2018年對投資者來講是困難的一年，中美貿易戰和中國去杠杆的加劇，對港股市場構成了很大的打擊，雖然截至12月7日，恒生指數僅下跌約12.89%，但個別股票特別是一些炒作色彩較濃的中小型股票年內卻跌幅驚人，不少投資者深受打擊。

回顧2018年，我們看對了一些主要的事件，當然，也看錯了不少，簡述如下：

我們看對了什麼？

中美將爆發貿易戰。我們在2017年底的博文«草叢裡的四支灰犀牛»裡預測中美將在2018年爆發貿易戰，原因主要是看到美國在逐漸加強對中國施壓的力度，照這個方向發展下去，貿易戰很難避免；

美國的加息有可能放緩。我們在2月的博文«股災元兇追蹤»裡，認為相對較高的通脹、較弱的美元以及較緩慢的加息步伐，對資產市場和經濟增長有利，相對更符合特朗普的施政理念。從特朗普近來屢屢對美聯儲過快加息發飆來看，說明我們這個判斷大緻正確。但我們沒想到的是特朗普選擇的美聯儲主席鮑威爾，似乎和他的想法並不一緻，結果到目前為止，實際的加息步伐並沒有減慢；

貿易戰將在年內發生轉機。我們從10月中的博文就開始就預測中美貿易戰將有機會在年內發生轉機，11月底的中美領袖高峰會達成了貿易戰暫時休兵、並力爭在之後的九十天內達成中美貿易協定的共識或者協定，驗證了我們關於貿易戰年內有轉機的預判；

朝核問題趨向好轉。我們一直認為朝鮮發展核武的路徑與新中國的核武發展路徑近似，或者說朝鮮學習了新中國發展核武的路徑，在完成核武研發後將發展重點轉向經濟，因此預判在朝鮮完成核武研發後將會和鄰國改善關係，這個觀點也為後來的事態發展所驗證；

中小企業艱難度日。去杠杆將導緻中小企業資金緊張、經營困難，這是我們在去年底的博文«2018年投資展望»裡提出的預判，今年以來中小企業特別是民營企業的經營困難、債務爆破等現象驗證了我們的預判。

我們看錯了什麼？

沒想到貿易戰打這麼長。我們原來認為根據特朗普利益最大化的商人邏輯，其最佳選擇是在極限施壓而又沒有真打或者僅僅小打的情況下和中國達成協議，收取勝利果實，這時候他的成本收益比最優（因為基本沒有代價）。但我們忽略了特朗普的選舉利益考量和喜歡冒險的個性，沒想到他為了獲取支持者的支持和試圖爭取更大利益而選擇與中國開打並擴大貿易戰；

沒想到去杠杆的影響這麼大。我們雖然預測到去杠杆會令中小企業經營困難，但面積這麼大、影響這麼廣卻又出乎我們預料，特別是去杠杆直接造成了資金收縮，令大陸南下資金大幅減少是我們沒有料到的；

大陸南下資金的收縮甚至有些時候的逆轉，直接導緻了我們對2018年港股繼續走牛的判斷錯誤，因為南下資金持續流入是我們港股走牛判斷的重要基礎。結果除了1月份，全年大部分時間這個基礎都不成立，股市的表現自然也強差人意。

面對即將來臨的2019年，我們認為港股有以下一些影響較大的因素：

中美貿易戰可能結束。雖然中美互為競爭對手的格局很難改變，全方位的競爭也不會停止，甚至個別時候在個別領域的鬥爭會加劇，但就中美貿易戰來講，卻有極大可能在2019年上半年結束，原因無他，因為打下去隻會兩敗俱傷，不會有一方得益，而為了避免自身的利益繼續受損，停戰對雙方都是比較好的選擇；

中國政府的維穩政策發力。預計減稅和加大基建投入，將是中國政府2019年支持經濟的重要手段；金融方面可能對實業民企實行結構性寬鬆，令民企的融資環境較2018年明顯改善；房地產的壓抑政策可能有部分鬆動，在某些銷售壓力較大的城市，適當放鬆融資條件，以穩定當地樓市；

中國長線資金進入股市的政策將進入實施階段，有利股市發展。2018年中國政府在鼓勵長線資金入市方面做了很多工作，預計有較大量的長線資金可能在2019年陸續入市，利好後市；

美國經濟可能減速。2018年美國經濟在特朗普減稅政策的刺激下，表現強勁。但到了2019年，刺激的力度減退，減稅造成的赤字大增的壓力又會拖累經濟，加上同比的舊基數比較高，因此2019年美國經濟減速是大概率事件；

美股長牛可能結束。在經濟減速和較高利率的壓抑下，估值較高的美股有可能在2019年終結長達9年的牛市，對新興市場有不利影響；

美聯儲加息週期結束。由於美國經濟減速，和美股的長牛走勢有可能結束，因此美國也會有維穩經濟和股市的壓力，美聯儲的加息路線圖很可能會有較大的修改，令美聯儲的加息週期在2019年年中左右提前結束。如果美聯儲的加息週期提前結束，根據聯繫匯率的傳導機制，理論上香港利息的上行週期也將結束，即是說，未來香港的加息空間相對有限；

2019年香港面臨的一個較大的風險是，美國開始有聲音威脅取消香港的獨立關稅地區地位，這個威脅如果落實，有可能對香港的自由港地位造成重大衝擊，香港的主要轉口港地位將難以保持，香港的其中一項支柱產業將遭受嚴重打擊，香港經濟也有可能進入衰退，間接衝擊香港的樓市和港股市場。不過，這個威脅同樣是雙刃劍，一旦落實香港固然受損，但美國利益也將受到重大損害，投資於香港房地產市場和股市的美國資金同樣難以獨善其身。鑒於代價巨大，預計該威脅落實的可能性不高；

地緣政治環境維持穩定。東南亞、南海周邊的環境在持續好轉；東北亞的朝核問題、與日本的關係問題，也趨向進一步好轉；與印度的關係，大緻穩定；因此中國2019年的地緣政治環境尚好。

從以上因素看：

中美貿易戰結束和中國政府維穩政策發力，將帶給中國經濟和中港股市以支持，宏觀來看，經濟有可能較2018年繼續放緩，但預計仍將是平穩放緩，不至於給經濟和股市帶來較大衝擊；美國經濟減速和美國股市長牛有可能結束，將給中港股市帶來壓力，但美聯儲終止加息週期，甚至在經濟或者美股下行明顯時開啟減息週期，卻又可能對股市帶來一定支持。

綜合來看，2019年中美經濟共同減速可能對中港股市有負面影響，特別是美股，因為處於較高位置，不排除出現較大的震盪，雖然可能有中國維穩政策發力以及美聯儲加息政策改變所帶來的支持，但中港股市大體處於利好利淡參半的格局，就是說，2019年的港股有可能出現沒有明確方向的寬幅震盪行情。如果香港的獨立關稅地位被取消，港股有可能會受到較大衝擊，但由於這同樣會導緻美國利益受到較大損害，因此暫時來看機會不高。

相對來講，由於大陸A股與外部市場的關聯性不強，有可能更受中國自身維穩政策的影響，走出較港股更強的走勢；但如果大陸的資金環境較預期寬鬆，大陸南下資金恢復大量流入港股，港股也不排除有更好表現。

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12月2日，投資者引頸以待的中美領袖峰會終於傳出結果，貿易戰出現轉機：一方面暫停施加新的關稅措施，另一方面雙方繼續談判取消已經加征的關稅。我們從10月中的兩篇博文「從「蔣幹盜書」說貿易戰」和「貿易戰快將出現轉機？」開始，就一直認為貿易戰有機會在年內出現轉機，現在事態的發展印證了我們的判斷，更增強了我們對年內港股走勢審慎樂觀的信心。

據央視新聞官方微博12月2日消息，當地時間晚上10點30分許，外交部部長王毅就中美元首會議舉行中外媒體吹風會。王毅在會上說，中美雙方就經貿問題進行的討論十分積極，富有建設性，兩國元首達成共識，停止相互加征新的關稅。

