我們認為，港股已經進入長期牛市的早期階段，短期市場雖然走勢反復、投資者信心也未完全恢復，週邊市場仍存在一些不明朗，但市場整體仍將以震盪上行為主，我們維持大市在深港通開通後將走出一波升勢的看法。
　　目前市場仍有不少投資者尤其是外資對中國經濟未來發展心存疑慮，擔心中國經濟有機會出現斷崖式下跌的硬著陸；或者中資企業債務比例過高將引發債務危機；或者中國房地產市場泡沫破裂引發市場崩潰造成系統性風險等。
　　這些看法不能說沒有道理，主流的經濟學理論和歐美市場的過往發展經驗和教訓也對類似的看法有一定支持。但這類看法普遍存在一個認知上的誤區，就是簡單地將西方的經濟學理論和經驗直接套用於中國的現實，忽略了中國和歐美國家在政府管理和經濟運行方面的巨大差異。眾所周知，中國政府在幾個方面與歐美政府存在明顯不同，首先，中國政府較之西方國家政府對經濟有強大得多的干預能力；其次，中國政府比歐美國家政府有更大的財政實力；第三，中國政府基本可以直接控制中國的金融系統，而歐美政府只能通過政策間接影響金融系統。
　　如果中國經濟發生嚴重下滑風險，中央政府可以通過大規模的基建投資和推出一系列支持經濟的相關政策來保持必要的最低經濟增速，從2015年至今，我們明顯看到中央政府通過加大基建投資規模、大量推出PPP專案、對房地產先松後緊等手段成功將經濟增速穩定在6.5%左右水準，所以過分擔心中國經濟可能斷崖式下跌、而中央政府將無能為力是沒有根據的。一個強大的中央政府，有著充足的財力，有能力按照自己的意願穩定中國經濟，這是中國政府與歐美政府的顯著不同；按照現代的財務理論，中資企業特別是國企確實存在債務過重的問題，但債務過重並不必然代表著債務危機，在中國，由於中央政府基本完全控制了金融系統，是否會發生債務危機的關鍵實際上取決於中央政府對待國企債務的態度，考慮到中央政府一再聲明要守住不發生系統性金融風險的政策取向，因此，個別國企出現債務危機或違約的可能是存在的，但大面積系統性的債務危機的可能性是基本不存在的，也是中央政府所不允許的；中國的房地產市場雖然存在一定泡沫，但一二線城市仍屬於人口和資源的流入熱點，發生市場崩潰的機會不大，而三四線城市政府也在採取措施減少庫存，加上中國經濟仍以較快速度保持增長，因此，中國房地產市場放緩、出現一定程度的調整是可能的，但發生泡沫破裂、市場崩潰的機會不大。
　　綜上所述，對中國經濟過度悲觀的看法忽略了中國和歐美國家的不同，結論與實際情況有一定差距。最近幾個月中國的經濟數據明顯較前穩定和改善，也顯示了中國經濟已基本度過下滑階段而進入底部橫行區域。

(中央政府可以通過大規模的基建投資以保持必要的最低經濟增速)

