遍地眼镜碎的2018年进入尾声了，这一年中美之间经贸斗争的波澜起伏，给市场带来了太多的意料之外，也让各路大神的预测水晶球碎了一地，到了现在，中美贸易战这个2018年的主要焦点，似乎终于有了些要平息下来的迹象。

中美领袖11月底的阿根廷峰会之后，从近期双方的动向看，中美似乎对解决延宕大半年的经贸纠纷都比较有诚意，都似乎真的想解决掉这个困扰双方、令双方都付出不小代价的问题。在我们看来，有没有诚意是解决所有问题的关键，有了诚意，即使解决问题的路径很困难，也总会有办法解决，总能想出办法把路走通；而一旦没有诚意，其中一方甚至双方都并不真想达成协议，即使条件再接近，最后也肯定没有结果，因为没有诚意的一方总能想出各种各样的新困难使得协议无法进行下去。

对于有些认为中美达成协议有各种困难，因而对贸易谈判前景悲观者来说，他们可能只注意到了困难，而忽视了中美双方这一次真的有解决问题的诚意，因而没有抓住解决中美贸易纠纷的关键。

如果中美贸易战的走向是趋向平伏，那中美贸易战所衍生出来的问题，譬如华为副董事长孟晚舟女士被加拿大拘押一事，预计恶化升级的机会也不大，不至于对市场造成新的冲击。

对中港股市来说，除了中美贸易战这个长期困扰因素之外，近期美国股市走弱也对市场带来了一些不良影响。

暂时来看，美国股市当前面临的问题是：首先，美国经济有较大概率将在2019年放缓，这个放缓会否引发美股历时9年多的牛市终结，造成美股较大幅度的下跌，进而拖累港股和其他新兴市场是一个值得关注的要点；其次，美联储加息的不确定性，美联储在特朗普连番施压后，似乎原来的鹰派加息立场有所转弱，加息步伐和幅度有可能较之前宣示的路线图缓和，但新的方向尚不明朗，增加了市场的不确定性。

如果美联储继续维持其鹰牌立场，则美股走熊的机会大增，对中港股市后市都会带来压力；如果美联储加息立场转向趋于缓和，则经济放缓对市场的压力和美联储调整鹰派立场对市场的支持，两股相反力量综合作用的结果，很可能造成美股的震荡或者是震荡下的缓跌，也就是说，在美联储放缓加息步伐和幅度后，美股未必很快迈入熊市，很可能走出震荡或震荡下行的走势。

中国经济方面，最近公布的经济资料普遍偏淡，国家统计局公布的11月制造业和服务业PMI双双创出年内新低，反映经济下行的压力加大；11月的进出口资料也不如理想，较前期有较大跌幅，不过对美国顺差进一步扩大至355.5亿美元，同比上升27.5%，显示贸易战对缩窄对美贸易顺差没有帮助。

在中国经济下行压力加大的背景下，13日召开的中央政治局会议，内容除了以前提出的「六稳」（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）外，有些新意的是再度强调“保持经济运行在合理区间”，我们理解这个强调对中国经济的含义是：经济增速不能过度降低，中国政府将尽全力保持经济增速在某个底线（譬如6% ）之上。会议强调的另外两个重要工作是：推动制造业升级和扩张内需市场，根据这个精神，创新科技、传统制造业的技术升级仍将是明年政府推动的重点；而给内需松绑，通过各种手段做大内需市场，也是政府推动的另一项重要工作，对面向内需市场，产品符合市场发展前景的企业有利。

经济下行压力加大与中国增加对经济的保底支援，同样构成了制约中国经济和股市的两股方向相反的重要力量，在这两种反向力量的作用下，估计未来中国的经济和股市同样可能以震荡市的机会偏高，股市可能宽幅震荡，难以走出明确的方向。

上周以来，港股走势呈现三天升两天跌的节奏，成交量普遍偏低，印证了暂时港股方向不清、投资者入市意欲低迷的特点。不过，从消息面来看，年底前可能较为平静或者略微偏向正面：

中美经贸谈判正在进行，从媒体披露的情况看，暂时进展顺利，出现坏消息的机会不大；与之相关的华为事件，进一步恶化的机会也不大；美联储预计将在周四凌晨公布议息结果，市场普遍预期美联储将加息0.25厘，按照目前的情况看，美联储有可能在此次议息会议上宣布将后续加息步伐向温和方向移动，如果美联储明确其加息立场由'鹰'转'鸽'，不排除对市场构成短线正面刺激。

综上所述，短期来看，市场的负面消息可能有限，但美联储加息步伐有可能由激进向温和转变，有利短线股市上扬，不排除基金年底前借机拉高股市以粉饰橱窗的可能。

2018年对投资者来讲是困难的一年，中美贸易战和中国去杠杆的加剧，对港股市场构成了很大的打击，虽然截至12月7日，恒生指数仅下跌约12.89%，但个别股票特别是一些炒作色彩较浓的中小型股票年内却跌幅惊人，不少投资者深受打击。

回顾2018年，我们看对了一些主要的事件，当然，也看错了不少，简述如下：

我们看对了什么？

中美将爆发贸易战。我们在2017年底的博文«草丛里的四支灰犀牛»里预测中美将在2018年爆发贸易战，原因主要是看到美国在逐渐加强对中国施压的力度，照这个方向发展下去，贸易战很难避免；

美国的加息有可能放缓。我们在2月的博文«股灾元凶追踪»里，认为相对较高的通胀、较弱的美元以及较缓慢的加息步伐，对资产市场和经济增长有利，相对更符合特朗普的施政理念。从特朗普近来屡屡对美联储过快加息发飙来看，说明我们这个判断大致正确。但我们没想到的是特朗普选择的美联储主席鲍威尔，似乎和他的想法并不一致，结果到目前为止，实际的加息步伐并没有减慢；

贸易战将在年内发生转机。我们从10月中的博文就开始就预测中美贸易战将有机会在年内发生转机，11月底的中美领袖高峰会达成了贸易战暂时休兵、并力争在之后的九十天内达成中美贸易协定的共识或者协定，验证了我们关于贸易战年内有转机的预判；

朝核问题趋向好转。我们一直认为朝鲜发展核武的路径与新中国的核武发展路径近似，或者说朝鲜学习了新中国发展核武的路径，在完成核武研发后将发展重点转向经济，因此预判在朝鲜完成核武研发后将会和邻国改善关系，这个观点也为后来的事态发展所验证；

中小企业艰难度日。去杠杆将导致中小企业资金紧张、经营困难，这是我们在去年底的博文«2018年投资展望»里提出的预判，今年以来中小企业特别是民营企业的经营困难、债务爆破等现象验证了我们的预判。

我们看错了什么？

没想到贸易战打这么长。我们原来认为根据特朗普利益最大化的商人逻辑，其最佳选择是在极限施压而又没有真打或者仅仅小打的情况下和中国达成协议，收取胜利果实，这时候他的成本收益比最优（因为基本没有代价）。但我们忽略了特朗普的选举利益考量和喜欢冒险的个性，没想到他为了获取支持者的支持和试图争取更大利益而选择与中国开打并扩大贸易战；

没想到去杠杆的影响这么大。我们虽然预测到去杠杆会令中小企业经营困难，但面积这么大、影响这么广却又出乎我们预料，特别是去杠杆直接造成了资金收缩，令大陆南下资金大幅减少是我们没有料到的；

