進入2017年以來，港股在內地南下資金的推動下，走勢極其亮眼，大有草雞變鳳凰之勢，從過去跟跌不跟升、別人咳嗽港股傷風、弱過藥煲的雞肋市場，搖身一變，成為了2017年全球股市的明星，到目前為止港股牛冠全球，令很多投資者頗感意外。
　　截至2017年2月17日，恒生指數年內上漲9.24%、美國道瓊斯指數上漲4.36%、上證綜指上漲3.16%，港股升幅遠遠跑贏其他市場，可以用一騎絕塵來形容。在這種強勁升勢之下，除了越來越多中資投行繼續唱好，就連過去一直對中港股市疑慮重重的外資，也開始有了轉肽唱好的跡象，譬如美資大行摩根斯坦利上周就發表長篇報告唱好港股最牛情況下2017年可見30500點，次日又再大幅上調內銀股股價，認為內銀股將迎來2014年以來的首次盈利上升週期，銀行信貸質素正在改善，淨息差將持續擴大等等。
　　去年以來一直困擾港股的一些負面因素：譬如中國經濟負債比例過高，經濟增速下降過快會引發經濟硬著陸風險，供給側改革和對房地產業的限制會令經濟下行風險加大，人民幣貶值預期引發的資金外流會導致中國金融動盪等，近期似乎已經離開了投資者和傳媒的焦點，不再為人所關注。
　　我們曾經在過去的博文中討論過這些負面因素，綜合的結論是這些因素不至於造成太大的風險。這些問題都是真實的存在，但在強有力的中央政府領導下，憑藉中國政府強大的財力和對金融系統的掌控，這些問題都能逐步得到解決，或者起碼政府在短期有能力使問題不至惡化甚至爆發。

港股已進入早期牛市
　　市場近期的走勢支持了我們認為中國經濟已大致進入L型底部，香港股市已進入了早期牛市的觀點。
　　面對近期的股市強勢，很多投資者的心態是一則以喜、一則以懼，股市漲大家都喜歡，但卻又怕升勢短暫，一進場就被套，所以面對升勢，心大心細、十分糾結。
　　目前對港股後市有些疑慮的主要有兩種意見：一是認為年初以來的升勢主要是由大陸南下資金推動，而大陸投資者來得快、走得快，恐怕未必有持續力，因此對後市不宜過度樂觀；二是認為雖然中國經濟趨向穩定，大陸資金南下也會持續，但是美國市場卻可能有一定風險，特朗普本身政策的推行就爭議較大，加上美股處於歷史高位附近，一旦美國出現一些動盪，美股大跌，就有可能會帶動港股的跌勢，因此對港股後市應持謹慎態度。
　　對於第一種意見，我們認為這種看法沒有弄清楚這輪南下資金的性質，因而其判斷可能與實際有一定差異。根據這輪資金的投資風格和草根調研，我們認為這輪南下資金的主力主要是保險資金，與滬港通剛剛開通時大量散戶投資者參與其中的情況有很大不同。簡單來說，保險資金屬於長線資金，喜歡低風險、低估值、高分紅的股票，而散戶則喜歡有題材、彈性足的中小型股票，從去年以來南下資金的流入板塊和個股中，可以明顯看出這些板塊和個股具有大市值、低風險、低估值、高分紅的特點，符合保險資金的投資風格，而不符合喜歡追捧高風險、大波幅中小型股票的散戶投資者的投資特點，因此我們大致可以斷定，到目前為止，保險資金是次輪南下資金的主力。
　　如果保險資金是此輪南下資金的主力，那麼認為南下資金將來得快、走得快的看法就很明顯不符合實際，因為保險資金通常是做長線的資產配置，需要投資產生穩定的現金流入，並不是以短線的市場差價為投資目標，只要港股維持在全球市場中低估值、高分紅的優勢，加上港股又是類美元資產、具有分散投資的作用，沒有理由認為這類資金會突然停止流入港股。

險資是南下資金主力

　　而擔心美國股市大跌會帶來港股的大跌甚至熊市，這樣的擔憂也有些過慮。一般而言，歐美市場影響港股主要有兩個層次，一個層次是心理層面，這個層面雖然會有一些影響，但影響相對有限和短暫，等事件過去、傳媒焦點不再，市場心理就可以大致恢復正常；另一個層次是實際層面，這個層面又有兩個細分層面，一個細分層面是直接影響，即是在港股市場中的外資，受母國環境的變化影響，需要針對其在港股的持倉做出調整，這種影響就較為持久和顯著，一旦資金離開港股市場回到母國，可能就需要相對較長的時間才會再度來臨。另一個細分層面是間接影響，由於香港的外資金融機構眾多，對相關的金融環境影響很大，如果出現類似金融海嘯般的重大金融事件，有可能會導致金融機構之間交易政策的巨大改變甚至交易停頓，這時所有的金融交易都會大受影響，股市自然也難免大跌。
　　就目前的香港市場而言，2017年主導香港股市的重要因素是內地資金南下，而由於外資持續看淡中港股市，因此其港股的持倉量普遍偏低。從A股的歷史表現看，內地資金對歐美股市表現的心理反應不強烈，因此南下資金主導的香港股市，對歐美股市表現的心理反應也將下降。在實際影響層面，如果發生類似金融海嘯一類的重大金融事件，金融交易陷入半停頓狀態，港股自然難以獨善其身。但考慮到金融海嘯後，各國普遍都採取了寬鬆金融政策，支持金融穩定，美聯儲也會吸取金融海嘯的教訓，將會穩妥處理出現的風險，因此出現這種最惡劣情況的機會不大，無須過於擔心；另一方面，考慮到特朗普對實體經濟的關注、他的刺激經濟政策以及他對個人面子的看重，如果美股出現較大的跌幅，特朗普以及美聯儲有較大的機會採取措施支持美股，因此美股出現持續大跌轉入熊市的機會也不大。
　　即使未來美國股市出現一定程度的下跌，由於目前外資普遍港股持倉較低，能對港股帶來的實際沽壓有限，只要南下資金維持流入，外資沽貨帶來的負面影響將大幅下降。
　　總體而言，目前市場的各種因素都趨向正面，暫時也未見能對港股帶來重大負面衝擊的週邊因素，因此我們認為，短期港股將只有技術性而沒有趨勢性的調整。

　　上周比較有意思的一個事情是美國現任總統特朗普先是在中國時間2月8日農曆正月十二給習近平主席寫信恭賀中國新年，然後又在農曆正月十四與習主席通電話，特朗普表示他在2月9日與習近平主席進行的電話交流十分“良好”和“熱切”，與他之前對華強硬對於合作的態度大相徑庭。
　　梳理一下特朗普上任前後的主要對華言論，我們可以看到：

