上周港股在升穿33000點創出歷史新高後開始震盪調整，可能預示著本輪從2017年12月中開始的漲勢結束，市場進入震盪尋頂階段，市場潛在的風險大增，投資者不宜太過進取。
　　自之前美國財政部長姆努欽發表歡迎弱美元的言論後，雖然後來經特朗普和姆努欽本人出來補鍋消毒，聲稱仍然支持長期的強美元政策，但很明顯市場不大買帳，美元指數一直承受重重壓力，而美國國債息率卻屢創新高，2018年1月1日美國十年期國債利率為2.405%，截至2月2日，該利率已經升至2.841%，速度之快為近年罕見，顯示有大量資金離開美國債市，美國國債市場似已轉入熊市。

　　在上篇博文「弱美元政策對金融市場意味著什麼？」中，我們提出：“特朗普政府正在試圖走鋼絲，一面希望弱美元以刺激出口、刺激實業；一面又希望弱美元不要演變為資金大舉或無秩序外流，引起美國金融市場動盪，美股大跌等後果；一面又希望保持美元一定的吸引力，方便發債融資。”，事實證明，即使對美國政府和美聯儲這等操控金融市場老手來說，這個鋼絲也不是那麼容易走的，弱美元政策傾向一表露，資金就開始加速離開美國國債市場，美國十年期國債息率快速沖高就是明證，而快速沖高的國債息率引起部分股市投資者的恐慌，又給了本已估值高昂的美國股市一個極佳調整藉口，於是，上週五美股收市大跌約666點，給了前幾周因為股市持續上漲而沾沾自喜、到處給自己臉上貼金的另類總統特朗普以莫大諷刺。
　　不過，基於美國經濟現在已經相當程度要依賴蓬勃的資產市場包括股市來拉動，而特朗普又致力振興美國經濟，因此，特朗普需要想辦法支援美國股市的可能性相當高，加上其減稅政策對經濟有一定刺激作用，美國今年的經濟增長預期較為強勁也對股市帶來一定支持。所以，暫時來看美股的前景尚不至於太差。
　　由於本次股市調整的觸發點是快速上升的美國國債息率，因此，只要壓抑國債息率的快速上升，股市當可穩定。大體而言，我們認為，本次的國債息率上升和美股大跌，屬於政策轉向過程中產生的波動，具有突發性和臨時性特點，不至於從根本上動搖美股的長期牛市方向。
　　美國股市對長債息率上升如此敏感，增加了中美博弈的複雜性。聯想到1月10日彭博社的報導，有部分中國高層官員在對外匯儲備投資評估後建議減緩或暫停增持美國國債，再聯繫最近一段時間美國聲稱要對中美貿易不平衡採取措施等言論，預計中美在2018年發生一定程度的貿易摩擦或地緣政治摩擦可能性甚高，而停止購買甚至沽出美國國債至少已經成為了中國反制美國的一個選項。
　　如果中國真的用停購甚至減持美國國債的方法反制美國對中國的無理制裁，那麼美國國債息率出現較大波動的可能性就不能低估，而處於歷史高位的美股，也有較大的機會出現大型調整。
　　從去年12月中至上週一，本輪港股升勢累計上漲超過5000點，創出了港股的歷史新高，技術上有調整的需要，而且近一段時間，港股內外環境較之前有所惡化，增大了港股出現調整的可能性。
　　除了中美在經貿和地緣政治方面可能出現摩擦外，近期大陸監管機構加強對金融機構的監管，嚴控杠杆，也對短期股市走勢有不利影響。比如最近有關部門要求將信託資金融資的杠杆較原來的比例調低一半，又要求停止開展有中間層級的結構化證券投資業務，令信託可以投入證券業務的資金受到較大限制，直接減小了資金供應、增大了股市平倉套現的壓力。

　　上周上證綜指最高為3587.03點，最低為3388.86點，振幅近200點，有多支股票出現閃崩和跌停，部分原因可能與降低杠杆有關。雖然降低杠杆對短期股市走勢構成壓力，但從中長期的角度看，卻降低了風險、夯實了股市基礎，對股市長期走牛有利。
　　最近的經濟資料大致穩定向好，美國1月新增就業20萬人，好於預期，工資成長率創八年半高位；歐元區1月製造業PMI終值59.6，經濟維持較強擴張；中國1月的官方製造業PMI為51.3，非製造業PMI為55.3，整體都處於繼續擴張狀態。
　　綜合各方面情況，經濟的基本面維持良好，但大陸金融降杠杠、美股出現調整以及中美潛在的衝突風險上升，則限制了港股的進一步上升，短期港股上行空間有限，可能出現震盪，後市如何發展，取決於各風險因素的發展和變化。

　　銅鑼一響，老母雞變鴨。這是形容魔術的。但上周美國財長姆努欽在瑞士達沃斯論壇上表示：弱美元對美國來講是一件好事，因為美元牽涉到貿易及其他機會。卻與變魔術有異曲同工之妙。

　　姆努欽這一“變臉”，大異美國政府一直以來的立場，那就是強美元對美國有利，要維持強美元政策。雖然我們一直以來對特朗普政府維持強美元政策的誠意就持懷疑態度，在2016年11月15日的博文「特朗普對中國的政治經濟影響」中，我們提出：“他要刺激經濟，需要發債，盡量減輕利息成本也會使他偏愛低息；他重視實業的特點，使得他更為重視弱勢美元，以刺激出口。”；在2017年9月14日的博文「美元長期轉弱的信號彈已現？」中，基於對當時請辭的美聯儲副主席費舍爾強硬貨幣政策鷹派立場的認識，我們預判費舍爾辭職可能是搬掉了擋在低息、弱美元道路上的很大的一塊絆腳石，是美元長期轉弱的趨勢性信號。但不管跡像如何明顯，過去美國政府在強美元這一點上卻始終沒有鬆過口，一直說自己堅持強美元政策。

