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20
九月
比最差好的壞消息就是好消息

我們對目前中美貿易戰的基本觀點有以下兩個:
首先中美貿易戰對中港股市而言,將帶來震盪市的效果。簡單來說,中港股市將上有貿易戰帶來的壓力壓制,下有中央維穩政策帶來的力量支持,壓制和支持構成了制約中港股市短期走勢的兩股主導力量,這兩股力量的作用下,港股走勢的基本模式是上下震盪,難以出現明確的方向。消息面或者週邊環境和投資者心態的變化,可能影響股市的短期走勢,令震盪的基本模式出現弱勢震盪或者強勢震盪的變化;
其次根據過去維穩的成功經驗,估計此次中央政府的強力維穩將能夠起到穩定經濟的作用,雖然特朗普號稱要向全部的中國商品徵稅,聽起來金額很大,但即使中國輸美商品全部不出口也不足4萬億人民幣,占GDP的百分比小於5%,據前央行行長周小川引用的估算,貿易戰對中國GDP的增長率影響不會超過0.5個百分點,相對來講,影響更大的是心理層面。

 

 

中美貿易戰開打以來,看上去特朗普的策略是希望用不斷加大賭注的辦法嚇退中國,讓中國在面臨巨大壓力的情況下頂不住壓力,按照美國的意思投降達成符合美國意圖的經貿協議。大體的施壓措施有以下幾條:
首先是不斷推高涉及貿易戰的中國商品金額和稅率。具體而言擬加征關稅的中國商品金額先是500億美元,然後增加了2000億美元,最後的說法是還要再對額外2670億美元的中國商品加稅,即使按美國的統計,這個金額也已基本涵蓋了全部中國輸美商品。換句話說,特朗普在中美貿易上,起碼在口頭上已經說出了其所能加稅的最大金額;在稅率上,特朗普先是聲稱對2000億美元的中國商品加征10%的關稅,然後又在口頭上提高到25%,後來的說法是考慮稅率在10%到25%的範圍內,最新的媒體報導是特朗普已下令要按10%的稅率對2000億中國商品加稅。我們對特朗普不斷變化口徑的解讀是:25%的稅率可能是目前美國加徵稅率很難超越的一個極限,受各種內外條件的限制,特朗普再推出更高加稅稅率的可能性不大。也就是說,特朗普口頭上也已經說出了他所能加徵稅率的極限(25%);
其次是利用美國經濟資料較為理想、美國股市走勢堅挺的優勢,不斷散佈中國經濟和股市面臨巨大困難、即將崩潰的言論,誘導市場和投資者關於中國經濟和股市的悲觀預期,希望動搖市場信心,給中國經濟和金融製造大的動盪,以此壓迫中國政府放棄對美國對等報復的策略,儘快按美國意圖達成經貿協定;
三是利用美元加息潮和美國政府經貿制裁引發的新興市場金融動盪,以及市場擔心新興市場金融動盪蔓延、再次爆發類似1997年亞洲金融危機的恐慌心理,不斷進逼,試圖利用中國經濟內憂外患的時機、壓迫中國做出徹底讓步。

 

 

這些施壓措施比較成功地影響了市場的投資心理,使得中港股市在近一段時間承受了較大壓力、有節節走低之勢,但基於中國經濟體量較大,中國政府為應對經濟下行壓力又不斷推出維穩措施,使得中國經濟仍在貿易戰下保持了大致平穩運行的態勢。據國家統計局上週五(9月14日)公佈的經濟資料看,8月份社會消費零售總額增速9%,較上月上升0.2個百分點;固定投資雖持續疲軟,但下半年國家安排的基建投入開始後,預計將穩定投資增速;規模以上工業增加值同比增長6.1%,較上月提高0.1個百分點,總體來看,雖然下行壓力不小,但經濟平穩向好的勢頭沒有明顯改變。
由於特朗普已經在口頭上宣佈了他在經貿上所能施壓的全部底牌,無非是對中國輸美商品全部加稅以及按最高的25%稅率加稅,所以,看起來純從經貿關係而言,特朗普最後能落實的加稅力度恐怕會小於他所宣稱的。
或者說,由於特朗普通過不斷地增加口頭籌碼,已經令投資者形成了準備最壞情況(美國向全部中國商品加25%關稅)的悲觀心理預期,但限於各種條件,譬如由於中國是全球產業鏈的一部分,且在很多產品上都占世界總產量一個較高的份額,一旦給中國產品加較高的關稅,由於其他國家沒有足夠替代產能,美國自己將承受相當部分加稅的苦果;又如加稅將大幅影響從中國進口商品的美國企業的利益,美國企業界的廣泛反對加稅也將對特朗普形成巨大壓力等,特朗普實際上又很難隨心所欲地增加關稅,最後落實的加稅程度有極大的可能會在數量上或者稅率上小於或低於市場已經形成的最壞預期。也就是說,最後真正落實加稅的壞消息,很可能會由於其比市場預期的最壞情況好,而變成一個不那麼壞的好消息,進而推動市場反彈。

 

 

根據最新傳媒關於特朗普指示對2000億中國商品加征10%關稅的報導來看,‘美國最後實際落實的加稅情況將好於之前的悲觀預期’這種情形發生的可能性極高,也就是說,市場有較大的可能將因‘最後加稅沒有預期那麼壞’而出現反彈。

13
九月
過度悲觀的看法值得商榷

當前,市場主流對中國經濟和股市的看法比較負面,極度悲觀者甚至認為中國要發生經濟和金融危機。主要的負面觀點歸納起來有以下幾個:
首先是貿易戰的負面影響。貿易戰看起來要越打越大,中國經濟在去產能、去杠杆、經濟轉型等壓力下,本已呈現放緩之勢,現在貿易戰再導致規模的關稅增加,經濟將雪上加霜,高負債的企業在經濟放緩下可能出現債務危機,引發系統性風險;
其次是投資環境不好,民企生存空間惡化。去杠杆令民企更難借到錢,經濟下滑有錢人不願投資,加上現在的稅費改革令稅網遠較過去嚴密,企業騰挪空間大減,過去可以不交或少交的稅費現在都難以逃避,實際令企業成本大增,將嚴重影響未來企業盈利;
第三是房地產泡沫有可能爆破。政府對房地產市場的嚴厲管控,限制資金流入,增大了房地產企業的資金壓力,企業賣樓的積極性大增。但房地產市場買家的熱情卻呈下降態勢,一些地方土地出現流拍,一些新樓盤即使價格低於二手也開始出現買家不足額。雖然政府不希望樓價出現大的波動,也採取了一些措施鎖定樓市資金的無序流動,但市場參與者的行為是難以控制的,如果他們認為升值無望,後市看跌,就有可能在短時間沽貨離場,刺破房地產泡沫,造成金融動盪甚至危機;
第四是社會出現較多群體性事件,說明經濟放緩之下社會矛盾開始增多。過去經濟快速增長時賺錢機會較多,社會矛盾被經濟增長帶來的好處所抑制,現在經濟放緩,過去被壓抑的矛盾開始明顯表現,而這些矛盾又會惡化投資環境,給經濟帶來更大壓力;
第五是認為中國的體制壓抑了經濟的發展動力力,體制沒有大的改變,經濟很難有大的起色。認為中國必須在體制上做出一些變化,給民營經濟更大的發展空間,改變國進民退的現狀,國企應該儘量讓出或退出市場,這樣才能讓中國經濟重現活力。
第六是認為中國各方面不如美國,貿易戰必敗。美國經濟好,資料漂亮,又有高科技,又有普世價值的大旗,所以必勝;反觀中國,經濟持續下滑,股市跌跌不休,投資者悲觀失望、看不到經濟快速好轉的希望,所以必敗。
這些觀點看上去都有一定道理,但在我們看來,這些觀點也存在一定的片面性。在中美之間的博弈中,美國不全是優勢,也有劣勢的一面;中國不全是劣勢,也有優勢的一面。如果只看到美國的優勢和中國的劣勢,即使觀察是正確的,也肯定會因為失之片面而無法得出比較中肯、切合實際的結論。