　　競選時，特朗普聲稱要在上任第一天將中國定為匯率操縱國，並將向中國產品徵收45%的關稅；
　　在他當選總統、等待就任時，特朗普表示：如果北京不肯做出讓步，尤其在貿易方面不對美國做出讓步，美國將不再承認“一個中國”原則；
　　特朗普就任美國總統後，並未兌現上任第一天就將中國定為匯率操縱國的競選言論；
　　特朗普女兒2月1日農曆正月初五攜女兒去中國駐美國大使館恭賀中國新年；
　　特朗普本人2月8日致信習近平主席，恭賀中國新年；
　　特朗普與習近平主席在2月9日（美國時間）通電話討論了廣泛議題，談話熱情友好，中方讚賞特朗普總統強調美國堅持奉行一個中國政策。
　　如果我們將特朗普前後的言論聯繫起來觀察，可以明顯看到其立場從過去的傾向對抗逐步轉向當前的傾向合作。我們在之前的博文中多次討論過特朗普當選對中國的影響，總體的結論是影響不大，主要論據是兩個大國的對抗將導致中美兩敗俱傷，不符合中國也不符合美國的利益，特朗普作為一個商人出身、重視短期可見利益的總統，沒有理由會選擇這樣得不償失的策略，特朗普上臺前後立場的轉變，也驗證了我們使用的邏輯大致符合目前的情況。
　　有些投資者擔心特朗普立場的軟化只是為了麻痹中國，仍可能未來對華政策再度變臉，譬如在3、4月份宣佈中國為匯率操縱國並對中國產品徵收45%的關稅。我們認為這種擔心雖然不是完全不可能，卻忽略了大國之間的博弈基礎，其實主要建基於雙方的實力對比，與個人好惡關係不大這樣的政治現實，中國今天之所以能令美國投鼠忌器、不敢輕舉妄動，其根源並不主要來自於美國政府的喜好，主要還是因為中國擁有巨大的市場、強大的生產能力和強有力的政府，有對美國經濟強大的反制力量。特朗普前後態度的轉變，無非是對這樣政治現實有了一個較清晰的認知，並不是什麼個人立場的幡然悔悟，或者是什麼欲擒故縱的陰謀。
　　當然，我們不能排除未來中美關係有再度緊張的可能性，但就目前的態勢來看，更有可能的是第一階段的緊張狀態正在過去，中美之間可能恢復過往相對平穩的狀態。
　　我們在上期博文«2017年大市展望»中提到：“如果2017年下半年特朗普新政帶來的不確定性逐漸減退，中國政府也如同之前的宣示成功處置了一批金融風險點，中國經濟也能夠保持6.5%左右的增速，中港股市的風險將會明顯下降，屆時預計散戶和機構入市的積極性將較現在有明顯上升，外資也有機會回流港股，造成港股在下半年出現強勁升勢。”，討論的限制條件中，其中一個影響港股的較大風險因素是特朗普新政帶來的不確定性，如果這個風險因素減弱甚至消失，毫無疑問將利好港股。

(資金源源不絕流入港股)

　　綜合上周的港股走勢來看，大市的動力較前有明顯增強，成交量從之前的400-600億港幣的日交易金額，上漲到700-900億港幣的區間，如果未來交易量持續維持高位，將有利於後市向上突破；另一方面，近期大市的上升較為全面，從早期的銀行股、鋼鐵、煤炭股、水泥股、汽車股，到近期的保險股、地產股、券商股，市底有全面轉強的跡象；第三根據中金公司最近的資金監測報告顯示，在人民幣預期不再貶值的趨勢下，外資也開始有回流港股的跡象。
　　我們之前關於港股有機會在下半年出現較強升勢的預測，建基於估計幾個重要風險因素可能在2017年下半年有明顯改善的假設，但目前形勢的變化顯示市場部分風險有較預期更快改善的可能，因此，港股上漲的步伐有機會較我們之前的預期加快，或者說，港股的較強升勢有可能提前在上半年出現。

　　特朗普就任美國總統不足一個月，以迅雷不及掩耳盜鈴之勢，用不斷發出的行政命令快速落實他的競選承諾，將美國政壇和社會搞得混亂不堪、四處火頭。
　　對於特朗普新政，這個2017年的最大變數，投資者都要做個評估，如果真的認為特朗普是個不可預測、不可捉摸的領袖，自然要小心、保守地投資，準備應對市場的各種意外或者黑天鵝；但如果認為特朗普的行為有一定的可預測性，投資策略自然可以更進取一些。
　　我們在之前的博文«特朗普對中國的政治經濟影響»中提到：“特朗普在其治國施政過程中，會受到以下幾個因素的影響或限制：首先，特朗普是一個商人，因此他考慮問題的出發點是利益，對他的決定影響最大的因素是利益權衡，簡單說就是，只要有足夠的當前利益，他的立場並不堅定；其次他又是一個有特點的商人，曾經幾次破產或瀕臨破產，說明他不畏懼高風險和法律對抗，是一個喜歡遊走在對抗邊緣的商人；第三是美國的體制在相對程度上限制了總統在內政上的權力，國會有能力對他們不喜歡的任何政策進行阻撓；第四是基於特朗普代表的力量與傳統精英代表的力量由於利益對立而難以妥協，他們之間的鬥爭將遍及美國社會的各個層面，消耗特朗普政府的大量精力。”

美國：特朗普四處點火
　　對照特朗普出任總統近一個月的實際行動來看，特朗普的表現大致符合我們之前對他的總結。譬如說，他簽發的行政令無視墨西哥的反對兌現他之前要在美墨邊境築牆的承諾，又簽發行政命令禁止7個穆斯林國家的公民在90天內進入美國，很好地表現了他“不畏懼高風險和法律對抗，是一個喜歡遊走在對抗邊緣的商人”特點；但他在‘禁穆令’中又排除了貌似與聖戰組織關係匪淺的沙特，又遲遲不兌現他‘上任第一天就將中國列為貨幣操縱國’的說法又表現了他“考慮問題的出發點是利益，對他的決定影響最大的因素是利益權衡”的特點，因為與中國和沙特對抗的代價可能比較大，所以特朗普就很簡單地無視了他言論與政策的矛盾之處。
　　我們之前預測“美國的體制在相對程度上限制了總統在內政上的權力，國會有能力對他們不喜歡的任何政策進行阻撓”，這種情況現在也初現端倪，特朗普的內閣人選任命明顯不如前幾屆順利，民主黨的杯葛最少已延遲了三個內閣人選的任命；而另一個“特朗普代表的力量與傳統精英代表的力量由於利益對立而難以妥協，他們之間的鬥爭將遍及美國社會的各個層面，消耗特朗普政府的大量精力。”的看法，在特朗普的‘禁穆令’被其代理司法部長反對、又被西雅圖聯邦法院法官下令暫停、再到美國國土安全部宣佈全面暫停執行‘禁穆令’的事件裏被演繹得淋漓盡致，按這種趨勢發展下去，特朗普要想做到令行禁止、順利施政的話，恐怕還有很長的路要走，還要經歷很激烈的鬥爭。
　　根據特朗普的前述幾個特點，我們之前分析得出了：“由於美國總統在貿易政策方面有相對較大的權力，可以部分免受國會的掣肘，所以特朗普實行一定程度的貿易保護是可能的，對美國依賴較大的國家可能受到傷害，但考慮到中國的反制能力較強，故中國受到的實際負面影響估計有限。”的結論，我們現在仍然維持這個看法。
如果特朗普新政對中國經濟的實際衝擊有限，其對中港股市就將僅有階段性而沒有趨勢性影響，中港股市可能在美國某個重大事件發生的短期受到牽連，但這種短期震盪不至於影響中港股市的中長期走勢。
　　目前仍有很多投資者擔心美元強勢、人民幣貶值會吸走中港股市的資金，令中港股市受壓，難以走出上升趨勢。但首先，特朗普已清楚地表示了他對過強美元的厭惡，令強勢美元的持續性出現了明顯的不確定因素；其次，去年底以來，中國政府通過用各種手段限制資金外流已極大地減少了資金外流的管道和速度，使得人民幣貶值預期引發的資金集中大規模外流勢頭得到了有效控制。我們預期資金外流在2017年將有秩序和平穩地發生，不至於對中港股市帶來大的負面影響。

