5月22日，在北京召開的十三屆全國人大三次會議公佈了一個重磅提案，《全國人民代表大會關於建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制的決定（草案）》，這個草案授權全國人民代表大會常務委員會就建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制制定相關法律，切實防範、制止和懲治任何分裂國家、顛覆國家政權、組織實施恐怖活動等嚴重危害國家安全的行為以及外國和境外勢力干預香港特別行政區事務的活動，並將有關法律列入基本法附件三，在香港實施。

預計在本次會議的最後一天5月28日，大會將對本草案表決，表決通過後，特區國安法理論上就已經制定，只要人大常委會將完成具體內容的法律放入基本法附件三，並在香港公佈就正式生效。

建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制制是香港回歸史上一項最重大的事件，可以說是香港回歸以來的一個政治轉捩點。在相關法律制度建立前，香港基本沒有法律可以制止和打擊損害國家安全的行為；在相關法律制度建立後，所有危害國家安全的行為都可能受到嚴懲。

毋庸諱言，自回歸以來，由於國家安全方面相關法律的缺失，以及特區政府自身由於種種原因未能為基本法23條立法，香港的外部勢力和反中抗共力量十分活躍，他們利用種種手段阻礙特區政府施政，抵制特區與內地的經濟合作，推動本地意識形態向自決、港獨方向發展，給中國的國家安全造成了巨大威脅。

現在中央政府通過人大立法方式彌補這個漏洞，做法完全超出了他們的預計，使得他們之前準備的各種對抗手段統統變得失去作用，也使他們今後繼續在香港進行破壞國家安全的活動面臨重大危機。

因此從本港傾向自決、港獨的反對派，到美英等希望利用香港抑制中國發展的外部勢力，都感受到了迫在眉睫的巨大威脅，窮途末路，他們很可能要盡全力做出反抗。

從本地反對派的角度看，他們反抗的手段主要有兩類，一是將人大立法污蔑為破壞一國兩制、損害香港高度自治等；二是繼續去年以來黑暴勢力發動的動亂，通過打砸、放火、破壞交通、損毀公共設施等行動破壞社會秩序，試圖給人大施加壓力。

不過，他們這兩類手段的效果恐怕都有限，譬如宣傳說人大破壞一國兩制、損害香港高度自治，這個論述本身就沒有什麼道理。保衛國家安全屬於中央的固有權力，香港作為一個地方政府，怎麼能夠反對國家保衛自己的安全呢？完全說不通；再者，去年以來的黑暴動亂，將香港搞得七癆八傷，加上新冠疫情的衝擊，香港近期經濟表現差不多是有記錄以來最差，滿街吉鋪，大量失業，飯都要沒得吃了，還要再去打砸破壞，民意自然很難像去年一樣支持。另一方面，去年以來，特別是警隊高層換人以來，黑衣暴徒的中堅分子被抓了不少，勇武暴徒有所減少，再加上警方加強打擊力度，因此再度爆發類似去年規模的動亂可能性不大。

事實上，5月24日下午黑暴勢力號召在港島大遊行，有線民在連登網站呼籲要100萬人上街遊行，結果從遊行開始的下午一點計算，至傍晚時分最多時大約只有數千人，證明黑暴的動員能力確實大不如前。

從外部勢力的角度看，英國雖然也希望向中國施加壓力，但力量有限，只能由前港督彭定康等牽頭發起，聯絡全球23國近200位政治人物連署，譴責中國政府推出「港版國安法」破壞香港高度自治，其行動主要以輿論施壓為主。

相對而言，美國可能採取的實質行動較多，大致而言可能有以下一些：

    動員國際輿論譴責中國違反一國兩制；
    發佈香港人權報告，並對某些內地和香港官員予以一定制裁，例如限制其進入美國、凍結其在美資產等；
    推動國際評級機構將香港財政評級降級；
    取消香港獨立關稅區地位等；
輿論指責中國破壞一國兩制沒有多少說服力，因為沒有國家會不保護自己國家的安全，美國自己保護國家安全的法律就有很多部。

對內地與香港個別官員的個人制裁影響也不大，無非就是相關人等不去美國，不在美國留有資產等，對經濟基本無影響。

評級機構將香港財政降級，取消香港獨立關稅區地位，對金融市場投資者的心理影響較大，但降級並不影響香港的財政實力，對香港政府融資的影響也不會太大，而且香港政府有大量財政儲備，短期並無太大融資需求，屬於心理影響大於實質影響；取消獨立關稅區，對內地基本無影響，因為內地商品的進出口本身並沒有享受什麼額外優惠，對於香港本地的進出口可能有一定負面影響，轉口業務也可能受打擊，也有一些外資可能因此外流，不過香港是美國少有的貿易順差地區，美資在香港也有大量資產，取消獨立關稅區造成的結果將是兩敗俱傷，並不是只打擊香港，利弊權衡未必對美國單方面有利，不是一個容易的決定。

綜合美國的反制手段看，各種手段暫時很難對香港和內地經濟造成實質打擊，主要影響在心理層面，可能有些外資會受負面的輿論環境影響而外流，對金融市場造成一定負面影響。

不過，長遠來看，國安法實施的結果是反中抗共勢力、外部顛覆勢力受打擊逐漸低沉受控，其造成的客觀後果是反對派將減少出於政治目的而阻撓特區政府施政，香港政治上的紛爭將會減少，政府的施政將會較為順利，與內地的經貿合作、融入大灣區都會更加順暢，對營造一個安定、有序、前途光明的營商環境有利，實際上會吸引更多沒有政治目的、單純為了經濟發展的企業來港，長遠對香港有利。

短期來看，「港版國安法」的實施，將造成本地反對派和美英勢力的強烈反彈，對社會秩序和投資者心理都有不利影響，如果美國實施一些制裁，增加前景不明朗，可能會導致部分資金外流，因此短期香港的金融市場將面對一定壓力。

長期來看，「港版國安法」實施，將有利本港的秩序恢復、減少政治爭拗，穩定營商環境；更重要的是，過去因為政治原因，存在人為阻撓內地與香港的經濟合作和融入大灣區的阻力，該法實施後，預計類似阻力將大幅下降，香港經濟與內地經濟的更好合作和融入，將帶給香港新的經濟增長動力，給香港創造新的投資機遇，吸引更多的國際資金。

簡單總結就是，香港金融市場短期有一定壓力，但長期前景穩定、明朗。波折之後，香港的未來反而更加光明。

香港商務及經濟發展局局長邱騰華5月11日表示，政府將開立一筆54.25億港元支出提供予海洋公園，資助公園營運1年、償還海洋公園的商業貸款，及清繳完成海洋公園大樹灣發展項目所需的費用，希望儘快獲得立法會通過。否則，如果沒有任何新資金支持，不論公園會否重開，預計於今年6月破產。

香港國泰航空公佈，國泰航空與國泰港龍航空於4月份合共載客13729人次，較去年同月下跌99.6%。4月份的收入乘客千米數按年減少99.3%。國泰預料5月每日平均載客量將會維持在大約500人次，而商務及休閒旅遊在可見未來仍會嚴重受壓。今年截至4月為止，國泰航空與國泰港龍航空已錄得未經審核的虧損45億港元。據消息指，虧蝕不斷的國泰繼早前宣佈高層減薪及放無薪假後，擬再次推出新一輪減省成本方案，包括要求全體員工減薪，減幅介乎兩至三成。

