首先祝大家新年好！祝各位在新的一年心想事成，投資順利！

2018年春節，電影«流浪地球»上演了一出屌絲逆襲的好戲，從一開始的無聲無息，到現在獨佔春節賀歲電影鼇頭，前後的巨大反差，造成了一個頗有意思的新聞現象，這個現象背後有什麼值得思考的深層含義，值得探討。

截至2019年10日，«流浪地球»共上映了6日，取得了約18億人民幣的票房，將同期上映的其他電影票房遠遠拋在了後面，有望衝擊2017年電影«戰狼2»創造的56.79億的中國歷史最高電影票房。

不過根據媒體介紹，現在大火的«流浪地球»卻是差一點就要胎死腹中了的。可能因為對前景不看好或者其他原因，電影原來的投資方萬達在電影尚未完成的中途選擇了退出，直接導緻了«流浪地球»差一點因為缺乏資金而無法繼續，在這個生存還是死亡的關鍵時刻，電影«戰狼2»的導演兼主演吳京不光義務出演還私人給電影投資了6000萬，終於保證了電影«流浪地球»的順利出世和上映。

萬達為什麼會在中途選擇放棄對電影«流浪地球»的投資，原因不得而知，因為萬達自己沒有公開的解釋。但萬達放棄投資«流浪地球»肯定不是因為缺錢，因為之後萬達又去投資了電影«情聖2»。不過萬達的判斷或者運氣看上去不夠好，放棄投資的«流浪地球»很可能要創中國電影的最高票房紀錄，而轉投的«情聖2»據說受了某演員桃色風波的牽連，卻被撤銷上映檔期，投資很可能要打水漂。

雖然«情聖2»無法上映，但其劇情根據媒體介紹，是一個有些荒誕的描述男女感情糾葛的搞笑故事，一言以蔽之，就是一部好萊塢似的現代商業流行片，集合一些俊男美女等流行元素，按照好萊塢的商業套路安排各種橋段等，路數與大多數的商業片類似；但«流浪地球»卻是一部完全不同的電影，在這部被觀眾譽為開啟了中國科幻電影元年的電影中，遵循的是與好萊塢商業片完全不同的邏輯。«流浪地球»講的是一個人類尋求希望的故事，電影的設定是太陽將要毀滅，如果地球不逃離，那麼地球也要被毀滅的故事。為了追尋生存的希望，人類要建設巨大的行星推進機，將地球推出現有軌道，向新的希望前進。為了這個人類生存的希望，很多人犧牲了，為了其他人或者為了整個人類能夠延續而犧牲了。這個敘事邏輯完全不同於好萊塢或者西方文化將個人置於集體之上的邏輯，按照好萊塢的商業邏輯，拯救世界基本靠的是個人，而這個個人往往還有一個不如意的過去，譬如酗酒、離異、頹廢等等，但突然有一天時來運到，這個過去大家眼裡的LOSER就變成了拯救人類的英雄，依靠著運氣、個人的勇武或者才能，再加上幾個幫手和一個或幾個美麗的女友，最後打敗大壞蛋就輕鬆拯救了地球和人類。像«流浪地球»這樣，無數的人為了追尋那微薄的希望，前赴後繼犧牲在了追求希望的路上，沒有扭轉乾坤的個人英雄，有的是無數為了他人獻出生命的集體英雄，這是極其鮮明的中國價值觀，是和好萊塢式的個人英雄價值觀完全不同甚至相反的。

如果把尺度拉長一些，從1840年的鴉片戰爭算起，在近代中國陷入內憂外患、亡國滅種危機的時候，一批批的中國人裡的先行者，就像«流浪地球»裡那些為了人類的延續而犧牲的有名和無名者們一樣，前赴後繼地犧牲在了中國救亡圖存的路上，中國的救亡圖存就像«流浪地球»裡的逃離太陽一樣，是一個整個民族向著希望前進的過程，在這個過程中，個人是很渺小和脆弱的，隻有整個民族或者人類的不怕犧牲，勇於向著希望前進才能獲得民族或者人類的新生。«流浪地球»裡的犧牲，在某種意義上來說，其內核是與中華民族近代以來努力奮鬥以求得生存的精神相一緻的。

中國歷史最高票房電影«戰狼2»，講的是中國海外撤僑的故事，集中表現了中國軍人的英勇無畏，獲得了遠超預想的成功；今天，講述中國人民奮鬥犧牲為人類尋求希望的電影«流浪地球»可能再次取得突破，成為新的票房冠軍，這兩部電影成功的背後有什麼共同之處？

雖然«戰狼2»與«流浪地球»是形式完全不同的電影，但它們的共同之處都是宣揚了與西方價值完全不同的中國價值，«戰狼2»打破了好萊塢建立的隻有美軍或者美軍的同盟才在世界各地英勇奮鬥的範式，樹立了一個中國軍隊的英雄人物；而«流浪地球»則顛覆了好萊塢個人至上的價值觀，樹立了一群為了人類的未來而奮鬥犧牲的集體英雄，是一部典型的歌頌集體主義的電影，秉承了1840年以來以救亡圖存為主線的中國價值。簡而言之，頌揚中國價值觀的電影取得令人印象深刻的好成績，很可能意味著中國價值觀的廣泛復蘇和成長。

按照正常的商業邏輯，其實萬達棄«流浪地球»而轉投«情聖2»是有道理的，畢竟«情聖2»走的是相對成熟的商業娛樂片製作套路，一般而言，風險較小，收益的預期較為穩定；而«流浪地球»則相對來說是在走一條新路，其頌揚的價值觀也與西方價值觀有明顯差異，前景相對難以判斷。但是，實踐的結果是弘揚中國自身價值觀的電影取得了巨大成功，而按照好萊塢模式運作的電影卻獲得了巨大的失敗，從實證的角度看，這一正一反的事例很可能有著拐點意義，預示著未來在中國，以西方價值觀為引領的價值體系可能將慢慢退出主導地位，而中國價值觀將逐漸成為主流。

聯繫到中國領導人所提倡的四個自信：“道路自信、理論自信、制度自信、文化自信”，其內涵與這兩部電影所秉承的價值觀是相當一緻的。

未來如果按照這個方向發展下去，我們可以預見在經濟上文化上會出現一些重要的變化：

現在影視圈的一些過去的大腕級人物，很可能將逐漸淡出主流視野，一批新的以弘揚中國價值為主的新人將會出現；按這個邏輯，現在引領輿論方向的一些網上大V，同樣前景暗淡，換言之，在文化領域，未來有可能進入一個新舊交替的陣痛期；

