站在2017年的門檻上，投資者都想手中有個指點迷津的水晶球，把2017年的股市走勢看個明明白白、真真切切，儘管這個美好的願望不容易實現，但是梳理一下未來一些影響股市走勢的重要因素，對投資者理解市場、形成判斷還是有幫助的。

(一)經濟
　　對於2017年的中國經濟，各路專家大致有兩種不同的看法，一種是略微偏向悲觀，認為中國政府此次對房地產的調控將對中長期的房地產市場有重大影響，投機資金將逐漸離開房地產市場，除小部分一二線城市外，房地產市場整體將會降溫，降溫將導致房地產的投資下降，這種下降將在2017年表現出來，拉低經濟的增長速度；另一種則認為，中國政府對基建的投資，國有企業的改革等，將會彌補房地產投資下降帶來的負面影響，使經濟大致保持在6.5%左右的預期增長速度，中國社科院2016年12月發佈的«經濟藍皮書» ，就預測2017年經濟增速為6.5%左右。
　　從近幾個月公佈的經濟數據也可以看出，中國經濟大致保持持續擴張，工業品的出廠價格指數也持續轉正，企業的經營狀況有所好轉，如果沒有其他的突發因素，中國經濟有望維持這個向好的趨勢，我們傾向於認為中國經濟有能力保持6.5%左右的穩定增長。
　　如果考慮最壞的情況，美國採取貿易保護主義，與中國爆發全面貿易戰，據專家估計，美國經濟增速可能下降約1.1%，而中國經濟增速可能下降約2.8%，考慮到美國2016年經濟增速僅約2%左右，1.1%的增速下降美國恐怕難以承受，因此全面貿易戰的機會不大。
　　另據專家測算，若美國經濟增速如果下降1%，其外溢影響可能導致中國經濟增速下降0.36%左右，所以如果2017年美國經濟有大的波動，中國經濟也會受一定影響。

(二)供給側改革
　　供給側改革直接影響到企業的盈利能力，而對企業盈利前景的判斷又直接影響上市公司的估值水準。對供給側改革的成效，也有兩種主要的不同看法，一種認為供給側改革雷聲大雨點小，地方政府又習慣​​弄虛作假，所以雖然報出來的數字顯示煤炭、鋼鐵等過剩產業去產能成效顯著，實際上地方政府會保護本地企業，總體產能利用率仍然比較低，產品市場價格一旦恢復上漲就會有已被'去'掉的產能複產，所以去產能實際效果不大，企業經營環境仍很困難；另一種觀點認為，看似龐大的總產能，其實裏面有不少虛胖成分，過去幾年產能過剩導致產品降價企業經營困難的環境，已經迫使相當部分實力不強的民營小企業退出了行業，雖然這些產能在統計數字裏面仍然存在，但實際上已基本沒有恢復的可能，因為原有的設備已經老化、職工隊伍已經解散、銷售體系已經崩潰，要想恢復必須投入大量的資源，但在現在加強金融監管的環境下，金融體系大量支持產能過剩行業裏面的小企業基本沒有可能性，所以產品價格上漲會引來大規模產能複產的看法有些想當然，現在增加產品供應主要還是依靠現存的大企業自身擴大生產規模。
　　我們認為近幾個月煤炭、鋼鐵價格持續表現強勢的現象，支持第二種去產能已有相當效果的觀點，否則產品價格難以保持穩定上漲態勢。如果這個看法正確，預計2017年傳統產能過剩行業可能會出現反轉，企業盈利結束過去幾年受壓的狀況，開始恢復性上漲。

(三)降槓桿
　　金融降槓桿一直是過去一段時間金融工作的重點，但受制於拿捏經濟增長和金融穩定之間的平衡，降槓桿工作有些反復，2016年下半年中央政府將防止金融風險提高到極重要的高度，對金融槓桿保持了高壓態勢，嚴厲的態度直接導致了2016年底中國國債市場的大幅波動，很多高槓桿投資的企業受到沉重打擊。對於去槓桿的成效也主要有兩種不同觀點，一種是認為槓桿情況改善不大，從宏觀數據上看，中國宏觀槓桿率（M2/GDP）在20國集團排名第二，2016年約210% ，與過去幾年相比沒有什麼改善；另一種觀點認為，宏觀槓桿率高主要可能受經濟放緩下貨幣週轉速度下降所影響，實際上中國微觀層面的企業負債率一直維持大致穩定，上市企業的負債率也與國際同類公司相若，而且在過去幾年產品價格下跌的背景下，大致穩定的負債率意味著一旦產品價格開始上升，企業盈利持續改善，企業負債率可能快速下降。
　　我們認為雖然過去幾年中國房地產價格居高不下，但經濟放緩、工業企業的估值卻十分低廉，一旦這些企業盈利狀況改善、估值提升，其負債率的下降合乎邏輯，因此從企業微觀層面觀察，多數企業可能已經度過了最困難的時期，債務風險不大。