中國：資金持續流入港股
　　另一方面，由於資金的非正規外流管道已被大量堵塞，因此通過正規的滬港通、深港痛管道配置一部分港元這種類美元資產也成為很多內地機構的首選，我們在上篇博文中預期大陸資金南下香港將主導2017年的香港股市，我們仍然維持這個判斷。
　　從南下資金的動向來看，截至目前為止，使用滬港通流入香港的南下資金是大陸南下資金的主力，這類資金熱衷於買入金融股和其他估值低、息率高的大盤股，帶有明顯保險資金的投資風格，特別在春節前後，經滬港通的南下資金連續維持在日均遠超20億港幣的水準，較之前的每日數億的流入量明顯超越，從側面佐證了滬港通、深港通日益成為資金南下主要管道的判斷。
　　雖然滬港通、深港通帶來的大陸南下資金有較之前明顯升溫的跡象，但考慮到投資者對特朗普新政不確定性、中國資金外流、經濟增速放緩等因素的擔心，將部分對沖南下資金加速來港對港股帶來的利好影響，預計港股在上半年將走出以震盪上行為主的走勢。如果期間美國和中國之間爆發小規模貿易摩擦，港股將有一定調整，但對中長期升勢影響不大。
　　如果2017年下半年特朗普新政帶來的不確定性逐漸減退，中國政府也如同之前的宣示成功處置了一批金融風險點，中國經濟也能夠保持6.5%左右的增速，中港股市的風險將會明顯下降，屆時預計散戶和機構入市的積極性將較現在有明顯上升，外資也有機會回流港股，造成港股在下半年出現強勁升勢。
　　中國政府2017年對中國經濟的整體策略是穩中求進，穩定是大局，是必須要完成的。在經濟和社會大致穩定的前提下，推進各方面的改革。這個宏觀策略，落實在中國A股股市上，其含意是股市不應該出現全面下跌、造成系統性風險的局面。
　　根據中國經濟去年下半年以來大致穩定的表現，配合穩健的貨幣政策、政府對房地產投機的限制，以及供給側改革對產能過剩行業帶來的提振作用，再考慮社保資金、保險資金將逐步大規模進入股市的利好，預計指數股、大盤藍籌等估值具吸引力的股票將有較好的表現，指數也有望走出震盪上行的行情。
　　2017年1月18日，證監會副主席方星海在瑞士達沃斯表示，中國的資本市場改革還不到位，IPO不應該有這麼長的排隊。我們理解，方副主席講話的實質含義是中國的IPO要加速，要儘快消化過長的排隊，為註冊制的實行做好準備。落實在股市上，簡單來說，就是上市公司的數量將快速增加，由於排隊等待IPO的公司多為中小型公司，未來中小股的股票供應將快速增加，對中小創市場的已上市公司股價不利，中小創市場將面對一定的壓力。

小結：中港股市穩中上揚
　　大致而言，我們認為2017年中港股市都將走出指數意義上的上升行情，如果各方面因素配合，港股有望在下半年出現較強升勢；大陸A股整體可能上升，但其中中小型股票則可能受到較大壓力，而估值較低的大型股、藍籌股則會有較好表現。

各位客戶、朋友您們好 :

農曆新年快到了。祝您在雞年生意興隆、吉祥如意、笑口常開。

也預祝我們在新的一年，合作愉快、萬事如意、事事順景。

港股休市安排
1月27日(五) 下午休市 至 1月31日(二)  農曆年假期 
2月1日(三) 大年初五開市

滬港通安排
1月27 日(五) 至 2月2日(二) 港股通暫停服務
1月27 日(五) 至 2月2日(二) 滬股通暫停服務
1月25 日(三) 至 2月2日(二) 深港通暫停服務

恭喜發財﹗新年快樂 !

　　金融市場有經驗的投資者通常都涉獵和嘗試過多種投資理論，比如最常見的圖形技術分析、基本因素分析、市場動力分析、企業價值分析等，但多年的嘗試下來，大家又會發現各種理論都有各自的缺陷，比如圖形技術分析理論，其理論前提是大致相同的圖形意味著未來大致相同的市場走勢，但這個前提很顯然不大可靠，從實證的角度看，過去的同樣現象並不必然代表未來的同樣結果，因此技術分析理論所依賴的不確定前提使它難以成為一個可靠理論；基本因素分析一般是研究企業的生產、管理、技術、市場、競爭、財務的各種因素來確定企業的價值，但首先影響企業價值的因素極多，難以完全覆蓋，其次每種因素又基本無法客觀量化其對企業的實質影響，所以看似客觀的基本因素分析其實到最後基本依賴分析者自己的主觀估計，既談不上客觀也難言可靠；市場動力分析等理論原則上也屬於技術分析，其分析前提也同樣需要假定歷史會簡單重複，即出現某種現象就意味著未來某種結果，同樣由於這個前提的不可靠，理論也很難可靠；企業價值分析理論大致屬於基本因素分析，基本因素分析法存在的問題企業價值分析法裏面同樣存在，分析過程中很多變數都要靠分析者自己估計。比如企業價值分析裏極重要的未來利潤折現 率和企業的長期增長率就基本要靠分析者自己猜，理論上，分析者只要調整這兩個數字就可以貌似科學地得到任何自己希望的股票價值，所以價值分析法的客觀可靠性也很可疑。
　　大體而言，目前市場上所見到各種投資理論都有各自的缺陷，它們要麼依賴過去發生的現象未來也會發生這樣不可靠的前提，要麼就依賴分析者自己的主觀判斷和預期，普遍無法滿足理論所需要的客觀、可重複的基本要求，都處於可以參考、但不敢放心使用的窘境。
　　與其他理論相比較，哲學理論顯然要高出一個層次，哲學是研究世界普遍本質和普遍規律的學說，因而哲學規律較之一般學科所研究的具體規律有更強的普適性，如果運用得當，將會是一個有效的分析工具。
　　辯證唯物主義認為：矛盾普遍存在於事物之中，複雜事物中存在著多種矛盾，矛盾的兩個方面互相對立又互相依存，矛盾雙方面之間的依存和鬥爭推動了事物的發展和變化。在多種矛盾中，存在著一種主要矛盾，對事物的發展變化起著主導作用，由於它的存在和發展規定和影響著其他次要矛盾的存在和發展。在矛盾的兩個方面之中，又存在著一個起主導作用的矛盾的主要方面，事物的性質，主要地是由取得支配地位的矛盾的主要方面所決定的。
　　在中港股市中，也同樣存在著多種矛盾，比如經濟下滑和刺激經濟之間矛盾，資金流入和流出的矛盾，人民幣匯率和外匯儲備之間的矛盾，發展經濟和金融秩序之間的矛盾，供給側改革與經濟增長和就業之間的矛盾，資源的市場配置與政府調控之間的矛盾，房地產泡沫與經濟增速和金融穩定之間的矛盾，調整利率與匯率、外匯儲備和經濟增長之間的矛盾等等。在眾多的矛盾之中，從哲學的角度，一定存在在一種起主導作用的矛盾，這個起主導作用的主要矛盾，決定性地影響著未來股市的運動方向。

A股市場應用

　　在A股市場，2017年面臨的主要矛盾是如何可以在經濟、金融整體穩定的情況下整頓金融秩序、降低杠杆、打擊違規、消除主要的潛在風險爆發點；而在整頓金融秩序這個主要矛盾中，起主導作用的又是中央和各級地方政府這個矛盾的主要方面。
　　按照主要矛盾決定事物發展方向的規律，2017年整頓金融秩序將會主導A股市場的發展，在整頓金融秩序這個主要矛盾中，矛盾的雙方面是政府推出各種清理違規、打擊犯罪、降低杠杆、引導資金脫虛向實等各種舉措，與維持經濟穩定增長、維持金融系統平穩運轉之間的矛盾。一方面打擊各種違規、降低杠杆的措施有可能對經濟增速帶來負面影響，另一方面，保持一個穩定的經濟增長和金融系統，又可以為整頓金融秩序創造良好的條件。從中央政府這個矛盾的主導方面來說，在不同的階段，推出合適的政策組合，一方面可以逐步令混亂的金融秩序規範化，另一方面又要注意防止各項政策推出過急，令經濟和金融出現急劇波動的風險。
　　從股市的角度看，上市公司的估值水準主要受無風險利率和風險溢價所影響，在目前無風險利率變動不大的情況下，A股以及中資股的估值受風險溢價的影響較大。整頓金融秩序意味著金融風險的下降，對應著較低的風險溢價水準，而較低的風險溢價理論上對應著較高的A股估值水準，簡而言之，整頓金融秩序有助於A股走出慢牛行情。

