政府與部分機構近期紛紛發表預測，對本港2023年經濟增長前景看法較為樂觀，認為疫情後各方面場復常，本港經濟將有強勁表現。

不過，從部分香港重要行業的表現看，情況未必有預測樂觀。據政府統計處2月27日發佈的資料，今年1月份香港整體出口貨值為2909億元，按年挫36.7%，是1953年9月以來最大單月跌幅，不及預期；出口金額則縮至2020年2月水平，同樣表現不佳。至1月為止，香港商品進出口已經連跌9個月，且跌幅加劇，完全沒有看到通關後進出口貿易有改善的跡象。

尤為令人不安的是，1月對內地的進出口的跌幅也創下近年新低，其中出口下跌43.7%，進口下跌39.1%，雖然由於今年春節在1月，對進出口資料有一定擾動，但從去年下半年以來，香港的進出口資料逐漸與內地進出口資料大幅背離的趨勢，卻值得關注。

以2021年為例，內地是香港最大進口貨物來源，佔本港總進口45.8%，也是香港最大出口市場，佔本港總出口59.5%。簡單說，與內地的貿易大約佔了香港進出口的一半多，是香港外貿的絕對主力，如果這個主力穩不住、不斷下跌，想要香港外貿維持穩定，恐怕只能是緣木求魚了。

港進出口表現差過預期

偏偏貿易物流行業，又是香港最重要的的支柱行業，同樣以2021年為例，據政府統計，貿易物流業貢獻了本港GDP的23.7%，僱用了總就業人數的16.5%，不論創造的增加值和就業，都是主要行業中最大。而且，僱佣員工第二多的專業服務及工商支援(僱用了15.5%的總就業人數)，又與貿易物流行業有千絲萬縷的聯繫，一旦貿易物流業不景氣，勢必拖累專業服務與工商支援業，如果這兩個本港僱佣人數最多的行業同時不景氣，勢必對本港的就業和基層收入有重大不利影響，拖累香港的經濟復蘇。

3月7日，中國海關總署公佈了今年首2個月的外貿資料，按美元計價，今年首2個月內地進出口總值下降8.3%。其中，出口下降6.8%；進口下降10.2%。看起來，內地首2月的進出口資料與本港的1月資料變幅相比，已經不處於同一個量級，即使排除1月春節的影響，單看去年12月的資料，香港進口下跌23.5%，出口下跌28.9%，與內地出口同比僅下跌9.9%，進口同比僅下跌7.5%相比，仍然不在一個量級。

由於本港進出口約有超過一半是與內地貿易，或者說本港主要是內地進出口的轉口港，本港進出口資料變化相當程度應該與內地外貿走勢一致，資料的變幅應該基本與內地處於同一量級。現在本港與內地進出口資料的變化出現大幅偏離，與這個邏輯推論不符，可能意味着內地通過香港轉口業務的某種變化，需要特別留意。

我們在今年1月初的文章中，曾經針對去年下半年本港進出口跌幅大幅低於內地進出口變幅的奇怪現象提出過一個對香港較為不利的假說，「就是在疫情影響下，部分內地的進出口可能形成了新的路徑，不再需要利用香港做轉口，對香港的進出口行業構成長期的不利影響。」

香港1月進出口資料與內地首2個月資料變化的大幅偏離，雖然由於春節的原因未必可以拿來當做香港轉口地位下降的證據，但差過預期的進出口表現還是加深了對香港進出口前景的憂慮。由於現在香港已經可以不受疫情防控措施的影響正常與內地通關，妨礙香港轉口的因素已經消除，如果未來幾個月香港的進出口資料變化仍然大幅差於同期內地表現，那麼香港的轉口港地位下降的假說就有相當大可能成真。

加快與大灣區融合  分享國家發展成果

政府最近預測香港經濟在2023年實質增長介乎3.5%至5.5%。不過，這個預測需要兩個條件，一是正常通關後，內地的經濟發展、進出口需求會帶動香港的反彈；二是內地遊客在防疫措施取消後，將會強勁回升，增加香港的消費。

從目前的情況看，這兩個條件都未必可以百分百實現，首先進出口能否顯著回升就不確定，假設內地的進出口在疫情期間已經形成了新的、繞過香港的路徑，很難想像他們會純粹因為內地與香港通關復常，就將進出口路徑移回香港，畢竟一條穩定的進出口通路要牽涉到港口、企業、船期、成本等多種因素，不是哪方想改就可以隨便改的；其次疫情下香港幾乎封關3年，旅遊業受到沉重打擊，從業人員、交通工具、服務設施等都需時慢慢恢復，短時間即使有客源，香港恐怕也未必有足夠的接待能力，指望內地訪港旅客在短期強勁回升，可能性有限。

周邊環境方面，近日美國虛擬幣銀行Silvergate和矽谷銀行(Silicon Valley Bank)相繼倒閉，特別是矽谷銀行(Silicon Valley Bank)為全美第16大銀行，是全球金融危機以來美國最大的銀行倒閉事件。雖然尚不確定危機會否蔓延，但很明顯，美國經濟的薄弱環節已經開始承受不住美聯儲的持續加息，美聯儲正走進進退維谷的死胡同，不加息無以遏抑通脹，加息卻可能造成危機。不論美聯儲最後決定怎麼做，看起來，香港面臨的周邊環境都可能比以前預想的更差。

對於香港來說，自身經濟前景不明朗，周邊環境又可能比預期差，要想維持一個較好的經濟發展態勢，只能有一個方向，就是加快與大灣區的融合，盡快嵌入大灣區產業鏈的方式，避免在大灣區的未來發展中找不到自己的位置，變成游離於大灣區的浮萍，無法分享大灣區和國家的發展成果。

如果看不到面臨的困難，簡單認為疫情防控措施取消了，經濟就可以自然恢復了，不積極努力從各方面推動香港經濟發展，經濟有較好恢復的目標就未必能夠實現。

2023年3月1日，國家統計局發布反映最近經濟狀況的2月採購經理指數，其中製造業採購經理指數(PMI)為52.6%，比上月上升2.5個百分點，為2012年4月以來最高，顯示製造業復蘇相當有力；非製造業商務活動指數為56.3%，比上月上升1.9個百分點，為2020年11月以來最高。

較多反映中小企業經營狀況的2月財新中國製造業採購經理指數(PMI)錄得51.6%，較1月上升2.4個百分點，自2022年8月來首次高於臨界點，為2022年7月以來最高；2月財新中國服務業採購經理指數(PMI)報55%，按月上升2.1個百分點，連續兩個月高於50的擴張水平，並高於53.7%的長期平均值。

從趨勢上看，國家統計局和財新的2月採購經理指數變動方向都指向了經濟強力反彈，在市場主體仍對經濟前景好轉半信半疑的情況下，出乎意料的強勁數據說明經濟好轉不是只停留在想像中，而是確確實實正在成為現實，基本證明疫情防控措施放鬆，以及一系列刺激經濟政策，產生了較好的刺激經濟效果，證實了「刺激經濟政策改善帶來經濟改善」的經濟復蘇邏輯完全可行，同時也證明，認為經濟在多種壓力下，將持續低迷的悲觀看法並沒有根據。

