簡單來說，可能有影響，但估計不嚴重。

如果情況惡化到需要解放軍出面維護社會秩序，那就可能有較嚴重影響，但我們認為這種機會不大，僅僅理論上存在。

以現行香港的恒生指數成分股為例，目前50隻恒指成分股中，中資股占27隻，市值占比約為65%，這部分公司（除中銀香港外）其業務與香港環境關係不大，僅會受資金流動和投資氣氛的間接影響；與香港環境有一定關係的其他23隻股份，又可以分為幾類，一大類是公用股，如電力、煤氣、運輸等，這部分公司的業務特點是涉及市民生活，一向較為穩定，社會環境是否穩定都需要交通、用電、用煤氣，所以基本不受社會環境變動的影響；一大類是銀行、保險股，這部分公司普遍業務並不局限香港一地，因此即使業務會有些影響，估計也有限；還有些零散的食品、澳門賭業、基建、出口股，也與香港關係不大；相對與香港環境關係緊密的主要是本地地產股，但香港地產大緻還是供不應求格局，因此地產崩盤的機會暫時看也不大，而且很多本地地產公司也多少涉足一部分大陸業務，如果社會不穩僅僅導緻地產市場放緩或者出現一定調整，對地產股的打擊就不會嚴重。因此根據恒指成分股的構成，總體來看香港的社會不穩定對恒指成分公司的業務衝擊相當有限，公司業務普遍不會受太大影響。

如果業務不會受太大影響，那麼股市出現較大的負面波動的原因就將主要來自資金流動和投資心理，這方面，主要要看香港的社會、金融環境會否引緻投資者產生廣泛的不安全心理。

暫時來看，雖然最近香港基本上周周有遊行，抗爭行動蔓延到社會各個部分，暴力衝突也在逐漸升級，而且7月20日在與香港民族黨有關人士相關的單位內，發現藏有恐怖分子經常使用的烈性炸藥TATP，但總體而言，香港社會的基本秩序還在警方的控制之下，在沒有遊行示威的日子或者不在市民與警方衝突的地方，安全和社會秩序還是有保障的。雖然社會失控的風險在增加，但是在目前這一刻，衝擊和抗爭的對象還主要是對著政府（也出現了一些針對內地民眾和不同立場群眾互鬥的情況），社會還沒有越過安全與不安全的分界點，還不至於引發民眾因擔心安全而集體恐慌的心理。換句話講，香港目前處於一個民眾開始擔心安全，但實質上還基本安全的狀態，可能部分投資者會因為香港政治、經濟前景的不明朗，而加深觀望心理，但離開拋售股票、資金大規模流出的狀態，還有一定距離。

群眾運動一般遵循逐步激進化，然後盛極而衰的規律。現在參與抗爭運動的市民，小部分確實在走向越來越激進，雖然警方還沒有確定那些藏有烈性炸藥者是否就一定與抗爭運動有關，但從現場發現了‘反送中’的標語，說明他們的立場起碼是相當接近。藏有烈性炸藥者與抗爭運動產生了關聯，符合群眾運動一般會往激進方向發展的規律，但恐怕絕大部分的香港社會包括絕大多數的抗爭參與者都尚未準備好、也不願意見到在香港發生類似恐怖襲擊的事件，也就是說，起碼在現階段，香港社會主流還是無法接受嚴重的暴力，一旦抗爭運動超越了社會能夠接受的底線，自然會受到希望社會穩定力量的反噬，運動就會逐步衰落。

近年來，香港社會上一些有名望的人公開鼓吹‘違法達義’，甚至認為‘暴力有時或是解決問題的方法’，導緻社會的是非標準開始混亂，社會對暴力的容忍度提升。但總體來講，現在的香港，贊成非暴力原則的人還是主流，採用暴力衝擊的人還是不能被社會普遍接受。

從未來的發展看，抗爭運動的五大要求獲政府接受的機會甚低，抗爭運動延續並蔓延的可能性甚高，但由於市民普遍來說並非生活無著，社會求安定的基礎還在，運動升級到全港大亂、社會失序的機會並不高，加上警隊雖然飽受批評，但維護香港秩序的力量並未受損，因此，抗爭運動大概率會像‘佔中’運動一樣，過了某個轉捩點後，就將趨於衰落，社會整體將逐步恢復平靜，不過，由於此次運動的規模、參與人數較‘佔中’時更大，估計社會恢復平靜的時間也可能會更長一些。

如果未來香港社會的局勢大緻按照我們上面討論的模式演變，社會不穩定對香港股市的衝擊就會相對有限，就像2014年的‘佔中’運動沒有對港股構成重大負面衝擊一樣，這次反修例引發的抗爭估計同樣不會對港股造成重大負面衝擊。

根據政府統計處數字，本港首季經濟按年增長為0.6%，差不多是近十年以來，表現最差的季度增長；而今年第二季中環甲級寫字樓租金按季則微跌0.1%，是自2013年第4季起首次錄得季度跌幅，灣仔、銅鑼灣租金則按季下跌0.4%。

據香港大學香港經濟及商業策略研究所的研究，香港第二季GDP按年增長為1.3%，第三季GDP按年增長將回升至1.6%。同時，港大將全年經濟預測下調0.5個百分點，至1.8%，低於政府預測的2-3%的增長。

政府認為，出口受環球經濟表現較為疲弱及各種週邊不利因素所影響；內部需求亦欠缺動力，反映在外圍環境充滿挑戰下，本地經濟氣氛審慎。現時，經濟的短期前景有很大的不確定性。假若中美貿易摩擦未能在短期內紓緩，環球經濟將會受到拖累，香港經濟難免會面對較大的下行壓力，政府會繼續密切留意週邊和本地形勢在未來數月的發展。

中美領袖G20峰會後，雖然雙方同意恢復談判，但基於中美雙方立場都較強硬，估計很快達成協議的可能性不大，談判有較大的可能要等到第四季才會出現突破，而且不能排除談判中雙方立場再次出現反復的可能，中美貿易摩擦短期不易出現明顯改善。

作為一個小型開放經濟體，未來香港周邊的經濟環境仍有相當大的不確定性，影響香港經濟前景。但更大的問題是香港內部開始出現社會動盪，而且這種動盪可能持續，直接影響香港的營商環境，以及旅遊零售等香港支柱行業。

香港隻是小型開放經濟體

以反逃犯條例修例為由發動的大型社會抗爭運動，一次性引爆了香港社會長期存在的各種尖銳矛盾，在社會上造成了嚴重對立，可能對香港的經濟和樓市前景都帶來深遠影響。

不論這個大型、持續抗爭運動的成因何在、理據何在、是對還是錯，對香港社會來講，運動發展到現在，已經產生了下麵幾個嚴重後果：

政府威信受到嚴重打擊，已經陷於半癱瘓狀態。反對派與政府關係基本破裂，要求特首下臺；建制派因為全力支持政府修例，現在修例基本失敗，特首承認‘修例已死’，令建制派在政治上受到很大打擊，對政府也有很多怨言，因此，政府本身威信大損，建制派支持者又對政府心懷芥蒂，社會僅靠備受爭議的警隊維持治安，困難重重。預計未來政府將很難推出任何較大型、容易引起爭議的政策，解決任何比較重大的社會問題；

社會開始明顯分裂，支持修例與反對修例者難以互相包容、彼此對立情緒嚴重，而反修例者因遊行示威的抗爭和衝擊，與維護秩序的員警也有嚴重衝突，肢體衝突不時可見、甚至在部分衝突中有人流血，社會氣氛十分緊繃和躁動，令到社會失去安寧，開始逐步影響營商環境；

與內地線民乃至一般民眾的情緒對立較為嚴重。與以往香港的社會運動在內地線民中有一些同情者不同，這次內地的絕大多數線民都明確反對香港的‘反送中’抗爭，而近期針對內地客的光復上水等行動，隻會進一步加劇香港和內地的對立，對日後中央推出新的惠港政策不利，也對加強香港與內地的經濟聯繫有負面影響。

由於香港特區政府缺乏平息抗爭的政治能量和決心，而反對修例的民意又頗為龐大，中央政府又不願意直接出手處理，反對派提出的訴求中有些如‘雙普選’之類，政府又很難接受，因此估計香港社會的亂局不易很快平息。

香港亂局不容易平息

抗爭無法平息，社會就將繼續對立、且對立情況越來越嚴重，影響社會穩定；社會不安寧，營商環境惡化，可能會對資金流入、企業開展業務活動造成負面影響；企業減少經營活動，經濟就會受損；另一方面，社會不安寧，與內地的對立情緒嚴重，可能會影響內地旅客來港旅遊的意欲，以2019年1-5月的數字為例，內地遊客占香港總遊客數接近80%，如果未來內地遊客數量明顯下降，將對香港的旅遊、零售業造成災難性影響。

香港傳統的四大支柱行業中，貿易、轉口及其相關服務業都和貿易前景直接相關，而中美貿易戰不論今年內能否有突破性進展，其長期的展望恐怕都不樂觀，美國遏制中國的立場不會輕易改變，中美經濟逐步走向一定程度脫鉤可能是未來中美經貿聯繫的主要方向，因此，對歐美市場較為熟悉的香港，除非能夠迅速開發一帶一路的市場，否則其貿易、轉口及其相關服務業的長期增長前景不容樂觀；旅遊、零售主要依賴內地遊客，如前所述，社會不安寧，與內地對立的環境氛圍，可能減低部分內地遊客的赴港意願，而且隨著越來越多中國遊客可以更方便去世界各地旅遊，也會對來港旅遊產生替代作用，不利香港旅遊零售業發展。