(四)資本外流
　　美聯儲開啟加息週期後，中國的一直有持續的資本外流問題，外匯儲備也在持續下降，特別是2016年底特朗普當選美國下屆總統，市場對其刺激經濟和加快加息速度有所憧憬，美元和美股都表現強勢，對新興市場的資金吸引力增加，中國資本外流也有加劇的現象。而隨著市場主流對人民幣中期維持貶值的預期升溫，估計2017年中國的資金外流仍將持續。
對於中國資本外流引起外儲下降，市場也有不同的認識，有些人認為中國政府需要力保外儲不低於3萬億美元，低於這個水準的外匯儲備可能影響外界對人民幣的信心，加劇中國資本外逃，情況嚴重時甚至可能引發金融動盪；有些人雖也認同中國需要保留相當數量的美元儲備，但認為沒有必要過於重視3萬億這個數字，只要人民幣是有秩序的外流就問題不大，因為中國現在每年有數千億美元的貿易順差，沒有一定規模的資金外流根本無法消化這麼多的美元。
　　我們認為只要資金外流有秩序且不影響中國金融市場的穩定，就不必過於擔心。隨著中國國際影響力的上升，中國需要進行更多的國際投資以實現互利共贏，承擔更多國際責任的目標。從近段時間中國資本市場的表現來看，資本外流對金融市場影響不大，A股市場表現大致平穩，而香港作為準美元市場，又有正規的滬港通和深港痛管道聯通國內，將會得益於這一輪的中國資本外流。

(五)中美博弈
　　特朗普的未來的政策傾向，從他選舉前的政策宣示來看，將會減稅、投資基建和實行一定程度的貿易保護主義，由於全面貿易戰的代價太大，中美有較大可能未來只會有一定程度的貿易摩擦而非貿易戰。美國目前仍是全球第一大經濟體，如果特朗普真的能夠將美國經濟增速提高一個臺階，將會對中國的外貿出口有正面作用。所以，我們認為中美之間出現小摩擦的可能高於出現極端情況的機會，中美博弈對中國經濟的長期、實質衝擊有限。
　　總體而言，2017年中國經濟的基本面大致維持平穩，對投資者來說，傳統過剩產業去產能漸見成效，傳統企業盈利狀況有望好轉，上市公司可能得益；隨著企業盈利狀況的好轉，金融機構的資產品質也有望好轉，對金融股有利；代表新經濟的服務業、科技互聯網產業有望繼續成長。較大的不確定性主要來自美國，不明朗的前景可能會加劇金融市場的震盪，但受制於國際和國內政治、經濟各方面的限制，這種不確定性衝擊可能較為短期，未必會演變為長期趨勢。

