這是個經常被人提起的問題，自從中國經濟在世界上地位越來越引人注目後，印度能否趕超中國的話題就一再被提起，有很多專家學者，特別是一些西方學者，長期預測印度將趕超中國。
　　他們其中幾個重要論據是：首先印度是一個實行類似歐美民主政體的國家，而民主政體國家必定勝過類似中國這樣非西方民主政體的國家;其次，中國經濟主要靠外國投資和技術驅動，而印度主要靠國內儲蓄和創業精神驅動，所以中國的增長不可持續;第三，印度人口中年輕人比例高，有人口紅利，而中國人口逐漸走向老齡化，會導致印度經濟趕超中國;第四，英語是印度的通用語言，更熟悉英語的優勢將助印度趕超中國，等等。

金融科技發展遜於中國
　　仔細分析，其實這幾條論據都有問題，很難依靠這樣不可靠的論據得出經得起檢驗的結論。
　　第一個論據強調民主政體的重要性，似乎政治體制決定一切，有了和西方差不多的政體，就自然有了高增長。這個論據與現實世界有極大的偏差。實際上在現實世界中，這個政治體制決定一切的說法，完全行不通，菲律賓據說是照抄美國體制的國家，結果菲律賓是亞洲最大的女傭輸出國;南美多數國家的體制也類似歐美，基本全部沒有發展起來，等等。而中國用自己近30年的高速增長，證明瞭一個另類於西方政體的大型經濟體的持續增長是完全可能的。
　　第二個論據也是想當然居多，中國是世界上吸引外資最多的發展中國家，西方的技術確大量湧入中國，但據此得出中國的發展主要依賴外資和西方技術推動的結論，就太片面了。
　　當今中國，對經濟發展起主導作用的是國有企業，外資和外國技術的影響總體不大，國企的技術積累也主要來自自我研發;民營企業中，頂尖的企業像華為，其專利技術水準甚至在很多方面超越了世界一流的蘋果和三星，而以騰訊(700)、百度、阿裏巴巴為代表的中國互聯網企業，很多技術也已成為西方企業的學習對象，在近年熱門的金融科技方面，中國的發展水準已成為世界領先。
　　反觀印度，給外界印象最深的無非是外包服務業，從西方國家承攬了大量客戶服務和軟件開發工作，其他方面就乏善足陳，從工業、資訊科技、金融科技到軍事等，沒有見到印度有引人注目的技術和產品，所以這個想當然的論據完全不符合事實。

基礎教育未見普及化
　　第三個論據印度年輕人多、中國人口開始老化倒是符合事實，但是年輕人多，不代表合乎大工業生產要求的勞動力多。若一個年輕人未經適當訓練、不具備一定的文化知識，不但不會是一個合格的勞動力，反會成為社會的包袱和不穩定因素，而印度恰恰可能是這種情況。應該說，印度在精英教育方面取得了不錯的成績，很多學生都進入世界一流的大學，但印度教育普及化，卻與中國有較大差距。
　　中國90%以上的年輕人都接受了基礎的文化教育，具備了成為合格勞動力的必要條件，而印度因基礎教育的混亂，教育普及率可能僅及中國的一半，品質也較差，所以，印度年輕人雖多，卻未必可轉化為合格勞動力，成為經濟增長的動力。
　　至於第四個英語較好的論據，更是無稽之談，英語較好最多是令印度與歐美國家交往時多些便利，從不是根本性因素，且現在中國年輕一代的英語水準也較過去有明顯提升。在這方面，印度略有優勢，但意義不大。

推動基建能力差
　　印度在1947年從英國統治下獨立建國，比新中國早兩年，在新中國1949年成立時，中國的經濟發展水準低於印度，但到了2016年，中國的GDP總量和人均已接近印度的5倍，並且有望在不遠的未來超過美國成為世界第一，兩國的差距從開始時相差不遠，經過60多年的長跑，中國現在遠遠的超過印度，造成這種差距的根本原因究竟是什麼?
　　經濟學一般認為，經濟發展的主要要素包括：土地、勞動、資本，一個經濟體能否得到比較好的發展，取決於如何能夠更有效率的使用這些要素。
　　在土地方面，中國推動了大規模的土地革命，先是打土豪分田地、將地分給農民，後來又將土地收歸集體，將土地的所有權從成千上萬的地主、小個體經營者手中拿到了集體和國家手裏，正是土地由集體和國家擁有的制度保證了建設需要的土地在可以合理的時間內快速取得，保證了徵用土地的速度，中國才具備了大規模快速發展工業的基礎。
　　反觀印度，土地基本屬於大量的大大小小地主，各地主可用千奇百怪的理由拖延甚至阻礙建設項目的推進，所以，迄今印度想推動任何基建項目仍非常困難，很多項目遷延多年。
　　勞動力方面，中國和印度都有廣大的人口，這些人口既可變成推動經濟發展所需的合格勞動力，也可成為缺乏工作技能的社會包袱，能否有效地利用這些廣大人口為工業化出力，是一個落後國家能否脫穎而出的關鍵。

未能如中國般解放婦女勞動力
　　中國革命與建設的另一個成果是對人的解放，特別是將婦女從家庭中解放了出來，成為國家建設的重要力量。至今，中國婦女的就業率在世界上名列前茅，超過很多發達國家。相反，印度是一個舊文化、舊傳統嚴重的國家，印度的種姓制度雖然在名義上已經被廢除，但由於沒有經過大的洗禮，這個制度在社會上名亡實存，照樣統治著社會、制約著普通百姓的行為規範。
　　資本方面，中國解決了國家與單個農民交易所面臨的巨大成本問題，集體化也為國家早期工業生產的不成熟產品提供了市場，是在缺乏資本情況下依賴自身力量發展的唯一出路。
　　反觀印度，雖然有比中國好得多的外部環境，美國以及前蘇聯也對印度有大量的援助，但由於缺乏組織能力，始終沒有形成一個依賴自身能力進行積累，並將積累用於工業投資的模式，因而在發展工業的路上就一直舉步維艱、發展不快
　　綜上所述，在經濟發展最重要的土地、勞動和資本的使用效率上，中國都要遠遠超出印度。在這種情況下，在可見的未來，印度趕超中國希望渺茫。

　　上周是大陸黃金周假期，又逢中秋佳節，全周只有3個交易日，但在中國人民銀行宣佈將於2018年實施定向降低存款準備金率消息的刺激下，香港恒生指數3天累計升幅接近1000點，高位並曾短暫突破2015年港股熱潮時的高點28588點，動力十分強勁；而且在內地投資者放假、缺乏大陸資金流入的情況下，3天的平均交易量約970億港元，其中兩天超過1000億，交投十分暢旺。
　　央行將於2018年定向降准，這個消息雖然有些出乎市場預料，但就消息本身來說，算不上非常重大，大市對此消息的反應卻十分強烈，在量價配合的情況下恒指走出近千點升幅，說明香港股市市底堅穩、市場做多的願望頗為強烈，後市有進一步上升的空間。
　　本周是十九大前夕，正常情況下市場處於等待消息狀態，波幅和交投應該有所收斂，如果沒有意外情況發生的話，估計本周恒指可能在28000點以上的水準橫行震盪，個股則可能繼續有炒作行情。