香港有兩大支柱行業前景不明朗，香港下半年的經濟恐難樂觀。我們之前一直認為，香港樓市升升不休有兩大支柱，一是長期以來房屋供應一直供不應求；二是全球低息環境帶來的資金氾濫，但這兩大支柱之所以能發揮作用，有賴於一個包容、平和的社會和穩定的經濟，如果社會不安寧，失業率明顯上升，則投資樓市的資金可能會去尋找更安全的地方，未必一定要進入香港樓市；而剛需者如果保不住工作、供不起樓，就算有客觀需要也無法轉化為有效需求，所以，社會不安定加經濟不景氣，可能會影響樓市的需求，樓市的前景也較前不明朗。

雖然中美貿易談判可能在第四季度有較大進展，中國經濟也維持弱穩定狀態，美聯儲減息支持經濟將穩定美國股市，這些週邊環境大緻尚算正面，但香港社會不穩定，卻可能對本已面臨一定壓力的本地經濟增添新的不明朗因素，使香港經濟和樓市的前景更不明朗。

想要擁抱西方，可是西方正在衰落；想要困守本地，可是香港又已經回歸；想要抗拒大陸，可是希望又在大陸一邊。

每個方向似乎都走不通，經濟上，高房價吞噬了一切，政治上，基本法限制了各種與人大解釋的一國兩制不符的可能。困惑、失望、憤懣等各種情緒交織，大約是此次反逃犯條例修例事件可以以如此規模突然爆發的深層次原因。

某程度上，時下很多香港年輕人的思想走入了一個自設的死局，不打開心結，調整思路，恐怕很難有走通的希望。

香港問題歸根究底有三個方向

香港的問題千頭萬緒，但擇其大者而言，不外乎在政治上，香港現時佔據主流的西方意識形態與中央政府恢復對香港特區行使管治權之間的矛盾；在經濟上，主要是高房價造成的無法安居，以及香港社會逐漸缺乏向上流動機會令到年輕人漸漸絕望的問題。

如果從清政府割讓香港的1842年算起，到1997年香港回歸，香港一共由英國管治了155年，自然香港的主流文化也以西方文化為主，中國文化主要體現在居民的個人私生活和一些民俗方面，不起主導作用。到了97年回歸，雖然形式上香港回歸了祖國，但由於中國政府是按照一國兩制的方針在管理香港，中央政府的作用主要局限在國防和外交方面，香港基本是由原來港英遺留下來的公務員、司法等體系進行管理，因此社會大緻延續了過去西方文化占主導的格局。

毋庸諱言，西方價值觀對新中國是有些敵視的。熟悉歷史的都知道，新中國成立的第二年（1950年），中國人民志願軍就與美國為首的聯合國軍在朝鮮半島兵戎相見，大規模戰爭一直持續到1953年簽署停戰協定，遺留的問題（朝韓、朝美敵對）到現在也沒有解決。而美國及其盟國對中國的全面封鎖，一直到1972年時任美國總統的尼克森訪華才漸漸鬆動，但直到今天，美國及其盟國對中國的技術封鎖仍在通過《瓦森納協定》實施，敵視、防備之意仍然存在。所以，從歷史上看，雖然中國改革開放後有一段時間中美關係較為平靜，不過那主要是囿於大勢及出於美國希望通過接觸改變中國的意圖，談不上美國對中國有多少善意，譬如現在，當美國認定與中國的接觸無法令到中國向美國希望的方向轉變時，就無所不用其極地與中國打起了貿易戰，甚至為了壓制在5G技術方面領先全球的中國公司華為，不惜通過加拿大抓捕孟晚舟，並集中美國國家之力打壓華為。

作為西方文化一個小分支的香港，自然不可能擺脫西方的影響，香港社會中有部分人長期以來不信任中央政府、一直有抗拒中共或者中國政府的想法，也很正常。譬如在意識形態上，很多人從西方價值觀出發，排斥中國體制，認為中國實行的體制是集權、專制、不民主的，不如西方的體制有生命力。這種對中國體制的認識其實頗有表面化和標籤化之嫌，因為細究起來，中國與前蘇聯實際在體制上存在明顯差異，蘇聯的體制大體可以用集權、專制、不民主來形容；而中國的體制，用中共自己的話來描述，叫做‘民主集中制’，不是沒有民主，而是先‘民主’後‘集中’，先充分發揚民主，讓大家通過民主、自由的討論逐步形成共識，然後中共把這種形成的共識‘集中’起來，形成政策用於指導工作。例如中國政府每當要出臺重大政策前，主要領導要去各地調研，其實就是‘民主’的過程，當調研結束、共識形成，再將形成共識的意見融合進政策中去，就是‘集中’的過程。

從理論上講，這種民主集中制的體系要優於單純強調民主或者單純強調集權的體系，因為從現在的經驗看，歐美之類比較偏重分權制衡民主體系的國家，都普遍遇到政策容易被否決、施政效率低的問題；而蘇聯過去的集權體制，雖然施政效率高，卻又容易產生官員逐漸異化為人民主人、經濟發展失去方向的問題。當然，雖然理論上民主集中制有其優越性，但在實際操作過程中，因為各種原因，中國也出現了很多問題。

不過，香港有些輿論長期把焦點聚焦在中國出現的問題上，卻也有些失之偏頗，中國的問題當然不是不能講，也應該講，但是如果看不到中國的進步、隻看到中國的問題，卻顯然也不是事物的全貌。譬如說，新中國從1949年建國算起，到今年一共70年，這70年的時間裡，中國從一個連鐵釘、火柴都不能大量生產的農業國，變成了今天的全球第二大工業國，並在尖端科技上開始屢有突破，中國的人均壽命，也從1949年的約35歲，增長到2018年的約77歲；反觀與中國規模接近比新中國早2年建國的印度，以一個英國留下的較好工業基礎開始，至2018年GDP總量僅為中國的約20%，人均壽命約68歲，大幅低於中國的水準。所以，從宏觀的角度看，新中國建國後取得的建設成績是極其驚人的，發展的速度不但遠超同期的世界其他國家，也超過了所有發達國家過去的增速，基層人民的貧困率也大幅度減少，人民的生活水準有明顯提高。

如果說取得如此驚人成績的國家隻有缺點沒有優點，或者其領導者一無是處，顯然是無法說服人的，也不合邏輯。

普選不是解決問題的靈丹妙藥

香港有些人把爭取一人一票的普選看成解決香港問題的靈丹妙藥，這恐怕又是一個誤區。不要說香港普選涉及中央和特區關係，是一個極敏感、複雜的問題，而且人大已經做出了831決定。即使退一萬步講，香港真的實現了一人一票普選，邏輯上也看不出對解決香港問題有多大幫助。住房問題，社會缺乏向上流動機會問題，靠普選能解決嗎？美國、歐洲都大緻是普選國家，這些國家同樣存在社會結構固化，中產階級生活日漸困難，基層缺乏上升空間等問題，領導人的更換並沒有舒緩更遑論解決問題。因此從實例上看，設想一人一票普選特首就可以解決香港問題，顯然缺乏依據。

不管願意不願意，香港回歸中國，中央政府恢復行使對香港的主權，已經是一個事實。不接受這個事實，打個不恰當的比方，就好像路上明明有一堵牆，可有人不願意接受，非要去撞這堵牆，除了把自己撞得頭破血流、弄傷自己外，很難想像會有更好的結果；當然，也不排除有人寄希望於將牆撞到，但那樣的話，代價可能會更大，牆也未必會倒。

要論過去二、三十年的天下大勢，從資料上看，從1997年香港回歸至今，中國從當年的GDP（9653.2億美元）排名世界第七（低於美日德英法意）、約占美國十分之一的經濟總量，上升到2018年的GDP（131186.9億美元）排名世界第二、僅次於美國（按購買力平價計算已超過美國）的經濟總量，各方面地位的上升十分明顯；而香港的經濟規模卻相對下滑，GDP總量從97年占中國GDP的18.4%，下跌到2018年GDP總量僅占中國GDP總量的2.6%、已低於深圳。

簡單總結以上資料我們可以得到下面兩條粗略結論：

首先，過去幾十年全球最重要的大勢，就是中國的崛起和西方的相對衰落；

其次，相對而言，回歸後香港發展的軌跡更接近西方而非中國大陸，同樣呈現出相對中國大陸快速增長的衰落。

股諺有雲：‘有智慧不如趁勢’，對投資來講，看對大勢、跟著大勢走，遠比聰明努力重要得多。如果做反了大勢，哪怕再聰明、再努力，最後的結果恐怕也是輸錢居多。因此，不要逆勢而行，是很多成功投資者的信條。投資的道理，其實在社會生活中也同樣有參考價值，股市有大勢、經濟有大勢、社會生活也有大勢，逆了大勢，在生活中同樣容易失敗。