 

 

上述的觀點比較多的強調了中國的劣勢,基本忽略了中國的優勢。我們認為,中國其實也有一些頗具特色的優勢,主要有:
一個統一、堅強的領導核心,對社會各方面有很強控制力。雖然很多人從西方的概念出發,認為一個強有力的、統一的領導核心有極權、不民主之嫌。但無可否認,一個堅強有力的領導核心,可以對危機做出最迅速、最直接、最有力的反應,可以集中全國之力去應對任何重大的危機;反之如果領導核心分散無力,任何決策都拖拖拉拉或者令出不行,對危機毫無反應或者反應無力,才是最容易引發危機的;對社會各方面的強大控制力則可以管制社會矛盾,令各方面的矛盾不至惡化到難以收拾的地步;
基本由國家統一控制的金融系統。中國的金融系統與西方國家有很大的差別,基本由國家完全控制。這個特點給予了中國政府很大的自由度,簡單來說,只要中國政府願意,中國政府有能力緩解中國任何規模、任何形式的債務危機。辦法很簡單,要求銀行延長債務期限或者置換債務,類似前幾年地方政府債務過重時中央採取的置換債務做法,自然就將債務過高的壓力推遲到以後逐步化解了。反觀西方國家,卻是一個以私人資本控制為主的金融系統,國家對金融系統的影響較弱,當債務危機發生時,私人資本的自然反應是爭相逃避風險、以自保為主,當然就容易發生金融危機;
國計民生關鍵領域國企有很大的影響力。而國企又受國家的控制,在危機時可以不按利潤或市場規律辦事,政府可以強行犧牲一些國企的利益以支持經濟,使得中央政府除了可以如同其他國家的政府一樣用政策調控之外,還可以用行政命令的形式直接通過國企干預經濟;
中央政府有強大的財政實力。可以在必要時用政府財政的力量去支援經濟,雖然在中國經濟體內,企業和地方政府普遍債務偏高,居民在大量進入房地產市場後,債務比率也有很大上升,但相比較而言,中央政府的債務率並不高,仍保有強大的財力可以隨時用財政刺激手段支持經濟。

 

 

這些特點綜合起來,會產生以下的效果:
首先債務危機在中國基本是個偽命題。近些年來,國際金融市場多次炒作中國債務爆破,經濟硬著陸等,但無一兌現,其關鍵就是基本忽視中國和西方金融系統上的差異。所以,認為中美貿易戰可能引發中國債務危機和經濟危機的的觀點,同樣可能犯與以前一樣的錯誤;
其次認為中國經濟會急速放緩的觀點都存在一定缺陷。金融海嘯後中國經濟一直在逐漸放緩,也面臨著較大的增長壓力,但從GDP增長資料看,近年的經濟增長率大致平穩。譬如在2016年,中國面臨匯率急速貶值、資金大量外流、經濟放緩、債務高企的壓力非常大,但實際2016年經濟增長僅較2015年微跌0.2個百分點,與悲觀預期大相徑庭。這個事實說明中央政府對經濟調控的能力相當強,可以通過多種政策手段和財政、金融等措施穩定經濟增長,因此,懷疑在中美貿易戰下中央政府的維穩將不會如同以前一樣有效,並無多少根據;
第三是房地產泡沫。雖然中國房地產存在一定的泡沫,價格在很多城市也已經脫離一般居民的負擔能力。但是,如同中國的債務雖然偏高卻並未發生債務爆破危機一樣,房地產價格雖然偏高,卻同樣不一定會發生房地產泡沫爆破,其關鍵就是中國政府具有對社會強大的管制能力以及對金融系統的超強控制力,使得政府有能力採取相應的行政和金融措施避免危機情況的發生;
基於中國政府的這些特點,我們認為,即使在貿易戰的負面衝擊下,中國政府仍將有能力維持經濟和社會的大致平穩,債務過高問題也不至於演化至危機,房地產業將處於大致可控的形態,對前景的過度悲觀根據不足。

 

 

另外,雖然目前美國的經濟形勢較好,特朗普的貿易戰也有一定的民意支持,但從中期的角度看,美國的前景也有隱憂:
首先是貿易戰引起的美國社會分化。在美國對2000億美元中國商品加征關稅諮詢完成前夕,據報導,全美零售聯合會與150個組織聯合向美國貿易代表表示反對增加關稅,而思科、惠普、戴爾、蘋果等美國大企業也呼籲避免進一步加征關稅。特朗普為貿易戰凝聚的民意基礎,有正在分裂的跡象;
其次是美國可能並沒有準備好應對加征關稅對自身帶來的負面影響。從中美雙方對貿易戰的輿論報導來看,在中國貿易戰是輿論熱點,社會各個階層都廣泛地參與了討論,雖然對中美貿易戰前景不看好的言論很多,但從另一個側面表明,中國社會已經廣泛地對貿易戰帶來的負面影響做好了心理準備。反觀美國輿論,基本不關注貿易戰,一般的感覺似乎貿易戰沒啥負面影響,所以一旦貿易戰帶來的傷害超出普通人的預料,對貿易戰的支持就可能有大變;
第三是美國經濟目前正處本輪復蘇週期的頂峰附近,未來經濟增長率將逐漸下跌。當明年減稅帶來的刺激力度減弱,而減稅導致的赤字擴大問題更加顯著,美聯儲的加息對經濟的壓制作用出現的時候,美國經濟可能會明顯轉弱,特朗普政府維持貿易戰的能力將大為下降。
從中期的角度看,美國維持貿易戰的能力將處於遞減態勢,特朗普需要的是快刀斬亂麻式的近期勝利,如果貿易戰的時間拉長,其弱點可能將逐步暴露。

 

 