 　　所以，姆努欽的“變臉”，承認弱美元對美國好，其重大意義就在於這是美國政府正式確認放棄強美元政策。雖然姆努欽表態後美元急跌引得特朗普和姆努欽本人都趕緊跑出來補鍋，姆努欽說美國政府對美元的短期匯率水平並不擔心，而特朗普則說姆努欽的表態被斷章取義，他認為美國的經濟實力變得強大，其他方面也變得強大，美元將會越來越強勁。從二人的補鍋言論可以看出，雖然他們仍舊畫了一個未來強美元的大餅，但起碼在中短期，這兩位都沒有重申美國要繼續維持強美元政策。

　　我們對此的解讀是：隨著美聯儲換人完畢，特朗普對美聯儲的影響力將大為上升，使得特朗普政府有能力推行弱美元政策，而姆努欽的表態，則代表著美國政府內部關於美元政策的取態已基本達成一致，姆努欽的“變臉”演出，可以看作是美國政府將強美元政策改為弱美元政策的正式公告。而此後兩人的補鍋行動，我們理解不過是希望舒緩市場情緒的安慰劑，並不代表特朗普政府要繼續堅持強美元政策。簡單來說，美國政府的新美元政策可以約略總結為：希望美元下跌，但不希望美元恐慌下跌或無秩序下跌。

　　看起來，特朗普政府正在試圖走鋼絲，一面希望弱美元以刺激出口、刺激實業；一面又希望弱美元不要演變為資金大舉或無秩序外流，引起美國金融市場動盪，美股大跌等後果；一面又希望保持美元一定的吸引力，方便發債融資。

這三個希望之間的關係微妙，分寸的拿捏非常重要。弱美元控制不好很容易令貨幣吸引力下降，造成資金無序外流，引發市場動盪；而保持美元吸引力，在貨幣偏軟的情況下只能靠較高的利息吸引，但利息太高又會令融資成本大增，令本已債台高築的美國政府更難以負擔，同時高利息有支持幣值的作用，不利於特朗普推行弱美元政策。

基於美國的實力、美聯儲和美國政府過往操控金融市場的豐富經驗，我們相信美元有秩序下跌的目標應可實現，美元下跌應不至於造成美國金融市場的較大動盪。

　　如果美元未來進入有秩序下跌的走勢，我們認為就基本意味著本輪美元強勢週期的結束，這個新的弱美元政策對金融市場意味著什麼？

大致而言，弱美元政策可能帶來幾個後果：

　　首先弱美元可能影響全球資金流向，令流入美國的資金減少，更多的資金流向新興市場，將帶來普遍性的各國貨幣對美元升值，新興市場的資產市場包括股市也有較大機會受益；

　　其次弱美元可能加速美國通脹的上升（因為進口商品價格看漲），投資於美國債市的資金外流也會推高美國的利息，近期美國10年期國債利率升破年息2.6%，意味著美國長期債息維持弱勢的階段結束，未來不排除10年期債息有進一步上行的空間；

　　第三如果美國做到令美元有秩序地下跌，不引起市場恐慌，沒有大的金融動盪，那就意味著資金有秩序地外流，而金融市場能夠基本保持平穩。在目前資產價格較高的情況下，金融市場能夠保持平穩的其中一個條件是利率不能太高，所以本輪美元加息步伐應不至於太過嚴厲。

　　即是說未來一段時間，我們可能看到：美元匯率震盪下行，美國通脹升溫速度加快（但基於貧富分化造成的基層缺乏購買力的結構性矛盾難以有效解決，預計通脹失控上升的可能性不大），美國仍將維持相對較低的利率，資產市場也將維持高企。這中間的風險是，如果在某些時間政策分寸的拿捏失誤，金融市場包括股市可能發生短期動盪。

　　對中港股市而言，弱美元政策緩解了人民幣資金外流的壓力，又增加了新資金的流入，對中港資產市場有利；另一方面，美國有較大可能逼迫中國平衡中美貿易，引發中美貿易爭端，嚴重時可能影響市場穩定；另外美國還可能再次要求人民幣升值，推動中國經濟重蹈上一階段人民幣升值、市場過熱的覆轍，增加中國經濟的風險。

　　綜合而言，美元走弱對中港股市短期而言利大於弊，有利於2018年股市繼續走牛，但中美之間爆發一定衝突的可能性也在上升，嚴重時也可能衝擊市場。

　　上週港股香港恆生指數維持強勢，週五再創歷史新高，預計短期大市仍將維持震盪上行勢頭，不排除有再創新高可能，但本輪恆指升勢如從2017年12月7日的低點28134.93算起，到上週五的高位33223.58為止，升幅超過5000點，幅度約18%，大市有可能進入震盪尋頂階段，投資者不宜過度進取。

　　2018年1月17日，香港恒生指數歷經約10年零3個月，終於衝破了2007年10月30日創造的歷史高位31958.41點，創出了31983.41的歷史新高。
　　港股能夠再創歷史新高很不容易，用歷經磨難來形容，也相差不遠。港股自2007年創出前歷史高位後，之後的大部分時間均表現不濟，在外圍特別是美股屢屢創出新高的背景下，港股卻長期走弱，令很多投資者大受打擊、甚至一度對港股失去了信心。
　　港股長期表現不濟，究其原因，可能很大程度與港股當時的邊緣市場特點有關。在過去很長一段時間，港股就其本質來說，一直是一個缺乏主場資金的市場，由於港股的國際化程度很高，中資的參與也很深，導致本地資金在港股的影響力相當有限。也就是說，港資或者說本地資金，雖然名義上是港股的主場資金，但實際上卻無法擔起主場資金所應有的主導市場的重任。