從大勢的角度看，如果香港要想有更好的發展，恐怕需要的是加強與中國經濟的聯繫，搭上中國發展的快車而不是相反，否則，香港發展相對滑落的勢頭可能很難扭轉。

不打開心結就難找到方向

從目前香港自身的經濟狀況看，香港產業老化的情況十分嚴重，幾大支柱產業如：金融業、專業服務業、貿易和物流、旅遊零售，再加上房地產，普遍都缺乏推動香港發展的動力。其中金融業以及相關的專業服務好一些，可以通過服務大陸經濟維持穩定增長；其他行業，貿易物流面對全球化發展受阻，貿易增長緩慢、競爭激烈的壓力，增長空間有限；旅遊零售面臨吸引力下降，全球其他國家努力爭取遊客的壓力，同樣缺乏增長動力；工商服務業也是成熟行業，未見有新的發展空間；房地產則屬於畸形發展，土地供應不足加上價格高企，嚴重削弱了市民生活質素，壓抑了其他行業的發展，很難成為推動經濟發展的動力。

所以，依靠香港自身的力量解決香港很多人面臨的樓價過高、無法安居，以及缺乏向上流動機會的問題，看來很難。解決住房問題，首先面臨的就是缺地，政府擬推動的明日大嶼，甫一推出就爭議多多，能否推得下去本身就是未知之數，而且就算可以推行，按計劃首批房屋建成也要十多年後，遠水難解近渴；而缺乏上流機會，很大程度上也是缺乏優質工作機會。由於香港的主要產業普遍有成熟、老化的問題，利潤率不高，因此企業很難提供大量高收入的工作機會給市民。而缺乏大量高收入工作，市民收入就不容易明顯提高，收入不高又面臨房屋價格昂貴、居住成本甚高，以及生活開支持續上升的問題，市民的生活壓力就越發沉重，特別是剛進入社會、缺乏資產、競爭力不高的年輕人，受到的壓力就更大。

從經濟發展的角度看，如果香港眼光僅僅聚焦在本地市場，困守在舊有的成熟行業上，香港的經濟增速有較大概率仍將延續過去逐步下滑的慣性、經濟地位繼續相對下降。

比較各種可能的方向，與西方經濟更緊密結合就意味著經濟增速同樣向西方增速靠攏，將導緻經濟增長率長期低位徘徊；專注本地市場則意味著沒有新增的市場空間，經濟發展隻能塘水滾塘魚、沒有出路；邏輯上隻有加強與大灣區經濟更緊密的整合，搭上中國經濟增長的快車，才有機會解決香港經濟發展上面臨的問題。大灣區首先可以給香港企業提供一個更大的市場，粵港澳大灣區有七千多萬人口，大約是香港的十倍，潛在的生意機會自然要遠遠多於香港；其次大灣區可以為香港的優勢行業以及人才，提供更多的優質、高收入的工作機會，增加其收入；第三，資源和人的流動可以部分緩解香港的房屋壓力，如果配套的醫療、交通、教育等方面能夠支持，同樣的開支在大灣區可能可以享受到更高的生活質素，將會吸引部分港人在大灣區工作和生活，減輕香港的居住壓力。

雖然香港經濟重拾動力、香港市民有機會改善生活質素的希望在於與中國經濟、大灣區發展的更緊密結合，但這個方向卻與香港目前占主流的意識形態不一緻；香港主流的意識形態大緻上仍然希望香港繼續向英美靠攏，儘量隔離與大陸的聯繫。不過這個希望一方面會阻礙香港的經濟發展和市民生活水準的提高，另一方面也與香港已經回歸這個現實背道而馳，既難以實現也會製造更多的爭拗，不是一個對香港有利的方向。

看起來，有利於香港經濟發展和市民生活質素提高的方向隻有一個，就是加深與大灣區其他城市的經濟聯繫，整合資源、提升效率，搭上中國發展的快車。但選擇這個方向，就需要打開心結，願意接受與過去意識形態不同的新東西，否則，香港經濟恐怕難有出路。

“中美領袖本月底的峰會，可以大緻肯定的是：不會立即達成中美貿易協定，原因很簡單，因為雙方分歧仍大，且貿易協定條款複雜，不可能通過幾個小時討論解決問題；但也不會見面大吵一架或者各說各話，然後掀桌子走人，因為那樣的話，就算特朗普總統願意，恐怕中國領導人也不願意參加這樣的會；既不能達成協議，又不至於一拍兩散，唯一的可能是雙方領袖將會達成一個在某些大家同意原則上，雙方團隊繼續談判的共識，然後恢復談判。

按正常情況估計，特朗普有較大的機會推遲對餘下中國商品的加稅，以避免支援率遭受進一步打擊；”

這是我們在上周博文「陰霾開始消散前景露出曙光」裡做出的預判。現在中美領袖峰會曲終人散，得到的成果與我們之前的預判基本一緻。

綜合峰會後的新聞報導，峰會的成果可以大緻歸納為：恢復談判；美國暫停加稅；允許對華為出售零件。

在我們看來，這三個成果具體執行起來可能仍會磕磕絆絆，美國的鷹派可能對現在這個結果並不心甘情願，譬如白宮經濟首席顧問庫德洛在峰會的第二天（6月30日）就馬上出來對峰會達成的結果發表評論說，允許向華為出手產品並非全面特赦，一切仍以國家安全為優先考慮。並進一步說，特朗普總統和中國領導人在大阪G20峰會上達成的協議並非最終決定。所以，就目前的形勢看，雖然特朗普總統說峰會談得很好，但距離達成協議恐怕還有一段長路要走。

不過，雖然協定估計無法迅速達成，但我們認為，中美領袖峰會最大的意義其實並不在最終協議達成的快慢上，而在於這次峰會的成果，改變了中美貿易戰逐步升級、越演越烈的走向。即是說，以本次峰會為標誌，中美貿易戰的高點可能已經過去，激烈程度開始要走下坡，逐步趨向平息了。

我們形成這個判斷的依據主要有兩個方面：

首先，特朗普和美國鷹派在對待中國的問題上，利益並不完全一緻。美國鷹派沒有選舉壓力，因而考慮問題更長遠、態度更堅決一些；特朗普因為有明年的選舉壓力，必須要考慮短期的經濟、股市、民意等因素。與中國的貿易戰長期化和進一步升級，對美國的經濟和股市都會造成衝擊，進一步加稅也會引起美國的物價上漲，削弱特朗普的支持率，因此，雖然美國的鷹派很想將貿易戰長期打下去並進一步升級，但這個策略很可能不符合特朗普的利益，繼續為特朗普採用的機會不大；

其次，貿易戰的長期化逐漸令美國的農民和企業界感受到了明顯壓力，民調顯示特朗普在上次勝選的農業州支持率走低證明了關稅政策造成的結果令農民反感；而最近在美國擬對餘下中國商品加征關稅的聽證會上，關稅政策遭到了美國企業的普遍反對，說明美國企業界對特朗普的貿易政策的態度開始從觀望走向明確的反對，簡單來說，以上跡象表明，貿易戰的持續令美國的民意出現分化，反對貿易戰的聲音越來越大，令貿易戰不容易進行下去了。

從峰會會談的表面上看，美國的立場較之前有所妥協，令到中美領袖峰會能夠達成幾項重要共識，不過這種妥協並非出自美國的善意（歷史證明美國的善意往往也都是靠不住的），實際上美國有所妥協的根本原因，還是因為經濟和股市面臨的下行壓力，以及特朗普面對的選舉壓力，加上美國支持貿易戰的民意較之前有所逆轉，這些因素的共同作用促成了美國立場的調整。

預計隨著明年選舉的臨近，特朗普將面對越來越大的選舉壓力，他對經濟和股市也會更關心（因為經濟和股市直接關係民意），這些對繼續打貿易戰不利因素的增長必將進一步限制特朗普在中美貿易戰中任性的空間，使得貿易戰趨向緩和的方向不至失控。總結起來就是，貿易戰的高潮已過，未來將較難出現類似之前的大幅度反復。

貿易戰的方向趨向明朗，與貿易戰可能帶來的經濟下滑密切相關的股市面臨的壓力下降，美股出現大幅調整的可能性也隨之降低，港股可能受到的週邊不利影響減少，加上中東戰爭的風險下降，美國下半年開始減息等利好股市的因素，港股的調整期可能已經結束，未來股市可能進入新一輪上升。

如果沒有特朗普總統，世界會否不一樣不好說。但沒有特朗普總統，港股和美股走勢卻肯定不會有這麼多不確定性。

6月18日（週二），特朗普與中國領導人通了電話，確認了將在本周進行的G20峰會上舉行會晤。消息一出，美股道瓊斯指數當天大漲300多點，而香港恒指則在19日大升700多點，完全扭轉了之前猶豫觀望的市場情緒，走勢強得有些超出常規。

那麼，究竟市場的強烈反應是一隻偶然遇到風口被吹到半空的豬呢？還是這次真的有些不一樣？在我們看來，恐怕這次真的有些不一樣。

(一)中美貿易戰風險大幅下降

我們之前的博文裏多次說過，今年的幾個主要風險是：中美貿易戰加劇的風險；美國經濟下行導緻美股可能大跌的風險；以及中東會否爆發戰爭的風險；現在可以再加一個，就是香港的政經局勢能否保持穩定的風險。