當然，2月的經濟數據大幅好轉，固然令人欣喜，但也必須認識到，這僅僅是一個月的數據，不代表經濟復蘇的基礎已經十分穩固了，只能說經濟復蘇的勢頭，有了良好的開端，能否持續下去、將經濟快速恢復的態勢鞏固下來，仍然有些不確定性，千萬不能存有經濟已經恢復、不需要額外刺激的盲目樂觀心態，必須趁熱打鐵、繼續推出更有力度的刺激政策，一鼓作氣將經濟推入持續增長的快車道，完成推動經濟進入較高速增長區的目標。

復蘇大局初定

由於刺激政策成效開始顯現，經濟復蘇大局初定，只要沿著這個實證有效的既有路徑，繼續大膽推進、加大刺激經濟的力度，將經濟復蘇的基礎穩固下來，將市場主體、消費者的信心建立起來，中國今年實現較高的經濟增長速度就會有較大的把握。如果今年內地經濟增長，為股市奠定良好基本面，內地及香港金融市場面對的風險，就可能主要來自外圍。

由於美西方的通脹至今雖有緩和，但仍未見受控跡象，預計其通脹持續時間可能較過去預計的更長，高息環境也將維持更久。

在高息影響下，企業經營料將承受更大壓力，經濟有可能陷入長期低迷、停滯甚至衰退。

美西方一旦陷入滯脹漩渦，對金融市場而言，就代表著艱難的投資環境，股市、債市乃至商品市場，都將難有表現，即使持有現金，也難逃通脹侵蝕。

美聯儲、歐央行迫於通脹壓力，將繼續收緊銀根，按照過去經驗，美聯儲收緊銀根常常帶來新興市場資金流入美國和美元資產的結果，將打擊內地及香港股市；不過，考慮到中國經濟今年較大機會有良好表現，也存在另一種可能，就是國際資金出於中國資產更佳的回報率，不光不減少反而增加配置中國資產，造成中國資產擺脫美聯儲收緊銀根的負面影響，脫離過去美國加息中國資產受壓的舊路徑，走出一條按自身基本面發展的新路。

地緣政治風險仍高

然而，內地與香港股市究竟能否走出新路，尚需觀察。

地緣政治風險也是今年重要挑戰，俄烏之戰可能進一步升級，美西方已經決定向烏克蘭提供先進的坦克，也開始有聲音要求提供先進戰機、甚至提供可以攻擊俄羅斯的長程飛彈。雖然美國現在仍拒絕提供先進戰機，但不排除如果烏克蘭在戰場失利，美西方的立場又會改變。

由於俄羅斯無法承受戰爭失敗、交出佔領土地，烏克蘭無法承受喪失國土，雙方立場南轅北轍，因此除非雙方都打不動了，否則戰爭可能長期繼續，如果戰爭升級，風險可能進一步外溢。

不過，鑑於俄烏之戰在歐洲進行，戰爭升級對歐洲的衝擊可能更大。

台海方向美國也在不斷地拱火，最近美國國務院又批准一筆6.19億美元的對台軍售，網傳美國3架B-52戰略轟炸機，近日從關島飛來台海挑釁，解放軍出動19架殲10C戰機應對，加上美國不斷出台打壓中國，以及不時有美國議員、官員之類的人士竄訪台灣，台海局勢可能升溫。

不過從目前情況看，台軍面對解放軍時表現相當謹慎，並不敢過於挑釁，台軍基本上把防衛台灣的希望放在美軍而不是自己的身上。但在美國方面，美國屢次提出要與中國建立「安全護欄」，明顯不願與中國發生直接軍事衝突，美國在台海方向的各種花式挑釁，其目的並非是想與解放軍打仗，而主要是給台獨鼓勁，希望台獨們再勇敢一些，給中國製造更多麻煩。

基於美國和台灣兩邊都存有利用對方與解放軍發生衝突，自己從中漁利的想法，誰都不願當為對方火中取栗的砲灰，所以，台海方向很可能是有驚無險，緊張的可能性存在，但戰爭的風險有限。

台海方向美國可能利用的另一股力量就是日本，不過日本也有自己「努力恢復正常國家」的小算盤，與台灣在面對解放軍時的心態接近，都是希望「死道友不死貧道」，喊一喊沖一衝是可以的，真玩命恐怕就算了，因此，風險相對可控。

朝鮮半島可能發生的核武危機，以及中東以色列伊朗之間的衝突，也有可能成為今年的地緣政治風險，需要留意。

今年料有驚無險

綜合各方面情況，中國今年的經濟有較大機會表現出色，為內地和香港股市奠定一個較好的基本面基礎，外圍風險升溫的可能性也不小，不過基於各種制約因素，估計風險演變到失控程度的機會不大，大致應可維持一種有驚無險的狀態。預計在基本面向好、風險升溫但又不至失控等因素的共同作用下，未來港股走勢可能謹慎樂觀。

從二戰結束至今，美國都是全球的主要領導者和規則制定者。

大致而言，美國領導世界主要是通過幾個工具進行。政治上主要是通過聯合國(United Nations)及其相應的一系列規則、協定，美國通過操縱聯合國通過各種決議去控制、影響其他國家和世界；金融上主要是通過佈雷頓森林會議建立的以美元為中心的國際金融體系(Bretton Woods system)，輔以世界銀行(WB)、國際貨幣基金組織(IMF)等一系列組織和相應的規則、制度，基本控制了全球金融的核心。

雖然美國在1971年拋棄了佈雷頓森林會議確定的美元與黃金的固定匯率制度，拒絕履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，一度令美元受到打擊，但旋即通過將石油與美元掛鈎，恢復了美元的全球貨幣地位；貿易上主要是通過佈雷頓森林會議框架下建立的關稅暨貿易總協定(GATT)，這個協定的75個簽約國與歐洲共同體(European Community)在1995年共同創立了世界貿易組織(WTO)，統一協調、規範全球貿易；軍事上主要是通過北大西洋公約組織(NATO)，這個美國領導的軍事聯盟，在全球黨同伐異，打擊敢於不聽美國指揮的國家。

美推動產業鏈離開中國 典型反全球化行為

隨着近些年中國崛起和美國實力下降，美國對這個自己一手建立的全球體系的掌控力逐漸不足。聯合國方面，由於安理會五大常任理事國裡面，美國與中俄意見的分歧日見明顯，美國已經越來越難以隨心所欲按自己的想法通過決議；金融方面，美國濫用美元的全球霸權地位，動輒制裁、打壓其他國家，致使相當多國家對美元的信心下降，美元地位逐漸衰落；貿易方面，美國不尊重世貿組織(WTO)，從自身利益出發，濫用國內法，用各種名義打擊認為損害其利益、威脅其霸權的國家，例如濫用國安概念，捕風捉影制裁中國高科技企業，拒不執行世貿組織(WTO)裁決等，導致對世貿組織(WTO)的影響力下降；軍事方面，雖然美國的軍力仍然強大，但美國只考慮自身利益的行為，例如俄烏衝突中，不考慮歐洲利益，逼迫歐洲放棄俄羅斯平價能源、改用美國高價能源等，必然造成盟友的離心離德，損害北約(NATO)的團結。