海洋公園與國泰航空，是香港經濟全盛時期的名片，是鑲嵌在香港這顆明珠上的璀璨鑽石，曾經協助香港在全世界散發出奪目光彩。曾經過去的很多年，海洋公園是內外遊客的必到之處，在國際上享有盛譽，曾於2012年獲頒全球最佳主題公園大獎。那時候，內地來香港的商務人士、旅行團再到後來的自由行，基本上來香港必去的地方有兩個，一是去太平山頂看香港全景；二是去海洋公園看海洋動物、表演和玩機動遊戲。海洋公園的入園人數也於2014年達到了歷史最高780萬人次的水準。

同樣香港過去的驕傲國泰航空，曾經於2003、2005、2009、2014年期間4度贏得世界航空業權威機構Skytrax的「年度最佳航空公司」大獎，亦被Skytrax評為「五星級航空公司」之一，長期位列全球航空業前茅。以香港這樣一個狹小的彈丸之地，產出了一家如此出色的航空公司，實在令人印象深刻。

然而，幾乎是在一瞬間，這兩家曾經如此輝煌的企業就完成了從明星到失敗者的轉變。如果從時間線上來看，海洋公園與國泰航空開始走入下降通道，都始自2015年。而從2014年9月底開始，香港發生了一件震驚全球的重大事件，就是為反對全國人大常委會8月31日做出的有關香港行政長官普選和2016年立法會選舉辦法的決定，香港反對派發起了一場聲勢浩大的佔領中環運動，這場以癱瘓香港交通為手段、意圖逼使人大撤回831決定的運動共持續了79天，雖然運動本身以失敗收場，但運動對香港與內地關係的長期惡化有深遠影響。

問題：香港曾經的驕傲連生存也成了問題

從時間上看，海洋公園與國泰航空在2014年的佔領中環運動後，業務就開始走下坡，2019年以反修例為名爆發的黑暴運動，造成內地商務、旅遊人士的大量減少，又給了它們以重重一擊，再加上今年一月開始的新冠疫情蔓延全球，經濟陷於停頓，這兩家香港曾經的驕傲就連生存也成了問題。

熟悉香港政治的人都知道，2019年6月爆發、綿延至今的以反修例為名的黑暴運動，其實是2014年占中運動的延續，證據就是在政府撤回修例建議後，運動不僅沒有停止，其政治訴求繼續升級為要求行政長官和立法會雙普選，與2014年占中要求人大撤回831決定一脈相承。

海洋公園與國泰航空的衰落，某種意義上展示了香港經濟面對的困境，2019年6月以來的黑暴肆虐，疊加今年的新冠疫情打擊，香港經濟已經七癆八傷，首季經濟收縮8.9%，為有記錄以來最大跌幅，渣打銀行預計香港經濟全年將收縮7.2%，也是記錄之最。經濟深度衰退，復蘇不見曙光，香港如何才能走出衰退泥淖，已經是一個迫在眉睫、需要立即回答的嚴重問題。

在香港經濟面臨重大壓力的時候，中美關係又正在惡化。美國工業與安全部15日宣佈新規，要求廠商將使用了美國的技術或設計的半導體晶片出口給華為時，必須得到美國政府的出口許可證，即使是在美國以外生產的廠商也不例外。這意味著，無論是否美國企業，只要在產品中使用了美國技術，向華為出口時都需要許可證。也就是說，美國可能將有能力禁止台積電向華為旗下的海思半導體供貨，給華為造成重大困難。

據中國官方媒體《環球時報》引用消息稱，如果美國進一步限制華為的供應鏈，中國將啟動“不可靠實體清單”，限制或調查包括高通（Qualcomm）、思科（Cisco）和蘋果在內的美國科技公司。中國還將暫停購買波音公司生產的飛機，以反擊美國的進攻。

從中美雙方近年的互動看，由於美國試圖強行抑制中國的發展，中美走向一定程度的脫鉤已難以避免，未來中美之間合作的空間將進一步受限，對立程度將進一步升高，面對這種尖銳對立的局面，一向遊走於中西之間、左右逢源的香港，很可能將喪失長期以來作為中國和西方之間連絡人的角色，被迫重新選擇自身的立場和定位。

回顧：往日優勢不再

自1949年新中國成立以來，由於西方對中國的封鎖，香港一直都扮演著中國一個重要的對外視窗的角色。中國改革開放以來，香港的視窗角色更加重要，逐漸成為了外資進入中國前的一個中轉站，和中國資金走向世界的橋樑。1997年回歸之後，中國加大了對香港的支持力度，在各項惠港政策的推動下，香港在各方面都有了長足發展。如果總結香港過去的成功經驗，有兩條非常重要，一是來自內地的支援，並為內地提供向外發展的各種服務；二是利用自身屬於英美法系，熟悉西方市場的獨特優勢，吸引希望進入內地市場的外資進駐香港，將香港作為一個重要的管理和服務中心。

但是，2014年佔領中環運動之後，香港與內地民眾之間的對立情緒日益嚴重，已經開始對內地與香港之間的合作造成障礙；2019年6月開始的反修例運動又進一步將這種對立推高到前所未見的程度，使得中央政府對香港的任何支持都可能面臨內地民意的強烈反彈。實事求是地看，現在的香港已經很難再像過去那樣，無條件獲得來自內地的全力支持了。

另一方面，香港過去作為一個西方資金進入內地的跳板，以及中西方合作的前沿，也得到了西方國家的普遍認可和支持，與西方國家的緊密聯繫，對香港經濟的發展同樣有重大幫助。然而，隨著美國對中國遏制的升溫，中美之間的對抗程度越來越高，合作空間越來越小，連帶中國與大量西方國家的合作障礙也在增加。長期依賴於中國和西方合作，並從中獲利的香港，面對變化了的中美關係，原有的模式恐怕也無法繼續了。

香港過去成功的兩個重要因素，內地與西方國家的支持在未來都將面臨一定困難。從美國近期的動向看，美國支持香港的反對派與特區政府對抗，通過香港人權法案干涉香港事務，已經有將香港作為與中國政府博弈場所的跡象。如果中美博弈繼續惡化，香港與西方國家的合作必定將遇到越來越多的障礙。

展望：關鍵詞是大灣區

原來的路恐怕走不下去，新的路又在哪裡呢？

據統計，2019年中國國內零售總額為411649億元，美國社會消費品零售總額達62375.57億美元，根據國家外匯局2019年中美匯率資料推算，2019年人民幣兌美元平均匯率約為6.8985：1。按此計算，去年中國社會消費品零售總額比美國少2703.32億美元，差距略高於4%。據IMF最近的預測，美國2020年GDP增速為-5.9%，中國為1.2%，差距為7.1%，假定零售總額大致與GDP同比例變化，即是說，2020年中國將超過美國成為全球第一大零售市場。最近商務部原副部長魏建國接受訪問時也表示，2020年中國消費市場規模有望達到45萬億人民幣，成為全球第一大市場。

香港背靠全球第一大零售市場，理論上，只要香港願意更好地融入大灣區，與內地經濟有更緊密的結合，完全有機會走出新路，重塑輝煌。如果因為種種原因無法做到這一點，在內憂外患的情況下，香港經濟恐將長期低迷。

從最近一段時間美國的新增新冠感染人數來看，疫情在美國尚未受控，每天的新增感染病例大致在2-3萬之間震盪，雖然比最嚴重時期每天超過3萬例新增感染略微下降，但也僅限於此，只能說目前的疫情發展似乎進入了一個緩慢下降的平臺期，雖未見再度惡化，但離開完全可控還有相當遠的距離。

更不幸的是，疫情似乎還在向縱深發展，最新的消息是特朗普總統的一名貼身保鏢確診感染新冠病毒，副總統彭斯的新聞秘書也確認感染，負責保護特朗普的特勤局據報有最少34人確診感染。

