最新消息

10
三月
這一次 香港恐怕真要“攬炒”了

過去三天(3月2-4日)香港新冠疫情的感染和死亡人數:3月2日,感染55353人,死亡117人;3月3日,感染56827人,死亡144人;3月4日,感染52523人,死亡136人。以上資料雖然含有少量輸入個案,也可能有部分死亡未必與新冠疫情直接相關,但大體來說,新冠疫情已經在香港失控,不是什麼危言聳聽,而是客觀事實了。

按衛生防疫中心的統計資料,在最近 7 天(2022 年 2 月 26 日至 3 月 4 日),每天平均報告 39265.0 宗個案,對比前一個 7 天時段(2022 年 2 月 19 日至 25 日) 每天平均報告 12417.1 宗個案,感染個案增加了超過2倍。

按香港大學3月1日公佈的最新推算,估計第五波疫情中累計染疫人數達170萬人,料疫情未來一星期左右達頂峰,每日新增感染數約18.3萬宗,每日新增報告病例數約3.5萬宗;並估計疫情持續到4月底,累計死亡人數將達4645人。當第五波疫情結束,本港或最多有430萬人、即本港58%人口染疫。

面對如此嚴重的疫情,特區政府和特區的醫療專家們似乎已經亂了方寸。

從2月17日特首表示考慮在香港進行強制全民檢測以來,到今天(3月5日)已經接近20天,特區政府連全面檢測的時間和方案都還沒定下來,至今還在討論是否禁足、禁足到什麼程度、什麼時間開始、延續多長時間等,莫衷一是。

烈性傳染病是大災,按照救災如救火的原則,本該雷厲風行、儘快行動,以減少人命傷亡,可是在特區政府這裡,偏偏是急驚風遇上慢郎中,不要說行動,連討論方案都是慢悠悠的,三天一小變、五天一大變,結果方案還沒討論清楚,疫情就已經失控了。

到現在,面對每天數萬例感染,上百人死亡,醫療專家們又開始自說自話,什麼“全面檢測最好時機已過”,什麼“全面檢測最好在爆發初期或者疫情尾聲做”,什麼“全面檢測最好在2月初或者4月中至底做”等等,大概意思就是面對失控的疫情,市民們要自求多福、不要指望政府,政府現在也別去做什麼強檢了,反正檢出來也沒地方隔離、治療,索性躺平等到疫情把弱者掃蕩一遍,自然回落時,再順勢做個全面檢測收尾。還有些更進一步的說法,就是既然疫情都自然回落了,還何必搞什麼強檢,勞民傷財,乾脆連強檢都免了,徹底躺平。

至於如何保護市民特別是老弱者的生命安全,那就只能靠接種疫苗了,等於回到西方主要依賴疫苗抗疫的老路,至於這個過程中有多少老弱要死,就只能聽天由命了。可是即使是特區醫療專家們一致首肯的打疫苗抗疫方案,政府至今也沒有具體如何可以加快給老人接種疫苗的方案,到3月1日,據統計香港本輪疫情已累計涉及615間院舍,全港55%安老院舍和45%殘疾人院舍都在這波疫情有人染疫,涉3150名院友和900名員工。更可怕的是,80歲以上老人的感染死亡率高達4.5%,而老人中完成兩針接種的比例僅0.91%。

從內地的經驗看,動態清零、隨時撲滅處於傳染早期的感染源頭,保護民眾的生命安全,是完全可以做到的,關鍵是要有:堅強有力的領導,上下一心的思想,快速有效的行動。

不過現在在香港特區這裡,上面的幾條關鍵,連一條都做不到。

特區政府的領導,大致處於一種議而不決、決而不行的狀態,強制性全面檢測,到現在還在‘議’,也不知道要‘議’到什麼時候;政府上月25日宣佈設立的“快速檢測呈報平臺”,本來說一周內推出,到現在還沒有確定的推出時間,在記者追問下,只說仍在籌備,不知道什麼時候能‘行’。

在內地,從上到下都認同應該把保護人民的生命安全放在首位,所有的標準都要由‘能否更好地保護人民生命安全’來統領、評判,所以能做到上下同心、共同努力。但在香港,雖然國家領導人明確指示要:“確保香港市民的生命安全和身體健康”和“確保香港社會大局穩定”,但實際上,抗擊疫情的思想相當混亂,優先考慮個人或者小集團利益的情況十分普遍:

在政府層面,議而不決、決而不行背後的心理可能是,不用做決定,不用做事,因此可以不用因為做錯決定或者事情做得不好而擔責;

華潤五豐行為了解決香港屠房人員大量染疫,屠房停擺市民沒有新鮮豬肉吃的問題,選派了38名屠宰人員來港協助工作,不過他們2日來港,到3月6日還在等食環署批准、無法工作,據說是因為相關審批程式尚未完成;

本地醫療專家認為現在推行全面檢測意義不大,從醫療系統、隔離和治療能力不足的角度看,也有其合理性;

香港律師會提出,如果進行全民檢測需要“禁足”的話,“禁足”可能會引致嚴重法律後果,政府必須考慮“禁足”時間對原來法律檔所規定時間的影響。

以上這些例子從它們各自的角度看,都不能說沒有道理,但是如果用“確保香港市民的生命安全和身體健康”和“確保香港社會大局穩定”這個標準來衡量,它們就很明顯忘記了大局,忘記了現在每天要死100多本可能避免死亡的市民。如果香港各方面不能將思想統一到將‘市民的生命安全和大局穩定’放在第一位這點上,接下來的抗擊疫情工作仍然會重蹈各自為政、荒腔走板的覆轍。

特區政府抗疫拖拖拉拉、沒有決心,各部門自說自話、朝令夕改,社會自然一團散沙、沒有凝聚力,在這種情況下,自然也不可能有什麼快速、有效的行動。

在民間層面,由於醫療系統崩潰、大量感染者死亡,相當多普通民眾對特區政府領導抗疫已失去信心,基本依賴自救。現在常見的情況是,市民如果自行快測發現陽性,很多也不會選擇向政府申報,因為申報很麻煩而且毫無幫助,醫院既不能隔離也不治療,還要擔心病癒後政府會有手尾要跟,因此,一般就自我隔離然後吃些退燒藥和蓮花清瘟膠囊之類,等一兩周轉陰就解除隔離回到社會。

不過這種自我隔離的辦法一是不嚴格,難免有疏漏;二是如果有人對社會不滿,有意不隔離在社會上散播病毒,也無法防止。因此,目前香港疫情大致處於一種有一定抑制的自然傳播狀態,大致相當於西方國家管制措施放開前的躺平狀態。

如果香港目前的抗疫模式沒有大的改變,疫情可能會向香港大學數學模型預測的方向發展,在3月達到高峰,然後逐漸回落。之後根據有沒有強制性全面檢測,會有一些不同的演變:

路徑一、如果疫情在3月底自然回落,然後再輔以強制性全民檢測,順利在4月底前阻斷疫情,社會恢復常態;

路徑二、如果疫情在3月底沒有明顯回落,全民檢測一直延後,疫情就很難確定何時可以受控;

路徑三、如果疫情在3月底自然回落,特區政府覺得不需要進行全面檢測,那麼疫情就可能在較低烈度上長期存在,類似西方國家現在的狀況。

還有一種理論上存在,但現實可能性不高的路徑。

路徑四、不等3月底疫情回落,立即開始全民檢測。理論上,越早進行全民檢測並實施隔離,死亡的病人會越少,越可以挽救生命,對香港社會越有利。只是依照香港的現實情況,各項準備都沒做好,即使想立即進行,實際上可能也行不通。