回顧：降準回響有啟示
　　週邊方面，有消息說朝鮮又準備發射可以到達美國西岸的長程導彈，但考慮到特朗普將在11月訪問中國，預計訪問的其中一個重要議題將會是半島核問題，在這個背景下、在中美雙方未就朝鮮核問題達成共識前，估計半島局勢出現大的變動的機會不高，即使朝鮮真的再次試射了長程導彈，國際社會無非又多了些吵吵鬧鬧的口水戰而已，不至於對市場有較大衝擊。
　　上周美國的經濟數據仍然好壞參半，9月製造業指數較預期理想、為2004年5月以來新高，初次申請申請失業救濟金人數較預期為低，屬於利好；但非農就業職位意外減少，通脹展望低迷，又屬利淡，整體來看經濟前景仍然不甚明朗。
　　西班牙加泰羅尼亞公投獨立和美國拉斯維加斯發生嚴重槍擊案則是近期發生的較為重要的事件，可能預示著歐美政治的一些結構性缺陷正在日益暴露。在公投期間，西班牙中央政府派出防暴員警，強行拖走票站內的選民，更發射橡膠子彈驅散群眾，造成最少840名市民、33名員警受傷，最後仍無法阻止公投。公投的結果顯示，有超過200萬投票的群眾支持獨立，約占總投票數的90%，自治區領袖宣稱已贏得「獨立建國的權利」，但繼中央政府早前宣佈公投違反憲法後，西班牙憲法法院10月5日宣佈，暫時取消9日舉行的加泰羅尼亞自治區議會全體會議，以避免會議根據公投結果宣佈該地區獨立，法院並同時警告，如果議會全會照常舉行，與會者將可能需要承擔刑事責任。歐盟委員會也表示，根據西班牙憲法，加泰羅尼亞的獨立公投不合法；並稱，這是西班牙的內部事務，必須依西班牙憲法命令處理。
　　至此，西班牙的獨立事件產生了兩個嚴重後果，首先是歐美一向秉承的人權高於主權原則遇到了重大挑戰，加泰羅尼亞人民的獨立權力被西班牙中央政府和歐盟否定，完全違反了歐美自己一直宣傳和標榜的人權至上原則。對比前蘇聯各加盟共和國獨立和南斯拉夫各加盟共和國獨立時歐美各國的態度，歐美國家對人對己採用兩套不同標準的形象已是無法遮掩，其道德可信度受到了重大打擊；其次是歐美國家現行的主要依賴投票民主的政治制度，越來越顯現出沒有足夠能力處理整體和小集體之間的利益衝突。加泰羅尼亞是西班牙的一個地區，地區人民為了自己的利益不顧國家利益試圖獨立，其行為符合歐美尊重個人權力的民主精神，而西班牙政府為了阻止其獨立，不惜採取了一些完全與其標榜原則不同的暴力手段進行打壓，事件的難以解決，其實反映了西班牙或者歐美現行的、以投票民主為主要標誌的政治制度已經不能有效處理這類小集體利益與社會整體利益之間的衝突。也預示著，當貧富差距進一步擴大、社會利益進一步分化、小集體利益越來越多元時，歐美國家現行制度面臨的衝擊將越來越大。

外圍：歐美制度積弊質變
　　10月1日美國拉斯維加斯發生的美國歷史上最嚴重的槍擊案，以創紀錄的59人死亡、527人受傷，相當於一場小型戰爭的傷亡數字而震驚世界。美國調查機關至今沒有找出這個行兇白人帕多克的行兇動機，但已否認他和恐怖組織有聯繫。
　　雖然導致帕多克行兇的根本原因尚難以知曉，但從常識來說，如果美國政府可以禁止或限制民間持槍，的確有很大的可能減少美國槍擊案的發生和傷亡。實際上，每一次美國發生重大槍擊案後，都有很多人提出要禁槍或者限制民間持槍的意見，但每一次都是喧鬧一陣之後，社會複歸平靜、情況絲毫未變，直到下一次更嚴重的槍擊案發生、社會再次喧鬧，周而復始、往復迴圈。
　　美國社會禁槍難的其中一個重要原因，是美國步槍協會強大的影響力。這又是一個小集團利益與社會整體利益之間取捨的問題，如同西班牙政府難以處理好加泰羅尼亞獨立問題一樣，美國政府也難以處理好步槍協會的利益與老百姓的生命安全之間的矛盾，問題不斷地出現、越來越嚴重，但社會卻除了在災難發生後做出各種姿態外，完全沒有改善或者解決問題的辦法，這大概也是美國現行制度的結構性矛盾吧。
　　根據各種統計，近幾十年，全球的貧富分化情況在持續惡化之中，經濟增長減速、階層固化、基層缺乏出路是發達經濟體一個普遍現象，帶來了社會矛盾日漸增多的問題，歐美現行的政治制度在處理內部各集團利益衝突方面，有效的解決辦法不多，普遍是用拖延來延緩矛盾的爆發，問題日積月累、越來越多。
　　對投資者來講，歐美國家內部的不穩定、不安全會降低其對資金的吸引力，而中國相對更安全的環境、更高速的經濟增長，則會提升其對全球資金的吸引力，大體而言，未來全球發展變化的趨勢可能對中國長期有利。

展望：靜候十九大召開
　　近期以來，不斷有美資、歐資大行唱好未來港股表現，從上周的市場表現來看，銀行股在降准的憧憬下表現亮眼，科技股中的股王騰訊、新上市的眾安線上、半新股美圖等，汽車股中的吉利、比亞迪等，5G概念股中興通訊等，都有強勁升幅，資金似較為集中大型股票。由於投資大型股票需要較多資金，並非散戶行為，因此不排除上周推動港股上升的主要力量來自外資基金。
　　如果外資現水準開始大舉流入股市，加上黃金周後北水恢復南下，港股低位應有較強支持；根據我們之前的推測，如果十九大或者特朗普訪華有好消息公佈，配合較強的市底，港股隨時可能向上突破，用一句話來形容：港股目前正處於‘蓄勢待發’階段。

　　上週市場的發展大致與我們的預期接近，仍處於橫行震盪走勢，恆生指數大致在以27500為中心上下各兩三百點的幅度內波動，沒有明顯方向。展望接下來的一周，有國慶和中秋兩個節日，只有三個交易日，大陸又有十一黃金周假期，北水暫停，估計市場將會較為清淡，成交量會有所下降，但上週六人民銀行的定向降低存款準備金率決定宣布後，市場可能有資金短期炒作；再下一周，就是十九大前夕了，市場焦點有可能向十九大轉移，各路資金在等待十九大的消息期間，有機會採取一動不如一靜的策略，減少重大交易，等待十九大消息明朗。所以，大體而言，未來兩周大市有較大機會繼續橫行震盪走勢，出現趨勢性突破的機會不高。

內地：經濟穩定向好

　　最近國家統計局公佈的中國9月製造業PMI指數，由上月的51.7升至9月的52.4，好於市場預期的51.6，創2012年5月以來新高，特別是新訂單指數年內首次超過生產指數，顯示新訂單需求旺盛，供需關係更趨平衡；但同時發布的9月財新製造業PMI指數為51.0，低於8月0.6個百分點，結束了此前的連升勢頭，說明和大企業相比，小企業的經營情況有所放緩。另外9月官方非製造業PMI指數為55.4，較8月上升2個百分點，創2014年6月以來的新高，說明非製造業經營狀況良好。