中國經濟進入底部橫行區
　　隨著港股市場的國際化程度上升，港股已經逐漸變成了一個外資主導的市場，根據港交所的現貨市場交易研究，截止2015年9月，過去十年本地投資者的交易量大致維持下跌趨勢，外地投資者總交易金額錄得約16%的年複合增長率，而來自中國大陸的投資者的交易錄得35%的年度符合增長率，特別是2014/2015年度「滬港通」開通後，來自中國大陸投資者的交易增幅為185%，遠遠拋離其他地方投資者的交易增幅。
　　目前在港股的外地投資者中，三個最主要的來源地是英國、美國和中國大陸，根據港交所2014年10月至2015年9月的統計，這三個地方在外地投資者中的交易占比為：26.6%、22.5%和21.9%，英美投資者是其中的主導力量，如果深港通在今年內順利開通，預計在2016/2017年度，中國大陸將超過英國成為港股最主要的單一外地投資者來源地，屆時中國大陸投資者對港股的影響力將進一步上升。
　　根據過去十年中國大陸投資者交易增長遠超平均水準的發展趨勢並考慮「滬港通」「深港通」所帶來的影響，中國大陸投資者在港股的交易占比在兩三年後甚至更短的時間內超過英國和美國的總和並非不可能，而一旦這一天來到，對港股將帶來深遠和重大的影響，它標誌著港股市場將真正成為中國的國際金融中心，也標誌著中資將掌握港股市場的話語權，更重要的是，它可能標誌著港股市場的估值體系將從外資主導向中資主導轉變。
　　長期以來，港股都是一個弱勢市場，上市企業估值低殘，投資者信心薄弱。用投資者形象的說法描述就是，不管哪個市場發燒，港股都跟著吃藥。而且經常跟跌不跟漲，別的市場下跌，港股陪跌，別的市場上升，港股卻反應不大。這個弱勢市場的成因，很可能與投資者結構有相當大的關係。過去相當長一段時間，對美資、英資和中資來說，港股都屬於邊緣市場，而本應成為市場主導力量的本地資金，卻無論從規模和能力上都難當大任，所以，每當週邊有風吹草動，外資回流本國市場時，港股就難免成為提款機，久而久之，港股就形成了弱勢市場，投資者的投資信心也受到一定打擊。
　　而「滬港通」「深港通」的開通，卻可能從根本上改變這種邊緣市場的狀況，在「滬港通」「深港通」開通之前，雖然中國大陸投資者在港股的投資比重持續上升，但這種上升離開根本改變英美資金與中國大陸資金在港股交易的宏觀結構進而主導港股交易仍有相當距離，「滬港通」「深港通」的開通大大加快了中資提升其在港股交易占比的速度，據港交所統計，「滬港通」開通不到一年，中國大陸資金在港股的交易占比就大約提升了8%，如果「深港通」也能帶來類似的效果，中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金。

(中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金)

港股與A股估值差異必將縮窄
　　趨向穩定的中國經濟給港股的未來發展奠定了經濟基礎，「滬港通」「深港通」的開通給港股帶來了大量新增資金，人民幣在未來一段時間有貶值壓力令中國大陸投資者有意願增加美元資產或者像港股般的類美元資產的配置，這些基本因素方面的原因將導致大陸南下資金持續流入香港，而香港房地產市場的限制使得大陸南下資金只能主要選擇香港的資本市場進行投資。縱觀全球的主要市場，港股估值偏低有足夠安全保護，有大量大陸投資者熟悉的上市公司，港幣又與美元有聯繫匯率，「滬港通」「深港通」的正規管道又不存在法律風險，種種優勢使得港股有機會成為這一輪大陸資金南下或者走向世界其中一個最主要的受益市場，奠定了港股長期牛市的基礎。
　　我們認為，如果週邊市場沒有對中港經濟有巨大衝擊的黑天鵝事件發生，隨著香港與中國大陸資本市場的連接越來越緊密以及南下資金的持續增加，中資對港股估值體系的影響力將持續上升，而港股和A股之間的估值差異也將逐步縮小，港股將步入長期牛市。

　　特朗普當選了，這個結果出乎了很多人的預料。
　　對我們而言，這個結果在預計範圍之內，我們在上周的文章中曾經提到：「雖然截至目前，美國已經有幾個主要媒體預估希拉里將會勝出選舉，但我們認為，特朗普的基本盤人數眾多，立場堅定，未必會輸給希拉里的資源優勢，特朗普仍有勝出的希望。」
　　現在特朗普真的勝選了，他未來會給中國帶來怎樣的影響，我們想在本篇短文中進行簡單探討。
　　我們認為，特朗普在其治國施政過程中，會受到以下幾個因素的影響或限制：首先，特朗普是一個商人，因此他考慮問題的出發點是利益，對他的決定影響最大的因素是利益權衡，簡單說就是，只要有足夠的當前利益，他的立場並不堅定；其次他又是一個有特點的商人，曾經幾次破產或瀕臨破產，說明他不畏懼高風險和法律對抗，是一個喜歡遊走在對抗邊緣的商人；第三是美國的體制在相對程度上限制了總統在內政上的權力，國會有能力對他們不喜歡的任何政策進行阻撓；第四是基於特朗普代表的力量與傳統精英代表的力量由於利益對立而難以妥協，他們之間的鬥爭將遍及美國社會的各個層面，消耗特朗普政府的大量精力。