也許是因為這些中期隱憂,特朗普已經表現出了一些希望短期壓迫中國達成協議的跡象,如本應在上週五(9月7日)公佈的加稅措施被無緣無故地拖延了。據彭博社報導,特朗普在空軍一號專機上向記者說,視乎事態發展,向2000億美元中國商品徵收關稅的措施將很快生效,並隨時準備好對額外中國貨品加征關稅。「我也討厭這麼做,但是如果我願意的話,還有另外2670億美元商品的關稅措施可以在短時間內準備就緒。」
中國對貿易戰的態度很明確,就是奉陪到底,沒有服軟的意思。照道理,既然雙方已經沒啥可談的,特朗普就應該到期馬上公佈加稅,但耐人尋味的是,到期的2000億的稅還沒加,特朗普又在說要給另外的2670億美元的中國商品加稅了,按正常的理解,這實際上已經有些心虛的意思了,該加的拖著,沒見影子的又說得振振有詞,像是試圖用提高籌碼的形式給中國施壓的策略。
中國人民銀行前行長周小川近期接受彭博電視臺節目主持人拉克奎訪問時表示,美國對中國進口貨品徵收關稅,對中國的經濟規模而言,「不是很重要」,然而對中國的市場信心卻帶來巨大的衝擊,「這種行為遠比對經濟的實際影響大得多」,我們同意周小川前行長的看法,認為中國政府要想打好與美國的貿易戰,如何提振市場信心、穩定股市是其中的重要一環。

6
九月
中美博弈下的中國弱點

中國國家統計局最新發佈的8月製造業採購經理指數(PMI)為51.3%,比上月上升0.1個百分點,亮點是中小型企業的情況好轉,中型企業指數為50.4%,比上月上升0.5個百分點;小型企業指數為50.0%,比上月上升0.7個百分點。中國非製造業商務活動指數為54.2%,比上月上升0.2個百分點,表明非製造業總體擴張步伐有所加快。
這個數字明顯好於市場預期,市場預期本來PMI應該繼續下跌至51%;如果與彌漫在中國經濟領域的一些大禍臨頭之類的悲觀論調相比較,這個資料更有些令人有幻覺般的不真實感。不過,財新傳媒發佈的財新中國製造業PMI卻依然繼續下跌,8月指數為50.6%,低於7月0.2個百分點,創14個月新低,生產端表現平穩,但需求疲軟。綜合而言,目前經濟資料尚無明確方向,中國經濟的前景仍不明朗。
從宏觀角度看,中美關係乃至全球局勢,以特朗普總統發動的全球貿易戰為標誌,可以說進入了一個三十年未有之大變局。過去的三十年,或者說中國改革開放的三十年,主要的外交和經濟政策都以美國為重心,政治上韜光養晦,不和美國公開對立;經濟上對美國和發達國家開放,中國經濟通過融入全球產業鏈,進入美國和世界其他市場,取得了快速的發展。當然中國也付出了不小的代價,譬如血汗工廠、環境惡化、貧富差距擴大等,積聚的大量美元也主要用於購買美國國債。

 

 

但是,世界上沒有長盛不衰的東西,這條舊有的中國生產美國消費的道路,隨著全球化帶來的歐美發達國家的產業空心化逐漸嚴重,越來越走不下去。現在,中美貿易戰的開打,基本宣告了舊有道路的終結。不管此次的中美貿易戰未來以何種方式結束,中美乃至全世界的經濟關係都無法回到從前了。貿易戰最大的意義是讓各國都認識到,國與國之間的經濟關係不是一成不變、沒有風險的,假設任何時候國與國經貿關係都不會受到破壞是相當幼稚的看法,特朗普的貿易戰打破了很多人對於世界的美好幻想,讓大家認識到,這個世界的本質依然還是叢林,要想在叢林裡生存,自己能夠保障自己的安全是最重要的生存法則。
貿易戰帶來的影響之一,就是各國將更加重視自身的經濟安全,會儘量減少自身經濟對外界的依賴、減少被別人卡脖子的機會,可以預見,未來中國的經濟政策將更加強調獨立自主,重心將更加向內需方面傾斜。與美國的關係,將從過去三十年的合作為主,向未來又合作又鬥爭的方向轉變。簡而言之,就是以後的中美關係鬥爭性將增加,合作性將減少。
由於中美都是核大國,又都有很強的常規軍力,基於互相威懾的原理,雙方爆發直接衝突或者戰爭的機會不大。雖然中美的博弈涉及兩國關係的各個方面,美國也同樣試圖在軍事上給中國製造麻煩,例如利用臺灣問題,通過軍售或者加強軍事和官方聯繫的辦法給中國施加壓力,希望迫使中國在經貿方面讓步,但這方面的小動作,在中國軍事力量日益增長的今天,實際上的作用有限,也很難給中國造成嚴重的實質傷害。所以,在中美博弈的軍事方面,美國雖然略佔優勢,但已難以給中國造成重大壓力。
在實體經濟方面,中國可能在2018年趕上甚至超過美國成為全球最大零售市場,消費能力正快速增長。中美自身都有龐大的經濟規模,中國的工業生產能力更強,美國在高科技領域更具優勢,雙方依託各自目前相差無幾的消費市場,都具備較強的博弈能力。換句話說,在實體經濟領域,中美雙方各有自己的優勢和弱點,沒有一方有壓倒性優勢。
相比較而言,美國對中國較有優勢的地方,主要是在文化或者說輿論方面以及金融領域,也可以說,這些方面就是中國的弱點所在。

 

 

由於中國改革開放的三十年,可以簡化為向美國學習的三十年,所以,美國的文化、價值觀、各種社會和經濟理論在中國具有重大影響就很容易理解。譬如在經濟和金融領域,中國經濟學的理論、金融的各種理論、研究問題的框架等等,大量地來自美國,運用來自美國的理論,研究中國的問題,得出與美國同行接近或者受美國同行影響的結論,是相當普遍的現象。
在金融領域,輿論的影響力相當重要,輿論在相當程度可以塑造人的預期,以西方經濟學理論為骨幹的理論和傳媒界,自然容易塑造出傾向西方的輿論,並容易為西方觀點所影響塑造自己的預期。而預期又會指導人的行動,預期與行動之間的相互加強關係,常常會引發自我踩踏的羊群現象,令預期變成自我實現的預言,對政府穩定市場的努力造成巨大干擾。譬如2016年的人民幣大跌,就很有一些自我實現的預言味道,其運行邏輯可以簡化如下:市場先是預期在美聯儲加息、中國經濟減速、杠杆率較高的情況下人民幣將會貶值→人民幣資金外流→人民幣大幅貶值→資金加速外流→國家外匯儲備快速下降→加深悲觀預期→資金繼續加速外流,完美演繹了悲觀預期如何演變為資金外流和金融不穩。
一般來說,在金融投機力量試圖攻擊一個市場時,並不會完全依靠自身的力量(其自身力量也有一定限度),在大多數情況下,自身力量只是起引導和撬動的作用,真正形成趨勢必須要依賴市場參與者恐慌之後所誘發的自我踩踏。例如在97年開始的亞洲金融風暴,香港作為一個實行貨幣發行局制度的地區,理論上港元和美元存在一一對應的關係,基本不存在港元美元被迫脫鉤的風險,但因為周邊亞洲貨幣紛紛貶值形成了普遍貶值的心理預期,在投機資金用衝擊港元來引導市場預期,給貶值心理推波助瀾下,港元拆息被迫大幅扯高,高企的利息又打擊股市,港股市場被沽至完全不合理的低位,如果不是依靠港府入市穩定市場,打斷了這個自我加強的負面迴圈,港人的財富不知道會被洗劫到什麼地步。
同樣在2016年在美聯儲加息的背景下,中國債務爆破、經濟硬著陸的輿論誘導也是很強的,人民幣大量的資金外逃就是經濟基本面轉弱和輿論誘導下形成的悲觀預期結果,現在回過頭來看,2016年中國GDP增長為6.7%,比2015年的6.9%僅下降了0.2個百分點,屬於大致平穩,帶給投資者極大心理壓力的債務爆破也無影無蹤。可見當時那些悲觀預期並不十分靠譜,完全忽視了中國金融系統由國家控制,國家有能力處置任何影響全域的重大金融危機的特點,以及中國政府有強大的財政實力、對經濟有重大影響力、可以出臺短期措施支持經濟的現實。