　　另外9月30日中國人民銀行宣布，將對聚焦在小微企業、工商個體戶、農戶等業務的金融機構，根據不同標準調降存款準備金率0.5至1.5個百分點，於2018年實施，據專家估計，此次降準可以釋放7000到8000億元人民幣，有利於支持中小企業的經營活動。

　　從上面這兩則消息可以看出，首先中國經濟的穩定性良好，製造業和非製造業都處於穩定擴張階段，經濟發展的風險不大；其次是相比大企業，中小型企業的經營狀況相對遜色，但中央正採取措施，支持中小企業的發展；另一方面，本次降準是一年多來中央實行相對中性的貨幣政策以來的首次，是否代表央行未來貨幣政策態度的微妙變化以及未來對經濟發展支持力度的進一步加強，值得關注。

　　經濟數據好於預期以及有些令人意外的降低存款準備金率決定，使得投資者對經濟前景的預期更加正面，對股市將帶來一定支持，進一步減低了市場走弱的機會。

外圍：關注朝鮮半鳥形勢

　　上周朝鮮半島局勢有些新發展，中國對朝鮮採取了明顯較前嚴格的製裁措施，有消息說中國的國有銀行已限制對朝鮮的金融服務，中國也正限制向朝鮮提供的精煉石油出口，中國政府也發出公告，稱為了執行聯合國第2375號決議，將在120天內關閉中國境內的涉朝企業。另外美國又再次重申了'不謀求朝鮮政權更迭和崩潰'等的四不政策，聯繫到美國總統特朗普將在11月訪問中國，這些明顯較為強硬的製裁措施有可能是為了和美國進行利益交換，在中美兩國的全球利益分配方面達成某些進展。

　　中國對朝鮮的嚴格製裁，無疑將令已經較為脆弱的中朝關係受到進一步傷害，而一旦朝核問題得到解決，最大受益者又是美國，鑑於中國不可能單方面付出代價令美國得益，正常情況下美國有必要對中國付出的代價進行補償，更直白一點地說，特朗普此次對中國的訪問，有可能通過達成一些對中國有利協議的方式，彌補中國因嚴格製裁朝鮮而對自身造成的損失。

　　另一個對未來有重大影響的事件就是10月18日在北京召開的十九大，十九大將決定至少未來五年中國政治、經濟的發展方向，十九大後，政治上、人事上的不確定性消除，新一屆領導班子估計會將相當大一部分精力放在發展經濟上面，令中國的政治、經濟前景更加明朗和穩定。

　　綜合來看，最近一兩週缺乏重大消息，又逢長假，大市可能相對淡靜，但經濟基調良好、前景展望樂觀又使得市場低位具備較強支持，估計市場短期將維持穩定向好格局，資金仍將以炒股不炒市為主，追逐個別有概念、有故事的公司進行操作；而10月下旬十九大後、11月特朗普訪華階段、第三季度上市公司業績公佈等時點，則可能出現較為重大、刺激市場向上突破的好消息或催化劑。屆時，大市可能將結束橫行調整、向上突破，走出新一輪強勁升勢。

　　上周的美聯儲議息會議，結果基本符合預期，如果用一句話來總結就是：大致維持一貫說法，略微偏向溫和。如同市場的預期一樣，美聯儲本月不加息、將從10月開始縮表，不過初期縮表金額上限為每月100億美元，也即是到期收回的資金不再用於新的債券投資的上限是每月100億美元，其中用於國債投資的上限是60億美元，抵押債券上限是40億美元。坦白講，這個初期縮表金額相當有限，只能說聊勝於無，反映了美聯儲在收緊銀根問題上縮手縮腳、如履薄冰的謹慎心態。
　　雖然美聯儲會後公佈的利率預期點陣圖顯示，美聯儲大致維持了之前的加息傾向，特別是預期將在今年12月再加息一次有些出乎市場預料（市場之前普遍認為12月加息機會不大），但美聯儲將長期中性利率預期由3%調低到2.75%，還是反映了美聯儲對長期利率前景較前悲觀的取態。

美國縮表：縮手縮腳
　　從本輪美聯儲加息週期過去一段時間的經驗看，美聯儲的加息行動經常落後於其加息預期，這種預期與行動之間的落差可能有幾個原因：一是可能美聯儲對經濟和通脹前景的預測經常太樂觀，超出了經濟和通脹的現實表現，因而最後只能根據實際數據修正預期，延緩加息步伐；二是美聯儲可能有意利用較為進取的加息預測去誘導市場情緒和資金流向，達至其不需要實際行動就可以影響市場的目的，但由於其加息預測本身未必是根據經濟的實際情況做出，所以，預期和行動之間出現差異就很正常。
　　不管這種預期與行動之間落差背後的原因何在，根據過去的經驗，我們可以大致概括出一個經驗性結論：美聯儲的言論可能相對進取，但其行動卻可能較為謹慎。如果套用這個過去的經驗用於本次的議息結果，恐怕美聯儲公佈的加息點陣圖預期也未必會如期或完全實現。
　　展望今年餘下的時間，美聯儲最多將在12月再加息一次，這個預期已經為市場廣泛瞭解並消化，應不至於對市場帶來大的衝擊。德國總理默克爾預計將在9月24日的聯邦選舉中勝出，第三度連任成功，令歐洲形勢更加穩定。中國在10月開完十九大完成換屆選舉後，預計政治上的不確定性將進一步下降，新一屆領導班子也將投入更多的精力處理供給側改革、混改、金融降杠杆等經濟上存在的問題，中國經濟穩中向好的局面將得以更好地保持並改善。