在經濟上，未來民族品牌、自有品牌將獲得更好的發展機遇，而外資品牌的吸引力將整體下降；國家在研發、關鍵技術的自主可控上將投入更大的力度，相關領域的發展將加速；

總之，在西方價值體系下，中國的東西常常比西方的類似產品表現出折讓。如果未來中國自身價值體系逐漸佔據主流，則中國的東西將會首先消除對西方類似產品的折讓，並可能進而表現出一定溢價。

我們在之前的博文«2019年影響港股的三層邏輯及走勢推演»中，曾經預測2019年的港股走勢可能類似N字形，先升後跌再升。

年初至今的走勢，以震盪上行為主，大緻符合我們的推測。按照之前我們對港股走勢進行推演的邏輯，目前的港股走勢主要受短期的支援邏輯和中期的壓制邏輯共同作用，但以短期支援邏輯為主導，因此走勢表現出震盪上升的特點。

簡單來說，港股的短期支援邏輯主要包括：中美貿易談判可能能夠達成協議，以及中國政府不斷推出的維穩政策等因素；而中期的壓制邏輯主要包括：中國經濟繼續放緩、美國經濟放緩和美股牛市可能終結、美聯儲貨幣政策調整的力度不足以扭轉美股跌勢等因素。

市場聚焦短期支持因素

到目前為止，市場關注的焦點仍然在短期的支持因素上，因此，港股走勢預計仍將延續震盪上行之勢，直到短期支持因素帶來的支援力量全部消耗。

從未來一段時間幾個重大事件發生的時間順序來看，一月底中美將進行新一輪貿易談判，美國目前的態度大體積極正面，雖然也不時有美國官員認為雙方在結構性問題上差距仍然很大，但估計即使這次談判未能達成協議，也不會有太大的負面消息或者導緻談判終止，無非是將無法達成一緻的問題放到下一輪而已，所以一月底的談判結果預計偏向正面的機會較大；另據中美兩國領袖商定的談判時間，貿易談判應在3月1日前結束，所以，如果雙方能夠按期達成協議，那麼協定大概率將在2月中下旬達成；傳統上3月是中國政府開人大、政協兩會的時間，很多重要的經濟刺激或者維穩政策估計會在兩會上決定並發佈。綜合各方面情況，估計兩會期間很可能會落實、披露一些重要的刺激經濟政策，對港股有利；另外3月又是港股全年業績披露期，上市公司披露優良業績後經常會引起投資者的短線炒作，傳統上對港股有利。

綜合上述事件的可能結果，看起來直到3月，港股都較大機會有一些利好因素繼續支持，也就是說港股的短期支援邏輯目前看仍在良好運行中，要到3月才能基本表現完畢。港股的壓制邏輯可能要等到那時才會再度主導市場，更直接一些地說，如果沒有其他新情況發生，港股的上行之勢可能維持到3月，之後才可能在缺乏新利好因素下開始走弱。

變數是中美能否達成協議

就目前情況而言，短期震盪上行走勢能否持續的一個較大不確定因素是：中美能否達成貿易協定，雖然我們一直都認為達成貿易協定符合特朗普利益（取得一些成績向選民交代對其後續選舉有利），因而看好貿易談判結果，但如果貿易談判最終失敗，港股上升的邏輯可能就會被打斷，港股就有機會隨時開始向下調整。

影響短期港股走勢的另一個較大不確定性是美聯儲的加息政策，目前市場的一般看法是美聯儲1月可能按兵不動，3月或6月有加息可能，但如果美聯儲的貨幣政策沒有市場預期中溫和，就有可能再次引發美股大幅波動進而影響港股。

另外有些不尋常的是：中國央行最近創設了一個新的融資工具，允許商業銀行用銀行發出的永續債向人行換入央行票據，並可用於抵押融資，由於央行票據更高的信用和更好的流通能力，此舉實際上便利、擴大了銀行融資能力，方向類似歐美國家直接買入國債、放鬆銀根的QE（量化寬鬆），這個動作是否意味著央行以後將更積極打通實體經濟融資難的困境，並會推出更多有助融資寬鬆的政策，值得留意；另據報導，證監會主席人事調整，原主席劉士餘調任供銷總社理事會主任，原工行董事長易會滿接替劉士餘擔任證監會主席，這個換人舉動，是否含有國家對股市政策有所調整的內涵，也值得注意。

整體上看，今年以來港股投資者對股市的謹慎心態漸有改善，參與市場的積極性有所上升，宏觀環境對港股有利的因素也較前增加，對港股一季度走強有利。

由於下周是新春佳節，本欄暫停一周，順祝各位讀者豬年諸事順利、家肥屋潤、身體健康！

根據香港中原城市領先指數，香港樓市整體大約在2018年7月下旬見本輪上升週期的高點188.61點，之後輾轉下行，至2019年1月中旬，指數跌至170.19點，下跌約10%。但就個別地區樓盤來說，跌幅大於平均跌幅，如近期開盤的部分新樓盤，開價較同區二手單位價低約20-30%，似乎面對一定銷售壓力，促銷頗為積極。

從歷史的表現看，香港樓市過去一直處於升多跌少、大漲小回狀態。近二十多年，樓市的最低潮是2003年SARS時期，當時在經濟不景和SARS的雙重打擊下，樓市差不多成為一潭死水，後來在中央推出支持香港的「自由行」政策後，經濟和樓市才逐步好轉；再後來即使在2008年美國爆發波及全球的金融海嘯衝擊下，樓市也未曾下探到2003年的低位。

香港樓市之所以能夠常升常有，與其本身俱備一定的獨特之處有關:

首先，香港的先天限制就是地少人多，土地資源極為有限。而在這種先天限制之下，又有約4成土地被政府劃為郊野公園和自然保護區，不得使用。結果只有約7%的土地可以用於住宅發展，於是在極度缺乏建屋土地的情況下，高地價和高樓價就成為了香港的正常現象。

目前香港政府雖然提出了大規模填海造地的設想，但根據其計劃，第一階段入住要到2035年以後，遠水不能救近火，因此短期來看，香港土地和房屋供不應求的現狀很難有根本性的改變，換言之，在大規模土地供應出現之前，香港的樓市很可能仍將處於供不應求並易升難跌狀態；

