最新消息

19
五月
沒有信心經濟就很難擴張

人民銀行最近公佈的4月金融資料較為不理想。其中社會融資規模增量為9102億人民幣,大幅低於預期的22000億;新增人民幣貸款僅6454億,大幅低於預期的15300億。二者的實際增加數量都不足預期的一半,直觀的大致判斷可以認為,央行放鬆貨幣政策的努力,在金融擴張的層面上,暫時沒有體現出政策希望達到的效果。

其實放鬆貨幣政策的效果未必理想,我們在之前的博文「加大直接刺激需求才能扭轉悲觀預期」裡已經有些擔心,在我們看來:“市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色,如果預期改善,各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應,令刺激經濟政策事半功倍;相反,如果預期悲觀,各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應,刺激經濟政策就會事倍功半。”現在4月的金融資料證明,沒有一個正面的預期,沒有對經濟前景的信心,單純放鬆貨幣政策沒有多大作用。在悲觀預期下,市場主體不僅不會因為貨幣環境寬鬆了而增加借貸,促進經濟增長,他們反而會反其道而行,歸還貸款,減低借貸,以保障企業安全。

從邏輯上看,不解決市場主體的信心問題,市場主體就不會積極擴張業務,於是各種減稅降費、放鬆貨幣等刺激經濟政策就無從發力,資金就會進入流動性陷阱,放多少都只會堆積在金融系統內空轉,起不到刺激經濟的作用。

但是市場主體的信心又不會憑空而來,信心建基於預期之上,要想有信心必須先要形成對經濟前景的正面預期。那麼,正面預期又是如何形成呢?譬如股市的投資者,如何可以形成對股市的正面預期呢?

一般來說,股市投資者形成對股市的正面預期需要考慮兩方面因素,首先,企業和經濟的未來增長態勢,如果企業和經濟的未來發展看好,持續增長前景明朗、穩定,形成正面預期的基本因素就具備了;其次,個股和整體股市的走勢如果較為平穩,沒有可見的重大風險,投資者心態穩定,形成正面預期的心理因素就具備了。所以,也可以把形成正面預期的要素簡化為,正面的基本因素和心理因素。

根據以上的簡單總結可知,形成對未來經濟前景的正面預期需要對未來經濟增長的看法樂觀,以及資產價格大致穩定。因為資產價格不穩定,投資者一方面心理上很難接受經濟前景會好轉的看法;另一方面,資產價格的下跌對企業來說,意味著資產在減少而負債不變,將造成負債率上升、企業經營更加困難的惡果,與經濟向好的要求背道而馳。

近來市場主體對經濟前景的信心不足,一定程度就符合以上的總結:

首先,由於本輪OMICRON疫情在多個城市出現,直接導致了上海的半封城狀態,預計到本月中下旬才有望逐步解除,使得市場主體對中國經濟會否不斷受疫情影響而中斷疑慮重重,影響對經濟前景看法;

其次,房地產市場在多次放鬆限制政策後,仍無根本性好轉,房地產價格的持續下跌造成相當多市場主體在金融系統的抵押物價值下降,造成金融系統被動的信用收縮,對市場主體的資產狀況和心理都帶來負面影響。

由於疫情帶來的不確定性需要較長時間的摸索才能克服,暫時無法很好解決,突圍之路唯有依賴更強的刺激經濟力度。要用更強的刺激經濟增長的確定性蓋過疫情帶來的不確定性,用強力刺激塑造正面預期。

在房地產市場方面,同樣必須加大支持政策的力度,要讓支持的力度超過市場收縮的力度,扭轉下跌勢頭,否則,就無法打破負面因素不斷積累的負迴圈,無法形成資產價格和市場信用良性互動的正迴圈。

過去一段時間刺激政策的不足之處主要就在於反應速度較慢、力度不足。反應速度較慢,負面因素就有時間逐漸發酵、積聚,導致問題擴大;力度不足,就會導致每次的刺激政策出臺都不足以扭轉經濟增速下降勢頭,於是市場信心逐漸喪失,壓力變得越來越重。

從4月的金融資料看,對實體經濟發放的人民幣貸款增加3616億元,同比少增9224億元;居民貸款新增-2170億元,同比多減7453億元。其中,住房貸款減少605億元,同比少增4022億元;不含住房貸款的消費貸款減少1044億元,同比少增1861億元;經營貸款減少521億元,同比少增1569億元。

說明在對經濟信心不足情況下,實體經濟和居民消費全都表現不佳。實體經濟的表現是企業不願貸款,因此貸款增長放緩;居民貸款問題更嚴重,貸款負增長,說明已經不是減少貸款而是增加還貸了。住房貸、消費貸、經營貸全面減少,說明居民對任一領域都沒有信心。

面對這種情況,單純放鬆貨幣政策幫助已經不大,減稅降費也無助企業增加信貸進行擴張,唯一的辦法可能是直接刺激需求,除了全面發力基建外,居民消費、房地產恐怕都要加大支持的力度,否則,光靠基建,經濟可能很難熱起來。

刺激居民消費,可以考慮發消費券,增加購物補貼,如新能源車補貼、家電以舊換新補貼等;

支持房地產,光靠放鬆限制政策好像效果一般,房地產市場仍然低迷,可以考慮由中央財政出資回購一部分房地產商拋售的房屋作為各城市保障房,直接增加需求、穩定資產價格、防止信貸被動收縮、打通房地產市場瀕於斷裂的現金流動,促使房地產市場恢復穩定。

刺激經濟政策有效的關鍵是反應速度和政策力度夠快夠強,不要讓負面因素有時間發酵、積累,要用有足夠力度的政策及早打破負面因素互相加強的負迴圈,否則,就會出現不斷刺激經濟,但經濟下行壓力不斷加重的結果。

13
五月
新特首與香港的新篇章

5月8日,香港的特首選舉塵埃落定,新選舉制度下的首位特首李家超出爐,獲得了1461張有權投票選委投出的1416張支持票,得票率為96.9%,可以說是高票當選,彰顯了新選舉制度下反對派已經基本無力通過選舉製造社會分裂、甚至奪取管治權的可能性。

 

新選舉制度在保障國家安全、維護社會穩定、防止不愛國愛港者進入特區管治層方面無疑有巨大作用,不過,排除了反對派有意掣肘的新一屆政府,還須在發展經濟、改善民生等方面做出進一步成績,以展現新選舉制度的優越性。

 

加強與內地融合

近年來,隨着政府對反中亂港勢力的打擊力度加大,美西方對香港的態度已經發生了根本性變化,從過去將香港看作一個獨立於中國內地的地方,給予一些特別對待,發展到現在基本將香港當作一個類似內地城市,對港政策已經與對內地政策接近。在這個背景下,香港再想像過去那樣靠遊走於內地與美西方之間,從兩邊發展獲益的做法很明顯已經行不通,不管香港還想不想,美西方已經明確不想再繼續過去做法了。

 

