上週的香港股市，可謂經歷了一場突發暴雨，周初的兩天陽光普照，市場穩定上升，週三開始露出轉弱跡象，週四周五在北韓與美國緊張局勢加劇的陰影下，市場出現急劇下跌，三天的跌幅接近1000點，就像最近不穩定的天氣一樣，頗有些疾風暴雨的味道。

　　我們上週的文章討論過朝鮮半島局勢，總的看法是有驚無險，戰爭的可能性不大。現在局面似乎在向危機加劇的方向發展，特朗普剛警告完北韓不要再對美國做出任何挑釁，否則將遭遇世界從未見過的怒火及武力後，北韓就發出了將在8月中旬做好向美國領土關島附近發射4枚導彈的戰鬥準備的威脅，上週五不甘受威脅的特朗普總統再度發出最新推特說，如果北韓做出不明智的選擇，美國軍隊已經裝彈上膛準備開火。看上去特朗普和金正恩似乎正在玩一出比誰更狠的勇敢者遊戲， 半島局勢會不會在這種互相鬥狠的情況下走向失控和武裝衝突呢？我們依然認為，半島發生大規模武裝衝突的機會不高。

三個層次看局勢由來

　　朝鮮半島的緊張局勢由來已久，大致來看有這麼幾個層次：

　　第一個層次，北韓是否應該擁有核武器？在這個問題上，國際社會基本達成共識，那就是從全球和平和安全的角度出發，一致反對北韓擁有核武器。當然，這一點北韓是不同意的，北韓認為作為一個有獨立主權的國家，發展核武器以自衛是他們固有的權力；

　　第二個層次，北韓對自身安全的關切有沒有道理？這一點各方的意見比較分歧。朝鮮半島的對立局面有很長的歷史，二次大戰結束日本投降後，原來為日本控制的朝鮮就被美國勢力和蘇聯勢力所瓜分，朝鮮被一分為二成立了南韓、北韓兩個國家，後來在南北韓領導人試圖重新統一朝鮮的努力下爆發了朝鮮戰爭，這個戰爭導緻美國為首的聯合國軍和新中國的直接捲入，戰爭在1950年爆發，在1953年結束，但是戰爭結束時各方簽訂的是«朝鮮停戰協定»而非是«朝鮮和平協定»，所以理論上南北韓之間只是暫時停戰，戰爭與和平的問題並沒有徹底解決，美國和南韓隨時可能再次向北韓進攻，這就是北韓安全關切的由來。

　　北韓認為，面對美國、南韓和日本的強大軍事壓力，發展核武器是自保的最佳手段，也是他們的固有權力；中國和俄羅斯認為，北韓對其國家安全的關切有合理的一面，需要美國和南韓給予相應的回應，不能一面對北韓施加軍事壓力、威脅其生存，另一面又要求北韓棄核、放棄他們最強有力的自衛武器。中國反對北韓擁有核武器，但同時中國也反對美國和南韓軍事威脅北韓，所以中國和俄羅斯提出了雙暫停的方案，即第一步，北韓暫停核導活動、美國和南韓也暫停大規模軍演，使各方重新回到談判桌前。之後，按照雙軌並進思路，將實現半島無核化與建立半島和平機制結合起來，同步對等解決對方關切，最終找到解決半島長治久安的根本之策；美國則提出，只要北韓放棄開發核武、導彈，便承諾：「不要求改變北韓國家體制、不要求搞垮金正恩政權、不急於南北韓統一、美軍將不會越過38線進攻北韓」的“四不”原則。

　　美國的建議，在一定程度上回應了北韓的安全關切，但這個回應離開其他各方的立場有仍有一定距離，美國又始終不願意與北韓直接談判，使得半島局勢暫時難以破局。

　　第三個層次，朝鮮半島會否再次爆發戰爭？從各方的情況看，機會不大：

首先，北韓發展核武，看似向美國的進攻，實際是逼迫美國向北韓妥協的手段，是以進為退的策略。北韓發展核武的目的，不僅不是為了進行戰爭，恰恰是為了嚇阻美韓敢於發動顛覆北韓的戰爭，是為了避戰而非求戰，因此北韓主觀上沒有發動戰爭的動機；

　　其次，南韓的人口和經濟精華，主要位於首爾地區，這個地區距離南北韓的分界線38線僅有數十公里，完全在北韓的常規武器攻擊範圍內，一旦發生戰爭，不論最後的結果誰贏，首爾地區都有極大的機會遭遇毀滅性打擊，南韓經濟將毀於一旦，因此除非萬不得已，南韓也沒有發動戰爭的動機；

　　第三，對美國來說，由於美國和東亞之間距離遙遠，要抗衡中國對該地區日漸增加的政治、經濟影響，有需要加強美日韓軍事同盟，用軍事同盟的繩子捆住日韓，讓他們不至於和中國走得太近。但加強美日韓軍事同盟需要一個大家共同的敵人，所以，與北韓保持適當對立的環境、讓北韓成為大家的敵人，一定程度符合美國的利益。但是這種對立發展到北韓足以威脅到美國本土，或者令半島再次陷入戰爭，又會有害於美國利益。因為朝鮮半島一旦爆發戰爭，美國肯定需要直接介入，但北韓政權被徹底推翻，美國的勢力直接到達鴨綠江邊，又不符合中國利益，中國已經多次或明或暗的表示，只要不是北韓政權主動挑起戰爭，中國將不會坐視金正恩政權被推翻。而一旦中國支持北韓，美國和南韓就基本不可能取得對北韓的徹底勝利。即使中國不直接出兵，僅僅採取開放邊境，讓北韓的部隊在中國境內休息、整訓，然後再進入朝鮮作戰的辦法，北韓的部隊就近乎永遠無法被徹底消滅，更不必說中國還有在緊急關頭直接出兵的可能，因此，朝鮮半島如果再次爆發戰爭，有極大的可能將會是越南戰爭的翻版，變成一場看不到盡頭的戰爭。對美國來說，除了虛耗國力外，看不出有多大益處。因此，商人氣息濃厚的特朗普政府，大概不會有多大興趣進行這樣一場只看得見代價卻看不見收益的戰爭。

　　第四，對中國來講，徹底解決北韓核問題、有一個穩定的周邊環境符合中國的利益，但這種解決卻又不能以北韓政權垮台，美國勢力直抵中國邊境為代價。所以中國支持北韓與美國談判，也支持他們通過談判達成解決問題的方案，但是中國反對在半島挑起戰爭，也反對用武力推翻北韓政權，因為戰爭對中國沒有任何益處。

　　從幾個直接當事方各自的利益來分析，戰爭對任何一方都不利，沒有一方願意朝鮮半島發生戰爭，因此儘管近來美國和北韓在言辭對抗上越來越激烈，但真打的機會仍然不高。

三個潛在演變方向

　　宏觀來看，排除戰爭選項的朝鮮半島局面有幾個演變方向：

　　一是在各方的吵吵鬧鬧中北韓繼續發展核武、導彈，最後在國際社會無力製止的情況下，北韓成為事實上的擁核國家，國際社會被迫接受，北韓具備了用核武器保障自身安全的能力；

　　二是中國向美國的“四不”原則讓步，從中俄提出的雙暫停方案退到美國的方案，然後共同向北韓施加壓力，但這種讓步沒有徹底解決半島的長遠和平問題，一旦美國在有需要時改變承諾，半島將再現緊張局面，不符合中國的利益，因此中國讓步的可能性不大；