其次，低利率為樓市提供了強大支持。 2008年金融海嘯後，全球低利率成為常態，香港也有大量資金流入。受益於低成本資金的充裕供給，業主普遍的供樓能力得到增強。加上香港傳統上屬於富裕地區，民間有大量財富，這些財富和寬鬆的金融環境相結合，更加支持了樓市的需求；

第三，香港的獨特優勢如「一國兩制」，以及自由、法制、多元、便利的環境，吸引了大量內地富豪、較富裕群體，以及外籍人士在香港置業，這些人士一般都有較強的資金實力，對香港的樓市也起到了很大的支持作用。

上面幾個因素中，地少人多或者土地供應不足的問題，基本是短期無解，就算政府臨時想辦法增加一些土地供應，也基本是杯水車薪或者將'朝三暮四'改為'朝四暮三'而已，無助於問題的根本解決；

低利率帶來的資金支持，從目前情況看，也很可能長期化，根據美聯儲部分官員最新關於加息的言論，美國本輪的加息週期很可能在2019年中結束，由於港美的聯繫匯率機制，估計香港的利率也會在年中見頂，也就是說，本港利率最多再上升25個基點或半厘就可能見頂，並沒有多少上升空間；

至於內地富豪、較富裕群體來港買樓，則可能與當時的國家政策鬆緊有關，例如過去一段時間國家清理影子銀行，令到依賴影子銀行借貸的群體大受打擊、資金匱乏，這首先會影響該群體在港的買樓投資行為，嚴重情況下甚至會迫使他們賣出以前購買的物業，給香港樓市增加壓力。

總結起來
一直以來支持香港樓市上升的兩個支柱因素，土地房屋供不應求，以及低利率導致的資金充裕，看來都會長期存在，因此香港樓市的長期轉勢機會不大，目前的下跌更可能是一種正常的調整。

本輪下跌之前的一輪下跌（2015年9月至2016年3月），是在2015年底美聯儲開始加息、美元走強、人民幣受到衝擊、中國經濟放緩的背景下發生的，樓市買家擔心中國經濟受到較大打擊，香港也會受到牽連，另外擔心美元利率上升會導致供樓利率上升，減低供樓能力，加上樓市也累積了一定升幅，因此出現調整。但在後來中國經濟轉趨穩定，香港利率展望趨向正面的情況下，市場的恐慌心理逐步減退，樓市才又開始回升。

本輪的樓市調整，直接誘發原因與上一輪有類似之處，仍然是擔憂中國經濟轉弱以及供樓利息上升，當然內地去槓桿措施加劇、樓價累積較大升幅也是一個調整因素。由於去年3月開始的中美貿易戰，在2018年的大部分時間不斷惡化，市場主流普遍擔心中國經濟將出現較大困難，也擔心香港受到波及，投資信心受到較大損害，直接導致了樓市調整壓力的增加；而拖延多時的香港銀行體系，終於在2018年9月開始跟隨美國加息，也對樓市買家心理有負面影響；內地去槓桿加劇，導致影子銀行急劇收縮，令部分依賴影子銀行融資的中小企和個人深受打擊，由於這個群體中不少人是香港樓市的投資者，因此內地資金收緊也對香港樓市產生不利影響；至於樓市升幅過大則是一個老問題，香港樓市的升幅早已脫離了一般基層的購買力，年輕人買樓常常需要父母甚至祖父母的資助已經是香港的常態，這個因素也對樓市調整有作用，但並非主要原因。

根據中國政府穩定內地經濟的安排，預計在三月兩會後將有大量的支持經濟政策落實，令中國經濟目前的下行趨勢趨緩，並有較大機會在下半年經濟增速進入穩定期。內地經濟的穩定無疑將令市場的觀望避險心理改善，重新推動樓市買家入市；根據美國經濟放緩的現狀以及美聯儲的態度，預計美國有較大機會在2019年中結束本輪加息週期，舒緩樓市買家對利率的擔憂；內地的貨幣政策在2019年也大概率從去年的偏緊轉向偏松，對內地買家的資金限制減弱，減輕對香港樓市的負面影響。所以，就目前來看，幾個對香港樓市不利的負面因素，都有可能在下半年好轉。

綜上所述，香港樓市上升的兩個主要支柱因素仍然完整有效，而造成本輪調整的幾個因素有望在下半年出現不同程度的好轉，因此，香港的整體樓市有可能在今年下半年出現復甦。

我們在之前的博文「看淡邏輯的幾個要素及其變化方向」裏討論了去年以來主導港股的看淡邏輯及其在2019年的變化方向，如果細分一下，影響2019年港股走勢的大邏輯就目前而言，可以分為短、中、長三個層次，並分別主導不同的走勢。

短期而言（1、2個月的時間），港股的焦點主要圍繞中美貿易戰，談判的進展將主導港股的走勢。由於中美經濟都有放緩壓力，特別是貿易戰中的進攻方美國，現在內部矛盾比較尖銳（例如因為修牆經費的撥款問題，兩黨爭議已導緻政府部分停擺超過3周），因此我們認為雙方都有誠意達成貿易戰的停戰協議，中美貿易談判的前景看好。

根據這個短期的主導邏輯，港股在中美貿易達成協議前，市場可能會對貿易戰前景有相對樂觀的憧憬，配合不時有談判取得進展的消息或者中美相關官員一些傾向樂觀的訪談，港股短期的走勢以震盪上行為主。

中期而言（半年左右時間），看淡邏輯仍是市場主流，我們在上篇博文「看淡邏輯的幾個要素及其變化方向」裏討論的幾個去年以來的利淡因素，如：中國經濟繼續放緩、美國經濟放緩和美股牛市可能終結、美聯儲貨幣政策調整的力度不足以扭轉美股跌勢等因素，仍將持續發揮作用，直到這些利淡因素逐步被充分消化。

從近期的經濟數據看，中國經濟放緩的壓力在加大，短期經濟減速的程度會更明顯。對於中國經濟減速，中國政府一直在採用財政和貨幣政策的刺激來進行對沖。根據媒體報導，中國政府將在2019年進行大規模的減稅降費，並會相應放鬆銀根、提高地方政府發債額度等。大規模減稅降費的措施，估計會在3月的兩會後進入實施階段，放鬆銀根（例如降低存準率）和提高地方政府發債額則會隨時擇機實施。這些對沖經濟下行壓力的措施推出，短期會對港股走勢有正面心理刺激作用，中期則要等措施落地生效逐步穩住經濟增長速度後，才會對股市產生持久影響。