大陆南下资金的收缩甚至有些时候的逆转，直接导致了我们对2018年港股继续走牛的判断错误，因为南下资金持续流入是我们港股走牛判断的重要基础。结果除了1月份，全年大部分时间这个基础都不成立，股市的表现自然也强差人意。

面对即将来临的2019年，我们认为港股有以下一些影响较大的因素：

中美贸易战可能结束。虽然中美互为竞争对手的格局很难改变，全方位的竞争也不会停止，甚至个别时候在个别领域的斗争会加剧，但就中美贸易战来讲，却有极大可能在2019年上半年结束，原因无他，因为打下去只会两败俱伤，不会有一方得益，而为了避免自身的利益继续受损，停战对双方都是比较好的选择；

中国政府的维稳政策发力。预计减税和加大基建投入，将是中国政府2019年支持经济的重要手段；金融方面可能对实业民企实行结构性宽松，令民企的融资环境较2018年明显改善；房地产的压抑政策可能有部分松动，在某些销售压力较大的城市，适当放松融资条件，以稳定当地楼市；

中国长线资金进入股市的政策将进入实施阶段，有利股市发展。 2018年中国政府在鼓励长线资金入市方面做了很多工作，预计有较大量的长线资金可能在2019年陆续入市，利好后市；

美国经济可能减速。 2018年美国经济在特朗普减税政策的刺激下，表现强劲。但到了2019年，刺激的力度减退，减税造成的赤字大增的压力又会拖累经济，加上同比的旧基数比较高，因此2019年美国经济减速是大概率事件；

美股长牛可能结束。在经济减速和较高利率的压抑下，估值较高的美股有可能在2019年终结长达9年的牛市，对新兴市场有不利影响；

美联储加息周期结束。由于美国经济减速，和美股的长牛走势有可能结束，因此美国也会有维稳经济和股市的压力，美联储的加息路线图很可能会有较大的修改，令美联储的加息周期在2019年年中左右提前结束。如果美联储的加息周期提前结束，根据联系汇率的传导机制，理论上香港利息的上行周期也将结束，即是说，未来香港的加息空间相对有限；

2019年香港面临的一个较大的风险是，美国开始有声音威胁取消香港的独立关税地区地位，这个威胁如果落实，有可能对香港的自由港地位造成重大冲击，香港的主要转口港地位将难以保持，香港的其中一项支柱产业将遭受严重打击，香港经济也有可能进入衰退，间接冲击香港的楼市和港股市场。不过，这个威胁同样是双刃剑，一旦落实香港固然受损，但美国利益也将受到重大损害，投资于香港房地产市场和股市的美国资金同样难以独善其身。鉴于代价巨大，预计该威胁落实的可能性不高；

地缘政治环境维持稳定。东南亚、南海周边的环境在持续好转；东北亚的朝核问题、与日本的关系问题，也趋向进一步好转；与印度的关系，大致稳定；因此中国2019年的地缘政治环境尚好。

从以上因素看：

中美贸易战结束和中国政府维稳政策发力，将带给中国经济和中港股市以支持，宏观来看，经济有可能较2018年继续放缓，但预计仍将是平稳放缓，不至于给经济和股市带来较大冲击；美国经济减速和美国股市长牛有可能结束，将给中港股市带来压力，但美联储终止加息周期，甚至在经济或者美股下行明显时开启减息周期，却又可能对股市带来一定支持。

综合来看，2019年中美经济共同减速可能对中港股市有负面影响，特别是美股，因为处于较高位置，不排除出现较大的震荡，虽然可能有中国维稳政策发力以及美联储加息政策改变所带来的支持，但中港股市大体处于利好利淡参半的格局，就是说，2019年的港股有可能出现没有明确方向的宽幅震荡行情。如果香港的独立关税地位被取消，港股有可能会受到较大冲击，但由于这同样会导致美国利益受到较大损害，因此暂时来看机会不高。

相对来讲，由于大陆A股与外部市场的关联性不强，有可能更受中国自身维稳政策的影响，走出较港股更强的走势；但如果大陆的资金环境较预期宽松，大陆南下资金恢复大量流入港股，港股也不排除有更好表现。

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12月2日，投资者引颈以待的中美领袖峰会终于传出结果，贸易战出现转机：一方面暂停施加新的关税措施，另一方面双方继续谈判取消已经加征的关税。我们从10月中的两篇博文「从「蒋干盗书」说贸易战」和「贸易战快将出现转机？」开始，就一直认为贸易战有机会在年内出现转机，现在事态的发展印证了我们的判断，更增强了我们对年内港股走势审慎乐观的信心。

据央视新闻官方微博12月2日消息，当地时间晚上10点30分许，外交部部长王毅就中美元首会议举行中外媒体吹风会。王毅在会上说，中美双方就经贸问题进行的讨论十分积极，富有建设性，两国元首达成共识，停止相互加征新的关税。

之后，白宫发出的消息证实了中美贸易战暂时停火的报导，并补充说中美将尽力在未来90天内达成关于贸易、智慧财产权等的一揽子协议，如果到期未能达成协议，美国仍会将已经实施的关税从10%提高到25%。

在我们看来，虽然美国发出的消息留下了一条可能继续加征关税的尾巴，但事实上实行的可能性不大，这不过是特朗普惯用的极限施压手法而已，不具实质意义。因为特朗普所秉承的谈判手法是极限施压，其内在原则是追求自身利益最大化，这也是我们形成中美贸易战年内会有转机的判断基础，现在中美之间之所以能达成贸易战暂停升级协定或者共识，纯粹是因为这样的结果最符合特朗普的利益，因此再发生变化的机会相对较小。

到目前为止，两个长期压制港股的最重大因素，都较前好转：

中美贸易战的方向已经扭转，预计未来中美贸易将逐步向正常状态演进，而不是之前很多人估计的形势越来越严峻，虽然不排除未来中美经贸关系再有波折，但估计出现方向性变化的概率不大，简单来说，贸易战因素短期将不再阻碍中港股市的发展；

美联储的鹰派加息立场，在特朗普总统的持续施压下，终见软化，美联储主席鲍威尔11月28日在纽约经济俱乐部演讲时表示，当前利率只「略低于」中性水准，联邦市场公开委员会(FOMC)成员没有预设的政策路径。这说法改变了他此前的口径。 10月初，他仍指将渐进地加息至中性水准(既不刺激也不拖慢经济增长的息率水准)，并不排除息口可能会超过中性水准的可能性，强调息率水准距离中性仍很远。

由于美联储的鹰派加息步伐将吸引大量游资离开新兴市场进入美国，对新兴市场较为不利，现在美联储加息立场有明显的'鹰'转'鸽'倾向，将改善新兴市场的资金流出状况，对中港股市有利。

一些影响股市的短期因素也大致稳定：

中国经济虽然10月制造业和服务业PMI（采购经理指数）均创年内新低，显示增长放缓情况明显，但总体仍在扩张区间。另外从市场心理来看，市场普遍预期较差的经济增长资料反而会加大中国政府2019年支持经济的力度，投资者普遍对未来预期有所改善。较差的资料与改善的预期对冲之后，预计对中港股市不会产生大的负面影响；

另外前一段时间美股的大幅波动，以及对美国经济转差、美国牛市见顶的担心导致中港股市受到一定的压力，现在美联储的立场由'鹰'转'鸽'后，预计美股受到利息上涨所带来的负面影响也将大为减轻，美股后市有机会较前稳定，减少对中港股市的负面影响。