　　三是美國從自己提出的“四不”原則前進一步支持中俄提出的雙暫停方案，這樣國際社會將在雙暫停方案上達成一致，然後共同施壓要求北韓接受。

　　從以上幾個演變方向來看，方向一美國無法接受，可能性不大；方向二中國難以接受，可能性也不大；方向三雖然美國和北韓都不滿意，卻給雙方下一步的博弈留下了空間，相比之下反而是各方最有可能接受的方案。如果美國最終接受這個方案，就意味著國際社會在這個問題上達成一致，即使北韓不願意接受，最後也將在無法對抗全世界的壓力下屈服。

　　綜上所述，我們認為半島局面將再一次在緊張後走向緩和、走向通過談判解決問題，上週港股的急速下跌，較大概率是一次技術性的借勢調整，估計不會持續很久，投資者可以利用調整吸納優質股份，準備迎接未來由外資和大陸南下資金共同推動的新一輪上升。

注：本文已刊於香港商報，此為全版。

　　我們在7月3日發布的博文「不窮未絕照翻身」中，堅定提出：“7月有望延續上半年的良好走勢，繼續上行。”，這個看法現在已為7月恆生指數超過1500點的升幅所證實，那麼在今年餘下來的幾個月時間裡，港股還會繼續上升嗎？

　　我們認為，根據近期國際國內的政經情況綜合考量，港股有較大的概率一直漲到今年底。

一、幾個影響港股長期走勢的趨勢性因素

國際國內兩個大炸彈正被拆除引信

　　國際上，對資產市場和股市上行威脅最大的炸彈是美聯儲較預期更為進取的加息政策，但這個炸彈的引信卻被美聯儲主席耶倫女士在不久之前親手拆除了。美聯儲主席耶倫在7月13日出席美國眾議院聽證會，在會上首次承認通脹指標是政策的不確定因素，利率無需進一步升高太多即可達到中性狀態。這一鴿派表態是對幾個月以來聯儲政策取向的重大轉變。

　　實際上，我們長期以來就不看好美聯儲的進取加息傾向，在7月初的博文中也再一次提出：“我們傾向於認為歐美經濟的疲弱是一個結構性的長期現象，因而對美聯儲較為進取的加息預期持悲觀態度，認為經濟低增長和金融低利率都將長期存在，緩慢、有限度的加息和縮表才是未來政策的主流，而輕微收縮的貨幣政策對資產市場和股市的衝擊都有限，無須過於擔心。”，這個論斷與耶倫女士對於通脹的悲觀看法一致，也預示著美聯儲本次的加息週期將可能較之前的預期更快和更溫和地完成。

　　國內方面，7月14日、15日舉行的全國金融工作會議為未來五年金融工作定下了目標：「要服務實體經濟，防控金融風險，深化金融改革，促進經濟和金融間良性循環和健康發展」，確保金融安全成為經濟工作首要任務之一；而設立國務院金融穩定發展委員會，統領一行三會的監管工作，改變了過去分業監管缺乏有效的溝通機制，使得危機出現時因監管主體權限模糊而出現相互推諉，在防范金融風險時又容易出現政策競相加碼的問題得到根本解決。大體而言，金融穩定發展委員會的設立以及金融去槓桿政策的持續推行，將極大地降低中國金融槓桿爆破的風險，使得外資一直擔憂的金融槓桿炸彈爆破衝擊經濟的危機得到有效緩解。

中國經濟可能已經度過最困難時期

　　今年中國一、二季度的經濟增長都保持在6.9%的較高水平，明顯較市場的普遍預期為佳，之前很多投資者擔心的房地產投資放緩和基建投資後勁不足將拖累經濟增長的情況並沒有出現，中國經濟表現出的韌性和持續能力令人頗有眼前一亮的感覺，國家統計局的數字顯示，上半年中國經濟延續了穩中有進、穩中向好的發展態勢，過剩產能有序化解、房地產庫存下降、市場銷售增長加快、進出口快速增長及結構改善、工農業生產都保持健康增長，展望下半年，雖然外圍仍有一些不確定因素，國內長期累積的結構性矛盾依然突出，但經濟向好的勢頭沒有改變，全年經濟增長也有望超額完成預期目標，為資本市場的健康發展奠定了良好基礎。

外資可能持續回流香港

　　2015年港股及A股大跌以來，外資普遍擔心中國經濟急速放緩和金融槓桿高企帶來的風險，對港股的投資十分謹慎，其港股的持倉普遍偏低，但在目前美國股市處於歷史高位附近、美國經濟復甦動力有限、美股上升空間成疑、美元強勢不再的情況下，資金有流出美國部分回流香港的跡象。

　　中國經濟增長的超預期表現和中國政府對金融槓桿的認真處理，降低了經濟的風險，提高了中國資本市場的吸引力，而今年以來在大陸南下資金推動下走勢靚麗的香港股市，增加了機構投資者增持港股以維持投資表現的壓力，所以，在未來一段時間內，外資可能持續回流香港股市。

二、幾個可能帶來短期衝擊的地緣因素

中美貿易衝突

　　特朗普政府的行事特點我們之前討論過很多次，總的結論是：特朗普政府的本質是商人政府，其政策決定的根據是利益權衡，而且這個利益還是狹義、可見、可即期兌現、可量化的利益，類似奧巴馬政府所喜愛的影響力、控制力一類虛無縹緲、不容易量化的軟實力，就不是特朗普政府的愛好。

　　這個特點決定了只要中國有足夠的、可以對美國造成實質、嚴重傷害的籌碼，中美之間就反而不容易爆發激烈的衝突，因為付出巨大代價而獲取不確定利益的做法，不屬於商人，只屬於政客或政治家。

　　目前的中國，以其巨大的市場和製造能力，恰恰是一個對美國有大量籌碼的國家，儘管特朗普政府上週又發出了要動用301條款打擊中國出口的聲音，但據傳媒報導，特朗普原定於上週五發表的針對中國動用301條款調查的演說已被延期，主要是擔心引發中國的報復。

　　基於以上因素，我們維持短期中美之間不至於爆發嚴重貿易衝突的判斷。

中印邊境衝突

　　中印在洞郎地區的邊境糾紛已經持續了一個多月，中國政府一再要求印方部隊老老實實退出中國境內，但印方至今未有完全退出。我們認為，這個邊境糾紛演變成為大規模武裝衝突的機會不高。

　　首先，中印雙方都沒有進行一場規模較大的武裝衝突的想法，印度部隊越境至中國界內，其目的是為了阻止中國在洞郎地區修路，因為洞郎地區的公路修建完成意味著中國有能力快速集結武裝力量，在有需要的時候截斷東西印度之間的聯繫（東西印度之間連接的西里古里走廊最窄處僅3公里，完全可以用火力封鎖），對印度的軍事安全有一定威脅。但印度心知肚明現在的實力已經遠非中國的敵手，所以其越界更多的是一種政治姿態，希望用越界與中國衝突的形式，聯合美日力量，給中國施加壓力；從中國的角度看，雖然印軍有越界行為，但其形式又談不上是武裝入侵，反應過於激烈容易貽人口實，而且印度的行為也說不上對中國造成多大實質傷害，所以反應的力度需要仔細拿捏；