面對美國在全球體系影響力下降的局面，美國從特朗普(Donald Trump)政府開始，不斷採取「退群」的辦法，退出認為不能滿足其訴求、對其有限制的組織，例如退出巴黎協定(Paris Agreement)，退出跨太平洋夥伴關係協定(TPP)等。到了拜登(Joe Biden)政府，美國又轉而熱衷於拉幫結派，組織盟友圍堵中國，例如美日印澳四邊安全對話(QUAD)，澳英美三邊安全協議(AUKUS)等。從美國的行為看，美國似乎正有意識地推動世界走向分裂，從過去的「全球化」退向「半球化」，簡單說就是脫離或者儘量癱瘓無法控制的全球組織，哪怕這些組織過去是由美國牽頭建立的，轉而建立更能服務其利益的小團體、新組織。

美國近年努力推動產業鏈離開中國，回流美國就是典型的反全球化行為。在經濟全球化期間，跨國公司在全球尋找最有效率的生產地，造成了產業鏈向中國集中的現象。現在美國出於一己之私，為了打擊中國的發展，寧肯承受更高的成本，也要推動產業鏈離開中國；寧肯失去高科技的市場，也要打擊中國高科技企業。其背後的邏輯就是，只要美國認為「半球化」、搞小圈子有助於維護其全球霸權，美國就會毫不猶豫地拋棄團結、製造分裂。

美國近來不斷地給俄烏衝突運送武器、添加燃料，同樣是基於上面的邏輯，俄烏之戰雖然造成了大量的民眾流離失所、生靈塗炭，但是有助於打擊俄羅斯，也有助於削弱歐盟、將歐洲的資金和產業趕向美國，美國還可以向歐洲高價售賣天然氣，對其他國家不利對美國則短期有利，所以儘管不斷有反戰、反對美國繼續軍援烏克蘭的聲音，但美國仍然我行我素。

半球化對港影響短暫

對美國來說，一方面，美國要維護其全球霸權，另一方面，美國現在的實力又不足以掌控全球。兩方面平衡的結果，搞自己能控制的小圈子、「半球化」就成為美國的必然選擇。

美國搞「半球化」、產業鏈重組，直接影響了全球經濟和金融市場，對港股的主要影響有以下幾方面：

首先，是美國以及一部分盟友的相關資金可能減少在香港的投資，美國致力推動更多的產業和資金回到美國，令部分資金離港它去，對港股有一定不利影響；

其次，是「半球化」、產業鏈重組等行為在對中國經濟造成不利影響的同時，也造成中國經濟更獨立於美國經濟和金融的新局面，客觀上帶來美國的經濟周期、美聯儲的貨幣政策等對港股的影響力下降的結果，港股將更多地由內地經濟表現決定；

第三西方金融中心對中國經濟支持的下降，必定倒逼中國更加重視香港的國際金融中心地位，推動香港金融的進一步發展。雖然美西方對香港金融中心地位的打壓會對港股造成一些負面影響，但隨着中國經濟的發展、在全球金融地位的提升、以及對香港金融支持的增加，香港必定可以吸引更多的內地資金和新興國家資金的流入，長遠對港股有利。

綜合而言，美國搞「半球化」，對香港金融的不利影響只是暫時的，長遠決定香港金融地位的，還是中國的經濟發展。只要中國上下一心，推動經濟的持續穩定發展，香港的金融發展前景必定更加亮麗。

從近兩年內地刺激經濟政策的實踐看，一些過往常用、曾經有效的辦法，目前的刺激經濟效果不算理想。實事求是地看，既然過去採用的、常規的刺激經濟政策效果未見突出，是否應該考慮大膽採用一些新的、針對性更強的政策，可以更直接地刺激需求、更快地改善房地產市場狀況，以協助達成今年的經濟增長目標。由於中國內地的金融系統主要是國有，與西方發達國家金融系統普遍是私有的情況有本質不同，一定程度具備國家信用背書，可以承受較西方金融系統更高的負債率，不宜貿然照搬西方的財務理論，自我設限，造成金融不能配合經濟發展的後果，忘記了金融應該服務於經濟健康發展的目標。

新冠疫情爆發以來，中國內地經濟承受了很大壓力，中央政府將面對的壓力總結為：「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」的三重壓力，也不斷出台經濟刺激政策試圖緩解壓力，重振經濟。

合理投資效益項目越來越少

內地過往刺激經濟的老經驗是大力投資基建，在過去相當長一段時間，這個策略運轉得相當好，既提振了經濟，又大幅改善了基礎設施。不過，在經過多年持續投資基建後，這個路徑同樣存在一些問題。首先是具備合理投資效益的項目越來越少，低效甚至無效投資逐步增加，金融系統壞賬撥備的風險上升。其次是基建拉動經濟的面比較窄，僅限於一些特定行業，一般民眾的感受不深，對改善預期、恢覆民眾對前景信心幫助有限。

再如，過去一些政策選擇中過於強調控制財務槓桿，對於經濟帶來「控制風險政策反而帶來新風險」的反效果。譬如理論上，減低槓桿率可以通過增加還債、減少借貸來達成。過往政府希望降低槓桿時，常常採取收緊銀根、催收貸款之類的辦法，但金融實踐證明，收緊銀根催收貸款，常常會造成實際槓桿率上升的結果，與理論想象完全不同。

去年底的中央經濟工作會議，將消費定為刺激今年經濟的首要工作，也強調要確保房地產市場平穩發展，但是通過傳統的金融系統放鬆信貸刺激消費、穩定房地產市場的辦法近來也明顯遇到問題，譬如一邊是金融系統不斷推動信貸增長，一邊是民眾不僅未見積極貸款，反而出現了排隊還房貸、減少貸款的行為。今年1月的金融數據反映貸款同比有較大增長，可是同時又看到存款也在大幅增長，貸款的增加並未轉化為社會需求的顯著增長。

須維持資產市場穩定

從實踐檢驗的結果看，在民眾對未來的預期沒有明確好轉之前，金融系統放鬆銀根、增加信貸的行為，並未得到民眾的積極回應。金融系統加力推出的非常招數，甚至可能會加重民眾對未來的悲觀，因為非常招數本身就意味常規招數的失靈。勉強在這個方向繼續發力，很可能會事倍功半。

理論和實踐結果背離的原因，是收緊銀根常常伴隨泡沫破裂、資產價格大幅下跌的結果，當市場主體擁有的資產價格跌幅快於減債速度的話，槓桿率就必然上升，造成越減債財務槓桿越高的怪狀。邏輯上，要想通過減債降低槓桿率需要一個前提，就是在收緊銀根的同時，還必須維持資產市場的大致穩定。

從中國內地近數十年的經濟槓桿率變化情況看，也大致印證了這個規律。多數情況下，財務槓桿率的降低、壞賬的解決，通常是在資產的升值周期。也就是說，當資產處於升值階段時，債務槓桿的問題相對容易解決；而當資產處於貶值階段時，積極減債很容易造成資產進一步貶值而推高杠桿率，走向政策目標的相反方向。

如果從去年10月底恒生指數的最低位算起，至今年1月底，港股最多升超過8000點，指數升幅超過50%，相當強勁。不過，隨着港股的大幅反彈，政策改善帶來的刺激一定程度已被消化，一些對未來經濟前景信心不足的聲音又逐漸浮現，部分內外資金選擇觀望，港股也隨之進入震蕩調整階段。