中國評級下調：兩把尺子的問題
　　近期周邊的熱點估計主要還是朝核問題，南海、中印、中日之間應能維持大致穩定，但朝鮮半島發生戰爭為世界大部分國家反對，實際發生武裝衝突的機會不高，所以大概率將維持有驚無險、吵吵鬧鬧的局面。
　　繼5月穆迪下調中國信貸評級後，上周標普也下調了中國的主權信用評級、並基於中國因素對香港帶來的「溢出風險」，將香港信用評級也調低一級。標普下調中國評級的主要理由是信貸杠杆比例過高對經濟帶來風險，對此次下調，中國財政部回應稱是錯誤決定，令人費解；中國社科院經濟學部主任李揚認為：這些機構高估了中國的債務狀況，使用一把已被時間證明過過時且有諸多缺陷的尺子來量中國，無視中國政府去杠杆的決心和行動能力，其降低中國信貸評級是一個短視的行為。
　　我們過去曾經討論過中國經濟的高杠杆問題，總的看法是風險爆發的可能性很小，最主要的理據和李揚主任的看法類似，就是標普使用的尺子或者模型來源於西方，而西方經濟的運行模式與中國經濟的運行模式存在很大的分別，用西方的尺子量中國的經濟就難免經常出錯。比如中國政府基本可以控制國家主要的金融體系，而且中國的國有企業在經濟中非常活躍且影響力巨大，這兩個特點決定了，即使企業信貸的杠杆比例很高，但只要中央政府不願意泡沫破裂，仍可以通過讓銀行增加或者延長企業貸款的辦法，用時間換空間、將杠杆穩定住而不崩潰；而且中國政府也有能力在需要的時候，通過國有企業去帶動、刺激經濟的發展，避免經濟急速下滑的風險。實際上在近年經濟降杠杆的過程中，中央政府就提出：降杠杆首先要穩杠杠，降杠杠本身是為了降低金融風險，但過於急速地降低杠杠，卻可能造成企業資金鏈斷裂，反而帶來新的金融風險，這是和降低風險的初衷背道而馳的。所以要注意在降低舊有風險的過程中，不要產生新的風險，總體而言，中國經濟高杠杆比率的調整將會是一個先穩定再緩慢下降的過程，這個過程不是西方經濟常見的、急速下降式的、短期巨大衝擊，而是一個拉長時間框架、逐步釋放風險的過程， 如果標普堅持在這個問題上繼續使用西方的尺子，其錯誤也就在所難免。
　　標普調低中國主權評級後，週五香港股市出現了一定沽壓，恒生指數收市下跌229.8點，大市成交約926億，市場反應不算強烈；A股市場則更為淡定，上證綜指微幅下跌約5點，總體來看，投資者對標普的降級反應平淡。
　　上周港股除週五的下跌外，其餘四個交易日收市都在28000點之上，大市的交易重心似有逐步上移之勢，標普調低中國和香港評級，主要對投資者心理有短期負面影響，對實體經濟影響不大，估計短期調整之後，市場將重回其正常走勢。
　　總結前述可能對股市有較大影響的內外各種因素，年內未見可能對股市造成較大衝擊的負面因素，預計香港股市仍將在中國經濟穩中向好的基礎上，在外資回流和大陸資金南下香港的共同支持下，維持向好走勢，並在年底前突破2015年港股熱潮時的高點28588點，走出新一輪中外資共同推動的強勁升勢。

　　從香港恒生指數的變動來看，上周的確表現平淡，全周高低位相差約500多點，而收市價相差僅200多點，除了上周五前半段市場在朝鮮再次試射導彈飛越日本北海道上空的消息影響下，有一定下行壓力外，大市基本處於沒有方向的悶局。上證綜指的情況也差不多，高低波幅僅約40點，處於牛皮狀態。
　　從經濟數據的角度看，上周中國公佈的8月份工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額以及進出口數據增速都不如預期，也較前兩個月的增速有所回落，但這種回落是從上半年超出預期向正常狀態的回歸，國家統計局經濟景氣監測中心副主任潘建成表示，整體上看經濟仍保持平穩增長態勢。美國上周公佈的數據則是好壞參半，方向不明。受颶風影響，8月工業生產下跌0.9%遜於預期，9月密西根大學消費者信心指數95.3則勝預期，8月零售銷售按月跌0.2%又遜於預期，總體來看，沒什麼大啟示。

港股：北水做莊輪炒個股
　　缺乏令人眼前一亮的經濟數據，也沒有重大消息推動，是中港股市同陷牛皮的重要原因，相反美國不理朝鮮再次試射導彈的負面影響，在上周五收市再創美股新高，卻可能與市場預期美聯儲貨幣政策立場偏向溫和有關。
　　上周大陸南下資金流入港股情況延續了前兩周的態勢，經深港通流入的資金仍穩定增長，上周三（9月13日）金額最高達12.41億人民幣；而經滬港通流入的資金量在之前反彈了一下後，上周又重陷震盪，週五甚至再次出現資金淨流出。從大陸資金流入香港情況分析，近期港股可能維持炒股不炒市狀態，即指數變動不大，資金以輪炒個股為主。
　　朝鮮半島的情勢發展與我們之前的討論大致吻合，就是雖然戰爭的機會不大，但美國卻明顯有壓中國加強對朝鮮制裁的意圖。我們在9月11日的博文「百花齊放春滿園」裏曾推測：“事態發展的另一個方向是美日韓等國家可能要求中國通過對朝鮮實施全面禁運等嚴厲措施來對朝鮮施壓，雖然中國接受類似要求的機會不高，但美國卻可能借此機會單方面制裁與朝鮮有交易的中國公司，對中美經貿關係造成一些擾動。”，這個推測已經被近期事態的發展所驗證，我們當時討論的結論是：“中美貿易的大局對雙方都有利，所以，預計這些小麻煩最終能夠造成的衝擊有限”，我們現在仍維持這個看法。估計朝鮮半島局面仍然大致可控，未來發展的方向無非是：美國繼續施壓要求中國加強制裁朝鮮，最好斷絕石油供應；而中國則不會接受美國的施壓而只會在聯合國安理會決定的框架內制裁朝鮮，並同時堅持要求美國應直接和朝鮮談判解決問題，反對將責任推給中國。由於美國一直不願與朝鮮直接談判，而中國也不可能全盤接受美國要求，所以，預計半島局面仍將膠著一段時間，暫時難有突破性發展。

焦點：比特幣的原罪
　　上周另一個較大的新聞，是內地擬於9月底停止中國比特幣的交易平臺運作，使其退出市場。比特幣是個小眾投資品，對經濟和股市本身影響不大，中國政府禁止其交易平臺運作，可能主要是從整頓金融秩序、打擊金融亂象、引導資金脫虛向實的角度考慮。
　　今天世界上所有國家的貨幣都已經和黃金脫鉤，其本身的實際價值有限，貨幣作為一張特別印刷出來的紙片，如果沒有各國政府用權力做背書，根本不可能在市面上流通並為大眾所接受。所以，當今世界貨幣流通的本質其實是各國政府的信用以及國家實力的流通，這就是為什麼雖然美國大量印刷美元，但美元仍然是全球儲備貨幣，因為其實力夠大、信用夠強；而一些小國家印鈔卻只能印出經濟崩潰和超級通脹的結果，因為其實力和信用根本無法有效支撐貨幣價值。
　　比特幣作為一種沒有政府權力背書的虛擬貨幣，雖然號稱根據其程式，可以限制供應的數量，避開了政府可以隨意加印貨幣的缺陷；卻又因為沒有政府權力背書，產生了由誰來保證其價值的問題。比特幣不像金銀等貴金屬，其本身具備相當的價值，有沒有政府權力背書，金銀的價值都不容否定。比特幣作為電腦程式的產物，在現實世界裏價值在哪里？如果比特幣可以用作貨幣，那類似比特幣程式產生的電腦虛擬幣又可否成為貨幣？一旦這些電腦虛擬產品不經政府權力背書成為流通貨幣，如果有一天大眾追逐一種新的虛擬貨幣而不使用原來的虛擬貨幣，那持有原來的虛擬貨幣產生的損失由誰來負責？
　　把比特幣當成一種貨幣或准貨幣來炒作，本身就是金融亂象的表現，發行貨幣是國家的權力，用電腦程式自動發行虛擬貨幣而擺脫國家控制，本質上就是試圖染指國家的鑄幣權，當然不能為國家允許，這是比特幣投資者應該瞭解的。

