宏觀來看，歐美國家有較大的機會進入一個相對長期的滯脹階段。

以美國為例，美國現在通脹高企，為壓抑通脹，美聯儲被迫大幅加息，美國經濟面臨三種可能的演化方向：

其一，美國快速加息舉措奏效，美國通脹很快回落，美國經濟尚能保持一定增長，美國經濟實現軟著陸；

其二，美國通脹遲遲無法大幅回落，美聯儲被迫持續大幅加息，經濟無法承受高息陷入衰退，通脹在衰退下受控，美國經濟硬著陸；

其三，美國政府既顧慮通脹太高，也擔心經濟衰退，希望在二者之間儘量平衡，加息不湯不水，通脹雖有所下降但仍處較高位置，經濟雖不至嚴重衰退但增長可能非常低，陷入滯脹。

從現在的情況看，我們認為美國經濟陷入滯脹的可能性最高。因為美國本輪高通脹的主要原因是供應鏈重組導致，並非需求增長過快。俄烏之戰令原有的能源供應鏈發生巨變，歐洲缺乏能源供應直接導致全球能源價格高企；美國為限制中國發展，有意識推動經濟與中國脫鉤，由於全球其他國家並不具備中國近乎無限的供應能力，因此供應鏈排除中國的後果必然導致成本上升；另外持續困擾全球的新冠疫情，令物流受阻，也惡化了供應。

由於歐美制裁俄羅斯及美國推動供應鏈離開中國，都是美國出於地緣政治考慮推動的政治決策，恐怕很難在短期改變，也就是說，供應鏈改變導致的成本上漲因素將長期存在。

美國滯脹機會高

供應鏈重組帶來的成本上漲是歐美高通脹的主因，收緊貨幣對其影響有限，因此，要想控制通脹就只有大幅加息抑制需求，強行將需求抑制到供過於求的程度，理論上這種做法應可抑制通脹。但是，強行令需求快速下滑意味著經濟的嚴重衰退，導致失業率上升，失業率高企又會引發社會問題。另一方面，根據美國國會預算辦公室的資料，2022財年美國聯邦政府預計收入4.174萬億美元，支出6.011萬億美元，赤字約1.837萬億美元。支出中，醫療社保福利等剛性支出約為4.018萬億美元，聯邦政府可以酌情使用的資金僅約1.688萬億美元，扣除7150億美元的軍費後，剩餘的資金不足1萬億美元，再在其中扣除約3050億美元的國債利息後，聯邦政府可自由使用的資金僅剩6000多億美元，應付全美國的各種日常公共開支已經捉襟見肘。

如果美國國債的平均息率上升1厘，就意味著增加3000億美元的利息支出(按30萬億美元國債計算)，事實上截至8月美國已經加息2.25厘，全年加息幅度預計超過3厘。如果美國國債利息負擔平均增加3厘，就代表著一年增加9000億美元的國債利息支出，差不多等於2022年全部的美國政府自由使用資金，這是不可想像的，注定無法持續。

因此，受制於美國天量的國債金額和經濟衰退帶來的各種困難，預計美國長期維持較高利率的可能性不大，美聯儲也不敢將利息加得太高以免令美國財政崩潰，就是說，美國不大可能用大幅加息、經濟硬著陸的辦法抑制通脹。

不過問題是，不通過大幅加息強行將需求壓低到供給能力之下，成本高企帶來的通脹就不會受控，瞻前顧後的加息只會令通脹小幅回落但依然處於較高水準，而經濟卻會受加息影響而放緩，這種情況下，經濟軟著陸自然無從談起。

既不敢硬著陸，又做不到軟著陸，較長期的滯脹就成為最大可能。實際上，滯脹帶來的長期實質負利率對於逐步稀釋美國高企的債務也是有利的。

如果歐美陷入較長期的滯脹，對於企業來說，經營環境將會惡化，企業將面臨成本上升、需求下降的困難，企業的盈利水準將會走下坡。對美股而言，經濟滯漲通常意味著股市走勢暗淡。

美股走勢難以言好

中國的情況與歐美正好相反，歐美最大的困擾是供應不足引發的高通脹，中國經濟面臨較大壓力的原因卻是供應過剩、需求不足，通脹也遠較歐美為溫和。

如果中國可以通過刺激需求，拉動經濟增長，發揮全球領先零售市場的優勢，面對歐美可能出現的滯脹困局，中國經濟的吸引力必定大增。一方面是歐美滯脹，企業盈利可能進入下降軌道；另一方面是如果中國經濟能夠快速增長，企業盈利持續上升。只要形成這樣的對比，全球企業必定會轉向中國尋找回報，資金也將會逐步流向中國，中國與全球其他國家的聯繫必定更加緊密，美國試圖將中國排擠出全球供應鏈的圖謀必定失敗。

「扁鵲見蔡桓公」是韓非子創作的一個著名故事，故事很短，但內涵、寓意豐富：

“扁鵲見蔡桓公，立有間，扁鵲曰：“君有疾在腠理，不治將恐深。”桓侯曰：“寡人無疾。”扁鵲出，桓侯曰：“醫之好治不病以為功！”

居十日，扁鵲複見，曰：“君之病在肌膚，不治將益深。”桓侯不應。扁鵲出，桓侯又不悅。
居十日，扁鵲複見，曰：“君之病在腸胃，不治將益深。”桓侯又不應。扁鵲出，桓侯又不悅。
居十日，扁鵲望桓侯而還走。桓侯故使人問之，扁鵲曰：“疾在腠理，湯熨之所及也；在肌膚，針石之所及也；在腸胃，火齊之所及也；在骨髓，司命之所屬，無奈何也。今在骨髓，臣是以無請也。”
居五日，桓侯體痛，使人索扁鵲，已逃秦矣。桓侯遂死。”
“腠理”的意思是表皮層的肌膚，故事首段大意是扁鵲說桓公的表層皮膚有毛病，不過桓公不承認有病，還諷刺扁鵲治沒病的人來邀功。

