由美國總統特朗普（Donald Trump）4月初發起的面向全球的全面關稅進攻，在不到兩周時間裏，關稅政策已一變再變。

不管特朗普如何能說會道、又擅長隨意急轉彎，其全面關稅進攻面臨的困境仍難以遮掩。按照中國「一鼓作氣、再而衰、三而竭」的傳統智慧，對戰若不能一鼓作氣、擊敗對手，等到再衰、三竭時，勝利就更難了。現在特朗普的全面關稅戰，很顯然沒能一鼓作氣達到目標，在內部不穩和外部反擊的共同作用下，很可能需要改變。

不過就此斷言特朗普的關稅進攻必然失敗也為時過早，鑑於他要維持美國國債可持續和推動製造業回流的核心理念，遇到小挫就放棄關稅戰回到從前，等於重走拜登（Joe Biden）老路，無異於政治上的自殺，顯然不可取。

而且美國天量國債的日益堆積，也確實需要一個解決方案。既然全面關稅進攻不太好打，那麼改為重點關稅進攻，在對手中尋找好打的突破口，不失為特朗普政府的一個可行選擇。

京拒投降 料美打劫盟友保利益

對中國關稅戰是特朗普全面關稅戰的重要內容，他原來可能指望靠着極限施壓一下將中國打蒙，然後很快達成一個美國滿意的協議。但這如意算盤看來無法打響，中國出乎美國意料選擇正面硬剛。中國外交部發言人毛寧近日分享一段開國領袖毛澤東主席的視頻，很能說明中國政府的態度：「時間要打多久，我看我們不要做決定。過去是由杜魯門，以後是由艾森豪或者美國將來的甚麼總統，由他們去決定。就是說他們要打多久就打多久，一直打到完全勝利。」

中國的態度很明確，就是打到底，不妥協。

看起來，中美雙方對關稅戰的基礎判斷完全不同，美國的邏輯是中國需要美國的市場，故中國遲早要投降；中國的邏輯是中國的商品可以想辦法消化，美國缺了中國的商品大概率不行，因此不怕與美國打到底。

中國的製造能力與美國的市場，究竟誰更重要？中美誰更需要誰？這個問題迄今沒有實證，中美雙方對此的認知也不一致，認為市場更重要者顯然忽略了中國在全球供應中的統治地位。而缺乏對這個問題的一致認知，就會造成雙方對自身優劣的認識缺乏共同基礎，也就很難達成協議。

以中美當前關稅水平，大部分商品已無法進出口，正可測試究竟是中國更需要美國的市場，還是美國更需要中國的商品。目前有部分美國人還在幻想利用美國的市場地位，逼迫其他國家向中國加稅，本質就是出於美國市場不可替代，而中國商品可以替代的邏輯，應該說，這個邏輯在供應分散、容易替代的環境下是成立的，但在供應集中甚至唯一的環境下，是否成立就要打個大問號。

盟友與利益不可得兼，狂人怎辦？

變化一，若事實證明美國可找到中國商品的足夠替代，或雖有短缺但缺口不大，那麼美國就可以不着急，就可在較好的位置上與中國博弈，而中國面臨的壓力就會更大；

變化二，倘事實證明美國無法找到足夠的中國商品替代，或者缺口比較大，那麼美國在耗盡庫存後，很快就會面臨國內供應短缺、通脹上升、社會反彈的壓力，壓力將迫使美國盡快與中國就商品進出口達成協議，以恢復供應、穩定社會；

一旦中國與美國達成某種協議，必將連帶影響其他國家和美國盟友。首先是美國沒理由繼續壓迫其他國家向中國加稅；其次因特朗普最重要的考量是從全世界搞錢，以及促使工業回流，若從中國搞不到錢，那就只能從其他國家和盟友身上多搞，加上關稅戰引發的資金拋棄美國國債和資產的情況也必須處理，關稅戰形勢勢必出現新變化。

美關稅倘不順 或製造不穩破局

變化三，與中國達成某種協議後，由於中國商品可滿足美國市場的日常供應、平抑通脹穩定社會，美國向其他國家和盟友施壓時，就沒有多少後顧之憂，美國就會處於優勢的談判地位，對其索取利益有利。但吊詭的是，這個結果與美國遏制中國、拉幫結派的初衷完全相反，就算以特朗普的離經叛道，能否走到這個「與對手握手言和、對盟友喊打喊殺」的地步，也相當難說。

特朗普可選擇與中國達成某種協定後，放盟友一馬，但這樣就意味着，付出重大代價的關稅戰，基本沒搞到甚麼好處，恐怕他很難對各方面交代；

變化四，倘美國關稅策略推進不順利，或遇到重大阻力，那麼美國武器庫裏還有一項傳統技能，就是通過製造全球不穩定來破局。

中東方面，有伊朗核問題的藉口，美國分分鐘可支持以色列甚至直接動武，驅趕中東資金去美國和給美國交保護費；歐洲方向，本來就有俄烏衝突問題，過去特朗普希望盡快平息俄烏衝突，以集中精力處理其他重要議題，但如歐洲不聽話，在關稅問題上不配合，加上停戰不易。不排除特朗普改變態度，從試圖平息轉為縱容甚至擴大俄烏衝突，用俄羅斯在烏克蘭的進攻壓迫歐洲，用製造歐洲不安全來驅趕資金、逼迫歐洲讓步；格陵蘭方向，特朗普也可能加快將其納入美國版圖步伐，獲取利益。

雖然台海方面也存在美國製造事端的可能，但由於美國軍力已不足以在台海衝突中取勝，反而風險可控。

對中國來說，如美國可找到足夠的商品供應替代，關稅戰就可能持續較長時間，中國經濟也會面臨較大壓力。不過從邏輯上推斷，由於其他國家生產規模有限，美國恐怕很難一下子找到足夠替代量，出現供應短缺的可能性很大，一旦供應短缺較為嚴重，形勢就會逼迫特朗普盡快妥協。

中國速建內迴圈 勿寄託美市場

不管是哪種結果，有一點很確定，就是中國必須加快建設內迴圈，不能再將經濟前景寄託於美國的市場。哪怕這次關稅戰中美最後能夠達成協議，中國也必須避免將命運寄託於別人手上的風險。

建立以自身需求為主的內迴圈，其實中央早有部署，但之前由於各種原因，進展不快，現在特朗普的關稅戰逼到眼前，不能再等。因此，預計政府將會加快步伐，出台政策推動經濟轉型到適應內迴圈的結構上，可能受益的板塊例如高科技、芯片、進口替代、內需、房地產等，都是政府可能刺激的方向，而傳統出口企業則可能受損。

對內地與香港股市來說，目前關稅戰的情緒衝擊已見底；對經濟衝擊可能尚需1、2個月觀察，才能確定是否見底；不過由於特朗普關稅加幅遠超預期，政府很可能會相應增加刺激經濟力度。因此，按慣例在4月底召開的政治局會議，很可能會有加大刺激經濟力度的好消息。