歸納起來，對市場前景持懷疑態度的觀點大致包括以下內容。首先，對於當前內地存在的社會需求不足、房地產銷售遲遲未見復蘇的狀況，尚未見到短期可以明顯改善的跡象。其次，對於政府刺激經濟政策的力度和決心存在懷疑，對於政府平等對待國企民企，支持民營企業發展的政策能否不打折扣地實施有些信心不足。

根據剛剛公布的內地1月金融數據來看，廣義貨幣(M2)餘額273.81萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點。廣義貨幣的增長一般與銀行信貸有較高的關聯性，廣義信貸的大幅增長一定程度可以認為銀行的信貸較為積極，也就是說金融系統在努力增加貸款、支持經濟。不過，狹義貨幣(M1)同比增長6.7%，僅略高於廣義貨幣(M2)增速的一半，由於狹義貨幣一般與社會需求關係較為密切，M2與M1增速之間的較大差異，說明到目前為止，銀行貸款較多地轉化為居民存款和定期存款，並未明顯起到刺激社會需求的作用。

部分民眾主動降低財務槓桿

近日媒體較多關注的另一個熱點也側面證明內地民眾對增加貸款興趣下降。有自媒體作者在網上聲稱，自己想提前歸還房貸，但銀行排期要約兩個月。據不同媒體調查顯示，很多地方都出現了民眾希望提前歸還房貸的情況，銀行普遍都需要1至2個月才能處理相關事項，甚至有銀行已經不在網上受理提前還貸申請，需要親身去分行排隊申請。

部分民眾希望提前歸還房貸，是主動降低財務槓桿的行為。一般而言，這種行為往往代表對未來市場、自身收入前景的信心不足，是一種降低風險的行為，反映的是較為保守、謹慎的心理狀態。這種保守的心理狀態不改變，銀行的努力增加貸款行為，就會變成剃頭挑子一頭熱，要麼放貸困難，要麼放出去的貸款又會轉個圈回到銀行，無法起到刺激經濟的作用。

例如銀行為完成政府貸款增長目標，要求企業增加貸款，但企業由於種種原因，可能缺乏貸款的欲望，同時銀行基於謹慎的心態，也未必真想把錢貸出去給業務前景不夠明朗的企業，於是就可以採用雙方合作、虛增貸款的辦法，銀行在向企業貸款的同時，企業將該筆貸款又存回銀行，存貸息差雙方協商處理，結果表面上銀行的貸款和存款同步增長，滿足了政府鼓勵銀行增加借貸的要求，實際上不過是應付差事的數字遊戲，對經濟沒有絲毫幫助。

從數據和實際情況看，由於部分企業和民眾對於未來前景持較為謹慎的態度，不願增加借貸，甚至有主動縮減財務槓桿的行為，因此短期而言，銀行增加借貸的努力，未必會有很大的刺激經濟效果。單純地通過金融系統投放資金，在缺乏需求和銀行自身管控風險的雙重限制下，很可能陷入所謂的「流動性陷阱」，造成政府投放的資金在金融系統裏面打轉，自我循環逐利，無法有效地惠及經濟。

另一方面，由於貸款需要抵押物、需要信用，天然有利於具備資產和信用的大企業和富裕階層，片面推動信貸增長即使真的有效，也容易造成對大企業和富裕階層更有利的局面。相對而言，大企業和富裕階層資金充裕，未必需要更多資金，給他們更多的資金有可能會助長炒買炒賣的投機風氣，對刺激社會需求未必有多大作用。

須直接刺激需求令經濟快速好轉

在當前社會需求不足的情況下，令經濟快速好轉的方法，離不開直接刺激需求。由於通過信貸投放刺激經濟的路徑有陷入「流動性陷阱」的可能，而且可能對大企業、富裕階層有利未必能有效刺激社會需求，因此，政府可能可以考慮更直接刺激社會需求的方法。例如不單純依賴金融系統，直接將金融資源投放到基層和實體經濟中去，不管是直接給民眾發補貼、發消費券，還是大規模收購房地產庫存轉做保障房或者搞共有產權住房減低民眾購房壓力。總之，必須讓大多數基層民眾有消費資金或者減輕他們的資金壓力，才會有更好的刺激經濟效果。

有人反對政府給民眾發補貼或消費券，其理據是擔心補貼或消費券的長期化或者刺激通脹，這種擔心其實沒有道理，當經濟恢復到較好的運行狀態，民眾的收入和消費信心自然恢復，就無需再用補貼或消費券加以刺激;而對於當前生產能力遠大於需求的供需態勢，增加需求只會讓企業把閑置產能利用起來，生產更多商品，帶來求大於供的通脹機會相當有限。

也有些人認為補貼或消費券花了就沒了，不如投資會形成固定資產，這種看法同樣沒有多少道理，因為現在有合適回報率的項目越來越少，大量的投資都是低效投資，低效投資最後形成的壞賬同樣消耗了資金，而且不會增加民眾的福利，其刺激經濟的效果也沒有刺激消費好，並不優勝。

經過3年疫情，內地經濟積累了一定的壓力，讓經濟恢復到較高增長的軌道上，需要一個較大的推動力量以克服阻力，如果基於各種顧慮，只願意採用一些常規的刺激政策，不願意下猛藥，經濟恢復的速度就可能未必理想。

總之，市場主體觀望心態的產生有其依據，這些依據都是從當前或者以前一段時間的現實總結而來，有一定合理性。在目前經濟增長前景尚未完全明朗情況下，市場觀望心態料難有根本性改變。因此，港股可能繼續震蕩調整，等待內地當局的新刺激政策或者經濟數據進一步清晰。

去年11月以來，隨着中國新一屆最高領導班子形成，各種支持房地產、平台經濟等刺激經濟政策的快速推出，以及疫情防控措施的超預期改善，各界對中國經濟的看法顯著好轉，港股和內地A股也隨之出現大幅反彈。

地產未復甦 對刺激政策存疑

如果從去年10月底港股恒生指數的最低位算起，至今年1月底，港股最多升超過8,000點，指數升幅超過50%，相當強勁；不過，隨着港股的大幅反彈，政策刺激帶給股市和經濟的動力有所消化，一些對未來經濟前景信心不足的聲音又逐漸浮現，部分內外資金選擇觀望，對中國經濟的進一步恢復不利。

歸納起來，這些觀點大致包括以下內容：首先，對於當前存在的社會需求不足、房地產銷售遲遲未見復甦的狀況，尚未見到短期可以明顯改善的迹象；其次，對於政府刺激經濟政策的力度和決心存在懷疑，對於政府平等對待國企民企、支持民營企業發展的政策能否不打折扣地實施，有些信心不足。

根據剛剛公布的1月金融數據來看，廣義貨幣（M2）餘額273.81萬億元人民幣，按年增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8及2.8個百分點。廣義貨幣的增長一般與銀行信貸有較高的關聯性，而廣義信貸的大幅增長，一定程度可以認為銀行的信貸較為積極，也就是說金融系統在努力增加貸款、支持經濟。

不過，狹義貨幣（M1）按年增長6.7%，僅略高於廣義貨幣（M2）增速的一半，由於狹義貨幣一般與社會需求關係較為密切，M2與M1增速之間的較大差異，說明到目前為止，銀行貸款可能較多轉化為居民存款和定期存款，並未明顯起到刺激社會需求的作用。