　　如同我們的推測一樣，上周國際社會吵吵鬧鬧一番之後，還是沒有什麼解決朝鮮問題的好辦法，用戰爭的方法消滅朝鮮政權，美國不是不想，但礙於代價太大，屬於想得到做不到，因而只能想想的事。如果不採取中俄提出的雙暫停方法，估計國際社會就只有在制裁、無效，再制裁、再無效的死迴圈中目送朝鮮成為事實上的有核國家。但不管怎樣，看來仗都打不起來，而只要不打仗，對中港股市就不會有太大衝擊。
　　上周值得關注、可能對未來美聯儲政策方向有所啟示的重大事件，反而是美聯儲副主席費希爾的辭職。如果投資者有留意費希爾的立場，就知道他屬於比較堅定的鷹派，主張美聯儲要加快加息速度，令貨幣政策儘早正常化，同時他也主張加強監管，反對放鬆金融危機後施加的一些監管措施。本來他的副主席任期要到2018年6月，現在在還有大半年的情況下，他提前提出辭職，有些不合常理。
　　正常來說，他的任期剩餘時間不多，如沒有什麼特別原因，做到期滿自然退下，是一個比較好的選擇。他請辭時使用的理由是‘因個人原因’，這個理由一般職場的理解就是‘其實沒啥特別理由’。沒啥特別理由卻又急著辭職，照通常情況來推測，真正的原因恐怕和工作未必如意有關。

美國：費希爾請辭有古怪
　　熟悉本欄的讀者可能都有印象，特朗普上臺時我們曾討論過其貨幣政策傾向，認為他作為一個房地產出身並想振興實業的商人，應該喜歡低息和弱美元，這是我們當初就不看好美元會長期走強的重要理由。特朗普上任以來，各項政策推動乏善足陳、基本一樣也沒成功，他的業績相對其他總統來說明顯更依賴經濟增長，而從近期的數據看，美國經濟增長的動力已經開始表現出一些偏軟的勢頭，在這種情況下，維持一個低息和寬鬆的貨幣環境以支持經濟增長恐怕是特朗普的當務之急。
　　美聯儲在收緊銀根方面可能取態更溫和也已經開始有一些跡象，近期發表言論的美聯儲理事，其主流言論的基調明顯與以前傾向於照計畫加息的表態不同，紛紛表示如果通貨膨脹不如理想，加息也可以放緩。
　　特朗普的低息傾向與美聯儲官員近期偏鴿的主流表態，可能意味著美聯儲貨幣政策的方向正在發生根本性變化，聯繫到費舍爾對加息和加強監管的鷹派立場與特朗普和聯儲局主流官員立場的明顯差別，費舍爾迫不及待的辭職，也就比較容易理解了。
　　對特朗普來說，費舍爾辭職，可能是搬掉了擋在其低息、弱美元道路上很大的一塊絆腳石，是美元長期轉弱的趨勢性信號，值得投資者關注。

港股：大型地產股追落後
　　上周香港股市的走勢和我們預計相仿，處於窄幅波動區間。從南下資金的情況來看，經深港通流入的資金仍在穩定增加，而經滬港通南下的資金則開始扭轉之前的不穩定狀態出現明顯的回升勢頭。在板塊走勢上，中小型股票的波動在增加，有些前期升幅較大的股票出現回吐，大型股裏的地產股則出現追落後行情。
　　總體來看，週邊未見重大不利因素，大陸資金南下香港股市動力似有恢復之勢，後市可能繼續維持穩中向好的格局。

思方：方向須不斷修正
　　上周香港本地的一個大新聞是幾所大學的民主牆出現鼓吹‘港獨’的標語，以及對教育局副局長蔡若蓮喪子之痛幸災樂禍的貼字。鼓吹‘港獨’違反基本法，是明顯的違法行為，而嘲諷蔡若蓮喪子之痛，則是泯滅人性，缺乏起碼的做人道德。身為比一般人接受了更多教育的大學生，缺乏基本的法律和道德觀念，思想混亂，除開各種各樣的其他因素，思想方法上的缺陷也是顯而易見的。
　　我們在投資的時候，常犯的一個錯誤是立場先行，只要自己形成了判斷、做出了投資決定並下注入市，之後就容易陷入不管市場和情況變化，只喜歡看和聽對自己原先決定有利的資料的思維模式。有時候，明明市場已經出現了和自己當初設想完全不同的走勢或信號，理應引起警覺，可我們仍然會不由自主地選擇忽略那些不利資訊，或者將那些不利資訊向對自己原先決定有利的方向解讀，或者尋找和自己看法相近的人來互相支持、安慰，最後錯過調整時機、鑄成大錯。那些鼓吹‘港獨’的同學和青年，其實在思想方法上也犯了類似錯誤，他們不理事實、不理法律，不聽、不看或自動過濾他們不想看和聽的資料，一群想法接近的小圈子人士湊在一起抱團取暖、互相支持和加強彼此看法，如果錯過調整時機，同樣會給其人生造成不可挽回的大錯，輕則在事業發展上遇到困難，嚴重的甚至可能要被捕入獄。
　　從投資角度來講，一般一個公司能夠成長為一家優秀企業，首先需要一個邏輯通順的業務模式或者好故事，指明企業發展的方向和希望達到的目標，這個理想中的邏輯應該沒有重大缺陷、可以完滿回答一般的質疑和挑戰。相反，如果沒有一個邏輯通順的好故事，就好像蓋房子沒有藍圖，房子是註定建不好的，缺乏方向的企業同樣也是難以有較好成長的。鼓吹‘港獨’的同學和青年，在這方面也犯了錯誤，他們憑著一些道聽途說的東西否定國家和中國共產黨，把中國看得一片漆黑，但其秉持的邏輯卻無法回答這樣的問題：為什麼在1949年建國時連火柴、鐵釘都無法生產，發展水準低於印度的中國，在建國六十多年的時間裏，創造了世界發展史上的奇跡，經濟規模接近美國，並可能在未來的三、五年內超過美國，成為世界第一？為什麼會出現中國學生留學西方、接受西方教育後，反而更熱愛中國的現象？
　　有正常邏輯思維能力的人都會想一想，如果中國共產黨真像那些宣傳‘港獨’者說的那麼不堪、領導得那麼差，中國怎麼可能取得這麼大的發展成績，難道這些成績來自於上帝的恩賜？那些留學西方的中國學生，在見識到西方的‘美好’後，又為什麼反而更擁護和熱愛中國？把有關中國的一切正面宣傳材料都當成欺騙是回答不了上述問題的，否定這些邏輯上存在的重大缺陷，也只能是自欺欺人，最後害人害己。
　　一個優秀的投資者，雖然在形成判斷時可能因種種原因犯下重大錯誤，但他們會不斷地根據現實修正自己的看法，向現實靠近；而不是固執己見，責怪現實沒有按照自己的意願發展。在那些固執己見者眼裏，自己是永遠沒錯的，錯的永遠是別人或者世界。在真實的投資世界中，這樣的固執己見者進行投資，只可能有一個結果，就是輸得傾家蕩產、翻身無望。那些鼓吹‘港獨’的同學和青年，其思想方法也和投資界的固執己見者類似，他們臆想了一個又一個中國經濟崩潰、國家陷入混亂、中國共產黨垮臺的判斷，卻不斷被中國的蒸蒸日上打臉，他們一錯再錯，卻從不檢討自己的基本邏輯和思想方法可能有錯，千錯萬錯都是中國和中國人民的錯。按照他們的邏輯，中國人民對國家的滿意度高，那是因為他們被蒙蔽了；中國留學生出國後反而變得更愛國，那是因為他們有病，他們都得了斯德哥爾摩綜合症。總之，現實和他們的想法不一致，那就是現實錯了，或者是其他人都有病，就是他們沒錯，他們的思維模式，其實已經陷入了拒絕承認現實的病態偏執。
　　現在香港積極鼓吹‘港獨’的人大多是學生或者青年，他們以後的人生道路還很長，要想走好漫長的人生路，形成擺脫偏執、不要立場先行、敢於修正自己的錯誤、能夠客觀看待世界的思想方法，對他們至關重要。