　　大致來說，一直以來影響港股的主要有三股資金力量，一是外資；二是中資；三才是本地資金。截止目前，仍是外資影響力最大，中資次之，本地資金則基本屬於無關痛癢的打醬油群眾。而在過去，對外資來說，他們自己國家的股市是他們的主場，港股屬於少量配置的邊緣市場；對中資來說，大陸A股才是他們的主要市場，港股同樣是少量配置的邊緣市場；對本地資金來說，雖然港股是他們的主場，但由於他們實力太小，無法主導市場，有也和沒有區別不大。基於這個現實，過去週邊任何地方有風吹草動，都可能誘發以該地為主要市場的資金拋售港股，調動資金回去救場，港股就成了他們需要隨時套現時的變現場，成了別人上刑場、自己卻要陪綁的倒楣蛋，久而久之，港股就越走越弱，逐漸成了食之無味、棄之可惜的雞肋市場。
　　近一兩年港股這種邊緣市場地位的根本改變，直接的原因就是開通了大陸資金的南下通道「滬港通」與「深港通」，「滬港通」和「深港通」對港股市場的最大貢獻，就是帶來了源源不斷的‘北水’，並使之沉澱成為了港股的主場資金，據統計，截至2017年10月底，港股通為香港股市帶來了6375億港元的淨資金流入，估計到2018年底，南下資金淨流入有望突破1萬億港元，這些新增資金極大地改變了港股市場的資金結構，為港股長期牛市的啟動奠定了基礎。
　　大陸資金經港股通南下表面上是中央政府決策的結果，背後則是中央政府希望加強香港的國際金融中心地位，理順滬深港三個金融中心之間的關係的良苦用心，體現了中央政府對香港的大力支持。過去有一段時間，有些內地專家主張大陸滬深股市都逐漸直接對外開放，如果這樣，香港市場就將面對滬深股市的直接競爭，對鞏固香港國際金融中心的地位不利；但現在中央政府選擇了利用香港作為中轉，用「滬港通」和「深港通」的形式間接對國際市場開放，其結果就是抑制了滬深股市與香港的直接競爭，變相提高了香港的國際金融中心地位。
　　香港股市能夠擺脫多年積弱，於上周再創歷史新高，還有一個至關重要的原因是中國經濟在近年的供給側改革、三去一降一補、嚴控杠杆和大力發展新經濟等政策推動下，經濟轉型逐漸取得成效，經濟增長的動力有所增強。過去，外資經常擔心中國存在經濟杠杆過高、經濟可能硬著陸等風險，對投資中港股市顧慮重重，但隨著中國新經濟的迅速發展和杠杆逐步趨向穩定，中國經濟增長的持續性和風險都得到相當改善，外資也逐漸改變觀點、開始轉而看好中國經濟。
　　香港股市於上周創出歷史新高後，表現持續活躍，成交量也維持在較高水準，顯示了較強的向上動力，市場的熱度也有所上升，新上市的希瑪眼科，發行價2.9港元，上市後第四天最高曾見19.9港元，約為上市價的6.86倍，最高單日成交約32億港幣，約為其128.8億市值的24.8%，換手極其活躍；另一支上市不久的半新股愛康醫療，於上周四單日大漲約50%，最高為5.81港元，為其上市發行價1.75港元的3.32倍，兩股的市場表現已經略顯瘋狂。
　　隨著大市突破新高並穩步向上，個股的熱點可能繼續擴散，未來不排除有更多的個股有突出表現，但市場的潛在風險也較前有所加大。
　　另一方面，近期美國屢屢做出對中國不友好的姿態，特朗普上周三表示，作為中國被指竊取美國知識產權調查的一部分，美國政府正考慮施以巨額“處罰”；美國貿易代表處上周五的一份報告中稱，讓中國加入世貿組織是一個錯誤；上周四在印度新德里舉辦的“瑞辛納對話”論壇上，美國海軍上將哈裏斯說中國對民主國家構成長期挑戰；而在上周三（1月17日），美國軍艦“霍珀”號擅自進入中國黃岩島附近海域，中國軍艦“黃山”號予以警告驅離。
　　從美國近期的這些姿態看，美國有可能未來在經貿上和地緣政治方面向中國挑起事端，雖然從目前的情況看，經貿和地緣政治方面的摩擦演變為大規模衝突的機會不大，但未來某個時段中出現某種緊張狀況的可能性不能排除，特別是臺灣海峽方向，近來美國利用軍艦可能停靠臺灣港口，以及眾議院通過鼓勵美臺間所有層級官員互訪的「臺灣旅行法」，試圖給中國製造壓力，這種行為有一定危險性，屬於衝撞中國底線行為，必定為中國不容，如果美國真的做出了挑戰一個中國底線的嘗試，臺海有機會出現一定程度的危機，股市也可能被其波及，投資者宜對此保持一定的小心謹慎。

　　毋庸諱言，按照特朗普美國優先、想要重振美國經濟的思路，對美國有最大貿易順差的中國當然是他要想辦法加以抑制的重要目標，這一點從他競選開始時就表露無遺。

　　他當時聲稱要將中國列為匯率操縱國、要對中國商品加45%的關稅等，上任後受制於中國實力和形勢，一度有所收斂，但近期又開始表露要對中美貿易採取些措施的想法，考慮到2017年中美貿易順差再創歷史新高，以及美國對中國發起的301調查今年將有結果等因素，2018年中美經貿關係可能並不平穩。

　　據美國《華盛頓郵報》網站1月11日報道，中國零售銷售額有望在2018年趕上甚至超過美國，這是中國崛起、經濟影響力舉足輕重的標誌，也意味著全球最大市場的桂冠從此將從美國轉到中國。

　　過去美國對全球經濟的影響力有相當部分來自於其全球最大市場的地位，這個最大市場向某些特定國家和地區的開放或限制，直接決定著那些國家和地區的經濟前景，中國取代美國成為全球最大市場，某種程度就代表著經濟影響力的轉移。

　　我們認為特朗普作為一個商人出身的總統，其比較明顯的決策特點是重視短期、可見的成本收益分析，基於這個決策特點，他一般不會採取需要付出巨大成本、而收益相對不確定的行動。

　　但不巧的是，與中國發生貿易戰，恰恰就屬於成本巨大、收益不確定的行動，如果中美爆發大規模貿易戰，造成的結果只能是兩敗俱傷，不符合特朗普的決策原則，所以，我們認為中美之間爆發小規模貿易摩擦的可能性較高，但大規模貿易戰的可能性甚低。