美國目前對中國的策略很明顯,就是竭盡所能地進行無底線打壓,力圖破壞中國的崛起勢頭。過去特朗普做總統的時候,美國以單打獨鬥為主;現在拜登做總統了,方法改成了呼朋喚友、搞反華朋友圈。不過,不管方法怎麼換,目的還是不變。香港也從過去的左右逢源,變成了美西方與中國對峙的前沿。因為香港是中國的國際金融中心,香港的金融動蕩很容易傳染到內地,因此,香港金融市場也就成為近年來中國與美國博弈的其中一個重點領域。

 

美西方因為要打壓中國,而香港又是美西方較為容易發揮影響的地方,所以就需要通過打壓香港來達到打壓中國的目的。受這個大勢影響,香港未來發展的方向應該是提防美西方的攻擊、加強與內地的融合,減輕香港受美西方的影響,將香港經濟這條小船綁到中國內地經濟的大船上,以增強香港經濟的動力和穩定性。

 

盡快控制疫情與內地通關

短期而言,新一屆特區政府的重要工作之一就是盡快控制疫情,與內地通關。香港自第五波疫情爆發以來,雖然已經熬過了最困難的階段,感染人數已經從之前高峰期每日數萬宗感染個案下降至現在的每日不足300宗個案,但是,從與內地通關的標準看,每日數百宗感染個案仍然是一個頗高的數字,如果感染個案不能清零或控制在極低水平的話,以內地的動態清零政策要求來說,恐怕仍難與內地通關,而只能與國際通關。但是考慮到香港經濟對內地的依賴,僅能與國際通關無疑對香港經濟幫助有限。

 

簡單來說,要想與內地通關,就要將感染個案壓倒零或極低水平,也就需要全面檢測。因為現在變種病毒已經深入社區,即使因為大量港人已經感染形成免疫屏障,但不搞全面檢測就無法徹底切斷病毒傳染鏈,疫情就有較大可能在一個較低的水平上(例如每日數十或上百宗感染個案)長期橫行,並始終具備擴散的威脅,致使難以與內地通關。

 

香港第五波疫情爆發以來,雖然中間曾有段時間考慮進行全面檢測控制疫情,但社會上眾說紛紜、思想並不統一,檢測、隔離等設施和人員不足,是否禁足,禁足期間物資供應如何安排等問題都沒有答案,雖然內地大力支持建立隔離設施並支援醫護,不過香港始終因各種原因無法推行全民檢測。如果新一屆政府要搞全面檢測的話,各方面的認真準備必不可少。

 

大力發展北部都會區

中長期而言,香港需要加快與內地經濟的融合發展,為香港經濟尋找新的動力來源,其中一個抓手就是大力發展北部都會區。

 

北部都會區地理上與深圳相連,發展水平相對較低,有較大的發展潛力,發展起來後可以一定程度解決香港的科創產業不足,以及居住困難較大的問題。而且北部都會區交通越發達、與深圳的聯繫越緊密,又會加速其發展;另一方面,與內地的合作越來越深,融入國家發展大局也就水到渠成了。

 

發展北部都會區需要投資大量的基建,可以直接帶動香港經濟發展;發展創科及其他產業、增建房屋等,可以改善香港的居住和就業環境;加快建設北部都會區需要政策上的拆牆鬆綁和整合,對於改善政府的執政能力有利,所以,把北部都會區的發展基礎築牢,香港的長期健康發展就有了保證。

 

加強金融方面自我保護能力

由於中美博弈的加劇,美西方可能會通過打擊香港的金融地位來試圖削弱中國崛起勢頭,香港需要加強金融方面的自我保護能力,採取加強人民幣的應用,建立離岸的人民幣金融市場,盡量減低對美元的依賴等措施,早做準備,以減輕面臨衝擊時的負面影響。

 

總之,新的選舉制度在整合社會支持方面為新一屆特區政府奠定了良好基礎,希望政府可以在這個基礎上,擇善固執、帶領香港開啟新的篇章。

5
五月
政策一錘定音 信心恢復還看實效

最近一段時間,內地連續開了兩個重要會議,確立了經濟未來發展的基調。
4月26日,國家領導人主持召開中央財經委員會第十一次會議,研究全面加強基礎設施建設問題。會議指出,要加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設,把聯網、補網、強鏈作為建設的重點,着力提升網絡效益。要加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設,布局建設新一代超算、雲計算、人工智能平台、寬帶基礎網絡等設施,布局建設一批支線機場、通用機場和貨運機場。

簡單來說,老基建的鐵路、公路、機場加能源和水利;新基建的雲計算、人工智能、寬帶、物流等都囊括其中,確實是一個名副其實的全面基建綱領。

值得留意的是,會議專門強調了「要加強評估督導,搞好綜合平衡,有問題及時糾偏。要增強貫徹落實的有效性,以實踐結果評價各方面貫徹落實成效。要引導好市場預期,講清楚政策導向和原則,穩定市場信心。要加強督促檢查,開展跟蹤問效,不斷提高貫徹落實的成效。」

很明顯,這段話對「以會議貫徹會議,以口號代替實幹」的官僚主義作風有極強的針對性,「以實踐結果評價各方面貫徹落實成效」就是對文山會海、花拳繡腿之類樣子貨的摒棄,「加強督促檢查,開展跟蹤問效」就是要防止執行過程中可能出現的「要麼不幹,要麼亂幹」的官僚主義亂像,抓住了政策執行力的根本。

4月29日,國家領導人主持召開政治局會議,分析研究當前經濟形勢和經濟工作,審議《國家「十四五」期間人才發展規劃》。會議要求,要加大宏觀政策調節力度,紮實穩住經濟,努力實現全年經濟社會發展預期目標,保持經濟運行在合理區間。要堅持全國一盤棋,確保交通物流暢通,確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。

會議強調,要有效管控重點風險,守住不發生系統性風險底線。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,支持各地從當地實際出發完善房地產政策,支持剛性和改善性住房需求,優化商品房預售資金監管,促進房地產市場平穩健康發展。要及時回應市場關切,穩步推進股票發行注冊制改革,積極引入長期投資者,保持資本市場平穩運行。要促進平台經濟健康發展,完成平台經濟專項整改,實施常態化監管,出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施。

內地經濟確定將加速前進

會議內容全面回應了市場當前存在較大疑慮的幾個關鍵點。「努力實現全年經濟社會發展預期目標」意味着5.5%的年增長目標不會變,這是對市場主流的悲觀預期特別是某些信心不足的外資的一個明確回答,說明政府會在今後幾個季度加大刺激經濟力度,提高經濟增長速度;「確保交通物流暢通,確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。」是對前段時間各地防疫政策松緊不一,影響交通和供應鏈的糾偏,不能讓嚴厲的防疫政策阻斷經濟運行,要在防疫和經濟增長之間掌握好平衡;「支持各地從當地實際出發完善房地產政策,支持剛性和改善性住房需求,優化商品房預售資金監管」說明各地可以根據自身情況放鬆對房地產的限制,而且最重要的是,對商品房預售資金的嚴格監管可能優化放鬆,對房地產公司的現金流平衡可能有較大幫助;「完成平台經濟專項整改,實施常態化監管,出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施」說明困擾市場近一年的平台整頓即將結束,政府還將出台支持其發展的政策。

