式、調結構、提品質、增效益上積極進取」。

加槓桿主力 由中央政府承擔

在對形勢的判斷方面，今年會議同樣要更具體一些，去年中央經濟工作會議對困難的判斷集中在「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱」三重壓力上，今年的中央經濟工作會議對困難的判斷，在需求方面不是籠統地說「需求收縮」，而是具體指出「有效需求不足」，也就是有支付能力的需求不足；在供給方面，不是籠統地說「供給衝擊」，而是具體指出「部分行業產能過剩」；並增加了「國內大循環存在堵點」新判斷，不是形成國內大循環的很多環節都有問題，而是有某個或者某幾個點卡住了整個迴圈，當然具體是哪個點或者哪幾個點，會議沒有明確闡述，需要認真分析。

財政政策方面，今年中央經濟工作會議在延續政治局會議「積極的財政政策要適度加力、提質增效」的表述外，又增加了一些內容，突出了財政資金要投向比較有效益、效果好的地方，其中包括「國家重大戰略任務財力保障」、「地方政府專項債券用作資本金」（可以部分緩解地方政府資金困難）、「結構性減稅降費」（部分特定行業企業將會得益）、「科技創新和製造業發展」，其他還有哪些領域可能得益尚不明確。又提出「嚴控一般性支出，黨政機關要習慣過緊日子」，就是說地方政府在財政上處於偏緊狀態，以後將成為常態，意味着地方政府推動地方經濟發展的能力仍將會受到限制。不過地方財政受限的另一面，代表着中央政府將成為加槓桿的主力，因為財政要「適度加力」已經確定，地方政府不加只能由中央政府加。

對比2022年的中央經濟工作會議有關財政政策的表述，「加大中央對地方的轉移支付力度」、「在有效支持高品質發展中保障財政可持續和地方政府債務風險可控」，即中央資金轉移給地方，一方面要支持高品質發展，另一方面也要注意地方債務風險，含義是地方政府有較大的發展經濟主動地位；但今年經濟工作會議有關財政政策的表述，沒有強調地方的主動地位，可能暗示未來中央政府將承擔更多的刺激經濟責任，由地方作出配合。

貨幣政策方面，今年中央經濟工作會議的相關表述與去年最不同的是，去年要求「保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」，今年則要求「社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配」，二者之間主要差在匹配「名義經濟增速」還是「預期目標」上，換言之，如果預期明年經濟增長5%、通貨膨脹2%，那麼貨幣供應就要與之匹配，而不是按照現在經濟增速不足5%、通貨膨脹處於負數的實際情況來匹配，其含義就是明年貨幣政策會相對寬鬆。

另一個新提法是要「盤活存量、提升效能」，方向大致是過去在金融系統中空轉的金融資源需要盤活，要讓這些資源能夠發揮支持經濟發展的作用，不過具體如何盤活尚不明朗。如果存量金融資源可以一定程度盤活，新增的貨幣供應又較為寬鬆，那麼明年的貨幣環境可能會顯著好於今年。

料幣策寬鬆 續盤活金融資源

今年的中央經濟工作會議還強調要「增強宏觀政策取向一致性，加強財政、貨幣、就業、產業、區域、科技、環保等政策協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力。」這個要求很明顯是希望避免過去曾經出現過的各個部門自行其是所造成的政策合成謬誤，但是具體如何實施，由哪個部門負責評估，又如何與各政策部門溝通，還不清晰。

中央經濟工作會議為明年列出了9項主要工作，有部分內容已經較為具體，可以用以推斷部分受影響行業情況：

在擴大內需方面，會議提出「提振新能源汽車、電子產品等大宗消費」、「要以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新」，說明政府明年基本可以肯定會刺激新能源汽車、電子產品的消費，也會用提高各類標準、同時給予一定優惠的辦法，半強制半誘導地推動大規模設備更新和消費品以舊換新，估計汽車業、家電業、設備製造業等都會得益。

谷汽車家電 推動縣城新發展

對外開放方面，會議提出「切實打通外籍人員來華經商、學習、旅遊的堵點」，目前外籍人員來華旅遊還受到交通、住宿、支付等方面的一些限制，這些限制其實主要是行政限制，在政府的職權範圍內不難處理。如果可以打通堵點，旅遊業將會得益。