近日媒體較多關注的另一個熱點，也側面證明民眾對增加貸款興趣下降。有自媒體作者在網上披露，自己想提前歸還房貸，但銀行排期要約兩個月，而據不同媒體調查均披露，很多地方都出現了民眾希望提前歸還房貸的情況，銀行普遍都需要一至兩個月才能處理相關事項，甚至有銀行已經不再網上受理提前還貸申請，需要親身去分行排隊申請。

部分民眾希望提前歸還房貸，是主動降低財務槓桿的行為，一般而言，這種行為往往代表着對未來經濟、自身收入前景的信心不足，是一種降低風險的行為，反映的是較為保守、謹慎的心理狀態。這種保守的心理狀態不改變，銀行的努力增加貸款行為，就會變成「剃頭挑子一頭熱」，要麼放貸困難，要麼放出去的貸款又會轉個圈回到銀行，無法起到刺激經濟的作用。

對前景欠信心 冀提前還房貸

例如銀行為完成貸款增長任務，要求企業增加貸款，但企業由於種種原因，可能缺乏貸款的慾望；同時銀行基於謹慎的心態，也未必真想把錢貸出去給業務前景不夠明朗的企業，於是雙方可以合作，採用虛增貸款的辦法應對，銀行在向企業貸款的同時，企業將該筆貸款又存回銀行，存貸息差雙方協商處理，結果表面上銀行的貸款和存款同步增長，滿足了政府鼓勵銀行增加借貸的要求，實際上不過是數字遊戲，對經濟沒有絲毫幫助。

從數據和實際情況看，由於部分企業和民眾對於未來前景持較為謹慎的態度，不願增加借貸，甚至有主動縮減財務槓桿的行為，因此短期而言，銀行增加借貸的努力，未必會有很大的刺激經濟效果。單純地通過金融系統投放資金，在缺乏需求和銀行自身管控風險的雙重限制下，很可能陷入所謂的「流動性陷阱」，造成政府投放的資金在金融系統裏打轉，自我循環逐利，無法有效惠及經濟。

另一方面，由於貸款需要抵押及信用，天然有利於具備資產和信用的大企業及富裕階層，片面推動信貸增長即使真的有效，也容易造成對大企業和富裕階層更有利的局面；相對而言，大企業和富裕階層資金充裕，給他們更多的資金，有可能會助長炒買炒賣的投機風氣，對刺激社會需求未必有多大作用。

在當前社會需求不足的情況下，令經濟快速好轉的方法，離不開需求的好轉。由於通過信貸投放刺激經濟的路徑，有陷入「流動性陷阱」的可能，而且可能偏向大企業和富裕階層，因此政府可能需要考慮更直接刺激社會需求的方法，例如不單純依賴金融系統，直接將金融資源投放到基層和實體經濟中去，不管是直接給民眾發補貼、發消費券，還是大規模收購房地產庫存轉做保障房，或者搞共有產權住房，減低民眾購房壓力，總之必須讓大多數基層民眾有消費資金，或減輕他們的資金壓力，才會有更好的刺激經濟效果。

一些人反對政府給民眾發補貼或消費券，其理據是擔心補貼或消費券的長期化或會刺激通脹。這種擔心其實沒有道理，當經濟恢復到較好的運行狀態，民眾的收入和消費信心自然恢復，就毋須再用補貼或消費券加以刺激；而對於當前生產能力遠大於需求的供需態勢，增加需求只會讓企業把閒置產能利用起來，生產更多商品，帶來求大於供的通脹機會相當有限。

也有些人認為，補貼或消費券花了就沒了，不如投資會形成固定資產，這種看法同樣沒有多少道理，因為現在有合適回報率的項目愈來愈少，大量的投資都是低效投資，低效投資最後形成的壞帳同樣消耗了資金，而且不會增加民眾的福利，其刺激經濟的效果也沒有刺激消費好，並不優勝。

較好恢復 須更直接刺激消費

總之，市場主體觀望心態的產生有其依據，這些依據都是從當前或者前一段時間的現實總結而來，有一定合理性。要改變他們過去形成的觀點，只能依靠經濟的良好表現和民營企業的蓬勃發展，經濟良性運行的狀態愈快達到，對前景的信心也就愈快恢復。

雖然觀望心態對經濟發展不利，但是勉強市場主體有信心事實上做不到；不能指望在經濟沒有良好表現的情況下，信心會憑空恢復。信心恢復的順序一定是：先有經濟的較好恢復，才有信心的較好恢復，而經濟的較好恢復，則有賴於更直接地刺激消費。

去年以來美國的通脹升溫，經濟增長前景轉淡，而中國逐步度過疫情，經濟前景展望樂觀，這種此消彼長之勢加劇了美國的焦慮，美國拉幫結夥打壓中國的手段也越來越沒有底線。今年1月16日，中國外交部發言人汪文斌在回應美日針對中國的聯合聲明時說：「「美國從來不在乎什麼規則或秩序，美國真正在乎的只有一件事，就是美國霸權穩不穩。」

汪文斌的言論揭示了美國全球戰略的本質，就是美國的所有行動，制裁他國、拉盟友、強調以規則為基礎的國際秩序、隨意凍結主權國家財富、干涉他國內政、推動顏色革命等等，講規則也好、耍無賴也好，全都是為了一個目的，就是確保維持美國的全球霸權。為了實現這個目的，有道理也好、沒道理也好，總之是無法無天、什麼都可以做。

俄烏衝突以來，由於美國及其盟友公然凍結俄羅斯存在美西方的外匯儲備，導致全球大多數國家都對美元資產的安全性產生懷疑，很多國家開始嘗試分散外匯資產集中于美元的風險，令美元資產的吸引力下降，美國國債開始出現流動性不足的問題，動搖了建立在美元霸權之上的美國金融帝國的基礎。因此，如何提高美元資產的吸引力，迫使國際資金流向美元，就成為了當前維護美元霸權的其中一個重要訴求。

由於美國長期以來的全球老大地位，美國的經濟規模、金融市場深度、美元資產的安全性在全球都首屈一指，美元也因此長期享有全球避險貨幣的地位。一般而言，世界越亂，避險需求越旺盛，美元的吸引力就越大。雖然現在美元的安全性開始受到懷疑，但由於全球尚無足以取代美元的貨幣出現，美元仍具有相當大的不可替代性，因此，在全球製造緊張局勢，以其他地方的不安全凸顯美元的安全，驅使資金流向美元，很可能成為一個維護美元霸權的短期有效策略。

美國維護美元霸權損人利已

到目前為止，已經可以看到全球多個地方熱點問題有升溫的跡象：

俄烏戰場方面，隨著美國和德國同意向烏克蘭提供先進坦克，一定程度越過了不向烏克蘭提供進攻性武器的紅線，俄烏衝突升級的趨勢相當明確，北約對俄烏衝突的介入也越來越深，如果烏克蘭方面軍事進展不利，北約是否會提供更先進的飛機和長程飛彈無法確定，俄羅斯失利的話會否使用核武器也是未知數，所以，俄烏衝突前景有可能惡化，對世界形勢帶來重大衝擊；

朝鮮半島方面，韓國總統尹錫悅1月11日說：「如果問題變得更加嚴重，我們可能會在韓國引入戰術核武器或者發展自己的核武器。」如果韓國引入或發展核武器，必定會激化半島局勢，牽連中國和日本；