中央財經委員會是內地有關財經事務的最高決策機構,政治局是各項事務的最高決策機構,這兩個最高決策機構的意見代表最權威的聲音,對內地經濟的未來走向有一錘定音的效果。各種對前景悲觀失望的聲音可以休矣,內地經濟確定將加速前進。

前一段時間,受疫情、監管整頓及美國加息的影響,中國經濟、內地及香港股市都表現不佳,投資者信心較為缺乏。雖然自去年下半年以來,內地已經開始逐漸放鬆監管政策、增大對經濟的刺激,不過截至會議前,效果未如理想,其中最關鍵的原因,就是受到以下幾個因素的制約:

1. 疫情防控措施對經濟、供應鏈、消費等的負面影響;

2. 民營房地產企業的債務危機尚未有緩解跡象;

3. 對平台公司的整頓會持續多久缺乏清楚明確的說法;

4. 美國加息對資金流向的影響。

從兩次會議的精神看,政府對這些對市場存在較大制約的因素都有正面回應,疫情影響方面,着重關注了交通物流的暢通,這將極大緩解防控疫情對經濟的負面影響;房地產債務危機方面,提出了優化預售資金管理;平台經濟,明確提出「完成專項整改」。

如果這些指示可以盡快落實為具體行動,制約股市的負面因素將大為減弱,加上內地對基建的全面投入,支持經濟增長的因素上升,經濟的展望將明顯好轉。

信心恢復靠經濟發展的實效

如果中國經濟的展望樂觀、預期穩定,投資獲利機會增多,對國際資金的吸引力將上升,有望相當程度抵消美國加息對全球資金的吸引,有助於維護市場的穩定。

不過,市場主體和投資者的信心,不是單靠正面宣傳可以維護的,最終必須要靠經濟發展的實效。如果經濟發展不佳,缺乏投資機會,再多的正面宣傳也不會有效果。過去一段時間市場信心不足,歸根結底是在減輕疫情防控帶來的負面影響和支持經濟的舉措上存在不足,令經濟增長面臨較大壓力。相反,如果政策的實效顯現,經濟穩步向好、增速顯著加快,信心恢復就會事半功倍。從這個意義上說,中央財經委會議特別強調「實踐結果」,確實把握住了改善全局的關鍵。

28
四月
加大直接刺激需求才能扭轉悲觀預期

從2021年7月開始降准以來,中國政府支持經濟的努力已經持續了大半年,但從近期的經濟資料來看,效果不夠理想。

2021年第四季度,GDP同比增速跌至4%新低;2022年首季,GDP增速略微回升至4.8%,不過3月資料和4月展望都相當不樂觀,市場主流傾向認為,由於OMICRON變種病毒的迅速傳播,第二季度的經濟增速大概率低於首季,全年要想完成預定的5.5%增長目標,難度很大,必須加大刺激經濟力度。

經濟回暖效果未如預期,疫情當然是最主要原因,因為和以往的病毒相比,OMICRON變種病毒的傳染能力大幅上升,導致過去一些行之有效的防控手段破功,很多城市要靠封城或部分封城來抑制傳染,對經濟的正常運行衝擊很大;另一方面,社會對經濟前景的悲觀預期揮之不去,企業和民眾普遍存在不願投資和消費的謹慎心態,令政府刺激經濟的政策缺乏社會的廣泛回應而效果欠佳。

盤點從去年下半年以來刺激經濟的各項政策,主要有三大類:

一是降准降息,希望通過放鬆銀根,降低市場主體借錢的困難和成本,擴大信貸、刺激經濟;

二是減稅降費,希望通過降低市場主體特別是小微企業的經營成本,激發市場主體活力,帶動經濟發展,持續增強經濟韌性;

三是加快基建投資,按照“適度超前”的節奏,加快部署基礎設施建設,並降低投資門檻,激發市場主體投資積極性,帶動擴大有效投資,推動經濟高品質發展。

從政策實施情況看,這三類政策都屬於有用但沒有決定性作用,未能從根本上有效改善市場主體預期,起到激發企業和消費者積極性的作用。

降准降息,只能增加銀行放貸意願,也可以小幅減低貸款成本,但不會提高市場主體的借款意願。因為市場主體是否借款投資的最大考量,是預期投資能否獲利。如果市場主體認為市場前景不好,投資風險很大,他們就不光不會有貸款意願反而會有還款意願以降低風險。在悲觀預期下,放鬆銀根並不會增加銀行對實體經濟的貸款,因為市場主體不願借,銀行也未必敢貸(擔心經濟不好產生壞賬),於是資金只會在金融系統內空轉形成流動性陷阱,不易起到刺激經濟的作用;

減稅降費的直接效果是降低企業經營成本,讓企業手裡有更多資金,但單純讓企業手頭資金增加並不必然會產生企業增加投資、活躍經濟的結果。因為企業是否增加投資的最重要理由,同樣是看專案的投資回報率是否吸引,如果經濟強勁,企業對投資專案前景的預判正面,企業當然會增加投資。相反,如果企業對經濟前景的預判負面,認為投資風險很大,企業就不會擴大投資,反而會儘量降低負債率以降低經營風險;

投資基建可以直接帶動一定的經濟增長,對建造、鋼筋水泥等行業也有一定的拉動,不過影響面有限,很難起到全面刺激經濟作用。

很明顯,由於缺乏對經濟前景的正面預期,政府各項刺激政策普遍未能獲得市場主體的積極回應,相當多的市場主體特別是民營企業採取了一種類似“躺平”的觀望態度,啥也不乾等著看政府政策是否真的可以扭轉經濟下行勢頭。

考察經濟增長與預期之間的關係可知,市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色,如果預期改善,各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應,令刺激經濟政策事半功倍;相反,如果預期悲觀,各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應,刺激經濟政策就會事倍功半。

降准降息和減稅降費可以改善企業經營環境、對企業經營有利,不過企業經營迴圈的完成需要將產品銷售出去。有資金、經營成本也降低了,產品賣不出去照樣沒用。所以如果市場低迷、企業產品沒有需求,對前景的預期恐怕就無法改善。要想令市場主體對經濟前景的預期有較快的改善,迅速控制疫情是第一要務,其次可能就要考慮在降准降息和減稅降費之外,增大對社會需求的直接刺激。

譬如對困擾經濟的房地產不景氣,由於房地產市場已進入熊市,市場主體對房地產前景普遍悲觀,因此各種降低首付、加快按揭審批、降息等手段,對於刺激房地產需求幫助不大,房地產銷售資料表明,類似政策基本未能有效刺激房地產需求,房地產買家對房地產限制政策放寬反應冷淡的現實,證明了預期才是影響需求的關鍵。

陷入債務危機房企急於拋售資產造成供應過多,預期惡化又造成買家卻步,加劇了房地產供過於求的局面,而供過於求又令預期更加惡化,這個惡性循環不打破,預期就不會改善,房地產市場就很難穩定。既然放鬆按揭等政策對刺激需求效果不明顯,政府可以考慮另闢蹊徑,例如由政府直接出手,買入房企拋售資產作為社會保障用房,直接增加房地產需求,打破惡性循環,才有望恢復市場信心、改善對前景預期。