綜合以上因素，港股因應本輪關稅戰大跌很可能已見底，後市有望隨政府刺激政策的逐步落地而改善。

美國總統特朗普（Donald Trump）強推對等關稅，引發多國反制。其實今年以來，狂人推新政都開局不利。

環球關注的俄烏之戰，他吹牛說24小時擺平，現在看俄烏雙方加歐洲各有小算盤、想法天差地別，短時間不僅擺不平甚至可能擴大；指望馬斯克（Elon Musk）的效率部（DOGE）當刀手推動大裁員，遇到了反對者從上到下的全面狙擊和反撲，不僅大裁員推不下去，馬斯克旗下的特斯拉（Tesla）還被反對者圍攻，弄到特朗普政府要全面站台支援特斯拉，前景難料；全面對外國輸美商品加關稅，錢沒收到多少，先把美國金融市場弄得一片混亂，勢必對全球經濟造成負面影響，也必然會遭到其他國家的反擊，明顯是未見其利先見其害。

不過，相較於特朗普試圖令美國天量國債可持續和製造業回流美國的核心理念來說，縮減聯邦開支、增加關稅收入和增加外國輸美商品成本、打擊對手競爭力，又是勢在必行的必要舉措；否則，特朗普「讓美國再次偉大」（MAGA）的理想，就真成了不會落地的空中樓閣。

狂人關稅涉及面廣 市場大震盪

從這個角度講，不管最後結果如何，哪怕最後搞得一地雞毛，特朗普給美國經濟開的藥方恐怕都要試上一試，能行最好；試了不行，那也沒辦法，天要下雨、娘要嫁人，事情沒成功，便怪反對派搗蛋、對手不配合。

筆者在本欄3月初文章《內外變數左右股市兩會後邁動盪期》裏，曾預判「特朗普推出關稅政策、周邊金融市場可能動盪」，從目前情況看，市場發展方向大致符合預期。特朗普的全面對外關稅政策，涉及面相當廣，帶給市場的不確定性很高。

僅就關稅來說，特朗普的關稅政策相當隨心所欲，談不上有甚麼固定標準，徵多少稅常常取決於特朗普的靈機一動，所以會如何發展較難預測。只能說，截至目前為止，對於美國經濟和通脹影響較大的產品進口，特朗普還是有一定靈活性，漫天要價就地還錢，不一定就會一條道走到黑。

中國對美出口是特朗普關注的其中一個重點。應該說，特朗普口頭上對中國還是留有一些餘地的，也有與中國達成貿易協定的意圖，市場上也不時有兩國領導人快將會晤的傳言，但雙方的預期可能差距較大，中國要求平等互利，而美國則可能想盡量多從中國攫取利益。因此，短期特朗普可能會先加大壓力製造籌碼，如果中國不吃這一套，局勢很有可能陷入僵局。

全球貿易在特朗普關稅衝擊下，前景頗不明朗，特朗普試圖對中國製造船隻徵收特別費的想法，加劇了不明朗。而且貿易方面的不明朗，還擴散影響了金融方面的不明朗。因為增加關稅大概率增加美國通脹，降低了美國聯儲局的減息空間，變相對強美元有利。但特朗普又希望美元弱支持出口，還希望聯儲局降息以減低利息負擔、支援經濟，幾個目標互相打架，更添市場混亂。

對中國而言，在特朗普新政下，短期周邊的貿易、金融環境都趨於不穩定，中國經濟的外部環境正進入動盪期，未來變數仍多。

外部環境變數多 中央續谷內需

內地經濟方面，剛過去的3月全國人大、政協兩會確定了今年的主要經濟政策，總體來講很有針對性，抓住了中國經濟中普遍供過於求這個牛鼻子，提出了「以消費提振暢通經濟迴圈，以消費升級引領產業升級」的新思路。相比過去圍繞生產側打轉的舊思路，新思路根據中國已從短缺經濟變為過剩經濟的現實，針對性地把消費提到了更高的戰略地位，釐清了過剩經濟下，只有消費好，才能生產好的邏輯；與短缺經濟下「先生產後消費」的邏輯，有根本不同。

事實上，在全面過剩的環境裏，單純地加強或者改善供應，並不能使得供求平衡、市場恢復，這已經為過去幾年中國內需始終不足的現實所證明。只有從擴大需求入手，用擴大的需求消化掉過多的供應，才是讓經濟恢復活力的正解。

擴大需求、刺激消費需要資金，政府擬通過提高赤字率一個百分點、擴大公共預算支出、發行超長期特別國債、擴大發行專項債等方法籌集，今年合計新增政府債務總規模11.86萬億元人民幣（接近去年GDP的9%）、比上年增加2.9萬億元人民幣，財政支出強度明顯加大。而且在對經濟影響較大的房地產不景氣和地方政府拖欠企業資金方面，「擬安排地方政府專項債券4.4萬億元人民幣、比上年增加5,000億元人民幣，重點用於投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業帳款等」，對這兩大難題給出了較為有力的解決方案。

暫處政策空窗期 股市難有作為

按照政府工作報告的針對性部署，今年經濟全面趨向好轉的機會很大。但再好的政策，落地收效也需要時間；而且政策的力度夠不夠，是否需要新的增量政策，也需要一定的時間觀察政策效果才能決定。

另一方面，特朗普的關稅政策對中國經濟究竟能造成多大衝擊，也是一個需要時間才能大致評估回答的問題。也就是說，不管是內部政策的效果、還是外部環境的衝擊，都需要觀察一段時間，才好作出相對準確的評估並採取應對方案。在這段觀察期，政府政策大概率將處於空窗期，難有重大刺激政策發布。

周邊動盪期疊加內部觀察期，對市場帶來的直接效果是前景不明朗。因此，金融市場可能趨於謹慎、迴避風險，短期股市不易有大的作為。

進入2025年，中國科技「井噴」勢頭一發不可收。六代機首飛、AI大模型DeepSeek橫空出世等科技成果，一下子將中國真實的科技水平展現世人面前，表現出與美西方輿論中長期貶低完全不同的世界頂級水平。

近日，中國高科技再給世界新的震撼，在上海召開的SEMICON CHINA 2025半導體界年度盛會上，深圳新凱來公司（深圳國資委全資控股）用一系列國產半導體設備，覆蓋半導體製造全流程，把全世界的半導體行業關注者震驚得頭暈目眩、彷彿進入了夢幻世界。

生產芯片全部設備 實現國產化

在工藝裝備方面，新凱來展示了擴散裝備RTP（三清山）、EPI（峨眉山）；刻蝕產品ETCH（武夷山）；薄膜產品PVD（普陀山）、CVD（長白山）、ALD（阿里山）。在量檢測裝備方面，展示了光學檢測產品嶽麓山BFI、丹霞山DFI、蓬萊山PC、莫干山MBI；光學量測產品天門山IBO、天門山DBO；PX量測產品沂蒙山AFM、赤壁山系列；功率檢測產品RATE系列。

雖然半導體設備複雜，一系列以「山」為代號的設備讓外行雲裏霧裏，但對普通人來講，只需要弄明白一件事就夠了，就是以新凱來發布系列設備為標誌，中國生產半導體需要的全部設備已經可以國產化，美西方試圖通過限制先進半導體生產設備出口中國，來阻礙中國高科技進步的圖謀已經完全破產。即使在最受關注的光刻機領域，盡管未直接展示光刻設備，但據悉，新凱來已成功研發出適用於300毫米晶圓的28納米（nm）浸潤式光刻系統，其光源波長、套刻精度等核心技術參數達到國際同類產品水平。

