貿易戰沒有贏家，這一點大約有異議的不多。因為一直打下去，中國的企業自然是受損了，但美國的企業和消費者也好不到哪裡去。譬如最近的新聞，美國制裁中國的高科技企業華為等，限制美國企業和華為等做生意，中國的華為產業鏈相關公司的股票大跌，但賣半導體給華為的美國半導體企業同樣股票大跌，也受害不淺；另外特朗普總統說要給剩下的3000億美元中國商品加25%的關稅，稅還沒加已經在美國超市引起中國商品的搶購潮，老百姓紛紛趁尚未加價囤積中國商品，金錢和精力都受損。

貿易戰中美國佔有一定優勢，是主動發起進攻的一方，中國是被動防守的一方，而且貿易戰中中國經濟受到的衝擊可能較美國更大。這一點一般人也都同意，譬如去年貿易衝突加劇時，中國經濟承受了非常巨大的壓力，股市大幅下跌，而同期的美股表現就要好很多，美國經濟資料也保持得不錯。而今年以來，貿易戰已經有升級為科技戰的模樣，美國動用國家之力封殺以華為為代表的中國高科技企業，能想到的、能使上勁的地方都在動手，給中國不少高科技企業的發展製造了巨大困難甚至生存壓力。

所以，事實很清楚，短期而言，貿易戰‘打’，對中國是不利的，當然對美國也是不利的，不過由於美國自認為（事實上也是）在貿易戰中相對佔有一定優勢，設定的目標超越了中國的底線，令中國不得不打；而達成貿易協定，停止貿易戰，則對雙方則都是有利的。但是，對中國來講，如何才能達成協議，取得對中國最有利的結果，卻不是一個那麼容易看清的問題。

現在擺在中國面前的有兩個選擇，雖然最終目的都是通向停止貿易戰，達成貿易協定，但手段卻很不同，一個選擇是以戰止戰，用堅持打貿易戰、給美國經濟造成實質傷害的辦法，逼迫美國放棄那些超越中國底線的想法，在相對公平的基礎上，達成貿易協定；另一個選擇是以‘和’止戰，暫時妥協退讓，接受美國的過分要求，按美國能接受的條件與美國達成貿易協定，先過眼前這一關，再徐圖後計。

表面看起來，兩個選擇都有一定道理，以戰止戰雖然有可能達成更公平合理的協定，但是經濟的短期受損明顯會更大，而且打下去，也不十分肯定就一定能夠達成一個更公平合理的協議，也有可能拖很久，也未必能有理想結果；而以‘和’止戰，雖然接受了一些美國的無理要求，卻可以儘快終止貿易戰，令經濟回復正常狀態，然後可以繼續埋頭發展（理想狀況下），等經濟更強大時，再謀求更公平的條件。

聽起來，以‘和’止戰在短期對經濟有十分明顯的好處，雖然不肯定以後會如何變，但起碼眼前一關算是過去了，不過這個辦法真的長遠對中國有利嗎？單憑主觀想像，確實很難回答。

和其他國家相比，中國有一個獨特的優勢，就是擁有兩千多年有文字記載的歷史，我們很多現在遇到的問題，其實在歷史上都有過類似的情形發生，所以，在看不清前景的時候，回顧一下歷史，不失為一個好辦法。

歷史實例一：秦滅六國

歷史上有類似情況的，遠的有戰國時期，秦國以優勢逐步蠶食吞併六國。當時秦國對六國的主要手段是先蠶食後吞併，先兵臨對方城下，然後要求對方割地賠款，對方割地賠款後退兵；過一段時間，再次製造兵臨城下的狀況，然後再次要求對方割地賠款。一來二去，六國就變得越來越弱，為秦國最後的吞併奠定了基礎。

宋朝的大文豪蘇洵（蘇軾之父）寫過一篇名傳千古的名篇«六國論»議論過其中的得失，現簡述如下。蘇洵在開篇就直指六國失敗的核心：

“六國破滅，非兵不利，戰不善，弊在賂秦。賂秦而力虧，破滅之道也。或曰：「六國互喪，率賂秦耶？」曰：「不賂者以賂者喪，蓋失強援，不能獨完，故曰弊在賂秦也。」”

翻譯過來就是：六國破滅失敗，不是兵甲不利，不善戰鬥，缺點在賄賂秦國上，賄賂了秦國，自己力量就小了，這是取敗之道。有人說，六國全部失敗了，都是因為賄賂秦國嗎？答案是，不賄賂的被賄賂的拖累而失敗，因為失去了強援，沒辦法獨對秦國，所以問題還是出在賄賂秦國上。

“秦以攻取之外，小則獲邑，大則得城，較秦之所得，與戰勝而得者，其實百倍；諸侯之所亡，與戰敗而亡者，其實亦百倍。則秦之所大欲，諸侯之所大患，固不在戰矣。”

這段的意思是：秦國在戰爭之外憑藉威嚇所得，小的得到城鎮，大的得到城市，比較與通過戰爭手段得到的，通過威嚇手段得到的是通過戰爭手段得到的百倍以上，其他國家因害怕而割讓的土地也是戰敗失去的百倍以上。所以秦國所欲求的，六國所害怕的，其實不在戰爭。

“今日割五城，明日割十城，然後得一夕安寢。起視四境，而秦兵又至矣。然則諸侯之地有限，暴秦之欲無厭，奉之彌繁，侵之愈急，故不戰而強弱勝負已判矣。至於顛覆，理固宜然。古人雲：「以地事秦，猶抱薪救火，薪不盡，火不滅。」此言得之。”

這段的意思是：今天割讓五座城池，明天割讓十座，然後得到一夜安穩。結果早晨起來一看邊境，秦兵又來了。然而六國的土地有限，秦國的貪欲無限，給的越多，來得越急，所以不需要經過戰鬥勝負其實已經定了。至於後來被吞併，理該如此。古人說：以割地順從秦國，猶如抱著柴去救火，柴不盡，火就不滅。這話有理啊。

所以蘇洵的意見很明確：反對以妥協順從的態度對待秦國，原因是有一就有二、有二就有三，妥協開了頭就停不住，直到把一切輸光，因此妥協順從是自取滅亡之道。

歷史實例一：慈禧國策

近的可以看清末民初，自1840年鴉片戰爭列強用堅船利炮打開中國的大門之後，從1842年的«中英南京條約»開始，中國的割地賠款、出讓利益就沒停過，大約每10年總要簽幾個不平等條約，截至1918年，中國總共和列強簽了22個不平等條約，平均三年半簽一個，確實有些像蘇洵老先生所說“薪不盡，火不滅”，開了頭就停不住，隻能一路妥協退讓下去。

慈禧太後當時奉行的國策是：量中華之物力，結與國之歡心。毫無疑問是一個以妥協求全為最高訴求的策略，簡單來說就是隻要別打我，一切好商量，我有的可以儘量給你。隻是妥協雖然妥協了，求全卻不是想求就能求到的。到清朝末年，中國土地上，租界林立，外國士兵縱橫，中國的海關完全掌握在外國人手中，經濟凋敝、農民小手工業者大量破產，國家已經到了亡國滅種的邊緣，哪裡還有一點‘全’的樣子。

所以，從遠近兩個歷史實例中我們可以看到，妥協退讓最大的問題就是：妥協開始了就可能停不住，優勢一方會不斷地重複威脅手段，逼迫弱勢一方不斷地犧牲利益，直至弱勢方的徹底失敗。

歷史實例三：臥薪嚐膽

也許會有人說，歷史上的越王勾踐不是韜光養晦成功，最後覆滅了吳國嗎？確實如此。在吳國和越國戰爭中失敗，被看押在吳國做奴隸的越王勾踐，靠著順從、小心伺候吳王夫差而獲取了吳王信任，三年後被放回越國，他臥薪嚐膽、艱苦奮鬥、暗練精兵，最後成功滅亡了吳國。可見，韜光養晦，暗自發展也並非就是行不通的。

不過，越王能夠成功欺騙並最終覆滅吳國的關鍵或者說前提條件，其實是靠吳王的信任和不防備，現在美國主流精英的共識是美國過去被中國騙了，所以現在要加緊抑制中國，或者如前美國總統顧問班農那一派的想法，趁著美國對中國還有優勢，趕緊徹底打垮中國，否則以後就沒機會了。試想，在這樣警惕的氛圍之下，中國繼續韜光養晦的前提條件還是否存在呢。