之後，白宮發出的消息證實了中美貿易戰暫時停火的報導，並補充說中美將盡力在未來90天內達成關於貿易、智慧財產權等的一攬子協議，如果到期未能達成協議，美國仍會將已經實施的關稅從10%提高到25%。

在我們看來，雖然美國發出的消息留下了一條可能繼續加征關稅的尾巴，但事實上實行的可能性不大，這不過是特朗普慣用的極限施壓手法而已，不具實質意義。因為特朗普所秉承的談判手法是極限施壓，其內在原則是追求自身利益最大化，這也是我們形成中美貿易戰年內會有轉機的判斷基礎，現在中美之間之所以能達成貿易戰暫停升級協定或者共識，純粹是因為這樣的結果最符合特朗普的利益，因此再發生變化的機會相對較小。

到目前為止，兩個長期壓制港股的最重大因素，都較前好轉：

中美貿易戰的方向已經扭轉，預計未來中美貿易將逐步向正常狀態演進，而不是之前很多人估計的形勢越來越嚴峻，雖然不排除未來中美經貿關係再有波折，但估計出現方向性變化的概率不大，簡單來說，貿易戰因素短期將不再阻礙中港股市的發展；

美聯儲的鷹派加息立場，在特朗普總統的持續施壓下，終見軟化，美聯儲主席鮑威爾11月28日在紐約經濟俱樂部演講時表示，當前利率只「略低於」中性水準，聯邦市場公開委員會(FOMC)成員沒有預設的政策路徑。這說法改變了他此前的口徑。10月初，他仍指將漸進地加息至中性水準(既不刺激也不拖慢經濟增長的息率水準)，並不排除息口可能會超過中性水準的可能性，強調息率水準距離中性仍很遠。

由於美聯儲的鷹派加息步伐將吸引大量遊資離開新興市場進入美國，對新興市場較為不利，現在美聯儲加息立場有明顯的‘鷹’轉‘鴿’傾向，將改善新興市場的資金流出狀況，對中港股市有利。

一些影響股市的短期因素也大致穩定：

中國經濟雖然10月製造業和服務業PMI（採購經理指數）均創年內新低，顯示增長放緩情況明顯，但總體仍在擴張區間。另外從市場心理來看，市場普遍預期較差的經濟增長資料反而會加大中國政府2019年支持經濟的力度，投資者普遍對未來預期有所改善。較差的資料與改善的預期對沖之後，預計對中港股市不會產生大的負面影響；

另外前一段時間美股的大幅波動，以及對美國經濟轉差、美國牛市見頂的擔心導致中港股市受到一定的壓力，現在美聯儲的立場由‘鷹’轉‘鴿’後，預計美股受到利息上漲所帶來的負面影響也將大為減輕，美股後市有機會較前穩定，減少對中港股市的負面影響。

簡而言之，前一段時間困擾港股的各種因素，近期都有不同程度的改善，利好港股後市，預計港股有機會在利好因素的支持下，年內向上挑戰28000點左右的區域。

上周港股大部分時間都處於升不上去也跌不下來的尷尬境地，市場前段時間的悲觀情緒隨著中國政府維穩政策的逐漸推出和落地，開始有些改善，沽空盤也大為收斂，但中美貿易戰前景未明，美聯儲是鷹是鴿變幻不定，中國和美國經濟也各有隱憂，使得做多的力量也信心不足，市場觀望氣氛濃厚，短期可能牛皮為主，等月底中美領袖峰會對中美貿易戰給出方向性意見後估計才會有明顯突破。

熟悉本欄的讀者都知道我們一直對中美貿易戰年內有轉機抱有審慎樂觀態度，主要是因為我們不相信特朗普會選擇長期付出代價卻沒有明確收益的硬打貿易戰策略，因此借中美領袖峰會的機會獲得中方的一些平衡貿易的承諾和讓步，收穫目前階段能拿到的回報，符合特朗普的利益。

但即使貿易戰有轉機，對中美關係來講，貿易戰後的中美關係，卻可能再也無法回到從前了，貿易戰對中美關係過去的長期定位造成了根本性的衝擊，根本性地改變了中國對美國的認識。

中美貿易戰帶給中國幾個與過去不同的對美國直觀認知：

美國是靠不住的，隨時可能翻臉嚴重損害中國利益。過去中國認為中美貿易有很大的互補特點，是中美關係基本穩定的可靠保證。但經過歷時半年多的中美貿易戰，這個過去的認識被證明有相當大的問題，換句話說，中美關係的基本穩定現在看來其實並沒有什麼可靠的保障；
中國在自主技術、經濟安全上是有嚴重隱患的。美國政府的一個晶片禁運政策，基本癱瘓了中國領先的電訊企業中興通訊，這個慘痛的教訓說明了沒有自主可控技術、依賴美國技術的危險性，這個隱患甚至可能危及中國的經濟主權；
美國的實力是比較強大的，有能力給中國造成嚴重傷害。半年多來的貿易戰，中國的經濟、金融和股市都經受了頗大衝擊，對中國經濟界心理上的衝擊尤其嚴重。應該說，這場涉及中國經濟主權的貿易戰，中國不能不打，因為投降實際上就等於喪失了經濟主權，中國如何發展經濟就要由美國來做主、變相成為了美國的附庸國，這是站起來了的中國人民不可能答應的。但真打起來，中國確實也付出了不小的代價，說明與美國對壘並不像一些樂觀者想像的那麼容易。
由這幾個直觀認知，可以推想中國今後的政策取向：

為了避免美國的翻臉給中國造成的傷害，中國將更加向獨立自主的方向邁進。因為越依賴美國，美國翻臉時能夠給中國造成的傷害就越大；而美國翻不翻臉、何時翻臉，中國又沒有多少影響力，因此，為了減小美國可能翻臉造成的損害，理論上隻能儘量減少對美國的依賴，也就是說，中國將變得更加自己靠自己而不是靠美國，過去中國依賴美國的地方今後可能要儘量減少，中國將變得更加獨立自主；
中國將更加鼓勵、推動研發關鍵自主可控技術。中興的悲劇告訴中國，沒有自己的技術，是隨時可能被人卡脖子的，生死也就操縱在了別人手上。如果不想成為別人的附庸、隨時被別人威脅，隻能把關鍵技術掌握在自己的手上，因此中美貿易戰可能推動中國政府加大鼓勵關鍵領域的自主創新技術；
在可能的情況下，中國還是應該避免與美國的正面衝突。中國經濟的體量雖然已經是世界第二，但綜合實力還是遠弱於美國，不能過於自我膨脹。貿易戰一打，中國經濟、金融和股市都付出了一定代價，說明‘中國已經有實力和美國正面對抗’的想法還是有些過於樂觀了，因此，除非在必要情況下，中國應儘量不與美國直接對抗。
從美國的角度看，美國對中國的認識和策略較前也發生了一些變化；

過去，美國相信隨著中國加入WTO，更多地開放市場、適應國際規則，以及更多中產階級的興起，中國的社會制度、經濟發展模式和價值理念都會向美國靠攏，中國將成為美國主導的國際秩序下的一個普通成員。換句話說，中國將更像一個部分受美國領導的國家，美國將對中國有巨大的影響力，屆時中國將不再是一個完全獨立自主、奉行與美國不同社會制度和價值觀的國家。

但是，經過這麼多年的實踐，美國發現逐步融入世界經濟的中國，在經濟上得到了巨大的發展，在社會制度、經濟發展模式和價值理念等方面，卻基本上與過去變化不大。而且一個經濟高速發展、社會穩定、人民幸福感較強的中國，給世界提供了異於美國的另一種發展模式，這種新模式越成功，就對美國領導的現有國際秩序的衝擊越大，因為會有越來越多的國家想向中國學習，而不是像過去那樣隻會向美國推動的方向前進。