在房地產方面，去年中央經濟工作會議的關注重點是在「保交樓」上，今年會議的關注重點則轉移到「統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險」上，並且強調要「一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求」，這個強調實際上是對過去金融系統忽視民企內房融資需求的糾正，也就是說，明年的民企內房融資環境將會改善，不過如何可以統籌化解內房風險尚不明朗。

在城鄉融合方面，會議提出「推動以縣城為重要載體的新型城鎮化建設，形成城鄉融合發展新格局」，縣城有望成為中國經濟一個新的增長熱點。

綜合以上內容，明年中國經濟基調將較今年更加積極，財政溫和加力將主要由中央財政承擔，貨幣環境將較今年寬鬆，房地產行業的資金緊張情況將有所紓緩，電動汽車、家電等繼續是消費刺激的目標，境外旅遊有望改善，縣城將成為經濟發展新動力。

上周五（12月8日）召開的中央政治局會議，透露了重大政策轉向訊號，對經濟和股市都有強烈的方向性指導意義，值得高度關注。

近幾年，中國經濟一直面臨相當壓力，在美國主導的經濟、科技、金融等圍堵打壓下，政府雖然不斷推出不同領域的刺激政策，但整體效果不算顯著，經濟持續成長的動力不強，較為被動。筆者曾在今年6月文章《轉守為攻爭主動 打破西方圍堵》中提出「用進攻打破圍堵，爭取主動。」的建議，在本次政治局會議中，中央明確發出了有異於過去幾年基調的指示，要求「以進促穩」，通俗地解釋，就是要用「前進」或「攻擊」來促進或維護穩定。

經濟基調 明年由「穩」轉「進」

「明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。」這是中央對2024年中國經濟工作的總體要求。與之相對應的，可以看2022年底中央經濟工作會議對2023年經濟工作的總體要求「明年要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。」

仔細比較，這兩年總體要求重點並不相同，2022年對2023年經濟工作要求的重點是「穩」，要「穩字當頭、穩中求進」，就是無論幹甚麼，先要考慮是否能穩住，潛台詞是影響「穩」的事情可以少幹甚至不幹；今年對2024年經濟工作要求的重點則是在「進」上，「穩中求進」雖仍存在，但在「穩」和「進」的關係上，卻不是之前的優先考慮是否能「穩」，而是明確的說明要「以進促穩」，潛台詞是不「進」恐怕就「穩」不住，實際反對為了表面上的「穩」，而放棄了「進」，換句話說明年必須「進」，當然這個「進」也有限制，就是不能冒進，影響穩定。

「先立後破」不算是新提法，2021年中央經濟工作會議也有類似的內容，「調整政策和推動改革要把握好時度效，堅持先立後破、穩扎穩打」，不過今年的重要性上升，直接放進了2024年經濟工作的總體要求，就是說，在2024年任何經濟政策的調整，都要先考慮如何善後，並在做好善後工作的制度和政策建設後，才能安排相應政策調整，等於給市場吃了顆定心丸，就是不會再有猝不及防、沒有安排好善後的政策出台。

轉守為攻 加力提效提振信心

「要增強宏觀政策取向一致性，加強經濟宣傳和輿論引導。」這是本次會議一個引人注目的新提法，之前的中央經濟工作會議，未見有明確要求「加強經濟宣傳和輿論引導」，說明在美國及其盟友長時間、無底綫地利用傳媒力量抹黑中國後，中央重視正面宣傳、輿論引導的作用，要求各方面盡力傳播正能量，提振市場信心。

「積極的財政政策要適度加力、提質增效，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。」這句話裏最令人關注的地方，就是「積極的財政政策要適度加力」，這個表述比2022年中央經濟工作會議的「積極的財政政策要加力提效」顯然要更加具體、積極一些，相比較而言，「適度加力」表示肯定要「加力」，不過增加的財政投入要在「適度」的範圍內。可以預見的是，增加一點點力量肯定不叫「適度」，成倍增加恐怕又超出了「適度」範圍，所以明年增加的財政投入大概會處在一個較大數量但又低於成倍增加的範圍內。而「加力提效」這個表述裏，「加力」的量相當模糊、彈性很大，只增一點點也是可以滿足要求的。