　　其次，中國目前的關注重點仍在東南沿海，如果在西南方向與印度陷入較大衝突，勢必牽動東南沿海形勢，未必對中國有利，所以，中國的最佳選擇仍是以影響較小的形式終結此次事件，換句話說，中印之間爆發戰爭的機會不大。

朝核問題

　　朝核問題雖然近期由於朝鮮試射洲際導彈有加劇之勢，但作為夾在大國之中的朝鮮，其形勢變化又牽涉周邊大國利益，朝鮮本身又具有相當的戰爭能力，所以美國雖然希望按其理想解決朝鮮問題，但發動戰爭的機會始終不高。

　　8月5日安理會通過新的對朝鮮的製裁協議，一方面反映國際社會對朝鮮試射導彈、加劇半島緊張局勢的反對，另一方面也說明朝鮮半島發生戰爭的機會不大，問題最終仍需要通過談判解決。

　　綜合以上討論的長期和短期因素，我們認為市場長期向上的趨勢性因素仍是下半年股市的主導力量，地緣政治和突發性事件演變成為重大衝擊的機會不高，對股市的上行趨勢難以造成根本性影響。

　　從上半年投入港股的資金構成來看，南下資金的主力仍是保險資金，由於保險資金的長線特點，其買入股票後進行短炒的機會不高，市場沽壓有限，這個特點表現在港股市場上就是：港股今年以來的升勢延續時間長，調整的幅度不大，升勢較為穩健。但是下半年如果海外資金回流，市場參與資金的成分將會多元化，市場有可能出現波幅增大的情況，股市的升勢可能轉急，但調整幅度也可能較前擴大。

　　總體而言，如果沒有新的突發性因素，港股下半年仍將保持持續上升格局，但地緣問題的惡化帶來的突發性衝擊與技術調整可能增加股市未來的波動，市場調整的幅度也可能增大，投資者可以一方面提高警惕，另一方面利用調整尋找入市良機。

注：本文已刊於香港商報，此為全版。

　　或者說，人民幣對美元長期單向貶值的階段可能已經過去。下圖是2016年8月以來人民幣對美元離岸市場走勢圖：

　　從走勢來看，2016年8月開始，人民幣兌美元進入單邊急速下跌走勢，而進入2017年後跌勢有所緩和，特別是5、6月間，人民幣部分時間明顯轉強，人民幣兌美元貶值的勢頭似乎有所扭轉。
　　我們認為，這一輪美元兌人民幣的升值浪，其背景是美元進入加息週期、有升值動力，和人民幣政策較為寬鬆、貨幣供應較多、國內市場資產價格高企等原因共同造成的，但進入2017年，影響美元兌人民幣走勢的因素部分有了一些變化，又出現了一些新的情況，導致美元兌人民幣走勢的前景有了一些新變化，人民幣很可能進入了震盪築底時期，兌美元的單邊下跌走勢可能已經結束。

背景：美元進入加息週期

　　美元的加息週期依然在運行中，但市場對於美聯儲能否完全按照其早前暗示的路線圖執行其加息和縮表（減少持有債券規模）計畫有一定懷疑，因為美國經濟數據雖然尚好，但通脹情況明顯與美聯儲的估計有一定差異，而最近公佈的美聯儲議息會議記錄顯示，美聯儲內部對於加息和收縮資產負債表意見分歧，不易做出決定。簡單來說，市場認為美聯儲雖然會加息和縮表，但其力度和節奏卻可能弱於美聯儲之前的暗示；
　　中國的貨幣政策進入2017年傾向收縮的跡象明顯，雖然中央政府考慮到金融和經濟穩定，貨幣政策收緊的力度有限，但市場的長期預期卻已基本扭轉，貨幣供應量M2的增長速度持續溫和下降，貨幣供應的下降對人民幣匯率有支持作用；
　　中國經濟增長在第一季度達到了6.9%，超出市場預期，二季度的經濟增長專家預計大約在6.8%左右的水準，雖然較第一季度略微回落，但在金融政策偏緊的環境下達到這個增長水準，說明中國經濟內生的韌性較強，中國經濟可能已經基本實現了軟著陸，經濟增速下滑大致見底，經濟增長預期有所改善；
　　中國政府從2016年底開始打擊資金從灰色管道的非法流出，現在已經基本見效，經灰色管道流出的資金大幅減少，已經較難對國家外匯儲備產生較大衝擊。截至6月末，中國外匯儲備餘額為30567.89億美元，較5月增加32.22億美元，是外匯儲備連續第5個月出現回升；
　　對匯率影響最大的新變數是近期中國在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入“逆週期調節因數”，這個因數對美元兌人民幣的走勢進行逆週期調節，令到人民幣匯率客觀上不容易再出現長期單邊走勢。過去，投機熱錢推動人民幣匯率貶值→引發市場恐慌→導致更多人民幣外流→進一步壓低人民幣匯率→進而影響金融系統穩定和實體經濟融資→導致更大的危機，這個順週期的迴圈有自我加強的特點，容易為惡意的投機資金利用，現在引入逆週期調節因數後，自我加強的迴圈被打斷，對人民幣匯率穩定有利；

展望：人民幣匯率走強因素增加

　　其他的新影響因素包括：A股於6月21日成功進入MSCI新興市場指數，雖然初期的指數占比不高，預計僅有約170億美元將流入內地A股市場，但未來隨著比例的調升和或納入股份的增加，預計將為A股帶來大量資金；7月3日，通過香港交易所投資內地債市的「債券通」正式開通，為海外資金進入中國大陸銀行間債市打開了大門，有投資銀行預計，未來五年將有7000-8000億美元的外資通過「債券通」流入大陸債市，對人民幣帶來巨量需求。
　　綜合上面的討論可以看到：美元的加息預期較之前有所弱化，而人民幣政策收緊的預期則較之前有所強化，這兩個變化都對人民幣匯率穩定有利；限制灰色管道的人民幣外流，開放新的投資管道吸引外資流入，這些辦法有助於減低對美元的需求而提升對人民幣的需求；經濟穩定和引入逆週期調節因數，則有助於改善投資者對人民幣貶值的預期。所以，總體而言，與去年底人民幣急速貶值時的情況相比，今年的各種因素都有所改善，也新增加了一些有利於人民幣匯率走強的因素，對人民幣匯率的長期穩定有利，因此我們認為，人民幣很可能已經度過了壓力最大的階段，未來有機會進入震盪築底期。