過了十天，扁鵲告訴桓公毛病已經從表層皮膚進入了肌肉，不治的話還要加深，桓公不吭聲，很不高興。
再過十天，扁鵲說毛病已經深入腸胃，不治還要加深。桓公不吭氣，更不高興了。
再過十天，扁鵲看見桓公掉頭就走，桓公找人去問，扁鵲說：“毛病在皮膚紋理之間，藥湯熱熨就可以治；病進入肌肉裡，用針灸可以治；病到了腸胃裡，用火劑湯藥可以治；病進入骨髓裡，那就是司命神管轄的地方，大夫是沒有辦法了。現在病已經進到骨髓裡，因此我無話可說。”五天后，桓公死了。
這個故事很好地展示了一個事物或者問題從小變大的發展過程，所有的重大問題的起始，都不過是一些細小的發端，不處理或者敷衍，問題就會變大，變大後仍然不認真處理，問題就會更大，最後釀成難以收拾的局面。

如果從這個角度去觀察內地房地產危機的發展過程，可能可以給我們提供一些有益的啟示。

本輪危機分三階段

本輪內地的房地產危機發展過程，可以大致分為三個階段：

首階段從2021年5月監管機構調查恒大與盛京銀行關聯交易開始，這個階段的特點是監管加強、金融機構融資收緊，但房地產買家與金融市場投資者對房地產信心還在、需求還在，只要在融資上放緩收緊節奏、給高負債內房企業以緩衝空間，或者銀行加大對房地產銷售的金融支援力度，內房企業就有可能憑藉房地產買家和金融市場投資者還存在的信心，用時間換空間，靠加快開發節奏、儘快變現資產、逐步縮減債務避過危機；

第二階段是去年下半年以來，各大內房企業紛紛爆雷，債務危機爆發，內房融資管道枯竭，房地產買家和金融市場投資者信心動搖，這個階段的特點是不論買家還是投資者對房地產後市的信心都越來越弱，但是尚未絕望。這個時候如果政府有穩定市場的明確態度，輔以較為有力的措施，動搖的信心還可能有一定程度的恢復，政府還有可能借助市場的力量穩定房地產業；

第三階段就是以今年年中以來，以房地產買家停貸、拒絕支付房地產貸款為標誌，說明一些房地產買家對後市已經完全失去信心。這個階段的特點就是由於房地產買家對於房地產市場前景不抱希望，需求將會最小化，除了必須要買的房屋，不會再有投資者買房，自住者面對悲觀的市場，也會儘量推遲需求，加上部分投資者拋售持有用於投資的房產，供大於求的狀況嚴重，放鬆限購政策也不易顯著提升需求。

內房危機發展的三個階段就是一個問題由淺入深、越來越難處理的過程。從避免房地產行業硬著陸、穩定市場的角度看，危機的早期主要是融資或現金流問題，市場的信心還在，只要放鬆融資限制，市場就有可能通過企業採取自救措施自然恢復；危機的中期問題已經從融資發展到行業信心，處理難度增加，這個時候僅僅放鬆融資限制已經不夠，還需要政府想辦法解決行業信心不足問題；危機的後期問題已經從信心不足發展到信心崩潰，即使政府鼓勵，市場信心短期也難以恢復，需求不足的情況將在較長時間存在，要想房地產行業保持穩定，可能只有政府全力出手一條路了。

買家不足是個問題

目前穩定房地產業面臨的困難在於，在市場信心崩潰之下，市場參與者對任何刺激信號基本都不反應，政府降低入市門檻、增加金融支持等政策，在缺乏信心時很難起到刺激需求的作用。換句話說，信心崩潰之下，不管政策怎麼刺激，大概率都不會有需求恢復。而沒有需求恢復，高負債內房企業的大量供應就會缺乏買家，就算政府推動‘保交樓’，銀行或政府融資協助房企完成了房屋建設，可如果沒有買家或買家不足，建好的房子同樣會賣不出去，項目照樣會爛尾，分別無非是爛在誰手裡而已。

這個道理同樣適用於最近頗有爭議的房屋預售制度，事實上，企業缺乏資金的時候，討論取消預售制度或加強預售資金監管都無法解決項目爛尾問題，在十個茶壺只有五、六個蓋的現狀下，收緊企業現金流管理的結果只會讓問題更快爆發。

信心崩潰、市場缺乏買家使得房地產業的產銷迴圈無法順利進行，供應方面，由於高負債房企需要儘快變現資產還債，要求其縮減供應不可行；需求方面，目前放鬆限制政策刺激需求的舉措效果又欠佳。所以，供過於求的局面基本無解，指望房地產業靠市場力量自動恢復穩定的可能性不大，如果放任不管，還會有更多的企業陷入危機，牽連銀行和購房者，將問題越滾越大。

理論上，穩定房地產業需要房地產供求大致平衡，既然無法削減供應，就只有增加需求。現在民眾因信心問題對房地產需求萎縮，增加需求就只能依靠政府。由於地方政府財政困難，無力向房地產投入更多資源，因此，最終解決房地產問題恐怕只能依賴中央政府。

佩洛西竄訪台灣已經成為既成事實，復盤佩洛西此次對台竄訪，大致可以分為事前、事中和事後三個階段：

事前，就是佩洛西訪台前。佩洛西不斷放出訪台風聲，美國政府表面勸阻、實際縱容，用無法干預國會議員行動的藉口，暗中支持佩洛西的台灣之行。中國方面則是不斷提高反對的聲音，外交部、國防部、各路媒體紛紛表態，警告佩洛西竄訪台灣將危及中美關係，對台海穩定造成損害。