　　預測是所有事情中最難的一件，因為影響的因素太多，變化的可能太大，出錯的機會太高，中國有句成語叫“料事如神”，就是說預料事情準確的人大約已經接近神仙。但是，做投資以及很多其他工作，又很難不做預測，因為不對事情發展的前景有所預判，就無法下定工作和投資的決心，就無法在面臨的數種選擇中有所決斷，就會寸步難行。所以，一方面是預測很困難，另一方面又是我們不得不做預測。那麼有沒有什麼簡便易行，又有一定準確度的預測方法呢？「三國」時期的著名智者賈詡賈文和在曹操和張繡的對戰中，給我們做了很好的示範。
　　「三國」時期是中國歷史上最輝煌的一段日子，猛將如雲、謀士如雨是那個英雄輩出的時代的貼切寫照，在那些如雨的謀士中，最為世人所長久記憶的是多智近妖的諸葛孔明，但是賈詡賈文和，卻同樣是一位對歷史走向影響巨大的智者。雖然漢朝向三國的演變，主要是受封建社會發展後期，土地為官僚地主大量兼併，農民生活困頓所影響，但如果沒有賈詡在董卓死後鼓動李傕郭汜攻打長安，東漢的局面也許還能苟延殘喘多一段時間，從這一點上說，沒有賈詡，東漢的歷史有可能真的會有些不一樣。
　　按「三國志」的記載，這段故事發生的背景是曹操迎漢帝於許昌，挾天子之名以征伐各地的諸侯。張繡是董卓西涼軍的餘部，此時正聯合劉表，抗拒曹操，而曹操正攻打張繡之時，許昌有事，曹操遂開始慢慢退軍：“太祖（曹操）比征之，一朝引軍退，繡自追之。詡謂繡曰：「不可追也，追必敗。」繡不從，進兵交戰，大敗而還。詡謂繡曰：「促更追之，更戰必勝。」繡謝曰：「不用公言，以至於此。今已敗，柰何複追？」詡曰：「兵勢有變，亟往必利。」繡信之，遂收散卒赴追，大戰，果以勝還。問詡曰：「繡以精兵追退軍，而公曰必敗；退以敗卒擊勝兵，而公曰必克。悉如公言，何其反而皆驗也？」詡曰：「此易知耳。將軍雖善用兵，非曹公敵也。軍雖新退，曹公必自斷後；追兵雖精，將旣不敵，彼士亦銳，故知必敗。曹公攻將軍無失策，力未盡而退，必國內有故；已破將軍，必輕軍速進，縱留諸將斷後，諸將雖勇，亦非將軍敵，故雖用敗兵而戰必勝也。」繡乃服。”
　　用白話簡單翻譯就是，面對曹操退兵，張繡要追，賈詡說別追，追上去要打敗仗，張繡不聽，結果真就打敗了，敗退回來後，賈詡又說現在趕緊再追，再追會勝，張繡信心不足，說精兵都打敗了，敗兵再去怎麼會贏？結果再次追擊，果然又讓賈詡料中，再追又勝了。同樣的行為得到不同的結果，被弄糊塗了的張繡向賈詡請教，賈詡說出了他的預測邏輯，我們姑且稱之為‘賈詡預測法’：為什麼第一次會敗呢？因為曹操為防追擊，會留精兵和優秀將領殿后，親自指揮反擊，而張繡，不是曹操對手，所以，將不如人，兵也沒強過對手，故此必敗；為什麼第二次會勝呢？同樣的邏輯，曹操勝利後，精兵強將就要星夜趕路回許昌了，後衛部隊的將領雖然也算勇猛，但他們同樣也非張繡的敵手，故此雖用敗兵，卻也同樣能勝。
　　賈詡預測法的主要邏輯是：第一次，先比較兩邊的領導，曹操對比張繡，曹操勝；再比較兩邊的部隊，曹軍有勁將精兵殿后，張繡軍雖銳，也就是半斤八兩、大家差不多；綜合結果，曹軍勝利。第二次，同樣比較兩邊的領導，曹操走後，曹軍後衛將領不如張繡，張繡勝；再比較兩邊的部隊，曹軍勝後無備，張繡軍雖然第一次失敗但有準備，張軍略勝；綜合結果，張軍勝利。兩次追擊的結果，都和賈詡預測一致，所以賈詡預測法雖然粗略，但勝在簡單易行，又有一些準確度，值得參考。