除了疫情尚未受控，美國最近公佈的經濟資料也相當暗淡，據勞工部發佈的非農就業報告，美國4月非農暴減2050萬人，4月失業率跳升10個百分點至14.70%，為1940年代以來最高水準；但低於預期的減少2200萬人，失業率也略低於預期的16%。不過，很多專家估計美國失業率尚未見頂，未來失業率很可能超過20%，而第二季度的經濟可能會收縮30-40%。

面對經濟急劇收縮的困境，如果遲遲無法令經濟恢復運轉的話，高企的失業率將導致大量的美國家庭生活困難，政府的救助又無法完全彌補失業造成的損失，時間一旦拖長，可能會有生活無著的人鋌而走險，造成社會動盪；另一方面，失業時間延長會造成勞動技能下降，令部分臨時失業的人變成長期失業。

我們在4月中的博文«美國或強啟經濟 有利市場短期反彈»中提出：“放任經濟在疫情衝擊下停頓，會嚴重打擊美國的經濟實力，造成無法承受的後果，也會令政府投入海量資金的救市努力功敗垂成。為了避免這種極端惡劣的情況，強行在疫情未受控情況下重啟經濟，很可能會成為特朗普政府的唯一選擇。”

當然，在目前這種疫情僅僅稍微平穩，還在向縱深發展的情況下重啟經濟，自然有可能帶來疫情的反復，令社會在防控疫情和恢復經濟中進退兩難，最終造成經濟無法全面恢復、疫情也無法有效控制的困難局面，代價很大。

反觀中國，目前疫情只對個別地方尚存零星影響，各地經濟恢復的進度大多較為理想，特別是最近公佈的4月進出口資料大出市場的預料，出口資料好得出奇。原本根據市場主流估計，3、4月由於歐美疫情進入爆發期，需求下降，對中國的出口將造成嚴重打擊。比如市場預計中國3月出口（美元計）同比將下降14%，實際僅下降6.6%，大幅好於預期，部分人對此的解釋是，3月出口資料好於預期主要是因為1、2月中國封城造成了訂單履行的推遲，並非是需求尚好；不過現在4月出口（美元計）同比上升3.5%，市場預期下降15.7%，資料較之3月更好，再用出口訂單推遲到4月交貨的理由來解釋就難免顯得牽強，整體來看，中國出口的韌性很可能好於預期，市場主流的之前的估計可能太悲觀了。

如果觀察另一個出口大國韓國的同期出口資料變化，可以看到，韓國3月出口同比減少0.2%，4月出口則大跌24.3%，說明4月確實是對出口影響較大的一個月，而中國能在出口壓力較大的情況下逆勢增長，足以說明中國有較強的出口競爭力，並不容易被一些負面因素打垮。考慮到未來歐美逐步重啟經濟，有助於外需一定程度的恢復，對中國的出口有利，因此中國出口壓力最重的階段有可能已經過去。

特朗普過去之所以認為與中國打貿易戰很容易贏，可能其中一個重要的假設就是，一旦美國對中國商品加征足夠高的關稅，中國對美國的出口大幅減少，將對中國出口構成重大打擊，而中國經濟極為依賴出口，一旦出口大幅萎縮，中國經濟就可能出現嚴重問題，為了避免經濟的嚴重問題，中國只能向美國屈服。

不過在新冠疫情衝擊下各國的經濟表現，卻證明了特朗普這個假設存在明顯錯誤。目前的資料表明美國的關稅無法對中國出口構成致命打擊，加關稅確實導致了中國對美出口的下降，如4月中國對美出口下降13%，但對美國出口的下降並不必然代表總出口的下降，實際上4月中國出口反而上升了3.5%；另一方面，過去美國向中國施壓時美國經濟增長較為強勁，美國相對有較多的資本可以用於與中國的博弈，但現在，美國經濟處於大蕭條以來最差的時期，失業率高企，困難重重，經濟可能要幾年時間才能恢復，即使有心打擊中國，能用的力量也非常有限。

自新冠疫情在美國大爆發以來，美國為了掩蓋抗疫不利的失誤，特朗普也為了競選連任，選擇了一條向中國甩鍋，推卸自身責任的道路，之前美國從特朗普以降的各色人等，紛紛按照編好的劇本，誣衊病毒是中國製造和洩露、中國政府有意隱瞞等，要向中國追責、索賠。

結果在大量國際正義專家、學者的理論否定，和越來越多在多個國家發現與武漢無關的早期病例下，謊言越來越無法繼續下去。而且美國一面從中國進口大量醫療和民生物資，一面又在積極鼓動與中國的敵對，自身的行為也充滿了矛盾。

最近，美國的一些行為與之前立場有明顯不同，不知是否出於調整以前政策的考慮：

首先，特朗普似乎已經放棄了因為之前聲稱中國隱瞞疫情，而要加征關稅懲罰中國的想法，最近不再提起加征中國商品關稅；

其次，中美負責貿易談判的高級官員5月8日通話同意，雙方應努力為中美第一階段經貿協議的落實創造有利氛圍和條件，推動取得積極成效；

第三，據媒體報導，近期美國共和黨六名參議院議員發聯名信表示，限制向中國出口晶片將會傷害美國的晶片製造商。他們敦促美國總統特朗普應當避免這一行為；

第四，美國商務部起草一份新規，允許美國公司在制定 5G 網路標準規範與華為展開合作，大大不同於之前限制與華為一切往來的態度。

從這些資訊看，美國似乎開始認識到過往政策對中國的打擊有限，部分政策可能反而對美國造成更大傷害，因此，美國存在部分調整甩鍋中國、敵視中國政策的可能，對中美關係趨向略微穩定有利。

截至5月3日下午，美國的新冠感染人數已超過110萬人，死亡人數超過6.6萬人；歐洲的幾個大國，西班牙、義大利新冠感染人數都超過20萬，死亡人數均超過2.5萬人；英國感染人數接近20萬，死亡人數接近3萬；法國、德國感染人數都超過15萬，法國死亡人數接近2.5萬，德國比較好一些，死亡人數接近7000。

與之對比，最早爆發疫情的中國，在對病毒毫無認識、遭到突襲的情況下，新冠感染人數接近8.4萬，死亡人數僅略高於4600人。

歐美和中國同遭病毒襲擊，中國第一個被襲，毫無準備，歐美遇襲時間大概在中國之後一個多月，照道理，有更多的準備時間，目睹中國疫情的嚴重程度，也應該對病毒的危險性有一定認識，可是在抗擊疫情過程中，卻暴露出毫無準備，醫療物資不足，防控不嚴，導致病毒大範圍傳染，大量病人死亡，醫療系統不堪重負，很多地方需要犧牲老人治療的情況，令人對歐美的疫情防控，進而對其社會管理體制，產生了一些質疑。

特別是美國，作為全球最發達的國家，號稱擁有全球最先進的醫療體系，卻完全無法控制疫情的傳播，感染人數和死亡人數都令人震驚，遠遠超出全球其他國家，特別是與一向被美國抹黑為專制、落後的中國相比，差距大到好像兩國分處不同世界，已經找不到任何可以自我開脫的理由來解釋。

不巧的是，今年又恰好是美國的大選年，現任總統特朗普將要競選連任。本來特朗普的如意算盤是打經濟牌，利用過去兩年美國經濟增長情況良好的優勢，將自己包裝為懂經濟、可以帶領美國重新偉大的總統，爭取連任成功。可新冠疫情一來，為防控疫情社會陷入半停頓狀態，經濟遭受巨大打擊，按照最近的新增申領失業救濟金人數計算，美國的失業人數已經超過3000萬，預計失業率將由3月的4.4%急升至4月的20%，已經接近美國大蕭條時期的失業水準，而且未來失業率有可能進一步攀升；綜合多家投行估計，美國第二季度經濟有可能收縮30-40%。經濟非常困難，對特朗普尋求連任十分不利。