對經濟來說,本輪疫情的衝擊遠大於過去幾輪,由於大量市民被感染,有醫療專家估計目前香港市民感染率大約有15%,因此各個行業都受到較大影響,街上人流大減,很多零售商鋪關門,就連一些前幾輪疫情一直正常營業的連鎖大集團,這次也被迫關閉一些分店,一些銀行分行也因有員工感染或主動收縮而關閉。據香港餐飲聯業協會會長黃家和最近估計,到4月底將有近1萬家食肆停業或倒閉(停業約7000家,倒閉約2500家),接近香港食肆總數的三分之二。

如果不能在短期,例如5月前,控制疫情,疫情拖延下去的話,可能有大量企業就不只是暫時停業而是將徹底倒閉,香港經濟會遭受重創。

形勢很明顯,從保護生命、社會穩定和經濟發展的角度,要求必須儘快控制疫情,否則,情況可能會惡化到難以預計的程度。但是要想控制疫情,首先需要有堅強的領導,敢於承擔責任、敢於擇善固執、能夠帶領社會克服困難向前走,不過這些特質,從本輪疫情發展的過程看,特區政府顯然不太具備。因此,如果按目前情況發展下去,香港將很難儘快控制疫情,會有大量染疫病人死亡,經濟也將陷入困境,香港“攬炒”不是沒有可能。

7
三月
提款措施更新
由於疫情日趨嚴重,從2022年3月7日起,客戶提款只接受銀行轉賬(轉帳之手續費港幣300元由客戶承擔),每天提款上限為港幣200萬,直至另行通知。
3
三月
風險不在「不炒」而在「不穩」

中國政府完整的房地產政策表述主要由兩句話構成:
一句是:堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,即所謂「房住不炒」;
另一句是:持續完善穩地價、穩房價、穩預期的房地產長效機制,即所謂「穩地價、穩房價、穩預期」。
這個完整的政策表述的內在含義是,一方面,不能片面強調房地產市場的穩定,導致投入大量的金融資源,將房地產金融化、泡沫化,背離了房地產用於居住的本意;另一方面,同樣不能片面強調「不炒」,導致金融資源流入房地產行業過少,市場過冷,房價、地價、預期均無法穩定,帶來廣泛金融風險和需求不足。

一般而言,在牛市、資金較為寬鬆時,經濟和金融風險主要來自於房地產炒作;而在熊市,資金偏緊時,經濟和金融風險主要來自於房價的不穩,或者說持續下跌。因此,為保障經濟的持續健康發展,在房地產牛市時,政策重點應該放在「不炒」上,儘量抑制資金對房地產的炒作;而在熊市時,政策重點應放在避免「不穩」上,以免房地產「不穩」擴散為經濟和金融的廣泛風險。

目前的中國房地產市場,很明顯已經進入熊市,二級市場樓價和成交都越走越低,市場對利好消息沒多大反應,對利淡消息卻極度敏感,繼續強調牛市時的政策重點「房住不炒」,就好像在三九天給人喝涼水,自然越來越冷,難以回暖。要想令樓市回穩,只有從熊市的現實出發,用足夠力度的金融支持頂住樓價和成交的下行之勢,才有可能實現「穩地價、穩房價、穩預期」。

我們在之前的博文«「添油戰術」可能不如「猛藥」有效»裡提到:“房地產產業鏈長,牽連廣泛,產值約占GDP的20%,構成約60%的家庭資產,貢獻約40%的地方財政收入。”如果房地產穩不住,風險繼續蔓延,恐怕經濟就很難穩住,預期也難以改善。

2月25日,中共中央政治局召開會議指出,今年要堅持穩字當頭、穩中求進,加大宏觀政策實施力度,穩定經濟大盤;加強金融風險防控,維護金融穩定大局。

自去年12月中央經濟工作會議強調要穩定經濟以來,僅隔兩個月,政治局會議再次指出要“加大宏觀政策實施力度,穩定經濟大盤;”看來,中央可能對於當前經濟回暖的速度不大滿意,進一步放鬆宏觀政策勢在必行。

在我們看來,政府主導的一系列寬鬆貨幣政策和財政政策至今尚未在推動經濟回暖方面達至滿意效果,其中的一個關鍵原因,就是房地產的惡化局面尚未得到根本解決,一些高負債房企面臨的風險還在蔓延。

房地產行業的主要風險一言以蔽之,就是資金的流入和流出不平衡,普遍來說,去年下半年以來資金的流出一直大於流入,造成不少高杠杆房企的債務風險頻發。

如果細分一下,資金流入和流出的不平衡又主要分為兩個階段。

第一階段,主要在去年下半年,資金不平衡的原因主要是由於內地金融系統在有關房地產債務三道紅線的精神指引下,快速收緊房地產企業的融資。開發貸款和按揭貸款大幅收緊,令高杠杆房企的資金壓力大增,債務風險凸顯,引致其債券融資和理財產品融資等出現擠兌危機,進一步加劇了資金鏈的緊張。而在另一方面,房地產銷售由於受到按揭貸款緊張,以及預期不明朗的負面因素影響而下降,造成高杠杆房企較為嚴重的資金不平衡,債務危機爆發;

第二階段,去年底到現在,房企資金狀況未能改善的原因主要是銷售急速轉差,而不是之前的融資快速收縮。事實上,在政府穩經濟方針的指導下,金融系統對房地產企業的貸款,例如開發和按揭貸款等,已經較前明顯放鬆,金融系統的融資困難不再是制約房地產企業資金緊張的最重要因素。反而市場對困難房企可能拋售資產引致資產價格持續下跌的擔心,上升成為制約房地產銷售的主要因素。

現在房企銷售的困難在於,潛在的買家因為擔心買入房產後資產縮水而不敢買入,而困難房企為了儘快收回現金只能降價拋售,變成房企銷售越差越要降價,希望靠低價殺出一條血路。不過現實與其房企希望剛好相反,越降價買家反而越害怕賠錢而不敢買,形成了一個降價和銷售互相拖累、情況越變越差的惡性循環。

這個惡性循環不打破,房地產企業就無法走出債務危機,房地產相關的經濟環節也就會繼續低迷,而資產價值縮水帶來的負財富效應,又會影響消費者預期,打擊消費者需求,最後令經濟回暖困難重重。

從市場的角度觀察,任何一種下跌,無非都是因為供過於求,要想穩住樓市,關鍵就是要消除當前供過於求的狀態。

簡單來說,當前房地產市場上的供應,主要來自于困難房企拋售資產變現還債的壓力,由於還債具有一定的剛性,不易改變,因此,這些困難房企的資產拋售不容易消退;而當前市場上的需求,主要來自民眾的居住所需,有一定的彈性,目前受房地產市場前景悲觀預期影響,需求處於受抑制狀態。

 

 

由於困難房企必須變現減債的剛性,導致現階段房地產供應基本無法減少,要改變供大於求對於房地產資產價格的持續壓力、穩定樓價,只能依靠增加需求。

增加需求簡單看也有兩條路徑,一條是放鬆按揭條件、降低利率等,通過降低買樓的門檻,刺激更多的需求入市,逐漸達至供需平衡。同時可以鼓勵優質企業並購困難企業的資產,協助消化市場供應;另一條是,政府直接利用一些特別安排,例如央行或者財政部大規模注資給資產管理公司的辦法(不注資資產管理公司的規模不夠),由資產管理公司大規模收購困難公司拋售的資產,消化供應壓力,穩定樓市。

第一條路徑雖然可以增加需求,但缺點是刺激需求涉及的環節比較多,效果有不確定性,有可能需要相對較長的時間,以及較大規模的寬鬆才可以達到政策目的;第二條路徑相對較為精准,可以快速消化拋售壓力,實現穩定樓市的政策目標,缺點是沒有依照傳統路徑,政府不下決心很難操作。

從目前情況看,政府對房地產行業所提供的金融支援大致傾向第一條路徑,不過效果正如我們前述的討論,至今不太明顯。如果從資本市場的股債表現來看,問題不光沒有好轉,反而還在繼續惡化。如果要看到效果,估計需要更大力度的寬鬆。