於是，美國認為受到了中國的欺騙，認為中國偷竊技術、不公平競爭才造成了中國的快速發展等等，當然這種信口開河的說法實際上不值一駁，因為WTO涵蓋了世界上絕大多數國家，其中隻有中國取得了超常的發展，這個事實隻能說明中國具有一些獨特優勢。如果中國真的有違反WTO規則的地方，美國按照規則提出投訴才是合乎法制的做法，不應該自己做出一個毫無根據的指控，然後自己就將它當作事實；如果美國認為WTO過去的規則定錯了，讓中國占了便宜，這不是中國的錯，因為規則不是中國定的，美國沒有理由因此責怪中國。作為一個發展中國家，中國享有一些發展中國家可以對國內某些產業予以部分保護的權力本來就是WTO規則所允許的。不能說中國遵照WTO的規則進行遊戲，隻是因為成績太好了就要被美國針對，其實這種針對本質上就是輸打贏要，是毫無道理的耍賴做法。

實際上，希望中國按照美國的想法改變，這本來就是美國的單方面想法，希望通過接觸和遏制改變或者顛覆中國一直是美國的既定戰略（就像對前蘇聯一樣），現在自己的戰略失敗了，卻歸咎於受了中國欺騙，實在荒唐。但不論如何，現在美國似乎認定過去吃虧了，中國已經成了主要戰略競爭對手，要轉為全面打壓中國。

我們認為，美國過去的接觸政策與現在的打壓政策，其實背後的目標都差不多，都是想削弱中國獨立自主的地位並增加美國對中國的影響力或者領導力，最好中國能夠從社會制度、經濟發展模式和價值理念上全面向美國靠攏，成為一個對美國不具競爭威脅的國家。之所以過去和現在政策上有重大差異，主要是因為過去幾十年的接觸政策看來不奏效，沒辦法隻好換個直接打壓的形式看看是否管用。

隻是美國可能沒有想到，它的打壓政策造成的效果可能將再次與其願望和希望相反，如同我們前面討論的，美國的打壓隻會將中國向獨立自主、自己掌握核心技術方向推得更遠，造成中國更加獨立于美國領導的現行國際秩序，更加注重保障自己的安全。

從宏觀層面看，中美長期戰略競爭的格局已經形成、很難有大的改變，因為雙方追求的目標本身就互相衝突，中國追求的是一種和諧包容、互相尊重、互利共贏的世界秩序，而美國追求的是美國淩駕於他國之上的、由美國領導的全球秩序。互相尊重、互利共贏就不能美國獨大，反之亦然，這兩種秩序無法並存，一種擴大了，另一種就要縮小甚至被消滅，所以矛盾和衝突難以避免。

美國要全方位打壓中國，壓制其對美國的競爭能力，這是美國的總戰略。但中國已經成為全球最重要的市場，美國經濟與中國目前存在較大的相互依賴關係，在全球事務上美國也有很多地方需要中國的合作，這些特點又決定了美國推行其打壓戰略的時候，必須考慮其對自身的負面影響，也就是說美國的打壓必須要考慮成本，成本收益的利弊計算是美國決策的主要考慮。根據這個邏輯，美國對中國的打壓將是全方位的，但具體落實的時候卻主要會根據利弊分析決定，選擇那些不用付出太多成本或者付出成本但能取得較大收益的領域落實。

中國對美國打壓戰略的可以考慮的選擇包括：

利用自身的重要市場地位，吸引世界上其他國家參與、分享中國經濟的發展果實；推動一帶一路的發展，推廣中國互相尊重、互利共贏的理念，擴大朋友圈，抗衡美國的全面打壓；

大力發展關鍵領域的自主可控技術，注意在各個領域維護國家安全；

在不涉及中國底線的領域，儘量減少與美國的直接對抗；但在關鍵領域，特別是涉及國家主權和安全的重要領域，絕不讓步。

中短期而言，由於美國的打壓政策，中美在各個領域的鬥爭將會增加；長期而言，中美戰略衝突的解決，則取決於中美實力的相對變化、中國是否有能力讓美國放棄其霸權主張平等對待中國。

上周中港股市的整體表現可以用我們的標題大緻形容，就是A股在中國政府維穩政策的支持下，走勢逐步轉強，而港股在A股的帶動下，也開始擺脫美股走勢不明朗的負面影響，好友在與沽盤的角力中，似有漸占上風之勢，全周較上周收市價上升約582點。

總結上周港股走勢，美股的不穩定雖然仍對港股帶來一定負面影響，但相對而言，A股走穩的影響似乎更大一些，特別是上週二港股在隔夜美股大跌的帶動下開盤即大跌500多點，後來在A股走強的支持下，收市反而較週一上升159.69點，基本沒受美股大跌拖累，顯示港股的基調已經有所改善。

總的來看，前一階段港股市場的支持力度較弱，即使偶爾反彈一下，大市也很快在沽盤湧現下走低，看不到走勢有持續性的好轉，投資者的心態也普遍比較悲觀。而近段時間以來，A股明顯看到了持續性的買盤支持，市場下跌後一般都能看到買盤入場吸納，推動市場向上。港股也在A股帶動下也走出類似的形態，突出的表現就是市場漸有跌不下去的感覺，或者說一跌就看到有買盤入市吸納。雖然市場的心態仍然不算穩定，上升時常有獲利平倉或看空沽盤沽低大市，但與以往不同的是，沽盤的持續力並不強，跟風沽空的也不多，大市下跌後往往很快就能找到支援並反彈，顯示投資者的心態較前一階段穩定。

不過大市基調雖然看來較前好轉，港股也漸有走強之勢，但大市上升時成交金額尚未有顯著放大，顯示雖然投資者悲觀情緒較前有所好轉，但投資心態依然謹慎，暫時追高的意願尚不強烈，港股短期可能震盪上升為主。

基本因素方面，目前影響港股的主要因素有：

中國政府的維穩政策。這個因素逐漸成為港股的主要支持因素。隨著中國政府在‘六穩’（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期）方面相關政策的逐步落地，股市跌跌不休的情況開始得到明顯改變，中港股市都漸有見底回升的跡象；

中國近期的經濟資料。中國10月的經濟資料總體偏向負面，雖然進出口資料表現大幅超出預期，特別是對美出口基本未受美國加征關稅的負面衝擊，截至10月的對美出口增速甚至超過去年同期。但其他經濟資料則普遍差過預期，社會融資規模增幅大幅低於預期，更較9月大跌超過6成，廣義貨幣（M2）增速收窄至8%，遠遜預期的8.4%；工業和服務業增長大緻平穩，但對需求影響最大的社會零售總額增速則較上月回落0.6個百分點，顯示零售有所放慢。不過資料公佈後對股市的負面衝擊不大，部分投資者甚至認為差於預期的經濟資料可能導緻政府增大維穩的力度，反而對後市有利；

中美貿易戰。這個因素我們之前多次進行過討論，總體而言，我們認為特朗普不是一個隨心所欲、隨機做出決策的瘋子，雖然他信譽不佳，但其行事並非沒有邏輯，作為一個商人總統，爭取獲得最大的利益始終是他決策的核心考慮。由於與中國的貿易戰打下去並無助於特朗普獲得利益，無休止的貿易戰隻會令雙方付出代價而沒有回報，因此，在適當的時機停止貿易戰，獲得中國增加進口和開放市場的回報，符合特朗普的最佳利益。目前美國經濟頂點已過，不利因素漸顯，中期選舉結果顯示貿易戰對特朗普的支持者已經造成了一定傷害，所以利用月底中美峰會的時機給貿易戰畫上句號，收取中方給出的回報，很可能是特朗普的較好選擇，我們對峰會的結果持審慎樂觀態度。