對於半導體或者芯片行業來說，超過70%的應用都只需要28nm以上成熟製程工藝，也就是說，掌握了28nm芯片的生產技術，就掌握了70%以上的芯片市場，以中國成熟的產業配套、龐大的生產能力，一旦消除了技術障礙，可以大規模釋放產能，可以預見，中國的芯片必將以優異的性價比迅速佔領全球市場，如同多個行業已經發生的事例一樣。

而一旦失去70%以上的成熟製程市場，任何外國芯片企業都將難以生存，因為7nm以下先進製程技術生產的芯片需求量有限，且投入巨大，僅靠先進製程芯片的銷售無法令企業形成投入產出的良性迴圈。

簡單講，缺乏大量成熟製程芯片銷售產生的利潤，芯片生產企業將無力繼續對先進製程技術進行投入，最後走向企業盈利下降、先進技術更新愈來愈慢的死胡同。

有業內專家預測，到2028年，中國芯片產業不僅將在28nm以上的成熟製程領域佔據絕對優勢，就是對於7nm以下的先進製程技術，隨着外國企業投入能力的下降、技術進步變慢，中國企業也將在先進製程領域趕上國際先進水平。

另一項對未來人工智能（AI）發展可能有重大影響的技術，就是華為於2023年9月申請提交的「三進制」邏輯門專利（CN119652311A），為芯片設計開闢了一條截然不同的賽道。相對於目前二進位AI算力所需要的龐大能源需求來說，三進制技術的能源消耗，僅為等效計算量的三分之一，效率更高、能耗更少，對AI的普及有重大意義。

華為「三進制」技術突破 助攻AI

雖然三進制技術並非新事物，1958年蘇聯莫斯科大學就開發出了三進制電腦，不過與二進位相比，三進制電腦的計算結果精確度略低，其能耗較低的優點相對於當時的計算量不算突出，由於種種原因，該電腦於1965年停產。不過在世界進入AI時代後，由於AI運行需要略低的精確度和巨大的計算量，對能源的需求格外強烈，恰恰與三進制精確度略低、更高效、更節能的特點相符，為三進制的廣泛應用提供了一個良好的契機。

華為三進制技術的最大突破是，將電壓訊號與三進制邏輯值直接映射：0V對應0，1.65V對應+1，3.3V對應+1的反相態-1，大幅提高了運算效率。華為正在研發的三進制存算一體芯片，有望將資料搬運能耗降低90%，極大地減緩能源需求；在量子計算方面，三進制也有獨特優勢。其對稱邏輯體系可自然相容量子比特的疊加態特性，而量子--「三進制混合架構」不僅能抵禦量子攻擊，還可將量子計算的糾錯成本降低60%，為後量子時代的資訊安全提供過渡方案。

雖然三進制在AI領域的廣泛應用還面臨生態重構、當前三進制芯片良率較低等問題，不過隨着更多的軟體適配三進制指令集、三進制生態逐步建立、芯片良率的改善，華為的三進制技術有望成為AI領域的引領者。

「小院高牆」圍堵 反激勵華創新

芯片、AI、機械人等，在這些決定人類未來的高科技領域，中國均已取得顯著成就。特別是在美國封鎖最嚴的芯片製造設備和技術領域，新凱來的一系列突破性設備展示，足以證明美國奉行的以高科技圍堵為核心的「小院高牆」政策，完全無法達到其預定效果，反而激勵了中國高科技的加速發展（新凱來僅用4年時間就創造了奇迹），起到了徹頭徹尾的反效果。

過去有一段較長時間，美國採取與中國接觸為主的政策，希望用「軟實力」改變中國，結果是中國自身實力不斷壯大，並沒有按照美國意願發展；於是美國改變策略，走向圍堵為主的「小院高牆」政策，結果是貿易戰失敗、中國在高科技領域不斷突破。事實證明，中國的崛起並非來自美國恩賜，而是有其自身內在的必然因素，未來勢重塑國際格局。在歷史的大勢面前，美國所有阻擋的努力，終將被證明不過螳臂擋車而已。

在傳統政治的視角，美國總統特朗普（Donald Trump）興起一個不好解釋的現象，因他渾身毛病。

多次破產、滿嘴跑火車、私生活不檢點、極度自戀、藐視法律等，哪一條在傳統的政治人物身上都是死罪，但到了他這裏，好像身上揣了免死金牌，怎麼被攻擊、被爆料都沒事，好不容易下台了，居然還能再次勝選成為美國總統。

一件怪事，卻能反復、持續發生，只能說明這件怪事不簡單，不能視之偶然，而是有其出現的深刻背景。中國有兩句古話，一句是「國之將亡，必有妖孽」；一句是「時無英雄，遂使豎子成名」，一定程度可以幫助理解這種怪相。

在中國文化中，「妖孽」或者「豎子」這種盛事難遇的東西能夠呼風喚雨、大行於世是需要一定前提的，就是「國之將亡」和「時無英雄」。「國之將亡」是說大勢、「時無英雄」是說時機，合起來就是時勢，也就是說「妖孽」或者「豎子」的出現，是需要時勢配合的，有了那樣的天時地利，才能出現了平時難見的人和事。

美反建制潮流 特順勢放手一博

從這個角度看，特朗普的出現同樣根植於美國的時勢，是美國特有的時勢，造就了特朗普這個非常規政治人物。特朗普的支持者，之所以無視特朗普身上各種傳統政治人物不可接受的毛病，根源是他們的反建制傾向。因為他們認為過去幾十年美國領導層或者建制派推行的政策、治國理念等，不僅無助於他們的生活改善，反而令他們的生活不斷惡化，因此整個建制都有問題，誰能領導他們改變建制，他們就支持誰，至於他身上有沒有毛病，則從來不是重點。

特朗普就是代表着這股過去利益受損的反建制力量應運而生的，所以他反對全球化、到處退群、濫加關稅、驅逐非法移民等，都是對建制派過去作為的反動。

客觀而言，特朗普及其支持者對於建制派的反動，不是完全沒有道理。過去幾十年，隨着美國推動全球化進程、產業外移，美國中產階級的生活水準確實每況愈下、大大受損，而美國的國債卻又完全失控、債台高築。中產階級生活水準的普遍下降，必定引起他們的廣泛反彈，而國債的失控累積，必定威脅美元和美國經濟根基。

馬斯克成「快刀手」 遭左派圍攻

雖然美國建制派一路以來的政策有其歷史脈絡，基本是二戰後美國建立的全球秩序的延續，但是政策推行日久，積弊自然也愈來愈重。看在特朗普及其支持者眼中，既然積弊嚴重，日子也快過不下去了，不如索性給美國和世界秩序動個大手術，國外把責任都拋棄掉、利益都留着，國內革建制派的命、裁減人員縮減開支，以求給美國經濟固本培元、延續美國霸權。

然而，革命從來不是一件簡單的事，特別是企圖革建制派的命，更是難上加難。因為建制派掌握各種權力，指望他們自己裁掉自己，無異於與虎謀皮、水中撈月。於是，富商馬斯克（Elon Musk）的效率部（DOGE）就應時而生，以一個官僚系統之外的架構，擔任了特朗普革命的推手和快刀。