面對經濟困局以及可能對競選造成的不利影響，目前來看特朗普主要採取了兩方面對策，一方面是強行啟動經濟，希望減小經濟的損失，儘快恢復經濟、讓更多的人有工作，以提升其支援率。不過，強行啟動經濟後患甚多。我們在之前的博文«美國或強啟經濟 有利市場短期反彈»裡提出：“以美國目前尚未控制傳染源頭的現狀，解除居家隔離令大概率將令疫情轉趨惡化。不過這也是兩害相權取其輕之下的無奈選擇，疫情未受控情況下強啟經濟，帶來的後果將是疫情不斷反復，難以真正受控，對經濟的負面影響也將隨疫情變化時重時輕、始終無法消除。”；

另一方面則是甩鍋中國，希望通過攻擊中國、將美國疫情的責任歸咎中國來擺脫困境，媒體披露的美國共和黨參議員全國委員會向各競選團隊發送的備忘錄就清晰表明了這一點，備忘錄標注日期為2020年4月17日，長57頁，給出三大攻擊路線：一是批評中國掩蓋疫情等；二是指責民主黨對手對華立場軟弱；三是強調自己會找中國討說法等。其中，備忘錄建議，當被問到“這難道不是總統特朗普的錯？”的問題時，不要為特朗普辯護，把矛頭指向中國。

就目前情況看，特朗普政府的所作所為基本與備忘錄的建議策略相符，美國政府正帶頭抹黑中國隱瞞疫情、不透明等等，聲稱要中國為疫情造成的損失負責，並也在積極煽動其他國家跟隨。4月30日，特朗普聲稱看過病毒來自武漢實驗室的證據，同時揚言會增加對華徵收的關稅。5月1日，他再稱會考慮對中國採取報復手段，而加征關稅無疑是一種選項。

看起來，為了轉移國內對政府抗疫不利的壓力，以及製造新的議題甩鍋中國，特朗普是有可能再次撕毀中美經貿協定，掀起新一輪貿易戰的。

不過，特朗普再打貿易戰與之前相比也有不利的地方，首先就是目前美國經濟正處水深火熱之中，加征關稅會進一步打擊已經疲弱的經濟，特朗普一向以擅長搞經濟自詡，經濟如果遲遲不能有起色，對他選舉未必有利；第二，美國對抗疫情需要大量中國的醫療物資，掀起新一輪貿易糾紛，會否影響中美在醫療物資方面的合作，也需要考慮；第三，上週五美股出現大跌，雖然美股大跌的部分原因可能與公司業績有關，未必全都因為特朗普的加征關稅言論，不過，一向重視股市表現的特朗普，肯定需要考慮加征關稅對股市的打擊，股市表現也可能限制其政策冒險的空間。

宏觀來看，新冠疫情對過去形成的全球化模式可能有負面影響，疫情之後，一些主要國家可能會從國家安全的角度出發，改變過往的全球化模式，將經濟安全放在更重要的位置考慮，全球化可能一定程度會被區域化代替，幾個主要國家例如中美，將更注重在本地區的發展和經濟整合，以減低安全風險。在這個背景下，中美經濟走向一定程度的脫鉤很難避免，中國經濟也將把更大的注意力轉向國內和亞洲區，中美之間的矛盾有可能更具對抗性，對全球的穩定不利。

由於中美之間的矛盾未來可能趨於尖銳化，中國將更加重視國家安全，過往中美之間博弈較為激烈的兩個點：香港和臺灣，有可能都會面對更大的壓力。美國可能會盡力利用臺灣、香港給中國製造難題，挑戰中國國家安全；中國則可能在政策上進一步收緊香港的安全空間，堵塞漏洞，對臺灣也可能採取更加強硬、更不妥協的政策，壓縮其生存空間。

綜合而言，新冠疫情可能提前引發了中美之間的新一輪博弈，增加了股市前景的不確定性，臺灣、香港在中美博弈的背景下，有較大可能將面對更嚴峻的形勢。

自新冠疫情爆發開始，年初表現不錯的港股明顯走弱，春節後市場憧憬在中國政府強有力的封城、暫停社會活動等措施後，中國將可以很快控制疫情，重啟經濟，港股因此出現反彈。2月下旬後，疫情開始在美國、歐洲蔓延，美股持續狂跌，在大約一個月的時間裡，美股道鐘斯指數從高位約29000點，跌倒最低約18213點，跌幅超過10000點（約37%）。

美股的急劇跌幅引發全球資金大規模收縮，金融機構紛紛降低杠杆、追收貸款、試圖控制風險，投資者在恐慌情緒下大舉拋售資產，到後來在資金鏈條緊繃、投資者被迫斬倉的情況下，所有類別資產（不管是風險資產還是避險資產）全面暴跌，港股也在資金收縮、外資流走的背景下跟隨暴跌，美聯儲和各國央行為了避免金融市場崩潰，紛紛出手、大規模放鬆銀根以支持市場。

美股：道指一個月跌約37%

在美國政府和美聯儲啟動無底線救市模式，在3月底推出2.1萬億美元的財政刺激方案，以及之前的4萬億美元援助企業貸款後，美股資金緊張的情況舒緩，投資者情緒也有所好轉，市場出現大幅反彈，美股從3月下旬低位18213點反彈至4月中旬的最高約24264點，最多上漲6051點（收復了略多於一半跌幅），幅度約33%， 港股恒指也跟隨反彈，不過反彈幅度從最低點21139點算起，至高位約24666點，最多上漲3527點（同樣收復了略多於一半跌幅），幅度約17%。

反彈至四月中旬，市場似乎陷入了沒有明確方向的困境。

週邊方面，美國政府和美聯儲雖然仍在大力救市、支持經濟和金融市場，最近又通過了4840億美元的新一輪援助法案，但效果已不如開始階段明顯，股市反應不大。目前股市利好因素方面，美國和歐洲的疫情似乎進入了緩慢下降的平臺期（不再惡化，好轉幅度也不大），美國政府和歐洲一些政府正在積極考慮放鬆防控疫情禁令，儘快恢復經濟，特朗普已經極力敦促各州在5月重啟經濟，未來歐美經濟有望有一定恢復，對股市有利；利淡因素方面，二季度經濟資料估計會比較差，目前的市場對企業盈利的下調未必充分反映了潛在的風險，另外目前歐美疫情尚未受控，未被隔離的帶病毒者眾多，5月復工、放鬆防控措施、增加人員聚集後，有很大可能引發傳染情況加劇，造成疫情的反復，最後又會阻礙經濟發展。

港股：可能再次受壓

港股方面，利好因素主要是：中國疫情基本受控，經濟逐步恢復正常，4月17日中央政治局會議明確“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”，說明政府刺激經濟的政策將會更加進取，對推動經濟發展有利，對股市有利；利淡因素主要是：疫情衝擊下週邊經濟普遍較差，影響中國出口，出口行業二季度仍將受到較大打擊。如果歐美國家疫情發生反復，全球投資者避險情緒上升，資金離開新興市場，港股也可能再次承壓。

目前來看，利好利淡因素交織，未來變化趨勢尚不明朗，市場可能橫行震盪，等待趨勢出現。不過，5、6月可能是幾個重要因素逐漸清晰的關鍵時期，後市有可能隨之而變，需要小心觀察。