港股市場應用

　　在港股市場，2017年的主要矛盾是大陸資金流入與外資流出之間的矛盾，其中矛盾的主導方面是大陸南下資金流入港股市場的力度，即是說，2017年大陸南下資金流入港股市場的速度和金額決定著2017年港股的表現。
　　從滬港通和深港通推出後大陸南下資金和外資在港股市場的進退來看，二者明顯對港股的風險溢價有不同的判斷，外資傾向於認為港股或者說中資股現階段仍有較大風險，因而從過去一段時間到目前對港股的投資並不熱衷，持倉普遍較少；而大陸南下資金明顯認為港股風險不大，現水準估值有吸引力，因而持續買入。從近段時間港股的表現來看，每當大陸南下資金較大量流入港股時，不論週邊市場表現如何，港股一般都能走出較強走勢，印證了大陸南下資金對港股的影響。
　　2017年市場主流仍預期人民幣將持續貶值，大陸投資者普遍有增加配置美元資產的願望，而中國政府整頓金融秩序、限制違規資金外流的措施又減少了資金外流的管道，有利於資金通過正規的滬港通和深港通管道配置類美元的港股資產，我們估計2017年經滬港通和深港通流入香港的資金將大大超過2016年大陸資金南下的水準，對港股有利。
　　綜上所述，2017年A股有機會走出風險溢價下降所帶來的慢牛，而港股則有機會受惠於大陸資金大量南下所帶來的升勢。

　　站在2017年的門檻上，投資者都想手中有個指點迷津的水晶球，把2017年的股市走勢看個明明白白、真真切切，儘管這個美好的願望不容易實現，但是梳理一下未來一些影響股市走勢的重要因素，對投資者理解市場、形成判斷還是有幫助的。

(一)經濟
　　對於2017年的中國經濟，各路專家大致有兩種不同的看法，一種是略微偏向悲觀，認為中國政府此次對房地產的調控將對中長期的房地產市場有重大影響，投機資金將逐漸離開房地產市場，除小部分一二線城市外，房地產市場整體將會降溫，降溫將導致房地產的投資下降，這種下降將在2017年表現出來，拉低經濟的增長速度；另一種則認為，中國政府對基建的投資，國有企業的改革等，將會彌補房地產投資下降帶來的負面影響，使經濟大致保持在6.5%左右的預期增長速度，中國社科院2016年12月發佈的«經濟藍皮書» ，就預測2017年經濟增速為6.5%左右。
　　從近幾個月公佈的經濟數據也可以看出，中國經濟大致保持持續擴張，工業品的出廠價格指數也持續轉正，企業的經營狀況有所好轉，如果沒有其他的突發因素，中國經濟有望維持這個向好的趨勢，我們傾向於認為中國經濟有能力保持6.5%左右的穩定增長。
　　如果考慮最壞的情況，美國採取貿易保護主義，與中國爆發全面貿易戰，據專家估計，美國經濟增速可能下降約1.1%，而中國經濟增速可能下降約2.8%，考慮到美國2016年經濟增速僅約2%左右，1.1%的增速下降美國恐怕難以承受，因此全面貿易戰的機會不大。
　　另據專家測算，若美國經濟增速如果下降1%，其外溢影響可能導致中國經濟增速下降0.36%左右，所以如果2017年美國經濟有大的波動，中國經濟也會受一定影響。

(二)供給側改革
　　供給側改革直接影響到企業的盈利能力，而對企業盈利前景的判斷又直接影響上市公司的估值水準。對供給側改革的成效，也有兩種主要的不同看法，一種認為供給側改革雷聲大雨點小，地方政府又習慣​​弄虛作假，所以雖然報出來的數字顯示煤炭、鋼鐵等過剩產業去產能成效顯著，實際上地方政府會保護本地企業，總體產能利用率仍然比較低，產品市場價格一旦恢復上漲就會有已被'去'掉的產能複產，所以去產能實際效果不大，企業經營環境仍很困難；另一種觀點認為，看似龐大的總產能，其實裏面有不少虛胖成分，過去幾年產能過剩導致產品降價企業經營困難的環境，已經迫使相當部分實力不強的民營小企業退出了行業，雖然這些產能在統計數字裏面仍然存在，但實際上已基本沒有恢復的可能，因為原有的設備已經老化、職工隊伍已經解散、銷售體系已經崩潰，要想恢復必須投入大量的資源，但在現在加強金融監管的環境下，金融體系大量支持產能過剩行業裏面的小企業基本沒有可能性，所以產品價格上漲會引來大規模產能複產的看法有些想當然，現在增加產品供應主要還是依靠現存的大企業自身擴大生產規模。
　　我們認為近幾個月煤炭、鋼鐵價格持續表現強勢的現象，支持第二種去產能已有相當效果的觀點，否則產品價格難以保持穩定上漲態勢。如果這個看法正確，預計2017年傳統產能過剩行業可能會出現反轉，企業盈利結束過去幾年受壓的狀況，開始恢復性上漲。

(三)降槓桿
　　金融降槓桿一直是過去一段時間金融工作的重點，但受制於拿捏經濟增長和金融穩定之間的平衡，降槓桿工作有些反復，2016年下半年中央政府將防止金融風險提高到極重要的高度，對金融槓桿保持了高壓態勢，嚴厲的態度直接導致了2016年底中國國債市場的大幅波動，很多高槓桿投資的企業受到沉重打擊。對於去槓桿的成效也主要有兩種不同觀點，一種是認為槓桿情況改善不大，從宏觀數據上看，中國宏觀槓桿率（M2/GDP）在20國集團排名第二，2016年約210% ，與過去幾年相比沒有什麼改善；另一種觀點認為，宏觀槓桿率高主要可能受經濟放緩下貨幣週轉速度下降所影響，實際上中國微觀層面的企業負債率一直維持大致穩定，上市企業的負債率也與國際同類公司相若，而且在過去幾年產品價格下跌的背景下，大致穩定的負債率意味著一旦產品價格開始上升，企業盈利持續改善，企業負債率可能快速下降。
　　我們認為雖然過去幾年中國房地產價格居高不下，但經濟放緩、工業企業的估值卻十分低廉，一旦這些企業盈利狀況改善、估值提升，其負債率的下降合乎邏輯，因此從企業微觀層面觀察，多數企業可能已經度過了最困難的時期，債務風險不大。

(四)資本外流
　　美聯儲開啟加息週期後，中國的一直有持續的資本外流問題，外匯儲備也在持續下降，特別是2016年底特朗普當選美國下屆總統，市場對其刺激經濟和加快加息速度有所憧憬，美元和美股都表現強勢，對新興市場的資金吸引力增加，中國資本外流也有加劇的現象。而隨著市場主流對人民幣中期維持貶值的預期升溫，估計2017年中國的資金外流仍將持續。
對於中國資本外流引起外儲下降，市場也有不同的認識，有些人認為中國政府需要力保外儲不低於3萬億美元，低於這個水準的外匯儲備可能影響外界對人民幣的信心，加劇中國資本外逃，情況嚴重時甚至可能引發金融動盪；有些人雖也認同中國需要保留相當數量的美元儲備，但認為沒有必要過於重視3萬億這個數字，只要人民幣是有秩序的外流就問題不大，因為中國現在每年有數千億美元的貿易順差，沒有一定規模的資金外流根本無法消化這麼多的美元。
　　我們認為只要資金外流有秩序且不影響中國金融市場的穩定，就不必過於擔心。隨著中國國際影響力的上升，中國需要進行更多的國際投資以實現互利共贏，承擔更多國際責任的目標。從近段時間中國資本市場的表現來看，資本外流對金融市場影響不大，A股市場表現大致平穩，而香港作為準美元市場，又有正規的滬港通和深港痛管道聯通國內，將會得益於這一輪的中國資本外流。