政治：有孤立主義傾向
　　在政治上，特朗普有濃厚的孤立主義傾向，他關注的要點不是美國的全球霸權，而主要是美國的經濟表現、就業情況、基層收入等內政。奧巴馬的亞洲再平衡政策和TPP（跨太平洋戰略經濟夥伴關係協議）等在地緣政治方面圍堵中國、保護美國全球霸權的政策，特朗普明顯不感興趣，他已經明確提出要退出TPP，根據最近的新聞報導，美國國會已經放棄在奧巴馬政府餘下的時間內通過TPP，因此TPP有極大的可能將會無疾而終。而亞太再平衡政策，依照特朗普的商人性格，被放棄或變相放棄的可能性極高，因為這個利用東盟圍堵中國的政策，基本不會給美國帶來直接的當前經濟利益，反而可能會增加美國的當前直接開支，從經濟上並不划算。尤其是現在，美國在東盟最重要的戰略支點菲律賓公開表示要疏遠美國而親近中國，特朗普繼續亞太再平衡政策的成本會更高。
　　特朗普主觀上沒有繼續亞太再平衡政策的願望，客觀上利益權衡的結果也對繼續這個政策不利，特朗普有極大的可能擱置這個政策，對中國地緣政治環境的改善和推動一帶一路的發展有利。中國一帶一路的發展，相關國家除了經濟上的考慮外，很多時候還有政治上的顧慮，這個政治上的顧慮又經常和美國有關，在美國強調亞太再平衡以圍堵中國的時候，這種顧慮經常阻礙了一帶一路的發展，如果特朗普擱置這個政策，中國將更容易推動一帶一路的發展。

　　在東亞，由於日本的政治、軍事和經濟影響力與中國已經有較大差距，日本主要是依託與美國的聯盟關係為後盾來阻撓中國的發展，特朗普雖然當選後改口說要維持美日同盟（與他之前聲稱要從日韓撤退美軍或要日韓付費不同），但基於他專注美國的孤立主義傾向，他維持美日同盟的內心願望可能不強，支持日本的力度估計將明顯不如奧巴馬政府，所以未來日本和中國對抗的能力將趨於下降。
　　美國著名政治學者福山曾經指出美國政府已經表現出否決政治的特點，即由於決策過程的否決點太多，任何一項政策都很難順利通過而很容易被否決，用中國老百姓的大白話說就是，成事不足敗事有餘，美國政府要想成功推動一項政策很難，需要過五關斬六將，但要想這項政策失敗卻比較容易，其中一個環節失敗、放棄或不做就行了。換句話說，特朗普要想繼續推動奧巴馬的亞太再平衡政策和TPP不容易，但要想擱置、放棄推動卻難度不大。