 

 

從另一個角度講,當時主流的悲觀預期主要只參考了歐美的過往經驗和理論,沒有考慮到中國的具體特點,邏輯上存在明顯的漏洞,卻能大行其道,並為投資者所廣泛接受。這個事實說明美國在金融領域的影響力確實非同一般,塑造輿論的能力很強,即使他們說的不一定對,卻容易為投資者接受。
在此次的中美貿易戰,當前的主流輿論同樣對中國的前景很悲觀,其理由與2016年差不多,主要還是經濟減速、債務過高以及人民幣貶值會引發資金外流等,這些看法如同以前一樣忽視了中國政府對金融系統的控制能力,以及為維持經濟增長所做的努力。從國家統計局發佈的8月PMI可以看出,中國政府穩定經濟的努力已經產生了一定效果,中國經濟急速放緩的機會不高,無需過於悲觀。
從過去的經驗看,單憑悲觀預期並不能打垮一個市場。要打垮一個市場,必須要形成投資者的自相踩踏,只有集合投資者自身的力量才能打垮市場。這個過程,輿論引導起塑造預期的作用,悲觀預期引導一部分投資者採取行動形成走勢信號(或者投機力量也參雜其中),更多投資者跟進放大走勢信號,走勢進入自我加強階段。
維護市場穩定最重要的地方在於,不能任由市場形成自我加強的負面迴圈,如果不能有效引導和塑造投資者預期,就必須要在走勢上切斷負面預期與市場走勢之間的聯繫,若是負面預期不能通過市場走勢實現自我放大,市場參與者一般就很難陷入恐慌式的自我踩踏,市場就會比較容易得到穩定。

30
八月
人民幣回穩 股市短期可能見底

從股市走勢看,上週A股明顯開始轉強,走勢趨於穩定,初步扭轉了之前持續下跌、不知底在何處的恐慌心態,令近期的疲弱走勢有見底可能。

 

 

中美兩國上週三(8月22日)於華盛頓重啟貿易談判,一如所料於23日低調結束,沒有達成任何成果。事實上雙方之前都對此次談判不抱幻想,派出的談判代表層級也遠低於此前的談判,顯示這大概只是一次摸底和溝通性質的談判,雙方都想探探對方的底線而已。談判後有媒體報導說,有中國官員表示11月美國中期選舉前都不會再有談判,為貿易戰的快速解決蒙上了一層陰影。

談判結束的當日,中美兩國按原定計劃再向對方的160億美元的商品加徵關稅,貿易戰逐步升級的趨勢沒有變化。

從雙方的態度看,雙方都在等待對方頂不住壓力向自己妥協,比如美國商務部長羅斯就認為美國比中國有更多子彈(可徵稅商品),經濟也更強勁,因而會在對峙中佔據上風.。中國方面則認為,美國的要求涉及經濟主權,不能妥協,只有打到傷害足夠大,泰國願意妥協的才是出路。

根據雙方的取態,貿易戰短期有轉機的可能不大,只能等到接近年底看雙方的內部壓力是否會令其政府的態度有所轉變。對金融市場而言,就是貿易戰對經濟和金融市場的壓力將長期存在。

 

 

據媒體報導,8月20日中國政府相關資金進入A股市場干預近期跌勢,買入大盤藍籌股,以支持股市。報導指,相關資金入市只是為了維護市場穩定,並非為了推高股價。從股市走勢看,上週A股明顯開始轉強,走勢趨於穩定,初步扭轉了之前持續下跌、不知底在何處的恐慌心態,令近期的疲弱走勢有見底可能。

政府相關資金入市是穩定股市的其中關鍵一步,近期內地和香港股市在中美貿易戰的負面衝擊和經濟放緩的壓力下,走勢看上去似乎進入了負面循環,對經濟的悲觀預期→各路資金拋售→引起跟風沽空和斬倉→加劇股市跌勢和悲觀心態→進一步惡性拋售,如果沒有政府相關資金入市穩定市場,吸納那些恐慌性拋盤和沽空盤,打斷跌勢的惡性循環,股市自身很有可能走出大幅偏離經濟基調的跌跌不休走勢,影響經濟和金融的穩定。

另據中國外匯交易中心8月24日表示,人民幣兌美元中間價報價重啟逆週期因子,消息刺激人民幣離岸匯價大升約630點子,升幅接近1%。對投資者來說,逆週期因子最直觀的作用就是打斷人民幣匯價下跌和悲觀預期之間互相加強的關係,令悲觀預期無法直接轉化為匯價下跌,使得看淡人民幣的投機資金的投機難度大增;也會令人民幣中間價相對穩定,增加人民幣持有者的信心,對金融市場穩定有利。

由於人民幣匯率的下跌常常與資金外流有一定聯繫,因此疲弱的人民幣通常會對金融市場穩定有負面影響,股市的投資者容易因擔心資金外流而信心不足,導致股市疲弱;債市的投資者同樣會因擔心資金外流而離開債市,影響債市的穩定。

逆週期因子的引入,客觀上有穩定匯價的作用,而穩定的匯價又在一定程度上會產生穩定投資者預期的效果,對穩定內地和香港股市有利。

 

重啟逆週期因子效果顯著

我們認為,中國政府近期採取的政府相關資金入市支持股市和重啟逆週期因子穩定人民幣匯率的兩招,抓住了近期金融市場波動的牛鼻子,有機會扭轉前一段時間股市持續疲弱的現象,令股市找到階段性底部。

貿易戰以來,中國政府為穩定經濟和金融採取了不少措施,但在股市方面效果明顯差強人意,就連美國特朗普總統也用內地股市大跌作為美國在貿易戰中佔有優勢的證據。股市不穩定的原因,關鍵之一就在缺乏長線資金買入,而本應作為市場主力的各類機構,出於各種各樣的考慮和自身利益,很難承擔維護市場穩定的重任(當然政府也很難要求它們放棄自身利益去維護市場穩定)。如果沒有政府相關資金入市穩定市場,慣於追漲殺跌的各路資金有極大的可能會按其悲觀預期繼續沽空,將市場殺到嚴重偏離經濟基本面的位置,對政府穩定經濟和金融的努力造成負面影響。

在市場出現極度悲觀和恐慌的時候,指望市場利用自身的力量恢復正常,可能性不大;在極度悲觀和恐慌的情況下,市場有更大的可能會發生非理性的惡性拋售,令投資者產生重大的財富損失,進而影響經濟和金融的穩定。因此,在市場出現非理性恐慌的時候,政府有必要動用長線資金入市穩定市場,而且政府的入市維穩不應是一次性的權宜之計,否則一次性維穩之後,市場仍然會重蹈覆轍、再次下跌,而應該是一個持續的策略,一直維持到投資者的信心完全恢復,市場恢復正常運行才停止。政府維穩資金也不應急於退出,否則在市場尚未完全穩定下的匆忙退出,又將帶給市場重大壓力、甚至導致前功盡棄。