未再提「過緊日子」 鬆緊箍咒

不過，可能對經濟和市場有更大潛在影響的是，自2020年以來中央一直強調的地方政府要過緊日子的提法不見了，可能意味着近年來嚴重遏抑市場的緊箍咒鬆開。回顧中央過去幾年關於財務槓桿的提法，2020年中央經濟工作會議是「抓實化解地方政府隱性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子。」2021年中央經濟工作會議是「黨政機關要堅持過緊日子。嚴肅財經紀律。堅決遏制新增地方政府隱性債務。」2022年中央經濟工作會議是「在有效支持高質量發展中保障財政可持續和地方政府債務風險可控。」雖然2022年沒有了「黨政機關要堅持過緊日子」也就是地方政府要過緊日子的提法，但仍然強調債務風險可控，也就是財務上仍然偏緊。

今年的政治局會議內容中，不僅沒有了地方政府要過緊日子，也沒有了地方債務風險可控的提法，換言之，今年政治局會議關注的重點已經不在財務槓桿、地方債風險上了，而是如何可以平穩前進。「進」才是今年工作的重點，為了實現「進」，財務槓桿、地方債之類的限制恐怕都要適度放寬。

從港股走勢來看，港股是在2021年2月見近年高位的，走入長期震盪下跌市的時間與中央開始控制財務槓桿、要求地方政府過緊日子的時間大致脗合。從導致港股持續下跌的基本因素來看，內房高槓桿企業的大規模資金鏈斷裂，明顯與政府去槓桿、限制內房企業融資的政策有關；而對科網、教育平台的整頓，明顯與當時只管「破」，或「先破後立」的政策環境有關；地方政府這個中國主要的經濟發動機之一熄火，甚至成為發展經濟的拖累，也與中央要求地方政府過緊日子的政策脫不了關係。

從宏觀看，雖然美國及其盟友對中國經濟、科技、金融等的圍堵打擊是阻礙中國經濟復甦的其中一個重要因素，但是更重要的，中央政府試圖壓低經濟整體財務槓桿率、限制資本無序擴張、控制地方政府無序舉債的努力，才是經濟和股市承受的最大壓力來源。盡管近年來，政府不斷推出各種刺激經濟措施幫助經濟恢復成長動力，惟控制財務槓桿的壓力始終令這些措施效果有限。

利淡漸化解 股市望逐步見底

如果用一個字來形容，那麼本次政治局會議可能就是疫情以來中國經濟從「穩」向「進」的轉折點，盡管這個「進」可能是溫和的或者適度的「進」，不是狂飈猛進。但「穩」與「進」的方向是有本質區別的，這個區別表現在股市上，就是內地與港股近年的長期下跌可能快將看到終點；當然考慮到目前市場的極度悲觀氣氛、房地產業惡化情勢尚未有效遏止、地方債化解尚未成功等負面因素，港股真正見底也許還需要一些時間。

與古代相比，現代經濟正變得愈來愈龐大和複雜，各種各樣的經濟理論也愈來愈多。然而複雜的經濟容易讓人流於表面，猶如盲人摸象般，只注意了經濟的某個側面，卻忘記經濟的本質；愈來愈多的理論各成一家之言，聽着都有道理，卻難免令人莫衷一是，最後不知道該選哪個理論。

要抓住經濟的本質，了解治理經濟的原本目的，有時候回顧歷史是有益的，因為古代經濟的運作模式非常簡單，恰恰最容易展示經濟最本質的內容。

從漢代《論貴粟疏》 看經濟本質

漢代的名臣晁錯，曾經因為朝廷的財政緊蹙、地力和民力未能盡用而給當時的皇帝（漢文帝）上過一篇著名的奏摺，就是本文引用的《論貴粟疏》。在這篇奏摺中，晁錯認為朝廷（政府）和百姓窮困的原因，主要是政策上的問題，由於政策上沒有給予老百姓足夠的發展空間，老百姓沒能充分投入農業生產，致使糧食生產不足，他提出的對策是「貴粟」，就是提高農產品價格，用價格槓桿驅動老百姓務農。具體方法是由皇帝頒布詔令，運糧到邊關的可以封爵或免罪，這樣有錢人為了得爵或免罪就會去高價收購糧食，農民種田有收益就會鼓勵更多人務農。富人得了爵或免了罪，農民得了錢，政府得了糧，一舉多得。