事中，就是佩洛西8月2日訪台到8月3日離開。這期間，解放軍東部戰區宣布從2日晚開始在台灣島周邊開展一系列聯合軍事行動，反應力度相對克制。不過中國民眾的民間反應相當強烈，一致認為佩洛西竄訪台灣，挑戰了中國底線，危害了中國安全，必須堅決反制。

事後，就是8月3日佩洛西離開台灣之後。解放軍宣布從8月4日開始至8月7日在圍繞台灣的6個區域進行軍事演訓行動，不僅有導彈飛越台灣島上空，而且有三個軍事行動區進入了台灣的12海裡範圍，相當接近台灣島。

中國反制措施不同以往

從反制的角度看，針對佩洛西的此次竄訪，除軍事行動突破了過去的程度外，中國還採取了幾項不同以往的反制措施：

大量台灣產品被中國海關禁止進口，據海關總署資料，大約佔比64%的台灣出口食品，被列為「暫停進口」；

宣布了針對美國的8項反制措施，取消和暫時停止了8項雙邊合作；

宣布對佩洛西個人和直系親屬採取制裁。

如果細看內地採取的一系列反制措施，與以往台美挑釁、內地以口頭譴責應對為主的做法有較大不同。

首先看軍事行動，一是名字不叫演習而叫聯合軍事行動，本身就含有不是演給人看的含義；二是導彈飛越台灣領空，軍艦、軍機已經進入台灣12海裡領海、領空，無人機多次飛過金門上空，事實上否定了台海中線和台灣領海領空的存在；

其次，中國政府宣布的對美國8項反制，相當主動，基本停止了與美國雙邊合作，明顯不懼怕中美關係倒退；

第三看對佩洛西及其直系親屬的制裁，這是中國首次制裁美國現任政府高官，按照美國總統的繼位元順序，佩洛西是美國第三號人物，現在中國對其和親屬實施個人制裁，說明中國有強大的決心讓侵害中國利益者付出代價，不會顧忌其美國高官的身份。

從時間線上看，隨著解放軍在台海軍演的結束，佩洛西訪台引發的即時衝擊可以說基本過去；不過，佩洛西訪台以及中國採取的一系列反制措施已經根本性地改變了台海局勢，其對台海和中美關係的長期影響才剛剛開始顯現。

中國主動升級對美反制

對台灣而言，此次事件可能代表著內地對台政策一個方向性的重大改變。過去，內地對台政策以惠台讓利為主，希望通過讓台灣得到利益，促進兩地人民的交往，逐步推進和平統一。不過事實上，惠台政策多年實施的效果並不理想，在美國支持下，台獨勢力在台灣越來越大，台灣也在台獨的路上越走越遠。

因此，借助佩洛西竄訪台灣支持台獨的契機，內地停止了大量台灣產品的進口，事實上改變了過去經濟上以對台讓利為主的政策取向。如果這個新方向持續下去，嚴重依賴內地的台灣經濟將受重創。以2021年為例，台灣對內地貿易順差超過1700億美元，而台灣總的進出口順差只有600多億美元，如果沒有來自內地的1700多億美元順差，台灣就將陷入超過1000億美元的巨大貿易逆差中。

對中美關係而言，此次事件同樣可能代表著中美關係的重大方向性改變。過去，美國每當想給中國施加壓力時，就往往打台灣牌，在台海製造事端，通過支援台獨、向台灣賣武器等辦法打擊中國。而中國呢，一般是被動應付，對美主要是抗議和譴責，實際反制的行動不多。

不過這一次明顯不同，中國不是被動應對，反而主動升級了對美反制，停止與美國雙邊合作、制裁佩洛西，政治含義相當明顯，就是中國不怕中美關係倒退，不需要委屈求全維護中美關係，如果美國想用傷害中國利益的辦法給中國施加壓力，中國不會息事寧人，同樣會反擊、損害美國的利益。

對股市來說，中國通過突破台海中線事實上奪取了台海局勢的主導權，壓縮了美台勾連在台海搞事的空間，內地與香港股市的台海風險較前下降，對兩地股市有利。不過中美關係因此次事件對立加深，對兩地股市的影響則要複雜一些：

一般來說，由於美國的全球影響力較大，中美對立會增加兩地股市的風險，對兩地股市不利。然而由於美國近年不斷增加對中國的壓力，能打的牌差不多都打了，即使中美對立加深，美國也未必有新牌可打，中國面臨的美國壓力未必有明顯增加。另一方面，中國的反制升級有可能具備一定程度以戰止戰的效果，可能增加美國損害中國利益時的代價，也有可能令美國收斂一些，反而增加中美關係之後平穩發展的機會，減輕對兩地股市的不利影響。

簡而言之，此次佩洛西竄訪台灣，令中美關係和台海局勢發生了重大變化，並可能帶來一些長期的深遠影響，需要小心觀察。

面對高通脹，美國政府可能相對更願意選擇較長時間的溫和衰退或者滯脹。在美國滯脹階段，企業將受到原材料成本上漲和市場需求下降的雙重打擊，盈利前景暗淡。所以，如果美國大概率進入滯脹，美國企業的盈利前景將受損。投資者炒作美聯儲加息立場趨向溫和，推動美股向上的走勢，在企業盈利前展望欠佳的背景下，恐難持續。

美國本輪的高通脹主要受全球供應鏈重組和俄烏衝突的負面影響，由於地緣政治的原因，供應受阻的問題將在未來一個較長的時間存在，令成本上漲的問題難以解決。另一方面，美國受債務過高和促進就業限制的加息，幅度有限，很難將需求壓低到供應鏈可以應付自如的狀態。

應對高通脹，美國可能有兩種選擇，一是短期的嚴重衰退，靠大幅加息製造急劇的需求收縮，令供應超過需求，壓低通脹。二是較長時間的溫和衰退或者滯脹，使經濟可以在相對較高的通脹下低速前進。由於嚴重衰退將給經濟和社會帶來極大痛苦，不符合現在尋求中期選舉有個好結果的民主黨政府的利益。