現在政府動用相關資金進入股市維穩和重啟逆週期因子,為市場提供了長線做多資金,又穩定了資金外流的預期,對穩定股市有極大幫助,由於政府相關資金理論上只要有需要就可以無限供應,因此股市看淡沽空的力量將會因為勝算不高而收斂,而願意長線買入的投資者則會受到鼓舞,有利於股市在政府資金入市水平附近形成階段性底部。

參考歐美和日本救市經驗,政府相關資金(央行資金)入市除了在市場恐慌時起到穩定市場、保護投資者財富的作用,還可以有以下效果:

首先是向實體經濟注入資金,由於上市公司一般是實體經濟中經營較好的企業,政府資金入市購買優質上市公司股票和企業債,相當於將資金通過上市公司注入了實體經濟,方便了上市公司融資,帶動了股市穩定。而股市活躍、走勢健康,可以令更多的上市公司融資得益,協助實體經濟發展。內地經濟長期存在資金進入實體經濟管道不暢的問題,股市長期走熊,明顯限制了企業利用股市融資、吸引資金進入實體經濟的功能,因此,政府相關資金入市,推動股市健康發展,在一定程度上會有助於解決向實體經濟注入資金的問題。

 

政府應助擴大內需

其次是製造財富效應,擴大內需。政府相關資金入市,購買優質上市公司股票和企業債,推動股市健康發展,可以製造財富效應,改善內需。內地經濟的成功轉型、降低對出口的依賴,有賴於一個持續增長的內需市場,而持續增長的內需則需要持續增長的財富支持,在股市本身創造財富能力不足時,利用政府相關資金入市,推動股市健康發展,增加股市創造財富效應的能力,可以在一定程度上協助改善內需。內地的股市投資者是內地消費能力最強的一批人,如果能夠有長期的正財富效應,必定會顯著增加內需消費。美國經濟金融海嘯後的複蘇增長就在相對程度上依賴股市製造的財富效應,持續走牛的股市製造的財富效應,推動了美國的內需增長,進而推動了經濟復甦,這個經驗值得關注。

政府相關資金(或央行資金)入市穩定市場,進而推動股市健康發展、製造財富效應、增加內需,是很多發達國家金融海嘯後行之有效的經驗,也是中國政府推動內需、發展實體經濟,可以考慮選擇的方向之一。

24
八月
耐心等待加倉時機

A股拖累港股,港股要走出好的行情,应静待A股的好转。
当下A股弱势运行,沪深指数不断走低,个股普遍走弱,资金参与意愿严重不足,成交量持续萎缩。多数分析师认为,目前A股走弱受内外多因素影响,最新公布的7月份数据反映实体经济下行压力增大,央行发布的社会融资规模数据表明资管新规对原有资金结构的冲击正不断显现;而国际方面,在美联储加息的背景下,新兴市场国家汇率的大幅下跌,这既导致资金的流出,也抑制了资金的风险偏好。中美贸易战走向存极大的不确定性。上述不利因素短时间内可能难于改善。 A股可能维持震荡下行的弱势。
与此同时,二季度以来国内宏观经济政策逐步调整,稳增长、稳预期等各项政策措施正在不断推出,预计还会继续推出,中国经济表现出了良好的韧性。 7月份人民币新增货款增加明显,银行间中短期拆借利率大幅走低,显示国内资金市场环境正在改善。凡此种种,都会对A股产生积极影响。利好的不断积累,市场风险的不断释放,终将会导致A股积极变化。
我们建议投资者短期应谨慎,但长期不宜悲观。睁大眼睛关注宏观经济环境变化,埋头专注选择优质个股,耐心等待市场转机出现,耐心等待加仓时机。

23
八月
高天滾滾寒流急

上周的港股市場,確實有些‘寒流滾滾’的味道,壞消息接踵而至,負面衝擊一浪接一浪,恒生指數一周大跌約1200點,投資者信心大受打擊。
第一個壞消息是土耳其的金融動盪。
在8月10日美國宣佈加倍徵收土耳其輸美的鋼鋁關稅後,土耳其里拉單日暴跌接近20%,引發市場擔心新興市場金融危機重燃,新興市場股債受到拋售,資金流向美元避險。
港股在這波拋售潮中也未能倖免,上週一(8月13日)裂口低開,恒指全天大跌約430點,揭開了暗淡一周的序幕。
第二個壞消息是中國經濟繼續放緩。
上週二(8月14日)國家統計局公佈7月份經濟資料,顯示受基建投資繼續回落影響,1-7月全國固定資產投資增速僅為5.5%,低於市場預計的6%,創出了歷史新低;拉動經濟增長的主力消費也露出疲態,7月全國消費品零售總額按年增長8.8%,低於市場預期的9.1%,也低於6月資料9%;7月的工業增加值按年增長6%,也低於市場預期的6.3%。
國家統計局新聞發言人劉愛華表示,目前國內外環境更趨嚴峻複雜,經濟運行穩中有變,但中國經濟持續平穩的基本面不會發生變化。下半年隨著政策的落實落地和項目審批的加快,基礎設施有望企穩。
第三個壞消息是騰訊業績倒退。
作為對市場影響巨大的股王,騰訊這支大牛股季度業績近13年來首次出現倒退,出乎了很多投資者意料,對科技股和港股整體帶來了一些負面影響。由於騰訊市值在恒生指數中佔有較大比重,騰訊業績倒退帶來的沽壓,帶動恒生指數出現了較大跌幅。
第四個壞消息是港幣資金外流。
受各種負面消息和美元強勢的影響,香港金融系統再現資金外流。由於港幣兌美元屢次觸及7.85的弱方兌換保證,8月14日至16日,金管局在沉寂3個月後再度出手干預匯市,香港金管局在紐約交易時段多次出手承接港元沽盤,三天共計買入167.87億港元。
港幣資金流走在新興市場資金普遍外流的背景下,加劇了投資者對港股市場的戒心,對股市走勢帶來了一定負面影響。

 

 