　　美國特朗普總統前不久表示如果中國不在朝鮮問題上幫助美國，美國就要在中美貿易上做些什麼，我們感覺他的這番言論可能有兩個目的：一是向中國施加壓力，希望中國向美國的想法靠攏；二是為之後向部分中國商品加稅吹風、製造輿論。但在上周市場上傳出了中國要停購美債的消息，彭博社於北京時間10日援引知情人士消息稱，中國部分高層官員在對外匯儲備投資評估後建議減緩或暫停增持美國國債，消息傳出後美國道鐘斯指數一度下跌超過100點，美國十年期債息急升接近2.6%，雖然事後中國政府公開否認有停購美債的計畫，但空穴來風，未必無因。我們的看法是，這個被中國政府否認、中國要停購美債的假消息，不排除是中國為抗衡美國貿易施壓的有意放風。
　　中國放風，導致美股美債大波動，這在歷史上非常少見。在歷史上常見的是，美國或者美聯儲放出一些有關經濟或貨幣政策的風聲，然後新興市場包括中國市場隨之產生波動。現在美國放出的、想要對中國商品加稅的風聲，沒有吹動中國市場，中港股市照樣漲得氣勢如虹，反而中國放緩或暫停增持美債的風聲吹動了美國市場，令美股和美債產生了波動，我們認為，這種新穎現象的背後實際上反映了中美經濟影響力的此消彼長。

　　有關中國經濟影響力的最新預測是：中國的零售市場將在2018年與美國持平甚至超過美國，這可能是近年來全球市場最重要的一個事件，歷史上第一次將有一個國家的市場規模達到或超過美國的水準，代表著全球市場從美國一極獨大向中美兩極並存的根本性轉變，而且中國市場的重要性未來還將繼續上升。
　　我們之前判斷中美之間難以爆發大規模貿易戰的主要理由是：中國沒有理由主動挑起和美國的貿易戰，而以特朗普的商人性格，又不會選擇那種殺人一萬、自損八千，損人損己的衝突方式，所以中美貿易戰基本難以打起來。這次中國放風、美國市場波動的現實，說明中國的實力和影響力，可能較一般人們的認知更大，換句話說，特朗普想發動貿易戰的話，他要付的代價也將更大，也令大規模貿易戰的可能性更加低。不過，大規模貿易戰的可能性不大，並不代表中美貿易小規模衝突的機會不大，按照中美貿易2017年中國順差創歷史新高的現實，恐怕中美貿易在2018年太平無事的機會不高。
　　另一方面，半島局面開始出現鬆動，1月9日，朝韓雙方時隔兩年再度舉行高級別會談，一天內進行了5次接觸，會談後韓國官員透露，朝鮮將派代表團參加2018年韓國平昌冬奧會，斷絕23個月的朝韓西海軍事通訊線路已經恢復，朝鮮態度意外的良好出乎了很多人預料，卻和我們的預期接近。我們對半島局勢的看法是：朝鮮很可能採取類似當年新中國發展核武的路徑，第一步是頂住各方壓力造出核武器；第二步是在有了基本核威懾能力後，與敵對國家改善關係、發展經濟。現在根據金正恩的新年賀詞，朝鮮已經完成了核武開發，具備了基本的核威懾能力，我們認為金正恩當局也很可能將採取和美韓日改善關係、發展經濟的策略。也就是說，過去半島相關各方之間的談判，從朝鮮角度講，有權宜之計的因素，因為核武發展未完成，對自身安全沒有自信，所以格外敏感，也不排除有利用談判消減壓力、拖延時間的動機，加上美國也並不樂見半島局面太平無事，導致過去的談判經常勞而無功；但現在朝鮮自認核武發展基本完成，消除了安全顧慮、有了改善周邊環境的真誠願望，加上南韓恐懼半島爆發戰爭，同樣有與朝鮮改善關係的真誠願望，雙方的真誠願望共同為本次會談取得良好結果奠定了基礎。
　　對中國來說，半島局面緩和當然值得歡迎，也是中國一直努力的方向，所以外交部多次對雙方會談表示讚賞。但美國的表態則很有意思，美國先是反對朝韓會談，也表示自己對與朝鮮直接談判沒興趣，在會談舉行並取得一定成果後，特朗普又出來搶功，一面表示自己也願意有條件與金正恩對話，一面又表示會談能夠舉行自己對朝鮮的堅決施壓和制裁也有功勞，接著又表示讚賞中國大幅削減對朝貿易，認為有助美國為首的努力。
　　細心的讀者可能注意到特朗普在中國對朝問題上前後不一致的說法，其之前的說法是如果中國不在朝鮮問題上幫助美國，美國就要在中美貿易上採取行動，暗示要制裁中國；現在的說法是感謝中國減少對朝貿易的努力，有助美國達成目的。不管特朗普改變說法的真實原因何在，起碼特朗普想和中國打貿易戰的重要理由又減少了一個，對投資市場有利。

　　半島核問題相關各方的利益複雜，訴求並不相同，因此徹底解決極不容易，但基於周邊國家都不願戰爭，而朝鮮和韓國都有緩和局勢的誠意，因此半島局面出現一定程度的緩和可以期待。
　　近期本港較為引人關注的是鄭若驊僭建事件，這件事雖然對投資市場沒什麼影響，但從參與討論事件人士的思維方式看，對投資者有些借鑒意義。
　　投資市場複雜多變，風格、熱點隨時都在變化，成功的投資者需要懂得隨時跟隨環境變化選擇不同的投資策略，否則將難以成功。所有固守於一些投資教條、而不能因時變化的，恐怕都不容易賺錢。比如2017年的港股市場，基本上大多數跑贏市場的股票都不是估值便宜的股票，特別是動力最強的新經濟板塊，其估值大致可以用昂貴來形容，如果固守價值投資的教條，不敢買這些動力最強的股票，最後的投資成績一般都難以理想。