在目前這種兩難的情況下，美聯儲的政策大概只能是折中走鋼絲，在增長和通脹之間取平衡，平衡的結果很可能是，經濟減速、通脹略微放緩，即一種滯脹或溫和衰退的狀態。

美聯儲刻意錯判通脹

很多市場人士包括美國前政府高官都不斷指責美聯儲錯判了通脹，加息太晚、動作太慢，若早一點認識到通脹的頑固性或者早一點大幅度加息，惡劣的通脹形勢就可以受控、美國就可以擺脫現在面臨的滯脹前景。

不過，事情恐怕不是那麼簡單，美聯儲表面上的錯判，實際上有著深刻的內在原因，很大程度是是迫不得已的無奈選擇。考慮財政的可持續性、壓低利率、減少利息支出、容忍適當高通脹以逐步稀釋債務，可能就是美聯儲不便言說的合理關切。

2021年4月是美國通脹突破向上的一個月，回顧當時美國經濟狀況可以清楚看到，彼時美國經濟尚在恢復之中，經濟回穩基礎還不牢固，各路專家估算當時美國就業水平，距離回到疫情前還需要增加800萬至1000萬個職位。換句話說，如果美國在彼時就選擇大幅加息的話，美國就業的恢復很可能將中斷，經濟復蘇可能成為泡影。這個結果並不是視爭取全民就業為己任的美聯儲，所想要的選擇。

其次，美聯儲作出通脹是暫時性的判斷並不是沒有理論基礎。自2008年全球金融海嘯以來，美聯儲大開水喉，對美國和全球大水漫灌，直到2022年3月美國通脹都能保持溫和。從放水力度來看，2008年之後美聯儲的幾輪量化寬鬆，將資產負債表膨脹了4倍多，美國通脹上升勢頭並不明顯。2020年新冠疫情在美國爆發以來，美聯儲的資產負債表不過膨脹了約1倍多，照以前的老經驗，似乎也有理由相信通脹可以保持溫和。

7月20日，國務院領導在向‘世界經濟論壇全球企業家視頻特別對話會’發表致辭時表示：“我們將保持宏觀政策連續性針對性，繼續著力幫扶市場主體紓解困難，留住經濟發展的“青山”。宏觀政策既精准有力又合理適度，不會為了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來。要堅持實事求是、盡力而為，爭取全年經濟發展達到較好水準。穩增長一攬子政策措施還有相當大發揮效能的空間”

國務院領導的以上致辭中隱含著幾點重要資訊，可能對未來股市有較大影響。

“我們將保持宏觀政策連續性針對性，繼續著力幫扶市場主體紓解困難，留住經濟發展的“青山”。”這句話可能意味著，刺激經濟政策仍將主要集中在支援企業層面，出臺全國性大規模刺激民眾需求的政策的可能性較為有限。

不直接刺激民眾需求，用保企業、進而保就業、靠就業穩定進而促進消費的辦法，理論上也可以支持經濟增長。不過在實踐上，可能會遇到刺激路徑較為迂回、效果有一些不確定性的困難。從“幫扶市場主體”政策實施到現在的情況看，經濟復蘇的力度還有待加強，政策刺激經濟的效果可能還需要更長時間顯現。

“宏觀政策既精准有力又合理適度，不會為了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來。”這句話可能可以理解為，更強力的刺激政策、更寬鬆的貨幣環境目前都不在考慮之列。之前市場對下一步刺激政策的樂觀預期，很可能屬於過度樂觀的一廂情願，未來即使還有新的刺激政策推出，力度可能也會相對克制。

“要堅持實事求是、盡力而為，爭取全年經濟發展達到較好水準。穩增長一攬子政策措施還有相當大發揮效能的空間”這句話可能是為經濟增長未必能達到政府工作報告設定的5.5%年增長目標打預防針，“爭取全年經濟發展達到較好水準”不是一個硬指標，只要相對滿意就可以接受，在目標較為彈性的情況下，刺激經濟增長的壓力可以相對減輕；“穩增長一攬子政策措施還有相當大發揮效能的空間”說明政府認為已推出政策的效力還沒有完全表現出來，還有潛力可挖，未必需要迅速推出新的刺激政策。

根據國務院領導的致辭，我們大致可以推斷：未來新推出強有力的財政和貨幣政策以支持經濟的可能性有限，更大的可能是以充分發揮已推出政策的潛力為主。經濟增長可能未必能達到年5.5%的增速，“較好水準”的增速根據市場主流的推測，可能意味著4%以上。

美國在經歷了6月9.1%的40年最高通脹引發的加息預期升溫後，近日市場已經大致恢復穩定。市場主流對於加息的預期，也從一開始的普遍認為美聯儲為壓抑高通脹，有機會在7月議息會議上決定大幅加息1厘後降溫，目前市場的主流意見已經趨向本月美聯儲只會加息75個基點。有經濟學家在接受採訪時甚至預期，美聯儲主席鮑威爾下周連續第二次加息75個基點之後，可能放慢加息步伐。接下來美聯儲將在9月加息50基點，然後在剩餘兩次會議上均加息25個基點。美聯儲將在23年初再加息25個基點，使利率達到3.75％的峰值，然後將停止加息並在年底前開始降息。

如果美聯儲真的在7月後放緩加息步伐，並在2023年底前減息，那就說明本輪美聯儲的加息週期持續性不強，加息預期本身對市場的衝擊高峰可能已經過去，美股最近的明顯反彈，說明市場對加息的憂慮開始降溫。