經濟：貿易保護主義抬頭
　　特朗普的經濟政策中，減稅、投資基建和貿易保護主義是其主要內容。減稅會增加個人收入、進而增加其消費能力，推動經濟發展，而投資基建一方面可以改善美國基建逐漸落後的現狀，另一方面也會顯著提升社會需求，提高經濟增長的速度。中國政府在過去相當長一段時間以來，利用投資基建，增加需求，穩定經濟增長取得了不錯的效果，其邏輯也適用於今天的美國。
　　美國經濟轉強，有利於拉動全球經濟，也有利於中國的對美出口。而美國要大力投資基建，也對中國較為有利，在今天的世界，中國的基建能力全球領先，不管是技術、施工隊伍、經驗、管理、標準等各方面，中國都有較強的競爭力，因此美國要大興土木，中國的相關企業可望受惠。
　　減稅和大力投資基建所帶來的直接問題就是收入減少和開支增加，雖然特朗普可能通過例如壓縮軍事和醫療福利開支等來減少一點開支，也寄希望於經濟活動增加可以增加一些稅收，但從整體上看，美國的赤字或者說債務增加仍是大勢所趨，無法避免，國會能否順利支持其增加負債以刺激經濟的計畫是特朗普能否順利推動其政策實施的關鍵。
　　我們認為，基於美國國債高企、各派別利益對立嚴重和否決政治的特點，特朗普的減稅和增加債務投資基建計畫能順利通過的的機會有限，最後的結果很可能是一個各方妥協的縮水版刺激經濟計畫，規模和效果都將比原計畫大打折扣。
　　特朗普有較為明確的貿易保護主義傾向，對於墨西哥這樣基本沒有與美國對抗能力的國家，貿易保護的程度主要由美國單方面確定，大致上說，美國可以對墨西哥產品增加其想加的任何程度關稅；但對於中國這樣有較強反制能力的國家，美國就有多種利益需要權衡，譬如美國老百姓使用大量價廉物美的中國產品，特朗普的主要支持者藍領白人是其中一部分主要受益者，增加關稅令到物價上升的直接後果是傷害他們的利益；其次由於中國的生產能力巨大，中國產品的供應規模是任何其他國家所無法或難以取代的；第三中國市場是美國眾多公司的其中一個主要市場，中國的報復措施會直接傷害大量美國公司，甚至令美國跌入衰退。所以特朗普權衡利益的結果不會是選擇與中國進行沒有贏家的貿易戰，這個結果有悖於其商人本性。但考慮到特朗普喜愛在風險邊緣遊走的個性，某種瀕臨貿易戰的態勢是有可能出現的。
　　由於美國總統在貿易政策方面有相對較大的權力，可以部分免受國會的掣肘，所以特朗普實行一定程度的貿易保護是可能的，對美國依賴較大的國家可能受到傷害，但考慮到中國的反制能力較強，故中國受到的實際負面影響估計有限。
　　我們認為，考慮到美國刺激經濟帶給中國利好與貿易保護帶給中國利淡的相反作用，利好利淡相抵後，特朗普的經濟政策最後的綜合結果對中國影響可能不大。

美元：利好與利淡同行

　　值得留意的是，特朗普的政策傾向中同時存在對美元利好和利淡的雙重因素，在市場關注其刺激經濟政策可能帶來經濟走強、通脹上升、利率上升時，美元可能上升；而當市場關注其政策可能帶來赤字上升、國債大增時，美元可能會走弱。特朗普本身是地產商，地產商一般傾向於喜愛低息和旺盛的資產市場，所以特朗普可能不會希望利息有太大的上升；他要刺激經濟，需要發債，儘量減輕利息成本也會使他偏愛低息；他重視實業的特點，使得他更為重視弱勢美元，以刺激出口。總括而言，由於其政策的內在兩面性，在特朗普任內，美元將難以保持長期強勢，美國盡力維持較低利息水準的機會較高。
　　綜合起來看，特朗普的政策傾向有利於中國推動一帶一路的發展，其專注美國的傾向給中國留出了更大的戰略發展空間，對中國長期有利，其在經濟上的政策對中國有利有弊，但整體上對中國影響不大，因此，我們認為，總體而言特朗普的政策對中國有利。

作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。

　　11月8日就是美國大選的日子，特朗普、希拉里各自對市場意味著什麼，這是每一個投資者必須要考慮的問題。美國此次的大選，雖然看起來還是民主、共和的兩黨之爭，但更準確地說，其實可以看作是美國的精英和基層之爭, 表面上的兩黨之爭不過是精英和基層之爭的包裝。