較大的不確定因素來自於美股的下跌。美國的牛市已經走了9年多，特朗普的減稅、刺激經濟政策又給美股添了一把火，現在減稅的效力開始過去，美國未來的經濟增速趨向下降，赤字的擴大又給美股增添了壓力，美聯儲雖然近期有官員表示了對於加息的鴿派立場、傾向放緩加息步伐，但總的來說，美國利息升高的趨勢仍然持續，這些都可能對美股未來的走勢不利，如果美股陷入熊市，港股的前景也頗不明朗。不過，短期而言，美國經濟資料仍然較強，中美貿易戰有轉機也會帶給美股支援，因此我們認為美股短期進入熊市的機會不大，美股近期下跌仍屬正常調整。

綜合以上討論，港股技術上已有轉強跡象，基本因素方面也大緻正面，美股短期而言可能以震盪為主、不至給港股造成大的拖累，因此我們維持對後市審慎樂觀看法。

中國改革開放以來的快速發展，客觀上看，成就巨大、震驚世界。一個六十多年前建立的窮國，立國之初，百廢待興。沒有資金、沒有人才、沒有起碼的工業基礎，一個直觀的形容就是：不要說汽車飛機這些工業的高端產品，就連最基礎的鐵釘、火柴也要依賴進口，那個時候在中國，鐵釘叫做洋釘、火柴叫做洋火，因為全是舶來貨。可是出乎世界所有人的意料，就是這麼個一窮二白的國家，居然就在六十多年後，開始有能力挑戰美國的全球霸主地位，而且把美國這個號稱民主、自由，代表著人類普世價值的國家，逼到為了一己私利，不守信用、不講規則、赤裸裸地蠻不講理的地步。

毋庸諱言，中國的發展是超出常規的。一個簡單的對比就是和印度，兩國立國時間接近，規模和貧窮程度相似，而且在建國時由於英國人留下的遺產、印度的工業基礎還要好於中國，但經過六七十年的發展，到現在中國的GDP大約是印度的5倍，科技的先進程度更是大幅領先，已經遠遠地把印度甩在了後面。

美國很多人認為中國的發展主要依賴美國的幫助，比如特朗普總統發起貿易戰的原因，就是認為中國在貿易上占了美國很多便宜，是美國重建了中國，另外中國偷竊了美國很多先進技術，還試圖通過中國製造2025計畫佔領世界經濟和科技的制高點，所以他要通過貿易戰來拿回美國利益、壓制中國發展。中國也有不少的專家和學者認為中國改革開放以來的快速發展，主要是和美國合作得來的，一旦美國翻臉，不願再和中國合作了，中國的發展就會失去動力。

這些看法不能說全無道理，中國近年來的快速發展與進入WTO、開拓美國和世界其他市場確實有相當大的關係，但這些肯定不是中國快速發展的根本原因。我們可以借用數學上的反證法來論證一下這個說法的可靠性，因為如果和美國合作、進入WTO、開拓國際市場是一國發展的根本原因，那全世界和美國合作、是WTO成員的國家占了全球的大多數，為什麼除了中國外絕大多數國家都沒有發展起來？其他的國家都沒有突出的發展、只有中國創造了奇跡這個事實本身，就證明與美國合作並非是中國能夠快速發展的根本原因。更不必說，想通過貿易戰打擊中國的特朗普政府，在經過了半年多的貿易摩擦後，雖然在心理上給了中國經濟較大的衝擊、中國的股市也承受了重大壓力，但單看特朗普加征關稅的直接後果，卻對中國的對美出口沒有什麼影響，最近公佈的中國10月份進出口資料，中國的對美出口同比仍然保持快速增長，前10個月中國對美出口增長13.3%，高於去年同期的增幅11.2%，基本未見貿易戰帶來的壓力。

別的與美國合作的國家並沒有得到快速的發展，以及惡意對中國加征關稅卻未能對中國出口造成重大打擊，這兩個事實否定了與美國的合作才是中國能夠取得快速發展的根本原因或最重要因素，那麼，中國經濟超常發展的真正動力或根源是什麼呢？

對於中國的超常發展之謎，國際國內的專家學者有多種不同解釋，從制度、傳統、官員選拔、管治能力、自由市場等，涵蓋了各個方面，各有其道理。我們這裡嘗試選取美國角度，從美國這個中國最大的競爭對手的眼裡，看看中國對他們威脅最大的地方在哪裡。

美國發起貿易戰的一個表面原因是貿易上長期對中國存在重大逆差，但美國的核心訴求卻是要解決所謂中國偷竊美國技術、保護智慧財產權，以及中國放棄‘中國製造2025’計畫這兩個美國眼裡的重大關切。

在我們看來，美國眼裡的這兩個重大關切，實際上代表著中國的兩項獨特能力：超強的學習能力和組織能力，也就是說，中國強大的學習能力和組織能力才是美國眼裡中國快速發展的關鍵、才是中國對美國的最大威脅。

所謂偷竊美國技術，實際就是說中國有強大的模仿能力，更通俗一點地說，就是中國的山寨能力突出。模仿或者說山寨，是一個後進學習先進的過程，所有後進者的學習都是從模仿開始的，譬如嬰兒落地成長，最先的學習就是模仿大人。大約所有後進國家的發展，都離不開對先進國家的模仿，譬如美國在全世界宣傳其制度優勢甚至在中東強行輸出民主制度，不就是希望甚至強迫其他國家學習模仿嗎。但中國的不同在於，中國模仿或者山寨的能力太過超群，有一個不是笑話的笑話，美國的IPHONE昨天剛在美國賣，今天它的外形基本相同的仿製品就會在深圳華強北賣，在其他領域，類似情況同樣普遍存在。一般來說，如果模仿沒有觸及到原創者的專利保護，就是正當的學習，不能無端反對，否則後進者將無法學習；如果模仿觸及到原創者的專利，就應該嚴肅打擊，保護原創者的智慧財產權。美國籠統的將正當的學習和違法抄襲都歸為偷竊，甚至連中國的正常留學生也要予以限制，並不合理，也是缺乏自信的表現。實際上，現在中國的絕大部分山寨產品都可以歸為正常的學習範疇，並沒有侵犯專利。

既然各國都可以學習，為什麼中國的學習能力會遠超同儕呢？大致而言，學習能力與學習的欲望和信心，以及將頭腦中的想法轉變現實的能力有關。學習一樣東西，首先是要看你想不想學，如果不想學，自然就不會去學；但即使想學，如果自己對自己沒信心，認為自己學不來，水準不夠，那多半也是會半途而廢的；有學習的欲望，也對自己有信心，還要看有沒有合適的基礎，如果自己的理解能力太差、知識水準不夠，光有良好的願望和盲目的信心照樣於事無補；有熱情、有信心、知識水準也夠，理論上可以了，但如果沒有合適的工業基礎，沒有產業配套，連零件都湊不齊，想法還是不能變成產品，沒有實際意義。只有所有的基礎都具備，才會表現為超強的學習能力。世界上的絕大多數國家，在學習能力所要求具備的基礎上，各自都有不同的缺陷，落後國家普遍既缺乏能夠趕上和超過先進國家的願望和信心，也缺乏廣泛的知識基礎、文盲較多，工業基礎一般而言也不夠健全，很多都只聚焦個別產業；即使有一定工業基礎和知識基礎的國家，很多也習慣了先進科技從歐美向其慢慢擴散的形式，缺乏主動學習和追趕的熱情。所以，對世界上大多數國家來說，並不具備廣泛、快速的學習能力。

新中國成立六十多年，在普及教育上作出了巨大成績，大量的理工科專業的大學生，為學習先進科技奠定了廣泛的人才基礎；建立了一個全世界最完整的工業體系，為將技術變為產品提供了有效的工業基礎；雖然屢受挫折，但從建國之始，新中國就將趕超世界先進水準做為自己的追求目標，培養了普通中國人追求先進的願望和對自己的信心；教育的普及和等級關係的打破，使得絕大多數中國人都可以參與新中國的建設等。這些前期的艱苦工作，才造就了現在中國超強的學習能力。