對於社會需求不足、消費低迷,政府也可以考慮推出類似直接刺激需求的措施,例如直接向民眾派發消費券或現金,增加需求。

總之,單純給企業減輕負擔,不能解決社會需求不足的問題,市場主體看到需求不足的問題沒有清晰的解決路徑,對經濟前景自然信心不足、預期變差,於是各項刺激政策難免效果欠佳。如果增大對需求的直接刺激,讓市場主體看到經濟迴圈可以健康運行,自然可以恢復信心、改善預期。預期改善了,市場主體積極回應政府的刺激經濟政策,形成合力,經濟才能扭轉下降勢頭,完成政府制定的全年目標。

21
四月
中美債券息率倒掛對股市的影響

近期,隨着美國加息預期升溫,美國國債息率快速上行,標誌性的10年期國債息率已經數度高於中國10年期國債息率,出現了2010年以來久違的中美國債息率倒掛。

從一般邏輯分析,美國國債息率高於中國,意味着投資在美國的債券上可以獲得高於投資中國債券的回報,理論上可以增加美債的吸引力,造成中國資金流向美國的後果。

美債息率上升對資金流向影響有限

不過,從實證的角度看,美國國債息率高於中國,卻未必一定會帶動中國資金流向美國,這裏面因果關係並不十分確定。觀察可以一定程度反映資金流出壓力的美元兌人民幣匯率,可以看到,近一個月,人民幣兌美元匯率大致保持穩定偏強,並沒有出現資金流出時伴隨的匯率明顯轉弱現象,說明現階段,美債息率上升對中美之間的資金流向影響有限。

如果觀察美元指數的變化,可以看到今年以來,隨着美國加息預期加強和俄烏衝突爆發帶來的避險需求增加,美元指數大幅走強,近日已經突破100點高位,創出了2020年下半年以來的新高,也就是說,除了兌人民幣沒怎麼漲,美元兌其他貨幣都大幅升值,全球資金流入美國的現象明顯。

俄烏衝突引發了從政治、軍事、難民到金融、能源、原材料、全球供應鏈等一系列不確定,息率上升代表着回報提升,這二者都可以影響資金流向,所以從本質上講,資金流動主要考慮的因素是,風險和回報。

風險有多種多樣,不過對大資金來講,最重要的就是避險,即當發生較大風險時,資金有安全地方可以停泊、保住本錢;回報也有多種多樣,不過宏觀來說,在較低風險的環境裡,經濟的強勁增長,才能為資金帶來最佳回報。

內地經濟周期與美國不同步

人民幣近期相對於美元的強勢,原因就在此。俄烏衝突,直接的影響範圍,主要在歐洲;經濟上的直接影響,主要是能源、原材料、糧食的短缺和漲價。中國不在歐洲,戰爭和難民對中國基本沒有影響;中國保持中立,與俄羅斯維持正常的貿易關係,俄羅斯的能源、原材料、糧食可以以折扣價銷往中國,中國也基本可以避開能源、原材料的大漲價,所以,相對於歐洲,中國是安全的地方。雖然美國不斷出口術要中國站到美國一邊,並不時以制裁相威脅,令一部分國際資金擔心中美關係惡化影響中國投資環境,但隨着世界對美國動輒以金融手段和凍結資產打擊對手的擔憂上升,美元和美國資產的吸引力或者說避險屬性也較前下降,對人民幣逐漸承擔一些避險功能、吸引國際資金有利。

由於中國抗擊疫情較為成功,中國經濟在全球範圍率先復蘇,經濟周期與美國不同步,在美國受制於通脹、必須大幅加息,有可能引發美國衰退的情況下,中國則處於經濟壓力較大,必須全力刺激經濟的階段,中美的未來經濟增長展望出現大分叉,中國向好、美國向淡。

4月18日,中國公布2022年首季經濟增長資料,同比增長4.8%,比2021年四季度環比增長1.3%。分產業看,第一產業同比增長6.0%;第二產業增長5.8%;第三產業增長4.0%。

從資料看,第一產業即農業,受疫情影響不大,保持了較好的增長;第二產業即工業,在國家刺激政策下,也沒有拖後腿;第三產業即服務業,受疫情影響較大,特別是3月份,同比出現下降,如果疫情長期無法控制,需要不斷封城,服務業可能面臨較大的困難。

整體而言,一季度資料好於市場預期,中高端製造業快速增長是資料中的亮點,不過,消費同比僅有3.3%的增長,是未來保持經濟增長的隱憂,如果消費無法得到有效刺激,經濟增長全靠投資和出口拉動,後勁恐將不足。也就是說,刺激消費可能是下階段刺激經濟的其中一個重點。

對比中美兩國第一季度經濟增長情況,中國增長4.8%,據美國亞特蘭大聯儲3月預測,美國首季經濟增速恐將為0,中國經濟增速完勝美國。

由於中國政府設定的今年經濟增長目標為5.5%左右,首季未能達標的資料意味着後三個季度經濟增長必須加速,否則全年的目標將無法完成。

上海走出封城 利好內地經濟

目前來看,中國政府正在全力刺激經濟,對經濟增長的最大制約,主要來自於防控疫情措施對經濟運行的阻礙和中斷,因此,如何在最大限度保護人民生命安全的情況下維持經濟的正常運行,是中國經濟能否完成目標的關鍵。

好消息是,中國經濟的重鎮上海,已經在安排復工復產,根據國務院副總理孫春蘭4月15日發布的資訊,上海疫情傳播指數由當初的2.27下降到目前的1.23。早日實現社會面清零的目標指日可待。

上海走出封城,對中國經濟有巨大的正面意義。防控疫情的另一個好消息是,目前中國已經有三款針對OMICRON變種病毒的疫苗進入臨床,如果疫苗有效,OMICRONG引發的大規模傳染可能在下半年受控。

雖然美國加息將增加對資金流入美國的吸引力,但是中國在安全和經濟增長上也有自身的獨特優勢,同樣可能吸引一部分國際資金流入。因此,與以前不同的是,美國收緊銀根不必然令中國資金外流,只要中國保持穩定和經濟持續健康成長,中國同樣有機會吸引一定的國際避險資金,令中國的股市和金融市場保持穩定。

14
四月
疫情發展有新特點 經濟面臨壓力增大

4月10日,上海報告2022年4月9日0—24時,新增本土新冠肺炎確診病例1006例和無症狀感染者23937例,感染人數仍有輕微上升,疫情發展的拐點尚未出現。

上海以外,吉林是感染較多的省份,據報有242例感染;其他像浙江、廣東、福建、海南、山西、江蘇、北京、河北、山東、四川、陝西、遼寧、黑龍江都有感染病例發現。

據國家衛生健康委新冠肺炎疫情應對處置工作領導小組專家組組長梁萬年介紹,上海本輪疫情主要的流行株是奧密克戎BA.2,它傳播速度非常快,比Delta及過去的變異株都要快。此外,這一毒株隱匿性較強,無症狀感染者和輕症病人占比非常高,所以防控起來有一定難度。一旦出現,如果沒有任何的干預措施,一個(感染者)要傳9.5個人。