對於第二條路徑,一些人擔心會否與「房住不炒」的定位有矛盾,其實大可不必。現在的房地產市場已經是熊市,多數人的心態已經變成了儘快逃離市場,不要說沒人想炒,就是有人還有膽量炒,也根本不可能炒起來,完全不必杞人憂天。值得擔心的是,如果在現在的熊市里還一直抱持防止‘房地產炒作’的心態,反而會導致在支持‘房地產穩定‘上縮手縮腳、力度有限,令房地產持續下跌的‘不穩定’狀態長期無法解決,經濟也難以穩定。

而且從另一個角度講,現在高杠杆房企面臨的債務危機,一定程度是在過去的政策環境下形成的,各種問題日積月累才變成了龐然大物,用常規方法處理牽連廣泛,操之過急的話對經濟的傷害不小。如果要同時兼顧處置風險和穩定經濟兩個目標,最理想還是把舊經營模式下積累的問題用創新的辦法集中處理,就是由政府給國有資產管理公司大規模注資,一次性買斷困難房企的拋售資產,既改善了困難房企的現金流、解決債務危機,也消除了房地產的供應壓力,讓供需恢復平衡,穩定資產價格、改善預期,助力經濟增長。對房地產行業來說,也可以儘快擺脫過去積累問題的困擾,卸下包袱,在新的監管環境下輕裝上陣、健康發展。

24
二月
換上一個羅榮桓 山東的棋就活了

這是中共歷史上一個有名的小掌故,清晰地展現了人和事業之間的關係。

山東是建立新中國過程中立了大功的根據地,山東對於奪取全國勝利的重要性,最權威的評論來自于開國領袖毛澤東主席:"四野的主力,三野的一半,二野的一部分,一野還動員了幾萬兵,都是從山東動員的。"

熟悉解放軍歷史的都知道,解放軍一共有一、二、三、四共四個野戰軍加一個華北軍區。其中四大野戰軍按實力排序的順序是:四野、三野、二野和一野。所以,簡單一些也可以說,後來席捲天下、氣吞萬里如虎的解放軍,一大半都和山東有關。

不過,山東的事情並不是一開始就如此順利的,甚至一定程度可以說,山東的事情在很長一段時間都是不大順利的,雖然早期也取得了一些成績,但是成績並不大。

中共大力經營山東大約是從1938年開始,標誌是由黎玉領導的徂徠山起義,後來為了加強山東的抗日力量,八路軍主力115師的一部於1939年初進入山東,但是,山東的局面並沒有因此有很大的發展,反而因為領導權長期存在問題而發展緩慢。

由於歷史原因,山東當時大約主要存在以下幾股力量:

首先是本土力量,以領導徂徠山起義的時任山東省委書記黎玉為代表。特點是長期在山東工作,在山東威信比較高,直接領導在山東發展的本地武裝力量。但是由於是搞學生運動出身,沒有參加過長征,資歷不夠深,領導其他方面力量的威信不夠;

其次是受在太行山的八路軍總部和中共北方局派遣,領導山東全面的工作的徐向前、朱瑞等。徐向前調走後,主要由朱瑞負責。朱瑞的特點是資歷比較老,在長征時就是紅軍的領導幹部,不過由於缺乏獨立指揮部隊和管理地方工作的經驗,工作能力有不足之處;

第三是羅榮桓、陳光率領的八路軍115師一部,該部由延安派遣,直接受當時的黨中央指揮,但在隸屬關係上,太行山的八路軍總部也對其有指揮之權。特點是主力部隊,戰鬥力比較強,但是在山東是外來戶,山東本地力量對其有防範心理。

在領導架構方面,朱瑞是山東分局書記,名義上的一把手,黎玉主要領導由本地武裝發展而來的山東縱隊和地方工作,羅榮桓和陳光名義上統一領導山東的軍事工作。

從事後回顧來看,這個安排是一個比較照顧各方面歷史的平衡安排,但在實際工作中,卻遇到了一些難以解決的矛盾。

在對山東的領導方面,存在著八路軍太行山總部和延安黨中央兩個領導,雖然延安黨中央是最高權力,但在實際操作層面,由於八路軍總部距離比較近、聯繫方便,經常參與對山東工作的領導,有時存在八路軍總部和中央意見不一的情況。而朱瑞由於能力方面的欠缺,也存在無法很好貫徹中央指示的問題。

陳光、羅榮桓領導的115師,受延安中央直接領導,也受命指揮山東的軍事工作,但是由於山東本地力量(例如山東縱隊)較多考慮本土利益,致使軍事指揮也常常無法暢通。

在115師內部,陳光是代理師長、軍事主官,不過在軍事指揮上存在簡單粗暴、死打硬拼的傾向,與政委羅榮桓在軍事指揮上也存在矛盾。

大體而言,限於能力和複雜的關係,朱瑞當時在對上方面,沒能很好地貫徹中央精神,使山東的工作未能按照中央意圖很好地開展;對下方面,由於115師受中央直接領導,未必完全跟隨朱瑞的意見,使得朱瑞對115師存在一些看法,影響雙方合作。

橫向來看,115師內部存在陳光、羅榮桓之間的矛盾;115師與山東縱隊之間,存在由於地方和全域利益角度不同產生的配合問題。

個人之間,由於矛盾發展的時間比較長,且權力劃分上存在較難解決的結構性問題,中央數次調解,都未能解決問題。

從1938年中共開始大力經營山東,直到1943年9月任命羅榮桓擔任山東黨政軍一把手為止,大約5年的時間山東局面的進展不大,關鍵就是領導關係無法理順,內部、上下矛盾太多,無法集中力量貫徹中央指示、大力發展根據地。直到中央1943年3月調走陳光,8月調走朱瑞,9月任命羅榮桓為山東的黨政軍一把手,黎玉成為羅榮桓的副手,山東的領導權問題才終於解決。

羅榮桓全面主持山東的工作後,山東的局面可以說蒸蒸日上。到1945年,羅榮桓主持工作1年多後,山東已經建立了全國最強大的抗日根據地,發展成為全國最強大的軍事集團,正規軍人數占中共軍隊的三分之一。日本投降後,羅榮桓立即率山東部分部隊進入東北,發展成為四野的主力,為取得全國勝利立下了汗馬功勞。

毛澤東主席在1962年回顧這段歷史時曾說:“山東只換上一個羅榮桓,全域的棋就下活了。山東的棋下活了,全國的棋也就活了。”

這句話其實也可以換個角度說:如果沒有換上羅榮桓,那麼山東的棋就下不活。山東的棋下不活,全國的棋就困難了。

22
二月
「添油戰術」可能不如「猛藥」有效

去年下半年以來,為了扭轉中國經濟下行壓力逐步加強的局面,央行已經兩次降低存款準備金率釋放資金支援經濟,去年12月的中央經濟工作會議明確提出:“必須看到我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。”,面對壓力中央的方針是:“必須堅持高品質發展,堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求,全黨都要聚精會神貫徹執行,推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。”,就是說,既要重質也要重量,要保證經濟有一定的合理增速。為此,中央要求加快財政支出進度,進一步減稅降費,適度超前開展基礎設施投資等。

 

但是,中國經濟的增長速度在去年第四季度跌至4%新低,比第三季度的4.9%進一步轉弱,絲毫未見政策放鬆給經濟帶來好轉跡象,經濟快速放緩的程度令人憂慮。進入2022年,剛公佈的1月份新增貸款資料顯示,1月人民幣貸款增加3.98萬億元,創單月統計高點,同比多增3944億元﹔1月社會融資規模增量為6.17萬億元,比上年同期多9842億元。由於貸款是經濟增長的先行指標,貸款顯著增長,可能預示經濟開始好轉。

 

不過,從資本市場的表現看,內地股市1月走勢持續下低,反映資本市場對經濟前景仍然信心不足。如果說股市是經濟的晴雨錶,一定程度反映經濟的未來表現,那麼現在跌跌不休的內地A股,是否在暗示內地經濟離開好轉還有一段距離?