同樣，美國經濟放緩和美股走弱也需要美聯儲的政策對沖，由於美國政府去年的減稅將造成財政赤字的加劇，估計美國政府今年在財政方面能進行的刺激有限，因此美國經濟將主要依賴美聯儲加息步伐的放緩甚至逆轉來對沖下滑。根據前一階段美國白宮和美聯儲的互動來看，雖然特朗普極力主張停止進一步加息縮表，但美聯儲大概率隻會放緩加息步伐，因此預計短期貨幣政策對美國經濟和股市的支持將有限，中期美聯儲貨幣政策調整的力度能否支持經濟增長和股市尚需觀察。

所以，去年以來的看淡邏輯在今年來說，可能是一個半年左右的中期邏輯，這個邏輯將隨著中國經濟增速的企穩，以及美聯儲的貨幣政策調整足以給經濟和股市以正面支持而結束。

長期而言（一年左右時間），股市的邏輯可能是一個由跌轉升的反轉邏輯。隨著下半年中國經濟增速的企穩，以及美聯儲的加息週期終結，外資向美國流動的方向大概率將出現逆轉，新一輪外資離開美國的移動將開始，而外資增持中國資產也有可能是這一輪外資離開美國流向新興市場的重要特點，在我們看來，這一輪外資流入中國股市有可能開啟中國股市一個較長期的升浪，而港股也將受益。

目前來看，未來中國經濟有兩點值得關注，一是經濟轉型何時可以渡過轉型的陣痛期，即以品質、效率和科技創新為特點的新經濟何時能夠成為中國經濟發展的主要動力；二是以5G為代表的新一代資訊技術，中國能否快人一步有較好的發展，並成為全球主力。

從這幾層邏輯對港股走勢的影響看：

港股短期以震盪向上為主，主要受中美貿易談判的利好牽動，維穩政策方面的突發好消息也會對股市有短期利好影響。但港股整體仍將受中期利淡邏輯的壓制，很難維持持續上升；而在中美談判出現結果，短期利好邏輯消失後，港股有較大機會將恢復走跌；

中期港股走勢以震盪向下為主，短期向上和中期向下的方向拐點，可能出現在貿易談判出現結果、利好兌現的時點前後，預計中期跌勢將持續至利淡因素得到較充分體現的時候；

實現中期下跌到長期上漲之間的反轉，可能需要具備中國經濟增速大緻企穩，美聯儲加息週期終結的條件，這個條件有可能在2019年中，當中國政府的維穩政策逐步生效，而美國經濟和股市的不景氣迫使美聯儲提前結束本輪加息週期時出現。

簡而言之，根據以上推演，2019年的港股大體走勢有可能類似N形，先升後跌再升。

由2018年上半年開始並延續至今的港股弱勢，尚未有太大的改觀，港股近期雖不時因好消息而短暫反彈，但整體仍然承受持續的看淡壓力，反彈壹般都無法持續。大緻而言，目前看淡港股仍是市場的主流，其邏輯可以簡單表述成：市場前景有較多不明郎因素，因此避險仍是首要考慮

總結起來，看淡港股的邏輯裏大緻包含下面幾個要素：

首先，中美貿易戰未必能在雙方限定的時間內達成協議，根據特朗普政府過去的表現，其承諾的可靠性十分可疑。由於中美雙方現在的全面競爭對手關系，美國很難不對中國加以限制，因此對貿易戰達成協議或者終止的可能性不感樂觀，相反，認為貿易戰持續或加劇的可能性甚大。

對於貿易戰這個因素，我們的看法壹直相對樂觀，從2018年10月開始，我們就認為中美貿易戰將在年底前出現轉機，並對雙方未來達成協議持樂觀態度。我們不否認中美雙方的關系定位已經從過去以合作為主的準盟友關系，變為了現在競爭為主的對手關系，但我們同時認為，由於中美雙方存在廣泛的共同利益，譬如經濟上中國放緩就導緻美國跨國企業（如蘋果公司）的盈利放緩，因此中美雙方關系很難變成不計代價隻求打擊對手的敵人關系，中美之間的競爭，更多的是壹種計算成本收益的模式，而非類似美蘇當年的冷戰模式。

按照這個成本收益模式，貿易戰無休止的繼續隻會造成雙方的持續損失（雖然大小有差異），是壹個隻有成本沒有收益的模式，不符合美國的利益；在目前美國自身經濟放緩，內政矛盾突出的環境下，終止貿易戰、獲取壹定的收益，集中精力處理內政問題，避免戰線太長分散力量，符合特朗普的需要，因此我們傾向認為達成貿易戰協議的可能性甚大。
如果我們的看法正確，就是說在2019年3月前中美有可能就貿易問題達成協議，中美貿易戰這個不確定因素未來變化的方向正面；

其次，美股有可能終止持續9年的牛市，在經濟放緩和美聯儲持續加息的壓力下進入熊市。根據美股和港股的歷史相關性，美股的走熊有可能帶動港股走熊。

從目前情況看，美國經濟放緩的機會甚高，由於特朗普的減稅刺激經濟政策在2018年美國經濟增速已經較高的情況下，人為地進壹步推高了美國經濟增速，因此，在2019年刺激政策效力已過的情況下，經濟自然減速的機會很高，IMF的最新預測數據顯示：美國經濟2018年增速2.9%，2019年經濟增速2.5%，下降了0.4個百分點（中國經濟預計由2018年的6.6%增速下降至2019年的6.2%增速，同樣下降0.4個百分點）。經濟放緩自然帶來企業盈利增長放緩，給估值較高的美國股市帶來重大壓力。與此同時，雖然美聯儲主席鮑威爾口頭上也釋放了壹些對加息取態較溫和的鴿派信息，但現實層面美聯儲起碼暫時還不願意屈從特朗普總統的壓力而大幅放緩加息步伐，令利率上升對經濟的壓力增加，在雙重壓力作用下，美國股市2019年進入熊市的機會甚高。