以一個官僚體系之外的部門，推動官僚系統的革命，比依賴官僚系統良心發現、自我革命要可靠得多，歷史上也不乏成功的例子。但是，不利之處是會引發官僚系統的同仇敵愾，給官僚系統塑造了一個共同的敵人，讓他們可以集中力量放手一搏。皇帝不敢打，就打他的刀手。只要打垮了馬斯克、讓他灰頭土臉甚至身敗名裂，特朗普發起的這場針對官僚系統的革命自然就徹底失敗。

於是在美國乃至全世界，馬斯克就在這樣的背景下成為了特朗普革命成敗的象徵，而針對馬斯克的行動，特別是針對馬斯克名下的企業、例如特斯拉（Tesla）旗下的產品電動車等，也就在各個領域廣泛出現。

據媒體報道，在美國和歐洲，特斯拉電動車、銷售點已經遭遇多宗有意識的破壞，更嚴重的是，在金融市場上由金融大鱷索羅斯（George Soros）領銜的「左派集團」，已經發起了針對特斯拉的攻擊，從做空股票到操控輿論，再到資助暴力破壞特斯拉門店，用一系列精心策劃的行動，試圖將特斯拉推向深淵。

面對民主黨帶領的泛左派聯盟來勢洶洶的攻擊，特朗普政府也發起了一場特斯拉保衞戰，不僅特朗普親自為特斯拉站台，買了一輛特斯拉電動車放在白宮；美國商務部長盧特尼克（Howard Lutnick）在霍士新聞頻道上公開呼籲投資者購買特斯拉股票，稱創始人馬斯克是他見過的「最值得押注的人」；而美國司法部長邦迪（Pam Bondi）日前表示，特斯拉遇襲事件將被視為「國內恐怖主義」。若定罪，部分襲擊者或將入獄至少5年。

Tesla何去何從 特革命成敗關鍵

隨着雙方投入注碼增加，特斯拉正成為雙方誰都輸不起的戰場。特斯拉股價如穩住甚至跑贏大市，那就說明支持特朗普的力量壓倒了反對派，特朗普革命就尚未失敗；反之，如針對特斯拉的攻擊成功，特斯拉垮掉了，那就說明特朗普窮政府之力也保不住支持其變革最核心的力量，特斯拉的下場就是所有敢於大膽支持特朗普革命者的樣板，特朗普的支持力量就會群龍無首，特朗普革命就無疾而終了。難怪馬斯克日前坦言，旗下個人生意面對很大困難，但相信自己在特朗普政府擔任的工作至少會再繼續一年，仍會努力實現目標。

老路難走，想要換條新路博一博很正常，不過老路牽連龐大的舊利益，想要拿掉別人嘴裡的利益，別人不可能不拼死反抗，以舊勢力的龐大，特朗普的革命面對的困難不小，世道風雲變色，好戲在後頭。

自今年1月特朗普（Donald Trump）出任美國總統以來，大力推行對內削減開支、對外大加關稅的新政；外交方面，則主要是希望盡快中止俄烏衝突，減少援烏負擔，與俄羅斯搞好關係。

特朗普新政的核心理念，簡單看有以下三條：

一是想辦法控制和處理天量的美國國債，希望透過減少政府開支、對外加關稅、以及其他各種可靠或不可靠的嘗試，試圖令美國天量國債軟着陸，令美國回到財政可持續的狀態；

二是推動美國再工業化，希望透過對外國商品普遍加關稅的辦法，提高外國商品的進口成本，變相提高美國本地產品的競爭力，為製造業回歸美國創造有利環境；

三是一面要以前佔美國便宜（依特朗普定義，一般指對美國出口較多）的國家（不論是否盟友）把過去獲得的好處回吐給美國，一面又要繼續維護美國的全球霸權。

從特朗普新政實踐到現在的初步結果看，其新政理念實現的機會恐怕有些渺茫。

俄烏極可能 按特朗普劇本止戰

俄烏之戰方面，目前看來最有可能實現特朗普的願望。因為烏克蘭的戰力相當程度靠美國的武器援助、情報共享等支撐，歐洲雖然也積極支持烏克蘭，但是軍事支援的主力畢竟是美國，一旦美國撂挑子不幹，單靠歐洲支持，烏克蘭恐怕很難頂住俄羅斯的進攻。

先前烏克蘭總統澤連斯基（Volodymyr Zelenskiy）與特朗普等發生公開爭執，美國隨即中斷了對烏克蘭的武器援助和情報共享，前綫烏軍立即陷入被動，澤連斯基被迫一改之前對俄強硬立場，同意在俄羅斯接受的前提下，立即實行30天停火計劃，美方也宣布，將解除對烏克蘭的安全援助。

對俄羅斯來說，在美歐全力支持烏克蘭下，繼續打下去拿下烏克蘭全境，可能性不大。可是如果不考慮拿下烏克蘭全境，僅僅佔有烏東地區的話，現在已經達到了目的，繼續與烏克蘭戰爭的理由何在，不易回答。所以，保住烏東地區、把烏軍從俄羅斯庫爾斯克地區趕走、確定烏克蘭不會加入北約，然後根據現狀與烏克蘭達成和平，對俄羅斯也是個不錯的選擇。

歐洲和烏克蘭雖然不願意看到俄羅斯得利，但在美國去意已定的情況下，只能大體先跟隨美國的緩和方向走，然後看看能不能找機會升級局勢，再把美國拉回來，用緊張形勢逼迫美國放棄與俄羅斯的緩和計劃，不過這個想法需要俄羅斯的強硬立場不論，如果俄羅斯立場靈活，不給美國必須堅持的理由，美國的既定退出立場恐怕很難改變，也就是說，如無意外，俄烏之戰極有可能按特朗普的劇本停止，俄羅斯獲得土地、烏克蘭獲得債務、美國獲得礦產。

但是在其他方面，特朗普的如意算盤看來多半打不響。馬斯克（Elon Musk）領導效率部（DOGE）推動的聯邦政府大裁員計劃，已經露出敗象。據報道，特朗普已經要求效率部在裁員方面只能提出建議，然後由部分首長自行決定人事安排，等於實際上將效率部削權。

效率部推動裁員 惟減赤成泡影

雖然效率部仍在為政府削減開支努力，但將裁員權力給回官僚體系後，要想聯邦政府大裁員成功，只能寄望於官僚體系願意自​​己革自己的命。不過從歷史經驗看，自己革自己的命，從無成功的先例，所以效率部推動的美國裁員革命，至此基本上可以宣告失敗。

當然，失敗僅是針對原來的大裁員計劃而言，大裁員雖然估計行不通，但在特朗普支持下，小裁員大概還是很難避免，最後的結局估計是各部門首長多少裁減些人手向特朗普交差，然後宣布裁員勝利結束。政府開支削減不大，特朗普的減赤大計成為泡影。而馬斯克這個推動大裁員的劊子手，已經露出受各方勢力圍剿的端倪，下場難料。

對外加徵關稅方面，西方國家原來可能認為特朗普會對盟友手下留情，加稅只是施壓手段。這可能是對美國決心的誤讀。因為相對於加關稅增加收入、縮減財赤以及努力讓美國重新工業化的核心理念來說，讓盟友出點血、為美國做點貢獻，二者實在不能相提並論，對美國來說，盟友的利益必須服從於美國利益、為美國利益讓路，才是讓美國再次偉大（MAGA）的真意。