简而言之，前一段时间困扰港股的各种因素，近期都有不同程度的改善，利好港股后市，预计港股有机会在利好因素的支持下，年内向上挑战28000点左右的区域。

上周港股大部分时间都处于升不上去也跌不下来的尴尬境地，市场前段时间的悲观情绪随着中国政府维稳政策的逐渐推出和落地，开始有些改善，沽空盘也大为收敛，但中美贸易战前景未明，美联储是鹰是鸽变幻不定，中国和美国经济也各有隐忧，使得做多的力量也信心不足，市场观望气氛浓厚，短期可能牛皮为主，等月底中美领袖峰会对中美贸易战给出方向性意见后估计才会有明显突破。

熟悉本栏的读者都知道我们一直对中美贸易战年内有转机抱有审慎乐观态度，主要是因为我们不相信特朗普会选择长期付出代价却没有明确收益的硬打贸易战策略，因此借中美领袖峰会的机会获得中方的一些平衡贸易的承诺和让步，收获目前阶段能拿到的回报，符合特朗普的利益。

但即使贸易战有转机，对中美关系来讲，贸易战后的中美关系，却可能再也无法回到从前了，贸易战对中美关系过去的长期定位造成了根本性的冲击，根本性地改变了中国对美国的认识。

中美贸易战带给中国几个与过去不同的对美国直观认知：

美国是靠不住的，随时可能翻脸严重损害中国利益。过去中国认为中美贸易有很大的互补特点，是中美关系基本稳定的可靠保证。但经过历时半年多的中美贸易战，这个过去的认识被证明有相当大的问题，换句话说，中美关系的基本稳定现在看来其实并没有什么可靠的保障；
中国在自主技术、经济安全上是有严重隐患的。美国政府的一个晶片禁运政策，基本瘫痪了中国领先的电讯企业中兴通讯，这个惨痛的教训说明了没有自主可控技术、依赖美国技术的危险性，这个隐患甚至可能危及中国的经济主权；
美国的实力是比较强大的，有能力给中国造成严重伤害。半年多来的贸易战，中国的经济、金融和股市都经受了颇大冲击，对中国经济界心理上的冲击尤其严重。应该说，这场涉及中国经济主权的贸易战，中国不能不打，因为投降实际上就等于丧失了经济主权，中国如何发展经济就要由美国来做主、变相成为了美国的附庸国，这是站起来了的中国人民不可能答应的。但真打起来，中国确实也付出了不小的代价，说明与美国对垒并不像一些乐观者想像的那么容易。
由这几个直观认知，可以推想中国今后的政策取向：

为了避免美国的翻脸给中国造成的伤害，中国将更加向独立自主的方向迈进。因为越依赖美国，美国翻脸时能够给中国造成的伤害就越大；而美国翻不翻脸、何时翻脸，中国又没有多少影响力，因此，为了减小美国可能翻脸造成的损害，理论上只能尽量减少对美国的依赖，也就是说，中国将变得更加自己靠自己而不是靠美国，过去中国依赖美国的地方今后可能要尽量减少，中国将变得更加独立自主；
中国将更加鼓励、推动研发关键自主可控技术。中兴的悲剧告诉中国，没有自己的技术，是随时可能被人卡脖子的，生死也就操纵在了别人手上。如果不想成为别人的附庸、随时被别人威胁，只能把关键技术掌握在自己的手上，因此中美贸易战可能推动中国政府加大鼓励关键领域的自主创新技术；
在可能的情况下，中国还是应该避免与美国的正面冲突。中国经济的体量虽然已经是世界第二，但综合实力还是远弱于美国，不能过于自我膨胀。贸易战一打，中国经济、金融和股市都付出了一定代价，说明'中国已经有实力和美国正面对抗'的想法还是有些过于乐观了，因此，除非在必要情况下，中国应尽量不与美国直接对抗。
从美国的角度看，美国对中国的认识和策略较前也发生了一些变化；

过去，美国相信随着中国加入WTO，更多地开放市场、适应国际规则，以及更多中产阶级的兴起，中国的社会制度、经济发展模式和价值理念都会向美国靠拢，中国将成为美国主导的国际秩序下的一个普通成员。换句话说，中国将更像一个部分受美国领导的国家，美国将对中国有巨大的影响力，届时中国将不再是一个完全独立自主、奉行与美国不同社会制度和价值观的国家。

但是，经过这么多年的实践，美国发现逐步融入世界经济的中国，在经济上得到了巨大的发展，在社会制度、经济发展模式和价值理念等方面，却基本上与过去变化不大。而且一个经济高速发展、社会稳定、人民幸福感较强的中国，给世界提供了异于美国的另一种发展模式，这种新模式越成功，就对美国领导的现有国际秩序的冲击越大，因为会有越来越多的国家想向中国学习，而不是像过去那样只会向美国推动的方向前进。

于是，美国认为受到了中国的欺骗，认为中国偷窃技术、不公平竞争才造成了中国的快速发展等等，当然这种信口开河的说法实际上不值一驳，因为WTO涵盖了世界上绝大多数国家，其中只有中国取得了超常的发展，这个事实只能说明中国具有一些独特优势。如果中国真的有违反WTO规则的地方，美国按照规则提出投诉才是合乎法制的做法，不应该自己做出一个毫无根据的指控，然后自己就将它当作事实；如果美国认为WTO过去的规则定错了，让中国占了便宜，这不是中国的错，因为规则不是中国定的，美国没有理由因此责怪中国。作为一个发展中国家，中国享有一些发展中国家可以对国内某些产业予以部分保护的权力本来就是WTO规则所允许的。不能说中国遵照WTO的规则进行游戏，只是因为成绩太好了就要被美国针对，其实这种针对本质上就是输打赢要，是毫无道理的耍赖做法。

实际上，希望中国按照美国的想法改变，这本来就是美国的单方面想法，希望通过接触和遏制改变或者颠覆中国一直是美国的既定战略（就像对前苏联一样），现在自己的战略失败了，却归咎于受了中国欺骗，实在荒唐。但不论如何，现在美国似乎认定过去吃亏了，中国已经成了主要战略竞争对手，要转为全面打压中国。

我们认为，美国过去的接触政策与现在的打压政策，其实背后的目标都差不多，都是想削弱中国独立自主的地位并增加美国对中国的影响力或者领导力，最好中国能够从社会制度、经济发展模式和价值理念上全面向美国靠拢，成为一个对美国不具竞争威胁的国家。之所以过去和现在政策上有重大差异，主要是因为过去几十年的接触政策看来不奏效，没办法只好换个直接打压的形式看看是否管用。

只是美国可能没有想到，它的打压政策造成的效果可能将再次与其愿望和希望相反，如同我们前面讨论的，美国的打压只会将中国向独立自主、自己掌握核心技术方向推得更远，造成中国更加独立于美国领导的现行国际秩序，更加注重保障自己的安全。

从宏观层面看，中美长期战略竞争的格局已经形成、很难有大的改变，因为双方追求的目标本身就互相冲突，中国追求的是一种和谐包容、互相尊重、互利共赢的世界秩序，而美国追求的是美国凌驾于他国之上的、由美国领导的全球秩序。互相尊重、互利共赢就不能美国独大，反之亦然，这两种秩序无法并存，一种扩大了，另一种就要缩小甚至被消灭，所以矛盾和冲突难以避免。