首先是美國5月的復工，美國5月逐步復工固然對經濟恢復有利，但是復工會否引起疫情的反復？而疫情反復後又會否再次令美國經濟出現某種程度的暫停？暫時沒有答案，需要用復工後疫情變化的事實來回答。如果疫情基本沒有加速上升、擴大，繼續保持緩緩下降的平臺，那就說明復工的風險不大，以後復工的進度可以加速，美國經濟就可能出現較快的恢復，美股就可能繼續反彈；如果疫情發生反復，感染人數加速上升，那就說明現在條件下的復工風險較大，復工的進度就可能很緩慢，甚至出現倒退，經濟低迷的狀態就不知要持續多久，對股市不利。而美國復工對疫情變化造成的影響，預計復工後半個月到一個月的時間就可以大致表現出來，因此，5、6月是美國疫情和經濟變化的一個關鍵時期。

其次，按照目前的時間安排，人大常委會在4月底前召開，預計全國人大將在5月底前召開，雖然中央政治局會議已原則確定了用更大的力度刺激經濟，但具體政策推出仍需要全國人大通過，所以，中國刺激經濟政策推出的高潮可能以5月全國人大會議為標誌，會議前刺激政策預期會逐漸升溫，會議後政府工作的重點主要是政策的落實推行。對金融市場來講，投資者對刺激政策的憧憬可能在會議前逐漸加強，有利股市氣氛；而在會議後，由於政策推出到變成現實存在一定的時間差，股市有可能暫時失去動力，進行調整。

從美國復工重啟經濟和中國全力推動經濟發展這兩個對後市有重大影響的因素看，5、6月都是關鍵時期，這兩個重要因素都將在5、6月逐步明朗，令股市的方向逐漸清晰。

4月17日，中央政治局召開會議，分析國內外新冠肺炎疫情防控形勢，研究部署抓緊抓實抓細常態化疫情防控工作；分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作。

這是中國在疫情基本受控，復工複產取得一定進展，但國內國外都對疫情打擊下經濟發展莫衷一是、看法分歧的情況下召開的會議，會議最重要的意義就是分析了形勢，基本確定了全年接下來經濟發展的目標，在眾說紛紜的時刻一錘定音，把各界的注意力集中到了如何可以儘快推動經濟發展、完成今年經濟發展目標的方向。

除開在防控疫情方面要繼續鞏固成績，內防反彈、外防輸入外，會議最重要的地方就是明確了：“堅定實施擴大內需戰略，維護經濟發展和社會穩定大局，確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。”就是說，中央沒有因為疫情對一季度經濟造成了較大負面影響，而放棄了全面建成小康社會的目標。

全面建成小康社會，就經濟增長方面而言，通俗意義上就是2020年GDP要比2010年翻一番，按照專家測算，要實現不變價格計算GDP翻一番的目標，2020年中國的經濟增長不應低於5.5%，由於中國經濟首季GDP增長為-6.8%，因此，要想全年平均達到5.5%的經濟增速，接下來的三個季度經濟必須高速反彈。簡單計算可以知道，後三個季度的GDP增長必須平均接近10%，才可能保證全年經濟增長回到5.5%以上（（10%+10%+10%-6.8%）/4=5.8%）。

要想達到如此強勁的經濟增長，在當前這個疫情肆虐全球、出口受到嚴重打擊的時候，困難很大，市場主流也傾向於認為今年能達到5%以上增長速度的可能性較低。從資料來看，雖然3月的出口資料按年僅下跌3.5%，但很多機構認為這個資料可能受1、2月中國經濟部分暫停導致的訂單推遲影響，未必反映真實的出口狀況，3月開始歐美經濟受疫情打擊很大，很可能會令二季度出口大幅下降，全年出口跌幅可能會在10%到20%之間。

大致而言，即使二季度乃至全年的出口情況較之悲觀預期為好，對拉動經濟增長也不會有正面影響，只是對經濟增長的拖累沒那麼大而已，因此，要想中國經濟能夠強勁反彈，主要只能依靠全面啟動國內市場的內需，以及國家和地方政府要大幅增加投資力度。

要刺激消費和投資，需要國家投入相應的資金，會議指出：“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降准、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支援實體經濟特別是中小微企業上。”

我們理解“更大的宏觀政策力度”就是指政策力度要比政府原來設想或擬定的更大，簡單說就是刺激政策要加碼，國家未來還將推出更多、更有力的刺激經濟政策；部分用於投資的資金來源是提高國家的赤字率、發行抗疫特別國債，增加地方專項債，把以前閒置的資金拿出來用等；銀行系統則要保持資金充裕，簡單說就是金融環境要寬鬆一些，不要讓企業處於貸款難的狀態，另外就是要降低利息，減輕企業負擔，會議特別強調了要把資金用於支援實體經濟和中小微企業方面，對中小企業有利。

投資方面，會議指出：“要積極擴大有效投資，實施老舊社區改造，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，促進傳統產業改造升級，擴大戰略性新興產業投資。”

這裡面包含的投資方向是：老舊社區改造，用於提升人民的居住水準、改善居住環境；傳統基礎設施投資，主要是鐵路、公路、機場、水利等方面的投資；新型基礎設施投資，主要是5G相關、物聯網、人工智慧、大資料、新能源汽車、城際交通等；這些方向將會是未來國家資金重點投入的領域。

消費方面，會議指出：“要積極擴大國內需求。要釋放消費潛力，做好復工複產、複商複市，擴大居民消費，適當增加公共消費。”擴大居民消費，就是要全面刺激居民生活消費的各個方面；增加公共消費，將可以改善此次新冠疫情爆發情況下各地所暴露出來的一些短板，例如公共衛生設施和資源不足，基層管理存在的問題，環保方面的不足等。

除了全面刺激各種消費外，傳統上中國刺激消費有有幾個重點，其一是汽車消費，其二是房地產，其三是電器。汽車和電器消費國家有較大可能仍將繼續鼓勵、支援產品更新換代，例如推動新能源汽車發展等；對房地產，為貫徹“房子是用來住的、不是用來炒的定位”，政策應該不會全面放鬆，但是考慮到房地產對國民經濟有重要影響，會議也明確提出“促進房地產市場平穩健康發展”，因此，房地產可能會是一個各地根據自身情況邊際放鬆，國家不會進行全面刺激的行業。受益于資金寬鬆、利率下降、政策的限制有所放鬆的大環境，房地產行業的前景較前改善，企業的經營狀況有望好轉。

從本次會議精神看，中央並沒有因為疫情衝擊而降低目標，反而是以更加積極進取的態度來回應挑戰，雖然會議並沒有明確指出經濟增長目標是否還維持5.5%，但決心強力推動經濟發展的立場相當清楚。古人說：法乎其上，得乎其中；法乎其中，僅得其下。就目前的形勢而言，中國要想按原計劃完成全年經濟增長目標確實難度很大，大量的機構對中國經濟今年的增長預期也不樂觀。但確立了全面建成小康社會這個奮鬥目標，全國人民團結一致、共同努力，即使最後無法達到最理想結果，結果也一定會遠遠好於悲觀預期。

截至到4月13日中午，全球新冠感染人數已超過185萬，美國感染人數超過55萬，死亡人數超過2.2萬；除了義大利、西班牙、法國這三個死亡人數已經過萬的國家外，英國的死亡人數也快速上升至超過1萬的水準。

稍微令人感到安慰一些的消息是，美國新增感染病例似乎從快速增長期進入平穩或者略微下降期，連續兩天的新增病例都低於3萬，如果能夠持續，說明美國採取的居家隔離措施開始見效，病毒的擴散速度受到一些抑制；另外歐洲幾個疫情大國的新增感染病例同樣有一定程度的下降，說明在採取了各種應對措施後，疫情發展的勢頭有所好轉。