(五)中美博弈
　　特朗普的未來的政策傾向，從他選舉前的政策宣示來看，將會減稅、投資基建和實行一定程度的貿易保護主義，由於全面貿易戰的代價太大，中美有較大可能未來只會有一定程度的貿易摩擦而非貿易戰。美國目前仍是全球第一大經濟體，如果特朗普真的能夠將美國經濟增速提高一個臺階，將會對中國的外貿出口有正面作用。所以，我們認為中美之間出現小摩擦的可能高於出現極端情況的機會，中美博弈對中國經濟的長期、實質衝擊有限。
　　總體而言，2017年中國經濟的基本面大致維持平穩，對投資者來說，傳統過剩產業去產能漸見成效，傳統企業盈利狀況有望好轉，上市公司可能得益；隨著企業盈利狀況的好轉，金融機構的資產品質也有望好轉，對金融股有利；代表新經濟的服務業、科技互聯網產業有望繼續成長。較大的不確定性主要來自美國，不明朗的前景可能會加劇金融市場的震盪，但受制於國際和國內政治、經濟各方面的限制，這種不確定性衝擊可能較為短期，未必會演變為長期趨勢。

　　預測是所有事情中最難的一件，因為影響的因素太多，變化的可能太大，出錯的機會太高，中國有句成語叫“料事如神”，就是說預料事情準確的人大約已經接近神仙。但是，做投資以及很多其他工作，又很難不做預測，因為不對事情發展的前景有所預判，就無法下定工作和投資的決心，就無法在面臨的數種選擇中有所決斷，就會寸步難行。所以，一方面是預測很困難，另一方面又是我們不得不做預測。那麼有沒有什麼簡便易行，又有一定準確度的預測方法呢？「三國」時期的著名智者賈詡賈文和在曹操和張繡的對戰中，給我們做了很好的示範。
　　「三國」時期是中國歷史上最輝煌的一段日子，猛將如雲、謀士如雨是那個英雄輩出的時代的貼切寫照，在那些如雨的謀士中，最為世人所長久記憶的是多智近妖的諸葛孔明，但是賈詡賈文和，卻同樣是一位對歷史走向影響巨大的智者。雖然漢朝向三國的演變，主要是受封建社會發展後期，土地為官僚地主大量兼併，農民生活困頓所影響，但如果沒有賈詡在董卓死後鼓動李傕郭汜攻打長安，東漢的局面也許還能苟延殘喘多一段時間，從這一點上說，沒有賈詡，東漢的歷史有可能真的會有些不一樣。
　　按「三國志」的記載，這段故事發生的背景是曹操迎漢帝於許昌，挾天子之名以征伐各地的諸侯。張繡是董卓西涼軍的餘部，此時正聯合劉表，抗拒曹操，而曹操正攻打張繡之時，許昌有事，曹操遂開始慢慢退軍：“太祖（曹操）比征之，一朝引軍退，繡自追之。詡謂繡曰：「不可追也，追必敗。」繡不從，進兵交戰，大敗而還。詡謂繡曰：「促更追之，更戰必勝。」繡謝曰：「不用公言，以至於此。今已敗，柰何複追？」詡曰：「兵勢有變，亟往必利。」繡信之，遂收散卒赴追，大戰，果以勝還。問詡曰：「繡以精兵追退軍，而公曰必敗；退以敗卒擊勝兵，而公曰必克。悉如公言，何其反而皆驗也？」詡曰：「此易知耳。將軍雖善用兵，非曹公敵也。軍雖新退，曹公必自斷後；追兵雖精，將旣不敵，彼士亦銳，故知必敗。曹公攻將軍無失策，力未盡而退，必國內有故；已破將軍，必輕軍速進，縱留諸將斷後，諸將雖勇，亦非將軍敵，故雖用敗兵而戰必勝也。」繡乃服。”
　　用白話簡單翻譯就是，面對曹操退兵，張繡要追，賈詡說別追，追上去要打敗仗，張繡不聽，結果真就打敗了，敗退回來後，賈詡又說現在趕緊再追，再追會勝，張繡信心不足，說精兵都打敗了，敗兵再去怎麼會贏？結果再次追擊，果然又讓賈詡料中，再追又勝了。同樣的行為得到不同的結果，被弄糊塗了的張繡向賈詡請教，賈詡說出了他的預測邏輯，我們姑且稱之為‘賈詡預測法’：為什麼第一次會敗呢？因為曹操為防追擊，會留精兵和優秀將領殿后，親自指揮反擊，而張繡，不是曹操對手，所以，將不如人，兵也沒強過對手，故此必敗；為什麼第二次會勝呢？同樣的邏輯，曹操勝利後，精兵強將就要星夜趕路回許昌了，後衛部隊的將領雖然也算勇猛，但他們同樣也非張繡的敵手，故此雖用敗兵，卻也同樣能勝。
　　賈詡預測法的主要邏輯是：第一次，先比較兩邊的領導，曹操對比張繡，曹操勝；再比較兩邊的部隊，曹軍有勁將精兵殿后，張繡軍雖銳，也就是半斤八兩、大家差不多；綜合結果，曹軍勝利。第二次，同樣比較兩邊的領導，曹操走後，曹軍後衛將領不如張繡，張繡勝；再比較兩邊的部隊，曹軍勝後無備，張繡軍雖然第一次失敗但有準備，張軍略勝；綜合結果，張軍勝利。兩次追擊的結果，都和賈詡預測一致，所以賈詡預測法雖然粗略，但勝在簡單易行，又有一些準確度，值得參考。