中美博弈左右環球市場
　　2017年影響金融市場的其中一個最主要因素，就是中美之間的博弈，特朗普已經大致說出了他的戰略，就是聯俄制華，中國是他的主要博弈目標，那麼如果用賈詡預測法來研究一下中美之間的博弈，結果會如何呢？
　　首先比較一下兩邊的領袖，習近平對特朗普。習近平對於國際事務的發展理念是‘合作共贏’，對於國內事務的理念是‘中國人民對美好生活的嚮往，就是我們的奮鬥目標’；反觀特朗普的外交政策理念是‘美國優先’，對美國人民的承諾是‘讓美國重新偉大’。兩廂比較，習總書記的‘合作共贏’明顯要高出特朗普的‘美國優先’一籌，合作共贏沒有失敗者，合作的雙方都得利，而美國優先的實質，就是其他國家的利益必須要給美國利益讓路。合作共贏照顧了其他國家的利益，必然是得道多助，而美國優先把其他國家的利益放在美國後面，必然是失道寡助。而特朗普‘讓美國重新偉大’口號的含義與習總‘中國人民對美好生活的嚮往，就是我們的奮鬥目標’相比也模糊不清，不知其所指是美國的國際影響力、製造能力、軍事能力、中產階級的地位還是別的什麼。因此，從理念的道德高度和內涵來說，習總優勝。
　　其次，中國人講究聽其言、觀其行，從習總執政的幾年來看，在國內以反貪腐、整頓吏治、調整產業結構、增強可持續發展能力等一系列措施極大地改善了中國的發展前景，獲得了人民的廣泛支持；在國際上通過南海造島、建立東海防空識別區、設立亞投行、推動一帶一路發展等，捍衛了中國的國家安全利益，改善了中國與外界的經濟聯繫，增強了中國在國際經濟中的影響力和話語權，表現出了很高的內政外交能力。雖然特朗普總統尚未上任，無法直接評判他的施政，但僅從他前期的政策宣示就可以看出，他的理念和政策頗多矛盾之處，缺乏整體性。比如他競選時提出限制移民，但對於美國國內龐大的移民群體如何處理，他就語焉不詳了；他想實行貿易保護主義，對外國特別是中國產品加稅，但加稅會如何影響美國基層的生活和經濟，他似乎也沒有認真考慮；他一直說中國政府令人民幣貶值來增強產品競爭力，因此影響了美國就業，可他似乎根本不了解現在中國政府正在努力的支持人民幣匯率而不是令其貶值；他有聯俄制中的想法，可他似乎不知道美國和俄羅斯之間的交惡很大程度是地緣政治的原因而不是個人之間的好惡。這樣的矛盾還可以舉出很多，這些矛盾實際上反映了特朗普作為政治家的層次不高，無法令其政 策互相配合成為一個整體，為一個統一的執政目標服務，因此只能為了討好不同的利益群體，提出不同的、甚至互相矛盾的政策，至於這些矛盾的政策之間如何協調，他就不管了。從習總和特朗普所表現出的理念和能力，我們大致可以認為，在領袖層面的比較，習總勝。
　　在國力的比較上，雖然美國仍是全球老大，但很明顯美國的國力已無法支撐美國的全球進攻、四面出擊戰略了，否則就無法解釋為什麼努力維持全面進攻政策的奧巴馬政府和其繼承者希拉裏會輸給特朗普這樣不靠譜的政壇新人。很明顯，美國正處於從對世界熱點地區全面進攻轉向重點對中國進攻的戰略收縮期。而中國，隨著國力的逐漸上升，也正在從過去的完全防守、只專心辦好自己的事情轉向對一帶一路方向重點進攻的策略。
　　所以，宏觀上看，美國和中國都處於守有餘而攻不足的階段，不過美國的攻不足是指其無法維持全球進攻能力，而中國的攻不足是指其從全面防守轉向有限進攻的時候，進攻的實力還不夠強大，只能依託本土逐步延伸。
　　由於中美雙方的國力都超過了自身防守的需要，所以雖然美國整體的綜合國力強於中國，但美國要想在直接進攻中徹底擊敗中國的可能性也不大。

(中國在2017年戒犯四面出擊、急躁冒進的錯誤)

G2纏鬥短期難分勝敗
　　綜合雙方的領袖和國力，按照賈詡預測法，中國是領袖勝而國力敗，美國是領袖敗而國力勝，因此博弈的結果很可能是膠著，雙方處於纏鬥之中，短期難以分出勝敗。
　　但是，考慮到特朗普的權利基礎薄弱，民主黨反對他，共和黨的主流也未必支持他，如果他不能很快（1-2年內）給他的基本盤（白人藍領工人）帶來實質利益的話，他的基本盤就可能拋棄他，那樣的話特朗普將很可能陷入執政危機。
　　鑒於中美雙方的實力，只要中國在中美博弈中取守勢，不主動挑事，佔據道德高地，並將中美的鬥爭焦點局限在中國力量可以方便、快速到達的地方，美國要想在中美博弈中快速取勝，基本沒有可能，而與中國的纏鬥、無法迅速取得勝利，則可能給特朗普帶來災難。
　　特朗普未來的全球政策，很可能是用其他方向的收縮來換取對中國重點進攻的力量，所以中國在對美國全面防守的同時，也可以向美國力量收縮形成的真空區域推進，特別是一帶一路沿線的國家和地區。
　　簡而言之，只要中國在2017年不犯四面出擊、急躁冒進的錯誤，穩紮穩打，特朗普的進攻將很難取得實質效果，而中國的金融市場，也有很大的機會將有驚無險、走向慢牛。