這些壞消息在短時間內集中出現,確實容易引發對後市的悲觀預期。
本文的標題詩句引自新中國開國領袖毛澤東主席的«七律·冬雲»,詩的下句是:“大地微微暖氣吹。”,詩詞寫於1962年的冬天冬至之後,這兩句詩的直觀意思是冬天的滾滾寒流又急又勁,寒冷給人們帶來的壓力很大。但冬至之後,陽氣漸生,大地開始有了一些回暖的味道,滾滾寒流終究沒有擋住大地將要回春的資訊。
現在的中港股市很有一些“高天滾滾寒流急”的樣子,那下一步,也會有“大地微微暖氣吹”的時機嗎?
從上周的幾個壞消息來看,土耳其里拉急速貶值帶來的新興市場金融動盪,暫時還是個別事件,雖然包括香港在內的新興市場股市和匯市都受到了不同程度的負面衝擊,但由於目前新興市場國家特別是亞洲國家普遍在對外貿易和外匯儲備方面較前有明顯改善,國家的經濟形勢尚算穩定,即使仍存在經濟和金融狀況進一步惡化,進而演化為廣泛金融危機的可能性,但就眼下情況而言,土耳其金融動盪尚未有廣泛波及亞洲國家的跡象。
歐盟作為向土耳其貸款的主要區域,在土耳其金融狀況不穩的情況下,面臨一些貸款風險壓力,但就目前披露的資料,歐洲的銀行向土耳其提供的貸款總計約1430億歐元,主要是西班牙和義大利銀行,德國銀行占比不大,總體而言,情況尚屬可控。而且土耳其經濟規模不大,與其他新興市場國家貿易聯繫有限,也限制了危機的進一步擴散。
所以,就目前情況而言,擔心土耳其金融動盪會發展成了橫掃新興市場的金融危機,暫時有些過慮了。
中國的經濟放緩,根據國家統計局發言人的說法,預計隨著下半年維穩政策的落地和項目審批的加快,基建投資有望企穩。根據7月底召開的中央政治局會議精神,在經濟方面提出了從就業到預期的六個穩字,也就是說未來經濟增長和金融形勢也都將是穩字當頭,如果經濟增速有持續下行壓力,預計中央政府仍將不斷推出維穩措施,維持經濟穩定增長。
至於騰訊業績倒退則屬於一次性的衝擊,雖然騰訊是重磅藍籌,對指數有較大影響,但季度業績下跌僅屬個別和一次性現象,不會影響大市運行的趨勢。
港幣資金外流,尚屬於正常範圍。港美息差擴大,部分港元資金流向美元套息,減少港元結餘,推動港元利息上行,減少港美息差,是香港貨幣發行制度自發調節的應有現象,暫無需過度解讀。當然,港幣資金的外流在港股市場往往容易被解讀為外資撤出,投入股市資金可能減少,因而給港股帶來壓力,但只要港幣資金外流不是真的遭到類似97亞洲金融風暴類型的惡意攻擊,心理上的衝擊一段時間後就會消除、並不會持久,對股市也只會構成短期負面影響,暫時無需過於擔心。
雖然近期壞消息很多,人民幣兌美元匯率反復偏軟,也增加了人民幣資金外流的壓力,對中港股市有一些負面影響,但由於中國仍實行資本管制,熱錢很難形成大規模無序流動,所以,中國經濟雖然可能存在人民幣匯率偏高和人民幣資產(例如房地產)估值較高的問題,但要想對此形成較大衝擊,並不容易。暫時來看,情況尚屬可控,影響也主要停留在心理層面。

 

 

利好消息方面,除了中央的持續維穩措施外,中國商務部16日公佈,應美方邀請,商務部副部長王受文將於8月下旬率團訪美,繼續進行經貿磋商。雖然各方對這個低層級的磋商能有結果都不抱什麼希望,但美國主動邀請這個現象,卻可能說明美國對中美貿易戰態度較前略微正面,貿易戰前景也略微好轉。
綜合而言,貿易戰的壓力和中國政府的維穩措施,構成了港股震盪市的基本格局,但上周的幾個負面沖擊破環了震盪市的穩定,使得大市走勢偏弱,進入了弱勢下行模式。基於負面衝擊暫時看並不持久的原因,預計在這些負面衝擊影響減退後,大市將恢復上下震盪,也就是說,雖然上周的連續負面衝擊帶給市場了較大壓力,也令很多投資者對後市悲觀,但中央政府維穩給市場托底的大格局沒變,中央政府的持續維穩政策也必定會在股市有所反映,給股市低位帶來支持。

16
八月
震盪市可能是港股短期的主流

就目前的港股走勢而言,大致受制於兩個重要因素:上面是中美貿易戰帶來的壓制作用;下面是中國政府維穩經濟和金融帶來的支持作用。暫時來看,由於中美貿易戰的發展趨勢仍然是逐漸擴大,因此,投資者對市場前景普遍信心不足,市場向上突破的可能性不大;另一方面,中國政府的維穩措施又在不斷地推進,從金融的結構性寬鬆、降杠杆變為穩杠杆,到財政政策要更加積極、要刺激內需等,這些措施的推出又明顯改善了金融和經濟較為緊張的狀況,增強了投資者信心,一定程度上對沖了貿易戰帶來的經濟和金融下行壓力,令到股市向下突破的機會也相對有限,因此,大市短期較大機會將處於沒有明確方向的震盪之中。

 

 

展望未來,中美貿易戰的發展有兩點較為確定:一是貿易戰將逐步擴大,根據特朗普政府的貿易戰路線圖,500億美元的中國輸美商品加征完關稅後,就要對另外的2000億中國輸美商品加征關稅,目前看不到特朗普政府會主動停止加稅的可能;二是由於美國對中國的要求(按美國的說法),是要鼓勵中國改變貿易政策,而貿易政策涉及經濟發展的方式,屬於一國的主權範圍,中國基本不可能接受美方的要求、按美國要求妥協。
不過中國和美國短期看都不會妥協,不一定意味著中美貿易戰年內完全沒有轉機的希望,我們在之前的博文裡討論過這個問題,總的看法是只要特朗普的關稅政策帶來的傷害,造成美國國內的普遍反對、特別是其核心支持者(鐵銹地帶的藍領工人和農民)的反對,特朗普就有很大的可能被迫轉向,貿易戰就有機會達成停戰協議。
如果今年晚些時候貿易戰出現轉機甚至達成停戰協定的情況出現,意味著一個壓制港股上升的重要因素被消除,有可能帶動港股出現一輪較強反彈。
未來其他影響港股走勢的重要因素包括:中國經濟在內外壓力下,能否維持相對穩定的增長;強美元會否引發新興市場不穩定、波及中國;美聯儲的加息會否減慢美國的經濟增長、引發美股調整。
在降杠杆背景下,中國的地方政府融資平臺和房地產都受到一定壓力,基建和房地產投資有所放緩,企業的融資環境也較為緊張,經濟增長的動力下降。而中美貿易戰又進一步壓制了出口,加劇了經濟下行的壓力。在中國政府採取了一系列穩杠杆、寬貨幣、積極的財政政策等措施後,目前金融緊張的形勢趨於緩和,實體經濟融資難的情況也較前一段時間改善,由去杠杆引起的債務違約現象趨於穩定,市場信心也有所恢復;實體經濟方面,預計財政政策的發力將托底經濟增長,使經濟增速不至急速下降。
大體而言,在中國政府採取一系列穩定金融支持經濟發展的措施後,預計中國經濟大概率能夠保持穩定。從歷史的經驗看,中國經濟一向具備規模大、韌勁足、迴旋餘地大的特點,在過去多次外部和內部衝擊下都能夠基本保持經濟的穩定增長,暫時沒有跡象顯示這一次的負面衝擊會導致中國經濟出現失控。
不過,如果中國經濟真的發生失控式的急速放緩,中港股市就將面對較大的負面衝擊,也就是說,在這種情況下,港股可能出現向下突破,產生較大跌幅。

 

 