奏疏的首段主要內容：「聖王在上而民不凍飢者，非能耕而食之，織而衣之也，為開其資財之道也。」意為：聖明的皇帝（政府）治理天下，老百姓可以免於凍餓，不是因為皇帝自己能種出足夠的糧食、織出足夠的衣服給天下人，而是因為皇帝（政府）能夠為老百姓開拓各種生產、資產增值的通道。

第二段展開論述：「而畜積未及者，何也？地有餘利，民有餘力，生谷之土未盡墾，山澤之利未盡出也，遊食之民未盡歸農也。民貧則姦邪生。」意思是：而物資儲存不如的原因，是因為土地還有荒廢，民力未能盡用，可以生產的土地沒有盡數開墾，山川大澤的資源未能全部開發利用，那些不事生產的遊民並沒有全部回到農業生產。也提出警告：人民生活貧苦的話社會可能會亂象叢生。

晁錯認為，物資儲存是財富的主要表現形式，關鍵是要把人力和生產設施的潛力都發揮出來，用現代的語言描述就是要實現充分就業，不要讓產能和人力資源閒置浪費，這樣才能做到財富最大成長。

第三段主要內容：「夫腹飢不得食，膚寒不得衣，雖慈母不能保其子，君安能以有其民哉？」意思是：要是餓了沒東西吃，冷了沒衣服穿，就是慈母也保不住她的兒子，君王（政府）怎麼能保住人民呢？

在晁錯看來，有足夠的物質財富是社會治理的基礎，吃不飽穿不暖的社會難免分崩離析。

第四段進一步闡述：「夫珠玉金銀，飢不可食，寒不可衣，然而眾貴之者，以上用之故也。其為物輕微易藏，在於把握，可以周海內而亡飢寒之患。此令臣輕背其主，而民易去其鄉，盜賊有所勸，亡逃者得輕資也。粟米布帛，生於地，長於時，聚於力，非可一日成也。數石之重，中人弗勝，不為姦邪所利，一日弗得而飢寒至。是故明君貴五穀而賤金玉。」意思是：金銀珠寶等類貨幣，餓了不能吃，冷了不能穿，大家都追求，是因為君王重視它們。這類東西價值高容易攜帶，可以用之周遊各地而不會忍凍受餓。有了它們，臣子可能輕易背叛君主，百姓容易離鄉他去，盜賊有了亡命目標，逃亡者有了便於攜帶的財物。而糧食布帛生產需時，體積重量又大，不容易為姦邪利用，但一天不得就會飢寒交迫，所以聖明的君王會重視五穀而輕視金玉。

晁錯一定程度認識到金銀珠寶的貨幣功能，不過很明顯他更多地是從負面角度看待這種功能，認為容易導致社會混亂，而且對國家幫助不大，不如糧食布帛是人民每日所需，是真正的財富。

五段主要是論述農民辛勞一年而生活窮困，商人優哉遊哉、憑投機取巧就獲得厚利，衣食無憂，這種現象並不合理，對國家富強不利。屬於古代經濟主流觀點。

六段主要內容「欲民務農，在於貴粟，貴粟之道，在於使民以粟為賞罰。今募天下入粟縣官，得以拜爵，得以除罪。如此，富人有爵，農民有錢，粟有所渫。夫能入粟以受爵，皆有餘者也。取於有餘以供上用，則貧民之賦可損，所謂損有餘、補不足，令出而民利者也。」意思是：吸引百姓務農就要令糧食價格上漲，欲令糧食價格上漲就要增加糧食的需求（使糧食具賞罰功能），號召天下人向地方政府交糧，然後可以得爵位和免罪。這樣一來，富人得爵，農民得錢，糧食分散到有需要的地方。能夠交糧得爵的人，都是富人，取富人之財給朝廷使用，則貧民的賦稅就可以減少，達到損有餘、補不足的效果，政令一發布百姓就可以得利。