我們認為，特朗普總統和中國領導人確定在G20峰會會晤，可能令到中美貿易戰升溫的風險大幅下降，也連帶降低了其他的主要風險，使得對港股前景的展望開始清晰。

中美領袖本月底的峰會，可以大緻肯定的是：不會立即達成中美貿易協議，原因很簡單，因為雙方分歧仍大，且貿易協議條款複雜，不可能通過幾個小時討論解決問題；但也不會見面大吵一架或者各說各話，然後掀桌子走人，因為那樣的話，就算特朗普總統願意，恐怕中國領導人也不願意參加這樣的會；既不能達成協議，又不至於一拍兩散，唯一的可能是雙方領袖將會達成一個在某些大家同意原則上，雙方團隊繼續談判的共識，然後恢復談判。

上一輪中美談判之所以在臨門一腳失機，關鍵的障礙是美國不願意與中國達成一個平等互惠的協議，美國當時要的是一個單方面隻對美國有利的協議，但這樣的協議中國肯定無法答應。在本次領袖峰會前的雙方通話後，白宮發佈了聲明，裏面有一些對談判有利的好兆頭：「特朗普總統今晨與中國領導人電話交談。兩位領導人討論了通過一個公平及互惠的經濟關係，為美國的農場主、工人及商家建立公平經營環境的重要性。這包括解決與中國貿易的結構性壁壘，以及實現可以執行並核實的有意義的改革。兩位領導人還討論了區域安全問題。兩位領導人期待在日本大阪舉行的G20峰會上再次會晤。」

這個聲明裏的重點是美國首次談到了“公平及互惠”，這是中國的一貫要求而美國過去所不願意接受的，白宮聲明裏這個資訊的出現，說明了美國立場向中國方向的轉變，使得談判最大的障礙有可能消除。

當然，雖然看上去中美雙方的立場開始接近，但中美恢復談判會否導緻美國對餘下3000億美元中國商品的徵稅推遲，卻對美國和中港股市都有重大影響。

如果中美恢復談判，美國推遲對餘下中國商品的徵稅，那麼有較大的概率中美貿易戰將雨過天晴，逐步好轉。因為特朗普總統明年要競選連任，時間越往後他將越無法承受經濟和股市的衝擊，所以，理論上隻要現在不加稅，拖幾個月後再加的可能性就基本不大了。屆時，迫於競選的壓力（根據民調，特朗普現在的支持率落後，情況並不樂觀），特朗普很可能選擇與中國達成貿易協議，哪怕是一個不完整的協議，以支持經濟、協助競選。

但是，中美恢復談判，美國會否對餘下的中國商品推遲徵稅卻又不是那麼確定，雖然特朗普總統的口風已經向中國立場靠近，但其手下的幾員大將，譬如貿易談判代表萊特希澤、白宮首席經濟顧問庫德洛、商務部長羅斯等，口風依然偏向強硬，未見跟隨特朗普立場轉變。

如果美國對中國餘下的3000億美元商品徵稅，現在正在放緩的美國經濟必然遭受更大衝擊，美國股市在經濟放緩和加稅的雙重衝擊下，大幅調整的風險較大，而且餘下的3000億美元中國商品很多無法替代（美國很多企業在加稅前的聽證會上明確反對加稅，並威脅說隻要加稅就必定漲價），加稅會導緻大量的商品漲價，讓美國消費者承擔關稅成本，而股市大調整和商品漲價肯定會打擊特朗普總統疲弱的支持率，應該是他不願見到的。

所以，按正常情況估計，特朗普有較大的機會推遲對餘下中國商品的加稅，以避免支持率遭受進一步打擊；但也不排除有較小的機會，美國仍然會在中美領袖峰會後加征中國商品關稅。如果推遲加稅，則中美貿易戰的風險和美股大調整的風險都將大幅下降，港股前景轉趨明朗；如果不推遲對餘下中國商品加稅，則美國股市和中港股市有較大機會再經歷一輪較大的壓力，調整之後，港股前景將趨向樂觀。

(二)中東戰爭風險下降

中東的局勢又有新發展，6月20日（週四）伊朗擊落一架美國的‘全球鷹’無人偵察機，特朗普總統披露說，美國本打算報復，不過他考慮到伊朗的人員傷亡，所以在發起軍事打擊前10分鐘叫停了行動。不管美國叫停打擊伊朗是出於何種理由，這個叫停可能都意味著中東發生戰爭風險的下降。因為特朗普一向的態度是反對美國介入長期的海外戰爭，又將在明年競選連任，所以他不大可能派大量部隊入侵伊朗，陷入一個戰爭泥潭；但不派大量部隊進攻伊朗，就隻能依賴導彈攻擊，而導彈攻擊除了表明政治態度以外，實際上的打擊作用有限，也很難長期維持，所以權衡利弊，也許對美國來說，用加強制裁代替軍事打擊是一個更好的選擇。

(三)香港政經形勢持續緊張

香港最近的局勢也是一波三折，政府從開始推動‘逃犯條例修例’時的強推硬闖，在遇到市民大規模遊行以及6月12日大規模警民衝突後，態度180度大轉彎，同意暫緩修例，並一再聲稱暫緩等於撤回，即‘逃犯條例修例’一事已經名存實亡，不過反對派並不收貨，進一步要求政府明確撤回、取消暴動定性、釋放被捕人員、成立獨立調查委員會調查員警濫權等，為了迫使政府接受其訴求，部分反對派又於6月21日包圍員警總部，就目前的情況看，事態短期恐怕難以平息。

不過，從最近幾天員警應對示威群眾的手法看，衝突升級的可能性卻也不大，香港局勢即使不能很快平伏，料也不會繼續惡化。因為員警似乎明確採取了占中時應對群眾的策略，不強力打壓，儘量容許、配合示威，如果示威群眾不擾民，政府大可以不去理它；如果示威群眾用堵路、癱瘓交通等手段去抗爭，卻又會直接影響民生，民心就不會支持反對派繼續抗爭。員警採取這個策略後，反對派的抗爭行動就基本走入了死胡同，失去了對政府施加壓力的著力點，其結果大概率將在失去能量後逐步平息，無需過於擔憂。

(四)美國7月開啟減息週期機會高

以上討論的就是今年的幾個較大風險，可以看出主要的風險已開始趨於明朗，未來前景逐步向好機會較大。目前唯一還有一些不確定的，主要是美國會否在月底中美領袖峰會後加征中國餘下商品的關稅，暫時看，雖然這個可能性似乎不大，但也不能完全排除。

另一方面，美聯儲在各方面壓力下，有可能在7月開啟減息週期，減息對支持美國經濟，推動環球股市向好都有正面影響。因此，綜合各方面因素，港股今年的高風險期可能已經基本過去，未來股市前景轉趨樂觀。

怪事年年有，今年特別多。特朗普總統的隨心所欲已經夠折騰大家的了，誰想到近來還算平靜的香港，竟然也添一腳，把一個沒有多少爭議的修例事項，硬是弄成了世界矚目的遊行騷亂，真是有些令人不可思議。

6月12日，香港大量市民試圖包圍立法會、阻止修例的行動最後引發大規模警民衝突、導緻數十人受傷這件事，用正常的邏輯是無法想明白的，也根本弄不清楚為什麼。

反對者的口號是‘反送中’，這個口號雖然聽起來鏗鏘有力，但細一想卻又不知所雲。逃犯條例修例其中與大陸相關的簡單要點，是將大陸犯罪後逃到到香港、並經香港法院認定在香港也屬7年以上嚴重罪行的罪犯送回大陸受審，這個安排難道有問題？反對者難道是反對將這類嚴重罪犯送回大陸受審？可這些罪犯如果不送回大陸受審，香港又無法審判，豈非要讓他們逍遙法外？

香港大遊行引起社會不安

有些反對者擔心修例後市民會被無緣無故抓回大陸受審，或者擔心因政治立場、言論等原因被當作罪犯移交，可是這些擔心明明在修例中已經被排除了，修例本身並不會造成反對者擔心的情況發生。

也有些反對者說，就算修例裡沒有這些內容，以後大陸司法機關也可能會偽造罪名來引渡他們想抓的人。可是就算不信大陸司法機關，那又信不信香港法院呢？因為條例規定被移交的罪犯也需要香港法院的認定。如果說也不信港府和香港法院可以頂住中央政府要求引渡罪犯的壓力，那有沒有修例又有什麼分別呢？按這個邏輯，反正修例也好、不修例也好，總之港府和香港法院都會頂不住中央政府的壓力，會罔顧法例滿足中央政府的無理要求啦，那麼反對修例的意義或者目的又在哪裡呢？

從邏輯上講，隻要不信中央政府、港府和香港司法體系會跟法例辦事，那法例如何寫、寫得好和壞、修不修改其實都毫無意義，因為反正政府都不會跟啦；隻有相信政府和司法體系會跟法例行事，反對修例才有意義，可反對者的另一個邏輯漏洞是，如果相信政府會遵守法例，那法例明明排除了反對者擔心的各種情況，反對者又為什麼不信呢？

不過，反對修例雖然在邏輯上有些令人難以理解，但大遊行、衝擊政府等行動卻確確實實在香港引起了廣泛的社會不安，港股前景也因此增加了新的不明朗。

按目前的局勢發展看，雖然政府6月15日宣佈暫緩推動修例，令社會氣氛有所緩和，但反對派又提出了一些新的要求，並仍將組織抗爭活動，所以短期來看，事態可能難以平息。另一方面，在中美貿易戰背景下，不排除美國有利用製造香港不穩定來衝擊內地的想法，美國方面已經多次有言論說要重新考慮香港的獨立關稅區地位，美國國會近來也有議員說要將修例與香港的獨立關稅區掛鉤等等，所以未來香港的政經局勢會否出現一定惡化，尚需小心觀察。