所以，從歷史的經驗看，中國採取以‘和’止戰策略的長遠的效果恐怕不易太好，可能會更接近六國或者清朝，而不是越王勾踐，中國利益有更大的可能被美國逐步蠶食。

歷史實例四：抗美授朝

而以戰止戰，最鮮活的例子就是新中國剛成立不久後的抗美援朝之戰。1950年，朝鮮戰爭爆發，戰爭初期南韓節節敗退，美國為了抑制親共產黨勢力在半島的擴張，糾集了16個國家組成聯合國軍進入朝鮮半島，協助南韓打擊北朝鮮。為了避免被敵對力量直接壓到中國邊境，中國多次要求聯合國軍不得越過北緯38度線，但以當時中國在國際上的地位，新中國的話美國是不放在心上的，於是聯合國軍照樣越過38線進入北朝鮮，前鋒直逼中朝邊境的鴨綠江，中國人民志願軍就是在這個背景下進入朝鮮的。

1950年新中國剛成立一年，飽經戰火的中國亟需休養生息，缺乏最起碼的工業能力，但是為了保衛國家有一個安寧的環境，拿著萬國造武器（因為中國沒有工業能力，無法大規模製造武器，志願軍初期的武器都是國內戰爭和抗日戰爭時是從日本軍隊、國民黨和地方軍閥手裡繳獲而來，品類複雜）的志願軍義無反顧地在朝鮮直面美軍的現代化武器，在付出了巨大的犧牲後，中美雙方終於在38線附近穩定了戰線，經過兩年的時打時談，美國終於認識到無法用武力奪取更多的利益，隻能放棄了談判開始時的一些過分的要求，與中朝達成了相對公平的停戰協定。

新中國成立以前，列強的軍隊常年在中國土地上自由穿行，而中國也常年處在戰爭狀態之中。抗美援朝戰爭之後，中國的土地上基本沒有了戰爭，中國說的話也有了信譽（越南戰爭中，中國說美國不得越過北緯17度線，美國就記得很牢，飛機接近17度線時就會發出警報），這是抗美援朝一戰給新中國的最大貢獻。

抗美援朝的經驗告訴我們，如果美國自我感覺還能拿到更大好處的時候，和平是無法達成的，隻有當美國用盡全力卻發現再也無法得到更多時，和平的時機才能成熟。另一條經驗就是，如果美國付出了很大代價卻沒有取得預想效果，下一次他們就會謹慎很多。

所以，拿這個經驗看現在的中美貿易戰，可以得到這樣的結論：貿易協定最終是會達成的，但達成前需要讓美國把手裡的牌全打出來，當打出王牌也無法得到更多的東西時，美國人心裡才會舒服，才願意公平地達成協議；另一點就是，當美國用盡全力之後還是無法突破中國的底線後，中美關係的長期平穩發展才較為可能。

有一部分中國人擔心美國的制裁壓力，希望中國儘快妥協與美國達成協議，這種想法不用說在策略上存在很大漏洞，在政治上其實也是完全不可行。因為新中國成立的第一件事就是基本廢除了與列強的不平等條約（除個別特殊情況外），現在如果按美國開出的條件：“停止《中國製造2025》中對先進製造業的補貼；接受美國對《中國製造2025》產業的潛在進口限制；實施“直接的、可驗證的措施”，阻止網路間諜入侵美國商業網絡；加強智慧財產權保護；接受美國對中國的敏感技術投資的限制，並不進行報復；”，達成一個不平等條約，中國人民能答應嗎？

雖然中美貿易談判的風雲突變出乎了絕大多數投資者的預料，卻大緻在我們的預判之內。我們在4月初的博文«港股4月變數多 市場前景不明朗»裡曾經提到：“由於目前談判已進行到最後階段，尚未形成共識的部分估計都是不易形成共識的難點，如果確實出現無法克服的難點，談判有可能暫停或者再度僵持，對股市不利。”

最近一兩個星期，中美貿易談判的形勢可以說是波詭雲譎、變幻不定。以善變著稱的特朗普總統于5月5日再次發揮其善變特點，突然宣佈對2000億美元的中國商品關稅從10%提高到25％，他還進一步威脅將對另外的3250億美元中國商品課稅。原因據說是因為不滿意談判進展太慢，及中國收回了一些之前的承諾。不過中國商務部澄清說，那些所謂的承諾其實不過是美國自己認為的‘被承諾’而已，屬於美國方面自己理解或者判斷有誤。

加稅消息一出，市場主流傾向認為談判將會破裂，誰知中國方面宣佈仍將派出以劉鶴副總理領銜的代表團赴美談判，特朗普總統也發佈了一些對談判達成協議仍然樂觀的言論，令投資者對談判達成協議仍然抱有希望，不過兩天的談判結束後，雙方的分歧沒有收窄的跡象，雖然同意了下一輪將到北京繼續談判，但並沒有定下談判的具體日期。從美國最近加大對華為的打擊力度來看，中美貿易短期能有突破性進展的機會不大，貿易戰進一步升級已難以避免，特朗普的口風已從之前的對協議展望樂觀變為：中國在近期談判中遭到重創，又提到北京方面可能想等待明年美國總統大選，民主黨重新上臺後，可以繼續每年在美國身上榨取5000億美元。不過，特朗普有信心自己會勝出大選，更表示如果在下個任期再談判，協議對中方隻會更苛刻，呼籲中方要明智一點。

貿易戰：暫時難達協議

應該說，貿易談判從展望樂觀變成現在這個貿易戰越打越大的樣子，確實大出市場主流預計。不過，這個出乎大多數人預期的結果其實可以說大緻在我們的預期之內。我們從年初一直認為二季度是今年市場的主要風險期，其中一個主要理由就是中美貿易談判可能再生變數。

我們在4月初的博文«港股4月變數多 市場前景不明朗»裡曾經提到：“由於目前談判已進行到最後階段，尚未形成共識的部分估計都是不易形成共識的難點，如果確實出現無法克服的難點，談判有可能暫停或者再度僵持，對股市不利。”雖然實際問題發生的時間從我們擔心的4月拖到5月才發生，不過大的方向基本符合我們的預期。

貿易談判暫時難以達成協議了，貿易戰大概率將繼續並擴大，對股市而言既是壞事也是好事，壞的方面是：貿易戰的持續和擴大，必將衝擊中美兩國經濟並波及世界經濟，令本已趨向放緩的世界經濟承受更大的壓力，股市也同樣將受到牽連；好處是：預期中的壞消息發生了，今年股市的一個最重大風險已經爆發，靴子已經落地，市場的不明朗情況反而下降，股市的前景反而有望開始改善。

我們在5月初的博文«港股調整市的幾種演變可能»裡，曾經預判港股調整市的走法較大可能是橫向震盪或大幅下跌兩種形式。當時預判港股可能出現大幅調整的主要原因就是可能有突發性壞消息的衝擊，除了中美貿易戰升級外，其他一些負面衝擊因素包括：

美股：高位會否大調整

“首先是如果美國經濟未來明顯放緩，會否觸發處於高位的美股發生大調整，一旦美股出現較大調整，以美國股市對港股的牽引作用，港股出現較大調整的機會就大增；其次是世界其他地區例如中東，會否因美國目前比較極端的中東政策，如最近美國宣佈要對所有進口伊朗石油的國家予以制裁等，而產生一些大的衝突，影響全球金融穩定。”

現在雖然中美無法達成協議的壞消息已經出現，今年最重大風險已被觸發，股市也已大幅下跌，但是，美股會否出現大幅調整和中東會否出現較為嚴重情況，這兩個負面因素尚未明朗。

在我們看來，雖然特朗普非常希望推動股市上升，但美股本身面臨一定的不利條件，例如今年美國經濟預計將會放緩，美股估值處於歷史較高水準等，都對美股造成潛在壓力。美聯儲雖然態度已經由‘鷹’轉‘鴿’，但暫時也僅是不再加息而已，對股市的支持力度並不足夠。如果貿易戰升級明顯衝擊美國經濟或者投資者預期的話，美股的較大調整很難避免。也就是說，最近的兩三個月是美股的高風險期；