中東方面，近日伊朗聲稱，以色列應對日前無人機襲擊伊朗一間兵工廠負責。如果伊朗與以色列的衝突加劇，中東的局勢也可能不穩；

台海方面，美國國會眾議院新任共和黨籍議長凱文·麥卡錫(Kevin McCarthy)多次聲稱將訪問台灣，屆時必定引起台海緊張局勢加劇。

中國取勝之道在於走自已的路

不過吊詭的是，美國一方面不斷在各方面向中國施加壓力，例如對台軍售、官員訪台、加大圍堵華為力度、拉攏荷蘭日本共同封鎖內地半導體業務發展等，一方面又不斷地提出要與中國之間建立「安全護欄」，確保中美在競爭的同時也要不至出現衝突。一面是施壓製造矛盾，一面要「安全護欄」防止衝突，美國這種看似矛盾行為的背後的邏輯究竟是什麼？

看起來，美國在中美之間施加壓力製造矛盾的行為與在全球製造不穩定背後的邏輯是一致的，就是要讓全世界和中國亂起來以增加美國的吸引力；但另一方面，由於中國具備直接威脅美國本土的軍事力量，因此與中國的矛盾和對立又必須限制在不爆發直接軍事衝突的界限內，以免讓美國也成為不安全的地方。也就是說，在美國的判斷裡，與中國對立，只要不上升到軍事衝突層次對美國是有利的，可以堅持；上升的軍事衝突則是不利的，應加以避免。從近段時間中美博弈過程來看，美國大體是按照這種儘量製造矛盾但避免軍事衝突的原則在行事的。

對於美國這種在全世界製造混亂以求利己的行為，中國應該如何應對呢？《三國志•龐統傳》注引《九州春秋》裡的一段話可以給我們以參考：備曰：「今指與吾為水火者，曹操也，操以急，吾以寬；操以暴，吾以仁；操以譎，吾以忠；每與操反，事乃可成耳。」這段話是劉備對龐統所說的爭天下策略，簡單說就是凡事與當時的天下霸主曹操反著做。曹操做事嚴苛急迫，劉備就要寬鬆柔和；曹操做事依靠暴力，劉備就需要道德仁政；曹操做事只求利己不講信義，劉備就要言行如一、待人以誠；總之，跟著曹操的舊路走是沒有出路的，要想成大事就要打出自己的旗幟，走與曹操相反的路。

雖然今天的美國不是曹操，中國也不是劉備，但是中國要想走出自己的路，肯定不能跟隨美國的舊路。美國在全世界頤指氣使，動輒制裁、顛覆他國，中國就要平等對待其他國家，通過一帶一路與他們共同發展；美國不考慮他國的利益，要他國跟著美國的利益轉，中國就要尊重他國利益，允許他國按自己的想法辦事；美國為了利益不講規則和道義，中國就要做負責任的大國，堅持人類命運共同體，不因為暫時的利益而放棄信義。

只要中國堅持與人為善、尊重他國利益，通過一帶一路建設世界，努力把中國經濟搞好，為全世界提供安全、優質的大市場，讓內外資本都能在中國得到更佳的投資回報，中國就一定能夠戰勝美國的打壓，達到自己的目標。

從這個意義上講，把自己的事情辦好才是中國在中美博弈中的取勝之道。

2023年的农历新年还没过完，一些引入瞩目的新闻已经为2023年的世界形势蒙上了一层厚厚的阴影。在俄乌战场上，看来冲突加剧的可能性在上升。在西方多次协调的努力下，近日，美国和德国都已经同意向乌军提供先进坦克。德国总理朔尔茨表示，德国将进一步增加对乌克兰的军事支援，决定向乌克兰提供「豹2」主战坦克，德国政府发言人表示，作为第一步，德国将从联邦国防军库存中提供一个连的「豹2 A6」主战坦克，共计14辆。其他欧洲国家也将向乌克兰提供「豹2」主战坦克。与此同时，拜登政府也一改此前数月坚持的论点，即「乌军很难满足美制M1主战坦克的操作和维护要求」，转而宣布美国将向乌克兰提供31辆M1「艾布拉姆斯」主战坦克。

看起来，经过前段时间因为欧洲受俄乌冲突拖累过大而导致的西方内部龃龉已经初步得到解决，西方再次打定主意要支持乌克兰将战争打下去，用先进的主战坦克武装乌军已经有点突破了防御性武器的界限，下一步会否升级到先进的飞机、长程导弹等进攻性武器并不确定，从武器逐步升级的趋势看，今年俄乌局势缓和的可能性在下降，进一步升级的可能性在上升，需要高度警惕俄乌冲突向失控方向发展。

南美正建立共同货币

在南美，巴西和阿根廷正着手准备建立「共同货币」。据媒体报导，巴西总统卢拉(Luiz Inacio Lula da Silva)1月23日表示，巴西和阿根廷正在研究建立一种共同货币，用于两国之间的贸易，以减少对美元的依赖。他在阿根廷首都布宜诺赛勒斯与阿根廷总统费尔南德斯(Alberto Fernandez)一起对记者说：「这就是将要发生的事情。」

南美一向是美国的后院，是美元的天然势力范围，现在南美的两大经济体共同合作试图摆脱美元影响，本质是对美国金融霸权的反抗。如果连美国的近邻都试图摆脱美元霸权，说明美国建基于美元霸权之上的金融帝国的基础正在动摇，这是美国难以接受的。因此，这种反抗行为大概率会引来霸权的反击和无情镇压，增加世界的混乱。

全球局势并不太平

在中美之间，美国打压中国科技发展的行动仍在加强，据媒体报导，有知情人透露说，美国与荷兰官员上周五(1月27日)晚些时候在华盛顿特区达成协议，对出口到中国的先进晶片技术实施新的出口限制，日本之前也已经发出信号，愿意加入美国的行动。不过由于日本与荷兰需要在国内完善相关法律，所以，预计到开始执行新限制政策可能还要数月时间。

台海局势也可能进一步紧张，据华盛顿《酒杯新闻》(Punchbowl News)引述知情官员的消息说，美国国会众议院新任共和党籍议长凯文·麦卡锡(Kevin McCarthy)计划于今年春天访问台湾，美国国防部已经开始为这次出访进行安全和后勤方面的准备。

另一方面，据全国广播公司(NBC)报导，美国空军机动后勤司令部司令迈克·米尼汉(Mike Minihan)上将1月27日签发给司令部所有空中联队指挥官和其他空军作战指挥官一份备忘录，命令他们在2月28日之前向米尼汉报告所有准备与中国作战的主要工作。米尼汉在备忘录中说：「希望我是错的。但直觉告诉我，2025年将发生战斗。」

虽然新年以来内地与香港股市都表现得相当正面，但在全球层面上，从欧洲、南美到台海都存在可能诱发全球局势陷入混乱的热点问题，这些问题在2023年刚开头就相继出现，预示着2023年全球局势很可能不太平。

中国推动经济发展是关键

周边局势可能不太平，中国内部也存在一些不利经济发展的因素，比较突出的就是部分民营企业、富裕阶层对经济发展信心不足，对国家支持民营经济发展的政策半信半疑。在这种心态影响下，部分民营企业主选择躺平观望，部分考虑移民、将资产转移至境外。