中東有油輪遇襲

中東局面最近也有新發展，2019年6月13日，兩艘過境阿曼灣的油輪在霍爾木茲海峽附近遭遇襲擊，其中一艘油輪是日本海運公司“國華產業”所屬的巴拿馬籍油輪KOKUKA COURAGEOUS號。事件發生時，日本首相安倍正在伊朗訪問，為斡旋美伊關係“傳話”。

油輪遇襲，使得中東地區的緊張氣氛再度升溫，大家都在質疑“誰幹的”。隨即，美國國務卿蓬佩奧緊急召開新聞發佈會，點名伊朗要對此事負責。由於遇襲的兩艘油輪上均載有日本貨物，蓬佩奧直言“伊朗侮辱日本”。而伊朗，則指責美國‘嫁禍於人’。

不管是哪方襲擊油輪，目的何在，現在對股市最重要的，其實是襲擊事件會否引發中東戰爭。就目前情況看，由於伊朗、美國都還沒有表露明顯戰意，所以，戰爭的威脅尚不迫切，但未來形勢究竟如何變化，尚需觀察。

美國經濟減速大勢難扭轉

最近，美國道鐘斯指數雖然在美聯儲減息預期下再度升到26000點以上，不過據美國全國廣播公司財經頻道CNBC報導，6月投行摩根士丹利編制的宜商指數（用於觀測美國經濟轉變）為13點，相較5月的45點，大跌32點，創月度跌幅歷史之最，同時，這個13點的宜商指數也是2008年金融危機後的最低值。 大摩的經濟學家曾特納在通知客戶的評論中寫道：“下跌所代表的是本月各個工業部門廣泛蔓延的、急劇惡化的（市場）負面情緒。”並補充說：“最重要參數所指向的（趨勢）是廣泛疲軟的（市場）活動。”

所以，雖然美國經濟和股市近期的表現尚算不錯，但未來經濟放緩和中美貿易戰升級的壓力仍然困擾著美國股市，我們仍然傾向認為美國經濟減速的大勢很難改變，即使美聯儲減息，也僅能對股市和經濟起到短期的提振作用，很難從根本上扭轉下行的勢頭，因此美股的高風險期仍未渡過。

綜合各方面因素，港股目前處於內憂外患的狀態，內部因修例事件而起的社會矛盾不知何時平息，外部又面臨中美貿易戰可能升級，美國可能將香港作為對付中國的棋子，以及美股可能出現較大調整的風險，短期形勢不易明朗，港股的困難期有較大概率仍將延續一段時間。

要想做一個好的投資者，提高投資的成功率，其中一個重要條件是要學會儘量全面、客觀、中立地認識市場，如果憑著片面資訊做決策，或者受制於自己的主觀情緒，做了好倉就看好，做了淡倉就看淡，就難免經常失敗。

一般而言，投資者在開倉時容易犯的錯誤是：常常在聽到片面資訊，譬如小道消息、某個據說權威人士或者有身份人士的某種說法等，就忽略了正常的公司研究，甚至在其他人明確提出不同意見時也完全聽不進去，主觀地認為自己抓到了一個發財的好機會，於是重倉殺入，多數情況下這樣的衝動投資最後的結果都是深度套牢，最後輸得一塌糊塗。過去香港市場的老千股，時不時就會尋找各種機會炒作一番，靠聽小道消息沖進去的投資者，一般最後都變成了被大戶收割的韭菜，這方面的教訓，比比皆是、數不勝數；

而投資者在開倉後容易犯的錯誤常常是：做了好倉就變成了好友，做了淡倉就變成淡友，主觀感情超越了理智，對各種市場變化了的情況、數據、甚至危險，視而不見，自動過濾與自己看法不一緻的資訊，眼裏隻看到、耳裏隻聽到自己想看到和聽到的東西，當市場走勢明明與自己想法相反時，仍然堅持錯誤，不及時斬倉認輸，於是越陷越深，導緻最後輸了大錢。很多投資者，甚至一些有經驗的投資者，經歷過的慘痛失敗很多都與感情超越理智有關。當感情蒙蔽了理智，投資者就失去了客觀中立，對市場的看法其實主要反映自己潛意識裏的主觀想法，和真實的市場無關，判斷自然也不可能正確，於是失敗就隨之而來。

所以，投資的大忌一是片面，隻看到自己喜歡看的一面或者隻注重事情的一個方面，對其他的方面忽略不計或不聞不問，於是對事物的認識就不完整、不全面，最後形成的看法或者判斷自然難以正確；二是先入為主，因為某種感覺、某個消息或者某種立場或者原因，在認真研究公司之前其實頭腦裏或者潛意識裏已經形成了一個大緻的看法或判斷，後來的所謂研究不過隻是給自己頭腦裏或者潛意識裏已經形成的那個觀點找論據。這時的研究沒有了客觀性和中立性，完全變成了走過場、履行程式而已，自然錯誤的機會就高。

實際上，這些投資市場裏經過慘痛損失得到的經驗教訓，同樣適用於社會生活。在生活中，要想對任何問題得到全面、正確的認識，同樣需要防止片面性和先入為主的思想方法。片面、先入為主的思想方法的特點是對複雜問題常常憑著感覺或者印象或者想像簡單化地得到結論，不需要經過認真地調查研究，也不需要進行深入地思考，一拍腦袋，結論就產生了，爽快是挺爽快，不過卻是一種典型的懶人思想方法。這種懶人思想方法，生活中很常見。這種思想方法產生的結論，一般來說都不正確，對解決問題沒有幫助。

兩個思方宜培養

那麼，如何才能有助形成正確的思想方法呢？一般來說要注意兩點：首先，研究任何問題都要看其中好壞兩個對立的方面，事物都有多個側面，但是最重要、最影響未來變化的一般是其中帶來好的影響和帶來壞的影響的兩個相反的方面，譬如研究股市的升跌，我們一方面要看對股市上升有利的方面，另一方面我們也要看對股市上市不利對下跌有利的另一面，隻有兩個方面都研究清楚了，再加以有效的綜合，才能得出一個較為正確的結論。如果隻看利好的一面，就會任何時候都是好友，忽視了股市的下跌風險，導緻投資失敗；同理，如果隻看利淡的一面，就會任何時候都是淡友，同樣無法在股市上漲中獲利；隻有平衡地看待和綜合兩方面因素，才有可能看清走勢、取得成功。

其次是不要急於下結論，結論應該產生於研究的結尾而不是開始，不要帶著結論去做研究，把研究變成強化、支持自己預設結論的過程。而應該保持開放的心態，在研究開始直到結束的過程中可以接受任何可能，不論自己主觀上喜歡或者不喜歡。很多人常犯的錯誤是，因為某種原因，自己喜歡或者不喜歡某樣東西，於是看都不看、一點研究都不做（或者研究時隻接受與自己喜好相同的資訊），就認定這個東西是好的或者壞的。這個時候的所謂結論或者判斷，其實完全是自己立場的產物，與客觀現實基本無關，毫無意義。

兩個有趣例子

歷史上靠小道消息、偏聽偏信做判斷的一個有趣的例子是在清朝，可能是受英使馬噶爾尼覲見乾隆皇帝不願下跪的影響，後來在清朝官員和市井百姓中廣泛流傳一個關於‘洋人的膝蓋不能彎曲’的傳言，據說後來林則徐來廣州禁煙之所以有信心，其中依賴的兩個情報，其一就是這個‘洋人的膝蓋不能彎曲’傳言，根據這個情報，清朝官民普遍相信，打仗時隻要一敲洋人的膝蓋，洋人就會躺下，根本不難對付；其二是洋人天天吃幹牛肉粉，沒有中國的茶葉和大黃，洋人就會腹脹而死，其性命完全操之在我，所以完全不必害怕洋人。結果呢，這些想當然的所謂情報自然是錯得離譜，中國也在中英鴉片戰爭中吃了大虧。

近期的另一個有趣的例子發生在臺灣，臺灣教授高志斌在臺灣中視2011年8月13日播出的?美食in象勇闖大陸市場發展?裏說中國大陸老百姓收入低消費不起茶葉蛋，因而一炮而紅，成為網上被大家嘲諷的對象。實事求是地說，如果高教授這個評論發生在上世紀70年代或者最多80年代早期，可能還算有點譜，但是到了2011年還這麼說，隻能說高教授對中國的印象停留在幾十年前了。這個例子一方面說明憑印象或者想像先入為主地做判斷下結論是很危險的事情；另一方面還說明社會是變動發展的，認識也必須與時俱進。老印象即使當時是真的，如果不能隨時更新，反映最新的情況，根據當時正確的老印象形成的判斷和結論同樣是不可靠甚至可笑的。

生活引申應用

如果將這些原則用之於今天的社會生活，譬如以之檢驗最近的熱點事件‘逃犯條例修訂’與支聯會發起的‘紀念六四活動’，就會發現，很多人在思想方法上仍然存在我們上述討論的缺陷。