重視物質生產 挖掘經濟潛能

晁錯的目的是勸民務農，不過他很有市場意識，不是用政令而是用價格來引導民眾，但是糧食漲價必定有成本，這個成本晁錯建議朝廷用封爵和免罪的方法將其轉嫁給富人，富人為了得爵和免罪就要額外收購糧食，推動糧價上漲，多收購的糧食進入政府的倉庫，可以充實邊關倉儲和預防災年。等於用封爵免罪的槓桿撬動了糧食生產，還可以改善貧富差距，相當巧妙。

簡單總結，晁錯的經濟思想有以下幾個要點：一、重視物質生產，重視挖掘經濟潛能；二、重物質財富，不重貨幣財富，主張一切經濟活動都要圍繞物質生產這個中心；三、善於用市場的手段而非法令，引導民力投入農業生產；四、善於利用政策創造需求。

當前中國某程度上也遇到地方政府財政困難、社會需求低迷、失業率較高等問題。如果借用晁錯的經濟思想，需求低迷、失業率較高實際上會損害物質財富的生產，必須盡快改善，因為那些閒置產能、人力資源等都被浪費了，長遠對社會有害；地方政府的財政困難等等，主要是一個貨幣或債務問題，考慮到貨幣本身是為物質生產服務的，如果因為貨幣的短缺造成了物質生產的下降，那就是本末倒置，偏離了物質生產是經濟核心的本質。

市場手段引導 政策創造需求

引導市場主體最有效的方式是市場手段，譬如對於屢救不起的房地產，盡快恢復房地產市場價格的穩定，比任何其他政策都更有效；面對需求不足、價格偏低的局面，可以用政策創造需求，用現代的語言表示，晁錯的辦法其實就是國家收儲，漢代需要用賣爵和免罪的方式籌措收儲資金，在當今信用貨幣環境下，可以由央行直接提供資金支持。

記得2012年7月26日，面對似乎各種救助都不起作用、且愈演愈烈的歐債危機，當時的歐洲央行（European Central Bank）行長德拉吉（Mario Draghi）發表了「不惜一切代價（whatever it takes）」的講話，表示「歐洲央行將不惜一切代價保護歐元，相信我，這就夠了！」然後，歐洲央行推出直接貨幣交易計劃（OMT），承諾透過無上限購買歐元區重債國國債的方式來穩定市場。

面對德拉吉表現出的強大決心，市場選擇了相信，結果不費歐央行一分一厘，之前似乎出盡法寶也無法遏制的歐債危機，一下子就煙消雲散了。

「信心比黃金更珍貴」這句格言，在歐債危機的惡化和解決過程中得到了完美詮釋，在市場不相信、投資者沒信心的時候，隨你出甚麼措施，歐債危機似乎都控制不住，危機總是不斷蔓延、惡化，而一旦市場相信、投資人信心恢復，危機幾乎是戛然而止，立刻就消失了。而危機中市場選擇相信或不相信的關鍵，又取決於歐央行展現的決心。當歐央行猶猶豫豫、希望靠市場自己解決問題的時候，市場的選擇是不信；而當德拉吉表露出堅決、不顧一切的決心時，市場選擇了相信，於是危機就迎刃而解了。

宜借鑑歐央 承諾不惜代價救市

當前中國面臨的內房債務危機，與歐債危機也有一些相似之處，內房危機的廣泛傳染、惡化，與投資者、消費者、金融機構等各方面對內房業的信心不足有關，而信心不足的成因，一定程度又與政府在內房支持政策上力度有限、希望靠產業自身解決問題的態度有關。到現在，產業無法靠自身力量走出困境的局勢已經相當明朗，政府也表現出了較強解決問題的意願。但是，對於已經蔓延兩年、市場信心損失殆盡的內房危機來說，一般的決心恐怕不夠，要讓市場相信，讓各方面恢復信心，政府可能要向德拉吉學習，清晰無誤地表示不惜一切代價讓房地產恢復平穩運行的決心，只要政府表露出的決心足夠強大，相信內房債務危機受信心影響的部分將可以立即解決，房地產正常融資環境將基本恢復。