不過，由於供應鏈重組引起的高通脹可能會延續一段較長的時間，雖然美國加息壓抑需求可能會令通脹有所回落，但重組供應鏈的成本居高不下、要令通脹水準回到從前的可能性卻不大。美國和歐洲都有可能進入一個增長乏力、通脹偏高的滯脹階段，在這個階段，企業的盈利可能會受高通脹帶來的成本上漲和需求下降的雙重影響，盈利增長前景不明朗，所以，即使市場對美股的加息憂慮降溫，但盈利前景的不明朗卻會令美股很難重回升勢。

大致而言，中國經濟可能進入主要依賴存量政策的階段，新的刺激政策的力度可能有限；美國方面則可能因為對加息週期的展望較前樂觀，美股走勢恢復穩定，對港股的負面影響下降。對市場來說，下半年經濟回升基本可以確定，不過回升的速度暫時不能給予太高期望，港股處於基本面好轉，不過好轉的程度還有些不確定的狀態，如果美股可以保持大致平穩，港股三季度走勢可能以震盪上行為主。

國務院新聞辦公室7月15日發佈2022年上半年中國經濟運行情況，GDP同比增長2.5%。如果分季度看，一季度GDP增長4.8%，二季度僅增長0.4%，明顯是二季度拖了上半年經濟增長的後腿。

二季度經濟增長受阻，上海疫情爆發需要封城，是其中一個主要原因。不過，這個因素估計對下半年對經濟增長的負面影響會下降，主要因為政府現在的政策方向明顯較為強調在防控疫情的同時，儘量減小對經濟的衝擊、不要過度防疫，而且進入夏季高溫季節，會減弱病毒的傳染力，因此，下半年疫情可能不是經濟的主要阻力。

如果細看上半年拖累經濟的主要行業，房地產無疑是其中的關鍵。作為貢獻GDP約四分之一的內地房地產業，上半年的表現頗為慘澹，在經濟保持正增長的同時，房地產開發投資達同比卻下降5.4%，給經濟增長挖了個大坑。商品房銷售則更加悲慘，銷售面積達同比下降22.2%，商品房銷售金額同比下降28.9%。如果按房地產行業整體下降5.4%、占GDP四分之一的資料推算，房地產業在上半年大約拉低GDP1.35%；假設上半年房地產不是處於現在這種急劇收縮的非正常狀態，例如可以像在正常情況下一樣正增長5.4%，則可以正向拉動經濟1.35%。一正一負對GDP的影響可以達到2.7個百分點，加上上半年實際增長的2.5%，就是說，如果房地產可以像正常情況一樣保持正增長，理論上中國上半年經濟增長可以達到5.2%，相當接近政府定下的全年5.5%增長目標。

由於疫情和房地產的拖累，上半年的GDP增長僅有2.5%，如果要達到全年5.5%的增長目標，理論上下半年的增長必須達到8.5%，在當前經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力的背景下，實現這個目標相當具有挑戰性。

從影響經濟增長的大類行業來看，要推動下半年的經濟增長，恐怕房地產還是繞不過去的重要一環，如果房地產可以回到正增長狀態，哪怕是僅僅擺脫收縮，都將對經濟帶來重大助力，不過，就目前實際情況看，房地產不僅沒有擺脫困境的跡象，反而問題有向外擴散的風險。

根據媒體消息，截至7月15日晚，內地已經有273個樓盤的業主發表「全體業主停貸告知書」，集體停繳房貸，遍及25個省份。

客觀而言，“停貸”事件所涉及的各方，都不能說沒有道理：

對業主來說，給開發商交了錢，樓盤卻爛尾、監管帳戶資金被挪用、開發商遲遲無法交樓。自己既拿不到房，還要還銀行貸款，確實挺冤枉，停付貸款，情有可原；

對銀行來說，業主簽了貸款合約，就要按合約付款，發展商未能交樓，業主可以起訴發展商，不應該拖銀行下水；再者，雖然部分監管資金被被提前支取，但一般也是按照當地政府房管局的監管辦法處理的，不是銀行責任；

對當地政府來說，嚴監管之下開發商融資管道大幅收緊，資金鏈極其緊張，不讓開發商支取一些預售監管資金，開發商可能根本沒錢周轉，自然也無法履行交樓責任，所以，讓開發商支取一些預售監管資金，維持正常運轉，也是無奈之舉；

對開發商來說，以前融資管道通暢的時候，買了太多地、開工了太多盤，現在融資管道大多凍結了，銷售也大幅下跌，入不敷支、手裡真是沒錢。不讓動用預售監管資金，就只有躺平等死；允許動用一部分預售資金實際也不過是杯水車薪、不解決根本問題，只是苟延殘喘而已。反正是錢不夠，發展商喊再漂亮的口號或者付出再大的努力，沒錢最後也等於零。

現在的情況就是如此，不管造成困境的責任究竟應該誰來承擔，都需要解決發展商資金鏈事實上已經斷裂的問題。不解決，就可能有更多的爛尾，波及更多的購房者，經濟增長的困難就更大，最後也難免將銀行拖下水。

過去一段時間，政府解決問題的政策主要是“因城施策”，允許各個城市根據自身的情況推出具體政策解決房地產困難，各地主要採取降低購房門檻、降低首付比例、降低公積金使用條件等鼓勵購房措施，國家層面也有降准、降息之類的政策配合，不過由於市場普遍對未來房地產前景悲觀，購房者對政策放鬆反響平平，到現在為止，5、6月房地產的銷售情況也只是略微好轉，隨著“停貸”潮的爆發，銷售情況很可能再度轉淡。

歸納起來，房地產行業困難的根本原因就是大量民營房地產企業的資金鏈已經處於事實斷裂狀態。“因城施策”鼓勵購房需求、有利房企的銷售，可以在一定程度上緩解內房企業的資金鏈困難。但從政策實行的效果觀察，這個政策的正面作用尚不足以從根本上改變局面，困難房企的資金鏈困難尚無根本好轉。