我們在上期的博文「中國經濟繼續減速 股市卻可能已度過最困難期」中，討論了美股走熊與港股走勢的關系，結論是：雖然過去美股走熊通常都帶動港股跌勢，但也有另壹種可能：“如果A股能夠頂住美股走熊的壓力，走出穩定上升行情，根據近幾個月中港股市的相關性，港股也有較大可能擺脫以往跟隨美國的慣性，做出較好表現。”
美股走熊這個因素看來將在2019年繼續發酵，美聯儲的貨幣政策調整可能會影響美股走熊的節奏，但估計難以改變美股的方向，所以，這個不確定性因素暫時的展望仍然負面；

第三，美聯儲的貨幣政策調整方向雖有逐步放緩加息步伐之意，但根據前壹階段特朗普總統與美聯儲的互動來看，美聯儲對加息步伐的調整似乎較為依賴經濟數據，前瞻性不夠、調整力度也不大，估計未來其貨幣政策調整的節奏可能比較緩慢，不足以扭轉經濟下滑的勢頭。

美聯儲加息步伐展望放緩對維持強勢美元有不利影響、對經濟則有潛在支持作用，但其影響取決於加息步伐放緩的力度。根據前壹階段美聯儲的表現看，預計美聯儲放緩加息的步伐不會急劇，因此對美元和經濟運行的方向影響有限。

第四，中國經濟短期下行壓力加劇。從房地產和汽車這兩個拉動中國經濟的重要行業持續放緩，以及近期出爐的制造業采購經理指數跌入50以下的收縮區間，都說明中國經濟下行的壓力在加大。相對而言，服務業的情況表現較好，財新中國發布的12月服務業采購經理指數達53.9，創出了半年新高，說明服務業對中國經濟的影響仍在上升。

不過中國政府推動的大規模減稅降費和加大基建投資，輔以相對充裕的資金供應，預計將令中國經濟的增長在2019年下半年有所好轉。從經濟數據角度看，2019年上半年可能是經濟壓力較大的階段，之後的情況可能穩定並趨向好轉。

第五，如果英國無協議下硬脫歐，有可能對港股造成短期的負面沖擊，不過暫時來看，英國仍以有協議情況下脫歐或者不脫歐機會較高，英國硬脫歐暫時對港股的長期趨勢影響不大。

綜合以上討論，貿易戰可能在第壹季度末有相對樂觀的結果，除此之外，美股走熊會否帶來港股的進壹步下跌、美聯儲貨幣政策調整的力度和節奏、中國經濟何時能夠走穩這幾個不確定性則仍需觀察，也就是說，港股面對的不確定性短期難以有根本性好轉，對港股持續上升不利。

從實體經濟的角度看，中國2019年經濟繼續減速是大概率事件。根據中國社科院2018年12月24日發佈的2019年«經濟藍皮書»，中國經濟2018年預計增長6.6%，而2019年預測增長為6.3%，較2018年下降0.3個百分點。經濟增速下行的主要原因是企業投資增長緩慢、全要素生產率增長率在低位運行等。

‘去杠杆’和中美‘貿易戰’對2018年的中國經濟有較大負面影響，隨著‘去杠杆’的推進和資管新規極其配套細則的逐步實施，銀行表外的融資（影子銀行）大減，過去依賴影子銀行融資的機構和個人受到重大打擊，回歸表內的銀行正常融資無法彌補影子銀行融資的大幅減少，使得企業的經營環境惡化。另一方面，中美‘貿易戰’又對市場心理帶來重大衝擊，社會各界普遍對經濟前景持悲觀懷疑的態度，對投資造成明顯負面影響，更加大了經濟下行的壓力。

雖然在2019年這兩個重大負面因素都有可能一定程度地好轉，例如去杠杆變為穩杠杆，資金環境由偏緊變為相對充裕；貿易戰在中美領袖的共同努力下，也有較大達成協議的可能，令貿易戰結束，但這些好轉的力度恐怕無法支持經濟的全面反轉，且傳導到實體經濟也需要一定的時間，暫時難以影響經濟下行的趨勢。

2018年中國經濟的兩個重要產業，房地產和汽車業都趨向放緩，近期兩個行業的銷售增速普遍下降甚至變增長為收縮，對經濟頗為不利。由於這兩個行業都屬於產業鏈長、牽連甚廣的行業，一旦放緩甚至收縮，經濟增速難免有所下降。

暫時來看，這兩個重要行業2019年前景未見重大變化。雖然出於穩定市場的考慮，中央政府有可能在2019年對房地產行業採取結構性寬鬆的政策，對個別壓力較大的城市放鬆政策管制，但預計這種寬鬆又以不會全面刺激房地產市場為前提，因此政策改善的幅度有限；而汽車行業，除了新能源汽車，目前大體處於產能相對過剩狀態，很難再現購車熱潮。因此，預計2019年房地產業和汽車業將大緻處於平穩或略微偏好的政策環境下，行業前景難有根本性改善。

從近期公佈的經濟資料看，內地經濟下行壓力繼續增大，11月工業企業利潤3年來首次負增長，最新公佈的中國12月官方製造業採購經理人指數（PMI）降至49.4,遠低於預期，為近兩年半來首次跌破50臨界值，反映需求持續低迷，部分原因可能與此前因中美貿易戰產生的「搶出口」作用消退後，工業生產逐步放緩有關，但經濟整體放緩的勢頭已很明顯。

經濟資料不佳的背後，實際上反映中國政府的維穩政策到目前為止，隻是延緩了經濟放緩的速度，並沒有改變經濟放緩的趨勢，按照目前維穩措施逐步落地的節奏，估計放緩趨勢可能延續至2019年中，之後在政府大規模減稅降費、基建投資、結構性放鬆銀根（鼓勵貸款向實體經濟傾斜）、鼓勵企業投資等政策落實後，經濟增速下降的勢頭有望得到一定緩解。

綜合而言，經濟增速下降的勢頭難以很快扭轉，是目前中國經濟發展的基本狀態。

相比較而言，由於港股的下行節奏有可能比實體經濟快了一步，底部也可能更早出現。

2018年在‘去杠杆’和中美‘貿易戰’雙重重大負面因素衝擊下，港股2018年下半年承受了較大壓力，雖然中美‘貿易戰’對2018年中國的實體經濟衝擊不顯著，但心理衝擊很大，投資者廣泛認為中國經濟前景很差，也就是說，2018年的港股走勢在相當程度上提前反應了‘貿易戰’對中國經濟所能造成的最差或者較差結果。而‘貿易戰’對中國經濟的實際損害，卻可能在2019年才會有明顯表現，即股市的反應比實體經濟的反應提前了一個階段。如果這個推斷符合實際，即使未來中國經濟進一步下行，對股市也未必能造成更大的負面衝擊，因為市場已經提前做出反應。