　　近段時間來，在美國加息、美元美股強勢，新興市場資金流向美國，以及中國政府控制金融風險，打擊部分投機性過強的保險資金和嚴控資本外流的大背景下，中港股市都陷入了跌跌不休的怪圈，A股市場連續出現大跌，港股市場也不遑多讓，腳軟的程度比A股有過之而無不及，即使中國政府公佈的11月進出口數據和採購經理指數等重要數據好於市場預期，說明中國經濟正進一步回穩，但在資金收緊、預期不穩的情況下，股市走勢仍然很不理想，投資者信心也受到一定的打擊，大市頗有乍暖還寒、陰晴不定之感。
　　宋朝的大詞人易安居士李清照曾有詞言：“乍暖還寒時候，最難將息。”，在這種利好利淡並存、大市方向詭譎難測的時候，也許重新學習一下重慶黃奇帆市長在2014年關於金融市場的一些言論，對我們看清未來是很有益處的。

黃奇帆見解獨到市場重視

　　在中國眾多的市長裏面，黃奇帆市長可以說是一個異數。他並非一個主管金融的官員，卻常常對中國金融市場有一些獨到的見解，而且身為十八屆三中全會決議起草小組成員，他對金融的意見在中國的金融市場也頗具影響力。
　　在2014年1月14日重慶經貿工作會議上，黃市長對股市發表了重要意見，黃市長這番意見的背景是證監會匆忙推出股票發行註冊制改革造成了市場的大幅動蕩。
　　黃市長認為證監會錯誤的要害不是應不應該搞註冊制改革而是操作的順序，他認為，證監會先推註冊制發行是出牌順序搞錯了，直接造成股市的下跌和信心缺失。
　　應該是先建立多層次資本市場，打通場外市場和場內市場的轉板和退市通道，完善新三板的功能；實現發行市場與上市明顯分離，擬上市公司先到新三板進行公開發行或者私募發行，場內虧損企業也退到新三板重組，新股發行掛牌一年之後，符合上市條件轉入場內交易所交易；不發行新股符合上市條件的非上市公眾公司可以直接到滬深交易所上市。 （我們理解這段話的核心是：資本市場運作的規範化，讓各種規模的企業融資都有序進行。）
　　吸引養老金、公積金、企業年金、保險（放心保）資金、公募、私募和海外投資者大量資金進入多層次市場，提振股市信心；如果這些資金仍然不能提振市場信心，可以考慮推行中國版的QE計畫買入股票，這也是多管道進行股權融資的途徑；最後，在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行。 （我們理解這段話的核心是：要動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場，然後在法律完善後推行註冊制改革。）
　　黃奇帆1月14日還對近期新股發行中取消對大股東及戰略投資者的限售改革提出了不同意見。
　　他說，要搞股票發行註冊制的市場化改革，就必須得有嚴刑峻法在先，美國有股票發行的“三道寶劍”在頭上懸著，一旦上市公司有造假就面臨牢獄之災，並且可能會被罰得傾家蕩產，幫助造假的仲介機構也會終身禁入。美國有這三個法規，所以它可以做股票發行註冊制改革。
　　“如果這個嚴刑峻法還沒有出來，就去搞股票發行註冊制改革，甚至還把大股東及戰略投資者持有股票的3年鎖定期取消了，結果有些大股東一聽要上市了，發了瘋一樣就想把自己的股票全拋了—為了想更多地套現，就把股票發行定價拉高成每股50元，可能原本只有50倍市盈率，就把它拉高成70倍甚至更高市盈率。”（我們理解這段話的核心是：用嚴刑峻法打擊違規。）
　　總結一下黃奇帆市長對於資本市場看法的要點，其順序是：
　　建成一個多層次、有序進行的資本市場→用嚴刑峻法打擊違規→動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場→在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行

(黃奇帆認為，正確的次序當是，資本市場法律完善後，再推註冊制發行。)