　　香港恒生指數上周維持高位整固之勢，在28000點附近強勢波動，恒指再次創出今年新高至28127.9點，已經接近2015年港股熱潮時的高位28500多點，市場的成交也十分活躍，大市上周日均成交金額超過1000億港幣，同樣創出了今年新高。與此同時，內地A股市場也表現亮眼，上證綜合指數終於成功地站穩3300點以上位置，是今年首次。
　　港股和內地A股市場均於上周創出年內新高，說明中國經濟的基本面表現良好，金融風險有所下降，資金入市積極。國家統計局發佈的中國8月製造業採購經理指數（PMI）為51.7%，好於市場預期和上月數據；財新傳媒公佈的8月財新中國 製造業指數為51.6%，創6個月新高，說明中國企業經營狀況仍處於穩定向好區間，對未來股市發展有利。
　　截至上周，大部分香港上市公司已經完成了半年業績公告，上市公司的業務情況普遍好於預期。以股王騰訊為代表的互聯網股、以恒指新貴吉利汽車為代表的汽車股、以舜宇光學為代表的手機概念股，以及銀行、保險、地產等板塊，均有強勁業務表現。但由於恒生指數成分股普遍從年初至今累積了不小的升幅，在中期業績發佈後、短期缺乏新利好的背景下，這些之前帶動指數上升的股份近期紛紛開始進入橫行調整期。暫時來看，我們維持恒指大致處於上有獲利回吐壓力、下有業績支撐的窄幅波動區間、短期難有突破性發展的看法。

盤面：資金積極入場中
　　恒指處於大致穩定的狀態，市場的成交卻又創出新高，這個現象可能意味著資金仍在積極進入市場，但資金投資的熱點有所轉移，不像前一階段集中在大型股、恒指成分股上，而是可能開始分散到了中小型股票上。從恒生大、中、小型股指數的走勢來看，大型股指數近期整體升勢放緩，中、小型股票指數升幅明顯加快、追落後的跡象明顯，也佐證資金焦點似正轉向中小型股票的推測。
　　從流入港股市場的大陸南下資金情況來看，上周經滬港通南下的資金延續了近期流入不穩定的特點，雖較之前略有好轉，但仍未恢復到前期流入穩定且金額較大的狀態；而經深港通南下的資金也同樣延續了近期流入較為穩定的特點，上周日均流入金額約4億多港元。
　　我們在上月24日發佈的博文「恒指整固日，二線預熱時？」裏曾經推測：由於深港通標的裏含有較多的中小型股份，所以，經深港通南下資金的穩定流入，是否意味著部分二線股開始預熱？就近期股市表現看來，股市的變動方向與我們之前的推測接近，市場走勢明顯表現出有資金開始青睞中小型股票，使港股之前偏重大市值股票的投資不均衡情況開始有所改善。如果週邊形勢保持大致穩定，我們預計這種投資焦點轉向中小型股票的勢頭短期將得到維持。
　　中國政府已經宣佈將在10月18日召開中國共產黨第十九次全國代表大會，距離現在只有一個多月時間，中國政府的其中一個工作重心已開始轉向開好十九大，根據過去經驗，我們預計在十九大結束前，中國的政治、經濟形勢都將保持平穩，有利於股市穩定上揚。
　　美國9月最大的不確定性是能否順利上調國債債務上限，對於這個問題，我們在之前博文裏討論認為特朗普在執政成績欠佳的情況下，未必敢冒讓美國陷入債務危機的風險，因而傾向認為國債上限將會順利獲得提高，近日美國參議院共和黨領袖麥康奈爾以及財政部長姆努欽在公開出席活動時表示，美國政府必須上調財務上限，並稱不能提高上限的可能性為零。從目前公開的資訊看，美國國債上限的再次上調過程，應不至於對市場造成較大的不利衝擊。

週邊：只是茶杯裏的風波
　　盤點近期中國的周邊熱點，在本文執筆時，朝鮮又成功進行了一次氫彈試驗，包括中國在內的各相關國家紛紛予以譴責，但如同我們之前對朝核問題的分析一樣，出於戰爭將對南韓經濟造成毀滅性打擊的擔憂，朝鮮半島實際爆發軍事衝突的機會並不高；美日韓可能會主張進一步加強對朝鮮的制裁，不過一直以來對朝鮮的制裁就效果不大，很難想像再次加強制裁會有多大的效果。事態發展的另一個方向是美日韓等國家可能要求中國通過對朝鮮實施全面禁運等嚴厲措施來對朝鮮施壓，雖然中國接受類似要求的機會不高，但美國卻可能借此機會單方面制裁與朝鮮有交易的中國公司，對中美經貿關係造成一些擾動。這些擾動與特朗普政府希望在中美貿易上面做些文章，改善美國逆差狀態的想法交織在一起，可能會增加一些中美貿易的麻煩。但中美貿易的大局對雙方都有利，所以，預計這些小麻煩最終能夠造成的衝擊有限；中印之間的洞郎爭端，已經以印度撤兵而和氣收場，據報導印度總理莫迪也已赴廈門參加本月在中國廈門舉行的金磚國家峰會，總體來看，週邊環境雖仍有些小波折，但對市場的衝擊有限。
　　至於美聯儲加息動向，在上周美國公佈了低於預期的物價指數和消費者開支，8月非農業新增職位僅15.6萬個、大幅低於市場預期的18萬個，以及失業率上升0.1%至4.4%後，美聯儲今年按原定計畫加息的可能性進一步下降，增加了美元長期轉弱的機會，對資金流出美元、流入新興市場的趨勢有利。
　　綜合內外情況，暫時未見短期可能對港股帶來重大衝擊的負面因素，因此恒指出現大調整的機會不高。在恒指能夠保持大致穩定、而又上行乏力的前提下，中小型股票可能進入一個較好的追落後階段。資金熱炒基本面較好或者有較吸引題材的中小型個股，可能是未來一段時間市場的新動向。
　　就近期市況來看，已經有一些中小型股票脫穎而出，表現搶眼，比如手機概念股裏的丘鈦科技、生物制藥股金斯瑞生物科技、遊戲股裏的網龍、變身手遊股的移動互聯（中國）、互聯網股恒騰網路等，都屬於有概念有業績的熱炒股，而像香港中旅、錦江酒店等則屬於有業績和規模的落後價值股。另外隨著美元轉弱和國家供給側改革的深入，商品股也開始表現出持續強勢，如中國鋁業、五礦資源、洛陽鉬業等金屬股和兗州煤業等煤炭股，都隱隱有向上突破之勢。如果成交活躍、資金積極流入的情況持續，可能會有更多表現落後的中小型股票被資金挖掘出來，港股將從過去僅有大型股票一枝獨秀的情況，逐步過渡到中小型股票全面開花的百花齊放狀態。
　　綜上所述，港股短期的投資熱點可能正向中小型股票轉移，而中小型股票一向有波幅較大的特點，如果把握得宜，有機會取得較為理想的投資收益，投資者宜加以留意。