美元走強引發新興市場資金回流美國、資產遭到拋售,甚至產生貨幣和經濟危機,在歷史上的美元強勢週期經常可見。1997年發生的亞洲金融風暴,就是一個典型的例子,金融危機從泰國貨幣遭到拋售開始,迅速蔓延到周邊亞洲其他國家,形成了一個席捲亞洲的金融風暴。在本輪美元的加息週期中,隨著今年以來美元的走強,不少新興市場國家貨幣也遭到不同程度的拋售。最近的例子就是8月10日開始的土耳其里拉暴跌,隨著美國特朗普總統宣佈將土耳其出口美國的鋼鋁關稅加倍至50%和20%後,土耳其里拉一度單日暴跌超過20%,帶動其他非美貨幣普遍兌美元出現下跌。土耳其里拉的暴跌,會否類似以前一樣演化為橫掃新興市場的貨幣和經濟危機,目前尚難以判斷。
從新興市場貨幣的表現來看,雖然陸續有一些國家如阿根廷、巴西、俄羅斯、南非、土耳其等國家的貨幣出現了較大跌幅,但相對來說,基本都是一些個別現象,尚未如同之前的亞洲金融危機一樣構成一個能夠火燒連環船的面,所以,整體的危險性不算太高;其二,現在的國際環境也與之前有了較大不同,由於中國在國際經濟和金融領域影響力的上升,給了新興國家以在歐美之外尋求融資的另類選擇,比如此次土耳其里拉危機,土耳其總統埃爾多安馬上宣佈將與俄羅斯與中國加強聯繫,並研究利用人民幣進行融資。繞開美元的融資,明顯將減低美元緊縮帶來的負面影響,對新興國家金融穩定有利;其三,亞洲各國在亞洲金融危機後,普遍較為注意維持適當的外匯儲備,目前各國的外匯儲備普遍較高、應對衝擊的能力較強,暫時引發大面積金融危機的風險不大。
整體來看,新興市場的貨幣風險現在大約仍處在單個散發階段,尚未見廣泛蔓延的跡象,但仍須保持警惕。
雖然特朗普之前公開抱怨美聯儲的鷹派加息動作和言論減弱了他減稅政策帶給經濟的動力,希望美聯儲緩和加息步伐,但根據美聯儲的獨立傳統,特朗普公開表示不滿有可能反而會強化美聯儲的鷹派加息立場,以免被人詬病美聯儲不夠獨立和受美國政府指揮,因此,美聯儲如同之前宣稱的全年4次加息很可能將會達到。如果美聯儲按計劃全年加息4次,則美國十年期長債息率有可能在今年底達到3.5%左右水準,長債息率的上升,有可能壓制美國經濟的增長甚至導致美國股市出現較大調整,隨著美國利息水準的逐漸上升,這個風險將越來越大。
2019年美國利息將進入較高水準,對經濟的抑制作用將有所表現,而特朗普減稅政策對經濟的刺激力度也將開始減退,減稅帶來的赤字上升的負面影響將開始浮現,美國經濟和股市的前景傾向不明朗。
總結以上討論,港股短期將維持震盪,不排除在今年晚些時候貿易戰有階段性結果情況下出現較大反彈,但長期週邊情況仍欠明朗,市場持續上升的機會不高。

16
八月
三季度中後期港股維持震盪
有分析師指出,三季度恆生指數難於大漲,也難於大跌。
 
1) 難於大跌的理由:
未來兩週,港股將迎來業績中報披露高峰,中報盈利預測正面超預期佔比較高。業績和估值的高性價比,是三季度結構性行情的保障。
中國維穩的「定向放水」已經開始,這有助於改善資本市場的流動性。
外資看好中國核心資產,其盈利和估值的性價比在全球有吸引力。而從ROE – PB的框架來看,港股在新興市場中具更高的ROE和更低的PB。
 
2) 難於大漲的理由:
美元指數走強,疊加國內經濟下行,人民幣中期仍有貶值壓力,而港股上市公司盈利主要來自內地的人民幣收入。
土耳其貨幣危機仍在演化,一旦新興市場風險向債務危機、貨幣危機演化,包括港股在內的所有風險資產在短期內都會受避險情緒的壓制。
中美貿易戰仍在發展,是否向其他領域擴展存不確定性。
 
3) 建議:
面對後期的震盪市,應嚴格控制倉位,急跌則補倉,急漲則降倉,聚焦業績良好,估值有優勢的標的,以長打短,以少勝多,而對可預測的成長性較好的股票,也可中長期持有。
9
八月
特朗普再出新招 反彈浪化為泡影

8月1日,美國總統特朗普再次升級了與中國的貿易戰,下令他的政府考慮將價值2000億美元的中國商品擬征的關稅提高一倍以上,從10%變成25%;8月2日,美國貿易代表聲稱擬將加徵稅率提高至25%;8月3日,中國國務院稅則委員會決定,對美國約600億美元商品加征關稅,作為對美方對中國2000億美元輸美商品加征關稅的反制。至此,中美貿易戰的前景更加惡化,港股醞釀中的反彈浪也化為泡影。

 

 

我們之前曾認為在8月底美國對2000億中國輸美商品加征關稅的諮詢期完結前,特朗普可能不會推出新的貿易戰升級措施,因而中美貿易戰有機會進入一段壞消息的真空期,有利港股出現一個較大的反彈。但現在,不按常理出牌的特朗普再一次打破了這個幻想,趕在諮詢期尚未結束時再次升級中美貿易戰,打擊了市場情緒,基本扼殺了潛在的港股反彈浪。
我們認為,特朗普如此急切地再次升級中美貿易戰,可能反映了他希望儘快在中美貿易戰取得成績的願望。習慣于極限施壓的特朗普,可能希望通過不斷的推高給對手所能造成的傷害,迫使對手儘快低頭,回到談判桌,按特朗普的意願達成協議。
從貿易戰開打以來美國國內各派力量的反應可以看出,隨著貿易戰帶來的損失慢慢變成現實,從商界到國會議員和部分政府官員,反對特朗普貿易政策的聲音正在逐步增加。特朗普政府不得不用補貼農業、給一些企業以豁免等辦法緩解這種壓力,但從趨勢上可以看出,隨著時間的累積,貿易戰造成損失的增加,特朗普貿易政策面對的壓力會越來越大,對美國長期堅持貿易戰不利。雖然貿易戰同樣給中國經濟和金融市場帶來了很大困擾,中國政府也面臨著較大的壓力,但首先中國的體制使得反對力量發揮的空間有限;其次中國政府明顯在心理上做好了與美國打一場貿易「持久戰」的準備,所以,中國政府看起來並不急於按美國條件結束貿易戰。
特朗普有可能之前對貿易戰的設想比較簡單,從他的“貿易戰是好的,很容易贏得勝利”的言論可以看出,可能他設想的貿易戰,應該是一種對手很容易就投降的貿易戰。美國施壓→對手很快投降→貿易戰結束,大概就是特朗普頭腦裡設想的貿易戰形式。而一旦貿易戰變成「持久戰」,大家比拼承受傷害的能力,可能就落在了特朗普的貿易戰設想之外,所以,難免他有些著急。

 

 