從目前的情況看，2019年影響港股的較重要負面因素是：中國經濟增長繼續放緩和美國股市步入熊市。

中國經濟繼續放緩這個因素，由於為市場廣泛預期，加上中國政府為了對沖經濟放緩將出臺一系列如減稅降費、增加投資等的維穩措施，故此一般情況下不至於形成對股市的進一步重大負面衝擊；

美股可能步入熊市這個因素，帶給港股的影響則值得討論。一般而言，按照過去的簡單規律，港股通常都跟隨美股的走勢，如果美國在2019年進入熊市，照理港股也有頗大機會跟隨進入熊市。但除此之外，也不排除另一種可能：

從近幾個月的港股走勢來看，其與美股的相關性似有下降趨勢，而與內地A股的相關性則有上升模樣，因此，如果2019年出現美股下跌而A股平穩甚至上升的話，不排除港股跟隨A股走勢而非美股的可能；

中國的經濟週期與美國不同步，中國經濟的調整轉型已進行了相當長一段時間，面對目前經濟下行的壓力，中國的政策環境已經從過去偏緊的整頓方向變為支持經濟為主的寬鬆方向。而美國經濟則正處於特朗普減稅刺激下的高速增長無以為繼，美聯儲加息抑制經濟過熱的努力仍在加強的雙重壓力之下，這種不同步的差異帶來中國目前的經濟展望和美國相比，相對更明朗的情況；

中港股市估值相對歷史平均水準處於低位，有一定投資價值；

由於美國經濟未來放緩的可能性很高，特朗普政府需要想辦法減輕經濟面對的壓力，因而中美‘貿易戰’在2019年上半年達成協議的機會較大，對兩國經濟的發展都有利，也消除了股市面對的一個較大不確定性；

未來美國經濟放緩和美股可能走熊的壓力，將令美聯儲現行的加息政策面臨更大的困難，美聯儲的加息立場有可能進一步向溫和方向調整，這種調整又會削弱強美元的基礎，令美元的走勢轉弱，對美國吸引全球資金不利，對資金流向新興市場有利；

歐洲經濟增長的前景不明朗，英國脫歐的亂象以及由法國開始蔓延歐洲的「黃背心」運動又加劇了這種不明朗，對歐洲吸引資金不利；

根據央行調查統計司披露，截至2018年9月底，外資持有A股自由流通市值為7%。這一比例明顯低於日本的30%，臺灣的27%和韓國的16%。隨著A股納入各種國際指數，有投行預計2019年外資淨流入A股金額約3500-4000億人民幣。

如果外資因為中國經濟展望相對更加穩定而加速流入A股，加上內地引入長線資金投資股市的政策逐步落實，即使美股走熊，A股也不一定跟跌，甚至有可能吸引一部分離開美國的資金流入，使得A股走出獨立於美國的相對穩定走勢。

如果A股能夠頂住美股走熊的壓力，走出穩定上升行情，根據近幾個月中港股市的相關性，港股也有較大可能擺脫以往跟隨美國的慣性，做出較好表現。

遍地眼鏡碎的2018年進入尾聲了，這一年中美之間經貿鬥爭的波瀾起伏，給市場帶來了太多的意料之外，也讓各路大神的預測水晶球碎了一地，到了現在，中美貿易戰這個2018年的主要焦點，似乎終於有了些要平息下來的跡象。

中美領袖11月底的阿根廷峰會之後，從近期雙方的動向看，中美似乎對解決延宕大半年的經貿糾紛都比較有誠意，都似乎真的想解決掉這個困擾雙方、令雙方都付出不小代價的問題。在我們看來，有沒有誠意是解決所有問題的關鍵，有了誠意，即使解決問題的路徑很困難，也總會有辦法解決，總能想出辦法把路走通；而一旦沒有誠意，其中一方甚至雙方都並不真想達成協議，即使條件再接近，最後也肯定沒有結果，因為沒有誠意的一方總能想出各種各樣的新困難使得協議無法進行下去。

對於有些認為中美達成協議有各種困難，因而對貿易談判前景悲觀者來說，他們可能隻注意到了困難，而忽視了中美雙方這一次真的有解決問題的誠意，因而沒有抓住解決中美貿易糾紛的關鍵。

如果中美貿易戰的走向是趨向平伏，那中美貿易戰所衍生出來的問題，譬如華為副董事長孟晚舟女士被加拿大拘押一事，預計惡化升級的機會也不大，不至於對市場造成新的衝擊。

對中港股市來說，除了中美貿易戰這個長期困擾因素之外，近期美國股市走弱也對市場帶來了一些不良影響。

暫時來看，美國股市當前面臨的問題是：首先，美國經濟有較大概率將在2019年放緩，這個放緩會否引發美股歷時9年多的牛市終結，造成美股較大幅度的下跌，進而拖累港股和其他新興市場是一個值得關注的要點；其次，美聯儲加息的不確定性，美聯儲在特朗普連番施壓後，似乎原來的鷹派加息立場有所轉弱，加息步伐和幅度有可能較之前宣示的路線圖緩和，但新的方向尚不明朗，增加了市場的不確定性。

如果美聯儲繼續維持其鷹牌立場，則美股走熊的機會大增，對中港股市後市都會帶來壓力；如果美聯儲加息立場轉向趨於緩和，則經濟放緩對市場的壓力和美聯儲調整鷹派立場對市場的支持，兩股相反力量綜合作用的結果，很可能造成美股的震盪或者是震盪下的緩跌，也就是說，在美聯儲放緩加息步伐和幅度後，美股未必很快邁入熊市，很可能走出震盪或震盪下行的走勢。

中國經濟方面，最近公佈的經濟資料普遍偏淡，國家統計局公佈的11月製造業和服務業PMI雙雙創出年內新低，反映經濟下行的壓力加大；11月的進出口資料也不如理想，較前期有較大跌幅，不過對美國順差進一步擴大至355.5億美元，同比上升27.5%，顯示貿易戰對縮窄對美貿易順差沒有幫助。