雖然歐洲面對美國的關稅威脅，又是考慮增加軍費、增強獨立自主，又是要報復美國，但是長期在美國控制下的歐洲究竟能走多遠，最後能否成功擺脫美國的控制，並非喊幾句口號那麼簡單。以美國的軍力和在政治經濟文化等方面對歐洲的影響，以及歐美之間的各種聯繫，歐洲想擺脫美國並不容易，除非美國願意放手。

美關稅威脅 與盟友矛盾尖銳化

但美國很明顯是既要從盟友身上撈好處，又不願意喪失對盟友的影響力、喪失全球霸權，因此指望美國放手，讓歐洲乃至日韓自由發展，機會不大。美國將會和歐洲、日韓等盟友展開一輪控制和反控制的博弈，可能性很高；美國和盟友之間的矛盾會逐漸尖銳化，世界會變得愈來愈不穩定，也屬於大概率事件。

還有一種可能是歐洲為了拉住美國，採取禍水東引的策略，透過強調中美矛盾讓美國改變針對盟友的策略，回到從前美國帶領盟友共同圍堵中國的舊路上。不過這個策略同樣需要中國的強硬立場、讓美國感到威脅來配合，如果中國採取「他強任他強，清風拂山崗；他橫任他橫，明月照大江」的以我為主態度，以靜制動，這個策略就多半行不通。

特朗普新政其實顛覆了二戰以來美國自己一手建立的世界秩序，舊的秩序在大變，未來世界會變成甚麼樣子，尚難預料。

日前國務院總理李強向人大做了2025年的政府工作報告，對於所有關心中國經濟的人來說，這個列出了2025年政府主要工作的報告，基本確定了今年中國經濟前進的步伐，與每個人的利益都息息相關。

政府工作報告涵蓋了政府的各項主要工作，涉及面相當廣。不過搞好經濟始終是政府工作的核心，特別是在當前這個經濟面臨較大不確定性、地緣政治風險較高的時候，如何可以克服內外困難、把中國經濟搞好，更為大家所關心。

今年的政府工作報告給人的最深刻印象就是：求真務實，相當接地氣，明白民眾的心理，傾聽市場的聲音，對中國當前面對的經濟困難，給出了相當切實可行的解決路徑。

擇要而言，當前中國面對的經濟壓力，其中最主要就是需求不振。這是個老問題，已經困擾了中國經濟一段時間，政府也採取了很多措施試圖提振消費和需求，然而迄今為止，有些改善但問題尚未得到有效解決。

面對這個老大難問題，本次報告的應對措施令人耳目一新，提出的針對性方案，大大增強了社會對解決問題的信心。

其中最大的變化來自於解決問題思路的改變，過去政府解決需求不足主要是在供應方面做文章，希望通過投資新產業、調整產業結構、提高產業的科技水平、生產更多適銷對路的高品質產品來解決需求不足的問題。不過，在實踐中，這個思路遇到了一些困難，主要有二：一是投資需求雖然在投入期可以增加需求，但進入生產期後產品還是需要靠市場消化，最終等於擴大了供應；二是即使是適銷對路的高科技、高品質產品，也不可能有無限需求，當供應大量增加時，同樣還是會造成嚴重供過於求。

消費帶動生產 解決需求不振

在「2025年經濟社會發展總體要求和政策取向」部分，報告首次提出了「以消費提振暢通經濟迴圈，以消費升級引領產業升級」，換言之，發展經濟的思路從改善供給帶動，變為提振消費帶動，與以往生產帶動消費的思路正好顛倒，是一個消費帶動生產的思路。

以市場主體在經濟中的切身感受來說，把消費放在生產前面，以消費引領生產，才是真正解決當前需求不足問題的良藥。因為根據過去幾年的經驗，中國經濟已經全面從短缺走向過剩，單純在供給側發力，就算是投資在國家鼓勵的新能源、電動車領域，也難逃產品大幅降價、企業惡性競爭的困境。所以，把需求搞起來，通過需求拉動生產，生產的產品才有市場，經濟才能進入供銷平衡的良性迴圈。

報告列出的今年主要工作任務，排首位的就是「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」，與去年的政府工作報告相比，消費地位明顯提升（刺激消費去年排第三，措辭為「着力擴大國內需求，推動經濟實現良性迴圈」）；去年排首位的「大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力」，今年排在了第二位，措辭改為「因地制宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體系」。從主要工作任務的排序看，政府通過提振消費拉動新質生產力建設的邏輯相當清晰。

通過提振消費拉動經濟的思路雖然明確了，但是具體實施還需要資金方面的保障，所謂巧婦難為無米之炊，沒有錢消費自然很難提振起來。政府在報告中明確了今年會通過增加財政赤字、多發行專項債、超長期國債和特別國債等手段增加政府資金投入，合計新增政府債務總規模11.86萬億元（人民幣，下同）、比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大。更令人驚喜的是，今年政府收儲內房庫存可能會有較大進展，從根本上改變對經濟的悲觀預期。

增地方專項債 助收購存量房

報告提出擬安排地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5,000億元，重點用於投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業帳款等。假定3項重要工作大致平分資金，那麼可用於收購內房土地和房屋庫存的資金將達到約1.5萬億元，這個數字雖然比投行測算的全部收購內房庫存所需資金量小，但規模也相當大，足以相當程度解決內房的供應過剩困局。

一旦內房的庫存被基本消化，困擾市場數年的資產市場大跌市將結束，資產市場恢復平穩的結果，必定會帶來微觀信貸市場的復甦。因為在微觀層面，不管銀行的信貸政策再鬆，貸款始終會以抵押貸款為主（純粹靠信用貸款銀行風險太大），而一般抵押物最常見的就是房地產，這就是為甚麼當資產市場進入下跌市時，即使銀行想放鬆銀根增加信貸也很難做到，因為客戶抵押價值不足了，銀行不抽貸已經是手下留情，怎麼可能擴大貸款？而一旦資產市場進入平穩或上升期，抵押物價值上升，市場主體的借貸能力自然增強。

提振消費需要先提振民眾的收入，但如何增加工資和財產性收入有不確定性，政府增加投入、增加基層的福利肯定會有利消費，而資產市場回穩、信貸能力恢復同樣會增加民眾的消費能力，為政府通過提振消費、拉動生產的思路鋪平道路。

近年中國推動高品質發展卓有成效，在人工智能、量子計算、芯片自給等先進科技方面取得了重要進展。只要對症下藥、通過提振消費解決需求不足的問題，中國經濟將進入一個各方面平衡發展的黃金時期。香港也要抓緊時機，盡快融入內地的高科技產業鏈，為香港經濟重拾動力。

國家高科產業鏈 港需佔要位

疫情通關以來，香港面臨的形勢已經很清楚，由於內地產品和服務的高性價比，消費北移不可避免。

消費北移對香港經濟當然有不利的一面，但是如果香港能夠盡快藉北都發展融入大灣區，在國家的高科技產業鏈中佔據一個重要位置，香港在高科技產業方面的「得」，就足以覆蓋消費北移的「失」，一舉奠定香港向高科技轉型的基礎。

反之，如果香港不能抓緊時機，當內地的高科技產業鏈基本構建完成，香港再想發展高科技產業，難度就會大得多。目前香港在內地急速發展的前沿科技如：新能源、電動車、人工智能、芯片、量子計算等方面，普遍都沒有甚麼角色，必須急起直追，否則，再慢慢討論三五年，香港就可能錯失向高科技轉型的有利時機。