美国要全方位打压中国，压制其对美国的竞争能力，这是美国的总战略。但中国已经成为全球最重要的市场，美国经济与中国目前存在较大的相互依赖关系，在全球事务上美国也有很多地方需要中国的合作，这些特点又决定了美国推行其打压战略的时候，必须考虑其对自身的负面影响，也就是说美国的打压必须要考虑成本，成本收益的利弊计算是美国决策的主要考虑。根据这个逻辑，美国对中国的打压将是全方位的，但具体落实的时候却主要会根据利弊分析决定，选择那些不用付出太多成本或者付出成本但能取得较大收益的领域落实。

中国对美国打压战略的可以考虑的选择包括：

利用自身的重要市场地位，吸引世界上其他国家参与、分享中国经济的发展果实；推动一带一路的发展，推广中国互相尊重、互利共赢的理念，扩大朋友圈，抗衡美国的全面打压；

大力发展关键领域的自主可控技术，注意在各个领域维护国家安全；

在不涉及中国底线的领域，尽量减少与美国的直接对抗；但在关键领域，特别是涉及国家主权和安全的重要领域，绝不让步。

中短期而言，由于美国的打压政策，中美在各个领域的斗争将会增加；长期而言，中美战略冲突的解决，则取决于中美实力的相对变化、中国是否有能力让美国放弃其霸权主张平等对待中国。

上周中港股市的整体表现可以用我们的标题大致形容，就是A股在中国政府维稳政策的支持下，走势逐步转强，而港股在A股的带动下，也开始摆脱美股走势不明朗的负面影响，好友在与沽盘的角力中，似有渐占上风之势，全周较上周收市价上升约582点。

总结上周港股走势，美股的不稳定虽然仍对港股带来一定负面影响，但相对而言，A股走稳的影响似乎更大一些，特别是上周二港股在隔夜美股大跌的带动下开盘即大跌500多点，后来在A股走强的支持下，收市反而较周一上升159.69点，基本没受美股大跌拖累，显示港股的基调已经有所改善。

总的来看，前一阶段港股市场的支持力度较弱，即使偶尔反弹一下，大市也很快在沽盘涌现下走低，看不到走势有持续性的好转，投资者的心态也普遍比较悲观。而近段时间以来，A股明显看到了持续性的买盘支持，市场下跌后一般都能看到买盘入场吸纳，推动市场向上。港股也在A股带动下也走出类似的形态，突出的表现就是市场渐有跌不下去的感觉，或者说一跌就看到有买盘入市吸纳。虽然市场的心态仍然不算稳定，上升时常有获利平仓或看空沽盘沽低大市，但与以往不同的是，沽盘的持续力并不强，跟风沽空的也不多，大市下跌后往往很快就能找到支援并反弹，显示投资者的心态较前一阶段稳定。

不过大市基调虽然看来较前好转，港股也渐有走强之势，但大市上升时成交金额尚未有显著放大，显示虽然投资者悲观情绪较前有所好转，但投资心态依然谨慎，暂时追高的意愿尚不强烈，港股短期可能震荡上升为主。

基本因素方面，目前影响港股的主要因素有：

中国政府的维稳政策。这个因素逐渐成为港股的主要支持因素。随着中国政府在'六稳'（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）方面相关政策的逐步落地，股市跌跌不休的情况开始得到明显改变，中港股市都渐有见底回升的迹象；

中国近期的经济资料。中国10月的经济资料总体偏向负面，虽然进出口资料表现大幅超出预期，特别是对美出口基本未受美国加征关税的负面冲击，截至10月的对美出口增速甚至超过去年同期。但其他经济资料则普遍差过预期，社会融资规模增幅大幅低于预期，更较9月大跌超过6成，广义货币（M2）增速收窄至8%，远逊预期的8.4%；工业和服务业增长大致平稳，但对需求影响最大的社会零售总额增速则较上月回落0.6个百分点，显示零售有所放慢。不过资料公布后对股市的负面冲击不大，部分投资者甚至认为差于预期的经济资料可能导致政府增大维稳的力度，反而对后市有利；

中美贸易战。这个因素我们之前多次进行过讨论，总体而言，我们认为特朗普不是一个随心所欲、随机做出决策的疯子，虽然他信誉不佳，但其行事并非没有逻辑，作为一个商人总统，争取获得最大的利益始终是他决策的核心考虑。由于与中国的贸易战打下去并无助于特朗普获得利益，无休止的贸易战只会令双方付出代价而没有回报，因此，在适当的时机停止贸易战，获得中国增加进口和开放市场的回报，符合特朗普的最佳利益。目前美国经济顶点已过，不利因素渐显，中期选举结果显示贸易战对特朗普的支持者已经造成了一定伤害，所以利用月底中美峰会的时机给贸易战画上句号，收取中方给出的回报，很可能是特朗普的较好选择，我们对峰会的结果持审慎乐观态度。

较大的不确定因素来自于美股的下跌。美国的牛市已经走了9年多，特朗普的减税、刺激经济政策又给美股添了一把火，现在减税的效力开始过去，美国未来的经济增速趋向下降，赤字的扩大又给美股增添了压力，美联储虽然近期有官员表示了对于加息的鸽派立场、倾向放缓加息步伐，但总的来说，美国利息升高的趋势仍然持续，这些都可能对美股未来的走势不利，如果美股陷入熊市，港股的前景也颇不明朗。不过，短期而言，美国经济资料仍然较强，中美贸易战有转机也会带给美股支援，因此我们认为美股短期进入熊市的机会不大，美股近期下跌仍属正常调整。

综合以上讨论，港股技术上已有转强迹象，基本因素方面也大致正面，美股短期而言可能以震荡为主、不至给港股造成大的拖累，因此我们维持对后市审慎乐观看法。

中国改革开放以来的快速发展，客观上看，成就巨大、震惊世界。一个六十多年前建立的穷国，立国之初，百废待兴。没有资金、没有人才、没有起码的工业基础，一个直观的形容就是：不要说汽车飞机这些工业的高端产品，就连最基础的铁钉、火柴也要依赖进口，那个时候在中国，铁钉叫做洋钉、火柴叫做洋火，因为全是舶来货。可是出乎世界所有人的意料，就是这么个一穷二白的国家，居然就在六十多年后，开始有能力挑战美国的全球霸主地位，而且把美国这个号称民主、自由，代表着人类普世价值的国家，逼到为了一己私利，不守信用、不讲规则、赤裸裸地蛮不讲理的地步。

毋庸讳言，中国的发展是超出常规的。一个简单的对比就是和印度，两国立国时间接近，规模和贫穷程度相似，而且在建国时由于英国人留下的遗产、印度的工业基础还要好于中国，但经过六七十年的发展，到现在中国的GDP大约是印度的5倍，科技的先进程度更是大幅领先，已经远远地把印度甩在了后面。

美国很多人认为中国的发展主要依赖美国的帮助，比如特朗普总统发起贸易战的原因，就是认为中国在贸易上占了美国很多便宜，是美国重建了中国，另外中国偷窃了美国很多先进技术，还试图通过中国制造2025计画占领世界经济和科技的制高点，所以他要通过贸易战来拿回美国利益、压制中国发展。中国也有不少的专家和学者认为中国改革开放以来的快速发展，主要是和美国合作得来的，一旦美国翻脸，不愿再和中国合作了，中国的发展就会失去动力。