　　特朗普的孤立主義傾向、反全球化傾向、貿易保護主義傾向，不僅與民主黨的政策理念不同，即使在共和的內部，也可以說是贊成的大佬不多、反對的大佬不少，比如共和黨內重量級的眾議院議長瑞安，就曾兩次表示不支持特朗普，而特朗普也曾公開拒絕支持瑞安和共和黨資深參議員麥凱恩競選連任。雖然很多媒體、知名人士都表示不支持特朗普，但特朗普一路走來，不僅氣勢越來越旺，而且表現得百毒不侵，不管是偷稅漏稅的問題、健康問題、侮辱女性問題，似乎都沒有給他造成太大的傷害，過去競選總統的政客犯一個就要下臺的錯誤，他犯了好幾個，但支持率卻沒受多大影響，這種現象的背後，說明特朗普的大量支持者並不在意他的個人道德品質，他們的代表性說法是：我們是在選美國總統，不是在選教皇。

　　據民調，特朗普的主要支持者是中低收入的藍領白人，這部分人在全球化的過程中，受損較多。全球化導致的工業外移、產業外包，令他們的工作機會減少；跨國公司在全球設廠令到全球勞動力存在著間接競爭，移民大量進入美國又加劇了低端勞動力市場的競爭，這些因素使得基層員工的工資在過去的數十年間沒有明顯增長，與此同時，房價和生活必需品價格的倍數上漲令到他們的生活日益艱難，生活素質傾向下降。最近的調查顯示，美國大約有1/3的家庭要靠政府發的食物券生活，而美國大約接近70%的家庭，拿不出臨時急用的1000元美元。
　　美國是一個白人為主的國家，而基層藍領又是白人中的主流，基層生活的艱難造就了一大批對現行政策不滿的人，他們的主要訴求是改變現狀，由於希拉里本身是現行體制的一部分，不可能從根本上改變他們不利狀況，所以支持一個現行體制之外的人，是他們的無奈選擇，儘管這個人可能口花花、大嘴巴、生活作風不檢點，但他們別無選擇。這部分希望現狀有所改變的基層藍領，雖然在政治經濟政策上的影響力有限，但他們在人數上有優勢，是特朗普有機會勝出總統選舉的最大依仗。
　　希拉里明顯是屬於現行體制的，這是她的優勢，為她爭取了社會上層、知識界、媒體、政客和部分少數族裔的廣泛支持，從希拉里的競選政綱可以看出，如果希拉里勝選，她基本上會延續現行政策的走向，僅做出適度的微調，因此說希拉里是現行政策利益的維護者，大體不錯。但她的立場令到在現行政策下利益受損的基層難以接受，對這些基層而言，選擇希拉里就是選擇讓現在的艱難日子延續下去，而且無法看到改善的希望。