　　今年以來，香港恒生指數走出了近年來罕見的好成績，從去年底至今年6月底半年盤點，累計升幅17.1%，遠遠跑贏同期上證綜指2.86%和美國道瓊斯指數約8%的升幅。雖然在連升5個月後，恒生指數在6月微挫不足0.2%，但大體而言，恒生指數在5月6月這兩個傳統上五窮六絕的日子裏，走出了五不窮、六未絕的走勢，5月大升超過4%，6月保持基本穩定，那麼在接下來的7月，這個傳統上裏要翻身的月份，恒生指數會如同前兩個月那樣再次走出反常走勢，開始下跌，還是依照傳統，繼續翻身上行呢？
　　6月30日，國家統計局數據顯示，6月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為51.7%，環比上升0.5個百分點。國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河表示，製造業擴張步伐有所加快，總體延續穩中向好的發展態勢。而非製造業採購經理指數（PMI）為54.9%，較上月高0.4個百分點，也維持了連續兩個月上升，顯示服務業也繼續保持擴張勢頭。
　　2017年7月1日，是香港回歸祖國20周年紀念日，中央為支持香港的發展，內地與香港在6月28日簽署了«CEPA投資協議»和«CEPA經濟技術合作協議»。在市場准入方面，內地對香港採用了“負面清單”管理，這是內地首次以“負面清單”方式對外簽署投資協議，為香港投資者打開了一扇大門，大幅降低了投資門檻，有望協助港資更廣泛和無障礙地參與粵港澳大灣區和‘一帶一路’的建設，對香港經濟的未來發展十分有利。而在7月1日，在國家主席的見證下，國家發改委主任何立峰、香港新任特首林鄭月娥、廣東省長馬興瑞和澳門特首崔世安代表發改委和各地政府，在香港簽署了«深化粵港澳合作 推進大灣區建設框架協議»，這個協議的簽署，標誌著各方合作建設大灣區的開始，也標誌著大灣區各城市從以往較注重自身城市發展的無序競爭，走向發揮各自優勢、合作共贏的有序競爭。對香港發揮國際金融中心、貿易與服務中心、教育科研優勢，提升地區的全球競爭力，有重大意義；也為香港面臨的經濟老化、欠缺新的經濟增長點的困境，給出了一條通過區域合作，增強地區的全球競爭力，帶動經濟形成新的發展優勢的新路。

內部：多項新猷為注入新動力
　　CEPA協議和大灣區建設，為香港經濟的長遠發展明確了定位、指明了方向、提供了新動力。而將在7月3日正式開通的「債券通」與保監會日前批准保險資金參與「深港通」業務試點，則對港股的7月行情有重要的利好影響。
　　之前，大陸保險資金只能通過QDII和「滬港通」通道投資港股，而「滬港通」中的港股標的又主要涵蓋恒生大中型指數成分股，與A+H股公司股票，基本沒有中小型公司股票，現在批准保險資金可以通過「深港通」投資港股，意味著保險資金將可以直接投資50億市值以上的恒生綜合小型股指數成分股，也可以透過證券投資基金投資港股通股票。
　　我們認為批准保險公司通過「深港通」投資港股，對港股中短期有極大的利好作用，由於過去保險資金無法通過「深港通」投資港股，直接造成了「滬港通」和「深港通」在流入港股資金量上的巨大差異，在過去大多數時間裏，經「深港通」流入港股的資金長期不足經「滬港通」流入港股資金量的一半，現在保險資金可以通過「深港通」投資，估計二者之間的差距將會逐步縮小，換句話說，將有新的增量保險資金通過「深港通」管道流入香港股市，對港股上行有利；另一方面，由於香港市場中的主流歐美資金，長期將其關注重點放在大型的金融、地產等股票上，使得香港的中小型股票很多時候都處於缺乏關注、估值較低的狀態，這個交投量和估值偏低的狀態與部分港股中小型股票中老千股較多的情況同時存在，也就是說整體上看，香港上市的中小型股票普遍估值偏低，其中有很多具有不錯的投資價值；但中小股中又有一些欺騙投資者的老千公司，需要仔細分辨。從大方向來看，保險資金可以投資中小型股票，將逐漸改變中小型股票缺乏長線資金關注的弱點，逐步改善其市場關注度和估值，對香港股市的全面發展意義重大。
　　而「債券通」的開通，則進一步提高了香港作為中國的國際金融中心地位，直接增加了香港交易所的交易量，而且以中國債市處於世界前三位的龐大規模，有投行預計，人民幣債券有望在2017年下半年被納入主要國際債券指數，在未來五年內將有7000-8000億美元的外資經「債券通」流入國內人民幣債市，前景樂觀。

外圍：週邊環境大致平穩
　　週邊方面，近日美國總統特朗普抱怨中國在朝鮮核問題上的努力沒有成效，6月29日美國國務院批准向臺灣出售14.2億美元的武器，6月28日美國參議院軍事委員會通過一項新法案，將准許美國軍艦例行停靠臺灣高雄或其他任何適當港口，並允許美國太平洋司令部接受臺灣提出的進港要求，該法案將送交美參議院審議，另外美國一艘軍艦又於7月2日進入中國領海12海裏範圍。這幾條消息顯示中美關係似乎正從前一階段的密切合作期走向又合作又對抗階段，我們認為中美作為兩個同時存在重大共同和不同利益的大國，又合作又對抗是兩國關係的基本狀態，過分的密切和極端的對抗都是難以持久的，現在的對抗傾向不過是向其基本狀態的回歸，並不意味著中美之間未來將走向嚴重衝突，對市場帶來較大負面衝擊的可能性不大。
　　全球經濟前景展望一般，國際貨幣基金組織最近下調美國今明兩年的經濟增長預測至均為2.1%，因為特朗普總統推動經濟增長的許諾可能面臨不確定性。另外國際基金組織的評估認為，美國經濟正在艱難適應生產率的低增長，當今一半的美國家庭收入水準低於2000年，經濟發展並不足以使更多的人收入增加。最近美國股神巴菲特在採訪中表示，美國經濟的“真正問題”是像我這樣的人，他說：“貧富差距越來越大，頂層的TOP1攫取了大部分的社會財富，剩下的99%的經濟收入變化卻不大，中產階級的數量正在縮小，這是最近幾十年美國經濟無大起色的根本原因。”這個觀點與我們長期以來的觀點一致，我們在上期博文剛剛討論過這個問題，認為：“經濟放緩其本質原因是貧富分化嚴重，造成基層收入相對或絕對下降，進而引起總需求不足導致的問題。”，我們也闡述了認為歐美經濟難以真正復蘇的根本原因是：既無法用行政和法律手段解決貧富差距過大的問題，進而恢復總需求；也無法再次通過增加負債去增加總需求。而沒有總需求的增長，強勁的經濟增長只能是幻想。
　　在經濟前景暗淡的情況下，市場與美聯儲關於加息的分歧就產生了，市場傾向認為，在疲弱的經濟增長預期下，進取的加息將令經濟無法承受，也是各國政府不願看到的，因而不看好未來美聯儲的加息力度；但美聯儲一方面對經濟增長的評估較市場更樂觀，另一方面也希望讓貨幣政策回歸正常，為下次的經濟波動儲備政策彈藥，因而多數美聯儲委員態度仍傾向按原計畫加息。
　　我們傾向於認為歐美經濟的疲弱是一個結構性的長期現象，因而對美聯儲較為進取的加息預期持悲觀態度，認為經濟低增長和金融低利率都將長期存在，緩慢、有限度的加息和縮表才是未來政策的主流，而輕微收縮的貨幣政策對資產市場和股市的衝擊都有限，無須過於擔心。
　　中國雖然也開啟了金融去杠杆進程，貨幣政策傾向中性偏緊，杠杆率傾向下降，但基於中央政府穩中求進的國策，我們預期中國的去杠杆同樣也是一個長期而緩慢的過程，市場面臨急速負面衝擊的機會不大，有望維持大致穩定。
　　綜合各方面因素，國內和國際的銀根收緊、去杠杆政策，都需要顧及經濟的承受能力，在經濟增長動力一般的情況下，去杠杆的力度有限，央行可能採取輕力度長時間的去杠杆模式，對短期經濟和資產市場的衝擊不大，週邊環境有望大致平穩，但香港股市短期受益於准許保險資金參與「深港通」業務和「債券通」開通，7月有望延續上半年的良好走勢，繼續上行。