　　在鄭若驊僭建事件中，很多批評者都存在固守規則，不考慮具體情況的缺點。在這個事件中，實際上存在著兩個階段，鄭若驊出任司長前和出任司長後，在其出任司長前，她只是一個普通市民，不能用官員的標準去要求，這時候，她和很多的香港富裕人士一樣，存在僭建是現行社會的普遍現象，雖然不合規，但已幾乎成為慣例，政府也基本預設，不算太大錯誤，不能用她出任司長後不能再有僭建去責怪她之前存在的僭建，否則並不合乎情理；當然，她出任司長後，應該立即處理之前存在的僭建，遵守官員的標準，她沒有即時處理，確實是政治上的疏忽和不謹慎。但一些批評者用她出任司長後的標準要求她未任官員時也必須同樣遵守，否則就要上綱上線，卻明顯忽略了她當時並非官員，並不需要跟隨官員標準的現實，強行要求她在出任司長前後都遵循同一標準，實際上就犯了忽略不同環境、固守同一準則的錯誤，和我們前面討論的投資者不能跟隨環境變化採取合適的投資策略類似。
　　上周的港股市場表現強勁，大市升勢有逐漸加快的跡象，成交量維持在日均超過1300億的高位，大陸南下資金持續穩定流入，週邊風險趨於下降，有利港股進一步上升。就股市上升的勢頭看，近期恒指有可能挑戰港股歷史新高。

　　2007年10月30日，港股創出了歷史新高31958.41點，之後伴隨著內外環境的變化，恒指跌跌漲漲，再也沒見過這個高度。一轉眼，10年過去了，港股終於在大陸南下資金的推動下，在中國經濟持續向好的背景支持下，於2017年底再次突破近十年的高位30000點，逼近了恒生指數歷史高位。
　　從目前情況看，有利於港股繼續上升的因素不少，恒生指數有較大的概率繼續上升，我們認為，恒生指數很有可能在2018年一季度內突破歷史高位31958.41點，為港股長期走牛掃清道路。

外圍：經濟維持向好態勢
　　經濟上，中國社科院發佈《經濟藍皮書：2018年中國經濟形勢分析與預測》指出，預計2018年中國國內生產總值(GDP)增長率為6.7%，中國經濟繼續維持平穩增長的態勢。近期國家統計局公佈的中國12月製造業採購經理指數PMI為51.6%，非製造業PMI為55%，與上月相比大致穩定，仍處於擴張區間，顯示經濟下滑的機會不大。
　　美國方面，美國商務部最新公佈的數據顯示，美國第三季度GDP按年率計算增長3.2%,美聯儲最近也將美國2018年經濟增長率從2.1%上調至2.5%，考慮到美國減稅對經濟帶來的刺激作用，美國經濟維持穩中向好局面甚或有更突出表現的機會不容低估。美國12月的製造業採購經理指數PMI從上月的58.2%上升到59.7%，說明製造業的擴張速度加快，美國近期公佈的其他經濟數據雖有些參差不齊，但仍屬大致正常。
　　總體來看，2018年世界幾大經濟體中、美、歐、日都將大致保持平穩向好的態勢，為股市持續走牛奠定了基礎。
　　我們有一個觀點，就是2008年金融海嘯以後，全球經濟增長的邏輯有所變化，連帶著經濟運行的週期也有明顯變化，過去，經濟大致遵循盛衰迴圈的規律，股市也呈現週期性的漲跌迴圈，但海嘯後，由於央行干預經濟的力度明顯加強，股市運行的特點由過去的漲跌迴圈變成現在的波動下降、指數持續上升新模式。股市在海嘯前後走勢特點的不同，實際上反映的就是背後的經濟增長邏輯變化，海嘯前，經濟增長的動力以市場自身力量為主，央行的貨幣政策在其中扮演調節、推動和刹車的作用；但海嘯後，經濟增長的邏輯變為：貨幣政策放水→資產價格和股市上升→帶動經濟增長，經濟增長的動力源自於資產價格上升的拉動，而資產價格持續上升又依賴央行的寬鬆貨幣政策，這個邏輯逼迫著政府為了保持經濟增長，只好保住高企的資產市場以及其基礎－寬鬆的貨幣政策，否則，資產市場垮了，經濟也就完了。上周特朗普的表態大致驗證了我們這個觀點，特朗普說，股市的上升代表著更多的財富和更多的工作機會，其內在邏輯其實就是資產升值將帶動經濟增長。特朗普在炫耀了一番上任後美股快速升穿了25000點的歷史新高的成績後，還預期美國道瓊斯指數將在他的稅改計畫推動下升上30000點高位。

　　特朗普這番言論對股市的重大意義在於：根據他的資產市場上漲推動經濟增長、帶來更多工作機會的邏輯，作為一個致力於推動經濟增長和更多工作機會的總統，他必將、也只能致力推動和維持資產市場，在他的意識裏，股市的點位似乎和他的治國成績直接掛鉤，為了有個好的治國成績，就只能努力維持一個較高的股市點位，根據這個邏輯，美國的貨幣政策基本不可能太緊，因為太緊的貨幣政策必定會危及高企的資產市場，也就必定不能為特朗普所容。
　　朝核問題方面，雖然關於半島局面是否會惡化仍有很多不同看法。但我們認為朝鮮很有可能仿效中國當年發展核武器的路徑，中國是在建立了基本的核威懾力量後開始與美國改善關係的，朝鮮也同樣有機會在建立了足夠的安全自信後，與南韓、美國和日本改善關係，發展經濟，金正恩政權在新年賀詞中表達的善意，我們認為可能就是在自認核武的威懾已經建立，試圖和敵對國家改善關係所發出的信號，我們傾向於認為這個信號並非是試圖離間美韓的計謀，而是其戰略意圖的真實反映。如果我們這個判斷與實際情況差距不大，那麼朝鮮半島局面就有望在2018年有明顯好轉。