不過現在的難題是，雖然疫情發展的勢頭略有好轉，但情況仍十分嚴重，死亡人數仍然在快速增加，要想疫情基本受控，看來仍是遙遙無期。另一方面，為抗擊疫情採取的居家隔離令，又嚴重打擊了經濟，投行摩根斯坦利3月下旬預測美國第二季經濟可能收縮30%，美聯儲前主席耶倫最近估計，美國的失業率將達到12-13%的水準，並將繼續上升，而最近三周美國的初請失業救濟金人數累計超過1500萬，驗證了美國經濟正在急劇惡化。

美國是一個在儲蓄習慣上和中國相差極大的國家，不像大多數中國人都會未雨綢繆、再窮也要準備些錢以備不時之需，據美國退休人員協會公共政策研究所2019年的報告，大約53%的美國家庭沒有應急儲蓄，也就是說，遇到疫情這樣的突發災害，大多數美國家庭沒有政府資助，靠自己是沒有餘錢應對的。吃飯、房租、供樓開支等，都不可能停，沒有錢，吃不上飯、供不起樓，甚至影響到銀行供樓貸款的安全，將對社會帶來極大的隱患，必須儘快解決。但是，俗話說‘長貧難顧，救急不救窮’，美國政府可以在疫情緊急的時候大量印鈔救助美國人，但長期能靠政府印鈔解決問題嗎？答案顯然是不行，如果不能迅速啟動經濟，美國大多數家庭的苦日子和社會動盪恐怕難以避免。

美國面臨的另一個大問題是金融市場大跌造成的負財富效應，將嚴重打擊消費，拖累經濟；美國的退休養老金，也有相當部分投資在股市，金融市場的大跌，將直接造成其退休保險金的減值，帶來大量退休人員的生活困難，影響深遠。

金融市場在美國地位極其重要，與經濟和消費密切相關。為了應對金融市場的大跌，支持股市和經濟，美國政府、美聯儲推出了天量的資金救市，美聯儲聲稱為了穩定市場可以提供無限量的資金。繼美國政府在3月底推出了總值2.2萬億美元的救市計畫後，美聯儲4月9日又宣佈，將提供2.3萬億美元的貸款支援企業、家庭、州和地方政府，這樣史無前例的救市規模，可見美國經濟和金融市場面臨的巨大壓力。

如果經濟一直無法重啟，沒有投資和消費，單靠印鈔支持，無法想像美聯儲要印多少錢才能穩定金融市場和經濟，而且無節制印鈔蘊含著巨大潛在風險，有可能危及美元的信用、令通脹壓力大增，甚至動搖美國的全球金融中心地位並帶來更多不確定性。另一方面，不迅速重啟經濟，企業的盈利狀況、財務狀況就將繼續惡化，上市公司的估值就會越來越昂貴，風險也會越來越大，投資者將更沒有信心，政府投入救市的資金就會事倍功半，難以起到理想的效果。

因此，放任經濟在疫情衝擊下停頓，會嚴重打擊美國的經濟實力，造成無法承受的後果，也會令政府投入海量資金的救市努力功敗垂成。為了避免這種極端惡劣的情況，強行在疫情未受控情況下重啟經濟，很可能會成為特朗普政府的唯一選擇。在我們看來，特朗普政府近日放風說計畫5月1日解除全國居家隔離令，並非一個可進可退的試探，而是一個可能性很高的真實意圖。

當然，以美國目前尚未控制傳染源頭的現狀，解除居家隔離令大概率將令疫情轉趨惡化。不過這也是兩害相權取其輕之下的無奈選擇，疫情未受控情況下強啟經濟，帶來的後果將是疫情不斷反復，難以真正受控，對經濟的負面影響也將隨疫情變化時重時輕、始終無法消除。

對香港股市而言，特朗普強行啟動經濟卻可能帶來短期利好。雖然我們認為在疫情未受控情況下強啟經濟將對防控疫情不利，將令病毒有機會進一步擴散，最終延長疫情受控的時間，最後經濟付出的代價不見得會比較小。但對投資者而言，重啟經濟卻帶有疫情減弱、經濟將恢復正常的暗示，會鼓勵投資者建立疫情即將過去，企業盈利也將快速恢復的憧憬，改善投資者信心和市場氣氛，有利股市短期反彈。

對中國經濟而言，美國儘快強行啟動經濟，一定程度上恢復需求，對中國的出口有利。而且中國3月份的社會融資資料顯示，3月新增人民幣貸款2.85萬億元，遠高於1.8萬億元的路透調查中值，創下同期歷史新高；一季度社會融資規模增量累計為11.08萬億元，比上年同期多2.47萬億元。而3月社會融資規模增量為5.16萬億元，創歷史新高，遠超路透調查中值的2.8萬億元。由於社會融資規模一向是中國經濟的先行指標，社融規模的大漲，可能預示著中國經濟在二季度將有強力反彈。

另一個對金融市場利好的消息是，石油輸出國組織(OPEC)與其他非OPEC產油國，包括俄羅斯，4月12日同意在5月和6月每日減產970萬桶原油，等於全球供應約10%，以穩定油價。雖然這個減產協議在目前這個經濟衰退、石油需求銳減的環境下，未必足以支援油價，但能達成協議本身說明各方願意合作，對於恢復投資者信心，仍有正面影響。

另外最近有新聞報導美國和日本鼓勵在中國的企業離開中國，政府並會給予一定的財政資助，這個消息我們認為對企業在中國的投資意願沒有根本性影響，無需過於擔心。因為中國在產業集群、熟練工人、海量工程師、完善的基礎設施，本身市場廣大等方面都有難以比擬的優勢，企業從經營角度出發，需要一個長期穩定、有利可圖的經營環境，很難僅僅因為一些搬遷成本方面的補貼就貿然採取行動。而且在新冠疫情肆虐，經濟前景不明朗，企業經營困難的情況下，企業的經營態度也會趨向保守，一般都不會願意在這個時候做出任何新的變動、或做出新的投資。

綜上所述，美國很可能會在5月、疫情尚未受控時強行啟動經濟，這個舉措可能會延長疫情受控時間，但對金融市場卻可能帶來短期利好，有利市場反彈。

截至4月5日中午，全球新冠疫情感染人數已突破120萬，美國已成為全球疫情首位，確認感染人數超過31萬，死亡8496人，而且特朗普總統預告說，未來兩周死亡人數還將大幅增加；歐洲方面，義大利、西班牙感染人數都超過12萬，德國、法國感染人數都接近10萬，義大利和西班牙的死亡人數都已超過1萬，法國、英國死亡人數也正在快速攀升。

從全球疫情擴散的勢頭看，還在加速惡化中，短期受控的機會不大，因此，指望疫情受控、經濟有較快恢復的可能性看來渺茫。

 
美國最近公佈的資料，初請失業救濟人數急劇上升，連續兩周大幅增長，兩周合計失業人數約1000萬，說明經濟正在迅速惡化；另一個有關就業的重要指標，3月美國非農就業人數大跌70.1萬，遠超專家普遍預測的10萬，也印證了經濟正在惡化。由於資料尚未反映近兩周的大規模失業，預計4月的非農就業人數還將繼續狂跌。

疫情繼續擴散，失業大增，說明疫情對實體經濟的打擊加深。美國經濟的構成中，消費大約占80%的比重，居家隔離和失業對消費的打擊巨大，嚴重衝擊實體經濟，對有些行業（例如旅遊、航空、文娛等）甚至可能造成毀滅性打擊。現在，疫情已從一個單純的公共健康問題，演變成重大的社會和經濟問題，非常麻煩。即使美聯儲可以通過大規模放鬆銀根緩解企業的現金流不足問題，卻無法解決部分企業營業額大幅下降、自身缺乏造血能力的問題，簡單來說，如果經濟不能很快恢復，企業可以很快恢復正常營運、產生收益，單靠美聯儲的借貸維持，短期雖不至於因現金枯竭而破產，長期卻不可能有效。