由於病毒的隱匿性強,無症狀感染多,用過去的經驗封堵難度較大,疫情容易擴散和出現反復,對經濟的影響較大。

從目前情況看,中國的經濟重鎮深圳,剛剛從封閉中解封;上海,還在封閉檢測中,尚未確定解封時間,最新的措施是實行封控區、管控區和防範區三級管理,增加處置彈性;浙江、廣州都有疫情發現,不知是否需要封閉做全面檢測。如果未來不斷有感染病例在各地出現,需要各地不斷封城來阻斷疫情的話,中國經濟今年的經濟增長將面臨很大困難。

對於經濟面臨的各種困難,4月7日,李克強總理主持召開了專家和企業家座談會,並在會上指出,當前世界局勢複雜演變,國內疫情近期多發,有些突發因素超出預期,對經濟平穩運行帶來更大不確定性和挑戰。既要堅定信心,又要正視困難。要貫徹新發展理念,推動高品質發展,統籌疫情防控和經濟社會發展,深化改革開放,主動作為、應變克難,著力穩增長,保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價。政策舉措要靠前發力、適時加力。

看起來,政府對於當前困難的認識是清楚的,給出的對策是宏觀政策“靠前發力、適時加力”,換言之,宏觀政策有望進一步寬鬆。

從目前的內外形勢看,不利因素仍然相當多,俄羅斯雖然從烏克蘭北部撤軍,但北約繼續向烏克蘭提供各種先進武器,歐盟主席馮德萊恩又宣佈烏克蘭有望快速加入歐盟,都顯示美國和歐洲並不願意烏克蘭局勢按現在的樣子緩和,所以,烏克蘭局勢可能會變成,俄羅斯集中兵力在東南部消滅親烏勢力,加強對烏東的控制,烏克蘭現政府控制烏西,烏東烏西長期對峙的局面。

稍微正面一些的信號是,美國可能5月加息0.5厘,今年餘下的時間可能會較為激進的收緊銀根,這個可能性已經初步為市場所消化,美國股市已經在連續下跌後有喘定跡象,週邊的日股也趨於穩定,港股受週邊的負面影響可能減輕。

總體來看,中國政府的政策面很明顯傾向積極支持經濟復蘇,在港股經歷了三月急速下跌後,金融委發出的明確維穩信號穩定了投資信心,令港股大幅回升。目前港股面臨的比較大的不確定因素是疫情防控,疫情能否儘快受控?如果未來疫情發生反復,是否需要不斷的封城?這些問題尚未看到清楚答案,同時疫情對經濟的負面影響會有多大,也暫難估計。

由於疫情影響不易估計,所以支持經濟政策究竟是否足以拉動經濟達到今年的增長目標較不確定。另外,美國加息會否引發外資大規模流出內地和香港股市也存有一些不確定性,雖然從近期人民幣匯率的變化看,外資並未有大規模流走跡象,不過在中美博弈越來越激烈的背景下,相關可能性仍需密切關注。

當前股市面對的現狀是,較多的不確定因素影響了投資者信心,市場的觀望氣氛較濃,除非未來疫情發展的展望較為明朗,或者政府的刺激政策強到足以令市場恢復信心,否則市場可能會繼續觀望一段時間。

7
四月
港股有望4月轉強

雖然現在內外情況都未見樂觀。

最近國家統計局公佈的3月中國採購經理指數(PMI)令人失望,其中製造業PMI為49.5%,在連續4個月擴張後再陷收縮;非製造業PMI為48.4%,同樣在連續6個月擴張後陷入收縮。財新發佈、主要反映中小企業情況的製造業PMI表現更差,僅為48.1%,為2020年初首輪疫情防控以來最低水準,其中海外需求亦大幅下降,加之運輸條件惡化,拖累3月出口新訂單指數錄得22個月來新低。

3月由於疫情影響,製造業和服務業的經營情況不理想情有可原,但海外需求大幅下降卻可能反映今年內地出口將面對一定困難,難以承擔拉動中國經濟增長的重任。

俄烏衝突發生後,隨著西方對俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁加劇,直接受衝擊的就是全球能源、原材料和糧食的供應,導致能源、商品和糧食的價格快速上漲,進一步推動了全球大部分地方(包括西方國家)的通貨膨脹,民眾的消費能力大受影響,需求下降。

特別是俄羅斯祭出的出口能源只收盧布、並可能將之擴展到所有大宗商品的出口的反制措施後,現行以美元和歐元為主導的貿易和金融秩序可能會面臨根本性衝擊。另一方面,隨著俄烏衝突各方勢力的選邊站隊,地緣政治在全球的影響力上升,舊的利益格局將面臨分化重組,加速西方發達國家過去推動的全球化趨勢中斷,在美國發動的對中國貿易戰和俄烏衝突後,逆全球化或者經濟區域化的新趨勢出現。這個逆全球化的新趨勢將導致全球貿易和金融秩序的混亂以及重塑,必定帶來原有供應鏈的運行不順暢甚至中斷,加劇短短缺,為已經嚴峻的通脹形勢雪上加霜。

美國雖然最近公佈的就業資料尚好,3月非農就業人數增加43.1萬,略低於預期,失業率從3.8%降至3.6%,較為理想。但近期美國國債短期息率高於長期息率的現象,卻令市場擔心美國經濟將在明年(2023年)陷入衰退。市場目前普遍預期美聯儲將於5月的會議上決定加息0.5厘,不過美國經濟能否承受進取的加息步伐卻是個問題。

由於本輪美國通脹的上漲主要受疫情引起的供應鏈受損影響,屬於供應不足引起的各種商品價格加速上漲,並非因為需求增長太快,因此加息壓抑需求沒有針對造成通脹的關鍵成因,效果自然難以理想,目前來看,美歐通脹都不易靠加息解決,高通脹可能將在較長一段時間記憶體在。

不過不樂觀的現狀卻可能預示各種因素未來的變化方向對經濟和股市有利。

3月16日金融委召開穩定市場的專題會議後,各項有助於市場穩定的政策正在逐步出臺。最近兩方面的政策已經有明顯進展。

房地產方面,陸續有較大型的城市放鬆對房地產的限制措施,例如取消限購、降低首付、降低買房門檻、降低貸款利息、加速房貸放款等;

中概股方面,中證監會同財政部、國家保密局、國家檔案局,修訂《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》,為給予美國監管機構對中概股公司全部審計底稿的檢查許可權移除一項關鍵性的障礙。換言之,絕大部分在美上市中概股將不會再因為美國對中國企業的審計要求無法滿足而被要求退市。

從以上進展看,中國政府正穩步推進之前公佈的金融委關於穩定市場的幾條措施的落地細化。由於當前經濟的壓力較大,全年經濟增長的任務又較重,時間緊迫,因此,預計各方面支持經濟發展的政策可能較為集中在4月出臺,扭轉中國經濟的下行勢頭。