这些看法不能说全无道理，中国近年来的快速发展与进入WTO、开拓美国和世界其他市场确实有相当大的关系，但这些肯定不是中国快速发展的根本原因。我们可以借用数学上的反证法来论证一下这个说法的可靠性，因为如果和美国合作、进入WTO、开拓国际市场是一国发展的根本原因，那全世界和美国合作、是WTO成员的国家占了全球的大多数，为什么除了中国外绝大多数国家都没有发展起来？其他的国家都没有突出的发展、只有中国创造了奇迹这个事实本身，就证明与美国合作并非是中国能够快速发展的根本原因。更不必说，想通过贸易战打击中国的特朗普政府，在经过了半年多的贸易摩擦后，虽然在心理上给了中国经济较大的冲击、中国的股市也承受了重大压力，但单看特朗普加征关税的直接后果，却对中国的对美出口没有什么影响，最近公布的中国10月份进出口资料，中国的对美出口同比仍然保持快速增长，前10个月中国对美出口增长13.3%，高于去年同期的增幅11.2%，基本未见贸易战带来的压力。

别的与美国合作的国家并没有得到快速的发展，以及恶意对中国加征关税却未能对中国出口造成重大打击，这两个事实否定了与美国的合作才是中国能够取得快速发展的根本原因或最重要因素，那么，中国经济超常发展的真正动力或根源是什么呢？

对于中国的超常发展之谜，国际国内的专家学者有多种不同解释，从制度、传统、官员选拔、管治能力、自由市场等，涵盖了各个方面，各有其道理。我们这里尝试选取美国角度，从美国这个中国最大的竞争对手的眼里，看看中国对他们威胁最大的地方在哪里。

美国发起贸易战的一个表面原因是贸易上长期对中国存在重大逆差，但美国的核心诉求却是要解决所谓中国偷窃美国技术、保护智慧财产权，以及中国放弃'中国制造2025'计画这两个美国眼里的重大关切。

在我们看来，美国眼里的这两个重大关切，实际上代表着中国的两项独特能力：超强的学习能力和组织能力，也就是说，中国强大的学习能力和组织能力才是美国眼里中国快速发展的关键、才是中国对美国的最大威胁。

所谓偷窃美国技术，实际就是说中国有强大的模仿能力，更通俗一点地说，就是中国的山寨能力突出。模仿或者说山寨，是一个后进学习先进的过程，所有后进者的学习都是从模仿开始的，譬如婴儿落地成长，最先的学习就是模仿大人。大约所有后进国家的发展，都离不开对先进国家的模仿，譬如美国在全世界宣传其制度优势甚至在中东强行输出民主制度，不就是希望甚至强迫其他国家学习模仿吗。但中国的不同在于，中国模仿或者山寨的能力太过超群，有一个不是笑话的笑话，美国的IPHONE昨天刚在美国卖，今天它的外形基本相同的仿制品就会在深圳华强北卖，在其他领域，类似情况同样普遍存在。一般来说，如果模仿没有触及到原创者的专利保护，就是正当的学习，不能无端反对，否则后进者将无法学习；如果模仿触及到原创者的专利，就应该严肃打击，保护原创者的智慧财产权。美国笼统的将正当的学习和违法抄袭都归为偷窃，甚至连中国的正常留学生也要予以限制，并不合理，也是缺乏自信的表现。实际上，现在中国的绝大部分山寨产品都可以归为正常的学习范畴，并没有侵犯专利。

既然各国都可以学习，为什么中国的学习能力会远超同侪呢？大致而言，学习能力与学习的欲望和信心，以及将头脑中的想法转变现实的能力有关。学习一样东西，首先是要看你想不想学，如果不想学，自然就不会去学；但即使想学，如果自己对自己没信心，认为自己学不来，水准不够，那多半也是会半途而废的；有学习的欲望，也对自己有信心，还要看有没有合适的基础，如果自己的理解能力太差、知识水准不够，光有良好的愿望和盲目的信心照样于事无补；有热情、有信心、知识水准也够，理论上可以了，但如果没有合适的工业基础，没有产业配套，连零件都凑不齐，想法还是不能变成产品，没有实际意义。只有所有的基础都具备，才会表现为超强的学习能力。世界上的绝大多数国家，在学习能力所要求具备的基础上，各自都有不同的缺陷，落后国家普遍既缺乏能够赶上和超过先进国家的愿望和信心，也缺乏广泛的知识基础、文盲较多，工业基础一般而言也不够健全，很多都只聚焦个别产业；即使有一定工业基础和知识基础的国家，很多也习惯了先进科技从欧美向其慢慢扩散的形式，缺乏主动学习和追赶的热情。所以，对世界上大多数国家来说，并不具备广泛、快速的学习能力。

新中国成立六十多年，在普及教育上作出了巨大成绩，大量的理工科专业的大学生，为学习先进科技奠定了广泛的人才基础；建立了一个全世界最完整的工业体系，为将技术变为产品提供了有效的工业基础；虽然屡受挫折，但从建国之始，新中国就将赶超世界先进水准做为自己的追求目标，培养了普通中国人追求先进的愿望和对自己的信心；教育的普及和等级关系的打破，使得绝大多数中国人都可以参与新中国的建设等。这些前期的艰苦工作，才造就了现在中国超强的学习能力。

'中国制造2025'计画，简单说就是中国政府组织全国力量，有系统、有步骤地占领世界先进制造业的行动纲领，其中的要害就是中国政府在其中发挥的组织、协调、调动、整合资源的作用。

世界上所有的国家都程度不同地具有组织、协调、调动、整合资源的作用，但一般而言，信奉完全自由市场制度的国家，较倾向于依赖市场这只看不见的手，普遍政府各方面的能力弱一些；重视政府作用的国家，各方面能力强一些。但无论是哪种类型的国家，其政府在国家事务中的主导的能力，都是无法与中国政府相比的。

中国政府具备较强的管治能力，其原因之一是中国原来是计划经济国家，传统上政府的力量就很强，现在虽然已经转型为一个市场经济为主的国家，但中国政府传统的管治力量却基本保留了下来；其次新中国建国以来发展经济的实践，都是在中国共产党和中国政府的领导推动下进行的，政府热衷推动经济发展，是新中国的传统；第三，新中国历史上有多次靠政府组织推动的联合攻关、大力协作而成功的经验，譬如获得诺贝尔奖的青蒿素药物的研发，著名的导弹、原子弹、氢弹和人造卫星等的研制，都是这方面的成功案例；第四，由于历史的原因，中国政府具备超强的组织能力。

新中国建立以来长期形成的独特体制、理念、传统和经验，使得中国政府具备较强的管治能力和协调、调动资源的能力，这些能力使得中国政府能够不断确定科技发展目标，然后组织力量联合攻关完成。这个能力在现代高度复杂、需要广泛合作的高科技发展领域，越来越重要，正逐渐成为中国的独特优势。

从中国超强的学习能力和组织能力看，这两个推动中国快速发展的重要因素，都来源于新中国的独特发展过程，和美国没有多少关系，更谈不上是美国的恩赐。从这个意义上说，美国开启的贸易战是一贴断错了症的药，注定不会达到其预想结果。