 

在我們看來,去年下半年放鬆銀根未能有效緩解經濟增速持續下降壓力的其中一個重要原因是各部門之間政策的不協調。一面是央行放鬆銀根支持經濟;一面是其他部門用強監管、去杠杆、運動式減碳關停污染企業等手段完成各自目標,一定程度限制經濟增長。結果造成支持經濟的寬鬆政策效果被一些長期有利但是短期不利的政策影響抵消,最後經濟增長面臨的壓力不減反增。

 

去年底的中央經濟工作會議後,雖然政策的協調性方面有明顯進步,一面給經濟加油一面潑涼水的情況較為少見,但是由於推出刺激經濟政策的力度有限,有些類似戰爭年代的「添油戰術」,每次投入的力量都不足以扭轉局面,不斷地小投入,局面卻仍然僵持。

 

如果不斷的小投入不能儘快扭轉經濟持續走弱的勢頭,有可能會挫傷各方面信心,令經濟更難改善。1月18日央行副行長劉國強在國新辦發佈會對當前經濟發表看法:“不能拖,拖久了,市場關切落空了,落空了就不關切了,不關切就‘哀莫大於心死’,後面的事就難辦了,所以我們不能拖,要走在前面,及時回應市場的普遍關切。”強調了政策發力的急迫性。

 

關於政策如何發力,他總結了三方面:一是充足發力,把貨幣政策工具箱開得再大一些,保持總量穩定,避免信貸塌方;二是精准發力,要致廣大而盡精微,金融部門不但要迎客上門,還要主動出擊,按照新發展理念的要求,主動找好專案,做有效的加法,優化經濟結構;三是靠前發力,現在雖然是年初,但一年的時間很短,一年之計在於春,所以我們要抓緊做事,前瞻操作,走在市場曲線的前面,及時回應市場的普遍關切。

 

簡單來說,劉行長觀點的關鍵就是,一力大,二精准,三靠前。一般理解,所謂精准,就要找到當前阻礙經濟增長的要害位置;所謂力大,就是政策的力度要足夠,不要小打小鬧,撒政策‘胡椒麵’,拖到最後,政策累計的強度也不小,效果卻不如集中釋放政策力量、用「猛藥」治大病,一舉扭轉局勢;所謂靠前,就是儘快、別拖,錯過了時間,今年穩增長的目標就容易落空。

 

在我們看來,當前阻礙經濟增長的癥結,主要有以下幾點:

首先,大量的高杠杆房地產企業究竟能否走出困局尚不明朗。由於房地產產業鏈長,牽連廣泛,產值約占GDP的20%,構成約60%的家庭資產,貢獻約40%的地方財政收入。一旦高杠杆房企前景不明朗,受其牽連的各方面前景也就很難明朗。不少房企迫於債務危機被迫賤價拋售房產和項目,房地產市場就有可能進入越賣越跌,越跌越賣的惡性循環。

 

不斷的房地產拋售破壞了資產價格的穩定,樓價和地價都大幅走低,由於房地產具有投資屬性,一旦樓市下行,買家就會採取觀望態度,而重倉的投資者就會跟隨拋售,造成更大下行壓力,於是銷售不暢的房企資金鏈就會更加繃緊,無法走出困局。

 

由於房地產產業鏈占經濟的比重較高,房地產行業繼續惡化,經濟下行壓力就不易消除。

其次,房地產價格的下跌,會帶來家庭資產的縮水,家庭資產縮水和經濟前景不明朗會對消費需求有負面影響,令刺激需求的政策不易發揮作用。

 

第三,刺激經濟的其中一個重要抓手是政府投資基建,但是來自房地產的相關收入約占政府財政收入的40%,房地產不景氣,土地很難賣出,勢必嚴重損害地方的財政能力。政府財政收入短缺,自然缺少投資基建的能力,於是,推動基建穩經濟的傳統路徑不易走通。

 

第四,高杠杆房地產企業大量舉債,涉及廣泛債務鏈條,房地產企業陷入債務危機,一方面會危及上下游企業的資金鏈,通過佔用上下游企業資金和欠債把上下游企業拖進三角債的困境;另一方面通過債券和理財產品曝雷,將債務危機傳染到社會,造成社會層面資金緊張和廣泛的資金擠兌。於是,房地產企業的債務危機就會擴大成為部分企業和投資者的資金周轉不靈問題,令資金緊張的範圍更大,阻礙經濟回暖。

 

以上幾個問題相互關聯,本質都是由房地產債務危機所衍生。所以,如果無法迅速解決高杠杆房企的債務危機問題,這幾個困擾市場預期、需求和投資的癥結就會繼續存在,經濟前景就很難改善。社會需求不易恢復,地方政府投資基建也會缺乏資金,房地產債務危機牽連造成的社會負面影響將難以消除,最後給穩增長造成困難。

 

針對高杠杆房企的債務危機,政府已經出臺了一些措施,從按揭銷售、項目並購、預售資金管理等方面著手解決,降低存准率和降息同樣對解決債務危機有利。不過從到目前為止的實際效果看,高杠杆房企似乎還在困境中掙扎,甚至有些企業的情況還在惡化,債務危機尚未得到有效緩解。如果僅僅通過降准、減息、減稅降費等手段刺激經濟,由於不能針對性解決困擾經濟增長的癥結,見效可能會比較慢,之前的減息降准未能有效扭轉經濟下行勢頭也說明了這一點。而且,由於美國的利息環境趨升,本身也會限制中國未來的減息空間。

 

簡單來說,目前高杠杆房企面對的困難可以簡化為兩條,一是政策支持的力度不足以滿足企業對資金的需求;二是由於市場情緒的悲觀,房地產的銷售形勢還在惡化。因此,中央政府可能需要考慮推出力度更強的政策,例如直接提供解決債務危機的資金,而且提供的資金數量必須足夠多,以避免跌入「添油戰術」的陷阱,形成僵局,耗費時間、損害信心。

 

根據一力大,二精准,三靠前的刺激經濟原則,如果確認房地產企業的債務危機是當前經濟回暖的主要障礙,那麼就應該迅速推出足夠力度的政策,化解房地產債務危機,以穩定經濟增長。

 

中央政府提供資金解決房地產債務危機與“房住不炒”之間也沒有矛盾,“房住不炒”指的是不要將金融資源用於房地產的投機炒作;中央政府協助解決債務危機是為了房地產行業的穩定發展,不要讓債務危機擴散和衍生新風險。二者不應該混淆,如果認為“房住不炒”指的是不能向房地產投入金融資源,因而造成房地產行業的不穩定並危害經濟發展,恰恰是對政策的最大誤讀。

10
二月
特首邏輯似是而非 防控疫情望天打卦

近日,香港的第五波疫情越演越烈,日增確診人數連日破百,2月5日,香港新增染疫人數達351例,創香港疫情爆發兩年以來的新高。

面對日趨嚴峻的抗疫形勢,特首2月4日開記者會,公佈一些新的抗疫安排,主要包括將全民派發自我快速抗原測試套裝和增加檢測量,亦會在馬鞍山重設“火眼實驗室”,竹篙灣隔離設施在有需要時將接收無病徵確診者,並宣佈密切接觸者須在家居隔離等。