‘中國製造2025’計畫，簡單說就是中國政府組織全國力量，有系統、有步驟地佔領世界先進製造業的行動綱領，其中的要害就是中國政府在其中發揮的組織、協調、調動、整合資源的作用。

世界上所有的國家都程度不同地具有組織、協調、調動、整合資源的作用，但一般而言，信奉完全自由市場制度的國家，較傾向於依賴市場這只看不見的手，普遍政府各方面的能力弱一些；重視政府作用的國家，各方面能力強一些。但無論是哪種類型的國家，其政府在國家事務中的主導的能力，都是無法與中國政府相比的。

中國政府具備較強的管治能力，其原因之一是中國原來是計劃經濟國家，傳統上政府的力量就很強，現在雖然已經轉型為一個市場經濟為主的國家，但中國政府傳統的管治力量卻基本保留了下來；其次新中國建國以來發展經濟的實踐，都是在中國共產黨和中國政府的領導推動下進行的，政府熱衷推動經濟發展，是新中國的傳統；第三，新中國歷史上有多次靠政府組織推動的聯合攻關、大力協作而成功的經驗，譬如獲得諾貝爾獎的青蒿素藥物的研發，著名的導彈、原子彈、氫彈和人造衛星等的研製，都是這方面的成功案例；第四，由於歷史的原因，中國政府具備超強的組織能力。

新中國建立以來長期形成的獨特體制、理念、傳統和經驗，使得中國政府具備較強的管治能力和協調、調動資源的能力，這些能力使得中國政府能夠不斷確定科技發展目標，然後組織力量聯合攻關完成。這個能力在現代高度複雜、需要廣泛合作的高科技發展領域，越來越重要，正逐漸成為中國的獨特優勢。

從中國超強的學習能力和組織能力看，這兩個推動中國快速發展的重要因素，都來源於新中國的獨特發展過程，和美國沒有多少關係，更談不上是美國的恩賜。從這個意義上說，美國開啟的貿易戰是一貼斷錯了症的藥，註定不會達到其預想結果。

熟悉本欄的讀者都知道，雖然前段時間中港股市走勢低迷、市場主流對後市普遍持悲觀看法，但我們一直對第四季度的中港股市行情持謹慎樂觀的態度，其重要理由之一就是認為中美貿易戰有可能在年內發生轉機。也就是說，近期中美領導人通電話後中美貿易戰前景轉趨樂觀的形勢，大致符合我們的預期。

目前市場上還有不少投資者對中美貿易戰能否發生轉機持有悲觀或半信半疑的態度，他們的主要觀點是：特朗普非常善變，翻手雲覆手雨，沒有多少信用，因此他說的話靠不住。雖然現在他和中國領導人通話時表態正面，焉知以後會不會又變；另外特朗普政府已將中國當作主要對手，正在進行從經濟、軍事到政治的全面打壓，中美之間將會有長期的戰略衝突，經貿是其打擊中國的一個重要手段，短期很難有改變。

我們認為，這些悲觀或半信半疑的觀點有一定道理，但也存在較為片面的問題。譬如他們看到了特朗普善變的一面，卻忽視了他是一個精明的商人、並非一個毫無行事邏輯的瘋子的另一面；他們看到了中美之間已成為戰略對手、雙方的鬥爭趨於長期化的一面，卻忽視了對手之間的鬥爭也是要計算利益得失的另一面。

在我們看來，特朗普雖然善變，但其善變的面具之後，行事邏輯仍然遵循利益計算下的趨利避害；中美雖然已經無法避免地成為了競爭對手，但雙方之間的依存度仍然很大，在全球事務方面仍有很多的共同利益，雙方的關係不是你死我活的敵人關係，也不會以兩敗俱傷作為博弈目標。

所以，在研究中美能否達成貿易戰協定這個問題時，需要注意以下幾點討論基礎：

中美關係。如何認識中美關係，決定著中美貿易戰發展的方向。如果認為中美之間是敵人關係、是一方消滅另一方的關係、是零和博弈，那麼美國傾全力、即使付出沉重代價對付中國就成為可能，美國就有可能付出重大代價，目標純粹只為了打敗中國；如果認為中美之間是競爭對手關係，那麼中美之爭就主要是利益之爭。在利益之爭的邏輯下，鬥爭只是為了得到更大的利益，而不是為了打敗對手。

我們認為，中美關係的本質恐怕是競爭對手關係，因為一方面中國追趕美國的速度越來越快，美國為了保住其現有國際地位和利益，必定需要打壓中國；另一方面，和冷戰時存在兩個壁壘分明的意識形態陣營不同，現在的國際形勢相當混亂，在特朗普的美國優先政策下，美國的傳統盟友歐洲日本等都受到了不同程度的打擊，各國之間的鬥爭主要局限在經濟利益而不是意識形態上，中美雖然社會制度和意識形態不同，但現在的中美之爭卻也同樣主要局限在經濟利益上；協力廠商面，除開經濟利益之爭，在國際政治經濟、全球治理、地緣風險上，美國和中國又有很多共同利益，需要雙方合作解決。因此，中美處於一種又合作又鬥爭的關係，並非完全敵對，不宜定位為敵人關係。

根據這種又合作又鬥爭的競爭對手關係定位，中美之間的博弈策略就會受到一定限制，就不可能是那種以消滅對方為目標的敵對策略，而只能是一種在長期博弈中爭取最大利益的策略，因此不計自身付出的代價只是為了打敗對方的策略很明顯不符合這個定位，也不會為雙方所採用。換句話說，根據這個關係定位，美國付出巨大代價只是為了打敗中國的假設並不成立，美國挑起貿易戰的目標仍然是獲得利益。

特朗普做出抉擇時遵循的邏輯。如前所述，我們認為特朗普雖然看似多變，但他的多變並非是偶然和隨機發生的，看似多變的面具背後其實是試圖獲取最大利益的企圖。特朗普很明顯有不尊重規則、承諾和普通道德規範的一面，但他又有所有的變化其實都圍繞著讓自己獲得最大利益的另一面。更明確一些地說，如果特朗普認為承諾和協議帶來的利益不能滿足其利益訴求，那承諾和協議在他眼裡就是廢紙一張；相反，如果特朗普認為某種安排能夠滿足其利益訴求，即使沒有協議他也會照樣幹。所以，從這個意義上說，特朗普的行為模式並非無跡可尋，只要找到特朗普試圖獲取的最大利益所在，就能夠大致判斷他的行動方向。

在之前的博文「貿易戰快將出現轉機？」裡，我們分析了美國改變貿易戰立場的兩個條件：其一是特朗普政府發現現行貿易戰路徑是條死路、打下去不可能有出路；其二是貿易戰令美國經濟承受一定代價。

在我們看來，這兩個條件就大致決定了特朗普的最大利益所在，如果貿易戰是死路，不論打多大和打多久都打不通，而且會令美國經濟和消費者受損，那貿易戰就會變成一個隻會有代價不會有收益的遊戲，肯定不符合特朗普試圖獲取最大利益的設想，如此一來，貿易戰打不下去差不多是邏輯的必然。

由於政府牽頭推動經濟發展的模式涉及到中國的經濟主權，肯定不可能應美國要求而取消或改變，因此，如果特朗普政府堅持要求改變中國政府在經濟發展中的作用的話，差不多可以肯定中國不可能屈服，堅持這個要求，貿易戰就會變成只有代價沒有收益的死胡同。

如果去掉這部分要求，單單只從中國增加進口美國產品和開放中國市場上著眼，則中美之間就將會沒有原則性分歧而只有具體進口數量和時間上的分歧了，中美就將有條件和基礎達成一個各取所需或者雙贏的貿易協定。

一方面，經過半年多的貿易戰，美國對於中國維護經濟發展主權的堅定信心可能開始有一定認識，知道如果堅持這方面的的要求，只會令貿易戰陷入永無終點、只有付出沒有收益的困境，因而有可能願意考慮將涉及中國政府在中國經濟中發揮作用的部分剔除出貿易戰要求；