中東形勢：目前難判斷

至於中東會否出現較嚴重情況，目前則不易判斷，需要密切關注美國和伊朗的互動。但不管怎麼說，相信經過一兩個月或者兩三個月的時間，中東的形勢也會大緻明朗。

所以，大緻而言，我們認為二季度仍將是今年的主要風險發生和明朗期，隨著上述幾個風險因素逐漸明朗，港股的前景也將隨之好轉。

相對于貿易戰剛發生時中國經濟和股市承受的壓力而言，目前貿易戰升級引發的壓力已沒有去年那麼大。這種壓力的相對下降來自於：

首先中國經濟已經因應貿易戰做出了一些調整，中國政府支持經濟發展的措施例如大規模減稅等也正在逐步落實，增強了中國經濟抵禦風險的能力；

其次投資者經過了貿易戰初發階段的過度恐慌後，已經對貿易戰帶來的心理衝擊有所適應；

第三是中國政府也通過一年多的貿易戰積累了一定經驗，在維護經濟、股市和金融穩定方面反應相對更快、針對性更強，因而抑制了風險的擴大和擴散。

暫時來看，考慮到港股已經出現了較大調整，以及政府對經濟和股市等的支持，港股繼續大幅調整的可能性相對下降，但各種風險因素尚未完全明朗又限制了港股的升幅，因此港股短期以低位橫向震盪的機會較高，當然，如果週邊風險進一步爆發，不排除港股有繼續下探的可能。

另外，為應對沖貿易戰升級對中國經濟帶來的壓力增加，中國政府有可能進一步出臺措施刺激經濟增長和內需，並有可能把刺激經濟增長和發展科技創新、力促經濟轉型升級結合起來，一些相關產業例如5G、晶片等科技產業和電器消費類公司都可能受益。

隨著特朗普的再次變臉、突然宣佈加稅，中美貿易衝突升級已經難以避免，更多的產品被征更高的稅率，自然會對經濟造成一定的衝擊，中國可以採取哪些措施來儘量爭取對自己有利的地位呢，我們下面簡單進行討論：

面對美國的主動加稅進攻，中方可以採取的無非兩招：一是對等反制，增加美國加稅的成本；二是穩定中國的經濟、股市金融等領域。

首先談對等反制。

對等反制的原則不是要主動升級矛盾，而是隨對方的升級而被動升級，目的是表面兩點：一是我們並不想擴大矛盾，我們之所以升級反制措施，是對美方主動加稅的被動反應，貿易衝突升級的責任不在中方；二是必須要讓美方的無理加稅付出對應的代價，衝突升級得越高，付出的代價就越大，用增加實質傷害的辦法逼使美方儘早認清加稅對自己造成的不利後果，從而促使貿易衝突儘早結束。

方法上可以考慮兩個方向：一是在大緻接近的稅率下，由於中國進口的美國商品較少，徵稅金額上比較吃虧，可以考慮擴大範圍，將美國出口中國比較多的服務貿易納入徵稅領域，或者限制美國在中國的合資企業的內銷比例等；二是考慮到中國進口的美國商品貨值較低，可以在某些產品上大幅度提高稅率，精準打擊特定產品。

除了以上的常規手段外，還可以考慮用美國國債給美國施加壓力，作為美國國債的最大買家，中國即使僅僅宣佈或者放風說有意向停止買入美國國債，也將對美國金融市場造成巨大的衝擊；中國的另一個獨特優勢是全球占統治地位的稀土供應，如果中國限制向美國的稀土出口，同樣會對美國的經濟有相當負面影響。

其次是穩定中國經濟、股市等

穩定經濟，這方面中國有相當多的經驗，無非是增加財政和貨幣刺激，增加國內需求緩解經濟下行壓力。除了政府大力投資基建、民生工程，補貼汽車、電器產品消費等常規手段，還可以考慮把穩定經濟增速和經濟轉型結合起來，用加大在高科技領域和中國短闆領域的投資來拉動經濟，協助經濟升級；

穩定股市主要有三方面，一是必須有長線資金作為市場的核心穩定力量，在市場出現較大風險時入市，協助穩定市場、防止恐慌。這裡要注意的是不能單純依賴投資者的資金，因為投資者都是隨波逐流的，通常上升時一哄而入，下跌時一哄而散，很難起到維護股市穩定的作用；二是要穩定投資者的預期，投資者的預期形成主要來自於兩方面，首先是宏觀經濟的表現，其次是市場的走勢本身，這兩方面穩住了，投資者預期就能穩定；三是維持一個相對寬鬆的金融環境，要避免發生大規模投資者被迫斬倉還債的情況出現，造成自我踩踏的惡性循環；

穩定匯率主要是要防止因為匯率的持續貶值誘發大量的資金外流，造成金融動盪。這方面要注意兩點，一是央行必要時必須出手幹預，打斷單向貶值走勢，避免市場形成廣泛的持續貶值預期；二是強化外匯管制，讓外匯流動處於國家宏觀監管控制之下；

除此之外樓市也很重要，目前中國樓市是承載中國人民主要財富的工具，且產業鏈很長與金融關聯極高，樓市的大幅波動必將引起經濟和金融領域的巨大波動，影響經濟穩定甚至社會穩定，不能掉以輕心。所以，樓市穩定也是保持經濟和金融穩定的重要一環。

以上幾個穩定做好，則中國整體形勢就會基本穩定，貿易衝突升級帶來的衝擊也就可以從容克服了。

要說「五四」和香港的關係，表面看來似乎有些遠。1919年5月4日，北京爆發的以反對巴黎和會出賣中國利益為訴求的大規模學生運動，在香港的直接影響，大約是有些學生聯名向當時的北洋政府發出通電，聲援北京的學生運動，之後有部分學生、市民和商家發起抵制日貨的行動而已，其他的直接影響似乎就不多見。延宕至今，對於「五四」在香港，大多數普通人的感受可能屬於一種名字聽起來也算熟悉，但瞭解不多，似乎於自己關係也不大的那麼一種似近實遠的關係。

說到「五四」，就必須要談當時的歷史背景，拋開歷史背景，就無法真正理解「五四」，不明白向來以溫良恭儉讓為行為準則的中國人，為什麼會突然一下子暴力起來，會幹出毆打當時的駐日公使章宗祥、火燒當時的交通財政總長曹汝霖住宅的「火燒趙家樓」事件。

雖然「五四」的直接起因是因為明明身為‘一戰’勝利國之一的中國，卻在戰後瓜分勝利果實的巴黎和會上喪權辱國，戰敗國德國在山東的權益被轉讓給了日本。但「五四」的遠因，其實可以追溯到1840年的鴉片戰爭，正是以鴉片戰爭的中國失敗為開始，舊中國才在列強和腐敗無能的清政府的雙重壓迫和剝削下，一步步從破敗走向滅亡的。

回顧歷史：鴉片戰爭是個轉捩點

在鴉片戰爭前，中國作為一個成熟的封建社會，雖然也有很多問題，但其落後的社會結構、生產方式和思想，與落後的生產能力之間還是大緻可以相適應的，那時候的中國，最大的問題是當社會發展到一定的階段，土地被高度集中、兼併到大地主的手中時，一遇大規模災荒，大批生活無著的失地農民為了求生，製造大規模的社會動盪甚至爆發農民起義，直接導緻王朝的更替。這樣的中國，對老百姓來說，張皇帝換了李皇帝是有的，但亡國滅種是沒有的，無非是納糧的物件換了一個而已；

但在鴉片戰爭後，中國的問題就不再是一個落後的農業文明的內部矛盾衝突了，而主要變成了一個落後的農業文明如何在與先進的工業文明的正面競爭中生存下去的問題，舊的矛盾一樣都沒少，新的更嚴峻的問題又產生了，而且完全沒有解決的辦法。在可以閉關鎖國的時候，清王朝還可以關起門來，不理會外邊的世界，自己過自己的小日子，小日子雖然也艱難，但畢竟面對的都是老問題，也有一些頭痛醫頭的緩解手段，還可以苟延殘喘一下。但在列強的船堅炮利之下，門又關不起來，你非要關門的話，列強就要用武力打你、強迫你把門打開。有人說這麼大個國家怕什麼，打仗就打仗唄，但是清王朝的落後軍隊又打不過列強的現代軍隊，打一仗輸一仗，打敗了就要割地賠款、開放通商，於是地越割越廣、外國租界越來越大、通商口岸越來越多，中國國勢也日漸沉淪。