　　樓市或者說房地產，這個令人興奮或者痛苦或者著急或者絕望的熱點，總是用它屢創新高的表現折磨著大家，沒上車的盼望著尋機上車，上了車的盼望有機會小樓換大樓，投資者想通過炒樓賺取財富，覺得沒希望買樓的人憤世嫉俗，但不管是什麼心態，有樓在手和沒樓而想買樓的人都熱切關心著樓市的走勢，希望可以從中得利。
　　這些年，大陸、香港以及世界上很多地方如加拿大、澳洲等地的樓市，都好像脫離了地心吸力，越升越有，樓價按照專家的計算早就超出了家庭的合理負擔範圍，而且政府還屢次推出調控措施，但就是按不下這個房地產瘋牛的牛頭，房地產價格在剛推出調控措施的時候，有些影響，但很快市場就用更高的價格把調控措施扔到了一邊。比如本港樓市，本屆政府在任內推出了特別印花稅（SSD）、買家印花稅（BSD）、港人港地、雙倍印花稅（DSD）、提高印花稅至15%、限制一契多夥等辣招，但反映本港私人住宅物業價格水準的中原城市領先指數CCL，卻從2012年接近100點的水準，上升到目前的約160點水準，漲了大約60%，樓市表現再次令等待下跌入市的潛在買家失望甚至絕望。

現象：樓價好像脫離地心吸力

　　近年來幾乎所有看淡中港樓市的專家都被樓價的不斷上漲打臉，雖然從收入的角度看，大陸很多城市和香港的樓價早已偏離了工薪階層的支付能力，也有人用賣掉北京全部房子可以買下美國來調侃大陸一線城市房價過高的荒謬，但事實就是事實，它是不會根據論者的意願行事的，看淡者認為荒謬的高樓價真實地出現了，薩特說：存在的就是合理的，這個荒謬的高樓價真實地出現並存在了，它是合理的嗎？它會像虛幻的肥皂泡一樣破滅嗎？
　　宏觀來看，經濟增長與金融政策的結構性變化可能是在這輪房地產大牛市的背後的主要支持力量。2008年金融海嘯後，全球經濟可能已經告別了二戰以後曾經有過的高增長和繁榮，開始正式進入低增長、低利率時代，這個變化可能對投資和資產價格有極其深遠和長期的重要影響。
　　我們過去曾討論過不看好美國經濟和歐洲經濟的復蘇，我們認為美國經濟和歐洲經濟長期日本化的可能要遠高於其如同歷史上的漲跌週期一樣，走出低谷回到過去的強勁增長。其中主要的邏輯是目前的經濟放緩其本質原因是貧富分化嚴重，造成基層收入相對或絕對下降，進而引起總需求不足導致的問題。過去歐美國家面對總需求不足主要是依靠提高借貸水準、用借來的錢去增加消費來解決問題的。但歐美國家目前共同的困難是負債過高，繼續提高借貸水準有一定困難，事實上，金融海嘯就是過度借貸導致的金融危機。

查究：寬鬆幣策是主要推手

　　既無法靠擴大借貸規模提振總需求，新的可以大幅度提高生產效率的革命性技術突破又指望不上，總需求不足的問題就難以解決，這就是經濟無法恢復強勁增長的癥結所在，這個問題目前看不出來歐美國家有解決的希望，因此，我們認為歐美經濟的長期前景以2008年的金融海嘯為標誌，開始進入長期的低增長階段，而伴隨著經濟的長期低增長，必定是金融的長期低利率。而在長期低利率環境下生存的企業，將難以適應高利率，這又反過來令到高利率政策更難以推行。這個低增長、低利率的狀態，可能成為未來相當長一點時間全球經濟的主要特點，並可能改變過去數十年經濟週期性波動的運行方式，影響投資市場、房地產市場和資產市場的運行規律。
　　低利率、寬鬆的貨幣政策，是將房地產價格推入雲霄的主要推手，這個政策不改變，房地產市場要想有根本性變化的機會不高。但根據我們前面的討論，基於未來長期經濟增長前景的暗淡，低利率、寬鬆的貨幣政策又很難有太大的改變，比如本輪美聯儲的加息，加息時間已經一拖再拖，加息力度預測也一降再降，根據今年以來美國弱於預期的經濟數據，已經有專家預測本輪美國加息週期可能是歷史上最弱的一輪加息週期，未來很可能再有兩次或三次加息，本輪加息週期就可能結束。
　　宏觀利率環境難有大變，已經沖上雲霄的房地產市場就難以回到地面，調整也多半會以高位震盪、而非急劇下跌的方式進行，簡單來說，中港樓市雖然很貴，但卻是堅硬的泡沫，破滅並不容易。

展望：中港樓市泡末破滅機會不大

　　除開低利率這個房地產市場的主要支持力量外，還有一些因素也有一些影響：
　　中國經濟增長在全球主要經濟體中維持一枝獨秀，一般預計中國GDP將在2020年左右超過美國，成為全球第一大經濟體，中國的經濟地位的上升將吸引更多全球資源流入中國，對中國的資產市場包括房地產有利；
　　中港兩地都出現越來越多的父母幫子女付首期買樓的情況，其含義是現在的樓市支持力量較之過去更為強大，過去買樓可能主要依賴年輕人自己，現在則可能要加上年前人的父母甚至是祖孫三代；
　　根據日本經驗，人口老齡化和通縮對房地產市場有較大的負面影響，根據國家資訊中心的測算，估計到2040年中國的老齡化水準和2010年的日本相當，而從2031年至2053年，中國總人口進入負增長階段，人口總量開始減少，綜合這兩者考慮，2030年以後，房地產也許將面臨較大的的負面壓力。
　　中期來看，全球貨幣寬鬆仍將支持房地產市場維持高位，中港的經濟環境也大致正面，中港樓市有較大的機會維持高位，泡沫破滅的機會不大。

　　王守仁先生，就是大家都聽得耳熟的王陽明，是我國歷史上著名的思想家、文學家、哲學家和軍事家，是陽明心學的創始人，本來是讀聖賢書的進士出身，卻又無意中成了明朝最著名的無敵統帥，其赫赫威名所至，敵人望風而降。這個望風而降不是文學誇張而是真有其事：嘉靖六年（1527年），廣西思恩、田州的少數民族首領盧蘇、王受造反。總督姚鏌不能平定，於是皇帝下詔讓陽明先生掛帥前往，其軍剛至思恩，害怕的盧蘇、王受就跑來投降，結果真是不用打就平定了盧蘇、王受之亂。
　　陽明心學是研究人心的學問，又重知行合一，認為知而不行、等於未知，所以陽明心學不是純理論的學術，而是學以致用的學問。因為善於把握人心，所以在其軍事生涯中，陽明先生獲得了狡詐專兵的評價，每戰必要動搖敵人的心智，務求以最小的代價取得最大的勝利。