俄烏局勢的最新消息(4月3日)是,烏克蘭一名談判代表透露,俄羅斯已回應烏克蘭大部分問題上所持的立場,但不包括克裡米亞。他透露,莫斯科談判期間已同意烏克蘭就中立地位公投。不過,公投若拒絕中立,俄烏極可能重回戰爭狀態又或要展開新一次談判。

看起來,俄烏局勢確是走向緩和,博弈焦點正從軍事對壘走向談判桌,雖然俄烏雙方訴求有一定差異,談判可能未必會很快達成協議,但對港股而言,局勢不再升級就是好消息。

美國的通脹和經濟增長前景不明朗,加上俄羅斯關於未來能源和大宗商品出口只收盧布的做法事實上削弱了美元的全球地位,影響國際資金對美元的信心,這些都增加了美國股市的不確定性,對美國吸引全球資金流向美國不利。如果中國經濟可以保持較低的通脹和經濟的較快增長,對吸引國際資金流入中國有利。

綜合來看,雖然當前的不利因素較多,但其未來變化的方向卻有較大的可能向對中國經濟、港股有利,因此,港股有可能在4月擺脫弱勢開始走強。

1
四月
在不確定的世界裡尋找確定

現在的世界相當不太平,美國的通脹仍在走高,2月通脹資料創40年新高,達到7.9%;有新債王之稱的著名投資者岡拉克,認為美國今年的通脹可能會沖高到接近10%左右的水準。面對通脹不受控的嚴峻形勢,美聯儲主席鮑威爾聲稱,準備必要時在下次會議上加息0.5個百分點以壓制通脹。另一方面,反映投資者對未來經濟看法的美國長短期國債利息差,卻已經開始出現一定倒掛,3、5、7年期國債的回報率已經高於10年期國債回報率,顯示市場對美國的長期經濟前景並不樂觀,過快或者幅度過大的加息,很可能導致美國經濟提前出現衰退。

俄烏局勢方面,最新的重磅消息是俄羅斯國防部25日宣佈,對烏克蘭「特別軍事行動」的第一階段結束,接下來將專注在烏東的頓巴斯地區。

我們理解,這個消息意味著,俄烏之間的緊張局勢有可能較之前稍微降溫,因為俄羅斯可能放鬆對烏克蘭西部包括首都基輔等城市的進攻。此外,俄羅斯將主要精力集中在頓巴斯地區,可能意味著俄羅斯對烏冬地區的控制更加扎實。如果俄烏雙方不能很快達成和平協議,估計俄烏局勢有可能以俄羅斯加強對烏冬地區的事實控制而拖延下去。

在歐洲方面,不管俄烏局勢能否儘快達成協議,估計歐美對俄羅斯的制裁都不會很快結束,制裁不結束,就意味著俄羅斯對外的能源和原材料出口仍會受較大限制,歐洲能源價格高企,烏克蘭難民不斷流入的狀況短期難以改變。

另一個可能對市場有重大影響的因素,就是3月23日,俄羅斯宣佈將只接受“不友好國家和地區”以盧布支付天然氣交易,總統普京命令俄羅斯央行開發一種機制,在一周後將支付方式改成盧布。按照俄羅斯的時間表,這個開始只收盧布的時間,應該是3月29日(週二),屆時會否因此造成俄羅斯對歐洲能源供應的中斷,或者引發歐洲能源交易市場的劇烈波動,甚至風險擴散,值得密切關注。

中國方面,自國家金融委3月16日針對金融市場穩定召開專題會議後,陸續有些支持經濟和金融市場的政策出臺,不過對於困擾經濟最嚴重的房地產債務危機,尚未見到足以迅速扭轉局面的政策出臺。

3月25日,銀保監會就近期熱點話題和工作安排回答記者提問,其中談到:“引導金融機構準確把握信貸政策,對受疫情影響較大,但有還款意願、吸納就業能力強的行業和中小微企業,通過續貸、展期等方式紓困解難,避免出現行業性限貸、抽貸、斷貸。”理論上,房地產行業大體屬於“受疫情影響較大,但有還款意願、吸納就業能力強的行業”,如果銀行能夠根據政策予以信貸支援,可能對緩解房地產危機有一些幫助。

不過,我們仍然認為,化解房地產的債務危機,關鍵已經不是放鬆給企業的貸款,而是要消化在房地產進入熊市、需求萎縮情況下出現的供應過剩。單單只放鬆給房地產企業的貸款,可房子沒有需求賣不出去,房企的資金周轉還是會出問題,最快捷、簡便、確定性高的辦法,還是由政府出資(資金可以來自央行的長期貸款),統一收購陷入危機房企的拋售資產(用作保障性住房),協助市場消化供應、讓供求恢復平衡,房企的現金流也可以得到相當大的改善,走出危機。

從美、歐、中各自的情況看:

美國雖然未受俄烏局勢的直接牽連,反而因為俄烏衝突導致市場避險情緒升溫,國際熱錢流入美國避險而受益。但長期來看,美國已經陷入了壓制通脹和維持經濟增長的兩難,美聯儲放緩加息,通脹可能失控;美聯儲加快加息,美國經濟可能陷入衰退。兼顧通脹和增長二者的結果,可能導致美國陷入滯脹。因此,美國經濟的前景並不明朗。

歐洲直接受俄烏衝突的打擊,能源價格高企,原材料供應不足,難民湧入,這些問題令本已疲軟的歐洲經濟百上加斤,前景暗淡。短期也看不到俄烏衝突獲得解決,歐洲和俄羅斯恢復正常經濟往來的希望。

中國同樣不受俄烏衝突的直接牽連,反而因為中國的中立態度,與俄烏都保持較為友好關係,俄羅斯無法順利銷售給歐洲的能源、原材料和糧食,都可以賣給中國,變相降低了國際能源、原材料漲價對中國的負面影響,令中國經濟在不確定的市場環境中保持了一個相對確定的地位。

 

宏觀來看,美國面臨的通脹和增長無法兼顧難題,歐洲受俄烏衝突的直接打擊,都不是單靠歐洲和美國自身調整政策可以解決的,能否解決、何時解決都是未知數。相反,中國經濟雖然面臨疫情和房地產債務危機造成的沉重壓力,卻是有可能靠自身調整政策解決的。疫情方面,中國正在探索不需要全面封城情況下的動態清零管理模式,以減小對經濟的影響;房地產方面,只要政府有決心,房地產的債務危機並不難解決。

如果中國可以在這個動盪的世界中表現出自身的確定性和穩定性,在全世界尋找確定的國際熱錢必定會增加對中國的配置,對中國經濟、金融的發展,以及推動人民幣的國際化都將有極大的正面意義。

24
三月
奇跡反轉 能否持續需看政策落實

上周,港股市場上演了奇跡反轉。週一二,在美國上市部分中概股可能被美國退市,俄烏戰爭拖延難解的壞消息影響下,港股連續兩天大跌超過千點,市場人氣極度渙散,斬倉和沽空盤連綿不絕,港股大有崩潰之勢;週三四,在國家金融委發佈支持股市平穩發展會議精神的鼓舞下,大市連續兩天狂漲,累積升幅超過3000點,超過週一二大跌的累積跌幅,沽空盤遭到嚴重打擊。