落後的農業小生產在效率、成本和銷售上，都是無法與工業大生產相比的。在外國低價質優商品的直接衝擊下，中國大量的小生產個體出現倒閉、破產，經濟越發凋敝，政府的稅收也越來越困難，但戰爭賠款和維持政府運行又需要更多的錢，於是就亂收更多的稅，於是更多的小生產個體倒閉，於是還在勉強求生的小經濟體的稅負就變得更重，經營更加困難，經濟陷入惡性循環之中，大多數人的日子也越過越差，完全看不到好轉的希望。個人沒有出路，國家也看不到前途，舊中國的末日、亡國滅種的危機就是在這樣的背景下產生的。

「五四」運動的主題大緻而言有兩個：啟蒙與救亡。為什麼要啟蒙和救亡？因為如果不能動員全國大多數人的力量，僅靠一小部分的精英，是無法完成救亡重任的。而要動員大多數人的力量，首先就要對他們啟蒙，要讓大多數老百姓明白，這個國家不隻是皇帝的國家，而是我們老百姓的國家，不能漠不關心。如果這個國家在列強的壓迫下亡了，不是像過去一樣換個皇帝，而是會變成列強的殖民地，直接影響到中國文化的傳承和民族的繁衍生存。所以，為了個人和民族的生存和發展，為了大家的共同利益，必須團結起來共救國家於危亡之中。

文化啟蒙：播種新思想的種子

啟蒙和救亡是很難的，也是很大的題目，這裡僅簡單討論一下啟蒙。

在漢武帝罷黜百家獨尊儒術後的兩千多年裡，中國王朝的統治文化主流一直是外儒內法，封建王朝在社會上推行儒家文化，通過確定君君臣臣、父父子子的秩序和規矩來管制社會。儒家的文化強調復古，要求遵循古代賢王的做法，要求老百姓各安其位、不得隨意逾越自己的本分，因而可以保持社會的安定；而法家文化雖然有強調法律面前一律平等的一面，也有愚民、弱民，讓老百姓處於愚昧無知和分散的狀態以便統治的另一面。在這種外儒內法的舊文化統治下，老百姓普遍被訓練出膽小、守舊、麻木、愚昧無知和一盤散沙的特點，具有這樣文化特點的人民，自然無法承擔起救亡的重任。

所以，啟蒙的第一步實際上就是打破舊思想的桎梏，要去掉舊思想的框框，清掃舊思想的垃圾，讓團結、勇於擔當、努力學習、不怕犧牲的精神，與民主與科學的新思想代替普通人的舊思想。隻有新思想慢慢為大眾接受了，信服的人越來越多了，影響越來越大了，具有新思想的新人逐漸成為社會的主流了，救亡才有成功的可能。因為歷史的事實已經證明，舊思想舊文化訓練出來的精英和大眾，統統都不是列強的對手，已經在與列強的正面競爭中敗下陣來，從經濟、軍事、文化、管理、藝術等各方面全面失敗，靠舊文化是沒有可能重新令中國復興的。

從1919年的「五四」運動到1949年新中國成立，三十年的時間，中國人民的救亡圖存運動終於初步有了一個結果，新中國的成立，意味著中國終於擺脫了近代挨打、被欺侮的命運，中國歷史上最危險的一段時期過去了。

「五四」對於當時的中國來說，其最大的意義是在愛國主義的旗幟下，對中國人民的思想進行了一次廣泛的動員，對舊思想、舊文化的基礎進行了一次勇猛地衝擊，把新思想的種子撒在了中國大地上，並為後來改變中國命運的“中國共產黨的成立做了思想上和幹部上的準備”。

到今天，共產黨領導建立的新中國給「五四」提出的救亡圖存問題交出了一份初步令人滿意的答卷。從某種意義上說，新中國救亡圖存的勝利其實可以簡化為思想解放的勝利，正是從舊思想舊文化的桎梏中解放了出來，勇於學習和嘗試新思想，才奠定了新中國勝利的思想基礎。

但是，任何一種舊思想都不是無緣無故產生的，都有其歷史緣由。譬如舊中國占統治地位的主流文化‘外儒內法’，在歷史上曾經成功地統治了中國兩千多年；信奉弱民愚民的法家之策的秦朝，成功地掃平了六國、一統天下。所以，舊思想並不是錯誤思想，很多的舊思想其實在過去都曾經成功過，甚至曾經取得過輝煌的成功，也正因為此，後人才會形成路徑依賴，依賴這個過去曾經很成功的經驗。隻是很多人忘記了，時移世易，情勢變了還按老方子抓藥、照老經驗辦事已經不行了，強求按照過去先輩的具體做法來處理現在的問題，譬如按照守舊派的辦法，老祖宗定的就不能改，就一定要照著辦，先進的科技都是奇技淫巧，必須全部反對，聽也不能聽，看也不能看，這樣的做法自然對付不了新問題，隻能是一步落後，步步落後，隻能是不斷地失敗，不斷的悲歎。

香港啟發：檢討積極不幹預政策

那麼，對於今天的香港，「五四」運動又有什麼借鑒意義？

在過去的幾十年，作為亞洲四小龍之一的香港，經濟發展取得了舉世矚目的成就。香港從一個落後的港口漁村發展成為了世界知名的大都市，成為了全球有重要影響的國際金融中心，香港社會也一舉進入了富裕社會。在支撐香港快速發展的多種因素中，有兩個政府和社會人士廣泛推崇的原則，一是自由市場；二是小政府。前香港財政司夏鼎基將之總結為：積極不幹預政策。

應該說，港府的積極不幹預政策在過去相當長一段時間對香港的經濟發展起到了重大推動作用，協助香港順利地進行了產業升級。但是，就像中國過去農業時代的舊思想無法適應工業時代一樣，香港的積極不幹預政策在當今這個以科技創新為競爭焦點的新時代，同樣面臨了不適應的問題。

眾所周知，與香港毗鄰的深圳，在政府的引領下，廣聚人才、科技產業取得了飛速發展，當今在全球具備重大影響力的高科技企業如華為、中興、騰訊、大疆等，都在深圳。反觀香港，不僅在高科技產業無法與深圳相比，就連過去發展略遜香港的新加坡，近年來也在政府的大力投入下，高科技產業的規模遠超香港。到今天為止，可以說香港的支柱產業，仍然是原來的金融、地產和進出口服務業等，產業結構已經老化，經濟增長動力不足，經濟增速也逐步下降，如果固守舊路，未來香港的經濟增長隻會越來越差。

看起來，香港過去的成功經驗‘積極不幹預’政策，近年來似乎開始無助於甚至阻礙香港的發展，政府和社會人士對‘積極不幹預’政策的盲目信服，實際上很大程度是自設牢籠，將自己的思想框死在了一個沒有出路的困局中，如果不能打破框框、走出困境，學習新的經驗和思想，香港很可能會重蹈大清在與列強的競爭中失敗的覆轍，在舊思想和舊經驗的引領下走向無所作為。

所以，「五四」於今天香港的意義，就是要學習五四青年那種敢於打破舊思想的框框，勇於接受新思想和勇於嘗試的精神，對於香港過去的成功經驗‘積極不幹預’政策，同樣要敢於對它進行修正、改造甚至揚棄，一個社會或者組織或者個人隻有不斷地與時俱進，隨時讓自己的思想追上時代，才可能有光明的未來；而固步自封、一切按老經驗辦事、不思進取者，必定會遭到失敗。

進入第二季度，港股開始有了些調整的味道，近期公佈的經濟資料雖然好於預期，但市場的亢奮情緒卻明顯開始有所冷卻，港股到目前為止的走勢節奏，與我們在一月的博文«2019年影響港股的三層邏輯及走勢推演»和3月的博文«利好因素逐漸消耗 中期調整風險增加»所分析的接近，在經過一季度的矯枉過正式報復性上漲之後，二季度港股漲勢開始露出疲態。

回顧一季度港股和A股的急漲，其根本原因還是因為之前市場主流對於貿易戰陰影下的中國經濟看得太悲觀了，很多受歐美思想或輿論影響較大的研究者和投資者，傾向認為過去中國幾十年快速發展的根本就在於與美國的友好合作，一旦美國決心與中國打貿易戰，這個中國發展的根本動搖，中國的經濟發展自然也就會發生徹底的動搖。所以，市場情緒的悲觀失望疊加政府推動的金融去杠杆和經濟上的供給側改革，令投資氣氛大受影響，股市的估值也隨之十分低迷。