中美博弈左右環球市場
　　2017年影響金融市場的其中一個最主要因素，就是中美之間的博弈，特朗普已經大致說出了他的戰略，就是聯俄制華，中國是他的主要博弈目標，那麼如果用賈詡預測法來研究一下中美之間的博弈，結果會如何呢？
　　首先比較一下兩邊的領袖，習近平對特朗普。習近平對於國際事務的發展理念是‘合作共贏’，對於國內事務的理念是‘中國人民對美好生活的嚮往，就是我們的奮鬥目標’；反觀特朗普的外交政策理念是‘美國優先’，對美國人民的承諾是‘讓美國重新偉大’。兩廂比較，習總書記的‘合作共贏’明顯要高出特朗普的‘美國優先’一籌，合作共贏沒有失敗者，合作的雙方都得利，而美國優先的實質，就是其他國家的利益必須要給美國利益讓路。合作共贏照顧了其他國家的利益，必然是得道多助，而美國優先把其他國家的利益放在美國後面，必然是失道寡助。而特朗普‘讓美國重新偉大’口號的含義與習總‘中國人民對美好生活的嚮往，就是我們的奮鬥目標’相比也模糊不清，不知其所指是美國的國際影響力、製造能力、軍事能力、中產階級的地位還是別的什麼。因此，從理念的道德高度和內涵來說，習總優勝。
　　其次，中國人講究聽其言、觀其行，從習總執政的幾年來看，在國內以反貪腐、整頓吏治、調整產業結構、增強可持續發展能力等一系列措施極大地改善了中國的發展前景，獲得了人民的廣泛支持；在國際上通過南海造島、建立東海防空識別區、設立亞投行、推動一帶一路發展等，捍衛了中國的國家安全利益，改善了中國與外界的經濟聯繫，增強了中國在國際經濟中的影響力和話語權，表現出了很高的內政外交能力。雖然特朗普總統尚未上任，無法直接評判他的施政，但僅從他前期的政策宣示就可以看出，他的理念和政策頗多矛盾之處，缺乏整體性。比如他競選時提出限制移民，但對於美國國內龐大的移民群體如何處理，他就語焉不詳了；他想實行貿易保護主義，對外國特別是中國產品加稅，但加稅會如何影響美國基層的生活和經濟，他似乎也沒有認真考慮；他一直說中國政府令人民幣貶值來增強產品競爭力，因此影響了美國就業，可他似乎根本不了解現在中國政府正在努力的支持人民幣匯率而不是令其貶值；他有聯俄制中的想法，可他似乎不知道美國和俄羅斯之間的交惡很大程度是地緣政治的原因而不是個人之間的好惡。這樣的矛盾還可以舉出很多，這些矛盾實際上反映了特朗普作為政治家的層次不高，無法令其政 策互相配合成為一個整體，為一個統一的執政目標服務，因此只能為了討好不同的利益群體，提出不同的、甚至互相矛盾的政策，至於這些矛盾的政策之間如何協調，他就不管了。從習總和特朗普所表現出的理念和能力，我們大致可以認為，在領袖層面的比較，習總勝。
　　在國力的比較上，雖然美國仍是全球老大，但很明顯美國的國力已無法支撐美國的全球進攻、四面出擊戰略了，否則就無法解釋為什麼努力維持全面進攻政策的奧巴馬政府和其繼承者希拉裏會輸給特朗普這樣不靠譜的政壇新人。很明顯，美國正處於從對世界熱點地區全面進攻轉向重點對中國進攻的戰略收縮期。而中國，隨著國力的逐漸上升，也正在從過去的完全防守、只專心辦好自己的事情轉向對一帶一路方向重點進攻的策略。
　　所以，宏觀上看，美國和中國都處於守有餘而攻不足的階段，不過美國的攻不足是指其無法維持全球進攻能力，而中國的攻不足是指其從全面防守轉向有限進攻的時候，進攻的實力還不夠強大，只能依託本土逐步延伸。
　　由於中美雙方的國力都超過了自身防守的需要，所以雖然美國整體的綜合國力強於中國，但美國要想在直接進攻中徹底擊敗中國的可能性也不大。

(中國在2017年戒犯四面出擊、急躁冒進的錯誤)

G2纏鬥短期難分勝敗
　　綜合雙方的領袖和國力，按照賈詡預測法，中國是領袖勝而國力敗，美國是領袖敗而國力勝，因此博弈的結果很可能是膠著，雙方處於纏鬥之中，短期難以分出勝敗。
　　但是，考慮到特朗普的權利基礎薄弱，民主黨反對他，共和黨的主流也未必支持他，如果他不能很快（1-2年內）給他的基本盤（白人藍領工人）帶來實質利益的話，他的基本盤就可能拋棄他，那樣的話特朗普將很可能陷入執政危機。
　　鑒於中美雙方的實力，只要中國在中美博弈中取守勢，不主動挑事，佔據道德高地，並將中美的鬥爭焦點局限在中國力量可以方便、快速到達的地方，美國要想在中美博弈中快速取勝，基本沒有可能，而與中國的纏鬥、無法迅速取得勝利，則可能給特朗普帶來災難。
　　特朗普未來的全球政策，很可能是用其他方向的收縮來換取對中國重點進攻的力量，所以中國在對美國全面防守的同時，也可以向美國力量收縮形成的真空區域推進，特別是一帶一路沿線的國家和地區。
　　簡而言之，只要中國在2017年不犯四面出擊、急躁冒進的錯誤，穩紮穩打，特朗普的進攻將很難取得實質效果，而中國的金融市場，也有很大的機會將有驚無險、走向慢牛。

　　近段時間來，在美國加息、美元美股強勢，新興市場資金流向美國，以及中國政府控制金融風險，打擊部分投機性過強的保險資金和嚴控資本外流的大背景下，中港股市都陷入了跌跌不休的怪圈，A股市場連續出現大跌，港股市場也不遑多讓，腳軟的程度比A股有過之而無不及，即使中國政府公佈的11月進出口數據和採購經理指數等重要數據好於市場預期，說明中國經濟正進一步回穩，但在資金收緊、預期不穩的情況下，股市走勢仍然很不理想，投資者信心也受到一定的打擊，大市頗有乍暖還寒、陰晴不定之感。
　　宋朝的大詞人易安居士李清照曾有詞言：“乍暖還寒時候，最難將息。”，在這種利好利淡並存、大市方向詭譎難測的時候，也許重新學習一下重慶黃奇帆市長在2014年關於金融市場的一些言論，對我們看清未來是很有益處的。

黃奇帆見解獨到市場重視

　　在中國眾多的市長裏面，黃奇帆市長可以說是一個異數。他並非一個主管金融的官員，卻常常對中國金融市場有一些獨到的見解，而且身為十八屆三中全會決議起草小組成員，他對金融的意見在中國的金融市場也頗具影響力。
　　在2014年1月14日重慶經貿工作會議上，黃市長對股市發表了重要意見，黃市長這番意見的背景是證監會匆忙推出股票發行註冊制改革造成了市場的大幅動蕩。
　　黃市長認為證監會錯誤的要害不是應不應該搞註冊制改革而是操作的順序，他認為，證監會先推註冊制發行是出牌順序搞錯了，直接造成股市的下跌和信心缺失。
　　應該是先建立多層次資本市場，打通場外市場和場內市場的轉板和退市通道，完善新三板的功能；實現發行市場與上市明顯分離，擬上市公司先到新三板進行公開發行或者私募發行，場內虧損企業也退到新三板重組，新股發行掛牌一年之後，符合上市條件轉入場內交易所交易；不發行新股符合上市條件的非上市公眾公司可以直接到滬深交易所上市。 （我們理解這段話的核心是：資本市場運作的規範化，讓各種規模的企業融資都有序進行。）
　　吸引養老金、公積金、企業年金、保險（放心保）資金、公募、私募和海外投資者大量資金進入多層次市場，提振股市信心；如果這些資金仍然不能提振市場信心，可以考慮推行中國版的QE計畫買入股票，這也是多管道進行股權融資的途徑；最後，在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行。 （我們理解這段話的核心是：要動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場，然後在法律完善後推行註冊制改革。）
　　黃奇帆1月14日還對近期新股發行中取消對大股東及戰略投資者的限售改革提出了不同意見。
　　他說，要搞股票發行註冊制的市場化改革，就必須得有嚴刑峻法在先，美國有股票發行的“三道寶劍”在頭上懸著，一旦上市公司有造假就面臨牢獄之災，並且可能會被罰得傾家蕩產，幫助造假的仲介機構也會終身禁入。美國有這三個法規，所以它可以做股票發行註冊制改革。
　　“如果這個嚴刑峻法還沒有出來，就去搞股票發行註冊制改革，甚至還把大股東及戰略投資者持有股票的3年鎖定期取消了，結果有些大股東一聽要上市了，發了瘋一樣就想把自己的股票全拋了—為了想更多地套現，就把股票發行定價拉高成每股50元，可能原本只有50倍市盈率，就把它拉高成70倍甚至更高市盈率。”（我們理解這段話的核心是：用嚴刑峻法打擊違規。）
　　總結一下黃奇帆市長對於資本市場看法的要點，其順序是：
　　建成一個多層次、有序進行的資本市場→用嚴刑峻法打擊違規→動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場→在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行