港股：內外資新年佈局
　　上周港股成交暢旺，日均成交額接近1300億港元，是近年的較高水準，伴隨較高成交水準的是股市穩定徘徊於30500點以上、30900以下不到400點的狹窄橫行區間內，顯示市場的支持力較強，雖然上周一開盤港股就創出了近10年新高，但似乎高位的沽壓並不足以令恒指出現較大的調整。
　　與較高成交相對應的，是大陸南下流入香港的資金大約維持在日均20多億的水準，離開去年高位尚有一定距離，似乎並非近期推動港股上行的主力。
　　另一方面，大陸A股市場進入2018年後走勢似有明顯好轉，上周連升四個交易日，說明大陸整頓金融市場對市場帶來的集中壓力可能已階段性釋放完畢。

　　綜合上述情況，我們認為近期的港股走強，主要可能和外資在新年的投資佈局有關，反映他們對今年港股的走勢樂觀，因此現階段積極入市布局好倉，據德銀的研究，2018年南下資金的規模有望比2017年倍增，因此，在內外資金的共同推動下，在中國經濟基本面維持向好的支持下，我們認為港股有望在一季度突破歷史高位，創出歷史新高。

　　2017年香港股市有兩個特點，其一是：科技或科技相關股大幅跑贏股市；其二是：大型股大幅跑贏小型股。在新的一年，這兩個特點是否還會繼續？

　　我們之前討論過科技股仍將是2018年股市上漲的動力，這裡不再贅述。對於大型股是否仍將跑贏小型股，我們的答案是肯定的：在整體上，大型股將在2018年繼續跑贏小型股；小型個股雖然不乏個別的突出表現，但整體上，雖然估值便宜，卻仍將繼續跑輸大型股。

　　導致小型股跑輸的原因，我們認為主要有：首先，傳統經濟已基本表現為過剩經濟，幾乎在所有行業都有過剩情況發生，國家推行的供給側改革就是想解決這個問題，行業競爭將變為企業市場佔有率的競爭，而在這樣的直接競爭下，小企業由於資源有限，一般都會吃虧。

　　其次，國家的宏觀金融政策已調整為主要防控風險的降槓桿，資幣環境將會中性偏緊，一般來講，大企業融資能力較強，貨幣環境偏緊時小企業的弱勢會更明顯、處境會更不利。

　　第三，雖然新經濟是國家發展的方向所在，有廣大的發展空間，小企業一般不必面對大企業的直接競爭，有更多脫穎而出的機會，但是，高科技、新經濟的一大特點是風險高、不確定性強，要減低風險和不確定性，買入規模較大的行業龍頭企業，無疑是一個相對穩妥的好辦法，所以，即使在市場仍有較大發展空間的新經濟領域，相比較而言，也以買入大型龍頭股更好。

　　綜上所述，不論是在產能過剩的舊經濟領域，還是在發展空間廣大的新經濟領域，目前而言大型股、龍頭股都是較小型股更好的選擇，所以，我們認為2018年小型股仍將繼續跑輸大型股。

　　2018年雖然現在看起來很不錯，前景光明。疲弱已久的歐洲經濟有所好轉，美國經濟在減稅刺激下有望提高增長速度，中國經濟向新經濟轉型開始有一定效果、高杠杆的風險開始下降，股市也有望繼續走高。但是，在一片向好氣氛中，幾只藏在遠方草叢裏的灰犀牛會否突然沖出來，把現在的美好預期撞個稀巴爛，仍然需要留意。

第一隻：中美貿易戰
　　一只經常跑進大家視線裏亂晃的灰犀牛是中美貿易戰。雖然中美貿易戰的結果必定是一定雞毛、全球大亂、中美兩敗俱傷，但美國現在手裏能對中國發生影響的武器有限，中國崛起的勢頭又越來越快，美國想要遏制中國卻無從著手，在貿易上想辦法也就順理成章了。
　　近段時間，美國先是在«國家安全戰略報告»中，把中國和俄羅斯定為競爭對手；另據傳媒報導，美國有可能最快在一月底對中國採取新的貿易制裁措施，上周四，特朗普在接受«紐約時報»採訪時說道，如果中國不在朝鮮問題上幫助我們，我將會把經常掛在嘴邊的做給他們看。在採訪中，特朗普首次承認在貿易方面對中國“有些弱”，旨在希望中國高層會對朝鮮施加壓力，以逼迫朝鮮放棄核計劃。雖然最近炒作的所謂中國商船向朝鮮船隻違反安理會決議提供石油事件被證明與中國無關，但特朗普在未搞清楚情況下的積極表態，仍然反應了其內心想要在中美貿易關係上做些什麼的真實想法。

　　看起來，未來一段時間內，特朗普在中美貿易關係上動些手腳的機會正在上升，在我們看來，如果特朗普政府在中美貿易關係上動手腳，大致有極小規模、中小規模和大規模三個選擇，一般而言，大規模貿易衝突最不可能，因為大規模貿易衝突差不多等同全面貿易戰，其結果將對兩國的經濟增長都帶來重大打擊，對於將美國經濟增長視為自己執政頭等重要任務的特朗普來說，我們想不出他有任何理由要選擇打這樣一場毫無勝算的硬仗；而且，即使最後中美爆發全面貿易戰，理論上，這個貿易戰也應該有一個從小到大的發展過程，我們難以想像一場全面貿易戰可以沒有任何醞釀過程地突然全面爆發，所以，雖然中美貿易衝突的機會在上升，但演變為全面貿易戰的機會仍然不高；極小規模貿易戰，差不多等同於嘴炮戰，中美雙方互相打些不痛不癢的嘴炮，抱怨、威脅、劍拔弩張地擺擺姿勢等，過去一段時間，中美之間大概就是以這種形式的衝突作為貿易戰的主流，不過就目前特朗普發飆的樣子看，他似乎有些不滿足於過去這個擺姿勢為主的嘴炮戰模式了，有可能將現今貿易戰的形式向上升級到中小規模貿易戰；所謂中小規模貿易戰，就是從以嘴炮為主發展到真的對一些中美貿易中的貨品增收懲罰性關稅，鑒於特朗普面對的 內外壓力，這個選擇的可能性目前看來正變得越來越大，如果特朗普真的對一些中國商品增收關稅，中國有可能選擇對等報復，也可以選擇向WTO投訴等方式避免立即、直接激化矛盾，根據中國目前穩中求進的國策，我們認為中國選擇利用現行國際機制爭取其他國家的理解，緩和矛盾、後發制人策略的可能性甚高，這就意味著，中美之間即使爆發了中小規模的貿易衝突，這種衝突升級到大規模貿易戰的機會仍然不高，也就是說，中美貿易戰這頭灰犀牛雖然有機會在2018年跑出來露露臉，但任其失控亂撞的可能性不大。