但在去年第四季度中美貿易戰出現了轉機跡象，中國經濟也沒有像悲觀預期那樣一落千丈，在政府不斷推出的支持經濟措施和放寬偏緊的金融環境後，中國經濟在壓力下仍然保持了大緻穩定。在這個背景下，過於悲觀的情緒開始逐步改善，一些資金投入股市推動股市上漲，開始上漲的股市又吸引更多的資金入市，最後就連部分之前看空大市的投資者也被迫入市追貨，造就了一季度的港股和內地A股急升。

所以，如果從經濟角度看，其實中國經濟平穩下行的態勢直到今年3月份資料上才有明顯改觀。也就是說，經濟資料改善的時間與股市上漲的時間並不配合，不是一季度反彈的關鍵因素，而投資情緒從極度悲觀轉向較為樂觀，可能才是支持大市上漲的最重要因素。

一季度股市上漲時面臨的環境是：投資情緒升溫；股市估值偏低；經濟仍處於平穩下行階段；現在股市面臨的環境是：投資情緒開始降溫；股市估值有一定修復，估值偏低狀況不明顯；經濟開始有見底回升跡象。看上去，現在的環境與一季度的情況剛好反了一下，當時好的現在不大好，當時不好的現在開始好起來了。

那麼，在現在的新情況下，港股後市將如何發展呢？

第一種可能，繼續上行。

支援這種可能的主要依據是中國經濟資料在3月有明顯好轉，中國政府在最近（4月19日）召開的政治局會議中，對經濟的看法傾向樂觀。不過中國經濟是否已經完成探底，目前尚有不確定性，4月份的的高頻資料如乘用車銷售、工業生產、發電耗煤等的增速普遍下滑，地產銷售增速回升，從工業生產的角度看，4月份明顯面對一定的下行壓力，所以，斷言中國經濟已經度過拐點開始回升，似有些言之尚早。

美國經濟雖然首季公佈的GDP資料達3.2%，好得出乎市場預料，但其上升主要因為存貨的增加和貿易的改善，對美國經濟有舉足輕重作用的消費貢獻率則大幅下滑，顯示美國經濟向好的持續能力大有疑問。

所以，經濟好轉這個依據至少在目前而言，還不夠堅實；而市場情緒卻又開始冷卻，股市的估值也已經有所修復，因此，股市繼續上行的可能性不大；

第二種可能，橫向震盪。

支持這種可能的依據主要是投資者情緒逐漸冷卻和股市已經累積了一定升幅，令投資者追高意願不足且大市在高位有相當回吐壓力，故此港股繼續上行的可能性不大。在港股進一步向上突破之前，港股首先需要一段時間進行調整、整固。

然而中國經濟雖然尚難斷言已經度過拐點見底回升了，但情況好於預期卻也是客觀現實。在投資者對未來經濟好轉的憧憬下，港股又未必有很大的下行空間。

綜上所述，港股在二季度很可能處於一種上有壓力、下有支援的夾闆狀態，上下都難有大的突破，大市以橫向震盪機會較高；

第三種可能，大幅向下調整。

雖然于中國經濟好於預期，因此限制了股市向下大幅調整的空間。但這種看法忽略了週邊可能出現預料不到的負面衝擊，如果較大的負面衝擊出現，港股仍然存在大幅向下調整的可能。

週邊的負面衝擊可能來自幾個方面：

首先是如果美國經濟未來明顯放緩，會否觸發處於高位的美股發生大調整，一旦美股出現較大調整，以美國股市對港股的牽引作用，港股出現較大調整的機會就大增；

其次是世界其他地區例如中東，會否因美國目前比較極端的中東政策，如最近美國宣佈要對所有進口伊朗石油的國家予以制裁等，而產生一些大的衝突，影響全球金融穩定。

就目前情況看，我們傾向于港股未來的發展以第二或第三種可能機會較大，暫時而言，由於未見有較大的即時負面衝擊，又以第二種可能發生的機會最大，不過投資者對於第三種可能的前景，也應有所準備。

美國前總統卡特4月14日透露，美國現任總統特朗普在前一天傍晚打電話給他，表示對中國趕超美國感到憂慮，並請對方提出建議，這個電話已獲美國白宮的證實。

對於特朗普的問題：「中國是如何趕超美國的？」卡特的回答是：「我在1979年實現了與中國建交，自那年之後，你可曾聽說過中國與其他國家爆發戰爭？沒有。反觀我們，卻不停開戰。」美國把大量資源投入軍事，與此同時，中國正在緻力發展高速鐵路等基建。

卡特又說：「我們（在軍費開支上）浪費了3萬億美元，而中國卻不曾把1分錢浪費在戰爭上，這就是他們幾乎所有方面都超越我們的原因。」他還認為，「如果把浪費掉的3萬億美元用來發展美國的基建，說不定還能剩下2萬億美元，而我們可得到高鐵、穩固的大橋和保養良好的道路，教育系統還能像韓國或香港一樣好。」

卡特的回答簡單來說就是認為，美中之間此消彼長的原因隻有一個，就是中國忙於建設而美國忙於打仗。不過我們認為這個回答卻可能並不十分準確，因為二戰以來，全球打仗最多的國家就是美國，美國可以說一直都在打仗，但在上個世紀，戰爭似乎並沒有影響美國稱霸全球。美國地位明顯遇到挑戰，恐怕主要是在新世紀的十來年。

在繼續討論特朗普之問之前，我們想先說一下我們對特朗普提出這個問題的解讀或者感受。在我們看來，特朗普提出這個問題，很可能意味著中美貿易戰就要落幕了。

為什麼我們把這兩個風馬牛不相及的事情連在一起，並得出中美貿易戰就要落幕的推論？是因為我們認為，根據一般的人性，人隻有在遇到挫折或者遭到失敗的時候才會反思、才會懷疑；如果一切順利、策略很成功，人一般是不會反思和懷疑的，隻會洋洋得意、到處吹噓或者高明一些的人會總結經驗、以備將來。

去年以來，中美之間最大的事無過於中美貿易戰，特朗普從最初簡單認為美國很容易贏而採取高舉高打極限施壓策略，到現在陷入漫長的持久戰和消耗戰中；美國經濟從一派欣欣向榮拖到現在的經濟放緩。世易時移，特朗普試圖用極限施壓的辦法取得貿易戰勝利的策略看來很可能要失敗了。

其實我們一直以來就預判美國的策略不可能成功，也料定美國最後會妥協與中國達成貿易協定，這方面有我們去年以來的多篇博文為證。我們之所以這麼判斷，邏輯很簡單，因為美國要求的結構改變或者削減國企補貼、減低政府對經濟發展的引領作用等，實際上要的是中國經濟發展的主導權，這是中國不可能答應的，答應了中國就差不多變成美國的附庸了。

如果美國堅持要求這種影響經濟主權的結構性改變，不管美國施加多大的壓力，中美之間都是不可能有貿易協定的，貿易戰隻能長期打下去。貿易協定有且隻有一種達成的可能，就是美國放棄對中國經濟的結構性改變要求，把焦點放在貿易平衡上，這種可能美國的貿易鷹派是不願意選的，他們最在意的其實就是改變中國發展經濟的結構。

不過，我們一直認為，美國鷹派與特朗普的利益很多時候是不一緻的，因為鷹派不需要選舉，而特朗普需要選舉、需要給他的支持者們以即時可見的利益。貿易戰打下去，一點利益也拿不到，怎麼向支持者交代？美國經濟受到拖累，影響特朗普的下屆總統選舉，誰來付這個代價？所以，從選舉角度，隻有見好就收，拿下能夠拿到的利益，才是目前對特朗普最有利的策略。

但是，放棄要求中國經濟結構改變的核心訴求，僅僅追求貿易平衡，這個結果其實與2018年中美初次談判達成的協議原則上差不多，換句話說，對美國來講，這差不多一年的貿易戰基本是白打了，特朗普的極限施壓策略可以說基本失敗。正是在看到其策略的失敗無法避免，內心也打算接受這個不如意的結果了，特朗普才會產生迷茫的心情。於是自信下降了，懷疑滋長了，疑問發生了。

我們認為，特朗普之問的背景，很可能是特朗普打算放棄全要策略，轉而隻追求貿易平衡，這也與最近媒體的報導方向一緻。如果事實與我們的推斷接近，那就說明達成中美貿易協定最大的障礙已經消除，協議近在眼前了。

回到特朗普之問，卡特的回答是中國不打仗、專心搞建設，所以趕超得快。但是不打仗、專心搞建設的國家同樣很多，就以亞洲國家為例，沒有哪個國家不在專心搞建設，經濟長期停滯的日本，同樣長期沒有打仗，同樣在長期努力求發展。