　　上周香港股市雖然被十號颱風打停了一天，但似乎完全無阻上升的氣勢，一周恒指累積升幅約800點，更可喜的是，成交量也有逐漸放大之勢，週五恒指大升300多點，大市成交量超過1150億，動力十分強勁。
　　從內地南下資金的情況看，上周的情況和之前一周類似，就是經滬港通南下的資金雖然保持淨流入，但金額有較大波動，而經深港通南下的資金則相對穩定，根據深港通標的含有較多中小盤股的特點，似乎內地資金投資港股重點開始有多元化的跡象。
　　南下資金流入不算踴躍，市場卻表現得動力十足，這個分歧說明上周港股市場上揚的主要動力並不來自內地南下資金，按照港股過往的資金活躍度分析，香港本地資金在近年來已基本失去主導港股方向的力量，港股動向主要受歐美資金或內地資金左右，既然上周主導港股上升的力量不是來自內地資金，那上升動力來自歐美資金回流的機會就較高。
　　近期有不少外資大行紛紛看好外資回流港股市場，主要是因為對中國經濟下滑、金融風險較大的憂慮改善，另外美元轉弱、人民幣轉強也加速了外資流出美國、流入新興市場的勢頭。這與我們之前的觀點吻合，我們在8月初的博文「將上漲進行到底」裏，提出外資回流將帶動港股新一輪上漲，但基於外資構成複雜的特點，與前一階段由內地保險資金為主推動港股穩定上漲的節奏不同，外資回流加內地資金合力推動的新一輪上漲，可能會有波幅擴大、升急跌速的新特點，投資者需要留意。
　　大體而言，我們認為2017年香港股市的上升可以大致分為兩個階段，第一階段主要由內地南下資金推動，從年初到現在恒指在南下資金推動下大約升了5000多點，這個階段到現在已差不多完結；第二階段是外資回流加內地資金共同推動的上升，這個階段現在剛剛開始，估計將維持一段長時間。

今年股市上升分兩個階段
　　上周廣為投資者關注的新聞是：究竟在美國傑克森霍爾舉行的央行年會上，美聯儲的耶倫和歐央行的德拉吉會說些什麼，其立場是偏鷹還是偏鴿。最後兩人的講話都是四平八穩，完全沒有央行下一步動向的啟示，全球金融市場也反應平淡。
　　我們之前曾多次討論過，以2008年的全球金融海嘯為分界，海嘯前的全球經濟與股市運行模式可能與海嘯後有極大的不同。海嘯前歐美發達經濟體政府對經濟的干預明顯弱於海嘯後，海嘯前市場規律在經濟和股市運行中發揮的作用較大，經濟和股市也有較為明顯的盛衰週期；但在海嘯後，政府特別是央行對經濟的介入極深、干預力度極大，央行發揮的作用要遠遠大於市場規律的作用，這種干預導致經濟和股市都表現出平穩上升和波幅下降的特徵，美股的9年長牛和全球房地產市場的普遍長盛不衰就是央行長期干預經濟的產物。在這個現實下，股市該調整也不調整了（或僅是小調整），房地產也好像脫離了地心吸力，經濟和市場的風險也被人為地壓在低位。但是正像世界上沒有免費的午餐一樣，這個央行干預下看似運轉良好的經濟和市場表現，卻是一個必須依賴央行的支持才能生存的怪物，離開了央行的支持，這個怪物可能立刻就要陷入死亡危機。
　　美聯儲和歐央行之所以在收緊銀根問題上表現得小心翼翼、步履維艱，就是受制於此，他們生怕過快的收緊會直接打破經濟和市場運轉良好的幻像，令央行多年的努力毀於一旦。明乎此，美聯儲的耶倫與歐央行的德拉吉在央行年會上謹言慎行，生怕引起市場產生一些他們不想見到的聯想，造成經濟和股市不穩定的行為，就比較容易理解了。
　　但是耶倫和德拉吉這兩位歐美最有影響力的經濟人物，如此小心的呵護市場，本身就說明歐美經濟復蘇的基礎脆弱，就好像溫室裏的花朵一樣，稍微有些狂風暴雨就要擔心經濟復蘇會否夭折。

歐美經濟復蘇如溫室花朵
　　在這樣謹小慎微、見步行步的氣氛下，歐美收緊銀根的動作很難是急速、大刀闊斧式的，只能採取賊佬試沙煲的方式，一點一點的試、一點一點的前進，看見勢頭不對就立刻停止，也就是說，央行收緊銀根的節奏，要看經濟和市場的臉色，經濟一變臉、央行就手軟，市場一大跌、央行就哆嗦。
　　特別是美國特朗普這麼個異類總統上任以來，美國除了經濟風險之外又多了政治風險，特朗普特立獨行的風格和施政在政府內部和社會上都造成了不穩定，核心幕僚頻繁變動、社會各類衝突增加，都增加了投資市場的不確定性，這種不確定性對經濟和股市帶來的負面影響，又需要美聯儲放鬆銀根來平衡。
　　近期的政治風險顯然加大了美聯儲調整貨幣政策的難度，一方面美聯儲希望加息、儘快貨幣政策正常化，為下一次經濟衰退準備子彈；另一方面，經濟復蘇陰晴不定、經濟增長未必能承受快速加息，政治風險也增加了加息的困難。面對這樣的困境，央行最終的抉擇可能是各種考慮妥協的產物，較大的可能是：利息還會加一些、銀根也會緊一些，但力度會比原計畫弱一些，對市場的衝擊也更小一些。
　　不過如果美聯儲收緊銀根的政策取向較前溫和，美元的趨勢就可能走弱，對資金流出美元、流向新興市場有利。
　　綜合來看，由於美元有可能長期轉弱，資金持續流入港股市場的趨勢可能持續，帶動港股出現一輪由外資回流加南下資金共同推動的新升浪。

本文已發表於香港商報。

　　上週的香港股市，可謂經歷了一場突發暴雨，周初的兩天陽光普照，市場穩定上升，週三開始露出轉弱跡象，週四周五在北韓與美國緊張局勢加劇的陰影下，市場出現急劇下跌，三天的跌幅接近1000點，就像最近不穩定的天氣一樣，頗有些疾風暴雨的味道。

　　我們上週的文章討論過朝鮮半島局勢，總的看法是有驚無險，戰爭的可能性不大。現在局面似乎在向危機加劇的方向發展，特朗普剛警告完北韓不要再對美國做出任何挑釁，否則將遭遇世界從未見過的怒火及武力後，北韓就發出了將在8月中旬做好向美國領土關島附近發射4枚導彈的戰鬥準備的威脅，上週五不甘受威脅的特朗普總統再度發出最新推特說，如果北韓做出不明智的選擇，美國軍隊已經裝彈上膛準備開火。看上去特朗普和金正恩似乎正在玩一出比誰更狠的勇敢者遊戲， 半島局勢會不會在這種互相鬥狠的情況下走向失控和武裝衝突呢？我們依然認為，半島發生大規模武裝衝突的機會不高。