港股近期的持續下跌,始自2月中。是在港股估值接近歷史最低水準,中國政府正加力刺激經濟的背景下發生的,與中國經濟基本面逐步向好的方向明顯不一致,主要受週邊因素和投資者情緒不穩的影響,相對不理性,特別是近期的暴跌,缺乏基本面的理由,令市場完全為恐慌情緒左右,相當不健康。

3月16日由國務院副總理、金融委主任劉鶴主持的專題會議,直面困擾股市穩定發展的痛點,提出一系列有針對性的辦法,基本扭轉了市場的恐慌情緒,造成了市場的大幅反彈。

針對去年以來困擾市場的科網平臺治理問題,會議提出:“有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案,堅持穩中求進,通過規範、透明、可預期的監管,穩妥推進並儘快完成大型平臺公司整改工作”,我們認為,“儘快完成大型平臺公司整改工作”的政策含義就是,平臺公司的整改工作可能很快結束,對市場的負面影響將告一段落;

針對去年以來各部門不斷出臺各種監管政策,對市場預期造成一定的不穩定影響問題,會議提出:“凡是對資本市場產生重大影響的政策,應事先與金融管理部門協調,保持政策預期的穩定和一致性”,這段話的政策含義,就是以後各部門不能像原來那樣隨便出政策了,政策出臺前,要經金融管理部門評估影響,影響不好的,可能就不會出了;

針對中概股可能被美國退市問題,會議提出:“目前中美雙方監管機構保持了良好溝通,已取得積極進展,正在致力於形成具體合作方案”,雖然美國方面的最後決定不好說,但是在中國方面,已經在盡最大努力協調解決這方面問題;

針對困擾市場已久的房地產債務危機問題,會議提出:“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案,提出向新發展模式轉型的配套措施”,在我們看來,“有力有效”的政策含義可能代表,過去的政策效果未如預期,因此新的政策出臺要有立竿見影的功效;“向新發展模式轉型的配套措施”的政策含義可能是,由於各方面因素的變化,房地產業過去‘高負債、高周轉’的經營模式已經無法繼續,需要轉向新的更可持續的營業模式,在轉型方面,政府不會任由企業自生自滅,而是會有相應的配套措施支持;

針對香港金融市場容易為外部因素左右的問題,會議提出:“內地與香港兩地監管機構要加強溝通協作”,這句話的政策含義,我們理解,就是要在出臺穩定市場的政策方面加強合作。

這個會議和以往會議不同的地方是,相當具體,而且針對的問題相當準確,正面回應了市場的關切,在穩定投資信心方面,取得了很好的效果。

相比較而言,對應舉措中,儘快完成科網平臺的整改工作、各部門出臺政策前要先和金融管理部門協調、與香港監管部門加強合作,這幾條較為容易完成、不確定性較低;在美上市中概股的退市問題,涉及到美國的對華戰略,不是中國可以單方面決定的,能否達到預期效果有不確定性;房地產問題,政策的方向十分明確,但是具體措施能否達到預期效果,尚待觀察。

整體來看,各影響市場的痛點中,對經濟影響最大的當屬房地產,中國經濟發展的基本面能否趨向明朗,關鍵也在房地產。

我們在之前的博文中多次討論內地房地產的困境,提出現在房地產的關鍵問題是在陷入危機房企持續拋售資產的重壓下、民眾對前景的預期轉差,因而不敢買房導致房地產需求不足,這個信心不足的問題不是單單靠放鬆銀根就可以解決的。

要想令民眾恢復信心,必須想辦法消化掉市場上陷入危機房企的拋售盤,如果未來出臺的房地產政策在這方面有清晰的解決路徑,內房的債務危機可以解決,中國經濟回暖的最大障礙就可以排除,股市持續向好的基礎也就具備了。

17
三月
俄烏局勢可能協議收場 刺激經濟關鍵在房地產

俄烏戰爭已經進行了接近20天,從大的局面上看,有些僵局的味道,俄羅斯的進展沒有預想快,不過給予烏克蘭的軍事壓力仍在持續增加;烏克蘭抗住了俄羅斯的第一波打擊,但自身的軍事力量卻又弱于俄羅斯,單靠自己,很難翻盤。

經濟方面,在美國的帶領下,歐洲和美國的盟國紛紛對俄羅斯施加了嚴厲制裁,特別是將俄羅斯一些銀行踢出SWIFT支付系統,造成了俄羅斯盧布匯率暴跌、股市動盪、金融不穩,對俄羅斯壓力很大。

軍事方面,美歐及其盟國積極向烏克蘭軍提供武器裝備,一些國家也支持志願人員赴烏參戰,盡力支持烏克蘭對抗俄軍。

輿論方面,美歐及其盟國的輿論基本一邊倒,都是譴責俄羅斯對烏克蘭的入侵,閉口不談俄羅斯的安全關切,俄羅斯的媒體差不多全都被西方封殺,最令人震驚的是,FACEBOOK的母公司META,修改了旗下媒體不得宣揚暴力的規定,允許部分國家使用者對俄軍和俄國平民發表暴力言論,甚至可以對俄羅斯和白俄羅斯國家領導人做出“死亡詛咒”,完全拋棄了媒體應該中立、客觀、不得渲染暴力和仇恨的一般原則。

俄羅斯在西方的全面壓力下,困難不小,不過俄羅斯對烏克蘭的進攻,事關俄羅斯的國家安全,考慮到烏克蘭和俄羅斯歷史上的關係和地理位置,不能允許北約的軍事力量部署到烏克蘭威脅俄羅斯,這個立場在俄羅斯有廣泛的支持。因此,俄羅斯恐怕很難因為面對西方的較大壓力就從現在的立場上後退,畢竟,在俄羅斯看來,北約軍事力量壓到烏克蘭將令俄羅斯面臨嚴重威脅,不是其他困難所能相比的,在俄羅斯的生存面前,其他都是小事。

如果看媒體的報導,由於歐美在主流輿論方面的影響力,幾乎一面倒都是支持烏克蘭、看淡俄羅斯的,認為烏克蘭在歐美等的支持下,必將贏得最後的勝利,而俄羅斯面臨制裁、軍隊腐敗、武器裝備不夠先進等因素,必將失敗等等;不過如果我們抽離輿論漩渦,從更宏觀的角度觀察,俄烏局勢的前景其實並不複雜:

軍事力量對比:俄羅斯的軍事力量遠大於烏克蘭,只要北約不親自派部隊介入烏克蘭,烏克蘭戰場的軍事力量對比對俄羅斯有利,就是一個簡單的客觀事實。單靠烏克蘭軍隊,哪怕烏克蘭軍隊發揮得再好、民心再支持、西方給再多武器,也逆轉不了力量的天平,最多也就是讓俄羅斯無法輕易取得勝利而已。要想消滅俄羅斯軍隊或者將俄羅斯軍隊趕出烏克蘭,以烏克蘭軍隊現有的力量恐怕難以做到。