一年一度的「兩會」時間到了，周二及周三（4日及5日）分別是全國政協和全國人大開幕時間，大家猜測已久的今年經濟刺激計劃，將在兩會上確定。

據媒體消息，今年財政赤字率可能確定為4%左右，較過去常用的3%約高出1個百分點，相當於多增加1萬多億人民幣，另外可能發行約2萬億人民幣長期特別國債用於刺激經濟。

從市場流傳的消息看，政府採用激進措施、大幅增加財政赤字、補貼基層消費和福利的可能性不大；換言之，不宜對刺激措施產生的效果寄望過高，未來出台的刺激政策大概率只會造成需求，逐漸而不是急速改善。

兩會政策刺激恐有限 見效需時

房地產方面，有可能有新的利好政策，例如允許和鼓勵地方政府用專項債資金，收購內房企業的過剩房屋和土地庫存，措施可以大幅增加用於收購內房庫存的資金，對消化內房庫存有利。消費方面，除了進一步擴大設備更新和消費品以舊換新外，也可能有一些新的刺激政策。

對金融市場而言，兩會政策整體的刺激可能有限，部分政策受益板塊可能有結構性機會。不過需要留意的是，從政策發布到政策見效中間可能有一段政策細化落地期，兩會政策發布帶來的興奮過後，市場可能進入等待見效期，市場情緒可能逐步冷卻。

筆者在本欄2月4日的文章《科技突破憧憬兩會港股小陽春在望？》裏，曾經預判「市場可能高估了特朗普（Donald Trump）上台後對中國施壓的力度，為港股和A股計入了過多風險」、「中國高科技的突破發展證明過去市場對中國看法錯誤，有助於提高投資者對中國資產的興趣」等，到目前為止，對港股有利的因素已逐漸被市場計入，人工智能（AI）大模型DeepSeek突破帶來的中國科技資產價值重估也已經發生，港股恒生指數從1月低位18000多點升至2月高位24000多點，最大升幅接近30%，估值偏低的狀況得到一定改善。隨着兩會刺激經濟政策公布和特朗普新一輪關稅政策出台，兩會之後市場的不明朗因素可能明顯增加。

未來一段時間，特朗普新政也將從政策發布期進入落地攻堅期，今後幾個月各方力量的博弈，可以大致看出特朗普新政多大程度能夠落實，由於特朗普明顯的反建制傾向，其新政面臨的阻力可能相當大。

上周五烏克蘭總統澤連斯基（Volodymyr Zelenskiy）在白宮與特朗普爆發激烈爭吵，凸顯了特朗普一切以美國利益為先，絲毫不考慮盟友利益的特點。當澤連斯基還在自命為了美國和歐洲利益而戰的時候，特朗普早已將烏克蘭當成了只會要錢的大包袱。根據特朗普這個利益面前、六親不認的特點，接下來向歐洲加關稅幾乎是必然之舉。

對外加關稅對內裁員 美陷兩難

現在美國一方面宣布，要在3月4日再對中國輸美商品追加10%（也可能20%）關稅，一面要對鄰國加拿大、墨西哥加關稅，之後還要對歐洲商品加關稅，全球關稅戰一觸即發，周邊經濟環境將有一段時間不明朗。

而在美國內部，對外國輸美商品廣泛加關稅的結果，必定對通脹有不利影響，通脹上升，又會限制美國聯儲局降低利率的空間，增加美國經濟前景的不明朗。另一個重大風險是，馬斯克（Elon Musk）領導政府效率部（DOGE）主導的聯邦政府大裁員，隨着受影響人數的擴大，可能進入深水區，隨時引發反彈，增加前景的不確定。

大規模裁員、砸人飯碗，從來不是一件容易的事情，特別是現在特朗普新政想裁的聯邦公務員還是掌握大量公共權力的一個群體，能量龐大，想讓他們順順當當被裁撤恐怕很難實現。不管最後是阻力太大，裁員推動不下去，還是經過艱難博弈和鬥爭，基本完成大裁員，其結果對美國的金融市場短期都不是甚麼好事。

假定阻力太大、裁員推動不下去，行政系統和特朗普新政處於頂牛和僵持狀態，社會可能動盪；假定能夠克服阻力，基本完成大裁員，按馬斯克當初的計劃，意味着聯邦政府開支減少1萬億至2萬億美元，相當於美國聯邦政府的財政緊縮，對金融市場不利。

現在美國政府面對的兩難是：如果像以前一樣領導世界，就意味着要繼續給盟友一些甜頭，要允許他們搭便車，要盡一些領導責任，但這樣做的結果是美國自身財政赤字愈來愈嚴重；而像特朗普新政這樣，處處以美國利益為先，一點好處也不給盟友，對內對外都錙銖必較，其結果雖然可能多少緩解一下美國國債高企的壓力，但其實是在改變過去美國主導的世界秩序，阻力同樣很大。

港股漸消化利好 高位需整固

從目前情況看，特朗普真心推行其減赤增收大計的，也就是說，對外加關稅和對內大裁員都會堅持做，以美股目前的相對高位，面對內外不明朗、以及可能的財政緊縮、利率高企，壓力相當大。

對港股來說，特朗普推出關稅政策、周邊金融市場的可能動盪、消費尚未全面好轉、AI方面的突破暫時對經濟的實際帶動有限、兩會後市場進入觀望期等因素，都對港股維持強勢不利。

考慮到前期有利於港股的因素已經逐漸兌現並為市場計入，新的不利於港股的因素又正逐漸出現，兩會後港股可能進入動盪期。

對香港這個彈丸之地而言，內地經濟、美國經濟、中美關係都是香港的大環境，都對香港經濟有很大影響。

從香港角度分析，未來一段時間香港面臨的大環境恐怕不會太明朗，未必能給香港經濟多少助力。

大環境不明 資金須用在刀刃上

內地經濟方面，雖然去年底的中央經濟工作會議已經將「大力提振消費」、「全方位擴大國內需求」列為今年工作的首要工作，但迄今為止，消費強力復甦的迹象並不明顯。

消費長期不振或者難以刺激的原因，主要是居民受制於資產縮水、經濟前景不明朗，希望增加儲蓄抵抗潛在風險；地方政府則受困於債務，難以擴大消費；中央政府雖有擴大財政支出之意，但擴大多少，能不能擴大到拉起整個消費的程度，仍有較大的不確定性。

如果內地消費不能強力復甦，就意味着當前中國經濟供過於求的狀況難以改變，企業激烈競爭、嚴重內捲的環境依舊，對香港經濟難有大的拉動。即使內地人工智能（AI）大模型DeepSeek的出現和廣泛應用，有機會大幅提高生產效率，但其結果究竟會加劇供應過剩、造成更多失業，還是會加速經濟發展？暫時還是未知之數。

美國經濟和中美關係方面，美國總統特朗普（Donald Trump）上台以來的兩項主要舉措，對內大幅裁員節省開支和對外廣泛加關稅，都會對經濟造成一定困擾。所以，香港依靠大環境改善帶動發展的可能性不大，還是需要在自己身上想辦法，靠自身努力推動經濟發展。