最近幾天，之前一直拒絕戴口罩的歐美諸國，現在似乎開始有些轉變，奧地利、捷克已強制全面戴口罩，美國也半推半就，變相鼓勵市民戴口罩。本來口罩是一個減輕疫情擴散的有效手段，中國和東亞區域的成功抗疫經驗也證明了這一點，但出於各種考慮，歐美諸國對此一直有些抗拒，現在雖然迫于現實開始接受，不過為時已經有些偏晚，疫情的大規模傳染已經發生，戴口罩可能只能起一些延緩病毒傳播速度的作用了。

如果用歐美諸國對戴口罩抗疫的反應做例子，可以看出他們的基本態度其實都是消極跟在疫情發展的後面，都是被疫情發展逼著走，實在不行了才採取一些措施。這個被動跟隨的策略很明顯無法控制新冠這個有超強傳染力的兇險病毒，最多只能部分熨平疫情的高峰，因此除非立刻出現新冠特效藥，否則大部分國家的疫情恐怕都將長期化，全球有較大的可能明年才有機會出現根本性好轉。

如果歐美疫情延續至年底是一個最可能發生的場景，那由此帶來的全球經濟放緩，出口大幅下降，部分企業的全球產業鏈佈局遇到較大困難，對中國經濟意味著什麼？而歐美諸國在經濟衰退時有可能進一步印鈔、放鬆銀根，對中國的金融又會有什麼影響？需要認真研究。

 
目前對於中國經濟的未來發展大約有兩種主要觀點，一種偏向悲觀，一種偏向樂觀。

偏向悲觀的觀點認為：雖然中國疫情基本受控，但全球產業鏈的關聯程度很深，沒有一個國家可以獨立於全球產業鏈，因此歐美國家的衰退，必將通過全球產業鏈的作用影響中國經濟。一方面全球需求大幅下降將直接衝擊中國的出口；另一方面，歐美和受疫情打擊國家部分企業的停工停產又會通過影響關鍵零部件的供應，衝擊中國企業的生產，因此，歐美國家的衰退將對中國經濟造成重大打擊；

偏向樂觀的看法認為：疫情將造成歐美國家總的需求下降，但對醫療物資的需求將上升，另外日常生活用品有一定的需求剛性，需求也會大致平穩甚至因囤積搶購而增加需求，一些其他的出口國也可能因為疫情的打擊部分停工停產而降低出口能力，導致一部分其他出口國的訂單流向中國（因為現在全球只有中國基本擺脫疫情、具備強大的生產能力）。因此外部需求降低對中國出口的衝擊未必有想像中大。

第二，雖然中國在全球產業鏈中的介入很深，但另一方面，中國也是全球產業門類最全，相對自我配套能力最強的地方，受全球產業鏈限制的方面相比其他國家要小一些，尋找替代方案的能力也要強一些，這種能力會減輕中國受全球產業鏈部分發生斷裂的負面衝擊。

第三，中國自身是一個有十幾億人口的大市場，中央政府有較為強大的財力，有能力通過財政和貨幣政策刺激經濟的增長，對沖出口需求放緩對經濟的衝擊。

總括而言，在偏樂觀者看來，出口下降的負面衝擊未必有悲觀者預期那麼大，中央政府也不會坐視經濟走軟，必將採取刺激經濟的行動，保持中國經濟增長的大致穩定。

事實上，新冠疫情發生以來，中央政府已採取了多項措施支持經濟，最新的舉措是中國人民銀行公佈，決定於2020年4月對中小銀行定向降准，並下調金融機構在人行超額存款準備金利率。人行決定對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，於4月15日和5月15日分兩次實施，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4,000億元（人民幣‧下同）。中國人民銀行決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72厘下調至0.35厘。

我們認為，在中國政府的大力支持下，中國經濟有較大機會避免悲觀者預期的惡劣情況，保持經濟的大致穩定。

歐美經濟如果繼續惡化，進一步放鬆銀根在所難免，譬如美國正在討論新一輪刺激經濟方案，不過在我們看來，疫情不大致受控，社會就無法擺脫一定程度隔離、半停工等狀態，經濟也就無法恢復，刺激經濟政策就難以發揮完全作用。也就是說，今年內歐美有較大可能處於一種：疫情一直存在，經濟持續低迷，政府不斷印鈔、增加刺激力度的狀態。

如果未來某個時候歐美經濟持續低迷，但展望轉趨穩定，風險有所下降，投資者風險胃納上升，加上貨幣寬鬆、利率偏低，資金就可能離開美元流向新興市場尋找回報，中國作為全球最大的新興市場，也可能是唯一已基本控制疫情的國家，有較大可能受惠。

截至3月29日，中國大陸疫情已基本受控，但尚有零星本土感染者出現，主要的傳染風險已經變為境外輸入為主，不過在3月28日起暫停外籍人士入境後，預計境外輸入病例也將大幅下降，也就是說，在目前全球疫情爆發之際，中國可能成為一個相對安全的地方。

反觀外圍，歐美疫情惡化情況則正在加劇，美國確診人數超過12萬，意大利確診人數超過9萬，西班牙確診人數超過7萬，德國確診人數接近6萬，法國確診人數接近4萬..... .大體而言，在這些國家中，每隔幾天病例數就會增加一倍，醫療系統已基本不堪重負，不少醫護被感染，死亡病例正迅速增加，防控疫情的困難越來越大。

從疫情的發展過程來看，歐美政府在對抗疫情方面確有不足之處，最大的問題是始終對問題的嚴重性認識不足，即使到了現在，疫情已經大幅擴散，大量病人死亡、很多醫護被感染的的時候，仍然患得患失，不能全心抗疫。

在疫情僅僅在武漢大規模爆發的時候，據日本副首相兼財務大臣麻生太郎在國會爆料，2月份他與G7財長開會時，歐洲國家根本不把疫情當一回事，意大利代表還說「那是黃種人才會得的病，跟我們沒關係」，美國特朗普總統也一再把新冠疫情說成大號流感，完全沒有給予應有的重視，從醫療體系上、物資上做提前準備，普通民眾也基本沒有防疫的意識。

在疫情逐步在歐美國家擴散爆發時，很多政治偏執、把意識形態放在首位的人，仍然拒絕學習中國成功抗擊疫情的經驗。中國經驗裡面有一條就是為了切斷新冠病毒的傳染路徑，要對人員自由流動進行凍結，對嚴重的疫情熱點城市進行封城管理，務求將傳染源固定下來，盡快被確定、暴露、隔離和治療，這套行之有效的辦法基本避免了疫情在中國的大規模不受控地傳播（除了未防備情況下的武漢）。

但在歐美的一些政治偏執者看來，這是‘專制’和‘自由’的對決，個人的出行自由不應被限制，即使是為了民眾的生命安全。雖然最後，歐美國家也不得不在疫情的威脅下封城或者封閉某些區域，但是，過程的拖拉和猶豫，民眾的不配合已經造成了病毒的大規模擴散，令封閉的效果大打折扣。

中國經驗的另一條就是民眾在生活中佩戴口罩，新冠疫情是一個呼吸系統的傳染病，病毒是通過進入被感染者的呼吸系統發揮作用，因此，用口罩保護自己的呼吸系統，既是為己也是為人，病人戴口罩可以減少病毒的排出，正常人戴口罩可以減少受感染的機會。

可這一條簡單、且行之有效的經驗同樣在歐美國家無法很好地推行，歐美國家普遍的認知是病人才戴口罩，亞裔人士為保護自己和別人戴口罩常常要被攻擊。政府可能出於物資不足或認識問題或者別的考慮不願鼓勵民眾戴口罩，民眾又麻痺大意，令病毒的傳播更加容易。直到最近，部分歐洲國家隊口罩的重要性才似乎有所認識，據報導，法國已向中國訂購了10億隻口罩。法中兩國之間將搭建起“空中橋樑”，通過56次來回航空運輸完成交運工作。不過，在病毒已經大規模擴散的今天，遲來的口罩可能已經無法抑制疫情的大爆發了。