三個層次看局勢由來

　　朝鮮半島的緊張局勢由來已久，大致來看有這麼幾個層次：

　　第一個層次，北韓是否應該擁有核武器？在這個問題上，國際社會基本達成共識，那就是從全球和平和安全的角度出發，一致反對北韓擁有核武器。當然，這一點北韓是不同意的，北韓認為作為一個有獨立主權的國家，發展核武器以自衛是他們固有的權力；

　　第二個層次，北韓對自身安全的關切有沒有道理？這一點各方的意見比較分歧。朝鮮半島的對立局面有很長的歷史，二次大戰結束日本投降後，原來為日本控制的朝鮮就被美國勢力和蘇聯勢力所瓜分，朝鮮被一分為二成立了南韓、北韓兩個國家，後來在南北韓領導人試圖重新統一朝鮮的努力下爆發了朝鮮戰爭，這個戰爭導緻美國為首的聯合國軍和新中國的直接捲入，戰爭在1950年爆發，在1953年結束，但是戰爭結束時各方簽訂的是«朝鮮停戰協定»而非是«朝鮮和平協定»，所以理論上南北韓之間只是暫時停戰，戰爭與和平的問題並沒有徹底解決，美國和南韓隨時可能再次向北韓進攻，這就是北韓安全關切的由來。

　　北韓認為，面對美國、南韓和日本的強大軍事壓力，發展核武器是自保的最佳手段，也是他們的固有權力；中國和俄羅斯認為，北韓對其國家安全的關切有合理的一面，需要美國和南韓給予相應的回應，不能一面對北韓施加軍事壓力、威脅其生存，另一面又要求北韓棄核、放棄他們最強有力的自衛武器。中國反對北韓擁有核武器，但同時中國也反對美國和南韓軍事威脅北韓，所以中國和俄羅斯提出了雙暫停的方案，即第一步，北韓暫停核導活動、美國和南韓也暫停大規模軍演，使各方重新回到談判桌前。之後，按照雙軌並進思路，將實現半島無核化與建立半島和平機制結合起來，同步對等解決對方關切，最終找到解決半島長治久安的根本之策；美國則提出，只要北韓放棄開發核武、導彈，便承諾：「不要求改變北韓國家體制、不要求搞垮金正恩政權、不急於南北韓統一、美軍將不會越過38線進攻北韓」的“四不”原則。

　　美國的建議，在一定程度上回應了北韓的安全關切，但這個回應離開其他各方的立場有仍有一定距離，美國又始終不願意與北韓直接談判，使得半島局勢暫時難以破局。

　　第三個層次，朝鮮半島會否再次爆發戰爭？從各方的情況看，機會不大：

首先，北韓發展核武，看似向美國的進攻，實際是逼迫美國向北韓妥協的手段，是以進為退的策略。北韓發展核武的目的，不僅不是為了進行戰爭，恰恰是為了嚇阻美韓敢於發動顛覆北韓的戰爭，是為了避戰而非求戰，因此北韓主觀上沒有發動戰爭的動機；

　　其次，南韓的人口和經濟精華，主要位於首爾地區，這個地區距離南北韓的分界線38線僅有數十公里，完全在北韓的常規武器攻擊範圍內，一旦發生戰爭，不論最後的結果誰贏，首爾地區都有極大的機會遭遇毀滅性打擊，南韓經濟將毀於一旦，因此除非萬不得已，南韓也沒有發動戰爭的動機；

　　第三，對美國來說，由於美國和東亞之間距離遙遠，要抗衡中國對該地區日漸增加的政治、經濟影響，有需要加強美日韓軍事同盟，用軍事同盟的繩子捆住日韓，讓他們不至於和中國走得太近。但加強美日韓軍事同盟需要一個大家共同的敵人，所以，與北韓保持適當對立的環境、讓北韓成為大家的敵人，一定程度符合美國的利益。但是這種對立發展到北韓足以威脅到美國本土，或者令半島再次陷入戰爭，又會有害於美國利益。因為朝鮮半島一旦爆發戰爭，美國肯定需要直接介入，但北韓政權被徹底推翻，美國的勢力直接到達鴨綠江邊，又不符合中國利益，中國已經多次或明或暗的表示，只要不是北韓政權主動挑起戰爭，中國將不會坐視金正恩政權被推翻。而一旦中國支持北韓，美國和南韓就基本不可能取得對北韓的徹底勝利。即使中國不直接出兵，僅僅採取開放邊境，讓北韓的部隊在中國境內休息、整訓，然後再進入朝鮮作戰的辦法，北韓的部隊就近乎永遠無法被徹底消滅，更不必說中國還有在緊急關頭直接出兵的可能，因此，朝鮮半島如果再次爆發戰爭，有極大的可能將會是越南戰爭的翻版，變成一場看不到盡頭的戰爭。對美國來說，除了虛耗國力外，看不出有多大益處。因此，商人氣息濃厚的特朗普政府，大概不會有多大興趣進行這樣一場只看得見代價卻看不見收益的戰爭。

　　第四，對中國來講，徹底解決北韓核問題、有一個穩定的周邊環境符合中國的利益，但這種解決卻又不能以北韓政權垮台，美國勢力直抵中國邊境為代價。所以中國支持北韓與美國談判，也支持他們通過談判達成解決問題的方案，但是中國反對在半島挑起戰爭，也反對用武力推翻北韓政權，因為戰爭對中國沒有任何益處。

　　從幾個直接當事方各自的利益來分析，戰爭對任何一方都不利，沒有一方願意朝鮮半島發生戰爭，因此儘管近來美國和北韓在言辭對抗上越來越激烈，但真打的機會仍然不高。

三個潛在演變方向

　　宏觀來看，排除戰爭選項的朝鮮半島局面有幾個演變方向：

　　一是在各方的吵吵鬧鬧中北韓繼續發展核武、導彈，最後在國際社會無力製止的情況下，北韓成為事實上的擁核國家，國際社會被迫接受，北韓具備了用核武器保障自身安全的能力；

　　二是中國向美國的“四不”原則讓步，從中俄提出的雙暫停方案退到美國的方案，然後共同向北韓施加壓力，但這種讓步沒有徹底解決半島的長遠和平問題，一旦美國在有需要時改變承諾，半島將再現緊張局面，不符合中國的利益，因此中國讓步的可能性不大；

　　三是美國從自己提出的“四不”原則前進一步支持中俄提出的雙暫停方案，這樣國際社會將在雙暫停方案上達成一致，然後共同施壓要求北韓接受。

　　從以上幾個演變方向來看，方向一美國無法接受，可能性不大；方向二中國難以接受，可能性也不大；方向三雖然美國和北韓都不滿意，卻給雙方下一步的博弈留下了空間，相比之下反而是各方最有可能接受的方案。如果美國最終接受這個方案，就意味著國際社會在這個問題上達成一致，即使北韓不願意接受，最後也將在無法對抗全世界的壓力下屈服。

　　綜上所述，我們認為半島局面將再一次在緊張後走向緩和、走向通過談判解決問題，上週港股的急速下跌，較大概率是一次技術性的借勢調整，估計不會持續很久，投資者可以利用調整吸納優質股份，準備迎接未來由外資和大陸南下資金共同推動的新一輪上升。

注：本文已刊於香港商報，此為全版。