在中國經濟下行壓力加大的背景下，13日召開的中央政治局會議，內容除了以前提出的「六穩」（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期）外，有些新意的是再度強調“保持經濟運行在合理區間”，我們理解這個強調對中國經濟的含義是：經濟增速不能過度降低，中國政府將盡全力保持經濟增速在某個底線（譬如6%）之上。會議強調的另外兩個重要工作是：推動製造業升級和擴張內需市場，根據這個精神，創新科技、傳統製造業的技術升級仍將是明年政府推動的重點；而給內需鬆綁，通過各種手段做大內需市場，也是政府推動的另一項重要工作，對面向內需市場，產品符合市場發展前景的企業有利。

經濟下行壓力加大與中國增加對經濟的保底支援，同樣構成了制約中國經濟和股市的兩股方向相反的重要力量，在這兩種反向力量的作用下，估計未來中國的經濟和股市同樣可能以震盪市的機會偏高，股市可能寬幅震盪，難以走出明確的方向。

上周以來，港股走勢呈現三天升兩天跌的節奏，成交量普遍偏低，印證了暫時港股方向不清、投資者入市意欲低迷的特點。不過，從消息面來看，年底前可能較為平靜或者略微偏向正面：

中美經貿談判正在進行，從媒體披露的情況看，暫時進展順利，出現壞消息的機會不大；與之相關的華為事件，進一步惡化的機會也不大；美聯儲預計將在週四淩晨公佈議息結果，市場普遍預期美聯儲將加息0.25厘，按照目前的情況看，美聯儲有可能在此次議息會議上宣佈將後續加息步伐向溫和方向移動，如果美聯儲明確其加息立場由‘鷹’轉‘鴿’，不排除對市場構成短線正面刺激。

綜上所述，短期來看，市場的負面消息可能有限，但美聯儲加息步伐有可能由激進向溫和轉變，有利短線股市上揚，不排除基金年底前借機拉高股市以粉飾櫥窗的可能。

2018年對投資者來講是困難的一年，中美貿易戰和中國去杠杆的加劇，對港股市場構成了很大的打擊，雖然截至12月7日，恒生指數僅下跌約12.89%，但個別股票特別是一些炒作色彩較濃的中小型股票年內卻跌幅驚人，不少投資者深受打擊。

回顧2018年，我們看對了一些主要的事件，當然，也看錯了不少，簡述如下：

我們看對了什麼？

中美將爆發貿易戰。我們在2017年底的博文«草叢裡的四支灰犀牛»裡預測中美將在2018年爆發貿易戰，原因主要是看到美國在逐漸加強對中國施壓的力度，照這個方向發展下去，貿易戰很難避免；

美國的加息有可能放緩。我們在2月的博文«股災元兇追蹤»裡，認為相對較高的通脹、較弱的美元以及較緩慢的加息步伐，對資產市場和經濟增長有利，相對更符合特朗普的施政理念。從特朗普近來屢屢對美聯儲過快加息發飆來看，說明我們這個判斷大緻正確。但我們沒想到的是特朗普選擇的美聯儲主席鮑威爾，似乎和他的想法並不一緻，結果到目前為止，實際的加息步伐並沒有減慢；

貿易戰將在年內發生轉機。我們從10月中的博文就開始就預測中美貿易戰將有機會在年內發生轉機，11月底的中美領袖高峰會達成了貿易戰暫時休兵、並力爭在之後的九十天內達成中美貿易協定的共識或者協定，驗證了我們關於貿易戰年內有轉機的預判；

朝核問題趨向好轉。我們一直認為朝鮮發展核武的路徑與新中國的核武發展路徑近似，或者說朝鮮學習了新中國發展核武的路徑，在完成核武研發後將發展重點轉向經濟，因此預判在朝鮮完成核武研發後將會和鄰國改善關係，這個觀點也為後來的事態發展所驗證；

中小企業艱難度日。去杠杆將導緻中小企業資金緊張、經營困難，這是我們在去年底的博文«2018年投資展望»裡提出的預判，今年以來中小企業特別是民營企業的經營困難、債務爆破等現象驗證了我們的預判。

我們看錯了什麼？

沒想到貿易戰打這麼長。我們原來認為根據特朗普利益最大化的商人邏輯，其最佳選擇是在極限施壓而又沒有真打或者僅僅小打的情況下和中國達成協議，收取勝利果實，這時候他的成本收益比最優（因為基本沒有代價）。但我們忽略了特朗普的選舉利益考量和喜歡冒險的個性，沒想到他為了獲取支持者的支持和試圖爭取更大利益而選擇與中國開打並擴大貿易戰；

沒想到去杠杆的影響這麼大。我們雖然預測到去杠杆會令中小企業經營困難，但面積這麼大、影響這麼廣卻又出乎我們預料，特別是去杠杆直接造成了資金收縮，令大陸南下資金大幅減少是我們沒有料到的；

大陸南下資金的收縮甚至有些時候的逆轉，直接導緻了我們對2018年港股繼續走牛的判斷錯誤，因為南下資金持續流入是我們港股走牛判斷的重要基礎。結果除了1月份，全年大部分時間這個基礎都不成立，股市的表現自然也強差人意。

面對即將來臨的2019年，我們認為港股有以下一些影響較大的因素：

中美貿易戰可能結束。雖然中美互為競爭對手的格局很難改變，全方位的競爭也不會停止，甚至個別時候在個別領域的鬥爭會加劇，但就中美貿易戰來講，卻有極大可能在2019年上半年結束，原因無他，因為打下去隻會兩敗俱傷，不會有一方得益，而為了避免自身的利益繼續受損，停戰對雙方都是比較好的選擇；

中國政府的維穩政策發力。預計減稅和加大基建投入，將是中國政府2019年支持經濟的重要手段；金融方面可能對實業民企實行結構性寬鬆，令民企的融資環境較2018年明顯改善；房地產的壓抑政策可能有部分鬆動，在某些銷售壓力較大的城市，適當放鬆融資條件，以穩定當地樓市；

中國長線資金進入股市的政策將進入實施階段，有利股市發展。2018年中國政府在鼓勵長線資金入市方面做了很多工作，預計有較大量的長線資金可能在2019年陸續入市，利好後市；

美國經濟可能減速。2018年美國經濟在特朗普減稅政策的刺激下，表現強勁。但到了2019年，刺激的力度減退，減稅造成的赤字大增的壓力又會拖累經濟，加上同比的舊基數比較高，因此2019年美國經濟減速是大概率事件；