第二隻：臺灣問題
　　除了中美貿易戰，另一張特朗普可能試打的牌就是臺灣問題，特朗普在競選時就有用臺灣問題逼中國在貿易問題上讓步的想法，在12月12日他又簽署了«2018國防授權法案»，該法案中授權美國軍艦可以停靠臺灣港口，雖然特朗普在後來的聲明中指出，軍艦停靠哪個港口屬總統權力，不需要國會的指引，但無疑這是一個對臺海形勢的試探，面對這個試探，中國駐美公使李克新明確表態：美艦停靠臺灣港口之日，就是解放軍武力解放臺灣之時。說明如果美國打臺灣牌衝擊到中國底線的話，臺海並非沒有爆發戰爭的可能。另一方面，臺灣蔡英文政府近來又不停地搞類似抓捕支持統一人士、打擊傾向一個中國的組織等小動作，大陸軍機繞臺又日趨頻繁，大陸和臺灣之間的對立情況有加劇傾向。

　　美國利用臺灣的意圖以及臺海形勢的變化都有加速臺灣問題浮現的作用，雖然從目前的政治、軍事和社會情況看臺海在短期爆發戰爭的機會不大，但臺海局面未來趨向惡化卻已有跡可循，隨著形勢的進一步發展，如果相關各方管控不力，2018年臺海存在以某種形式爆發危機的可能性，需要留意。

第三隻：朝核問題
　　朝核問題這只有些變老了的灰犀牛，雖然仍然是東亞的熱點，但看起來除了拖著，仍然沒有什麼好辦法。美國的如意算盤是壓中國去管朝鮮，自己卻既不肯放棄針對朝鮮的軍演又不肯與朝鮮直接談判，中俄雙暫停的方案美國也不願接受，實際上是不給朝鮮出路。一面不給朝鮮出路，另一面又逼中國去搞定朝鮮，其真實目的恐怕是希望讓中朝翻臉成為敵人，讓朝鮮敵對的矛頭不是指向美韓而是指向中國，不過中國最近表示對局面已經盡了最大的努力，擺明不願按美國的意圖加大對朝鮮施壓的力度，看來美國如意算盤打響的機會不大。

　　韓國總統來訪時，中韓共同表示，決不允許半島生戰生亂，沒有韓國的支持和中國的首肯，美國就算想打朝鮮，技術上也面臨很多困難，分分鐘會弄成開得了頭，卻結不了尾的夾生困局，而美國的數萬駐韓美軍，也處在朝鮮核武的威脅之下，戰爭的決心並不容易下。另一方面，朝鮮領袖金正恩的新年賀詞裏，明確暗示已完成了核武的研發，未來要增加核武生產，要美國接受現實，似乎未來朝鮮有機會減少甚至停止核試（因為研發已經完成），同時也許因為手裏有了核武，對自身安全有了自信，金正恩還表達了和南韓緩和關係的願望。看起來，2018年朝核問題進一步惡化的機會不大。

第四隻：美國過度加息
　　還有一只在天邊遊蕩的灰犀牛就是美聯儲的過度加息，美聯儲預期2018年加息三次，但近期的美元指數疲不能興，顯示市場似乎對美元和美國經濟的後市看法並不十分樂觀。但是，如果2018年美國經濟出乎意料的強勁，美聯儲全年加息超過三次的話，就有可能大出市場意外、對市場產生重大影響，甚至引發全球熱錢大規模無序流動，導致全球金融市場動盪。雖然美國過度加息這只灰犀牛現在看似乎離得比較遠，沖過來的機會不大，但因其後果可能較為嚴重，值得投資者保持警覺。

　　上週港股在相對淡靜的成交下，連升五天，恆生指數從周一開盤的約28924點，到週五收在全周高位約29578點，在不知不覺中，升了600多點，已經接近2017年港股的高位約30200點了。

　　另一個有意思的現像是，大陸南下資金上週表現並不活躍，其中兩天淨流出、三天淨流入，且日流入金額也較前一段時間明顯偏小，在這樣的背景下，港股卻走出了穩定攀升的走勢，其間的反差說明近期港股升勢的主導力量很可能並非大陸南下資金。

　　股諺有云：'十個牛皮九個淡'，就是說根據傳統智慧，成交量不活躍的時候，股市一般都是偏淡的，但是，在這麼個接近年底、假期心態濃厚、交投相對不活躍的時段，港股卻一反傳統智慧而走強，對後市意味著什麼？

背景：成交量不活躍

　　從外圍環境來看，隨著特朗普於12月22日簽署近三十年來美國最大減稅法案，根據'聽到謠言買進、成為事實賣出'的傳統投資智慧，該減稅法案帶給市場的第一輪重大衝擊很可能已經過去。從市場反應觀察，在法案簽署前，市場處於廣泛憧憬減稅將刺激美國經濟、帶動投資回流美國、吸引外資的狀態，美股也表現強勢；在法案簽署後，市場開始出現減稅將實際帶給美國多少刺激，以及減稅造成的財政赤字如何彌補的討論，說明市場正從前期的較為情緒性反應走向理性計算，而理性計算很可能修正前期過度的情緒反應，表現在美股和美元上，就是走勢上進入橫行調整狀態，市場在高位出現一定壓力。

　　很多投資者仍然擔心美國落實減稅計劃以及未來美聯儲持續加息將增大美國經濟對投資和熱錢的吸引力，而一旦全球投資和熱錢在2018年集中流向美國，則全球其他市場、特別是受熱錢影響較大的新興市場（包括中港股市），將面臨較大壓力。