針對社會關心的全面檢測問題,特首說:“為甚麼不多做一次普及社區檢測,我相信你指的是中央協助的那一次。那次是在二○二○年九月做的,但結果都只是檢測了170多萬人——進行了1 783 232次檢測——相對於香港700多萬人,都不是所謂「全民」,當時我們稱之為「普及社區檢測」,基本上是「願檢盡檢」。我剛才告訴你,我們在一個月內應付第五波疫情已經進行了350 萬次檢測。如果你說成效,哪一個成效較高?讓我跟大家分享一下。上次進行的普及社區檢測計畫,在兩星期內進行了178多萬次檢測,當中找到的陽性個案是45宗,如果計算成功率或成效率,就是0.0025%,即每10萬個檢測才抽查到2.5宗陽性個案。我告訴你,我們現時進行的這種方法,即很聚焦地在一些地區進行檢測——即當我們看到一些資訊顯示,然後去進行檢測——無論是「圍封強檢」或者強制檢測——以今年二月二日,即年初二當日做了138 045個檢測計算,找到130宗個案,成功率是0.094%,即每一萬個檢測——剛才說的是每10萬個檢測才找到2.5宗陽性個案——找到9.4宗陽性個案,是普及社區檢測計畫效益的38倍。”

簡單總結特首的觀點主要包含:一、上次中央支援的全面檢測只檢測了170多萬人,而第五波疫情到現在香港已經做了350萬次檢測,比上次多;二、上次170多萬全面檢測中只找到45宗陽性個案,而2月2日僅一天約13.8萬的檢測,就找到130宗陽性,陽性個案的檢出率更高。結論是,現在香港的強檢做法資源使用更具效率。

實際上,特首宣佈的一系列防疫措施的重點也是放在追蹤檢測和隔離治療上,並非如何可以撲滅疫情。

在我們看來,特首的觀點邏輯上存在一定缺陷。因為對於防控疫情來說,‘令疫情受控’是抗疫的目標,檢測出儘量多的陽性個案不是也不應該是抗疫目標。否則,檢測出感染個案最多、死人最多的國家,例如美國,不就成了抗疫冠軍;而很少感染病例、大眾可以安全生活的國家,例如中國,反而抗疫成績不如美國?

從理論上看,防控疫情無非兩種辦法,第一種,跑在病毒的前面,發現傳染苗頭和跡象,就通過圍堵的辦法,將病毒扼殺在萌芽狀態,例如中國大陸;第二種,跟在病毒後面,發現病例後,儘量快速跟進對相關人士檢測,儘量隔離收治,控制疫情,例如多數國家。

相比較而言,第一種辦法較容易控制疫情,因為一發現病毒感染跡象,立即對可能的受影響區域進行圍封,對區域內的人群進行全面檢測,可以在病毒僅少量傳播的早期就迅速確定病毒攜帶者,並通過檢測發現和隔離治療將病毒困死,令疫情受控。這個辦法成功的關鍵是政府的反應要快,要在病毒尚未有時間大規模傳染前就將病毒源頭圍堵在固定區域內,讓其無法順利傳播;

第二種辦法其實本質上類似“與病毒共存”,主要目的在延緩病毒感染速度,令醫療系統不至於被擠兌崩潰,和所謂的“躺平”接近,無非是各國或地區“躺平”的程度有所不同而已,防疫跟進較快、民眾防疫意識較強的地方,“躺平”的程度低一些,感染和死亡人數少一些;防疫跟進慢、民眾防疫意識差的地方,“躺平”程度高一些,感染和死亡人數多一些。這種辦法要想成功控制疫情,一定程度要靠運氣。譬如像現在香港這樣,發現疫情了,就對感染者和密切接觸者進行隔離檢測;在污水中發現病毒了,就對相關大廈進行圍封強檢。肯定可以檢測到相當一部分的被感染者,但是,由於檢測覆蓋的區域小,隔離的措施不夠嚴格,走漏在隔離檢測之外的感染者大有人在,於是,疫情受控就需要一些運氣,如果病毒的傳染性不太強,民眾的防疫措施嚴密,游離在圍堵圈外病毒傳染鏈很快中斷了,像之前幾波疫情那樣,疫情就受控;像現在這個OMICRON變種病毒,由於傳染性很強,病毒傳染鏈不易中斷,如果沒有斷然措施,疫情就可能有較大概率將不斷擴散,難以受控。

從特首記者會闡述的抗疫措施和思路來看,基本就是一個追著病毒跑的策略,採取的就是前述的第二種辦法,其要害是,積極跟進但不做大面積圍堵,不客氣地說,這個策略基本不可能將所有病毒攜帶者納入圍堵之中,一定有不少漏網之魚在社會上自由活動,於是靠現行防控措施控制疫情基本不可能,只能祈求上帝保佑讓病毒自己良心發現,不要在社會上大肆傳播了。

實際上,成功防控疫情的現實邏輯與特首記者會上講的邏輯剛好相反。所謂有資訊之後進行的重點檢測,檢出的個案越多,不是說明資源利用效率較高,反而是說明問題較為嚴重。因為從概率上講,重點檢測必定會有遺漏,假定發生遺漏的比率大致固定,那麼檢出的陽性個案越多,說明漏網的病毒攜帶者也越多,對社會的危害也越大。正確的防控疫情的手段,恰恰是特首不大贊成的全面檢測,因為只有全面檢測才可能避免遺漏,才可能避免有病毒攜帶者不知不覺地在社會上傳播疫情,才可能彌補重點檢測的不足。

至於說中央支援的全面檢測僅僅檢測了170多萬人,效果不佳,這恰恰是特區政府沒有很好地組織社會參與檢測的緣故。抗疫關係到每一個人的切身利益,關係到社會的整體利益,不應該變成一個自願性的檢測,而應該是一個強制性檢測。每個人都不能把自己的個人利益淩駕於社會的整體利益,個人自由不能成為傷害別人、傷害社會整體利益的藉口,所以,特區政府完全可以從社會的整體利益出發,強制所有沒有特殊理由的民眾參與檢測,而不是像之前那樣以自願為名,對傷害社會利益的行為聽之任之。

近日新增感染人數不斷增加,不明源頭感染個案越來越多的現象,也佐證了我們關於重點檢測必定有漏網之魚的觀點,證明現行抗疫策略已經無法有效撲滅疫情。如果特區政府不能採取新的有力措施,例如封區檢測或全面檢測,疫情有較大可能將持續一段時間,令去年稍有起色的香港經濟再次承受嚴重打擊。

香港是一個華人為主的社會,社會很難接受犧牲老人的“與病毒共存”、乾脆“躺平”的抗疫策略,不“躺平”就意味著需要維持一定強度的限制人流聚集措施,對相關服務人群的行業不利。

27
一月
港股強於美股的走勢能否持續
進入2022年股市令人印象深刻的一個現象就是,美股的持續走弱和港股的意外走強。
 
美股走弱雖然有悖於過去美股持續上漲的一般形態,不過並不難理解,由於美國的通脹高企,美聯儲加息的態度明顯轉鷹,市場對於今年美聯儲收緊貨幣政策的預期也較為強烈,對美國融資成本影響較大的美國十年期國債息率近期也升到了接近兩年高位,在這種貨幣環境趨緊而股市估值差不多處於歷史高位的情況下,美股出現調整在邏輯上很正常。
 
較為不確定的是,由於美國實體經濟的空心化狀況短期難以有較大改變,美國經濟已經越來越依賴一個強勢股市產生的財富效應拉動,因此,美聯儲究竟可以在多大程度容忍股市不振對經濟造成的負面影響而繼續收緊貨幣政策,尚不明朗,美聯儲也未必沒有可能從其目前偏向鷹派的立場上後退。實際上,現在已經有一些市場人士開始擔心美國經濟正在放緩,而加息可能導致經濟衰退。
 
比較出乎市場意料或者說與過往經驗相反的,就是港股自年初以來的意外走強。按過去經驗,在美股、內地A股和港股三個市場中,一般美股最強,其次A股,港股幾乎在每波行情都是包尾。因為港股一向是內地資金和外資的邊緣市場,週邊每有風吹草動,外資常常就沽港股兌現,調錢回母國救市,把港股當作提款機。一來二去,港股就變成了‘週邊未弱港先弱,週邊已強港未強’這樣的雞肋市場,常常跟跌不跟升,令投資者氣悶。
近年來內地資金流入港股逐漸增多,對港股積弱的狀況有些改善,但暫時作用有限。2021年,港股在多種原因影響下,是全球表現最差的主要市場之一,而美股則是一枝獨秀,港股走勢遠較美股為弱。如果這個強弱態勢不變,在年初以來美股走弱的影響下,照理港股應該跌得更多才對,但事實上,港股卻走出了一波小升市,成為美股、A股和港股中的最強者,背後有什麼因素支持,值得研究。
 