熟悉本栏的读者都知道，虽然前段时间中港股市走势低迷、市场主流对后市普遍持悲观看法，但我们一直对第四季度的中港股市行情持谨慎乐观的态度，其重要理由之一就是认为中美贸易战有可能在年内发生转机。也就是说，近期中美领导人通电话后中美贸易战前景转趋乐观的形势，大致符合我们的预期。

目前市场上还有不少投资者对中美贸易战能否发生转机持有悲观或半信半疑的态度，他们的主要观点是：特朗普非常善变，翻手云覆手雨，没有多少信用，因此他说的话靠不住。虽然现在他和中国领导人通话时表态正面，焉知以后会不会又变；另外特朗普政府已将中国当作主要对手，正在进行从经济、军事到政治的全面打压，中美之间将会有长期的战略冲突，经贸是其打击中国的一个重要手段，短期很难有改变。

我们认为，这些悲观或半信半疑的观点有一定道理，但也存在较为片面的问题。譬如他们看到了特朗普善变的一面，却忽视了他是一个精明的商人、并非一个毫无行事逻辑的疯子的另一面；他们看到了中美之间已成为战略对手、双方的斗争趋于长期化的一面，却忽视了对手之间的斗争也是要计算利益得失的另一面。

在我们看来，特朗普虽然善变，但其善变的面具之后，行事逻辑仍然遵循利益计算下的趋利避害；中美虽然已经无法避免地成为了竞争对手，但双方之间的依存度仍然很大，在全球事务方面仍有很多的共同利益，双方的关系不是你死我活的敌人关系，也不会以两败俱伤作为博弈目标。

所以，在研究中美能否达成贸易战协定这个问题时，需要注意以下几点讨论基础：

中美关系。如何认识中美关系，决定着中美贸易战发展的方向。如果认为中美之间是敌人关系、是一方消灭另一方的关系、是零和博弈，那么美国倾全力、即使付出沉重代价对付中国就成为可能，美国就有可能付出重大代价，目标纯粹只为了打败中国；如果认为中美之间是竞争对手关系，那么中美之争就主要是利益之争。在利益之争的逻辑下，斗争只是为了得到更大的利益，而不是为了打败对手。

我们认为，中美关系的本质恐怕是竞争对手关系，因为一方面中国追赶美国的速度越来越快，美国为了保住其现有国际地位和利益，必定需要打压中国；另一方面，和冷战时存在两个壁垒分明的意识形态阵营不同，现在的国际形势相当混乱，在特朗普的美国优先政策下，美国的传统盟友欧洲日本等都受到了不同程度的打击，各国之间的斗争主要局限在经济利益而不是意识形态上，中美虽然社会制度和意识形态不同，但现在的中美之争却也同样主要局限在经济利益上；协力厂商面，除开经济利益之争，在国际政治经济、全球治理、地缘风险上，美国和中国又有很多共同利益，需要双方合作解决。因此，中美处于一种又合作又斗争的关系，并非完全敌对，不宜定位为敌人关系。

根据这种又合作又斗争的竞争对手关系定位，中美之间的博弈策略就会受到一定限制，就不可能是那种以消灭对方为目标的敌对策略，而只能是一种在长期博弈中争取最大利益的策略，因此不计自身付出的代价只是为了打败对方的策略很明显不符合这个定位，也不会为双方所采用。换句话说，根据这个关系定位，美国付出巨大代价只是为了打败中国的假设并不成立，美国挑起贸易战的目标仍然是获得利益。

特朗普做出抉择时遵循的逻辑。如前所述，我们认为特朗普虽然看似多变，​​但他的多变并非是偶然和随机发生的，看似多变的面具背后其实是试图获取最大利益的企图。特朗普很明显有不尊重规则、承诺和普通道德规范的一面，但他又有所有的变化其实都围绕着让自己获得最大利益的另一面。更明确一些地说，如果特朗普认为承诺和协议带来的利益不能满足其利益诉求，那承诺和协议在他眼里就是废纸一张；相反，如果特朗普认为某种安排能够满足其利益诉求，即使没有协议他也会照样干。所以，从这个意义上说，特朗普的行为模式并非无迹可寻，只要找到特朗普试图获取的最大利益所在，就能够大致判断他的行动方向。

在之前的博文「贸易战快将出现转机？」里，我们分析了美国改变贸易战立场的两个条件：其一是特朗普政府发现现行贸易战路径是条死路、打下去不可能有出路；其二是贸易战令美国经济承受一定代价。

在我们看来，这两个条件就大致决定了特朗普的最大利益所在，如果贸易战是死路，不论打多大和打多久都打不通，而且会令美国经济和消费者受损，那贸易战就会变成一个只会有代价不会有收益的游戏，肯定不符合特朗普试图获取最大利益的设想，如此一来，贸易战打不下去差不多是逻辑的必然。

由于政府牵头推动经济发展的模式涉及到中国的经济主权，肯定不可能应美国要求而取消或改变，因此，如果特朗普政府坚持要求改变中国政府在经济发展中的作用的话，差不多可以肯定中国不可能屈服，坚持这个要求，贸易战就会变成只有代价没有收益的死胡同。

如果去掉这部分要求，单单只从中国增加进口美国产品和开放中国市场上着眼，则中美之间就将会没有原则性分歧而只有具体进口数量和时间上的分歧了，中美就将有条件和基础达成一个各取所需或者双赢的贸易协定。

一方面，经过半年多的贸易战，美国对于中国维护经济发展主权的坚定信心可能开始有一定认识，知道如果坚持这方面的的要求，只会令贸易战陷入永无终点、只有付出没有收益的困境，因而有可能愿意考虑将涉及中国政府在中国经济中发挥作用的部分剔除出贸易战要求；

另一方面，美国经济和消费者开始受中美贸易战的不利影响，共和党的支持率下滑，美国经济正在顶点附近、未来展望趋向放缓等多方面因素，又令拖长贸易战可能对特朗普政府不利，因为一旦美国社会和经济中的负面因素开始逐渐增强的话，将明显影响特朗普在中美贸易战中的博弈地位，对其争取一个对美国较为有利的协议不利。因此，特朗普有可能利用现在美国经济仍然较为强势、各种社会矛盾尚算平稳的时机，争取与中国达成一个对美国较为有利的经贸协议，令中美贸易战的发展前景趋向正面。

还有人认为特朗普对贸易战立场的态度软化纯粹是为了拉升中期选举中共和党的民意支持度，是一个短期的权宜之计，中期选举过后就会恢复对华强硬立场。但我们认为这个策略不利于特朗普争取最大利益，因此为特朗普采用的机会不高。

当然，即使中美达成了经贸协议，也不意味着中美经贸关系的全面好转，很明显，以贸易战为标志，中美互为竞争对手的长期格局已基本形成，中美之间能够达成经贸协议，只是双方暂时利益计算的结果，并不说明双方没有矛盾了。中美双方今后将在政治、经济、军事等方面展开全面竞争，各种大小摩擦将更为常见，恐怕是未来较长一段时间的趋势。

综合上面的讨论，我们认为基于中美的竞争对手定位和广泛的共同利益，美国不会选择与中国两败俱伤的博弈策略，而会努力在中美博弈中争取最大利益；在目前美国经济见顶但仍然强势的情况下，特朗普有一定利用有利时机、尽快争取与中国达成对美国较为有利协议的急迫性，因此只要美国剔除涉及中国经济主权的要求，我们对中美领袖在本月底的峰会上达成中美经贸的原则性协定审慎乐观。