　　我們認為，美國減稅和加息後，會在一定程度增加對投資和熱錢的吸引力，是比較確定的，但其對中港市場的影響卻不一定非常負面。在我們看來，中國金融市場面臨壓力最大的階段，是2015年6月A股股災後，至到2016年底/2017年初這段時間，在這段時間裡，中國經濟面臨的幾個重大問題同時發作，首先是經濟減速，GDP增長速度從2014年的7.3%，下降至2015年的6.9%，再降至2016年的6.7%，舊經濟在產能過剩、國際市場萎縮、環境惡化等諸多因素的作用下，逐漸失速，而新經濟的增長由於規模太小，對經濟的拉動作用又很有限，導致經濟下滑的壓力很大；其次，為了緩和經濟下滑的壓力，貨幣政策較為寬鬆，導致中國經濟整體的負債率較高，債務爆破的風險很大；第三，在美聯儲升息的誘導下，美元指數持續大幅上漲，人民幣大幅貶值，中國資金大舉外流，中國的外匯儲備從2014年6月底的高峰約4萬億美元，至2017年1月底跌穿3萬億美元關口，在短短兩年多時間裡，外匯儲備下降了約1萬億美元。

分析：內外風險可控

　　經濟減速導致大家對前景看淡，令資金不願在國內投資，這個問題和經濟的高負債交織在一起，加大了債務爆破的風險，而此時資金的大幅外流又進一步惡化了資金狀況和債務風險，使中國經濟和金融同時處於相當危險的狀態。幸而當時中國政府面對危局的應對相當有力，首先用國家隊入場穩定住A股；其次通過限制非法資金外流的辦法，逐漸關閉了資金從中國大陸撤離的灰色渠道，控制住了資金的無秩序、大量外流。使得國家外匯儲備從2017年2月以來，扭轉了之前的長期下跌，使局面逐漸平穩下來，從2月到11月，外匯儲備連升10個月，達到3.119萬億美元，中國經濟和金融基本脫離了危險。

　　我們目前面對的新環境是：國家信息中心預計，2017年中國經濟增速可望達到6.8%，是近年首次回升，且新經濟表現活躍，有逐步取代舊經濟成為新的經濟增長動力之勢；其次，近年中國的廣義貨幣供應M2逐漸減速，國家又不斷採取措施控制債務風險，中國經濟的負債率開始進入穩定、逐步有所下行階段，債務爆破的風險開始下降；第三，中國資金非法外流的渠道開始得到有效控制，熱錢外流難度大增；第四，雖然美聯儲加息的路線圖已廣為市場了解，特朗普的減稅計劃也已落實，但美元在2017年卻表現疲軟，對外資的吸引力下降，相反人民幣匯率卻穩中有升，使得資金外流的誘因大減。

展望：一月港股走勢可期

　　綜合上面這些因素，中國經濟的基本面有所好轉，金融風險開始下降，即使美元再度走強，其對中國經濟的衝擊也再難有2015/2016年的力度，而美國經濟加速卻會刺激中國出口，對中國經濟有拉動作用。

　　美聯儲加息和特朗普減稅計劃落實後，美元美股均表現牛皮，反而香港股市卻在靜靜上升，可能就反應了美國加息和減稅刺激消退的現實。所謂“強弩之末，勢不能穿魯縞也”，再強的弓弩，射出的箭飛到最後，恐怕連薄薄的魯綢都射不穿，美聯儲加息和特朗普減稅雖然影響力很大，但反复折騰到現在，其影響力會否像“強弩之末”一樣，值得觀察。

　　港股最近的上升，有可能是部分外資開始偷步買入港股，為明年的投資佈局，考慮到一些長期困擾中國經濟的問題開始逐步得到有效控制，中國經濟正處於前景看好、風險下降的階段，中港股市的長期上漲值得期待。

　　總體而言，暫時無須過於擔心美聯儲加息和美國落實減稅對中港股市的負面影響，從目前港股的走勢看，市場心態平穩，恆生指數走勢頗強，考慮到中國經濟前景樂觀，南下資金也將繼續推動港股走牛，我們認為港股有較大概率在一月走好、開出紅盤。

　　十九大報告中關於未來中國經濟發展的動力有這樣的描述：「推動互聯網，大數據，人工智能和實體經濟深度融合，在中高端消費，創新引領，綠色低碳，共享經濟，現代供應鏈，人力資本服務等領域培育新增長點，形成新動能。“，就是說，國家認定和鼓勵發展的方向，是新經濟的方向。

　　中國政府最近採取的一系列措施，如逐步引導提高市場利率水平，搞穿透式（穿透中間層級，確定最終受益者）監管，都是為了降低經濟的槓桿，控制可能發生的風險，在這個趨勢下，預計中國經濟的槓桿有望逐步穩定並緩慢下降，對企業來講，就是錢將會越來越不容易借了，對高度依賴債務融資，重資產的舊經濟股不利。

　　當然，相對而言，對規模小，融資能力弱的經濟中小企業更為不利，因為大企業可以利用小企業生存困難難的時機，提高市場佔有率。

　　中國經濟發展的真正動力，有賴於相對不依賴銀行債務融資的新經濟企業成長，新經濟企業一般更依賴直接融資，這是區別於舊經濟企業的一個顯著特點，發展新經濟企業，既帶來經濟增長，又不會造成債務堆積，是降低風險，改善經濟結構的好方法。

　　據有關專家的研究，宏觀來看，目前中國經濟中，舊經濟部份的投資增長率一般低於10％甚至有倒退的情況，而互聯網相關產業的投資增長率一般高於30％，資訊科技投資增長率一般高於20％，很明顯，增長在新經濟板塊，舊經濟板塊包括傳統金融，雖然便宜，風險不高，但增長也有限;新經濟股雖然普遍估值偏高，卻是未來發展動力所在。

　　對投資者而言，如果買防守型股份，可以考慮舊經濟中的龍頭股，因為市場集中度提高對它們有利;如果看好後市，想買增長股，新經濟板塊仍是首選。