我們在去年12月中的博文「港股2022年走勢有望好轉」和今年1月中博文「港股全年低點可能在一季度出現」中,提出港股今年由於有‘低估值和寬貨幣’的有利股市組合,走勢有望好轉。不過,由於同樣享受‘寬貨幣’之利且過去表現強於港股的內地A股年初至今表現一般,所以,港股的意外走強,看來並非主要是受益於‘寬貨幣’政策。
 
從資金流向上看,年初以來,內地經“港股通”南下流入港股的資金保持溫和流入,並沒有放量大升,不足以成為推動港股上漲的主要動力,因此我們可以大致推斷,由於當前主導港股的兩大資金來源是內地資金和外資,既然推動港股上漲的不是內地資金,那麼推動近期港股上漲的資金來源主要是外資。
 
一般來說,美聯儲收緊貨幣政策將會引發資金離開新興市場流入美國,美元轉強,造成新興市場的金融動盪。過去幾乎每次美聯儲收緊貨幣政策,或遲或早都會造成資金沽港股套現的效果。而從年初以來的港股表現看,卻明顯有外資進入港股跡象。也就是說,年初以來,外資不光是沒有像過去一樣把港股當作提款機,沽港股班師回朝,反而是‘反過去之道而行之’,增加投資港股的資金,背後的邏輯可能與中美經濟週期不同有關。
 
過去由於美國經濟在全球的領導地位和各種機制傳導,各國經濟起伏常常表現出與美國經濟週期的近似,簡單來說,美國經濟好、全球經濟就好,美國經濟差、全球經濟也差。因此,宏觀政策方面也常常相似,作為全球央行的美聯儲收緊貨幣政策,其他國家也往往需要收緊貨幣政策,於是資金只能流向相對更為安全的美國。
去年以來,由於中國經濟率先走出疫情困擾、恢復正常,經濟週期與美國拉開了差距。在宏觀政策方面,目前美國受制于高企的通貨膨脹率需要收緊貨幣政策,而中國卻由於經濟下行壓力較大需要放鬆貨幣政策和財政政策以刺激經濟;在經濟增速方面,美國未來的經濟增速可能隨政策收緊而逐漸減速,而中國的經濟增速展望卻是逐季上升。
 
在中美政策一松一緊的對比下,隨著中國經濟的加速,中國市場理論上可以提供更好的投資機會和回報,對全球資金的吸引力增強,部分資金從分散風險、平衡投資回報的角度出發,增加在港股的投資,有其合理性。
 
如果中美經濟週期不同是近來外資流入港股的主要原因,那麼,由於中國經濟正處於週期的起始上升階段,未來有望繼續保持對資金的吸引力,因此港股強於美股的走勢可能維持一段較長時間。
21
一月
元宇宙與虛擬貨幣

FACEBOOK宣佈改名META,引爆了一波關於元宇宙的熱潮。METAVERSE這個詞最早見於尼爾·史蒂芬森1992年的科幻小說《潰雪》,用來描述一個基於虛擬實境的世界。中文將這個單詞翻譯為元宇宙,用來代表一個未來的、虛擬的、存在於網上的世界。


一般來說,現在對元宇宙還沒有一個準確的、代表共識的定義。不過中文元宇宙這幾個字,卻相當直接的表達了中國文化對於這個概念的理解。在漢語中,元有代表天地萬物本源、初始、第一的含義,所謂:“一元複始,萬象更新”;而宇宙在中國文化中,則代表‘上下四方為宇,古往今來為宙’,所以,元宇宙在中國文化中,表示一個獨立的、初始的、具備自身時間和空間的新世界。

 

按照這個標準,一個完善的元宇宙存在的形式,大概有些像電影「駭客帝國」,在那個數字世界中,一切都按照人工智慧設定的規則在運行,真實的人可以用精神進入這個世界,在其中生活、學習、工作,生老病死,人工智慧生成的虛擬人物,例如特務史密斯,同樣按照那個世界設定的規則在其中生存。

 

在那個網上虛擬世界中,人和在真實世界的生存沒有什麼明顯差別,一樣有朋友、會戀愛,有愛恨情仇,受傷了會流血,傷重了也會死亡,有虛擬的食物、美酒和靚女;一樣有高樓大廈、公路、鐵路,以及各種想得出來的交通工具;一樣有江河湖海、天空大地、海嘯風暴等的自然現象。在那個世界中,還可以有各種現實世界不存在,但是電腦世界可以存在的人類大腦想像出來、或者人工智慧創造出來的技能和新物種。

 

要建成這樣的數位世界,很顯然,對技術的要求很高。需要海量的資料和存儲能力、高速無延遲的資料傳輸速度、強大的人工智慧、能夠讓人身臨其境的終端設備等,但更重要的是,要明確形成這個世界的規則,由誰來制定。

 

在電影「駭客帝國」中,MATRIX世界的掌控者或者說規則制定者是那個穿白西裝的架構師,一個極高級的人工智慧,錫安世界人類的生存或毀滅取決於它的一念,這個架構師相當於MATRIX世界的上帝,那麼在有類似運行模式的元宇宙,誰又將會是其中的掌控者或規則設立者?是政府,還是建立平臺的大公司?

 

元宇宙的掌控者可以設立元宇宙運行的基本規則,甚至在元宇宙執法,決定元宇宙應該使用哪種虛擬貨幣等。理論上,如果元宇宙的規則設立者決定採用某種虛擬貨幣作為元宇宙的其中一種電子交易貨幣,那麼,這種虛擬貨幣在元宇宙就具備了類似現實世界主權貨幣的法幣特徵,因為,現在主權貨幣和虛擬貨幣的最大區別,其實就在於有沒有國家的主權擔保,虛擬世界的規則制定者相當於虛擬世界的政府,由其背書發行的虛擬電子錢顯然具有一定主權貨幣特性,可以克服現存虛擬貨幣的最大缺陷。從這個意義上講,元宇宙可能是虛擬貨幣可以成為真正貨幣的未來。

 

如果未來一個人進入元宇宙時,需要在入口用主權貨幣購買元宇宙流行的電子錢,然後可以在元宇宙裡生活、工作,賺取其中的電子錢,離開元宇宙時又可以用元宇宙的電子錢換回主權貨幣,那麼,元宇宙就真的像一個和真實世界同時存在的平行宇宙。但這樣的元宇宙又會衍生出來另一個重大問題,如果人可以從元宇宙中賺取電子錢然後用於真實世界中的生活,或者以元宇宙作為生活、工作的主要場所,那麼發展下去會不會令越來越多人長期滯留在元宇宙中,最後導致真實世界的荒蕪。

 

不過,以現在的技術條件,離開這樣比較完善的虛擬世界還有相當的距離,海量的資料和存儲能力,只能一點一點的搭建;可以即時傳輸近乎無限資料量的網路,估計還要很長世間才可能實現;強大的人工智慧、令人身臨其境的終端設備,目前還看不到短時間突破的希望。所以,這個萬眾矚目的元宇宙,未來雖然可能存在主權誰屬的重大挑戰,但就現在這一刻來看,逐步突破技術障礙,部分實現元宇宙功能,才是眼下的當務之急。

 

從META(FACEBOOK)對元宇宙的演示視頻來看,現階段的所謂元宇宙,不過是現實世界的延伸或者附屬物而已,主要的作用,在於便利大家的工作、交流、遊戲等,最多只算未來成熟元宇宙的萌芽。

 