迫不及待地升級中美貿易戰,希望中國頂不住壓力而投降,按特朗普的意願達成中美貿易協定,大概是特朗普現在的想法。但這個想法實現的可能性基本不存在,產生這樣的想法只能說明對中共完全的不瞭解,雖然改革開放三十多年,中國一直實行以美國為重點的政策,也大致上滿足了美國的各種要求,但中共從根子上來說,是一個從戰爭和流血中成長起來的黨,是一個從沒有屈服於任何外界強大力量的黨,這個黨過去在多次生死存亡的關頭都不曾選擇妥協和投降,現在面對一個小小的貿易戰,怎麼可能會投降。
中共不會選擇投降,基本沒有疑問。從前一階段中國政府的言論看,其態度是要打奉陪,要談可以,但美國政府先要有信用;其大致策略是用「持久戰」的方式,打到美國政府願意放棄霸淩態度與中國政府平等對話,然後雙方在平等、互相尊重的基礎上達成協議;這個策略與特朗普極限施壓、尋求快速按其要求達成協議的策略南轅北轍,就像兩股道上跑的車,根本沒有交集。所以,中美貿易戰,短期來看有轉機的機會不大。
由於特朗普自認是貿易戰中佔優勢一方,仍在不斷地升級加碼中美貿易戰,所以,很難想像他會主動認輸,從已經喊出來的立場上後退,放棄霸淩與中國平等談判;而中國又不可能按特朗普的要求投降。所以,雖然中美雙方都有不打貿易戰的願望,但看起來,貿易戰繼續打下去、並將逐步升級,卻也無法避免。
如果中國不讓步,那就只有一種情況可以結束中美貿易戰,就是美國放棄過分要求,平等對待中國,然後雙方在平等互利的基礎上達成協議。但這種可能性特朗普是不可能主動做出的,只能是當美國國內反對的力量足夠大,最後逼使特朗普改變其不現實的想法和策略。也就是說,貿易戰一定要打到美國國內有廣泛的反對聲音,就連特朗普的核心支持者都無法繼續忍受的情況下,才有可能結束。

 

 

從這個角度講,貿易戰的陰影仍將持續帶給經濟與股市壓力,短期有所改善的機會不大。考慮到中國政府會出臺措施對沖一部分貿易戰的負面影響,給市場帶來一些支持,因此,估計港股後市後市以弱勢震盪、緩慢尋底的方式發展的機會較大。
另一方面,不管此次貿易戰如何結束,中美關係都將從以前的合作為主轉變為又合作又鬥爭,鬥爭的一面將顯著增強,雙方經貿合作的重要性將明顯下降。過去中美經貿關係長期在中美關係中扮演了壓倉石和推進器的角色,隨著這個壓倉石慢慢變成負累,中美關係將面臨更多的起伏。作為全球第一和第二大經濟體,雙方鬥爭的增加將帶給世界經濟更大的不確定性,也增加了股市和經濟前景的不明朗。

2
八月
南下資金恢復流入 港股的反彈軌道中運行

我們在之前的博文「港股已見短期底 反彈浪就在眼前」裡提出了港股見底反彈的三個理由:
首先是短期壞消息出盡。即在8月底美國有關2000億美元中國商品加征關稅的諮詢期完結前,估計特朗普很難就中美貿易戰再做新的升級;
其次是中國政府將維穩經濟和金融。在中美貿易戰的框架下,中國需要保持一個穩定的經濟和金融態勢以支持中國的應戰,因此,為緩解經濟的下行壓力和去杠杆帶來的金融緊縮壓力,政府將會推出相應的措施支持經濟和金融;

 

 

第三是市場有技術上的反彈需求。港股由1月底下跌至今,時間接近半年,幅度約20%,較充分地反映了市場負面因素,有利於港股短線反彈。
就目前的情況看,我們提出的三個理由仍然成立,港股的反彈仍然在軌道上運行。
就近期態勢而言,中美貿易戰似有進入冷靜期的跡象,與我們預判基本一致。雙方暫時的注意力似轉向著手採取措施應對第一階段貿易戰對自身帶來的實際傷害,而不是升級互相傷害。中國的國家領導人近期訪問中東、非洲五國並出席金磚國家領導人會晤,似有通過發展一帶一路緩解中美貿易戰壓力的意圖;而美國除了推出受損企業可以申請關稅豁免、以及向受影響農民補貼120億美元的舉措外,參議院並於7月26日悄然通過立法,將降低數百種中國產商品的關稅。看起來,美國似乎事先也沒有估計到對中國進口商品加征關稅所帶來的負面影響或者對此有些估計不足,所以才發生這種政策推出後發現問題再臨時補救的不正常做法。另外美國最近與歐盟暫時達成建立“零關稅”框架共識,恐怕也有向中國施加壓力的想法。
如果對第一批經過相對認真選擇的商品(不到中國輸美商品的10%)加征關稅都會遇到對負面影響估計不足的問題,那麼一旦美國將加稅規模擴大到全部中國商品,將會造成多大的負面衝擊,美國政府做好準備了嗎?
從美國政府對第一批中國商品加稅後的反應看,還真是不好說。特朗普敢不敢向全部中國進口商品加征關稅,結果恐怕也未必如他口頭所說的那麼確定。
按正常的邏輯,加征關稅肯定是遵循先易後難的原則,就是儘量先征那些對自己負面影響比較小的商品,再征比較大的,最後征負面影響很大的。按這個原則,越到後面選擇徵稅商品的難度就越大,因為負面影響小、容易選的商品在前期已被選走。所以,我們很難想像特朗普政府會越到後面關稅加得越快、越狠,比較大概率的可能是,越到後面關稅加得越慢、越輕,以回避過大的負面衝擊。

 

 

根據美國對第一批500億美元的中國商品加征關稅分為340億和160億兩期,第二期到現在還沒有開始徵稅的實例看,未來對第二批2000億美元中國商品加征關稅恐怕最少要分為3期,能否趕得及在今年內全部開徵都是個問題,所以,貿易戰實際升級的危險性可能比想像中的要小。
中國支持經濟、穩定金融的措施正在持續推出。7月23日,國務院常務會議召開,會議部署了更好發揮財政金融政策作用,支援擴內需調結構促進實體經濟發展;並確定圍繞補短板、增後勁、惠民生推動有效投資的措施。會議認為,財政金融政策要協同發力,更有效服務實體經濟,更有力服務宏觀大局。財政政策方面,會議要求積極財政政策要更加積極,簡單說一是給市場主體減負,二是增加政府支出。
很明顯,在金融降杠杆轉為穩杠杆,貨幣環境趨向結構性寬鬆條件下,財政政策也要開始發力,方向是減低企業稅費和增加政府投資。
這些措施陸續推出後,預計中國金融緊縮的環境和經濟面臨的下行壓力都將趨於好轉,支持股市反彈。
從技術角度來說,最近幾周以來,大陸南下資金持續恢復流入港股,雖然金額尚不穩定,也間或有流出的情況,但隨著大陸金融環境的寬鬆,估計流入情況將持續改善,對港股後市有利;另一方面,近日開始的港股反彈浪,大市總體的成交尚不活躍,說明很多投資者對後市走向仍持謹慎態度,市場短期急漲的可能性不大,有機會以進二退一的緩升模式逐步向上推進。
總體而言,港股短期風險下降,可能延續近期反彈走勢。

 

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