在当前这种外部不确定性因素较多，内部部分人对未来信心不足的形势下，怎么做才能够克服不利因素、化不利为有利、让中国成为世界的希望之地，关键可能就在于能否推动经济的快速恢复和发展。

据国际货币基金组织(IMF)预测，2023年全球主要经济体都将经历艰难的一年，美国、欧洲都将在通胀和衰退的漩涡中饱受煎熬。如果中国经济可以在其它经济体困难的情况下，加快发展，为内外资本提供优良的投资盈利环境，成为全球经济低迷中的一片绿洲，无疑将用事实粉碎那些对中国经济悲观、不信任的观点，打破那些对中国敌视者制造的谎言，成为事实上的全球最佳投资地，吸引内外资本的流入。

对于那些对中国前景信心不足的内外资本，特别是那些受西方制造的虚假舆论蛊惑者，口头的宣传说得再多也未必能起多大作用，说1000遍自己好，不如用事实证明自己好，因为语言的力量总是有限，事实的力量才是无穷。把中国经济刺激起来，把资本市场活跃起来，让参与中国经济的投资者能得到更佳的投资回报，让那些弃中国而去的资本因为获利不佳而后悔，这样做，才是真正增加中国经济的吸引力，才是让人心悦诚服地王道，才能在中美博弈中占据有利的位置。

对中国来说，2023年周边环境可能有较多的挑战，中国应该保持定力，不为外界的风浪所牵动，聚精会神集中经济发展。外界越混乱，中国越稳定、经济越发展，才越能显示中国的吸引力和优势所在，才是抵抗各种外来恶意攻击的最好防御；对于内部一些人的信心不足，同样要用发展的事实来说服他们，用发展的事实证明他们的信心不足是错误的，只会减少他们自己投资获利的机会，损害他们自身的利益。

去年底的中央经济工作会议将发展定为今年工作的第一要务，抓住了中国内外矛盾的牛鼻子，接下来，只要中央政府强有力的刺激经济政策尽快推出落地，今年中国经济的快速恢复就有了基本保障，为资本市场的乐观预期奠定坚实基础。

兔年伊始，港股紅盤高掛，內地消費市場人頭湧湧，很有復甦氣象，特區官員對香港經濟在兔年的表現，也有樂觀展望，如果僅看內地與香港市場，兔年前景似乎頗為正面。不過，如果把眼光放到全世界，世界卻不那麼太平，甚至一定程度可以說，有些亂世的徵兆。

美歐軍援增 俄烏局勢料升級

元宵還沒過，一些引人矚目的新聞，已為2023年的世界形勢蒙上了一層厚厚的陰影。在俄烏戰場上，看來衝突加劇的可能性在上升，在多次協調的努力下，近日美國和德國都已經同意，向烏軍提供先進坦克。

德國總理朔爾茨（Olaf Scholz）表示，德國將進一步增加對烏克蘭的軍事支持，決定向烏克蘭提供「豹2」（Leopard 2）主戰坦克。

德國政府發言人表示，作為第一步，德國將從聯邦國防軍庫存中提供14輛「豹2 A6」主戰坦克，其他歐洲國家也將向烏克蘭提供「豹2」主戰坦克。與此同時，拜登政府也一改此前數月堅持的論點，即「烏軍很難滿足美製M1主戰坦克的操作和維護要求」，轉而宣布將向烏克蘭提供31輛M1主戰坦克（M1 Abrams）。

看起來，經過前段時間，因歐洲受俄烏衝突拖累過大，而導致的美西方內部齟齬，已經初步得到解決，美西方再次打定主意要支持烏克蘭，將戰爭打下去，用先進的主戰坦克武裝烏軍，已經有點突破了防禦性武器的界限，下一步會否升級到先進的飛機、長程導彈等進攻性武器並不確定。從武器逐步升級的趨勢看，今年俄烏局勢緩和的可能性在下降、進一步升級的可能性在上升，需要高度警惕俄烏戰爭向失控方向發展。

巴阿擬建共同貨幣 抗美元霸權

在南美，巴西和阿根廷正着手準備建立「共同貨幣」。據媒體報道，巴西總統盧拉（Luiz Inacio Lula da Silva）上周表示，巴西和阿根廷正在研究建立一種共同貨幣，用於兩國之間的貿易，以減少對美元的依賴。他在阿根廷首都布宜諾斯艾利斯與阿根廷總統費爾南德斯（Alberto Fernandez）一起對記者說：「這就是將要發生的事情。」

南美一向是美國的後院，是美元的天然勢力範圍，現在南美的兩大經濟體共同合作，試圖擺脫美元影響，本質上是對美國金融霸權的反抗。如果連美國的近鄰都試圖擺脫美元霸權，說明美國建基於美元霸權之上的金融帝國之基礎正在動搖，這是美國難以接受的，因此這種反抗行為，大概率會引來霸權的反擊和無情鎮壓，增加世界的混亂。

在中美之間，美國打壓中國科技發展的行動仍在加強，據媒體報道，有知情人士透露，美國與荷蘭官員上周五（27日）在華盛頓特區達成協議，對出口到中國的先進芯片技術實施新的出口限制，而日本之前也已經發出訊號，願意加入美國的封鎖行動；不過由於日本與荷蘭需要在國內完善相關法律，所以預計到開始執行可能還要數月時間。

台海局勢也可能進一步緊張，據華盛頓《酒杯新聞》（Punchbowl News）引述知情官員消息，美國國會眾議院新任共和黨籍議長麥卡錫（Kevin McCarthy）計劃於今年春天訪問台灣，美國國防部已經開始為這次出訪進行安全和後勤方面的準備。

另一方面，據全國廣播公司（NBC）報道，美國空軍機動後勤司令部司令米尼漢（Mike Minihan）上將於上周五簽發給司令部所有空中聯隊指揮官和其他空軍作戰指揮官一份備忘錄，命令他們在下月28日之前，報告所有準備與中國作戰的主要工作。米尼漢在備忘錄中說：「希望我是錯的。但直覺告訴我，2025年將發生戰鬥。」

雖然2023年中國從上到下都希望將精力集中在振興經濟上，但在全球層面上觀察，從歐洲、南美到台海，都存在可能誘發全球局勢陷入混亂的熱點問題，這些問題在2023年剛開頭就相繼浮現，預示着2023年全球局勢很可能不太平。

外圍局勢可能不太平，中國內部也存在一些不利經濟發展的因素，比較突出的就是部分民營企業、富裕階層，對經濟發展信心不足，對國家支持民營經濟發展的政策半信半疑。在這種心態影響下，部分民營企業主選擇躺平觀望，部分考慮移民、將資產轉移至境外。

在當前這種外部不確定性因素較多、內部部分人對未來信心不足的形勢下，怎麼做才能夠克服不利因素、化不利為有利，讓中國成為世界的希望之地，關鍵可能就在於能否推動經濟的快速恢復和發展。

據國際貨幣基金組織（IMF）預測，2023年全球主要經濟體都將經歷艱難的一年，美國、歐洲都將在通脹和衰退的漩渦中飽受煎熬。如果中國經濟可以在其他經濟體困難的情況下，不受外界干擾加快發展，為內外資本提供優良的投資盈利環境，成為全球經濟低迷中的一片綠洲，無疑將用事實粉碎那些對中國經濟悲觀、不信任的觀點，打破那些對中國敵視者製造的謊言，成為事實上的全球最佳投資地，吸引內外資本的流入。