(黃奇帆認為，正確的次序當是，資本市場法律完善後，再推註冊制發行。)

金融市場發展脈絡有據可依
　　我們認為，近年中國金融市場的發展方向與黃市長的意見有相吻合之處，完善多層次的金融市場，清理各種違規資金和操縱市場行為，與近年政府相關機構工作的方向完全一致，如果順著黃奇帆市長的這個關於中國金融市場發展的順序來觀察今天的中國市場，我們現在大致處於什麼階段？未來又會達到怎樣的結果呢？
　　嚴打違規保險資金、抑制市場中的投機泡沫、打擊各種違規資金等，符合用嚴刑峻法打擊違規的要點；擴大合規保險資金入市，社保資金入市正有序進行，符合動員大資金進入市場的要點；大體而言，我們正處在規範市場，逐步引入大資金進股市的階段。按黃市長考慮的順序，這個階段結束後應該達至“造成一個繁榮、多層次的資本市場”的結果，這句話的實質含義對投資者來說，實際意味著一個長期的慢牛行情。也就是說，在清理完各種違規資金和違規、非法行為後，以社保和保險資金為代表的長線大機構資金將會逐步進入市場，這個大資金入場的過程，從市場的角度，我們可能會觀察到：市場的穩定性將逐漸上升，波動性將逐漸下降，市場將逐漸顯現機構投資主導的特點，即市場將走出長期、穩定、震蕩上升的行情，其中低估值大盤藍籌的走勢將優於高估值小盤股的走勢，市場的交易換手率也將逐漸下降。最後，在這個長期慢牛行情發展比較成熟、市場信心比較穩定的基礎上，再推出股票發行註冊制改革。
　　當然，兩年多前黃奇帆市長關於資本市場發展的思路，主要是從國內看問題，沒有引入中美博弈的角度，如果在特朗普的新政下，中美關係出現意想不到的大變，也可能會影響中國金融市場的發展順序。但是，正如我們之前博文所討論的，基於特朗普的商人性格，我們不認為中美關係在他的任內會出現根本性的變化，因為穩定的中美關係，符合雙方的利益。雖然特朗普常有令人意想不到的驚人之舉，但這類舉動，離開成為國家政策仍有相當距離，只能起到增加中美摩擦的作用，尚不至於對中美關係造成根本性、顛覆性的破壞。
　　所以，即使在引入中美博弈的角度後，黃市長關於中國股市發展的思考仍然頗具參考意義，值得投資者重視。

　　近期港股走勢，如果從特朗普當選後（11月9日）恆生指數的收市價22415.19點起算，至上週五（12月9日）恆指收市價22760.98點為止，上漲345.79點，漲幅約為1.5％;如果從深港通開通的12月5日收市價22505.55點起算，至週五的22760.98點為止，上漲255.43點，漲幅約1.12％;同期上證綜指的走勢，從特朗普當選（11月9日）的收市價3128.37點起算，至上週五（12月9日）收市價3232.88點為止，上漲104.51點，漲幅約3.23％;如果從深港通開通的12月5日收市3204.71點起算，至週五的3232.88點為止，上漲28.17點，漲幅約0.87％。而反觀美國道瓊斯指數，從特朗普當選（11月8日）的收市價18332.74點起算，至上週五12月9日）收市價19756.85點為止，上漲1424.11點，漲幅約7.2％;如果從深港通開通的12月5日收市價19216.24點起算，至週五的19756.85點為止，上漲540.61點，約2.74％
　　從各市場漲幅來看，很明顯美股強於中港市場，而中港市場中，大陸A股市場又強於港股市場。大股而言，近期美股走出了以強勁的上升行情，A股走出了震盪上行的勢頭，港股則有些人被人施了定癖或跌入了泥潭，頗有拖泥帶水，寸步難行之感。

資金抽緊港股欲升乏力
　　在這段時間，有兩個事件對市場產生了較為明顯的影響，首先是特朗普當選後市場主流憧憬其減稅，投資基建刺激經濟的政策將帶來經濟增長加速，通脹上行，美國利率加快上行的效果，帶動了投資者的投資情緒，美股和美元都展現了強勁的走勢，美股創美出了了歷史高點，美元指數也突破了100點的關口，最高升至102點左右。的強力帶動了新一輪新興市場資金流入美國尋找回報的浪潮，各個新興市場都觀察到明顯的資金外流，對新興市場構成壓力;其次是中國規范金融市場，收緊人民幣資金外流管道的舉措影響到資金的入市熱情。特別是12月3日證監會主席劉士餘在中國證券投資基金業協會的會員代表大會上出人意料地發表長篇演講，目標直指在A股市場大出風頭的部分保險資金，直接引發了周一（12月5日）上證綜指大跌約1.2個百分點，壓抑了市場的投機情緒，而中國政府收緊中國大陸資金外流的管道，抽緊離岸人民幣的供應，一方面減緩資金外流的速度，另一方面也通過影響人民幣供應，去支持人民幣匯價，這些措施對港股的資金供應有一定負面影響。
　　近期美股的強勢和港股的疲軟，一定程度上與上述兩個事件有關，資金流向美國，帶來了美股和美元的強勢，而資金離開新興市場，對港股帶來了一定壓力，與此同時，支持之前港股上升的南下資金在深港通開後，受種種因素影響，入市的力度明顯放緩，使得港股欲升乏力。

根據富瑞金融集團的資金流動數據：
　　在過去一周，資金持續從中港股市流出，香港股市互惠基金資金流出約4.6億港幣，一個月累計約流出16億港幣。根據經濟日報的統計，在深港通開通的一周內，經滬港通流出的資金約為25.2億港幣，主要為匯豐銀行的獲利平倉賣盤，而經深港通流入香港股市的資金約為24.5億元，流入和流出大致持平，總計南下資金在上週對港股市場有輕微負面影響，從港股市場資金流向可以大致看出，少量的資金外流，加南下資金的無所作為是上週港股牛皮的關鍵，雖然同期美國股市和歐日市場都表現不錯，但港股缺乏新入市資金，只能牛皮待變。
從以上的資金流動情況來看，好消息是港股基金的資金外流雖然持續，卻不算嚴重，一個月的資金外流也隻隻在十多億的規模;壞消息是大陸南下資金也不活躍，上周遠至出現了輕微的淨流出。展望未來，我們認為，港股的資金供應仍然受到美國情勢和南下資金的影響。

中美消息左右資金流向
　　特朗普近期確定了其大部分的內閣成員，但相當多的人選都受到外界質疑，他的核心執政團隊已經有了三位前美軍高級將領，有軍政府之嫌，他提名的環保局長反對清潔能源，他提名的勞工部長反對最低工資，他提名的衛生部長反對奧巴馬醫改，他的內閣成員中有四位是億萬富翁，這些頗受爭議的人選，很可能會將剛上台的特朗普拖入爭議之中，因為特朗普的任命尚需經由美國參議院的確認，如果參議院的確認無法很快順利完成，特朗普的施政將阻力重重。

（特朗普聽起來很好聽的政策面臨考驗）

　　特朗普將於2017年1月20日就任美國總統，他那些聽起來不錯的政策也將進入實質推動期，但基於美國國債高企，內部分裂嚴重，我們不認為特朗普的政策能夠完全按照其意圖順利實施，政策推動的受挫或不順利將令投資者的過高期望幻滅，令美國和美元的強勢難以持續。雖然下周美聯儲有極大的機會會提高美國利率，但這個消息已經被市場廣泛預期，估計不會對市場有重大影響。
　　如果美元和美國的強勢可能在明年1月下旬前後逆轉，則美國對新興市場的資金吸引力就難以長期維持。而根據滬港通開通的經驗和大陸資金需要配置一定非人民幣資產需要的現實， 2017年有較大的南下資金經滬港通和深港痛流入香港是大概率事件。美國吸引資金能力的下降和大陸資金的大量南下，將會改變港股市場的資金供應狀況，對港股有利。
　　短期來看，美元和美國的強勢仍然對港股市場資金供應帶來一些負面影響，年底之前受各種因素的限制南下資金也未必會大舉入市，因此，短期港股可能維持牛皮待變的格局，但中長期前景依然正面。