根據歐美國家明顯較為遲緩和不夠有力的防疫措施，歐美國家的疫情高峰可能在未來一兩個月陸續到來，而且由於病毒可能已經廣泛傳播，即使疫情高峰來到，歐美未來疫情發展也未必會如中國一般很快下降。

如果疫情還將在高位運行一段時間，歐美國家的經濟就很難快速恢復，特朗普總統（3月24日）在白宮新聞發布會上稱，希望美國在復活節時重回正常生活並複工。不過從目前的疫情走向看，他的希望恐怕要落空，而他也在3月29日改口說，復活節復工只是一種意願，又宣布將美國的‘居家令’延長到4月底。從各方面情況看，疫情短期的走向大概率還將繼續惡化。

如果歐美經濟都大幅放緩甚至衰退，對中國的出口將帶來較大的負面影響，就目前情況看，除了醫療物資、日常生活用品和線上業務等行業受影響不大，其他行業都將不同程度受到負面衝擊。基於出口可能有較大跌幅，一些投行已將中國今年的經濟增長率大幅調低，目前最新的預測大概徘徊在1.3%到3%之間，顯示中國經濟將面臨巨大壓力。

在這種經濟可能大幅度放緩，失業率展望不樂觀的形勢下，中國政府可能需要增加逆週期調節的力度，從增加投資和鼓勵消費兩方面入手，大力推動經濟發展，努力營造一個中國經濟穩定發展的局面。

之前的兩周，是美股創造歷史的兩周，美股歷史上的5次熔斷，就有4次發生在這兩周，網上流傳一個關於美股大跌的笑話，就形象地說明瞭近端時間美股波動的瘋狂程度：
“3月8日，巴菲特：我活了89歲，只見過一次美股熔斷。
3月9日，巴菲特：我活了89歲，只見過兩次美股熔斷。
3月12日，巴菲特：我活了89歲，只見過三次美股熔斷。
3月16日，巴菲特：我活了89歲，只見過四次美股熔斷。
3月18日，巴菲特：我太年輕了……”
美股和歐股的瘋狂波動，造成了全球的資金鏈緊縮，金融機構紛紛降低杠杆、回避風險，令市場沽壓大增；基金投資者大量贖回，基金被迫拋售，又進一步增大了沽壓；投資機構大量虧損，為增持現金，應付風險，拋售連同避險資產在內的所有資產，令所有資產類別都相繼大跌；由於美元主要國際貨幣的地位，為保持流動性、回避風險的資金大多流向美元，導致美元大升。即使在上周，美聯儲連同西方國家主要央行和其他一些央行，採取諸如增加美元兌多種貨幣的貨幣互換、利用各種途徑放鬆銀根、降息等措施，但直到上週五，流動性緊張的情況也只是稍微舒緩，市場的緊張情緒尚未有根本性改變。

從經濟的基本面來看，美股和歐洲股市的大跌是符合邏輯的，因為新冠病毒引發的疫情大概率會繼續擴散，歐美經濟承受的打擊也會繼續加大，而且歐美經濟都有約70-80%的比重是服務經濟，需要人和人的接觸來進行，所以新冠疫情大量限制人群聚集的特點對歐美經濟將帶來更沉重的打擊，歐美經濟陷入衰退的可能性極大；而且以美國經濟為例，美國經濟增長的動力相當依賴資產增值所形成的財富效應，財富增長帶動消費進而帶動經濟，一旦資產價格大跌形成負財富效應，財富縮水帶來消費下降進而帶來經濟萎縮，美國經濟恐怕短期很難重回增長。

不過即使歐美經濟前景暗淡，但在兩周內連續經歷4次股市下跌熔斷，這樣的猛烈程度仍然出乎市場預料，所有資產類別包括避險資產全部下跌並非市場的理性反應，主要還是由於市場的迅速下跌帶來了資金鏈緊縮，引發了資金向美元方向的擠兌。如果要市場恢復有序運行，目前首先要解決的就是緩解資金擠兌，避免投資者純粹因為資金緊張而進行拋售。

相比較而言，中國經濟的前景較為明朗，疫情已基本受控，目前的新增病例主要都與境外回流的人員相關，看起來，只要控制住境外的輸入病例，中國的疫情基本可以不再反復。同時前一段深受疫情打擊的經濟近來明顯恢復，根據最新的資料，上市公司的復工率已超過98%，全國的發電量也超過去年同期，說明經濟在生產這一面已有較好恢復，下一步的工作重點主要是推動內需的恢復。相對來說，目前比較確定的是：生產大致恢復，國家將推動投資和內需來拉動經濟；比較不確定的是：歐美帶動的經濟放緩乃至衰退對中國經濟究竟有多大的負面影響。

在歐美經濟前景暗淡，中國經濟前景相對明朗的背景下，截至上週五，美股、港股和A股走出了不同的走勢：

美股道指走勢：

 
港股恒指走勢：

 
上證綜指走勢：

從走勢看，美股大幅下跌的起點始於2月19日，道指這天的高點是29409.09點，截至3月20日，道指最低為18917.46點（3月18日），比跌勢起點的高位下跌10491.63點，跌幅約35.7%；同期港股恒指最高為2月20日盤中高點27767.28點，最低為21139.26點（3月19日），最高最低相差6628.02點，跌幅約23.9%；同期上證綜指則在初段下跌後，於3月5日創出疫情後反彈的新高3074.26點，最低也僅略微跌破內地疫情爆發時的低點（2685.27點）至2646.8點，最高最低相差427.46點，跌幅約13.9%。

比較三個市場的總體最大跌幅，可以看到：港股跌幅約為美股跌幅的66.9%，A股跌幅約為美股跌幅的38.9%。

如果將美股的跌幅分為3月9日開始的恐慌性拋售前後的兩個階段，可以大致計算出，在三月9日前，道指下跌相對有秩序時，高低相差4728.08點，跌幅約16.1%；同期港股最多跌1777.87點，跌幅約6.4%；上證綜指則基本沒有下跌，反而在3月5日創出反彈新高；

比較這段時間三個市場的跌幅，A股基本沒受美股影響，港股跌幅約為美股跌幅的39.8%，影響也較為有限；

而在3月9日之後階段，與3月6日收市價（25864.78點）比較美股最多跌6947.32點，跌幅約26.9%；港股最多跌5007.41點，跌幅約19.2%；上證最多跌387.71點，跌幅約12.8%。

比較各個市場最大跌幅，港股跌幅約為美股跌幅的71.3%，A股跌幅約為美股47.6%。

從2月下旬以來三個市場的表現看，可以大致做如下總結：美股對港股仍有較大影響，對A股影響較小；在不發生資金擠兌，市場交易有序進行時，美股對A股基本沒影響，對港股影響也有限；在發生恐慌性拋售、資金擠兌時，美股對A股的影響仍相對有限，對港股則有較大影響。

如果這個現象以後繼續有效，則判斷美股對港股影響的關鍵，就在於判斷美股未來會否繼續發生資金擠兌，如果資金擠兌繼續，則美股對港股的影響就較大；否則，美股對港股的影響則下降。不過，上面推論能夠成立的前提，是中國經濟在政府的刺激下能夠保持基本穩定，並維持不太低的經濟增速；如果未來中國經濟在歐美拖累下大幅放緩，經濟前景惡化，A股和港股就未必能夠走出較為獨立的走勢。