所以，不打仗、專心搞建設這個回答，既解釋不了為什麼上個世紀美國一邊打仗、一邊照樣稱霸；也解釋不了同樣不打仗、專心搞建設的世界眾多其他國家，為什麼就普遍沒有取得接近中國的成績。

在談我們的回答之前，可以先看一個例子，過去傳統電腦在與人類圍棋高手的對賽中一直表現不佳，因為圍棋的下棋點極多，影響因素非常多元和複雜，傳統電腦的學習和思考能力與人類棋手相比還有較大的差距，故此常常戰績不佳。但是在使用了類似人類的神經元深度學習等現代人工智慧技術後，電腦圍棋的水準突飛猛進，其中的佼佼者電腦棋手AlphaGo，從2014年開始研製，經過深度學習和數以萬計的自我對弈學習，於2016年3月戰勝了全球頂尖棋手韓國的李世石，又在2017年5月戰勝了世界第一的中國棋手柯潔，至此，電腦棋手用兩年多的時間橫掃了人類，再也沒有人類對手。輸棋的柯潔事後坦承，在敗局難以挽回時渾身顫抖沖出棋室放聲大哭，因為完全看不到贏棋的希望。

兩年多的時間，電腦棋手就登頂世界棋壇，要說勝利的直接原因，隻能歸功於電腦棋手強大的學習能力。所以，從電腦和人類頂尖棋手的博弈過程中，我們可以得出一個具有普遍意義的總結：一切的勝利，歸根結底都是學習能力的勝利。一個有著更強學習能力的人或者機器或者組織或者國家，最後必定會超越擁有較弱學習能力的對手。

所以，在我們看來，特朗普之問更準確的答案，恐怕是中國擁有較之世界其他國家更強的學習能力。

談到中國的學習能力，有一個眾所周知的例子也很能說明問題，就是電子支付在中國的廣泛應用。有一個不是笑話的笑話，在中國，連乞丐和街頭賣菜的農村大媽也廣泛使用二維碼支付，給乞丐現金零錢很多時候是不受歡迎的。

乞丐和街頭賣菜大媽，一般來說，在中國都屬於文化水準比較低、對科技不敏感的階層，但是就連這個階層，也在廣泛地使用最新的電子科技。反觀世界上其他國家，即使發展水準比中國高的發達國家，也很難見到電子科技如此普及的應用。當然，中國電子科技的廣泛使用，原因可能有很多；發達國家電子科技的普及程度不及中國，也可能有一些自身具體原因。但是有一點無可否認的是：在中國，即使是沒有什麼文化的本應最保守的最基層群眾，對最新的電子科技，也是熱情擁抱，毫無抗拒的。

學習能力包含很多方面，其中一個方面就是資訊傳播的成本和阻礙，如果科技或者相關資訊可以毫無阻礙的順暢流動，社會整體學習的速度自然可以大大提高。

從這個方面看，中國比世界上其他國家確實是具有一定的優勢。我們知道有一個廣為人知的詞叫「中國速度」，形容中國建設的速度日新月異，遠超世界上其他國家，比如著名的中國高鐵，從2004年開始建設，至2018年用14年的時間建設了2.9萬公裏，占世界2/3以上；而大約同期（2005年通過計畫）擬建設長度約1300公裏的美國加州高鐵，首階段拖延至2015年才動工，預計2029年才能完成第一階段工程，2033年才能全線開通，即使能夠完全按預計時間順利完成，這個項目也總共耗時約28年，如果再有延宕，隨時可能超過30年。

科技或者類似高鐵等現代技術的普及，其遇到的阻礙或者成本可以有很多種，可以是觀念上的，例如覺得自己現在的技術已經夠好，不需要研究或者使用新技術，電子支付在一些發達地區遇到的普及速度不快，有一部分就來自於這類觀念阻礙；可以是利益上的，例如私有土地擁有者不願意為了高鐵一類的公眾利益令自身利益受損或者希望自身利益最大化，印度的很多工程項目長期難以寸進的一個重要原因就是眾多的中小土地主不願妥協；可以是制度上的，例如多個利益團體因為各種各樣的原因利用現行制度予以阻撓，加州高鐵長期沒有多少進展的其中一個原因就在於此。

要想令技術和資訊可以無阻礙或者較少阻礙的流動，提高社會進步的效率，從觀念上、利益上到制度上都必須具備相應的基礎或者條件，缺乏這樣的基礎或者條件，技術或者資訊的傳播速度就會受到很大限制，社會進步的速度就會放慢。

今天中國科技或者資訊傳播的成本或者阻礙較低，發展的速度很快，卻並不是從天上掉下來的，也不是從來如此的。歷史上的中國，其學習能力是非常低的，觀念的束縛也非常嚴重。例如魯迅先生在描寫民國初年的景象時曾經寫到：“可惜中國太難改變了，即使搬動一張桌子，改裝一個火爐，幾乎也要血；而且即使有了血，也未必一定能搬動，能改裝。”，那時候的中國人，講究的是祖先定的就不能改、不能動，先進科技在守舊者的眼裡，是一些奇技淫巧一類的東西，需要堅決抵制。所以那時的中國，不可能存在科技快速普及的思想基礎。

過去的中國，土地同樣在大小地主手上，類似今天的印度；國家的管制能力極低，中央的政令基本很難去到社會基層。在這樣的國家，同樣會遇到今天印度、美國開展大型專案時所遇到的困難，甚至會更嚴重。

所以，今天中國學習能力的形成，科技和資訊傳播成本和阻礙的降低，普通民眾樂於接受最新科技，這一切，其實是奠基于新中國對傳統文化的揚棄和改造，對社會制度的重新構建，以及形成了一個有較高效率的行政體系。這些，可能才是特朗普之問的真正答案。

最近中國公佈的經濟資料基本都超出預期，顯示3月的中國經濟確有好轉跡象。繼之前公佈的3月採購經理指數明顯好於預期，特別是製造業經連續收縮、重新進入擴張區後，最新公佈的進出口資料和金融資料均大幅好於預期，支持3月中國經濟開始好轉的看法。

據公佈，2019年3月以美元計的中國出口同比增長14.2%（前值-20.7%），進口同比-7.6%（前值-5.2%），由於中美貿易戰造成去年下半年存在企業搶出口的情況，因此一般預期3月的出口僅會小幅上升。與3月實際出口大升相比，過去的預期明顯太過悲觀。即使考慮到春節因素的幹擾，用第一季度的資料進行比較，出口同比仍增長1.4%（美元計），也還是明顯好於預期。

所以，過去一段時間市場主流對中國出口的看法看來有些過於悲觀了，出口對中國經濟的壓力很可能沒有預想那麼大。

相比出口的出色表現，進口則有些強差人意，3月進口同比下跌7.6%同樣有些出乎市場預料，顯示今年中國政府主力推動的內需市場，尚未有明顯好轉。不過，預計隨著國家減稅政策的實施，企業各個人收入增加，應有助於未來消費市場的回升。

一季度貿易順差同比大升超過70%，達美元736.1億，對扭轉市場對人民幣的貶值預期，穩定市場預期有利。

4月12日，央行公佈3月金融統計資料：3月新增社會融資金額2.86萬億元，同比多增加1.28萬億元；M1和M2增速分別從低位回升至4.6%和8.6%；金融機構貸款增加1.69萬億元，同比多增加5777億元。

對這組資料，我們的解讀是：相當好，各個方面都有改善。特別是同比多增的1.28萬億元社融金額，其構成來源主要是：對實體經濟發放貸款1.96萬億，同比多增近8200億元；表外非標融資同比多增3353億元；地方政府專項債融資同比多增2532億元。說明中央政府推動金融機構將資金注入實體經濟的努力初見成效，與此有關的貸款明顯增加。另外，債務結構也有所改善，企業的中長期貸款比例上升。

M1和M2的資料雙雙回升，說明資金環境相對充裕。

3月的CPI為2.3%，較2月的1.5%有較大幅度上升，也創去年10月以來的新高，食品價格上升較快是通脹上行的重要推動力量，引起部分投資者對通脹的擔憂。不過食品價格的上升與非洲豬瘟有一定關係，而生豬的生產週期通常需要一年時間，即使收緊銀根，對壓抑通脹的幫助也未必太大，再考慮到中國經濟總體的環境是面臨下行壓力較大，仍需要政府給予相對寬鬆的金融環境，因此，短期的通脹上升暫時來看對金融環境相對寬鬆的影響不大。