分析：兩個陣營各有代表
　　簡而言之，此次的美國大選大體上可以看作以權力精英、資本精英和文化精英為核心的希拉里陣營，與基層白人藍領為核心的特朗普陣營，二者之間的大比拼。希拉里陣營錢多、受上層支持、掌握媒體，動員能力強，但是其核心部分人數不如對方；特朗普陣營錢少、為精英所反對、資源掌握不如對手，動員能力弱，但核心部分基層白人人數眾多。
雖然截至目前，美國已經有幾個主要媒體預估希拉里將會勝出選舉，但我們認為，特朗普的基本盤人數眾多，立場堅定，未必會輸給希拉里的資源優勢，特朗普仍有勝出的希望。
　　此次大選出現的新的重要特點是，除了擴大基建刺激經濟等少數共同點外，兩個候選人的政策在絕大多數主要的方向上南轅北轍，與過去兩黨候選人政綱大同小異大相徑庭。特朗普反對全球化，要從全球收縮，從中東、南韓、日本撤退，而希拉里則要繼續維持美國在全球的擴張，要搞亞太再平衡；特朗普要給企業減稅，希拉里要給富人加稅；希拉里贊成自由貿易，特朗普要主張要給中國和墨西哥產品加稅、實行貿易保護主義；希拉里支持移民，特朗普反對移民；特朗普支持放鬆金融監管，希拉里支持加強金融監管等等。
　　這種候選人政綱近乎180度相反的現象，反映了特朗普和希拉里各自所代表力量在根本利益上出現的嚴重分歧。這個分歧已經巨大到無法或難以妥協，因此美國才會出現兩份近乎完全相反的政綱，卻各有旗鼓相當的支持者的怪現象。這個現象從直觀上說，代表著美國出現了利益近乎根本對立的兩大陣營；從深層次說，因為兩個陣營都很龐大，又互不妥協，大致反映美國社會關於美國未來如何發展的共識已經破裂，兩個陣營將為追求對美國政策的主導地位而激烈鬥爭。特朗普在前不久表示只接受自己勝選的結果，除了暗示對手可能作弊（譬如他說美國有180萬死人投票）外，也代表著因為利益衝突的嚴重，使得敗選一方已經很難接受對方主導的政策了。我們認為，從悲觀的情況看，不管此次選舉是希拉里還是特朗普勝出，美國社會底層的的分裂已經形成，由於分裂、對立的雙方都擁有巨大的實力，未來美國政治有機會因為他們的鬥爭出現一定程度的混亂。
　　近些天以來，由於美國FBI重開關於希拉里刪除郵件的調查，特朗普勝選的機會上升，美國和週邊股市都持續走弱，說明投資者認為特朗普當選增加了市場風險，不過有意思的是，與以往市場出現動盪，美元走強發揮避險作用的情況不同，此次伴隨著股市走弱，美元指數也有較明顯的下跌，說明市場對特朗普當選後美元能否繼續擔當避險貨幣也發生了懷疑。

　　就目前情況來看，如果希拉里最後勝出選舉，基於其未來施政的方向不會較現在有太大的變動，且市場已經部分反應了特朗普當選的風險，投資市場可能會出現短暫的慶祝行情，全球股市將出現短期的反彈，但美國經濟步履蹣跚，經濟數據陰晴不定，加上特朗普可能未必接受失敗，所以美股反彈之後可能再次進入震盪行情，持續走牛的機會不高，考慮到美聯儲刺激經濟相當程度依賴較強的資產市場帶來的消費增加，因此美聯儲也有較大機會在美股出現較大風險時採取措施支持市場，避免市場大跌。
　　如果特朗普當選，市場的風險和不確定性將顯著增加，但考慮到美國政治的特點，重大決策需要得到國會批准，雖然現在共和黨仍是參眾兩院的多數黨，但共和黨大佬和特朗普的關係並不緊密，而且11月8日的選舉，共和黨極有可能丟失參議院多數黨的地位，因此，特朗普未來想推行任何有重大改變的新政策，實際上難度都很高，所謂的特朗普風險可能主要還是集中在心理層面。但特朗普有一部分政策，不需要經過國會批准，實現的可能性要稍高些，比如退出TPP，定中國為匯率操縱國，給中國和墨西哥產品加高額關稅等。如果特朗普真的對中國產品課以高額關稅，中國必定對美國報復，那就有可能掀起全球貿易戰，對經濟和股市帶來重大衝擊，但考慮到特朗普的商人本性，貿易戰這樣兩敗俱傷的事情他應該不會選擇，他有可能做出貿易戰的姿態，卻不太可能將它變為現實。排除貿易戰這個最重大的風險後，考慮到國會的掣肘，特朗普能對美國帶來的實際改變有限，總括而言，在現在這種利益對立的情況下，特朗普和希拉里都難以推動任何重大的政策改變，他們二者的區別是，希拉里的可預測性高一些，特朗普的隨意性高一些、對市場情緒的衝擊大一些。