王陽明：狡詐專兵全能大儒

　　在平定寧王朱宸濠叛亂的鬥爭中，寧王突然起事，朝廷猝不及防，陽明先生單槍匹馬在江西平叛，這個單槍匹馬也不是文學誇張，而是真實歷史，當時陽明先生就是一個人跑到臨江開始其平叛之旅的，面對圖謀已久、做了大量準備的寧王，朝廷方面的力量散亂、弱小。起事之初，寧王就在南昌就聚集起了大約八萬叛軍，而陽明先生從臨江退到吉安，才開始收攏、調集人馬，調集人馬需要時間，所以當務之急是要拖延寧王進軍的步伐，給招募隊伍留出必要的時間，這個在常人看來不可想像的任務，被陽明先生輕鬆完成。陽明先生首先派人在寧王老巢南昌城裏廣貼告示，散佈朝廷已經派出十六萬人來討伐寧王的謠言，之後又派人假扮給寧王手下軍師送信的細作，信裏要寧王軍師向寧王建議立即出兵進攻南京，然後有意讓細作被寧王手下抓住並搜出密信，結果當寧王的軍師真的來向寧王提出立即向南京進軍的建議時，寧王就難免狐疑不定、心大小下，需要時間去思考、澄清了。等到寧王大致弄清朝廷大軍不過子虛烏有的謠言，而他的軍師也並非朝廷的臥底時，時間已經過去十多天，陽明先生招募軍隊的工作已基本完成。
　　招募好了軍隊，雖然是亂七八糟的烏合之眾，但幾萬人聚集起來、士氣正旺，寧王又被騙得七葷八素，軍心不定，正是進軍的好時候，陽明先生卻又一改之前急急忙忙招募軍隊的樣子，老神在在的在吉安停頓下來，把手下官員急得抓耳撓腮，陽明先生當時手下的第一大將吉安知府伍文定索性直接找上門去質問（以下引自「明朝那些事兒」）：

　　“軍隊已經集結，為何不動？！”
　　王守仁看著這個氣急敗壞的知府，卻並不生氣，只是淡淡地回復：“以你之見，眼下該如何行動？”
　　“我軍士氣正盛，應趁敵軍尚未行動，立刻發起進攻，必可一舉大破敵軍！”
　　王守仁笑了：“伍知府，你讀過兵法嗎？”
　　這句話吧伍文定氣得差點沒暈過去，他大聲答道：“屬下雖是文官，自幼飽讀兵書，也甚知韜略，所謂出其不意，攻其不備，此時正是攻擊的最好時機，斷然無誤！”
　　然後他挑釁地看著對方，等待著他的回復。
　　王守仁收斂了笑容，鄭重回答道：“你所說的固然不錯，卻並非兵家上乘之策。所謂兵法之奧秘，在我看來，只有八個字而已。”
　　“此心不動，隨機而行。”

(長期資本管理公司LTCM策略亦無法做到無懈可擊)

兵家最高心法：此心不動，隨機而行
　　“此心不動，隨機而行。”這八個字，不止是兵家的最高心法，恐怕也是投資的最高心法。所謂商場如戰場，商戰與真正的戰爭其實頗有共通之處，戰爭中的敵人和商戰中的對手，都不是一成不變、墨守成規的，他們都會因應對手的策略來調整自己的策略，在這樣互動的對戰裏，一個固定不變的策略或戰法，註定是要被對手抓住漏洞而吃虧的。高明的兵家都知道，兵無定式，水無常形，要想勝利，就要跟著條件和實際去變化，而不能一本通書看到老，對什麼對手都是程咬金的三板斧。高明的投資者也是如此，一個固定、不會變化的策略，即使曾在過去的某個階段帶給投資者豐厚的利潤，但它必定會在未來某個時候，讓投資者付出代價。即使資源雄厚如美國的長期資本管理公司LTCM,有兩位諾貝爾獎獲得者助陣，其策略依然無法做到無懈可擊，令其在1997年的亞洲金融風暴和1998年俄羅斯金融危機的打擊下受到巨大損失，最終在2000年初倒閉。
　　正如企業的基本面會隨著時間變化，政府的調控政策會隨著時間變化，金融狀況會隨著時間變化，投資者在市場的偏好也會隨著時間變化一樣，這個世界上的一切，都會隨著時間變化，過於迷信一個過去曾經成功過的策略，都可能意味著未來的失敗。
　　迄今為止，可以斷言，投資市場裏沒有任何一種單獨的投資策略或投資理論是可以長期成功、適用於各種市場情況的的，即使最為投資者推崇的價值投資大師巴菲特，同樣也會犯錯過科技股大牛市的錯誤。市場的焦點總在不斷的變化中，成功的投資者也需要不斷地根據變化的市場選用合適的投資理論和策略，陽明先生提出的“此心不動，隨機而行。”心法，讓人心中不存桎梏、了無牽掛，心如明鏡、只是客觀反映市場的變動和方向，一旦發現機會來臨，就堅定行動，確實是應對變動世界的好方法。
　　當代的投資大師索羅斯也曾說過，他的特長就是沒有既定的投資策略，而是根據環境而改變自己的投資策略以適應環境，他不是冷血動物，而是冷血的投資動物，總是冷靜觀察，發現機會後全力出擊。他的投資方法核心，也暗合陽明先生總結的八字心法。

　　我們在之前的博文中討論過，由於之前大陸南下資金的主力是保險資金，這類資金對上市公司的股息回報率有一定要求，通常喜歡大市值、低估值、高股息分派的公司，這個資金偏好造成了前一階段的香港股市中，上升的股票較為集中和單一，按投資者的總結就是：升的股票一直升，不升的股票一直不升。由於升市並不全面，中小市值股票受益不大，所以很多投資者雖然也看好和持有股票，但因為持有的品種不是保險資金喜歡的類型，所以雖然看著指數上升，其實卻沒有賺到多少錢，我們認為隨著恒生指數的穩步上升，這種狀況可能出現變化。
　　從理論上看，正常處於上升市中的股市，只要走勢不發生逆轉，在升市的某個時期必然要進入板塊輪動階段。這是因為當前期上漲的股票累計升幅較大時，後入場的資金就可能未必願意高追，而是尋找其他性價比更吸引的標的來投資，而累積升幅較大的股票裏的投資者也有鎖定盈利轉投其他風險回報更理想的股票的需求，所以當市場的領漲股份上升到某個程度的時候，市場上的板塊輪動、熱點擴散效應就會較為明顯出現。

不同南下資金偏好不同板塊

　　我們一直認為2017年香港股市的主要投資邏輯是大陸南下資金持續推動香港股市上漲，但其中不同的資金來源和不同的資金偏好卻可能對港股帶來不同的影響，大致來說，保險資金喜歡大市值、低估值、高股息回報的上市公司，這樣的偏好使得保險資金帶給港股的影響就是指數漲、大市值股票漲，而中小型股受益有限；大陸南下資金的另外一個主要部分來自公募和私募基金以及散戶投資者，這部分投資者的風格更喜歡彈性高、波幅大的中小型股票，所以，當這部分投資者投入港股的資金上升的話，市場將表現出熱點擴散、中小型股票活躍的特點。
　　從「滬港通」和「深港通」開通以來的情況看，有一個粗略的分類法，大致可以認為經「滬港通」南下的資金主流是保險資金，所以「滬港通」流入港股資金較多時，恒生指數一般表現都不錯；而經「深港通」南下的則更多是基金和散戶投資者的資金，所以當「深港通」流入港股資金增加時，可能意味著中小型股票將較為活躍。
　　上周五（6月9日），經「深港通」南下的大陸資金為12.54億元，而經「滬港通」南下的大陸資金為7.8億元，經「深港通」流入的資金不僅超過了經「滬港通」流入的資金，也是歷來經「深港通」流入的最大金額，回顧上周的數字：