不過，經濟資料雖然有明顯改善，但近期中港股市的投資情緒卻有逐漸冷卻的跡象，港股在30000點以上區域面臨一定壓力，而在高位資金入市態度未見積極，上週五雖然港股在經濟資料超預期情況下尾市出現反彈，但投資者入市態度謹慎，成交普通，未見有強大反彈動力。

就目前情況來看，經濟好轉的跡象得到進一步加強，有部分樂觀的分析認為中國經濟有可能在今年2月份已經渡過拐點，3月之後的經濟將穩定回升。但也有一些分析不認同中國經濟已經見底的看法，認為經濟在2季度仍可能再度走低。不過無論如何，有一點相對確定的地方是：中國經濟的實際情況有可能比市場主流之前的看法更樂觀一些，經濟的拐點也可能較之前的預期更快到來。

由於累積了一定升幅，加上中美的經濟前景都尚未十分明確，投資者亢奮情緒普遍有所降溫，股市也有一定調整壓力，但由於近期公佈的中國經濟資料遠好於預期，對市場有一點支持，因此短期來看，港股走勢可能仍以橫行震盪為主。

我們之前的博文«港股4月變數多市場前景不明朗»中，提到4月雖然市場投資情緒仍然振奮，但也面臨一些不確定因素的潛在衝擊，有可能引發市場的較大調整，現在經過一周的時間，部分重大不確定因素較前略有改善，簡述如下：

中美貿易談判，根據談判的進度和媒體透露的資訊，我們之前的預判是談判進入了關鍵時期，容易達成一緻的部分中美已經達成一緻，而不容易達成一緻的難點現在則必須正面面對，已經無法回避和拖延，否則協定就無法達成，4月上旬劉鶴副總理的訪美談判大概率會觸及這些難點，如果雙方無法妥協，很可能談判將會擱淺。

從目前媒體發佈的新聞和美方做出的姿態看，雙方都有較強達成協議的願望，我們之前所擔心的美國可能在最後關頭再度企硬進行極限施壓、令中美談判擱淺的情況，現在看來似乎發生的機會不大，中美談判雖然還有一些重要問題尚待解決，但明顯雙方都沒有極力壓迫對方以緻令談判破裂的打算，所以，可以說中美貿易談判渡過了一個高危節點，再出現較大風險的機會有所下降。

週邊：英國脫歐陷僵局

原本有可能在本月12日硬脫歐的英國，現在看來可以基本化解這一風險。根據媒體報導：“英國首相特雷莎·梅5日緻信歐洲理事會主席唐納德·圖斯克，要求歐洲聯盟把英國“脫歐”的期限推遲至6月30日，給英國更多時間打破國內政治僵局。但不願公開姓名的歐盟官員說，圖斯克傾向於給英國長達一年的“靈活延期”並將敦促其餘27個歐盟成員國同意這一提議。”

看起來，英國的脫歐僵局很可能會被拖延，因為拖延與硬脫歐相比，很明顯拖延更符合各方的利益。而一旦英國被給予一年的“靈活延期”，對投資市場來說，最大的好處是起碼短期無需擔心會發生由英國硬脫歐所引發的市場動盪了。

土耳其發生的金融動盪從目前市場的反應看，大概率是個別事件，未有引發新興市場整體風險的跡象，暫時不必過於擔心。

所以，根據到目前為止的情況，中美貿易談判和英國硬脫歐這兩個較大的不確定風險都較之前有所改善，港股的展望也較前略微樂觀。

中國：經濟發展蒙迷霧

然而港股在基本面沒有太大變化的情況下，一季度走出了較強升勢，主要是依賴市場投資情緒的改善，而要想延續股市走強，僅僅依靠投資情緒一般來說是不夠的，還必須有經濟基本面的根本性轉好。但是，中國經濟的基本面真的已經出現拐點、見底回升了嗎？這個問題顯然並不容易回答。

有不少研究者認為，中國3月的採購經理指數的超預期上升有一定偶然性，春節效應帶來的擾動可能影響資料的有效性，例如2019年除夕在2月4日，因此經濟活動受春節幹擾的時間段主要在1月底和整個2月；2018年除夕在2月15日，受春節影響的時間段主要是2月中下旬和3月上旬。因此2019年3月的經濟資料較強，有其特殊性，不一定反映經濟的真實狀態。

另外有些研究者認為，去年下半年以來持續超預期的地產投資在去年對沖了經濟的下行壓力。而出口又較市場的悲觀預期為佳，以及地方政府投資基建等措施，支持了一季度經濟較預期改善。但由於地產投資的高增速無法持續，基建投資也主要起經濟托底而不是刺激高速增長的作用，因此二季度經濟仍將繼續下滑。

綜合市場研究者的主流看法，中國經濟有較大概率將在二季度或最遲三季度出現拐點，第四季度經濟有望出現較好表現。

所以，從主流看法的角度，目前市場強勢所依據的中國經濟已有根本性好轉的假設，其實並不太靠譜，中國經濟很有可能在二季度二次探底。

另一個對港股有重大影響的週邊因素是美國經濟和股市走勢，美國經濟2019年大概率進入放緩期是市場主流看法，但經濟放緩會否導緻衰退則有不同看法，另外經濟放緩是否會導緻美股大跌也眾說紛紜，需要密切關注。

再一個隱憂是：近段時間，美國的中東政策明顯較之前極端化，會否引發中東局面出現混亂，甚至影響石油供應甚至金融市場的波動，也存在較大的不確定性。

綜上所述，短期港股面臨的不確定性較前有所下降，但不明朗的局勢未有全面改觀，大市可能轉為以橫行震盪為主。

港股一季度的急速上漲，出乎了很多投資者意料。從2018年下半年開始，大市的悲觀情緒一直占主導，主流輿論也對市場的前景持悲觀看法，有趣的是，在經濟的基本面沒有明顯變化的情況下，大市在2019年初又來了個大轉向，一反之前的悲觀，一季度持續上漲接近20%。

細究此次跌漲轉換背後的原因，看起來似乎主要是市場投資情緒的變化引緻。之前，由於內地金融去杠杆、嚴管影子銀行引起了資金環境的收縮；供給側改革本身淘汰落後產能的作用，又對中小型民企不利，因為很多中小民企確實存在技術不夠先進、對環保等重視不夠的問題；中美貿易戰又引發了市場對中國經濟前景、出口、高科技發展，乃至中美長期關係的擔憂等。多種內憂外患疊加在一起，遂引發了對中國經濟能否穩定的信心危機，其中部分投資者對中國經濟前景十分悲觀，其情緒遠較中國經濟的實際情況悲觀。

回顧：利好因素已被消化

過於悲觀的情緒反映在股市上，就是對股市進行了過度壓縮，股市的跌幅超過了正常調整的範圍，估值也普遍存在偏低的情況；隨著中國政府採取將‘去杠杆’改為‘穩杠杆’，放鬆資金供應等措施，以及不斷推出一些經濟和金融維穩政策，加上中美貿易戰在2018年第四季度開始出現好轉，市場的悲觀和恐慌心理漸漸得到改善，於是，部分投資者入市買入→帶動市場上漲→帶動情緒改善→帶動更多買入，實現了買入與市場情緒改善的正回饋，帶來了本輪的強勢反彈。

不過，一般而言，市場情緒改善帶來的反彈，持久力通常都令人懷疑，港股的一季度大反彈，是否也是如此呢？

分析帶來港股投資情緒改善的幾個重要因素變化，大緻情況如下：

中國政府的維穩政策，隨著兩會結束，主要部分應已基本推出，其對市場情緒的正面影響，已基本反映在市場中，更多的正面影響，可能需要等待政策產生效果，帶來經濟和企業經營效果的改善才行，但不能盡如人意的是：這種改善一般需要一定的時間才能看到。

所以，預計維穩政策對股市產生進一步正面影響的機會下降。

中美貿易談判進展良好，這方面的消息雖然對市場仍有正面影響，但無疑影響在逐漸減小。因為首先市場主流對中美談判能夠達成協議保持樂觀態度，消息與預判大緻一緻不易產生意外衝擊；其次相關消息在市場流傳時間較長，市場已有較為充分反映。如果中美達成貿易協定，預期兌現，按市場好消息出貨的傳統智慧，估計消息對大市不會有多大正面刺激；一旦中美貿易談判出乎意料再生波折，卻有可能對市場形成重大負面衝擊。