市場：港股或現上升行情
　　如果排除貿易戰這個重大衝擊，美國大選對中國經濟的實際衝擊就很有限，在大選後不確定性逐漸明朗後，中港股市將恢復其本來節奏，我們認為：
　　受益於近期中國經濟數據向好，大陸投資者配置外幣資產的需求增加，深港通在11月中下旬開通後投資者和南下資金的增加，以及考慮到港股已經在24000點以下水準調整了約一個月時間，港股有機會在年底前走出一輪上升行情。雖然意大利12月的憲法公投有機會飛出意想不到的黑天鵝，但就目前的情況判斷，這個風險不算大。大陸A股一向受國際市場影響不大，隨著中國經濟數據的穩定回暖以及股市泡沫的消減，市場信心的逐漸恢復，大陸A股也有望在年底前維持震蕩向上的走勢。
　　投資者可以密切關注美國大選後市場風險的釋放情況，一旦確認風險基本釋放，就可以考慮擇機入市，迎接年底的可能升勢。

作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。

　　中國政府指出中國經濟進入了新常態，經濟增長速度將從過去的高速增長變成未來更可持續的中高速增長，新常態以及伴隨而來的新趨勢，對投資意味著什麼，這是對未來投資成敗有重大影響的問題，需要認真研究。

　　中國經濟新常態的目標是將中國經濟建成一個以內部需求為主，以創新帶動發展，注重環保，可持續的集約型經濟，經濟的增長速度較之前有所降低，但經濟增長的質量更高，資源的利用效率更高，生產的效率更高。

　　實現中國經濟新常態目標的其中一個主要手段是供給側改革，即通過關停轉換的方式壓縮落後產能，在去產能的同時，一是鼓勵以服務業，科技創新和互聯網經濟為特點的新經濟發展，二是也適當地用投資和刺激需要的手段使經濟穩定在一定區域，不至於過快，過猛地收縮，造成連鎖影響和系統性風險。

　　截至到今年9月份，中國的供給側改革初見成效，發改委於10月25日的新聞發布會上表示，鋼鐵，煤炭去產能已完成80％以上，部分地區和央企已提前完成全年任務。按照進度，2016年全國鋼鐵，煤炭過剩產能退出任務有望提前完成。

舊有的落後產能逐漸壓縮，以服務業，科技創新為代表的新經濟對經濟的拉動作用逐漸增強，輔以一定程度的投資託管經濟增速，就是現在中國經濟的主要運行模式。在這個模式裡，由去產能帶來的經濟急速下降的階段和風險已基本度過，中央權威人士所說的經濟L型走勢的底已經碰到或者說中國經濟已進入底部區域，未來經濟將以一個相對平穩的速度穩定發展是大概率事件，最近公佈的第三季經濟增速保持在6.7％的水平，9月PPI44個月以來同比首次轉正，上升0.1％，說明工業企業產品出廠價格變動趨勢向好，經濟正趨向穩定。

　　在經濟新舊動力交換的過程中，房地產是一個較為特殊的行業，需要分清其在不同階段的演奏的不同角色。房地產本身是一個產業鏈很長，牽連廣泛的行業，對經濟有重要影響。在粗放經濟時代，政府用放水增加貨幣供應的形式去刺激經濟，很多資金沉澱在房地產，造成了房地產市場的繁榮和價格的上漲，對經濟增長的拉動作用也很強。但在中國經濟要走向以內，服務業，科技創新，互聯網經濟為主要內容的新經濟發展模式的時候，房地產吸引大量資源，沉澱大量資金，技術含量低的特點，使它成為新經濟發展道路上的障礙，現在中國政府強調金融資源要脫虛向實，房地產恰恰吸附了大量金融資源，房地產炒賣本身也是虛擬經濟的一部分，因此脫虛向實對房地產行業來說，就是要將資源從房地產裡面趕出來，趕向實業，但是由於房地產牽連廣泛且和金融關係密切，房地產市場的大跌，有機會引發經濟急速下跌和金融系統性風險，又是要特別小心處理的。2016年初，由於經濟減速的壓力較大，且三四線城市有大量房地產庫存，為了支持經濟，盤活資源，政府不得不出台了一些刺激房地產的措施，但隨著中國經濟去產能漸見成效，新經濟對經濟的拉動作用逐漸增加，以及一二線城市房地產的過熱現象，政府正採取措施抑制房地產的盲目發展，預計未來房地產，從中長期來看，中國整體房地產市場有可能進入一個長期的調整階段，在這個階段，一線城市的房地產由於供應有限，且屬於資源，人口的流動熱點，表現相對會較好;部分有望衝擊一線的二線城市，如杭州，南京等，仍在持續成長壯大階段，房價可能在調整後繼續上漲;三四線城市目前屬於資源，人口的流出區域，房屋的供應量又相對過剩，將會是行業中表現較差的部分。