現在的所謂元宇宙感念,主要是強調營造身臨其境、拉近距離的浸入感,即使遠隔千山萬水,也要給人近在咫尺的感覺。不管是與人開會、交談,或者大家一起玩遊戲,都希望要儘量逼真,好像大家真的面對面在那裡一樣,能夠即時感受環境和交流物件的變化和情感起伏。主要依賴的是虛擬實境和增強實境頭盔和眼鏡等終端設備以及網路、大資料、人工智慧和各種演算法。

 

不過,目前的頭盔和眼鏡存在不夠清晰和容易引起眩暈的問題,背後的實質問題是資料量和傳送速率不足,而人工智慧、大資料、網路技術等各方面也都遠遠不能滿足要求。所以,當前元宇宙概念的一個熱門方向是生產能夠高品質實現虛擬和現實交互的終端設備,例如虛擬實境和增強實境頭盔和眼鏡等。

 

元宇宙概念的另一個熱門方向是遊戲,在遊戲中構建世界,把現實中的存在搬到遊戲中去,比如商店、報紙、博物館、著名建築等等,人們可以在遊戲中進入這些地方,實現虛擬和現實的交互。近段時間,不斷有新聞報導說有人在遊戲中的世界買地,也是虛擬和現實發生互相作用的一個現象。

 

元宇宙作為一個具有極大吸引力的設想,未來的輪廓尚不清晰,現在的網路世界如何向元宇宙演進的步伐和路徑也不確定,短期而言,元宇宙的概念主要是往身臨其境、便利交流的方向發展,屬於對現實世界的補充;在遊戲中建構新世界,使用各種電子錢,則可以看作對未來元宇宙存在形式的探索。
 

13
一月
港股全年低點可能在一季度出現

目前來看,影響今年港股走勢的有以下幾個重要因素,有些較為確定,有些尚在發展中。

較為確定的重要因素有兩個:

首先是估值較低。

經過去年的反復下跌,港股的估值總體來說處於一個較為便宜的水準。據統計,港股目前的市賬率(股價/帳面值)約在1倍左右,屬於歷史較低水準;而據恒生指數公司的資料,恒生指數12月底的市盈率(股價/每股盈利)為15.47,雖然不算歷史低位,但主要是由於近年恒生指數成分股中大量增加了科技股的比重,而科技股的市盈率較傳統的金融地產股為高所致。

如果看反映科技股走勢的恒生科技指數和反映內地企業的恒生國企指數表現,恒生科技指數從去年初最高約11000點左右,跌到2022年1月6日最低的約5231點,跌幅超過50%;國企指數從去年初最高為約12272點,跌倒2022年1月6日最低約7942點,跌幅約35%。以兩大科網科技龍頭騰訊和阿裡為例,騰訊和阿裡的動態市盈率都已不足20倍,處於近些年的低位元,遠低於歷史高位的80倍以上水準,也遠低於美國科技龍頭的估值水準,具備了一定的安全邊際。

其次是中國的宏觀政策將轉向寬鬆。

2021年港股走勢遭遇重大壓力,其主要原因有二,一是貨幣政策逐步收緊,市場的資金狀況漸趨緊張,對港股走好不利;二是對多個領域的加強監管,監管力度迅速增加令一些企業的業務前景不明朗,影響了投資者信心。

2021年第四季度開始,隨著中國經濟增長趨緩的壓力越來越明顯,中國政府開始調整傾向收縮的宏觀政策,在貨幣和監管方面都有一些放鬆的跡象。

2021年12月的中央經濟工作會議,基本確定了2022年的政策方向。對於經濟增長,明確了要“堅持以經濟建設為中心”和“實現質的穩步提升和量的合理增長”,即要扭轉經濟減速的勢頭,令經濟回到合理增長的軌道上;對於貨幣政策,提出了“跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”,即對當前經濟減速的現狀,要用“逆週期”、就是寬鬆政策進行調控;對於監管,提出了“調整政策和推動改革要把握好時度效,堅持先立後破、穩紮穩打。”由於去年下半年的一些強監管政策出臺較急,沒有與市場很好溝通,也沒有考慮限制原有業務模式後新的業務框架如何建立,造成了對相關上市公司重大打擊的後果。新政策明顯希望減少因加強監管引發的業務前景不明朗,對於增強投資者信心有利。

根據會議精神,簡單來說,2022年的政策方向可以概括為:要扭轉經濟減速的勢頭,恢復經濟合理增長,因此要採用較為寬鬆的宏觀政策,貨幣政策在考慮“跨週期”的平穩之外還要考慮“逆週期”的寬鬆,是一個平穩加寬鬆的組合,監管則從過去的只考慮監管,改為綜合平衡,以減輕造成的震盪,政策的方向對股市有利。

仍在發展中的重要因素也有兩個:

一是中國經濟減速勢頭何時可以扭轉。

由於宏觀政策放鬆的力度有限,不足以扭轉經濟下行勢頭,2021年第四季度的經濟增速大概率要低於第三季度的4.9%。2022年一季度,由於疫情、冬奧會、春節、房地產資金緊張、經濟下滑慣性等因素影響,情況也不樂觀。因此,未來中國經濟的走勢,一定程度取決於寬鬆政策的力度何時可以完全對沖各種負面因素的影響。

從目前情況推測,隨著寬鬆政策力度的逐漸增強,政策的支持和負面因素的壓力可能在一季度某個時點達致平衡。一季度的經濟增速可能是全年低點,經濟增長可能從二季度起逐季改善。

二是美國的收緊寬鬆政策力度如何?對港股有多大影響?

根據美聯儲發佈最近發佈的議息會議紀要,官員們認為,不斷上升的通脹和緊俏的勞動力市場可能要求“較他們此前預期更早或更快地”提高短期利率。美聯儲將徹底結束量寬購債的時點從2022年6月提前至3月中旬,越來越多的市場人士認為3月可能是疫情後首次加息的時間。同時,部分美聯儲官員希望在加息後不久開始縮表。

應該說,較之一直以來美聯儲對收緊量寬態度曖昧的過去,美聯儲這份會議紀要顯示出來的態度明顯較為激進。不過,考慮到美國的天量國債和其經濟對股市的依賴,一旦美股走弱,美聯儲口硬手軟的可能性也不小,也就是說,美聯儲最後未必會完全實現其鷹派路線圖。

美聯儲收緊貨幣政策通常都會帶動新興市場資金回流,引發新興市場的股市動盪。不過,由於屢次金融風暴的教訓,現在新興市場國家很少採用固定匯率制,因此由於美元外流、匯率崩潰引發大型金融動盪的機會有限。對於港股來說,由於中國出口旺盛,而之前逆差的服務貿易(旅遊、留學等)又因疫情而大量減少,美元大量湧入,人民幣處於強勢通道,因此美國收緊寬鬆政策預計對中國的影響有限,從近期的資金流向看,外資持續流入中國國債市場,顯示出對人民幣的信心,而港股受益於人民幣的穩定和中國資產的吸引力,預計也不易出現大規模資金外流。

美國收緊寬鬆政策引發美股大跌進而增加港股壓力的可能性雖然存在,但考慮到現在的美國很難長期承受股市大跌對經濟的拖累,因此一旦美股遇到較大壓力,估計美聯儲有較大可能調整收緊寬鬆政策步伐,以支持美股。

綜合以上討論,港股的低估值和內地寬貨幣較為確定,對港股回升有利;中國經濟何時見底尚不明朗,不過有較大可能低點在一季度出現,美聯儲雖然態度轉鷹,不過仍存變數,而且其收緊寬鬆政策預計對港股的影響有限。因此,預計港股可能在一季度見底,之後在經濟增長加速下有機會出現估值修復行情。