譬如在‘逃犯條例修訂’的爭議中，很多反對者其實並不瞭解條例修訂的要點或者詳情，也沒有仔細思考或研究過其中利弊，完全是憑著一個簡單的‘逃犯條例修訂’會讓大陸公安來香港抓人這類的想像而反對，至於‘逃犯條例修訂’究竟會不會令到大陸公安可以隨便來香港抓人，現在‘逃犯條例修訂’提供的保障是否足夠，這些反對者反而不關心了。

不關心現實可能存在的風險，卻去關心自己想像出來、實際並不存在的風險，這樣的思想方法自然很有問題。還有一些人，反對‘逃犯條例修訂’是因為對大陸的司法體系不信任。既然不信任，自然就任何情況都反對，這個邏輯也說得通；不過這些人的邏輯卻又存在另一個巨大漏洞，那就是：如果不信任大陸的司法體系，那麼是否信任基本法呢？因為基本法也是大陸司法體系的產物，如果不信任大陸司法體系，邏輯上自然就無法信任基本法。但是如果不信任基本法，這個香港現行制度的基礎，那還怎麼在香港生活呢？

再譬如在‘紀念六四活動’中，有一個問題十分明顯。當年六四事件，僅僅北京，直接參與的學生和市民數以百萬計，間接參與或受影響的人上千萬，加上全國其他地方，直接和間接參與者可能過億，這些人是六四的主流，本身最有資格就六四發言。可是在支聯會發起的活動中，這些人的聲音是沒有的，這些人的意見和對六四的看法基本消失了。他們成了沉默、被代言的一群，但是，缺乏他們、這些六四事件主力的意見，對六四的看法就不可能全面和完整，隻可能是小部分人口裏或者腦海裏想像的六四，而不是一個客觀、真實的六四。

對絕大多數人來說，不論立場如何，不論是支持或者反對某樣東西，在支持或者反對之前，搞清楚、研究清楚自己究竟是在支持或者反對什麼都至關重要，因為惟其如此，才能夠確保自己的真實意圖得到有效體現。而僅憑著片面印象、資訊或某種想像和概念就匆忙形成結論，大多數情況下，其實都是糊糊塗塗地贊成、糊糊塗塗地反對，自己以為自己清楚了，其實還糊塗著。

‘拳打南山猛虎，腳踢北海蛟龍’這是過去人們形容武俠人物常用的一句話，拿來形容現在見誰打誰的特朗普總統卻也頗有幾分神似，雖然特朗普作為世界第一推特大總統，打嘴仗已基本天下無敵，不過掄起手腳上的真功夫，恐怕還是有所欠缺。不過不知道是否因為不能真刀真槍打一下不過癮，特大總統索性將這種好戰精神用之於國家之間，在全世界橫衝直撞，用東北話說叫到處‘削’人，看誰不順眼就制裁誰，有沒有道理無所謂，反正總能編出一個，實在不行就來個‘莫須有’，你又能其奈我何。

網上調侃特朗普總統的人給他起了個綽號叫‘特沒譜’意思是說他答應的東西轉身就扔了，一點信譽都沒有；又說他處理國際關係沒有章法，是打‘王八拳’，就是閉著眼睛瞎打一氣，打到誰是誰，打到哪兒算哪兒。也有人論證說特總統的行事風格其實屬於‘狗熊掰苞米’式，掰一個新的扔一個舊的，一事未平又起一事，忙是挺忙，不過一件事也沒弄好，光剩瞎忙了。

比如特總統正跟中國打得熱鬧，一扭頭卻宣佈要對放縱非法移民（據說）的墨西哥加稅，弄得全球金融市場大亂，一口氣還沒喘過來，特總統又發佈行政命令，要終止對印度的發展中國家普惠制待遇，將於6月5日起生效。接著媒體報導越戰越勇的特總統又計畫取消給予土耳其的普惠制待遇，因為認為土耳其經濟已足夠發達，不應再享有進入美國市場的優惠待遇。

特總統的一通‘王八拳’打下來，自己目的達到沒有不好說，不過投資者已經緊繃的神經再遭蹂躪，避險意識大增，直接導緻了資金大舉離開股市進入債券市場，美國其中一個最重要的利率指標、十年期長債息率創出了一年多新低，短債息率和長債息率出現倒掛（長債息率低於短債），顯示投資者對長期經濟前景十分憂慮，美國經濟的衰退可能已經迫在眉睫了。

特沒譜愛打王八拳

我們在三月中的博文«利好因素逐漸消耗 中期調整風險增加»中談到今年的兩個大風險，首先是中美貿易談判生變，這個風險現在已經爆發並在逐漸釋放中；其次美股可能的大跌，是今年港股面對的第二大風險，我們當時認為：“雖然美股一季度的大幅反彈創造了美國股市近三十年的最佳開局，股市已經接近回到歷史高位附近，但是根據投行預測，美國股市2019年的每股盈利增長將較2018年大幅下挫，較低的盈利增長資料理論上難以支援美股現在的較高估值，因此，一旦中美貿易談判的樂觀憧憬破滅或過去的話，美股極有可能會因估值太高出現較大幅度調整，而美股的調整勢必對內地及香港股市造成壓力。”

現在的實際情況是，根據公佈的業績，基於市值占比83%的成份股計算，2019年一季度標普500指數每股盈利（扣除非經常損益）同比僅增長2.4%，大幅低於去年四季度的12%。所以根據一般估值理論，美股的下跌風險很大。但是在這樣明顯的企業盈利轉弱背景下，特朗普總統竟然大大升級了與中國的貿易戰，並進一步廣開戰線，把貿易戰的戰火燒到了墨西哥、印度，可能稍後還有歐盟、日本、土耳其等國家身上，進一步增大了對經濟和股市的壓力，其邏輯實在難以讓人理解。不過可以肯定的一件事是，特總統的特立獨行、不按常理辦事的風格，進一步削弱了美股走牛的基礎，美股的較大幅度調整看來已難以避免。

美股大幅調整機會趨增

我們一直認為，二季度是今年股市的主要風險爆發和釋放期，現在最大的風險-中美貿易談判破裂，已經發作；第二大風險，美股可能的大幅調整，出現的機會也越來越大，從各種跡象看，這個風險可能已經進入了發作期，港股可能會受到牽連；第三大風險，就是中東的形勢會否有重大變化，影響全球能源和金融穩定，這個風險目前看來似乎有驚無險的機會略微偏高，但仍需進一步觀察確認。還有一個潛在風險就是英國的無序脫歐，這個風險現在變數仍多，影響也難以確定。

我們在1月中的博文«2019年影響港股的三層邏輯及走勢推演»中，認為今年“港股大體走勢有可能類似N形，先升後跌再升。”現在我們大體維持同樣看法，認為當幾個主要風險在二季度或稍後一些的時間逐步明朗之後，港股有機會恢復上漲。

二季度是港股最困難的季度

雖然目前中美貿易戰處於螺旋升級階段，譬如面對美國對中國以華為為代表的高科技企業的制裁，中國剛剛公佈將採取類似美國‘實體清單’的制度，建立中國的“不可靠實體清單”，被列入其中的企業和個人，以後在中國銷售、投資、業務許可範圍等市場準入全部會受限，個人到華旅遊、活動、就業、“撈金”均會被否決。但我們對中美貿易談判在四季度或年底前後出現轉機仍抱持正面態度，原因是我們相信，如果無法終止與中國的貿易戰，美國經濟和股市所受到的壓力，將會葬送特朗普總統的連任選舉希望，而這個結果特朗普將難以承受。

在我們看來，特朗普總統發動的對華貿易戰，已經逐漸演變成給自己挖的一個陷阱，把自己放進了進退兩難的困境。他言論的基調一直都是憑著美國的優勢地位，貿易戰很容易贏，美國會很容易就從中國拿到大量好處，使得民意支持他，但支持他的美國民眾和投資者可能並沒有做好貿易戰打成一個沒有贏家的持久戰，使美國經濟、民眾和投資者自身也要受損的思想準備，所以當毫無利益受損思想準備的民眾和投資者發現特朗普的畫餅無法兌現，自己的利益成為貿易戰代價的時候，他的政治生命可能就危險了。

那麼這種威脅特朗普政治前途的前景會否發生呢？答案是可能性很大。因為中國明顯已經做好了貿易戰長期化的準備，不會在美國升高的壓力下屈服，隻要美國不改變立場，貿易戰就會一直打下去。貿易戰打下去可以肯定的結果是：首先雙方的經濟都會受損；其次是美國的物價可能上升；第三雙方的股市都會受壓，但基於美股的估值較高，所以美股下跌的風險更大；第四是雙方都會動用政策工具協助維護經濟和金融市場的穩定，相比之下，中國的工具稍多，而美國可能隻有美聯儲減息一條路。

如果美國民眾面對一個經濟下滑、個人財富縮水、物價大漲的局面，這可能是想要連任的特朗普總統最不願意見到的，而要避免這樣的局面發生或者儘快扭轉這種局面，特朗普隻有一條路可走，就是與中國達成貿易協定，用中國商品平抑物價、用中國採購拉動經濟、用前景好轉來提振投資者信心、刺激股市上漲。由於目前離開選舉還有一年多的時間，所以特朗普還有時間可以先讓貿易戰打一陣子，但我們估計這個時間也不會太長，貿易談判的轉機如果不在今年發生，考慮到協議的複雜性，很可能就沒有足夠的時間令經濟好轉製造良好氣氛，協助特朗普的連任選舉。