以消減舊產能為主要內容的供給側改革還有兩個對投資者關係重大的附帶影響：

　　一是國內投資機會的減少，供給側改革的宏觀背景是產能過剩，在消減過剩產能的壓力下，各個國家的投資環境有別於過去多年形成的政府增發貨幣刺激經濟，各行各業投資機會大增這個傳統路徑，進入了只有部分符合國家發展需要的新經濟產能快速發展，而缺乏創新的傳統行業，舉動維持的情況，過去靠擴大產能，降低成本，增加市場份額的老路已走不通，投資者也需要改變過去的思維習慣，主動適應新形勢，考慮在國際市場尋找新的投資機會。

　　二是中國經濟放緩和美國進入加息週期所帶來的人民幣兌美元貶值問題，美國的加息週期雖然步履蹣跚，加息幅度緩慢，但其息率在上行通道之中，受中國經濟中投資機會減少和中美息差縮減的影響，前期流入中國的投機熱錢和部分尋求分散投資，降低持有人民幣風險的投資者正逐漸從人民幣兌換美元流出境外，中國政府的外匯儲備從2015年的約4萬多億美元降至近期的約3.2萬億美元就反應了這種流出趨勢，據投資銀行估計，2017年人民幣兌美元可能進一步貶值到1美元兌7至7.2人民幣的水平，因此投資者在自己的資產配置中適當地配置一些美元資產是一個可行的保護自己財富的好辦法。

我們認為，中國經濟的新常態將帶來下面一些中長期的發展趨勢：

　　1. 中國經濟轉型的成功，將改變中國企業的經營模式，企業將主要依賴科技創新，提升資源的利用效率，提升生產效率來創造效益，過去中國企業主要依靠粗放型的資源投入，擴大規模提升盈利水平，但由於生產效率沒有提高，所以企業規模的擴展並不必然帶來每股盈利的增加，導致企業在資本市場難以走出長期牛市。而轉型成功後的企業，生產效率將有明顯提升，每股盈利水平也將水漲船高，為股市的長期走牛奠定了基礎;

　　2. 隨著中國市場走向成熟，中國經濟將表現出投資機會相對減少，資金相對過剩的新特點，企業和個人將逐漸增加尋找境外的投資機會;

　　3. 人民幣受經濟放緩和美國加息的影響雖然在近一兩年表現出明顯的貶值趨勢，但從中長期的角度看，由於中國始終存在較大的貿易順差，又有強大的物質生產能力，人民幣在近期的貶值潮過去之後，仍將進入一個穩定升值的階段。

對投資者來說，經濟轉型成功意味著長期牛市的開頭，重點可以關注新經濟類股票，如內需，互聯網，服務業等，對舊經濟類的股票，也可以在估值低殘時關注，因為產能壓縮後市場將會回暖;對房產產應謹慎，要留意上市公司資產分佈的城市，區別對待;適當的做一些境外資產配置，考慮到歐美市場的未來都有不明朗之處，且目前估值偏高，可以重點考慮配額估值低廉，有大量中資股，交易便利的香港股市。

作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家，行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市 公司世紀陽光（509）執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資，二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。

天彩控股有限公司（3882）於2016年10月3日發佈公告，由華大證券有限公司擔任配售代理的新股配售，其配售協議所列明之條件均已達成，配售事項已於2016年10月3日順利完成。
完成配售公告的鏈接為：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/1003/LTN201610032154_C.pdf

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華大證券有限公司、華大信貸有限公司

於2016年10月8日正式開張！