(伯南克稱，中國的改革和經濟增長將使資金留在境內。)

　　12月2日，美聯儲前主席伯南克在財新峰會上表示，中國人民幣匯率的管理相當好，年初以來，官方溝通得到了改善，中國經濟基本面是支撐人民幣匯率的關鍵，中國的改革和經濟增長將使資金留在境內。
　　伯南克的觀點與我們看好中港股市的核心邏輯有共通之處，我們在上篇文章中提到：「趨向穩定的中國經濟給港股的未來發展奠定了經濟基礎，『滬港通』、『深港通』給港股帶來了大量新增資金」，這是我們看好香港股市的資金基礎（我們也同樣看好大陸A股走勢，但由於A股的估值相對較高，估計未來潛在升幅可能會落後於港股），這個基礎成立的核心其實就是需要確保資金能夠留在中港股市，而不被其他國家或地區所吸走。
　　伯南克認為中國的改革和經濟增長將使資金留在境內，也就是說留在中港市場內，我們同意這個觀點，因為除中國以外的全球主要市場，從美國、英國、歐洲到日本，其經濟增長速度都要遠遠低於中國經濟，根據中國社科院副院長蔡昉的研究，十三五期間中國經濟的增長速度上限是6.7%，下限是6.2%，在今後的四年間，中國經濟應該大致保持6.5%的增速。中國經濟的增長速度，數倍於歐美國家的經濟增速，而且歐美股市的估值水準都處於歷史較高的水準，與中港市場相比，吸引力有限。

資金棧戀大中華區
　　雖然特朗普當選後美元和美股的強勢令中國資金外流的壓力明顯增加，但上證綜合指數從特朗普當選後的3128點上升到12月2日收盤的3244點，港股恒生指數從11月9日收盤的22415點輕微上升到12月2日的收盤22565點，反映了資金外流對A股帶來的壓力幾乎不存在，對港股有些影響但不嚴重。我們認為，此次中港股市在美元強勢下的穩定表現異於以往新興市場經常發生的在美元強勢下資金外流、金融不穩、股市大幅波動的情況，值得注意，也支持了伯南克關於中國有能力留住資金的看法，對中港股市的未來發展有極其重大的正面意義。
　　我們在之前的文章中說過，特朗普的政策中同時含有對美元利好和利淡的矛盾因素，他的發債集資投資基建政策，一方面可以帶來經濟增長和利率上升的效果，對吸引資金流入、維持強美元有利；另一方面利率上升使得集資成本上升、影響企業經營，擴大發債規模也會令市場對美元的信心下降，對強美元不利，而增加出口，令實業公司回流美國，也需要弱勢美元配合。所以，特朗普所追求的多個目標需要的條件存在互相矛盾，只能階段性選擇重點目標優先實施。
　　現階段和未來一段時間，美國的各項政策仍利好強美元，其最佳政策組合希望強美元帶來強勁資金流入，大量資金追流入股市和債市會壓低利率的上升，同時實現強美元和低利率這兩個有些矛盾的目標，但自特朗普當選後美國國債市場的惡劣表現，說明這兩個目標同時實現的難度很大。
　　香港理工大學的陳文鴻博士12月2日在其東方日報專欄討論強美元時表示：「即使美國調動本身海外資金回流來推高美元，可是外國資金卻流出美國國債市場，實際上不少已流出美國，否則淨回流的資金應會更大。美國債券市場價格上升，一是外國資金已經看通美國經濟的脆弱，不會聽聯儲局與華爾街智慧，把錢投入。二是債券利息上升，國債還可支持，地方債卻難以支撐。債券市場的資金外流推動利息，不可能長久，否則美國的地方債、企業債容易爆發危機。正因為如此美國現時收緊貨幣供應，乃至加息來抬高美元，不會長久，早晚美國聯儲局也要放錢來穩定經濟。」陳博士的觀點，我們大致贊同，近年來外國資金已經或多或少開始離開美國國債市場，比如像沙特、中國等，現在的強美元究竟能夠吸引多少外國資金流入美國市場還是個未知數，雖然陳博士認為外國資金已看通美國經濟的脆弱不會將錢投入的看法有些絕對，但強美元吸引資金的效果不如以往，卻可以從中港股市保持穩定上升，新興市場未見恐慌反映出來。換言之，即使美國的強美元政策仍有一定對外吸引資金的能力，但這種力量無疑較之以前大大下降了；陳博士第二個觀點認為美國國債利息的上升將令地方債、企業債難以支持，我們對這個觀點表示 認同，美國政府有印製美元的能力，但地方政府沒有，而且地方政府債加企業債的總額又大大高於美國國債，美國國債息率的上升必然帶來地方債和企業債息率的上升，在經濟復蘇疲弱的情況下，較高的息率將導致地方債、企業債的危機容易爆發，這是一個合乎邏輯的判斷。因此，美國受制於其存在一定矛盾的多重目標和現實條件，將無法用長期忍受高息的方法來維持強美元，其較大的可能是在美國經濟可以承受的範圍內少量加息，以及維持一個溫和而非強勁的美元強勢。

人民幣維持貶值趨勢
　　人民幣兌美元在未來一段時間可能維持貶值的趨勢，但基於美元的強勢有限，所以人民幣的貶值幅度可能趨向溫和，在未來一年的貶值幅度很可能不超過5%。溫和貶值的人民幣明顯對港股有利，因為溫和的貶值不至於引起市場的恐慌，造成股市的大幅波動；而溫和貶值的預期又會令大陸投資者樂於進行一些美元資產或類美元資產的配置，增加了通過滬港通和深港通配置港股的吸引力。
　　近期以來，中國政府不斷限制大陸資金的非法外流，從之前的限制刷銀聯卡買保險，到最近嚴格審查海外並購、將審查門檻收緊至500萬美元，以及限制黃金進口等，這些措施對於灰色或地下的資金流出有明顯打擊，但對於正規可以轉換為類美元資產的滬港通和深港通卻是間接利好，有利於吸引更多的資金流入港股市場。
　　今日深港通正式開通，據不同的投行估計，未來一年經由滬港通和深港通流入香港股市的資金大約在1600億到5000億的範圍，我們認為考慮到越來越多的投資者有興趣通過滬港通和深港通投資港股以對沖人民幣貶值的風險，未來一年南下資金的金額有可能接近投行估計的上限即約3000-5000億人民幣，對香港股市構成長期支持。

　　短期而言，特朗普當選後造成的即時市場震盪已基本釋放完畢，歐洲方面剛剛完成的義大利憲法修改公投失敗、總理倫齊即將辭職，但考慮到倫齊辭職後其派系仍保有國會的多數，且多數義大利市民仍願意留在歐盟，因此最終飛出義大利脫歐的黑天鵝的機會不大，週邊市場有望出現一個相對平靜的階段，對港股在大陸南下資金推動下走出一波上升行情的機會有利。
　　綜上所述，穩定增長的中國經濟有能力留住投資資金，歐美市場的各種風險又令其吸引資金的能力下降，雖然特朗普的未來政策不明朗可能對市場造成一些擾動，但對未來大量資金南下投資港股的大勢沒有根本性影響，在這個乍暖還寒的時候，我們堅持自己的觀點，維持對後市看好。