如果希望儘快令房地產業走出困境，為全年經濟增長增添助力，可能需要中央政府考慮推出全國性的強有力政策。今年因為賣地收入大幅下降，地方政府的財政同樣相當困難，指望地方政府拿出財政資源協助解決各地的房地產困難，可能性不大，只有依賴中央政府強大的信用和財力，才有很快解決房地產問題的可能。

如果擔心中央政府向房地產業投放資源存在道德風險，可以採取救行業不救股東的辦法，中央政府投入的資源只用於保證行業的正常運轉、樓盤交付，股東的盈虧根據市場情況自行負責，中央政府投入的資源應該確保收回現金或對應資產。

在這個救行業不救股東的原則下，可以有兩個考慮方向：

一是中央政府投入的資源集中在改善房企資金鏈斷裂方面，由政府投入資金、封閉運行，協助資金鏈斷裂房企完成爛尾樓的建設，完成房屋交付，保障社會利益，之後政府收回資金或對應資產；

二是政府出資按市場價格買入部分發展商的開發物業，因為是市價買賣，發展商並未從中獲得額外利益，買來的物業可考慮用於各地的保障房和人才房；

這兩個方向都等於給發展商融資，不過第一個方法類似墊資代建，項目完成後政府收回資金或者資產；第二個方法相當於政府進行大規模預售團購，雖然政府動用了國家資源，但這些資源本身又以保障房或人才房形式的福利回饋了社會，符合社會公平原則，因此不存在道德風險。

根據7月17日消息，銀保監會稱正從四方面推進工作，其中包括指導銀行在地方黨委政府“保交樓”工作安排的總體框架下，主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，協助推進項目快復工、早復工、早交付。

銀保監會的工作推進方向與我們建議的方向一，即由政府投入資源完成建設，之後收回投入資金或對應資產的建議相當接近，對準了大量民營房企資金鏈斷裂的要害，只要政府加大執行力度並將覆蓋範圍擴大到全國主要地區，房地產的危機有望得到儘快解決。

今年的七月一日回歸紀念，有著不同於以往的特殊意義，用國家領導人的話說，代表著“由亂到治、由治及興”的開端。

從香港1997回歸祖國算起，距今年七一正好25年，是基本法規定‘50年不變’的一半，‘香港回歸祖國’這個重大歷史事件已經走過了青澀的少年時代，進入中年、要走向成熟了。

不過，“一國兩制”是一項前無古人的偉大創舉，這項制度的具體安排，沒有前人的經驗可循，在回歸之後的一段較長的時間內，很多人對於香港與內地、中央政府關係的把握並不準確，也有一些別有用心的反中亂港分子和境外勢力試圖利用‘一國兩制’的寬鬆環境在香港製造動亂，謀取香港的‘管治權’。他們的種種瘋狂，在2019年爆發的‘黑暴動亂’中達到了最高潮，對香港社會的穩定、居民生命財產的安全、營商環境等都造成了重大破壞。

隨著中央政府推出‘港區國安法’，嚴厲打擊那些嚴重損害香港福祉的反中亂港分子後，香港社會基本恢復了平靜。在一定程度上可以說，以‘港區國安法’的推出為標誌，反中亂港分子和他們的後臺老闆試圖通過製造動亂奪取香港管治權的圖謀，遭到了徹底失敗。在此之後，他們那套通過製造政治對立、社會混亂來謀取政治權力和影響的辦法，再也行不通了。特別是隨著中央政府強調‘愛國者’治港，努力推動將權力掌握在‘愛國愛港’者手中，那些‘身在特區心在英美’的‘反中亂港’保護傘，本身的政治能量也會越來越低，從這個意義上講，香港已經基本實現了國家領導人口中的“由亂到治”，進入了一個新的時代。

香港終於走出了困擾多年的‘反中亂港’者有意製造社會混亂的局面，這只是國家領導人總結的一半，總結的另一半“由治及興”卻將另一項更加重大的任務擺在了香港面前，恢復社會穩定當然是一項重大成績，但是更重要的卻是香港未來的發展。一方面，沒有發展，已經實現的穩定也可能丟掉；另一方面，由於時間已經去到‘50年不變’的下半場，50年之後變不變已經成為另一個亟需回答的問題。

國家領導人的‘七一講話’就是在這樣一個承前啟後的轉折關頭，為香港的未來發展指明了方向。

國家領導人說：“我要再次強調，“一國兩制”是經過實踐反復檢驗了的，符合國家、民族根本利益，符合香港、澳門根本利益，得到14億多祖國人民鼎力支持，得到香港、澳門居民一致擁護，也得到國際社會普遍贊同。這樣的好制度，沒有任何理由改變，必須長期堅持！”

“長期”就是沒有確定終止日的很長時間，“堅持”就是不改變，所以“長期堅持”的含義就是在未來很長時間，‘一國兩制’的基本制度不會改變，等於間接回答了50年之後變不變的問題。對於關心香港的各界人士來說，‘一國兩制’50年後會否延續的問題不用擔心了，香港的制度安排不會變。

在明確“一國兩制”將會“長期堅持”後，接下來的問題就是，如何可以令‘一國兩制’運行得更好、更順暢，不至於走樣變形、偏離軌道。對此，國家領導人強調了幾點：

首先是對於“一國兩制”的準確理解和把握，過去一些別有用心的人常常將“一國”和“兩制”對立起來，排斥中央權力，似乎一談到中央權力就削弱了兩制，這其實是對“一國兩制”的扭曲。

“一國兩制”作為一個整體，不能割裂，將“一國”和“兩制”割裂對立，最後的結果必然是消滅“兩制”。道理很簡單，“一國兩制”的制度設計源自“一國”的憲法權力，否定了“一國”也就沒有了憲法，沒有憲法授權，“一國兩制”的制度安排也就是失去了權力來源，變成了空中樓閣。

所以，尊重“一國”，尊重中央的全面管治權，是準確把握“一國兩制”的前提，只有這樣，才能在憲法授權下更好地行使特區的高度自治權，才能令“一國兩制”這個好制度制度行穩致遠。