美股長牛可能結束。在經濟減速和較高利率的壓抑下，估值較高的美股有可能在2019年終結長達9年的牛市，對新興市場有不利影響；

美聯儲加息週期結束。由於美國經濟減速，和美股的長牛走勢有可能結束，因此美國也會有維穩經濟和股市的壓力，美聯儲的加息路線圖很可能會有較大的修改，令美聯儲的加息週期在2019年年中左右提前結束。如果美聯儲的加息週期提前結束，根據聯繫匯率的傳導機制，理論上香港利息的上行週期也將結束，即是說，未來香港的加息空間相對有限；

2019年香港面臨的一個較大的風險是，美國開始有聲音威脅取消香港的獨立關稅地區地位，這個威脅如果落實，有可能對香港的自由港地位造成重大衝擊，香港的主要轉口港地位將難以保持，香港的其中一項支柱產業將遭受嚴重打擊，香港經濟也有可能進入衰退，間接衝擊香港的樓市和港股市場。不過，這個威脅同樣是雙刃劍，一旦落實香港固然受損，但美國利益也將受到重大損害，投資於香港房地產市場和股市的美國資金同樣難以獨善其身。鑒於代價巨大，預計該威脅落實的可能性不高；

地緣政治環境維持穩定。東南亞、南海周邊的環境在持續好轉；東北亞的朝核問題、與日本的關係問題，也趨向進一步好轉；與印度的關係，大緻穩定；因此中國2019年的地緣政治環境尚好。

從以上因素看：

中美貿易戰結束和中國政府維穩政策發力，將帶給中國經濟和中港股市以支持，宏觀來看，經濟有可能較2018年繼續放緩，但預計仍將是平穩放緩，不至於給經濟和股市帶來較大衝擊；美國經濟減速和美國股市長牛有可能結束，將給中港股市帶來壓力，但美聯儲終止加息週期，甚至在經濟或者美股下行明顯時開啟減息週期，卻又可能對股市帶來一定支持。

綜合來看，2019年中美經濟共同減速可能對中港股市有負面影響，特別是美股，因為處於較高位置，不排除出現較大的震盪，雖然可能有中國維穩政策發力以及美聯儲加息政策改變所帶來的支持，但中港股市大體處於利好利淡參半的格局，就是說，2019年的港股有可能出現沒有明確方向的寬幅震盪行情。如果香港的獨立關稅地位被取消，港股有可能會受到較大衝擊，但由於這同樣會導緻美國利益受到較大損害，因此暫時來看機會不高。

相對來講，由於大陸A股與外部市場的關聯性不強，有可能更受中國自身維穩政策的影響，走出較港股更強的走勢；但如果大陸的資金環境較預期寬鬆，大陸南下資金恢復大量流入港股，港股也不排除有更好表現。

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12月2日，投資者引頸以待的中美領袖峰會終於傳出結果，貿易戰出現轉機：一方面暫停施加新的關稅措施，另一方面雙方繼續談判取消已經加征的關稅。我們從10月中的兩篇博文「從「蔣幹盜書」說貿易戰」和「貿易戰快將出現轉機？」開始，就一直認為貿易戰有機會在年內出現轉機，現在事態的發展印證了我們的判斷，更增強了我們對年內港股走勢審慎樂觀的信心。

據央視新聞官方微博12月2日消息，當地時間晚上10點30分許，外交部部長王毅就中美元首會議舉行中外媒體吹風會。王毅在會上說，中美雙方就經貿問題進行的討論十分積極，富有建設性，兩國元首達成共識，停止相互加征新的關稅。

之後，白宮發出的消息證實了中美貿易戰暫時停火的報導，並補充說中美將盡力在未來90天內達成關於貿易、智慧財產權等的一攬子協議，如果到期未能達成協議，美國仍會將已經實施的關稅從10%提高到25%。

在我們看來，雖然美國發出的消息留下了一條可能繼續加征關稅的尾巴，但事實上實行的可能性不大，這不過是特朗普慣用的極限施壓手法而已，不具實質意義。因為特朗普所秉承的談判手法是極限施壓，其內在原則是追求自身利益最大化，這也是我們形成中美貿易戰年內會有轉機的判斷基礎，現在中美之間之所以能達成貿易戰暫停升級協定或者共識，純粹是因為這樣的結果最符合特朗普的利益，因此再發生變化的機會相對較小。

到目前為止，兩個長期壓制港股的最重大因素，都較前好轉：

中美貿易戰的方向已經扭轉，預計未來中美貿易將逐步向正常狀態演進，而不是之前很多人估計的形勢越來越嚴峻，雖然不排除未來中美經貿關係再有波折，但估計出現方向性變化的概率不大，簡單來說，貿易戰因素短期將不再阻礙中港股市的發展；

美聯儲的鷹派加息立場，在特朗普總統的持續施壓下，終見軟化，美聯儲主席鮑威爾11月28日在紐約經濟俱樂部演講時表示，當前利率只「略低於」中性水準，聯邦市場公開委員會(FOMC)成員沒有預設的政策路徑。這說法改變了他此前的口徑。10月初，他仍指將漸進地加息至中性水準(既不刺激也不拖慢經濟增長的息率水準)，並不排除息口可能會超過中性水準的可能性，強調息率水準距離中性仍很遠。

由於美聯儲的鷹派加息步伐將吸引大量遊資離開新興市場進入美國，對新興市場較為不利，現在美聯儲加息立場有明顯的‘鷹’轉‘鴿’傾向，將改善新興市場的資金流出狀況，對中港股市有利。

一些影響股市的短期因素也大致穩定：

中國經濟雖然10月製造業和服務業PMI（採購經理指數）均創年內新低，顯示增長放緩情況明顯，但總體仍在擴張區間。另外從市場心理來看，市場普遍預期較差的經濟增長資料反而會加大中國政府2019年支持經濟的力度，投資者普遍對未來預期有所改善。較差的資料與改善的預期對沖之後，預計對中港股市不會產生大的負面影響；

另外前一段時間美股的大幅波動，以及對美國經濟轉差、美國牛市見頂的擔心導致中港股市受到一定的壓力，現在美聯儲的立場由‘鷹’轉‘鴿’後，預計美股受到利息上漲所帶來的負面影響也將大為減輕，美股後市有機會較前穩定，減少對中港股市的負面影響。

簡而言之，前一段時間困擾港股的各種因素，近期都有不同程度的改善，利好港股後市，預計港股有機會在利好因素的支持下，年內向上挑戰28000點左右的區域。