對於那些對中國前景信心不足的內外資本，特別是那些受美西方製造的虛假輿論蠱惑者，口頭的宣傳說得再多，也未必能起多大作用，說千遍自己好，不如用事實證明自己好，因為語言的力量總是有限，事實的力量才是無窮。把中國經濟刺激起來，把資本市場活躍起來，讓參與中國經濟的投資者能得到更佳的投資回報，讓那些棄中國而去的資本因為獲利不佳而後悔，如此才是真正增加中國經濟的吸引力、才是讓人心悅誠服的王道、才能在中美博弈中佔據有利的位置。

外圍挑戰多 中國保定力拓經濟

對中國來說，2023年外圍環境可能有較多的挑戰，中國應該保持定力，不為外界的風浪所牽動，聚精會神集中經濟發展。外界愈混亂，中國愈穩定、經濟愈發展，才愈能顯示中國的吸引力和優勢所在，才是抵抗各種外來惡意攻擊的最好防禦；對於內部一些人的信心不足，同樣要用發展的事實來說服他們，用發展的事實證明，他們的信心不足是錯誤的，只會減少他們自己投資獲利的機會，損害他們自身利益。

總之，2023年中國經濟雖然面對諸多的內外不確定因素，但只要抓住推動經濟快速發展的牛鼻子，就可能化不利為有利、將風險變成機遇，取得更大的成績。

隨著近期美國通脹數據回落，市場普遍預期今年年中美聯儲有機會結束加息週期轉而減息以支持疲弱的經濟，12月的通脹數據公佈後，由於CPI按年上升6.5%，為自2022年年中達到峰值以來連續第六個月放緩(前值7.1%)，符合市場預期，美匯指數大跌，日圓大升，黃金大升，美股轉強。

美國通脹有望上半年見頂，從近月公佈的通脹數據變化看，可能性較高，加息令經濟承受壓力，不少大企業紛紛裁員，不過總體就業市場表現仍然良好，說明即使通脹見頂，回落速度也未必很快。

美聯儲政策空間將受很大限制

市場預期美國可能在二季度陷入溫和衰退，也有些專家認為美國可能可以避過衰退實現軟著陸，不過不論是否衰退，美國經濟走弱基本可以肯定。於是，在通脹見頂，經濟放緩的的條件下，放鬆銀根刺激經濟似乎具備了相當的邏輯合理性。事實上，近日對美國貨幣政策轉向的炒作，依據的正是這個邏輯。

不過，在目前美國面臨的多重限制下，這個邏輯沒有考慮美國自身的資金平衡壓力，因此可能不夠完整，也就未必可以正確預判未來美國貨幣政策的可能動向。

與過去不同，當前的美國其實吸引全球資金的能力有明顯下降。過去美國各方面情況較好時，美國吸引全球資金的能力相當強，通常美國一進入加息週期，美匯指數就會有較大升幅，但本輪美國加息週期，去年美國已經累計加息了425個基點，幅度不可謂不大，但美匯指數(截至1月13日)僅上漲約13%，力度明顯弱於之前的加息週期。美國吸引資金的能力下降，所導致的其中一個後果，就是不再能夠毫無顧忌地進行政策轉向，因為去年以來，美國國債市場的流動性已經大幅下降，如果減息導致資金進一步流出的話，將危及國債市場的正常運轉，帶來巨大風險。

從資金平衡的角度看，目前美債的大買家中國、日本都在持續減持美債，俄羅斯已經將美債清零，世界上相當多國家都在考慮一定程度去美元化以降低外匯風險，這個減持美債的趨勢反過來要求美國必須增加美元資產的吸引力，否則，一方面是美國的國債越發越多，另一方面是美債的買家越來越少，美債市場的崩潰就很難避免。

增強美元的吸引力簡單來說有兩個辦法，一是令美元資產較其他主要競爭對手的資產有較高的回報率，最簡單就是加息、保持較高息率，例如美國國債回報率高於中國國債就容易吸引中國資金流入美國。或者是令經濟保持較高增長，較高的經濟增長一般代表較高的投資回報，可以吸引資金流入；二是發揮美元避險作用，當世界各地出現動亂、危機甚至戰爭的時候，一般資金會流入美元避險，對美國吸引資金有利。

在目前情況下，由於美國經濟大概率進入停滯期，經濟上對國際資金的吸引力下降，因此吸引國際資金將主要依靠美國加息後產生的較高利息回報，在美債購買資金已經不足的現實下，維持較高的息率，保持美元資產對其他資產的相對高回報，是保持美元資產吸引力的重要一步。

因此，即使美國通脹見頂、經濟放緩，但是考慮到保持對全球資金吸引力的需要，美聯儲恐怕未必願意很快將政策轉向降息，更大的可能是維持高利率一段時間，觀察資金流動情況，觀察美債市場是否處於危險狀態，之後再視情況確定是否可以調整政策。

假定受去美元化影響，美國國債市場在未來某個時候出現買家顯著不足、國債市場流動性惡化的困難場景，需要美聯儲再度QE入市買債干預、以避免美債市場崩潰的話，考慮到較高的通脹和吸引國際資金的需要，美聯儲QE的同時，可能會仍然保持較高利率。

綜上所述，由於全球去美元化趨勢的發展，美元資產的吸引力下降，可能迫使美國保持較高的利息環境以吸引全球資金，即使美國經濟放緩或者衰退，美聯儲都很難像以前一樣很快降息以刺激經濟，美聯儲的政策空間將受到很大限制。如果美國國債市場出現風險，美聯儲需要再度QE救助的話，這個新QE大概率也與之前的老QE不同，將會是一個高利率而不是低利率環境下的變種QE。

地緣政治風險程度有較大不確定性

地緣政治風險是另一個增強美元吸引力的方法，從目前形勢看，朝鮮半島、俄烏戰事和台海方向，風險都有升溫的可能。俄烏戰事方面，近期北約與俄羅斯都在加大對於俄烏戰事的投入，戰爭有升級的風險。朝鮮半島方面，最近韓國總統尹錫悅(Yoon Suk-yeol)表示，如果來自朝鮮的威脅加劇，該國可能會自主發展核武器或請求美國重新在朝鮮半島部署核武器，這是韓國領導人在數十年來首次提出這一可能性，預示半島局勢可能惡化。台海方面，美國新當選的眾議院議長麥卡錫(Kevin McCarthy)，早就揚言當選議長後將會率團訪問台灣，一旦成行，必定會加劇台海緊張局勢。

如果在經濟邏輯之外增加一個美國金融循環的角度，大致可以看到，為保持美元吸引力，指望美國在年中就因為經濟放緩而減息的可能性不大。由於地緣政治存在升溫的可能，美匯指數也可能再度走強，未必會因減息預期而持續走弱。即使通脹見頂，美聯儲今年將利息維持高位的可能性依然較大。

對港股來說，如果中國經濟強勁復甦，美國利息維持高位帶來的負面衝擊有限，不過地緣政治風險升溫帶來的風險則要小心，風險程度也有較大不確定性。