其次，政權必須掌握在愛國者手中。過去一段時間香港的混亂說明，政權不掌握在愛國者手中，就會正不壓邪，就會出現‘反中亂港’者的肆意破壞，就會影響到社會安定、經濟發展和保障民生。因為‘凡事必反’本身就是‘反中亂港’者癱瘓政府施政、打擊“一國兩制”的主要鬥爭手段，反對派的目的很簡單，就是要通過破壞，證明特區政府不行，證明“一國兩制”行不通，他們才好趁亂奪權。因此，不從政治上打擊他們，不將權力從他們或者他們的同路人手中奪回來，他們就會把香港越搞越亂。

相反，權力掌握在愛國者手中，政治上的紛爭就會減少，社會就會趨於安定，民眾才能聚精會神發展經濟。一句話，安定是發展的前提，而愛國者治港又是安定的前提，所以，必須堅決實行愛國者治港。

第三，要利用香港“兩制”的獨特優勢，發揮香港的長處，“鞏固國際金融、航運、貿易中心地位”，為實現中華民族的偉大復興作出更大的貢獻。

對於香港的未來發展，國家領導人指出：

一個方向是提升管治的水準，香港過去一段時間的不足是：政治上紛爭太多，施政上議而不決、決而不行、龜速爬行，導致香港的發展速度不快，遠遠落後於內地城市。提升管治水平的一個重要方面，就是加快施政的效率，簡化程式、提高執行的速度。

經濟上則要不斷增強發展動能。因為香港的主要經濟支柱行業普遍面臨成熟老化、增長動力不足的問題，要想找到新的增長動力，必須考慮融入大灣區、融入國家發展大局，借助內地的增長動力，帶動香港的發展。而要融入大灣區，毗鄰深圳的北部都會區就是一個很好的發展方向。

除此之外，還需要照顧民生、維護社會穩定，關愛青年，一方面要教育青年樹立正確的國家觀念；另一方面也要給青年創造更多的發展機會。

國家領導人的‘七一講話’，從全域高度把握了香港現狀，在香港面臨轉折的關鍵時刻，為香港指明了未來的發展方向，其部分要點可以這樣概括：在政治上，要注意準確、全面把握“一國兩制”精神，堅持愛國者治港；在經濟上，一要注意發揮香港的傳統優勢，二要加快與內地融合，例如加快北部都會區的建設，為香港經濟尋找新的發展動力。

從中美兩國的經濟數據看，兩國經濟各走各路的勢頭越來越明朗，中國經濟在覆蘇的路上前進，美國經濟則在放緩乃至衰退的方向越陷越深。美國經濟陷入滯脹帶給港股利淡，中國內地經濟復蘇帶給港股利好。誰將主導港股後市，目前尚難定論。不過，從美國加息以來港股的表現看，當前港股明顯強於過去美股走弱時期的港股表現，港股有望更多地受益於中國內地經濟的復蘇。

中國內地經濟進入復蘇早期，企業的盈利前景改善，內地資金寬鬆，對內地和香港股市又會帶來正面影響。中國內地經濟與美國經濟的不同周期，本身也會對國際資金的避險需求提供一個選擇，有可能吸引國際資金流入中國內地。另一方面，如果美國股市低迷，對港股投資者情緒有不利影響，美國加息也會影響環球資金的充裕程度，可能導致資金離開香港市場，這些因素對港股不利。

內地經濟向好基本態勢顯著

在5月反彈的基礎上，中國內地採購經理指數（PMI）6月繼續保持快速向上勢頭。數據大致表明，內地經濟目前處於復蘇的早期，一些數據恢復了正增長，另一些數據還有待恢復，經濟復蘇的基礎不夠穩固，需要在政策上繼續呵護。

6月份中國內地的綜合PMI為54.1%，創一年新高。6月製造業PMI指數為50.2%，恢復到今年2月水平。相比較而言，非製造業PMI指數的反彈更為顯著，6月指數為54.7%，亦創一年新高。

內地生產和新訂單恢復擴張

中國內地的製造業分類指數中，生產指數最高、新訂單指數次之，兩者均在擴張區間，說明生產和新訂單情況較為理想。從業人員指數和原材料庫存指數，也見明顯改善，不過兩者還在收縮區間，說明沒有完全走出疫情拖累的陰霾。

中國內地非製造業分類指數中，新訂單指數最高、投入品指數次之，兩者同樣都在擴張區間，說明新訂單和投入已經恢復增長。另外，銷售價格指數微升、從業人員指數明顯上升，兩者雖仍在收縮區，但收縮幅度已經顯著放緩。

從分類指數可以看到，中國內地經濟向好的基本態勢相當明顯，特徵是生產和新訂單恢復擴張，不過尚未完全走出困境，就業、原材料、銷售價格等還沒有恢復正增長，還需要經濟持續向好來拉動。

美企信心跌至近兩年新低

美國經濟方面，標普最近公布的美國6月綜合PMI為51.2%，低過5月終值53.6%，創5個月以來最慢增速。綜合訂單指數初值由5月的54.9%，跌至47.4%，是自2020年7月以來首次出現萎縮，未完成訂單也出現2年以來首次下跌。隨着訂單減少，企業信心跌至2020年9月以來的最低水平。

其中，美國6月製造業PMI初值為52.4%，低過市場預期的56%及5月終值的57%。服務業PMI初值跌至51.6%，低過市場預期的53.5%及5月終值53.4%。

美經濟陷滯脹機會較大

從數據看，美國經濟走弱的信號相當明顯，新訂單指數已經陷入收縮，說明需求快速下降。美國密西根大學發布的6月美國消費者信心指數終值為50，為該指數的記錄低點。世界大型企業研究會發布的6月美國消費者信心指數，跌至去年2月以來最低，預期指數短期內會進一步跌到近10年以來最悲觀水平，佐證消費轉弱的趨勢。