所以，目前的股市雖然承受重大壓力，而美股潛在的大調整更可能加劇這種壓力，但我們仍然傾向於認為，特朗普大概率會選擇在年底前改弦易轍，被迫放棄其不平等要求，回到談判桌前，最終與中方達成一個相對公平合理的協議。基於這個判斷，我們認為二季度可能是港股今年最困難的一個季度，之後股市和經濟前景都將轉趨明朗，港股走勢也有望逐步好轉。

貿易戰沒有贏家，這一點大約有異議的不多。因為一直打下去，中國的企業自然是受損了，但美國的企業和消費者也好不到哪裡去。譬如最近的新聞，美國制裁中國的高科技企業華為等，限制美國企業和華為等做生意，中國的華為產業鏈相關公司的股票大跌，但賣半導體給華為的美國半導體企業同樣股票大跌，也受害不淺；另外特朗普總統說要給剩下的3000億美元中國商品加25%的關稅，稅還沒加已經在美國超市引起中國商品的搶購潮，老百姓紛紛趁尚未加價囤積中國商品，金錢和精力都受損。

貿易戰中美國佔有一定優勢，是主動發起進攻的一方，中國是被動防守的一方，而且貿易戰中中國經濟受到的衝擊可能較美國更大。這一點一般人也都同意，譬如去年貿易衝突加劇時，中國經濟承受了非常巨大的壓力，股市大幅下跌，而同期的美股表現就要好很多，美國經濟資料也保持得不錯。而今年以來，貿易戰已經有升級為科技戰的模樣，美國動用國家之力封殺以華為為代表的中國高科技企業，能想到的、能使上勁的地方都在動手，給中國不少高科技企業的發展製造了巨大困難甚至生存壓力。

所以，事實很清楚，短期而言，貿易戰‘打’，對中國是不利的，當然對美國也是不利的，不過由於美國自認為（事實上也是）在貿易戰中相對佔有一定優勢，設定的目標超越了中國的底線，令中國不得不打；而達成貿易協定，停止貿易戰，則對雙方則都是有利的。但是，對中國來講，如何才能達成協議，取得對中國最有利的結果，卻不是一個那麼容易看清的問題。

現在擺在中國面前的有兩個選擇，雖然最終目的都是通向停止貿易戰，達成貿易協定，但手段卻很不同，一個選擇是以戰止戰，用堅持打貿易戰、給美國經濟造成實質傷害的辦法，逼迫美國放棄那些超越中國底線的想法，在相對公平的基礎上，達成貿易協定；另一個選擇是以‘和’止戰，暫時妥協退讓，接受美國的過分要求，按美國能接受的條件與美國達成貿易協定，先過眼前這一關，再徐圖後計。

表面看起來，兩個選擇都有一定道理，以戰止戰雖然有可能達成更公平合理的協定，但是經濟的短期受損明顯會更大，而且打下去，也不十分肯定就一定能夠達成一個更公平合理的協議，也有可能拖很久，也未必能有理想結果；而以‘和’止戰，雖然接受了一些美國的無理要求，卻可以儘快終止貿易戰，令經濟回復正常狀態，然後可以繼續埋頭發展（理想狀況下），等經濟更強大時，再謀求更公平的條件。

聽起來，以‘和’止戰在短期對經濟有十分明顯的好處，雖然不肯定以後會如何變，但起碼眼前一關算是過去了，不過這個辦法真的長遠對中國有利嗎？單憑主觀想像，確實很難回答。

和其他國家相比，中國有一個獨特的優勢，就是擁有兩千多年有文字記載的歷史，我們很多現在遇到的問題，其實在歷史上都有過類似的情形發生，所以，在看不清前景的時候，回顧一下歷史，不失為一個好辦法。

歷史實例一：秦滅六國

歷史上有類似情況的，遠的有戰國時期，秦國以優勢逐步蠶食吞併六國。當時秦國對六國的主要手段是先蠶食後吞併，先兵臨對方城下，然後要求對方割地賠款，對方割地賠款後退兵；過一段時間，再次製造兵臨城下的狀況，然後再次要求對方割地賠款。一來二去，六國就變得越來越弱，為秦國最後的吞併奠定了基礎。

宋朝的大文豪蘇洵（蘇軾之父）寫過一篇名傳千古的名篇«六國論»議論過其中的得失，現簡述如下。蘇洵在開篇就直指六國失敗的核心：

“六國破滅，非兵不利，戰不善，弊在賂秦。賂秦而力虧，破滅之道也。或曰：「六國互喪，率賂秦耶？」曰：「不賂者以賂者喪，蓋失強援，不能獨完，故曰弊在賂秦也。」”

翻譯過來就是：六國破滅失敗，不是兵甲不利，不善戰鬥，缺點在賄賂秦國上，賄賂了秦國，自己力量就小了，這是取敗之道。有人說，六國全部失敗了，都是因為賄賂秦國嗎？答案是，不賄賂的被賄賂的拖累而失敗，因為失去了強援，沒辦法獨對秦國，所以問題還是出在賄賂秦國上。

“秦以攻取之外，小則獲邑，大則得城，較秦之所得，與戰勝而得者，其實百倍；諸侯之所亡，與戰敗而亡者，其實亦百倍。則秦之所大欲，諸侯之所大患，固不在戰矣。”

這段的意思是：秦國在戰爭之外憑藉威嚇所得，小的得到城鎮，大的得到城市，比較與通過戰爭手段得到的，通過威嚇手段得到的是通過戰爭手段得到的百倍以上，其他國家因害怕而割讓的土地也是戰敗失去的百倍以上。所以秦國所欲求的，六國所害怕的，其實不在戰爭。

“今日割五城，明日割十城，然後得一夕安寢。起視四境，而秦兵又至矣。然則諸侯之地有限，暴秦之欲無厭，奉之彌繁，侵之愈急，故不戰而強弱勝負已判矣。至於顛覆，理固宜然。古人雲：「以地事秦，猶抱薪救火，薪不盡，火不滅。」此言得之。”

這段的意思是：今天割讓五座城池，明天割讓十座，然後得到一夜安穩。結果早晨起來一看邊境，秦兵又來了。然而六國的土地有限，秦國的貪欲無限，給的越多，來得越急，所以不需要經過戰鬥勝負其實已經定了。至於後來被吞併，理該如此。古人說：以割地順從秦國，猶如抱著柴去救火，柴不盡，火就不滅。這話有理啊。

所以蘇洵的意見很明確：反對以妥協順從的態度對待秦國，原因是有一就有二、有二就有三，妥協開了頭就停不住，直到把一切輸光，因此妥協順從是自取滅亡之道。

歷史實例一：慈禧國策

近的可以看清末民初，自1840年鴉片戰爭列強用堅船利炮打開中國的大門之後，從1842年的«中英南京條約»開始，中國的割地賠款、出讓利益就沒停過，大約每10年總要簽幾個不平等條約，截至1918年，中國總共和列強簽了22個不平等條約，平均三年半簽一個，確實有些像蘇洵老先生所說“薪不盡，火不滅”，開了頭就停不住，隻能一路妥協退讓下去。

慈禧太後當時奉行的國策是：量中華之物力，結與國之歡心。毫無疑問是一個以妥協求全為最高訴求的策略，簡單來說就是隻要別打我，一切好商量，我有的可以儘量給你。隻是妥協雖然妥協了，求全卻不是想求就能求到的。到清朝末年，中國土地上，租界林立，外國士兵縱橫，中國的海關完全掌握在外國人手中，經濟凋敝、農民小手工業者大量破產，國家已經到了亡國滅種的邊緣，哪裡還有一點‘全’的樣子。

所以，從遠近兩個歷史實例中我們可以看到，妥協退讓最大的問題就是：妥協開始了就可能停不住，優勢一方會不斷地重複威脅手段，逼迫弱勢一方不斷地犧牲利益，直至弱勢方的徹底失敗。

歷史實例三：臥薪嚐膽

也許會有人說，歷史上的越王勾踐不是韜光養晦成功，最後覆滅了吳國嗎？確實如此。在吳國和越國戰爭中失敗，被看押在吳國做奴隸的越王勾踐，靠著順從、小心伺候吳王夫差而獲取了吳王信任，三年後被放回越國，他臥薪嚐膽、艱苦奮鬥、暗練精兵，最後成功滅亡了吳國。可見，韜光養晦，暗自發展也並非就是行不通的。

不過，越王能夠成功欺騙並最終覆滅吳國的關鍵或者說前提條件，其實是靠吳王的信任和不防備，現在美國主流精英的共識是美國過去被中國騙了，所以現在要加緊抑制中國，或者如前美國總統顧問班農那一派的想法，趁著美國對中國還有優勢，趕緊徹底打垮中國，否則以後就沒機會了。試想，在這樣警惕的氛圍之下，中國繼續韜光養晦的前提條件還是否存在呢。

所以，從歷史的經驗看，中國採取以‘和’止戰策略的長遠的效果恐怕不易太好，可能會更接近六國或者清朝，而不是越王勾踐，中國利益有更大的可能被美國逐步蠶食。

歷史實例四：抗美授朝

而以戰止戰，最鮮活的例子就是新中國剛成立不久後的抗美援朝之戰。1950年，朝鮮戰爭爆發，戰爭初期南韓節節敗退，美國為了抑制親共產黨勢力在半島的擴張，糾集了16個國家組成聯合國軍進入朝鮮半島，協助南韓打擊北朝鮮。為了避免被敵對力量直接壓到中國邊境，中國多次要求聯合國軍不得越過北緯38度線，但以當時中國在國際上的地位，新中國的話美國是不放在心上的，於是聯合國軍照樣越過38線進入北朝鮮，前鋒直逼中朝邊境的鴨綠江，中國人民志願軍就是在這個背景下進入朝鮮的。