但是香港發展經濟又遇到另外一個問題，就是財政赤字。在計及發行債券收入及償還到期款項後，初步估算2024/25年度的綜合赤字大約1,000億元，遠高於年初財政預算案預計的481億元。這也是香港連續3年出現千億財赤，政府財政儲備去年10月底已跌至不足6,000億元水平。簡而言之，香港財政不寬裕，已經沒有能力通過大撒金錢推動發展。

大環境不明朗，靠自己努力又遇到財政赤字的限制，如何可以在財政受限的情況下盡量推動經濟發展，成為當今香港發展面臨的首要問題。

走出疫情以來，香港已遇到消費北移、房地產低迷、進出口恢復不如理想的問題，本地零售業總銷貨價值至去年底已經連跌10個月，不想辦法改善經濟顯然不行。但是在財政資源緊張下亂花更不行，必需要有所取捨，將寶貴的資金用在刀刃上。

北部都會區發展是中央和特區的共識，有利於香港加快融入大灣區，重拾發展動力。港澳辦主任夏寶龍本月親自考察並指示加快建設，是推動特區經濟發展的主要抓手。特區政府需要想辦法破除桎梏發展的舊框框，簡化程式，把紙上的規劃盡快落到地上，一面可以通過大規模基建帶動香港經濟，一面為香港未來發展構建新藍圖。事實上，已經有一些內地優秀企業本擬進駐北都，但由於種種限制而改投他地的情況，必須引起注意。

需加力撑樓市 復「勾地」較靈活

香港連續3年的千億財赤，相當程度與賣地收入不理想有關，而賣地收入欠佳指向一個簡單的推論：在當前經濟形勢下，困擾香港多年的土地供應不足，已經轉變為土地供應過剩，最起碼對當下購買力來說，香港土地供應存在相對過剩，否則就無以解釋土地拍賣頻頻流標和樓價一跌再跌。

既然當前經濟環境下，土地已然相對過剩，開發北都又會有大量新增土地供應，在這種土地供應過剩的背景下，還有沒有必要繼續推動耗資龐大的填海工程，值得政府認真考慮。也許暫停填海、集中力量發展北都，是平衡財赤與發展的較好選擇。

另一方面，樓市不穩定帶來的風險也要重視。近幾年樓市的持續走低和高息環境，對香港發展商造成了頗大的財務壓力，個別老牌地產商也在艱難求存，一旦香港出現大型地產商破產，勢必對香港經濟造成新一波打擊，破壞社會推動經濟發展的努力，因此政府可能需要考慮加強對樓市的支持，維護資產市場價值的穩定，降低經濟潛在風險。目前社會主要的支援地產市場的意見有兩類：一是恢復「勾地」，暫停土地拍賣；二是暫停賣地數年。從靈活性角度考慮，可能以恢復勾地的靈活性較佳。

聚焦北都基建 宜發低息人幣債

社會也有一些聲音建議加稅和減少政府開支，不過在經濟面臨較大壓力時談加稅，可能進一步打擊經濟，需要小心。至於縮減開支，也應盡量減少對消費的負面影響，目前社會上有頗多聲音建議減公務員工資，由於低層公務員工資與消費聯繫更緊密，因此如果減工資也應該考慮高層多減。其他開支也應遵循這個原則，低層少減高層多減。基建是政府開支的重要方面，要壓縮成本提升效率，盡量速度快、少花錢、多辦事，除北都外，其他的基建項目如果不太急的，可以考慮先放一放。

北都發展規模龐大，政府的財政資源又有限，需要考慮融資。除政府提出的「片區開發」外，發債融資也是重要一環，考慮到美元利息較高和人民幣國際化的需要，特區政府可以考慮與中央政府商討為北都發展發行人民幣債券，一來利息低，二來有利於發展離岸人民幣債券市場，鞏固香港離岸人民幣中心地位。

雖然財赤對政府開支造成壓力，但是擔心財赤不敢發展卻無助於解決問題，只有搞好發展重拾增長動力，才是解決財赤的治本之道。

近日美國總統特朗普（Donald Trump）談到一個饒有趣味的話題--美國教育與中國教育。他表示，希望美國擁有良好的教育，中國在教育方面就做得很好。

特朗普還提到，在40個國家的教育排名中，美國的教育倒數第一，但是人均教育成本卻排名第一。他希望能花費更少的錢，擁有更好的教育。

無獨有偶，美國首富馬斯克（Elon Musk）評價中國工程師隊伍時也有類似的看法，「中國有很多非常聰明、非常勤奮的工程師。你可以預見，中國會做出很多了不起的東西，他們已經做了很多了不起的東西。」

特朗普馬斯克 皆肯定中國教育

特朗普和馬斯克對美國教育的否定和對中國教育的讚賞，很明顯與過去很長一段時間主流輿論，肯定美國教育、否定中國教育的調子大相徑庭。那時候，輿論普遍認為美國教育重視發展個人潛力，因而比中國偏向死記硬背的應試教育更加高明。

以筆者對中美教育的了解，過去認為美國教育更高明的看法不能說沒有道理，今天特朗普對美國教育的否定也不是毫無根據，兩者在各自的層面都有其合理性。備受讚賞的美國教育其實主要指精英教育部分，遭受否定的主要指大眾教育部分。美國的精英教育豐富多彩、卓有成效，但這只是美國教育的一面；加上只求平穩、大家混日子的大眾教育，才構成美國教育全貌。

新中國的教育則從一開始，就是面向大眾的。以大眾教育為主導，是中國共產黨長期堅持群眾路綫在教育方面的具體體現。教育目的是讓更多的普羅大眾掌握文化知識，更好地服務社會，因而中國更注重教育的普及和實用知識的傳播，而非聚焦少數精英進行尖端科技研究。

中美在培養科技人才上表現出的差異，很大程度源於中美之間教育目的不同。中國大眾教育成果斐然，貢獻了全世界最多的理工科畢業生，據統計，中國的理工科應屆畢業生大約是美國的10倍，博士生大約是美國的2倍，數量優勢明顯。然而，在最前沿的科技創新領域，美國的原創科技成果仍然大幅領先，凸顯其精英教育的成功。不過，隨着中國經濟發展，對精英教育投入增加，中國從數量優勢向品質優勢轉變的勢頭強勁。最近中國顛覆性人工智能（AI）大模型DeepSeek的出現，證明中國本土培養的優秀科技人才，已接近或達到美國頂尖水準。

推而廣之，美國各行業圍繞精英發展的特徵明顯。譬如在企業界，美國多數行業都存在少量領導者控制大局、盡享厚利的情況，而在中國，各行業競爭激烈、內捲嚴重，企業普遍採取薄利多銷策略，以犧牲價格換取市場份額。

華企站穩大眾市場 漸趨高端

在國際市場上，中國公司和美國公司策略也截然不同。在中國企業崛起之前，美西方企業依賴專利、技術秘密、銷售管道等，控制整條產業鏈設計、銷售等高利潤環節，獲得豐厚回報。獲得高毛利後，企業又可以用高薪聘請最優秀人才，進一步投入研發獲得更多技術優勢，形成「高毛利高成本」的閉環，長期主導行業；中國企業崛起後，情況發生了很大變化，由於中國企業薄利多銷的市場策略和巨大規模，中國企業普遍先用高性價比產品佔領中低端市場，由於中低端市場具有價格敏感的特點，中國高性價比商品具有極強的競爭力。隨後，企業依託中低端市場快速積累經驗，改進產品、提升技術，逐步向高端市場滲透。