不過，與歐債危機純粹是信心危機不同，由於客觀環境的變化，現在的內房債務危機除了信心危機部分之外，還存在事實上的供需失衡。不解決這個問題，信心恢復的基礎就不夠強。

根據國家統計局數據，2021年商品房銷售面積接近18億平米，商品房銷售金額超過18萬億元人民幣，這個數據是未受房地產調控影響下的最高數據，包括了自住和投資兩個部分；在房地產調控發生作用、內房債務危機爆發後，投資部分的需求基本上完全退出了市場，市場中主要只剩下自住的剛性和改善性需求。根據今年截止10月的商品房銷售數據推算，估計2023年商品房銷售面積將略多於10億平米，也就是說，在投資性房屋需求消失後，中國內地的自住需求將維持約10億至12億平方米一年。

另一個數據也佐證了10億至12億平方米一年的市場銷量，可能是內地進入存量市場後的長期趨勢。根據各種統計和專家測算，中國大概的存量商品房面積約在500億至600億平米之間，如果用存量600億平米、以50年折舊計算，中國的房屋因折舊產生的年需求量也約為12億平米。綜合前述數據，中國進入自住需求為主的時代後，有較大可能商品房的年需求將維持在10億至12億平米。

政府出面收購庫存 比融資有效

如果按以後年需求僅有10億至12億平米考慮，那麼目前內房業根據過去接近18億平米年銷量建立起來的庫存，如何消化就成了問題。根據投資銀行和相關專家估算，目前市場上已建的房地產庫存大約在20億至30億平米，極端的估算甚至去到50億平米左右，即使按庫存30億平米計算，以10億至12億平米的年需求量，就算完全沒有新供應，也要大約3年才可以完全消化。對於房地產企業來說，如果有三分之二的在建房屋沒有賣掉虛耗企業資金的話，房企資金鏈不斷裂是不可能的。

從這個角度講，政府如果不解決房地產供需失衡的問題，而僅僅着眼於給困難內房提供更多的融資，作用仍然是有限的。因為借的錢總是要還，賣不掉房子就沒錢還銀行。真正足以從根本解決房地產困局，還要靠消化內房企業過剩的在建庫存。如果可以由政府出面、或者政府低息貸款給保障房企業，收購10億平米左右的庫存，將目前內房企業手頭近30億平米的在建庫存消化一小半，或者政府承諾，在某個價錢，例如市價的7折水平，無限量收購內房庫存，類似當年德拉吉的無限制買債承諾，相信房地產市場就可以立刻見底，進入正常循環。

近日市場有消息指出，政府擬要求商業銀行擴大向困難房企的貸款，希望透過增加困難房企的融資來緩解其資金壓力。不過筆者認為，與其要求商業銀行向困難房企增加貸款，不如央行直接用長期低利率貸款收購內房庫存改為保障房。

首先，商業銀行出於風險考慮，未必會積極響應政府號召；其次商業銀行是股份制企業，承擔額外風險對社會小股東不公平；第三，就算商業銀行增加了貸款，按照前述討論，不解決供應過剩問題，貸款變成了房地產庫存，也無非是把商業銀行拖下水，不解決問題。

化解3風險 兼減供地平衡需求

而中央銀行出資收購就不存在以上的問題，首先錢是國家的，買入的資產也是用於基層保障，沒有道德風險，不存在對小股東不公平；其次土地本來就是國家的，無非是土地轉一圈又回到國家手上，將來市場好還可以再賣出去，而且土地長期升值趨勢不變，不存在壞帳風險；第三，政府主導收購過剩內房庫存後，還可以統一協調房地產政策，例如減少以後的土地供應，保障市場的正常運作和所收購的資產價值穩定。

如果一方面中央銀行提供長期低利率貸款，收購過剩房地產庫存轉為保障房；另一方面，國家又按照新的市場需求（每年10億至12億平米）調整供地計劃，再根據各地收購過剩房地產的實際數字，從計劃供地數字中扣減相應供地，以及從消減當前庫存和減少以後供地兩方面入手，相信必定可以從根本上解決內房困難。

不管政府能否大量收購內房庫存，可能都需要考慮減少以後土地供應，因為自住為主的房屋年需求量大約僅是以前需求量的60%，將土地供應量相應調低，供求才能大致平衡。當然考慮到過去累積的未消化庫存，極端情況下，除個別需求較大的城市外，大部分地方是否可以考慮暫停賣地一、兩年，以協助消化庫存。