1950年新中國剛成立一年，飽經戰火的中國亟需休養生息，缺乏最起碼的工業能力，但是為了保衛國家有一個安寧的環境，拿著萬國造武器（因為中國沒有工業能力，無法大規模製造武器，志願軍初期的武器都是國內戰爭和抗日戰爭時是從日本軍隊、國民黨和地方軍閥手裡繳獲而來，品類複雜）的志願軍義無反顧地在朝鮮直面美軍的現代化武器，在付出了巨大的犧牲後，中美雙方終於在38線附近穩定了戰線，經過兩年的時打時談，美國終於認識到無法用武力奪取更多的利益，隻能放棄了談判開始時的一些過分的要求，與中朝達成了相對公平的停戰協定。

新中國成立以前，列強的軍隊常年在中國土地上自由穿行，而中國也常年處在戰爭狀態之中。抗美援朝戰爭之後，中國的土地上基本沒有了戰爭，中國說的話也有了信譽（越南戰爭中，中國說美國不得越過北緯17度線，美國就記得很牢，飛機接近17度線時就會發出警報），這是抗美援朝一戰給新中國的最大貢獻。

抗美援朝的經驗告訴我們，如果美國自我感覺還能拿到更大好處的時候，和平是無法達成的，隻有當美國用盡全力卻發現再也無法得到更多時，和平的時機才能成熟。另一條經驗就是，如果美國付出了很大代價卻沒有取得預想效果，下一次他們就會謹慎很多。

所以，拿這個經驗看現在的中美貿易戰，可以得到這樣的結論：貿易協定最終是會達成的，但達成前需要讓美國把手裡的牌全打出來，當打出王牌也無法得到更多的東西時，美國人心裡才會舒服，才願意公平地達成協議；另一點就是，當美國用盡全力之後還是無法突破中國的底線後，中美關係的長期平穩發展才較為可能。

有一部分中國人擔心美國的制裁壓力，希望中國儘快妥協與美國達成協議，這種想法不用說在策略上存在很大漏洞，在政治上其實也是完全不可行。因為新中國成立的第一件事就是基本廢除了與列強的不平等條約（除個別特殊情況外），現在如果按美國開出的條件：“停止《中國製造2025》中對先進製造業的補貼；接受美國對《中國製造2025》產業的潛在進口限制；實施“直接的、可驗證的措施”，阻止網路間諜入侵美國商業網絡；加強智慧財產權保護；接受美國對中國的敏感技術投資的限制，並不進行報復；”，達成一個不平等條約，中國人民能答應嗎？

雖然中美貿易談判的風雲突變出乎了絕大多數投資者的預料，卻大緻在我們的預判之內。我們在4月初的博文«港股4月變數多 市場前景不明朗»裡曾經提到：“由於目前談判已進行到最後階段，尚未形成共識的部分估計都是不易形成共識的難點，如果確實出現無法克服的難點，談判有可能暫停或者再度僵持，對股市不利。”

最近一兩個星期，中美貿易談判的形勢可以說是波詭雲譎、變幻不定。以善變著稱的特朗普總統于5月5日再次發揮其善變特點，突然宣佈對2000億美元的中國商品關稅從10%提高到25％，他還進一步威脅將對另外的3250億美元中國商品課稅。原因據說是因為不滿意談判進展太慢，及中國收回了一些之前的承諾。不過中國商務部澄清說，那些所謂的承諾其實不過是美國自己認為的‘被承諾’而已，屬於美國方面自己理解或者判斷有誤。

加稅消息一出，市場主流傾向認為談判將會破裂，誰知中國方面宣佈仍將派出以劉鶴副總理領銜的代表團赴美談判，特朗普總統也發佈了一些對談判達成協議仍然樂觀的言論，令投資者對談判達成協議仍然抱有希望，不過兩天的談判結束後，雙方的分歧沒有收窄的跡象，雖然同意了下一輪將到北京繼續談判，但並沒有定下談判的具體日期。從美國最近加大對華為的打擊力度來看，中美貿易短期能有突破性進展的機會不大，貿易戰進一步升級已難以避免，特朗普的口風已從之前的對協議展望樂觀變為：中國在近期談判中遭到重創，又提到北京方面可能想等待明年美國總統大選，民主黨重新上臺後，可以繼續每年在美國身上榨取5000億美元。不過，特朗普有信心自己會勝出大選，更表示如果在下個任期再談判，協議對中方隻會更苛刻，呼籲中方要明智一點。

貿易戰：暫時難達協議

應該說，貿易談判從展望樂觀變成現在這個貿易戰越打越大的樣子，確實大出市場主流預計。不過，這個出乎大多數人預期的結果其實可以說大緻在我們的預期之內。我們從年初一直認為二季度是今年市場的主要風險期，其中一個主要理由就是中美貿易談判可能再生變數。

我們在4月初的博文«港股4月變數多 市場前景不明朗»裡曾經提到：“由於目前談判已進行到最後階段，尚未形成共識的部分估計都是不易形成共識的難點，如果確實出現無法克服的難點，談判有可能暫停或者再度僵持，對股市不利。”雖然實際問題發生的時間從我們擔心的4月拖到5月才發生，不過大的方向基本符合我們的預期。

貿易談判暫時難以達成協議了，貿易戰大概率將繼續並擴大，對股市而言既是壞事也是好事，壞的方面是：貿易戰的持續和擴大，必將衝擊中美兩國經濟並波及世界經濟，令本已趨向放緩的世界經濟承受更大的壓力，股市也同樣將受到牽連；好處是：預期中的壞消息發生了，今年股市的一個最重大風險已經爆發，靴子已經落地，市場的不明朗情況反而下降，股市的前景反而有望開始改善。

我們在5月初的博文«港股調整市的幾種演變可能»裡，曾經預判港股調整市的走法較大可能是橫向震盪或大幅下跌兩種形式。當時預判港股可能出現大幅調整的主要原因就是可能有突發性壞消息的衝擊，除了中美貿易戰升級外，其他一些負面衝擊因素包括：

美股：高位會否大調整

“首先是如果美國經濟未來明顯放緩，會否觸發處於高位的美股發生大調整，一旦美股出現較大調整，以美國股市對港股的牽引作用，港股出現較大調整的機會就大增；其次是世界其他地區例如中東，會否因美國目前比較極端的中東政策，如最近美國宣佈要對所有進口伊朗石油的國家予以制裁等，而產生一些大的衝突，影響全球金融穩定。”

現在雖然中美無法達成協議的壞消息已經出現，今年最重大風險已被觸發，股市也已大幅下跌，但是，美股會否出現大幅調整和中東會否出現較為嚴重情況，這兩個負面因素尚未明朗。

在我們看來，雖然特朗普非常希望推動股市上升，但美股本身面臨一定的不利條件，例如今年美國經濟預計將會放緩，美股估值處於歷史較高水準等，都對美股造成潛在壓力。美聯儲雖然態度已經由‘鷹’轉‘鴿’，但暫時也僅是不再加息而已，對股市的支持力度並不足夠。如果貿易戰升級明顯衝擊美國經濟或者投資者預期的話，美股的較大調整很難避免。也就是說，最近的兩三個月是美股的高風險期；

中東形勢：目前難判斷

至於中東會否出現較嚴重情況，目前則不易判斷，需要密切關注美國和伊朗的互動。但不管怎麼說，相信經過一兩個月或者兩三個月的時間，中東的形勢也會大緻明朗。

所以，大緻而言，我們認為二季度仍將是今年的主要風險發生和明朗期，隨著上述幾個風險因素逐漸明朗，港股的前景也將隨之好轉。

相對于貿易戰剛發生時中國經濟和股市承受的壓力而言，目前貿易戰升級引發的壓力已沒有去年那麼大。這種壓力的相對下降來自於：

首先中國經濟已經因應貿易戰做出了一些調整，中國政府支持經濟發展的措施例如大規模減稅等也正在逐步落實，增強了中國經濟抵禦風險的能力；

其次投資者經過了貿易戰初發階段的過度恐慌後，已經對貿易戰帶來的心理衝擊有所適應；

第三是中國政府也通過一年多的貿易戰積累了一定經驗，在維護經濟、股市和金融穩定方面反應相對更快、針對性更強，因而抑制了風險的擴大和擴散。

暫時來看，考慮到港股已經出現了較大調整，以及政府對經濟和股市等的支持，港股繼續大幅調整的可能性相對下降，但各種風險因素尚未完全明朗又限制了港股的升幅，因此港股短期以低位橫向震盪的機會較高，當然，如果週邊風險進一步爆發，不排除港股有繼續下探的可能。

另外，為應對沖貿易戰升級對中國經濟帶來的壓力增加，中國政府有可能進一步出臺措施刺激經濟增長和內需，並有可能把刺激經濟增長和發展科技創新、力促經濟轉型升級結合起來，一些相關產業例如5G、晶片等科技產業和電器消費類公司都可能受益。