另一方面，美國通脹升溫的狀況略見改善苗頭。美國商務部最近公布的數據顯示，5月核心PCE物價指數年率錄得4.7%，為去年11月以來新低，略低於預期的4.8%，較前值的4.9%有所回落。該指數剔除了波動較大的食品和能源影響，指數回落理論上可以略為減輕美聯儲的加息壓力。

美國的通脹數據雖然略微放緩，不過基於供應鏈重整造成的困難不易克服，美國和歐洲通脹高企的情況在未來一段較長的時間都難有明顯改善。高通脹和加息造成的需求放緩，將帶來美國經濟的低速增長乃至衰退。換言之，美國經濟有較大可能陷入低增長和高通脹的不利組合，也就是所謂的滯脹。

一旦美國經濟陷入滯脹，企業將面對成本上升、需求下降的困境，盈利前景將會轉差，美國股市將受到資金環境收緊引致的估值下降，以及盈利放緩的雙重不利影響，不易有良好表現。

上周五(24日)，美股出現大幅反彈，道指狂漲800多點，標指和納指更為強勢，收漲超過3%。明明美聯儲主席鮑威爾剛剛在參議院銀行委員會聽證會上明確：為了給40年來最嚴峻的通脹降溫，官員都「預計持續加息是適當的」。同時他還承認，大幅加息可能使美國經濟陷入衰退，要想實現經濟的軟着陸「非常具有挑戰性」。

面對極可能出現的衰退前景，美國股市卻大幅反彈，市場反應的邏輯相當不合常規。有市場人士認為，在美聯儲鷹派加息的姿態下，近期原油期貨持續下跌，美國樓市的銷售也大幅放緩，加上美國密西根大學公布的6月消費者信心指數創出50的歷史新低，說明經濟降溫的態勢明顯。由於美國通脹的主要推動力是油價和房屋租金，油市和樓市的放緩，預示著未來通脹壓力可能下降，通脹壓力下降就意味着美聯儲加息可以不用那麼進取，於是股市就有了反彈空間。

上游商品價格或已見頂

雖然在近期美國通脹創出新高的時候談論通脹受控有點太早，美聯儲究竟要加多少利息還有較大的不確定性，美國經濟能否承受加息而不衰退也見仁見智。但是，美國大幅加息對上游商品市場構成了較大壓力，卻是比較確定的事實，原油、銅、鋁、鐵礦石，包括最近熱門的天然氣期貨等，近期全都出現較大跌幅，說明在美聯儲快速、強力收緊銀根的形勢下，上游商品價格有很大的可能已經見頂。

結合疫情開始後內地的生產者物價指數(PPI)和通脹指數(CPI)的走勢來看，內地的PPI從2020年6月見底後，隨着全球刺激受疫情打擊的經濟而上升，至去年11月達到了峰值13.5%，之後開始下跌，今年6月的最新資料更倒跌6.4%;內地的CPI則在2020年12月見底，之後震蕩上行，不過最高也僅為去年12月的2.3%，最近公布的6月CPI為2.1%。

一面是反映企業生產成本的PPI衝高到13.5%，一面是反映企業銷售價格的CPI維持在最高2.3%的窄幅區間震蕩，說明企業上游原材料成本的巨大漲幅並未傳導到下游終端，企業出於各種考慮並未大幅提高產品價格，原材料成本和產品售價之間的巨大差異，基本都由生產企業吸收消化了，其代價就是中下游企業的盈利能力下降。反映在股市上，就是過去一段較長時間，大量的生產銷售型企業的股價承受了持續壓力。

大宗商品見頂對生產型國家有利

在美聯儲加息陰影下，國際大宗商品價格見頂，無疑對PPI持續走低有利。換言之，生產企業的生產成本有望進一步降低。由於中國的CPI走勢展望大致平穩並可能小幅上漲，也就是說，企業的產品銷售價格趨向平穩向上，生產成本有望進一步下降而銷售價格大致平穩將帶來企業盈利的改善，因此，大宗商品見頂對中國這樣的生產型國家有利，對股市大量的生產型企業有利，大量企業的盈利前景有望改善。

從美國的情況來看，通脹壓力主要來自於供應鏈的受阻，不完全是需求拉動所產生，因此，通過加息壓抑社會需求對壓低通脹效果不會太好。問題出在供應上，卻試圖通過壓制需求解決，不是不行，代價可能就是需要對需求進行較大的抑制，強行通過收緊銀根把社會需求降低到供應能夠支持的程度，不過這樣一來，社會需求大幅下降帶來的衰退恐怕就很難避免。

如果供應鏈正常運轉，僅僅是需求過高引致通脹，供需之間的缺口不會太大，一定程度加息抑制需求後，通脹理論上就可以受控，經濟放緩不一定很嚴重;像現在這樣供應鏈不正常，供需之間缺口比較大，如果不能增加供應的話，就只有大幅加息、抑制需求一條路了。在這種情況下，通脹可能具有一定程度的頑固性(供應不足無法很快解決)，只有靠需求持續收縮，這個過程理論上會持續一段時間，因此，目前市場可能對通脹受控、美聯儲放緩加息的前景，有些太樂觀了。

美加息令通脹回落速度不會很快

在我們看來，美聯儲加息令通脹回落的速度不容易很快，而且受制於美國的天量國債和對經濟衰退的擔憂，美聯儲加息也不敢太過進取，頑固的通脹和有限度加息的結合，很可能就代表美國未來將在高通脹和經濟衰退之間取個中值，也就是所謂的「滯脹」。在滯脹環境下，美股的壓力可能將長期存在，未必可以很快過去。

不過，只要大宗商品見頂，哪怕未必很快回落，對中國的生產企業都是好消息，意味着盈利前景穩定並趨於改善，對股市向好有利。