6
一月
扭轉中國經濟下行勢頭可以考慮兩招

2021年12月8-10日,中央經濟工作會議在北京舉行,分析經濟形勢,部署2022年經濟工作。會議突出了一個“穩”字,要求“各方面積極推出有利於經濟穩定的政策,政策發力適當靠前。”換言之,中央對2022年的經濟增速是有要求的,簡單來說,就是不能“不穩”。因為,“(2022年)將召開黨的二十大,這是黨和國家政治生活中的一件大事,要保持平穩健康的經濟環境、國泰民安的社會環境、風清氣正的政治環境。”

但是,中國經濟想要在2022年保持平穩是不容易的,因為會議指出,“我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。”需求收縮,主要是受疫情影響,較為嚴格的防控措施對社會需求造成一定負面影響;供給衝擊則主要與減碳、限制或淘汰落後產能有關,比如前不久的拉閘限電等;預期轉弱一定程度與房地產在調控下進入下降軌,上下游產業鏈受到波及,很多房地產企業經營困難,樓價下跌、市場觀望情緒濃厚有關。

中國經濟2021年第三季度增長4.9%,第四季度有專家估計經濟增速可能跌穿4%。中央經濟工作會議雖然沒有明說,但傾向很明顯,2021年下半年的經濟表現,大致可以歸入“不夠穩”的範疇。因為會議認為,要“推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。”,專門強調了要“增量”。

既然4.9%以下的增長可以大致認為屬於“不夠穩”,那麼,有理由認為,“平穩健康的經濟環境”之含義就是,2022年的經濟增速應該確定在5%以上,大約在5%-6%之間。

根據目前的經濟狀況,2022年1季度受到經濟下滑慣性、春節、房地產年末資金緊張、疫情、冬奧會等的影響,預計經濟增長很難有大的改善,甚至可能弱於2021年第四季度。假定2022年1季度實現的經濟增長在4%左右,那麼全年想要達到平均5%以上增速,就需要後三個季度經濟增速逐季上行,平均達到約5.5%左右水準。

一般來說,經濟增長主要由三個方面組成,一是出口、二是投資(主要是基建)、三是消費,從目前情況看,2022年由於西方和許多其他國家普遍實行與病毒共存策略,強行開放經濟,生產的恢復將好於過去,對中國產品的需求很難維持2021年的高增長,中國出口增長將面臨較大的困難,難以承擔拉動中國經濟增長的重任;基建方面,由於傳統的鐵公機建設已漸趨飽和,投資的效率降低,難以找到足夠具備經濟效益的傳統基建項目。而以資訊化為核心的新基建,專案的規模一般較小,拉動經濟的力度不夠強勁。另外,房地產市場的快速冷卻,造成地方政府因賣地困難進而出現財政困難,加上近年來限制地方政府的隱形負債,地方政府本身也缺乏投資基建所需的財政資源;消費則受制於疫情和房地產市場全面轉弱所帶來的前景不明朗,市場的消費信心不足,對需求造成一定不利影響。

從出口、投資和消費這三駕馬車拉動經濟的現狀看,出口基本可以不用考慮,指望出口繼續高增長不現實;基建,一是要有足夠的專案,二是要解決地方財政資源不足的問題;消費,刺激消費首先要解決市場預期轉弱,民眾不願消費的問題。

近兩年政府支援經濟的手段主要有減稅降費、推動金融系統增加向中小企業貸款等,總體來看,有一定效果但離開足以支持經濟持續健康成長仍有距離,因為不像投資專案可以直接增加GDP一樣,刺激經濟政策的受益物件,其行為和考慮較為複雜多樣,並不一定會迅速帶來增加投資或消費、進而支持經濟的效果。

綜上所述,現階段中國經濟面對的情況是:目標明確,2022年需要保證大約5%以上的經濟增速;現狀清楚,經濟面對壓力較大,需要儘快扭轉經濟走弱勢頭;路徑尚不明朗,雖然方向是依靠刺激基建和消費達成穩增長目標,不過刺激基建所需的地方政府財力何來,以及如何解決民眾預期轉弱不願消費的問題,仍不確定。

針對房地產

傳統上,刺激消費主要的抓手是房地產和汽車,因為這兩個行業產業鏈長,對經濟影響較大。不過在“房住不炒”的政策下,全面刺激房地產不可能,但是,房地產畢竟是一個對中國經濟影響巨大的行業,不刺激並不意味著不可以平穩發展。本次會議對房地產業的要求是:“加強預期引導,探索新的發展模式,堅持租購並舉,加快發展長租房市場,推進保障性住房建設,支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求,因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展。”

按會議精神,未來的房地產業發展有兩個重要方向,就是長租房和保障性住房。去年下半年房地產加強調控以來,房地產市場發生了很大變化,其中一個突出現象就是房子從以往民眾追逐的熱門商品變成了避之不及的冷門,價格下跌、需求不足,而一些地方政府為了維護本地房地產市場的平穩,紛紛推出限跌令限制樓價下跌,於是房地產銷售更加困難,房地產開發商資金無法迅速回籠、面臨債務危機,又進一步加深了房地產市場的不明朗。政府雖然推出了一些放鬆按揭、開發貸、房企發債、允許優質房企承債收購等政策,但房地產行業面臨的資金緊張問題尚未得到根本解決。

如果可以考慮由央行通過長期貸款的形式,向財政部或地方政府專門成立的特殊目的公司注入資金,然後由特殊目的公司根據各城市的經濟規模、房地產市場現狀、近幾年人口流動情況等因素,設計公式、綜合平衡,分步向當地的開發商購入滯銷房屋,並將這些房屋用於長租房和保障性住房,理論上可以兼顧各方面利益。

這個辦法的好處是可以比較快地解決大部分困難房地產開發商的現金流不足問題,也加快了長租房和保障房的房屋來源獲得(不用臨時找地建),還可以避免土地等資源的浪費。因為一面是房地產開發商的房屋賣不出去,另一面還要再建大量長租房和保障房,肯定存在重複建設問題。

房地產企業的現金流問題一定程度得到解決,大量難以銷售房屋轉化為長租房和保障房,減輕了市場的銷售壓力,也令房地產市場的前景恢復穩定,對改善民眾對前景的預期、增強消費信心都有正面作用。

這個辦法會否再次帶動房地產的炒風,像棚改貨幣化一樣造成新一輪房價上漲?從現在市場的情緒看,可能性很低。俗話說,一朝被蛇咬,十年怕井繩。相當多民營房地產企業在本輪調整中受創極深,對國家推動“房住不炒”的決心印象深刻,如果有機會脫離困境,有較大的概率將會收縮陣線、穩健經營,而不是再度大舉增加杠杠。另外,棚改貨幣化是直接以貨幣補償給拆遷居民,而後居民再到商品房市場上購買住房,大量購買力同時湧入市場,自然容易帶來房價暴漲。而政府收購開發商房屋用於長租房和保障房,市場上只有政府一個大買家,議價能力強,不光不會帶來房價暴漲,反而可以爭取到大量買房折扣,降低成本。

對於地方政府由於經濟下行和賣地困難所導致的財政困難,也可以考慮類似的措施,同樣由央行向財政部專門設立的特殊目的公司發放長期貸款,由特殊目的公司根據各城市經濟規模、經濟發展趨勢、近幾年人口流動情況等因素,設計公式、綜合平衡,分步向當地政府購入當地的公路、橋樑等基礎設施,協助地方政府變現一部分手頭資產,改善其現金狀況。

這個辦法的好處是可以改善地方政府負債發展所產生的財務壓力,如果地方政府長期依賴負債投資基建資產,而基建資產又無法變現的話,地方政府必將面臨資產越來越大、債務負擔越來越重的情況,最後不可持續。

針對基建資產

如果可以協助地方政府變現一部分基建資產,改為由國家長期持有的話,地方政府的負債狀況將有所好轉,也會有財力再度進行新的基建投資。

以上兩招,一招可以一定程度解決房地產市場前景不明朗、民眾“預期轉弱”問題,對增加消費有利;一招可以一定程度解決地方財政困難、無力投資問題,對投資拉動經濟有利。

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