这句诗原句出自白居易的«钱塘湖春行»，本是咏春的句子，描述的是初春的杭州风光，遍地的野花争相开放，把人的眼都迷乱了。这里借用其来形容最近忽上忽下的股市，同样颇为形象。诗句的含义是乱花渐渐迷了人的眼睛，让人抓不住重点；而最近忽上忽下地股市同样以其神出鬼没的走势，让好友淡友都大失预算，好像掉进了迷宫一般。

虽然这是咏春的诗句，用来描述现在更像冬天的中港股市好像季节不对。不过，春天的希望正是诞生在冬天的严寒之中，只要努力熬过严寒，春天就不远了。

最近一段时间，随着周边美股的走弱，本来就受中美贸易战压制的中港股市越发没了底气，投资者对经济和金融稳定的预期同样越来越差，令市场的支持力度买少见少，股市淡友越来越多。市场不断地下试新低，越发助长了看跌的气氛，看跌导致斩仓和沽空的投资者持续增加，加大了股市下行的压力，股市很有些进入越跌越有的恶性循环模样。

在极度悲观的氛围里，10月19日中国政府金融领域相关部门领导人集体发声，提出多项政策，力图提振投资者对于经济和股市的信心。在中国政府的大力维稳下，中港股市随即出现了大幅反弹。但是，出于对周边风险、政策效果和过往经验的担心，相当多投资者对政府维稳的效果持半信半疑的态度，中港股市也在大幅反弹后再次回落，股市似有再入熊途的可能。简而言之，近期中港股市的过山车走势颇为飘忽，好淡因素纷遝而至也令后市发展更为难测。

在我们看来，虽然影响股市的因素很多、也很复杂，容易让人看不清关键，但大体而言，主导当前市场的核心力量仍然就那么几个，各种好淡因素大都是这几个核心力量直接或间接作用的结果。

其一是中美贸易战，这个因素已经压制市场了超过半年时间，暂时未见结束的信号。贸易战前期对中港股市主要是心理压制，进入7月关税开始实施后，对中国出口开始有些实际影响，但根据近几个月的出口资料看，实际的影响轻微。不过这个因素与中国经济降杠杆、调结构带动的经济放缓交织在一起，却对投资者心理有巨大负面影响，直接或间接导致了中港股市的跌跌不休；

其二是中国政府维稳，这个因素对市场有一定支持。但面对贸易战和经济放缓带来的压力，中国政府维稳所显现的市场支持力度，对投资者而言，似乎尚不足够，有较多的投资者对中国政府维稳的效果存有信心不足的担心。应该说，这样的担心并非完全没有道理，因为2015年A股股灾时，政府也曾大力救市，但当时救市的结果差强人意，并没有彻底扭转股市的弱势，令市场稳定下来；

其三是美联储加息，这个因素现在对美股的压力渐显，美国总统特朗普已经数次公开表示不满美联储的鹰派加息立场，认为加息破坏了他刺激经济的努力，并将近期美股的大跌归罪于美联储。

分析以上几股主导力量，对中美贸易战的前景我们仍持审慎乐观的态度，认为年内仍有机会出现转机。在之前的博文「贸易战快将出现转机？」里，我们分析了美国改变贸易战立场的两个条件：其一是特朗普政府发现现行贸易战路径是条死路、打下去不可能有出路；其二是贸易战令美国经济承受一定代价。我们推论的逻辑是：任何有正常理智的人都不会付出一定的代价，却非要走一条注定走不通的死路；换句话说，一旦正常人认识到现行路径肯定走不通，而且要付出相当代价的话，他们就会选择改变。

由于特朗普政府现在提出的贸易战要求部分牵涉到中国的经济主权，中国政府根本不可能接受。这个基本事实是一个客观存在，不管特朗普政府愿意还是不愿意，最后总要认识到并接受这个现实。也许有人认为，美国已经将中国当成了战略对手，即使没有好处但只要给中国造成伤害美国也可能会愿意干。但我们认为以特朗普商人政府的本性，付出代价取得收益是天经地义的，只付代价不要收获不符合其行为准则，美国没有理由非要在'有所收获'与'两败俱伤'之间选择后者。

经过大半年的博弈，美国有可能对于现行贸易战路径是死路一条有所认识；而其国内农产品价格的下跌，以及近期晶片股的明显走弱，显示贸易战对美国经济也开始造成一定伤害。另外我们在之前的博文「过度悲观的看法值得商榷」中曾提出：与中国相比，美国不全是优势，也有劣势的一面。贸易战造成的美国内部利益分化，美国内部缺乏应对贸易战伤害的思想准备，美国经济虽强但处在顶点附近、将在利息上升和减税刺激力度下降等因素作用下逐步走低，这些因素都对美国拉长贸易战不利。因此，美国改变贸易战立场的两个条件都已经不同程度地开始部分成立，美国现行的贸易战立场有可能出现改变，令贸易战在年内出现转机。

虽然市场普遍对中国政府的维稳措施有些信心不足，但我们倾向于认为市场的看法过于悲观了。 10月19日的中国政府维稳表态，罕见的各个相关部门的领导集体出动，我们的解读是这个集体表态显示了政府的维稳决心，由于中国政府拥有强大的管理能力、财政实力和对金融的绝对控制权，因此只要政府的重视程度足够、决心足够坚定，理论上政府有足够的政策工具对冲金融和经济的风险。目前中港股市的问题是前期维稳政策的效果尚不明显，经济下行的压力仍然较重，投资者受中美贸易战影响的悲观预期仍然主导市场等，但我们相信，政府维稳政策的发力将带动第四季度的经济趋向平稳，金融领域的政府维稳努力也将产生稳定市场、稳定预期的效果，即是说，政府维稳的效果将在第四季度有一定表现。

至于最近有媒体报导2015年A股大跌后，由证金公司出资发起设立的5个基金已经基本全部赎回，意味着政府维稳工作的结束。我们认为这个看法失之片面，因为用基金公司管理基金的形式去维稳本身就存在问题，基金公司管理的原则是追逐短期盈利，这和国家即使短期亏损也要维护市场稳定的目标有相当大的差距，按逐利原则运行的基金，最后只会变成与普通基金差别不大的基金羊群，完全无法起到维护市场稳定的作用。政府终止这些基金的运行，说明政府认识到过去模式的缺陷，往正确的方向迈了一大步。

在美国政府和美联储对于加息步伐出现明显分歧后，美国加息的前景并不明朗。在我们看来，美国政府和美联储的意见分歧说明了两点：首先是特朗普政府高度关注美股的表现，不愿意看见美股的下跌；其次是美国的经济前景未必有之前渲染的那么乐观，美国经济可能无法承受较高的利息和较急的加息速度，也就是说，美国的加息周期可能会比美联储原本的路线图更早地结束。

近期美股的下跌可能与美国经济展望放缓、利息开始对经济产生压力和中美贸易战带来的美国部分公司盈利下降等因素有关，目前特朗普政府和美联储博弈的焦点是：是否需要放缓加息速度，暂时来看美联储并没有明显改变口风表示可能放缓加息速度，但无论如何，美联储12月继续加息的可能性较前有所下降。