我們可以看到，經「滬港通」流入的資金出現震盪苗頭，上周的情況是兩天流出、三天流入，而經「深港通」流入的資金卻呈現穩定上升勢頭，如果未來情況持續，基於我們前面討論的資金偏好，我們大致可以認為大市值、低估值、高股息類的股票走勢可能出現橫行震盪，因為大市值股票裏面有很多是指數成分股，因而恒生指數也有較大機會出現橫行震盪，與此同時，中小型股票和其他彈性較高、較具想像空間的股票可能出現明顯的個股行情，整體來看，大盤有機會進入熱點擴散、板塊輪動的升市新階段。

市場熱點有望向中小型股票擴散

　　綜合而言：由於中國經濟基本穩定，週邊風險下降，且6月港股進入慶回歸階段，港股出現較大下跌風險的機會不高。又因為港股年初至今累積了約18%的升幅，資金追高的積極性下降，指數有機會出現橫行震盪或維持窄幅上升行情，在指數橫行期間，市場熱點有機會向中小型股票擴散，帶來港股升市的新階段。

　　上周五（進入6月後的第二個交易日），港交所的股價如有神助，一反前一段時間誰升它都不升的不死不活狀態，突然發力，一舉創出了2017年收市新高205港元，大升約4.2%，大出了過去一段長時間被它折騰得心灰意冷的投資者意料，一時間，兩種可能性擺在了大家面前，港交所股價的上升，究竟是代表著港交所這個最近炙手可熱的「藍燈籠」再次發功，港股今年以來的升勢暫告一段落，開始調整；還是代表著6月是個好日子，中央有可能慶回歸送大禮，大利港交所為代表的非銀行金融股和券商股，以及強勢股正常輪轉，落後股要趕上領先股上漲步伐的健康上升。面對這樣對後市判斷截然相反的可能性，投資者難免又要心大心細一番。
　　內地投資者可能不熟悉「藍燈籠」這個港股術語，因為按舊風俗，家裏有人過世要掛出藍色字的燈籠來做標誌，所以借用在股市裏，「藍燈籠」就成了大市將要調整的傳神形容。應該說，過去相當長一段時間，港交所股價一升，經常都意味著大市調整將要開始，港交所這個「藍燈籠」的標誌還是挺有效的，這一次，會有例外嗎？

大紅燈籠高高掛好戲登場
　　我們傾向於認為，這一次恐怕港交所有機會扔掉「藍燈籠」這頂戴了一段時間的帽子，開始恢復其在歷史曾經有過的勇猛本色，甚至上演一出「大紅燈籠高高掛」的好戲，原因有下麵幾個：
　　首先是我們去年以來一直堅持的大陸資金南下港股市場推動港股大市上行的主邏輯仍然成立，源源不絕的大陸南下資金是香港股市最主要的支持力量，根據我們的草根觀察，大陸資金南下港股的勢頭正在從保險資金為主向一般公募和私募基金擴散，換言之，大陸資金南下港股市場的隊伍正在壯大而不是縮小，而且隨著前期進入港股投資者賺錢效應的出現，我們認為更多的投資者投入港股市場將會成為市場主流；
　　其次，目前的大陸南下資金除了熱衷於投資高股息回報的大市值、指數成分股等，對恒生指數帶來持續、直接支持外，對港股的成交量也有一定貢獻，最近一段時間，港股的成交量大致維持在維持在日均700-900億港幣之間，多的時候超過1000億，明顯比去年同期日均成交600多億港幣的水準上了一個臺階，這個成交量的持續增加，對港交所的未來業績將有一定的正面幫助；
　　第三，港交所如果要繼續扮演「藍燈籠」，就意味著大市將在6月出現較大調整，但考察內外市場，卻未見存在對市場走勢的重大不利因素：
　　美國方面，美國5月非農就業人口增加13.8萬，是去年10月以來次低水準，遠不及預期的18.2萬。與此同時，4月前值由增加21.1萬人修正為增加17.4萬人；3月由增加7.9萬修正為增加5.0萬人。這意味著在過去的三個月裏，平均每月的就業人口只增長了12.1萬人，與過去12個月18.1萬人的平均增加人數相差甚遠，是2012年以來的最弱增長。5月平均每小時工資同比增長2.5%，為去年三月以來最低值，不及預期（增加2.6%）；環比增長0.2%，持平於預期，不及前值（增加0.3%）。這些出乎很多人意料的疲弱數字與我們對美國難以強力復蘇的預期一致，我們認為，美國經濟的核心問題是貧富分化嚴重所導致的總需求不足，由於基層民眾的收入在近十年來一直處於相對或絕對的惡化狀態，缺乏金錢、債務沉重使他們的需求很難有效釋放，而當大多數人都無力消費的時候，僅靠少數富人的消費是無法產生足夠的需求去拉動經濟增長的。
　　美國自金融海嘯以來的一系列舉措實際上是用寬鬆貨幣政策掩蓋而非解決其面對的結構性問題，就好像一個人生病了，醫生卻不對症下藥給病人治病而只是給病人吃止痛藥，病根不除，止痛藥的藥力一過，毛病自然再次發作，放在美國經濟這個患了結構性毛病的病號身上，其經濟陰陽怪氣、時好時壞也就變成了長期的正常現象。
　　在這種情況下，美聯儲的加息政策只能迫於現實推行得猶猶豫豫，瞻前顧後，剛邁出左腿、右腿就開始打哆嗦，之前市場估計美聯儲今年有機會再加三次息，現在5月的非農數據一出，有些專家已經開始轉肽看未來只會再加兩次息（今年一次，明年一次），然後就結束這次加息週期，如果是這樣的話，這有可能是美聯儲歷來最虎頭蛇尾的一次加息週期。但我們認為這種情況出現的可能性還是不小的，其原因就是貧富分化這個結構性矛盾引起的總需求不足、經濟增長乏力的狀態已經承擔不起太高的利息，或者說，由於經濟的低增長將長期存在，因此貨幣上的低利率政策也將長期存在。低利率長期化，股市面對的不確定性將明顯下降，對港股有利。
　　歐洲方面，法國大選馬克龍勝出之後，歐洲面臨的政治風險也明顯下降，最近歐洲央行總裁德拉吉表示，歐元區經濟可能正在改善，但由於通脹及薪酬增長呆滯，因此目前預測調整貨幣政策立場仍言之尚早，總體來看，歐洲的政治和經濟風險都較之前下降。

港股六月走勢樂觀
　　中國方面，雖然最新公佈的代表中小企業的財新PMI5月僅為49.6，較4月的50.3下降，但國家統計局公佈的5月PMI仍維持在51.2，與4月持平，顯示經濟大致穩定，國家也趁目前經濟較為穩定的時機，清理整頓金融秩序，打擊各種金融違規現象，清理整頓所帶來的灰色資金回流銀行系統、資金收縮、流動性下降的外溢效應，對較為依賴流動性的A股中小型股票不利，雖然今年到現在上證綜指變化不大，但部分中小型和創業板股票卻經歷了頗大跌幅，我們預計中國流動性中性略偏向收緊的態勢將在未來一段較長的時間持續存在，因此A股中小型股票將持續承受流動性收縮的壓力，難有趨勢性行情，而A股大型指數股雖然估值合理，但在資金傾向收縮的背景下，未來也將以穩定為主，不易出現大漲。所以，2017年對A股投資者來講，可能是較為困難的一年，而基於賺錢效應的分別，預計未來將會由更多的A股投資者增加對更有吸引力的港股市場投資，以爭取更好回報。
　　港股市場本身，受惠於慶祝7月1日的香港回歸紀念日，投資市場對於屆時中央推出一些惠港措施有所期待，投資氣氛維持良好，我們在之前的博文中討論過港股6月走勢，結論偏向樂觀。
　　綜合各方面情況來看，目前內外環境仍對港股有利，港股出現顯著調整的機會不高，因此，我們認為港交所此次的上升，更多地反映了追落後和對未來業務發展前景樂觀的憧憬，屬於正常上升，與其過往「藍燈籠」的帽子相比，我們更傾向於認為港交所可能成為6月升勢的「紅燈籠」，協助帶動本月港股大市的上升。
　　筆者持有港交所股票。