這種從中低端大眾市場切入、逐步向高端滲透的模式，對中國企業而言，意味着逐步擴大的市場份額和逐漸改善的毛利率（因為產品愈向高端滲透毛利率愈高）；而對過去主導市場的美西方企業來說，則意味着市場份額的流失和毛利率下跌的雙重打擊，盈利能力的惡化又會影響優質人才的聘請和技術投入，導致產品技術優勢逐漸喪失，最後失去市場主導地位。

類似的故事已經在很多行業上演，從過去的工程機械、電子產品、家用電器到現在的光伏電池、鋰電池、電動車等，過去美西方背景的市場主導者紛紛失勢，中國企業則逐漸成為新領導者。多個行業的競爭結果表明，中國依靠規模、薄利多銷、靠優異性價比從中低端市場切入逐步向高端滲透的商業模式，將大概率戰勝美西方依靠技術優勢控制市場、高毛利高成本的發展模式。

美靠高成本發展 華重高性價比

在對全球未來發展具有重要影響，甚至可能影響美國霸權存續的AI領域，中國的DeepSeek大模型就是走一條憑藉優異性價比、從中低端大眾市場切入的道路，雖然比較美國最領先AI企業OpenAI的最頂尖大模型或許還有差距，但是DeepSeek的開源、高性價比路綫，已經贏得了市場空前歡迎，成為全球140個市場的下載量排名第一、超過美國久負盛名的大模型ChatGPT下載量。

雖然美國的部分AI企業現在也跟隨DeepSeek的步伐採用開源模式，但是美國發展AI的高算力高成本模式，一旦無法用高價變現，肯定無法回收成本繼續投入。長期來看，肯定無法與DeepSeek代表的低價、高性價比路綫抗衡，最後很可能就像其他行業已經反覆出現的例子一樣，中國企業依賴低價、高性價比、中低端市場切入的策略，有望贏得最後勝利。

中國公司開發的人工智能（AI）開源（開放底層代碼）大模型DeepSeek橫空出世，極大地震撼了世界，顛覆了大眾對AI發展的固有印象，在金融市場造成了核彈級反響，至今還在發酵。

在美國公司用堆積芯片和算力發展AI的思路統治了世界一段長時間後，DeepSeek開源大模型用優異的性能與極低的訓練成本和時間向世界證明，除了美國引領的依賴高端芯片、高算力、高成本的AI發展道路之外，還有一條中國引領的不一味依賴高端芯片、不靠堆積算力、主要依賴優化演算法、提升效率、低成本的AI發展道路。

這條道路，將過去高高在上的AI拉下雲端，成為大眾用得起、普通國家可以負擔的智能助手，協助全球共同走進AI應用時代。

DeepSeek服務 拉低市場使用費

美國之前發展AI的邏輯，是利用其在芯片方面的霸權，把持全球高端芯片的供應，優先向美國其次向最核心盟友供應先進芯片，利用大量堆積芯片和算力的方式，提高AI大模型的學習和計算能力，然後用閉源（不開放底層代碼）的方式，企圖壟斷先進大模型的發展，再向使用者收取較高的費用，以回收算力投資成本，完成閉環。

和中國的開源大模型相比，美國過去的AI發展模式存在兩個問題。首先是中國模式不需要大量堆積芯片和算力，美國公司之前的高成本芯片和算力投入的合理性令人懷疑；其次是中國大模型是開源，任何人都可以根據其底層代碼發展為自己量身訂造的AI，不需要再花大錢去購買美國閉源大模型應用，令美國已經投資大量芯片和算力的公司，很難通過收費來回收算力投資成本。

中國的開源大模型出現後，已經迫使過去奉行閉源路綫的美國公司改變其策略，例如美國AI行業龍頭OpenAI，其首席執行官奧爾特曼（Sam Altman）罕見地表態稱，OpenAI在開源AI軟體方面「一直站在歷史的錯誤一邊」。

如果將AI行業裏的高端芯片比作房地產行業的土地（麵粉），將算力或者大模型比作房地產行業的樓宇（麵包），將使用大模型的費用比作房屋的租金，新鮮熱辣的AI芯片和算力問題，就變成了一個大家熟悉的房地產問題。

房地產是一個大眾熟悉的傳統行業，特別是近幾年內地和香港的房地產市場恰恰遇到供應過剩，其市場發展過程可以用來為AI行業可能發生的芯片和算力過剩做參考。

以香港市場為例，香港樓市的房屋價格除了和市場情緒和資金等因素有關外，很大程度與租金回報掛鈎，當租金回報很低時，房屋（麵包）的估值就會降低，直至租金回報率接近貸款利率左右。將這個經驗應用到算力市場，就意味着如果算力或者大模型使用的費用（租金）低廉，算力或者大模型（麵包）的估值就會下降。而中國開源大模型，例如DeepSeek，提供的免費和低價應用，恰恰會拉低市場的大模型使用費，意味着算力市場的使用費（租金）必然下降，根據租金決定房屋價值原則，大模型使用費的下降必定會導致算力價格的下降。

高端芯片如土地 估值相應降

算力（麵包）價格下降了，芯片（麵粉）的價格自然也要下降，不下降就會沒人買，就好像香港近年樓市（麵包）價格持續走弱，政府的賣地（麵粉）成績就持續無法達標一樣，土地拍賣市場頻頻流標，土地價格也一降再降。

根據房地產市場經驗，當租金大幅下降時，必然帶動房屋估值降低，房屋估值下降又必然導致土地價格下降；將此經驗套用至算力市場，大模型使用費用的大幅下降，必然帶來算力估值的下降，而算力估值的下降又必然拉低高端芯片價格。

有一種觀點認為，大模型使用費用的下降，會擴大大模型的使用量，使得AI的應用更快、更廣泛地在全球普及，這種普及會帶來對高端芯片需求的上升。換言之，雖然高端芯片的價格可能走低，但其使用量卻可能顯著擴大，高端芯片相關企業未必利空。

這種觀點是否正確，同樣可以借鑑房地產市場經驗。在內地和香港房地產市場，一面存在商品房（私樓）供應普遍過剩，另一面也存在基層民眾的住房需求沒有得到滿足，商品房供應過剩和保障房供應不足同時存在。但必需要注意的是，在房地產市場中，保障房供應不足並沒有能夠支撑土地市場，因為廉價的住房需求負擔不起較高的土地成本。

同樣地，全球對低成本算力的渴求，類似於基層民眾對保障性房屋的需求，但正如房屋的保障性需求無益於土地價格上漲一樣，對低成本算力的渴求，理論上只會有利於低成本芯片，也就是說，全球對AI算力的快速需求增長，對低成本的算力和芯片擴張是有利的，但對高成本先進芯片的需求，卻未必有甚麼好處。

中國低成本芯片 料受益更大

因此，如果依照房地產市場經驗總結中國低成本AI發展模式對全球的影響，可以推論：所有美國式靠堆積高端芯片、算力之類的高成本公司，其估值恐怕都會有較大下降空間；而高端芯片的相關企業，其產品可能會遇到銷售量下降、價格下降的雙重打擊，中端芯片雖然可能會受益於低成本算力的快速擴張，但由於中國正逐步變成中高端芯片全球最大的生產商，反而中國芯片企業可能受益更大。