但是顧忌到俄羅斯龐大的核武器庫和引火焚身,北約是不敢直接派軍隊進入烏克蘭的,這一點,從最近波蘭要將原來的蘇式戰機不直接交給烏克蘭而是交給美國,再由美國轉交烏克蘭,為美國所拒絕一事上就看得很明白,各國都在打自己的小算盤,鼓勵別國直接對抗俄羅斯是積極的,但是要自己出面直接對抗俄羅斯,哪怕強如美國也是不願意的。因此,烏克蘭戰場上烏克蘭能依靠的只有自己,這點基本不會改變。

相關各方代價:俄羅斯付出的代價很大,基本被西方國家封鎖,各方面都有重大損失,在烏克蘭的軍事行動,也打得拖泥帶水,軍事裝備、後勤資源和士兵生命都損失不小,戰爭拖延下去,代價將更大;烏克蘭付出的代價同樣很大,甚至可以說更大,因為戰爭在烏克蘭的土地上進行,烏克蘭整個國家都受到戰火的波及,城市被打爛,人民大量死亡和逃亡,經濟和社會都已經無法正常運轉,同樣越拖損失越大;歐洲雖然初期跟隨美國積極制裁俄羅斯,但能源供應又需要俄羅斯,現在制裁導致能源價格暴漲、戰爭導致難民大量湧入歐洲,歐洲人民即使可以基於對烏克蘭的同情承受短期的痛苦,但如果戰爭拖下去,歐洲人民生活長期受損,內部矛盾必定增加;美國方面,由於自身是能源大國,受能源價格暴漲的負面影響相對較小,又由於遠離歐洲,受烏克蘭難民衝擊的影響也不大,可以相對超脫一些,在制裁俄羅斯方面積極一些。

從上面的分析可見,烏克蘭的力量不足以打敗俄羅斯,西方援助的結果只會令戰事拖延,不會改變結果。而拖延,俄烏歐三方都要付出更大的代價。所以理論上,儘快結束戰爭對俄烏歐三方都有利,目前之所以無法達成協議,主要是俄羅斯的要價烏克蘭一時無法答應。

不過理智分析,恐怕烏克蘭最終還是要接受俄羅斯的條件,因為克裡米亞歸入俄羅斯,允許頓、盧二州獨立,烏克蘭不得加入北約,這幾條烏克蘭同不同意都差不多是既成事實了,不同意的話,只會導致戰爭延長,各方付出更大代價,並不會令烏克蘭得到更好結果。對俄羅斯來說,西方制裁這個最大的代價已經支付了,付了這麼大代價卻拿不到想要的東西,完全無法接受,因此,烏克蘭不同意,俄羅斯就只有繼續打,反正戰爭是在烏克蘭的土地上,烏克蘭損失最大。

所以從力量和代價的角度,俄烏衝突的最後,大概率是談判解決,以烏克蘭全部或者基本接受俄羅斯開出的條件結束。

3月11日,俄羅斯總統普京與白俄羅斯總統盧卡申科會談時表示,俄烏談判有一定積極進展;同日歐盟外長博雷爾表示,北約向烏克蘭伸出橄欖枝是個錯誤。這兩個消息顯示,局勢似乎正向烏克蘭和歐盟被迫接受現實的方向發展。

除俄烏衝突外,近期對股市影響較大的另一個因素就是中國經濟能否擺脫下行壓力,走向復蘇。

剛剛結束的兩會將中國今年的經濟增速定為5.5%,總理在3月11日回答記者提問時指出:“實現5.5%左右的增長,這是在高水準上的穩,實質上就是進,是不容易的,必須有相應的宏觀政策支撐。”說明政府認識到當前經濟面臨的壓力不小。

最新公佈的2月社會融資資料顯示,2月社融存量增速、新增社融和人民幣貸款不及預期。2月末社融存量同比增長10.2%,增速較上月回落0.3 個百分點。社融增量為1.19 萬億元,新增社融比上年同期少增5315 億元,新增人民幣貸款同比少增4329 億元。

人民幣新增貸款大幅下降,說明民眾的消費需求不旺;消費需求不旺必然影響企業對經濟前景的預期,導致企業對未來預期轉差,影響企業投資。今年刺激經濟的其中一個重要手段是擴大減稅降費,增加企業手頭資金,可是如果企業由於對經濟前景不看好而採取審慎理財、主動降杠杆的策略,那麼通過減稅降費給到企業手裡的資金,企業又會還給銀行,產生資金在金融系統空轉的效果,對提振經濟幫助不大。

如果不能解決對經濟前景的負面預期,即使向金融系統注入更多的資金,恐怕資金仍然會選擇留在金融系統內,而不是投入實體經濟。因為投資實體經濟是為了盈利,如果預期很難盈利甚至要賠錢,為什麼還要投資?

在我們看來,當前改善負面預期、刺激經濟的關鍵可能在解決房地產債務危機方面。在房地產危機未有清晰解決方案的情況下,各種刺激經濟的手段很可能會事倍功半,花了很多錢、用了很多力,效果卻差強人意。2月份的社融資料未如理想,經濟下行壓力再度增大,在一定程度上佐證了我們一直以來的觀點。

我們在之前的博文裡,反復強調基於房地產的長產業鏈和構成居民資產的主要部分,對經濟和民眾的消費預期都影響極大。房地產相關產值約占GDP的20%,房地產不景氣自然會對經濟有不良影響;房地產構成約60%的家庭資產,房地產貶值會令家庭財富減少,自然影響消費預期。從消費心理來看,一般人賠錢時情緒較為低迷,對前景容易產生負面看法,這種情況下,人們傾向選擇節衣縮食、增加儲蓄而不是消費,社會需求自然難旺。

另一方面,房地產債務危機因其廣泛的牽連,對企業和個人都有很大影響,債務危機如何解決前景未明,房地產公司欠的債就不知道能否償還、多久償還、償還多少,大量的債權人面對不明朗,多數也會採取安全、保守的理財策略,對刺激需求不利。

所以,如果房地產的債務危機無法儘快解決,相關產業鏈和消費需求就會始終處於受壓抑狀態,刺激經濟措施的效果就不容易很好發揮。在這種情況向,用面向整個經濟的貨幣寬鬆政策來解決房地產問題,只有不斷增強刺激政策的力度,靠其他方面的增長,最後帶動房地產走出泥潭。不過,這個不斷增加刺激政策力度的辦法,針對性不強,有可能累積造成政策力度過猛,帶來其他負面效果;且由於涉及中間環節較多,不容易迅速解決問題。政府從去年下半年開始逐步放鬆相關政策,房地產狀況卻始終沒有明顯改善,就說明了這一點。

還有一個思路,由政府注資某些特殊目的公司,由這些公司出面收購高杠杆房地產公司的拋售資產,將其轉做政府持有的保障性房屋,將來也可以出售。這個辦法針對性強,可以迅速消化過剩房屋、解決房地產企業的債務危機問題,恢復市場信心,而且動用的資源也會有較高效率。相比較而言,不失為一個較好的辦法。

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