另一方面，美國經濟和消費者開始受中美貿易戰的不利影響，共和黨的支持率下滑，美國經濟正在頂點附近、未來展望趨向放緩等多方面因素，又令拖長貿易戰可能對特朗普政府不利，因為一旦美國社會和經濟中的負面因素開始逐漸增強的話，將明顯影響特朗普在中美貿易戰中的博弈地位，對其爭取一個對美國較為有利的協議不利。因此，特朗普有可能利用現在美國經濟仍然較為強勢、各種社會矛盾尚算平穩的時機，爭取與中國達成一個對美國較為有利的經貿協議，令中美貿易戰的發展前景趨向正面。

還有人認為特朗普對貿易戰立場的態度軟化純粹是為了拉升中期選舉中共和黨的民意支持度，是一個短期的權宜之計，中期選舉過後就會恢復對華強硬立場。但我們認為這個策略不利於特朗普爭取最大利益，因此為特朗普採用的機會不高。

當然，即使中美達成了經貿協議，也不意味著中美經貿關係的全面好轉，很明顯，以貿易戰為標誌，中美互為競爭對手的長期格局已基本形成，中美之間能夠達成經貿協議，只是雙方暫時利益計算的結果，並不說明雙方沒有矛盾了。中美雙方今後將在政治、經濟、軍事等方面展開全面競爭，各種大小摩擦將更為常見，恐怕是未來較長一段時間的趨勢。

綜合上面的討論，我們認為基於中美的競爭對手定位和廣泛的共同利益，美國不會選擇與中國兩敗俱傷的博弈策略，而會努力在中美博弈中爭取最大利益；在目前美國經濟見頂但仍然強勢的情況下，特朗普有一定利用有利時機、儘快爭取與中國達成對美國較為有利協議的急迫性，因此只要美國剔除涉及中國經濟主權的要求，我們對中美領袖在本月底的峰會上達成中美經貿的原則性協定審慎樂觀。

這句詩原句出自白居易的«錢塘湖春行»，本是詠春的句子，描述的是初春的杭州風光，遍地的野花爭相開放，把人的眼都迷亂了。這裡借用其來形容最近忽上忽下的股市，同樣頗為形象。詩句的含義是亂花漸漸迷了人的眼睛，讓人抓不住重點；而最近忽上忽下地股市同樣以其神出鬼沒的走勢，讓好友淡友都大失預算，好像掉進了迷宮一般。

雖然這是詠春的詩句，用來描述現在更像冬天的中港股市好像季節不對。不過，春天的希望正是誕生在冬天的嚴寒之中，只要努力熬過嚴寒，春天就不遠了。

最近一段時間，隨著週邊美股的走弱，本來就受中美貿易戰壓制的中港股市越發沒了底氣，投資者對經濟和金融穩定的預期同樣越來越差，令市場的支持力度買少見少，股市淡友越來越多。市場不斷地下試新低，越發助長了看跌的氣氛，看跌導致斬倉和沽空的投資者持續增加，加大了股市下行的壓力，股市很有些進入越跌越有的惡性循環模樣。

在極度悲觀的氛圍裡，10月19日中國政府金融領域相關部門領導人集體發聲，提出多項政策，力圖提振投資者對於經濟和股市的信心。在中國政府的大力維穩下，中港股市隨即出現了大幅反彈。但是，出於對週邊風險、政策效果和過往經驗的擔心，相當多投資者對政府維穩的效果持半信半疑的態度，中港股市也在大幅反彈後再次回落，股市似有再入熊途的可能。簡而言之，近期中港股市的過山車走勢頗為飄忽，好淡因素紛遝而至也令後市發展更為難測。

在我們看來，雖然影響股市的因素很多、也很複雜，容易讓人看不清關鍵，但大體而言，主導當前市場的核心力量仍然就那麼幾個，各種好淡因素大都是這幾個核心力量直接或間接作用的結果。

其一是中美貿易戰，這個因素已經壓制市場了超過半年時間，暫時未見結束的信號。貿易戰前期對中港股市主要是心理壓制，進入7月關稅開始實施後，對中國出口開始有些實際影響，但根據近幾個月的出口資料看，實際的影響輕微。不過這個因素與中國經濟降杠杆、調結構帶動的經濟放緩交織在一起，卻對投資者心理有巨大負面影響，直接或間接導致了中港股市的跌跌不休；

其二是中國政府維穩，這個因素對市場有一定支持。但面對貿易戰和經濟放緩帶來的壓力，中國政府維穩所顯現的市場支持力度，對投資者而言，似乎尚不足夠，有較多的投資者對中國政府維穩的效果存有信心不足的擔心。應該說，這樣的擔心並非完全沒有道理，因為2015年A股股災時，政府也曾大力救市，但當時救市的結果差強人意，並沒有徹底扭轉股市的弱勢，令市場穩定下來；

其三是美聯儲加息，這個因素現在對美股的壓力漸顯，美國總統特朗普已經數次公開表示不滿美聯儲的鷹派加息立場，認為加息破壞了他刺激經濟的努力，並將近期美股的大跌歸罪於美聯儲。

分析以上幾股主導力量，對中美貿易戰的前景我們仍持審慎樂觀的態度，認為年內仍有機會出現轉機。在之前的博文「貿易戰快將出現轉機？」裡，我們分析了美國改變貿易戰立場的兩個條件：其一是特朗普政府發現現行貿易戰路徑是條死路、打下去不可能有出路；其二是貿易戰令美國經濟承受一定代價。我們推論的邏輯是：任何有正常理智的人都不會付出一定的代價，卻非要走一條註定走不通的死路；換句話說，一旦正常人認識到現行路徑肯定走不通，而且要付出相當代價的話，他們就會選擇改變。

由於特朗普政府現在提出的貿易戰要求部分牽涉到中國的經濟主權，中國政府根本不可能接受。這個基本事實是一個客觀存在，不管特朗普政府願意還是不願意，最後總要認識到並接受這個現實。也許有人認為，美國已經將中國當成了戰略對手，即使沒有好處但只要給中國造成傷害美國也可能會願意幹。但我們認為以特朗普商人政府的本性，付出代價取得收益是天經地義的，只付代價不要收穫不符合其行為準則，美國沒有理由非要在’有所收穫’與’兩敗俱傷’之間選擇後者。

經過大半年的博弈，美國有可能對於現行貿易戰路徑是死路一條有所認識；而其國內農產品價格的下跌，以及近期晶片股的明顯走弱，顯示貿易戰對美國經濟也開始造成一定傷害。另外我們在之前的博文「過度悲觀的看法值得商榷」中曾提出：與中國相比，美國不全是優勢，也有劣勢的一面。貿易戰造成的美國內部利益分化，美國內部缺乏應對貿易戰傷害的思想準備，美國經濟雖強但處在頂點附近、將在利息上升和減稅刺激力度下降等因素作用下逐步走低，這些因素都對美國拉長貿易戰不利。因此，美國改變貿易戰立場的兩個條件都已經不同程度地開始部分成立，美國現行的貿易戰立場有可能出現改變，令貿易戰在年內出現轉機。

雖然市場普遍對中國政府的維穩措施有些信心不足，但我們傾向於認為市場的看法過於悲觀了。10月19日的中國政府維穩表態，罕見的各個相關部門的領導集體出動，我們的解讀是這個集體表態顯示了政府的維穩決心，由於中國政府擁有強大的管理能力、財政實力和對金融的絕對控制權，因此只要政府的重視程度足夠、決心足夠堅定，理論上政府有足夠的政策工具對沖金融和經濟的風險。目前中港股市的問題是前期維穩政策的效果尚不明顯，經濟下行的壓力仍然較重，投資者受中美貿易戰影響的悲觀預期仍然主導市場等，但我們相信，政府維穩政策的發力將帶動第四季度的經濟趨向平穩，金融領域的政府維穩努力也將產生穩定市場、穩定預期的效果，即是說，政府維穩的效果將在第四季度有一定表現。