　　我們可能是市場上最早提出大陸南下資金將根本性影響香港股市的券商，在我們2016年11月21日的博文中提出：“「滬港通」「深港通」開通之前，雖然中國大陸投資者在港股的投資比重持續上升，但這種上升離開根本改變英美資金與中國大陸資金在港股交易的宏觀結構進而主導港股交易仍有相當距離，「滬港通」「深港通」的開通大大加快了中資提升其在港股交易占比的速度……中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金。”，隨著今年以來大陸南下資金的持續流入，中資主導市場的局面開始逐漸清晰，在5月這個歷來以「窮」著稱的月份，港股頂住週邊朝鮮半島局勢不明朗、穆迪調低中國和香港主權信用評級和不斷有沽空機構大舉沽空個別上市公司股份的壓力，恒生指數一舉站上了25639點的2017年收市新高，出乎了很多投資者的意料。
　　我們一直認為，2017年港股市場的主要邏輯是大陸資金的持續南下將帶動港股上漲，離開這個主要邏輯而把焦點放在一些歷史統計數據分析、經濟數據分析、概率分析或者週邊環境變化等次要方面，就難免要對市場形成一些不太合乎實際的判斷。

緊捉市場主線：內地資金南下

　　唯物辯證法有兩個基本原理對今天的香港股市有一定的指導意義，其一是主要矛盾與次要矛盾原理，這個原理要求我們抓住事物變化過程中的主導因素或者矛盾，只有抓住了這個主導因素才可能對事物的發展形成一個大致準確的認識和判斷，這個原理用在今天的香港股市上，就是要抓住或者緊盯大陸南下資金這個關鍵，要研究大陸南下資金的性質和發展，然後用以推斷其對香港股市的影響；其二是量變質變原理，這個原理告訴我們，量的變化最後將引起事物性質的變化，譬如燒水，溫度逐漸增加到100度，將令水從液體變為氣體，其存在狀態、適用規律完全不同了。這個原理用在今天的香港股市，就是要投資者注意，大陸南下資金主導的市場可能與歐美資金主導的市場的性質與其適用規律不大相同，投資者不能一本通書看到老，不要以為過去在市場適用的經驗，以後也會適用，要不斷研究新情況，掌握新規律。
　　大陸南下資金的性質和未來發展，從國家將香港定位為人民幣其中一個最重要的離岸中心、「滬港通」「深港通」的開通以及確定快將開通的「債券通」、粵港澳大灣區的規劃、以及成為未來一帶一路國際融資中心的願景等方面綜合來看，國家對香港成為中國的國際金融中心的定位是支持的，也是在努力推動香港往這個方向發展的，從這個角度看香港資本市場，我們認為大陸南下資金的長期流入並不是個別金融機構偶然的資產配置之舉，也不僅僅是因為香港市場的股票估值偏低、較具投資價值，而是有國家金融發展戰略方面的長遠考慮，簡單來說，我們不認為大陸資金南下是偶然的、臨時性的，而傾向於認為其是長期的、戰略性的。美資大行高盛之前估計2017年大陸南下資金規模約4200億港元左右，2018年規模約4000億港元左右，也與我們對市場未來發展估計的邏輯近似。
　　截至目前為止，大陸南下資金的主力仍以保險資金為主，其投資特點表現為熱衷於投資高股息分派率的大市值金融、地產、以及部分有特色的科技股，對於中小型股票關注不多，這也是過去一段時間市場大市值股票受捧，而中小市值股票表現不佳的原因，這個勢頭暫時看仍將持續，但未來隨著港股賺錢效應的顯現，更多的基金和散戶投資者將會進入港股，港股市場的熱點也將逐步擴散。

糊糊數學概念：禿子長頭髮

　　模糊數學裏有一個概念可以用來幫助理解大陸南下資金對港股的影響，假設一個禿子，沒有一根頭髮，然後每次給他增加一根頭髮，當然我們肯定知道只要一直給他增加頭髮最後他一定會變成一個正常人，但是禿子加一根頭髮是禿子、加兩根頭髮還是禿子、要加到多少根頭髮他才開始不算禿子呢？卻難以有個定論，也就是說在有頭髮的正常人與完全沒有頭髮的禿子中間有個區域是模糊的、介於禿子與正常人之間，無法準確定義。大陸南下資金以5月的情況看，大致維持在每天20億港幣左右的流入水準，相比接近30萬億港幣的香港股市來說，這個流入確實像是禿子頭上增加的一根頭髮，乍一看影響不大，但是正像頭髮的增加會令到禿子變成正常人一樣，南下資金的增加最終會令大陸資金主導香港市場。
　　資金的持續流入，必然最終帶來市場主導力量的轉變，這是不以人的意志為轉移的客觀規律，就像星星之火可以燎原一樣，只要火源在不斷擴大，哪怕每次擴大很小，最終也必將變成燎原大火。
　　在這個量變引起質變的過程中，最大的不確定性在於南下資金的流入會否持續甚至出現逆轉，如果南下資金在未來某個時間停止流入或者資金開始回流大陸，那支撐本次港股牛市最主要的邏輯就不能成立了，換言之，一旦這種情況持續發生，港股是否還有牛市就需要重新考慮。但是，正如我們前面討論的內容，我們認為此次大陸資金流入是長期的戰略性流入，未來除非國家政策有重大變化或者週邊環境極不穩定，否則，我們並不認為情況會發生逆轉。
　　股諺有雲：5「窮」6「絕」7「翻身」，現在5月不「窮」基本已成定局，5既不「窮」，那6月會「絕」嗎？就目前的情況看，我們傾向認為，今年的5「窮」6「絕」恐怕都不會應驗。今年是香港回歸20周年，就中國傳統而言，逢5逢10都是大慶，回歸20周年對香港特區和中央政府來說都是值得大肆慶祝的日子，市場傳言「債券通」有可能會在今年的回歸慶祝日宣佈開通詳情，在秋季正式開通，這個傳言顯示市場對回歸20周年中央政府給特區送大禮有所憧憬和期待，而中央政府也有極大的可能屆時會推出一些對香港經濟有利的舉措，因此港股6月的投資氣氛審慎樂觀，市場有較大的機會將重複5月穩定向上的走勢。
　　週邊方面，美聯儲6月加息基本在市場預期之內，料對市場無重大影響，朝鮮半島局勢已基本可以排除戰爭風險，對股市也不至於帶來重大衝擊，總體而言，週邊環境大致穩定。
　　雖然港股今年以來累計升幅達到16.54%，但基於大市主要為大陸南下資金所推動，而南下資金的主力又是以長線投資為主的保險資金，這類資金不著重短線波幅，因此估計大市暫時不會有較大的獲利回吐壓力，而在慶祝回歸的樂觀氣氛推動下，我們認為恒指有較大機會在6月走好，再次創出今年新高。