所以，估計中美貿易談判的進展對市場的正面刺激作用下降，卻存在出現較大負面衝擊的可能。

之前港股受悲觀情緒影響以緻估值偏低的情況，在經過一季度的快速反彈後，估值偏低的情況有明顯改善。

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展望：數個因素左右後市

單看這幾個過去支持市場投資情緒改善的因素，目前有些後勁乏力，很難再給市場提供進一步的正面能量，未來港股的走勢可能更多地取決於下面幾個因素：

中國經濟的走向。如果中國經濟增速能夠在二季度明顯回升，扭轉持續放緩的趨勢，自然可以給中港股市帶來更堅實支持，港股就有可能從受投資情緒帶動轉為受經濟增長帶動，依靠基本面的支持走出向上突破的走勢。但是，就目前的經濟資料看，中國經濟能否在二季度明顯反彈，並不確定。雖然剛剛公佈的3月製造業採購經理指數為50.5，重回擴張水準，扭轉了前幾個月的下跌之勢，但能否持續，尚需觀察。

而如果中國經濟無法很快企穩，經濟增速在二季度仍將維持下滑一段時間，則一旦投資情緒降溫，市場焦點回歸經濟的基本面，已經累積了一定升幅的港股有較大機會受壓。

當然中國政府如果繼續推出新的重磅刺激政策，例如貨幣政策進一步放鬆，可能對投資情緒和資金供應都有正面作用，對股市有短線刺激。

美國經濟的放緩會否帶來美股的較大調整是週邊的一個重要不確定因素。美國經濟已經過了高點，將進入下行週期已基本確定，近日美國長短債息率倒掛進一步增加了市場對美國經濟未來出現衰退的擔憂。經濟減速帶來的較低的每股盈利增長理論上無法支持現行美股的高估值，因此美股出現較大調整的可能性不小。正常情況，如果美股出現較大調整，對港股不利。

英國會否無序脫歐是另一個不確定因素。雖然照正常情況看，英國應不會無序脫歐。但不無序脫歐對市場而言，不算好消息，因為市場本身就預期英國不會無序脫歐。由於目前英國議會已否決了脫歐協議，也未能提出其他的可行解決方案，因此無序脫歐的可能性增加，而一旦無序脫歐，股市無疑將受到負面衝擊。

另外4月可能是中美貿易談判的關鍵時期，由於目前談判已進行到最後階段，尚未形成共識的部分估計都是不易形成共識的難點，如果確實出現無法克服的難點，談判有可能暫停或者再度僵持，對股市不利。

最近港幣又有持續外流的跡象，個別新興市場如土耳其又出現金融動盪，會否形成新的金融衝擊值得留意。

綜上所述，短期來看，支持港股繼續上行的基礎不夠穩固，面臨的不確定性又較多，所以4月的港股前景並不明朗。

我們長久以來就不看好美聯儲的鷹派加息路線圖，因為我們認為金融海嘯以後歐美市場經濟增長的邏輯已經與以前不同了，所謂時移世易，問題的本質不同了，再也不能繼續按老方子抓藥了。

在我們看來，金融海嘯前，歐美主要經濟體大緻遵循自由市場的經濟邏輯，其經濟發展主要依賴企業和市場的自身力量，當經濟出現過冷或過熱時，政府主要用貨幣政策（有時也有一些財政政策）進行逆週期調節，以熨平經濟的大幅波動，而資本市場主要反映經濟的表現，是經濟表現的‘果’而不是‘因’。

其直觀邏輯可以簡化為：市場力量→經濟表現→資產市場包括股市表現。

而在金融海嘯後，經濟增長則變為主要依靠貨幣擴張的力量，其運行邏輯可以大緻表述為：央行的大力幹預，譬如量化寬鬆政策刺激出了強勢資產市場，持續上漲的資產市場，製造了財富效應，而財富效應刺激了需求，進而拉動了經濟；經濟增長是持續強勢的資產市場拉動的結果；在這個邏輯裡，強勢的資本市場是經濟增長的‘因’而不是‘果’，沒有強勢的資本市場就沒有持續增長的經濟。

其直觀邏輯可以簡化為：央行的貨幣政策（例如量化寬鬆）→持續維持強勢的資產市場包括股票市場→財富效應、消費需求增加→拉動經濟增長。

美國經濟復蘇相當程度由股市帶動

根據這個新邏輯，所謂的美國經濟復蘇，其實相當程度是持續上升的股市帶動的，特朗普總統對股市的高度重視，也不是他的心血來潮或個人偏好，而是他真正理解了美國經濟增長的動力所在。從這個角度看，美國經濟復蘇的基礎其實並不穩固，自身復蘇的動能也不強，貨幣政策扶持的力度一旦有較大的下降，美國經濟的增長前景就會面臨較大的衝擊。

正是基於這個強勢資本市場帶動經濟增長的海嘯後新邏輯，我們一直對美聯儲的鷹派加息立場持懷疑態度，在我們看來，美國經濟回升的薄弱基礎以及高企的國債金額，都很難承受過高的利率和貨幣過快的收縮。美聯儲鷹派的加息立場和步伐幾乎必定會引發股市的大幅調整，根據新的邏輯鏈條：貨幣收縮→股市下跌→財富縮水引發負財富效應→消費需求下降→經濟減速甚至衰退。即加息、收縮貨幣有較大概率會產生經濟增長放緩甚至衰退的結果，面對這種可能的前景，美聯儲敢於堅持其鷹派立場，承擔經濟減速甚至衰退的風險嗎？

2019年3月21日答案揭曉，美聯儲最新的議息結果公佈：2019年暫停加息，2019年9月終止縮表。雖然美聯儲還留了一個明年預期加息一次的尾巴，不過在我們看來，這個尾巴更像是一種類似‘虎死不倒架’之類的姿態。

不過根據目前的形勢，恐怕美聯儲在不遠的將來，連這個“預計明年加息一次”的姿態也未必敢保留了。

美國的經濟形勢其實已經很明朗，美國2018年經濟增速為2.9%，根據IMF的預測，2019和2020年經濟增速分別為2.5%和1.8%，雖然不同的機構的預測資料可能略有不同，但美國經濟增速放緩的趨勢已無法避免。也就是說，在特朗普總統2018年用大規模減稅等手段刺激經濟後，美國經濟已經開始後勁不足，經濟缺乏新的刺激手段和高企的國債赤字，使得經濟前景十分暗淡。

經濟放緩已難以避免，與之對應的企業盈利勢必也將大幅放緩，據投行估計，美國上市公司的盈利有較大概率從過去超過10%的每股盈利增長下跌到低單位數的每股盈利增長。大幅下跌的每股盈利增速無疑會帶來另一個問題：較低的盈利增速能否支援接近歷史高位的美股估值，美股是否需要較大的調整以反映企業盈利增速的下降？

從一般的估值理論來看，下降的企業盈利增速不足以支持企業的較高估值，美股整體的盈利增速放緩理論上必定帶來美股的較大調整。換句話說，美國股市有較大概率在2019年某個時間出現重大調整，美聯儲有可能面臨較大壓力。

美聯儲可能轉而重啟減息週期

如果美國股市真的出現重大調整，按照前面討論的美國經濟增長新邏輯，負財富效應將加劇美國經濟的放緩甚至將美國經濟拖入衰退，而美國政府應對這種局面的手段卻十分有限。特朗普總統的刺激經濟政策已於2018年推出了，面對著民主黨控制的眾議院掣肘，估計屆時美國政府推出新的重大刺激經濟政策的機會不樂觀，唯一能夠支持經濟的重要手段恐怕隻剩下美聯儲重新開啟減息週期一條路了。

按照IMF的預測，未來美國經濟的增長速度將越走越低，很難想像美聯儲在2019年面對暗淡的經濟前景不敢加息，反而會在經濟更差的2020年加息，從正常的邏輯分析，2019年不加息，本輪的加息週期就事實上已經結束了，如果美國股市真的出現重大調整，導緻經濟雪上加霜的話，美聯儲重啟減息週期恐怕是支持美國經濟的唯一手段。

所以，我們大緻可以將我們的結論總結如下：

首先，美國本輪的加息週期可能已經結束；

其次，美國經濟轉向放緩已基本確定，美股的高估值恐怕難以持續，2019年美股可能出現重大調整；

第三，美股出現重大調整後，美聯儲有極大可能重新開啟減息週期以支持經濟。