至於最近有媒體報導2015年A股大跌後，由證金公司出資發起設立的5個基金已經基本全部贖回，意味著政府維穩工作的結束。我們認為這個看法失之片面，因為用基金公司管理基金的形式去維穩本身就存在問題，基金公司管理的原則是追逐短期盈利，這和國家即使短期虧損也要維護市場穩定的目標有相當大的差距，按逐利原則運行的基金，最後只會變成與普通基金差別不大的基金羊群，完全無法起到維護市場穩定的作用。政府終止這些基金的運行，說明政府認識到過去模式的缺陷，往正確的方向邁了一大步。

在美國政府和美聯儲對於加息步伐出現明顯分歧後，美國加息的前景並不明朗。在我們看來，美國政府和美聯儲的意見分歧說明了兩點：首先是特朗普政府高度關注美股的表現，不願意看見美股的下跌；其次是美國的經濟前景未必有之前渲染的那麼樂觀，美國經濟可能無法承受較高的利息和較急的加息速度，也就是說，美國的加息週期可能會比美聯儲原本的路線圖更早地結束。

近期美股的下跌可能與美國經濟展望放緩、利息開始對經濟產生壓力和中美貿易戰帶來的美國部分公司盈利下降等因素有關，目前特朗普政府和美聯儲博弈的焦點是：是否需要放緩加息速度，暫時來看美聯儲並沒有明顯改變口風表示可能放緩加息速度，但無論如何，美聯儲12月繼續加息的可能性較前有所下降。

總結以上三股近期中港股市的主導力量，貿易戰有所轉機的條件開始具備，雖然仍不斷有美國官員和傳媒放風唱淡中美達成妥協的前景，但我們認為，這些噪音應不至於影響貿易戰前景變化的大勢；中國政府維穩的效果可能在四季度有所體現；美聯儲鷹派加息的取向可能受美國政府壓力而有變。這些因素變化的方向似乎都有利於中港股市未來的表現。對市場較為不利的方面是美國經濟前景轉弱的看法漸漸為市場所關注，如果美股在未來進入熊市，中港股市能否頂住壓力就頗有疑問。

但就目前這一刻來看，美國的短期經濟資料總體仍然強勁，中美貿易戰有轉機可能以及美聯儲加息步伐有放緩可能，這幾個因素綜合起來，美股直接跌入熊市的機會並不高。假如美股可以在短期調整後進入穩定期，而中美貿易戰、中國政府維穩和美聯儲加息的展望都傾向正面的話，中港股市有望在困難期過後有所表現。

上周最引人注目的市場動向是：A股先是在悲觀預期的影響下，10月18日上證綜指擊破2500點的心理關口，再創2015年A股股災後新低；19日在劉鶴副總理及人民銀行、證監會、銀保監會領導集體發聲，提出多項政策提振市場信心的背景下，展開絕地反彈，上證指數收漲2.58%，投資者緊張情緒略有紓緩。

今年以來，中國A股走勢頗為疲弱，由年初至今，上證綜指下跌約33.65%。下面將A股的走勢與今年以來其貨幣受到不同程度衝擊的新興市場中幾個問題國家的股票市場做個比較：

中國：IMF預計2018年GDP增長6.6%，股市年初至今下跌約23%

巴西：IMF預計2018年GDP增長1.4%，股市年初至今上漲約10.23%

土耳其：IMF預計2018年GDP增長3.5%，股市年初至今下跌約16.66%

印度：IMF預計2018年GDP增長7.3%，股市年初至今上漲不足1%

從以上幾個今年受到美元走強衝擊較大的問題國家的股市走勢看，不論其經濟增長如何以及金融穩定性如何，其普遍的股市表現都是好於中國的。中國股市與這些國家股市的實際表現差異，和我們常識裡感受到的國家經濟實力發生了相當大的背離，從這個意義上講，中國股市的下跌並不完全正常，或者說存在相當大的自我恐嚇導致的心理恐慌因素，有一定道理。

股市的非正常下跌，對於穩定經濟增長、提振內需、維護國家金融安全、打好與美國發生的貿易戰，統統都是不利的，因此國家出手維護股市的穩定，有其必要性。

有些人一說到國家對股市進行干預，就好像天塌了一樣，就認為違反了讓市場發生作用的原則，就會導致種種嚴重問題等等。可這些人卻沒想到，市場這個東西從來不是萬能的，市場參與者的情緒也從來不是完全理性的。認為市場完全理性、可以客觀反映經濟狀況的人，首先就解釋不了為什麼中國經濟各方面都比新興市場裡那些比較脆弱的國家強，可理論上本該反映經濟狀況的股市卻大幅落後於這些國家；其次，如果市場真的不需要干預，為什麼美國、歐洲和日本都要搞QE，其央行都要去買債券、股票和其他票據，為什麼他們不遵守自己發明的理論？

所以，不能教條主義地理解市場原則，把自由市場原則當作神主牌一樣供在那裡，一步雷池也不敢越的人，十個有十個要失敗的。中國改革開放以來的經濟高速增長，恰恰就是不迷信市場才取得的，反而世界上那些迷信自由市場的國家，沒有一個取得哪怕是接近中國經濟的成就。

在我們看來，在市場處於非理性狀態時，政府的干預就是必要的，政府要動用自己的力量讓市場恢復理性、不要繼續恐慌，否則將給經濟造成災難。當然，政府在市場可以正常發揮作用時，是不應該隨意干預市場的，政府的作用，主要應該放在令市場恢復正常、恢復理性上。

鑒於中國股市的恐慌性下跌已經無法客觀反映經濟現狀，也對中國經濟的正常運行造成了很大干擾，如果政府不加干預，市場有很大的可能會在自我加強的恐慌中，靠多殺多的力量和沽空盤、斬倉盤一起將市場推下深淵，消滅大量投資者的財富，損傷市場的元氣，給中國經濟的增長、實體經濟的融資、推動內需製造嚴重困難。

10月19日國務院和相關部委領導人提振投資信心的訪談中，提出了多項支持經濟和股市的政策，也積極鼓勵各路資金入市，在政策上為資金入市拆除障礙。但是，鼓勵資金入市與資金實際入市之間是有距離的，資金實際入市與入市的資金能否頂住看淡沽盤的壓力也是不確定的。實事求是地看，目前市場上各路資金基本都以逐利為目的，並沒有主動參與維護市場穩定的義務。是否入市、入市多少很大程度上取決於它們對後市的判斷，如果它們對後市的看法並不清晰，就很難指望它們全力入市，起到穩定市場的作用。因此，僅僅依賴鼓勵資金入市能否實現市場穩定是有疑問的，市場上一些‘領導有關提振信心的喊話’只有短期作用、無法扭轉股市下跌態勢的悲觀預期，就是這種懷疑態度的最佳說明。在我們看來，‘鼓勵市場上各路資金入市的策略’本身具有相當的間接性和不確定性，並不一定能達到政府希望的效果，最確定有效的辦法可能是政府直接設立以維護市場穩定為目的的「平准基金」。

「平准基金」可以採用央行‘無限量貸款’的方式設立，這裡‘無限量貸款’是重點，就是說，只要達不到政府維穩的目的，央行的貸款可以無限量增加。這個措施最主要的意義是堅定市場信心，讓投資者知道政府維穩的決心是堅定不移、一定要達到目的的。