总结以上三股近期中港股市的主导力量，贸易战有所转机的条件开始具备，虽然仍不断有美国官员和传媒放风唱淡中美达成妥协的前景，但我们认为，这些噪音应不至于影响贸易战前景变化的大势；中国政府维稳的效果可能在四季度有所体现；美联储鹰派加息的取向可能受美国政府压力而有变。这些因素变化的方向似乎都有利于中港股市未来的表现。对市场较为不利的方面是美国经济前景转弱的看法渐渐为市场所关注，如果美股在未来进入熊市，中港股市能否顶住压力就颇有疑问。

但就目前这一刻来看，美国的短期经济资料总体仍然强劲，中美贸易战有转机可能以及美联储加息步伐有放缓可能，这几个因素综合起来，美股直接跌入熊市的机会并不高。假如美股可以在短期调整后进入稳定期，而中美贸易战、中国政府维稳和美联储加息的展望都倾向正面的话，中港股市有望在困难期过后有所表现。

上周最引人注目的市场动向是：A股先是在悲观预期的影响下，10月18日上证综指击破2500点的心理关口，再创2015年A股股灾后新低；19日在刘鹤副总理及人民银行、证监会、银保监会领导集体发声，提出多项政策提振市场信心的背景下，展开绝地反弹，上证指数收涨2.58%，投资者紧张情绪略有纾缓。

今年以来，中国A股走势颇为疲弱，由年初至今，上证综指下跌约33.65%。下面将A股的走势与今年以来其货币受到不同程度冲击的新兴市场中几个问题国家的股票市场做个比较：

中国：IMF预计2018年GDP增​​长6.6%，股市年初至今下跌约23%

巴西：IMF预计2018年GDP增​​长1.4%，股市年初至今上涨约10.23%

土耳其：IMF预计2018年GDP增​​长3.5%，股市年初至今下跌约16.66%

印度：IMF预计2018年GDP增​​长7.3%，股市年初至今上涨不足1%

从以上几个今年受到美元走强冲击较大的问题国家的股市走势看，不论其经济增长如何以及金融稳定性如何，其普遍的股市表现都是好于中国的。中国股市与这些国家股市的实际表现差异，和我们常识里感受到的国家经济实力发生了相当大的背离，从这个意义上讲，中国股市的下跌并不完全正常，或者说存在相当大的自我恐吓导致的心理恐慌因素，有一定道理。

股市的非正常下跌，对于稳定经济增长、提振内需、维护国家金融安全、打好与美国发生的贸易战，统统都是不利的，因此国家出手维护股市的稳定，有其必要性。

有些人一说到国家对股市进行干预，就好像天塌了一样，就认为违反了让市场发生作用的原则，就会导致种种严重问题等等。可这些人却没想到，市场这个东西从来不是万能的，市场参与者的情绪也从来不是完全理性的。认为市场完全理性、可以客观反映经济状况的人，首先就解释不了为什么中国经济各方面都比新兴市场里那些比较脆弱的国家强，可理论上本该反映经济状况的股市却大幅落后于这些国家；其次，如果市场真的不需要干预，为什么美国、欧洲和日本都要搞QE，其央行都要去买债券、股票和其他票据，为什么他们不遵守自己发明的理论？

所以，不能教条主义地理解市场原则，把自由市场原则当作神主牌一样供在那里，一步雷池也不敢越的人，十个有十个要失败的。中国改革开放以来的经济高速增长，恰恰就是不迷信市场才取得的，反而世界上那些迷信自由市场的国家，没有一个取得哪怕是接近中国经济的成就。

在我们看来，在市场处于非理性状态时，政府的干预就是必要的，政府要动用自己的力量让市场恢复理性、不要继续恐慌，否则将给经济造成灾难。当然，政府在市场可以正常发挥作用时，是不应该随意干预市场的，政府的作用，主要应该放在令市场恢复正常、恢复理性上。

鉴于中国股市的恐慌性下跌已经无法客观反映经济现状，也对中国经济的正常运行造成了很大干扰，如果政府不加干预，市场有很大的可能会在自我加强的恐慌中，靠多杀多的力量和沽空盘、斩仓盘一起将市场推下深渊，消灭大量投资者的财富，损伤市场的元气，给中国经济的增长、实体经济的融资、推动内需制造严重困难。

10月19日国务院和相关部委领导人提振投资信心的访谈中，提出了多项支持经济和股市的政策，也积极鼓励各路资金入市，在政策上为资金入市拆除障碍。但是，鼓励资金入市与资金实际入市之间是有距离的，资金实际入市与入市的资金能否顶住看淡沽盘的压力也是不确定的。实事求是地看，目前市场上各路资金基本都以逐利为目的，并没有主动参与维护市场稳定的义务。是否入市、入市多少很大程度上取决于它们对后市的判断，如果它们对后市的看法并不清晰，就很难指望它们全力入市，起到稳定市场的作用。因此，仅仅依赖鼓励资金入市能否实现市场稳定是有疑问的，市场上一些'领导有关提振信心的喊话'只有短期作用、无法扭转股市下跌态势的悲观预期，就是这种怀疑态度的最佳说明。在我们看来，'鼓励市场上各路资金入市的策略'本身具有相当的间接性和不确定性，并不一定能达到政府希望的效果，最确定有效的办法可能是政府直接设立以维护市场稳定为目的的「平准基金」。

「平准基金」可以采用央行‘无限量贷款’的方式设立，这里‘无限量贷款’是重点，就是说，只要达不到政府维稳的目的，央行的贷款可以无限量增加。这个措施最主要的意义是坚定市场信心，让投资者知道政府维稳的决心是坚定不移、一定要达到目的的。

因为股市是一个各种力量博弈、心理互动的地方，只有坚强的信心才能令投资者相信，继而跟进；一旦设定一个总量，就会有人猜测这个总量是否足够，就会有力量试图去测试突破总量上限后会否引起股市崩盘，就会有投资者信心不足，市场的压力反而可能大；而不设总量上限，投机力量无从测试政府底线所在，投资者对政府维稳的决心深信不疑，反而会全力入市、减低市场面对的压力。这种博弈的心态在欧债危机欧央行维稳欧洲金融市场时表现得淋漓尽致，当欧央行总裁德拉吉没有明确表示无限量买入各欧洲国家债券时，欧债面临的沽压非常大；当德拉吉明确表示欧央行将无限量买入欧债后，看淡欧债的沽盘就大幅减少，很快就达至了欧债市场的稳定。所以，政府表现出的维稳决心对参与博弈的各种力量有重大影响，必须牢记这种市场各种力量之间的互动关系，才能形成最佳的维稳策略。

「平准基金」宜由中央政府直接管理，以避免由具体机构管理可能产生的利益冲突。基金的策略应是实现稳定市场目的的长线战略基金，不宜参与短炒，既损害了基金的战略目的，也产生了与民争利的利益冲突。 2015年股灾时，证金公司牵头的救市工作，就存在目的不清的缺陷，救市的效果也显得拖泥带水，不能令人十分满意。基金只有在市场较为稳定、进入牛市、市场情绪较高时才考虑退出市场，而且较宜用机构配售、向大机构转让持股的形式退出，不宜在市场直接沽出减持，以免影响市场稳定。

「平准基金」产生的收益应该归于社保或财政收入，实现其取之于民用之于民的目的。

简而言之，「平准基金」的最大优势是确定性高，不存在资金是否会听从政府呼吁而入市的不确定性。从金融海啸以来各国的救市经验看，一旦政府通过无限量贷款的「平准基金」表现出维护市场稳定的坚定决心，各路资金反而可能更加积极入市，减低对「平准基金」实际投资的需要。