因為股市是一個各種力量博弈、心理互動的地方，只有堅強的信心才能令投資者相信，繼而跟進；一旦設定一個總量，就會有人猜測這個總量是否足夠，就會有力量試圖去測試突破總量上限後會否引起股市崩盤，就會有投資者信心不足，市場的壓力反而可能大；而不設總量上限，投機力量無從測試政府底線所在，投資者對政府維穩的決心深信不疑，反而會全力入市、減低市場面對的壓力。這種博弈的心態在歐債危機歐央行維穩歐洲金融市場時表現得淋漓盡致，當歐央行總裁德拉吉沒有明確表示無限量買入各歐洲國家債券時，歐債面臨的沽壓非常大；當德拉吉明確表示歐央行將無限量買入歐債後，看淡歐債的沽盤就大幅減少，很快就達至了歐債市場的穩定。所以，政府表現出的維穩決心對參與博弈的各種力量有重大影響，必須牢記這種市場各種力量之間的互動關係，才能形成最佳的維穩策略。

「平准基金」宜由中央政府直接管理，以避免由具體機構管理可能產生的利益衝突。基金的策略應是實現穩定市場目的的長線戰略基金，不宜參與短炒，既損害了基金的戰略目的，也產生了與民爭利的利益衝突。2015年股災時，證金公司牽頭的救市工作，就存在目的不清的缺陷，救市的效果也顯得拖泥帶水，不能令人十分滿意。基金只有在市場較為穩定、進入牛市、市場情緒較高時才考慮退出市場，而且較宜用機構配售、向大機構轉讓持股的形式退出，不宜在市場直接沽出減持，以免影響市場穩定。

「平准基金」產生的收益應該歸於社保或財政收入，實現其取之于民用之於民的目的。

簡而言之，「平准基金」的最大優勢是確定性高，不存在資金是否會聽從政府呼籲而入市的不確定性。從金融海嘯以來各國的救市經驗看，一旦政府通過無限量貸款的「平准基金」表現出維護市場穩定的堅定決心，各路資金反而可能更加積極入市，減低對「平准基金」實際投資的需要。

上周美股出現大跌，道鐘斯指數10月10日和11日分別大跌約831點和546點，拖累港股恒生指數10月11日大跌約927點。

股市下跌本來是壞事，多數投資者都會蒙受一些損失，但世事無絕對，壞事中同樣也可以包含好的因素，正像好事可以變壞事一樣，壞事有時候也是可以變成好事的，這次的美股大跌可能就是這樣一個可以變成好事的壞事。

我們一直以來認為，貿易戰只是美國實現其戰略目的的手段，如果這個手段有效，可以令中國按美國意思投降，接受美國條件達成經貿協議，那麼這個貿易戰就會打下去，直到美國達成其戰略目的；如果這個手段無效，無法令中國投降，而且美國還要付出兩敗俱傷的代價，那這個手段就可能被放棄，中美貿易戰就可能出現轉機。

我們知道，由於美國要求中的一部分，主要是關於發展高新科技的方式、國企的運作模式、消減或停止國家補貼等方面的訴求，已經不是普通的貿易平衡要求，而是直接上升到了如何發展經濟的國家主權層面，中國是不可能接受的。就是把貿易戰打一萬年，中國也不可能接受；但是美國人可能不一定知道中國的底線，可能還存有只要壓力足夠大、中國政府就會投降的幻想，而這種幻想可能就是美國不斷升級貿易戰的思想基礎。一旦美國認識到施加再大的壓力也無法拿到其想要的東西，而只會造成兩敗俱傷局面的話，貿易戰出現轉機的思想基礎就形成了。

從美國方面看，對中國最有殺傷力的籌碼就是對全部的中國輸美商品加征25%關稅，這個籌碼雖然到現在為止尚未完全兌現，美國僅僅是對額外2000億輸美商品加征10%關稅，但起碼在口頭上，特朗普總統已經把對全部中國輸美商品加征25%關稅這個籌碼丟上了檯面，對中國的心理衝擊也已經形成，中港股市的持續下跌，投資者和輿論主流的悲觀，說明中國在心理上已經對較嚴重的經濟衝擊有一定準備。這個最大的籌碼之外，美國施壓的工具雖然還有很多，但殺傷力就有所不如，譬如給臺灣售武、限制中資投資、限制中國留學生簽證、包括傳媒最近是否將中國列為貨幣操縱國的炒作等手段，騷擾作用似乎大過實際負面衝擊，所以，看上去美國留著手裡可以隨時打出來對付中國的大牌似乎已經不多。

美國剩下牌可能有限，而中國又在一定程度上對貿易戰的不利結果有所準備，都將導致貿易戰的效果較美國預期大打折扣。這個時候，美國股市出現大跌，而且輿論普遍認為這個大跌可能部分與中美貿易戰帶來的不確定性相關，說明貿易戰對美國資本市場也形成了一定傷害。於是，特朗普政府關於中美貿易戰的難題就出現了，中美貿易戰按現行方向繼續打下去，有沒有前途？各方面的代價究竟付得值不值？

我們在之前的博文「從「蔣幹盜書」說貿易戰」裡，提出上週一（10月8日）借東亞四國行之際訪問中國的美國國務卿蓬配奧，很可能是來探探中國底線、評估貿易戰前景的。他的到來，明顯受到了中國的冷遇，只有外長王毅和分管外交的政治局委員楊潔篪見了他，按過去慣例一般會出面接見的國家領導人不見蹤影，蓬配奧僅僅在北京停留了3個小時。

中國對蓬配奧的冷遇對貿易戰意味著什麼？在我們看來，對蓬配奧的‘冷’可能反而有助於中美貿易戰出現轉機。常人可能以為要想貿易戰前景好轉，中國可能應該熱情、友善地對待蓬配奧而不是相反。但我們認為，對蓬配奧的熱情和友善反而可能被美國解讀為中國對貿易戰底氣不足，迫切希望與美國達成協議，會讓美國覺得施壓手段有效，中國可能快要頂不住了，因而繼續升級貿易戰，反而不利於貿易戰的解決；而對蓬配奧的冷遇，可能會讓美國看到中國不怕經濟和金融壓力、不怕貿易戰繼續打下去的堅定立場，反而有助於美國在看到施壓手段無效情況下，改變現行貿易戰立場。

不知是否巧合，在蓬配奧訪問北京後，傳媒開始出現中美領導人下月在阿根廷的G20峰會會面的消息。結合我們前面討論的：特朗普手頭尚未打出來對中國有較大威脅的牌可能有限，中國未見有投降的跡象，貿易戰的代價已開始在美國有所反映等因素；根據我們對中美貿易戰內在邏輯的分析，如果蓬配奧的訪問或者觀察令美國得出貿易戰再打下去也無法達到美國戰略目的的話，美國調整其貿易戰的立場和策略並非不可想像。

也就是說，如果此次特朗普與中國領導人在阿根廷的峰會開得成，那麼中美貿易戰就有頗大的機會出現轉機。另一個值得注意的細節是，由於貿易戰的對立，中國領導人並沒有在北京接見美國國務卿蓬配奧；如果中美關於貿易戰的立場仍然南轅北轍的話，我們看不出來兩國領導人有什麼理由要在阿根廷會面。所以，能夠見面開會本身就說明雙方的原則性分歧可能已經有所彌合。

另據中國海關總署10月12日公佈，以美元計價9月出口同比增長14.5%，進口同比增長14.3%，9月貿易順差為316.9億美元，遠高於市場預期。資料並顯示，中國9月對美國貿易順差341.3億美元，創出了歷史新高。

美國對500億美元中國商品中大部分商品從7月6日起加征25%關稅，9月24日開始對2000億中國商品加征10%關稅，在關稅的阻礙下，中國對美出口順差反而在9月創出了歷史新高。事實證明，關稅不經沒有起到縮小中美貿易順差的作用，反而令到順差擴大，使得特朗普用平衡中美貿易為藉口挑起的貿易戰失去了理論基礎。

貿易戰既不能縮小中美貿易順差，又無法達到美國的戰略目的，而且對美國的負面影響也開始有所顯現，雖然還有一些美國對華鷹派仍主張繼續對華強硬，但我們認為，美國繼續升級貿易戰已明顯有邏輯混亂、後勁不足的問題，中美貿易戰有機會在不遠的將來出現轉機。