金融市場發展脈絡有據可依
　　我們認為，近年中國金融市場的發展方向與黃市長的意見有相吻合之處，完善多層次的金融市場，清理各種違規資金和操縱市場行為，與近年政府相關機構工作的方向完全一致，如果順著黃奇帆市長的這個關於中國金融市場發展的順序來觀察今天的中國市場，我們現在大致處於什麼階段？未來又會達到怎樣的結果呢？
　　嚴打違規保險資金、抑制市場中的投機泡沫、打擊各種違規資金等，符合用嚴刑峻法打擊違規的要點；擴大合規保險資金入市，社保資金入市正有序進行，符合動員大資金進入市場的要點；大體而言，我們正處在規範市場，逐步引入大資金進股市的階段。按黃市長考慮的順序，這個階段結束後應該達至“造成一個繁榮、多層次的資本市場”的結果，這句話的實質含義對投資者來說，實際意味著一個長期的慢牛行情。也就是說，在清理完各種違規資金和違規、非法行為後，以社保和保險資金為代表的長線大機構資金將會逐步進入市場，這個大資金入場的過程，從市場的角度，我們可能會觀察到：市場的穩定性將逐漸上升，波動性將逐漸下降，市場將逐漸顯現機構投資主導的特點，即市場將走出長期、穩定、震蕩上升的行情，其中低估值大盤藍籌的走勢將優於高估值小盤股的走勢，市場的交易換手率也將逐漸下降。最後，在這個長期慢牛行情發展比較成熟、市場信心比較穩定的基礎上，再推出股票發行註冊制改革。
　　當然，兩年多前黃奇帆市長關於資本市場發展的思路，主要是從國內看問題，沒有引入中美博弈的角度，如果在特朗普的新政下，中美關係出現意想不到的大變，也可能會影響中國金融市場的發展順序。但是，正如我們之前博文所討論的，基於特朗普的商人性格，我們不認為中美關係在他的任內會出現根本性的變化，因為穩定的中美關係，符合雙方的利益。雖然特朗普常有令人意想不到的驚人之舉，但這類舉動，離開成為國家政策仍有相當距離，只能起到增加中美摩擦的作用，尚不至於對中美關係造成根本性、顛覆性的破壞。
　　所以，即使在引入中美博弈的角度後，黃市長關於中國股市發展的思考仍然頗具參考意義，值得投資者重視。

　　近期港股走勢，如果從特朗普當選後（11月9日）恆生指數的收市價22415.19點起算，至上週五（12月9日）恆指收市價22760.98點為止，上漲345.79點，漲幅約為1.5％;如果從深港通開通的12月5日收市價22505.55點起算，至週五的22760.98點為止，上漲255.43點，漲幅約1.12％;同期上證綜指的走勢，從特朗普當選（11月9日）的收市價3128.37點起算，至上週五（12月9日）收市價3232.88點為止，上漲104.51點，漲幅約3.23％;如果從深港通開通的12月5日收市3204.71點起算，至週五的3232.88點為止，上漲28.17點，漲幅約0.87％。而反觀美國道瓊斯指數，從特朗普當選（11月8日）的收市價18332.74點起算，至上週五12月9日）收市價19756.85點為止，上漲1424.11點，漲幅約7.2％;如果從深港通開通的12月5日收市價19216.24點起算，至週五的19756.85點為止，上漲540.61點，約2.74％
　　從各市場漲幅來看，很明顯美股強於中港市場，而中港市場中，大陸A股市場又強於港股市場。大股而言，近期美股走出了以強勁的上升行情，A股走出了震盪上行的勢頭，港股則有些人被人施了定癖或跌入了泥潭，頗有拖泥帶水，寸步難行之感。

資金抽緊港股欲升乏力
　　在這段時間，有兩個事件對市場產生了較為明顯的影響，首先是特朗普當選後市場主流憧憬其減稅，投資基建刺激經濟的政策將帶來經濟增長加速，通脹上行，美國利率加快上行的效果，帶動了投資者的投資情緒，美股和美元都展現了強勁的走勢，美股創美出了了歷史高點，美元指數也突破了100點的關口，最高升至102點左右。的強力帶動了新一輪新興市場資金流入美國尋找回報的浪潮，各個新興市場都觀察到明顯的資金外流，對新興市場構成壓力;其次是中國規范金融市場，收緊人民幣資金外流管道的舉措影響到資金的入市熱情。特別是12月3日證監會主席劉士餘在中國證券投資基金業協會的會員代表大會上出人意料地發表長篇演講，目標直指在A股市場大出風頭的部分保險資金，直接引發了周一（12月5日）上證綜指大跌約1.2個百分點，壓抑了市場的投機情緒，而中國政府收緊中國大陸資金外流的管道，抽緊離岸人民幣的供應，一方面減緩資金外流的速度，另一方面也通過影響人民幣供應，去支持人民幣匯價，這些措施對港股的資金供應有一定負面影響。
　　近期美股的強勢和港股的疲軟，一定程度上與上述兩個事件有關，資金流向美國，帶來了美股和美元的強勢，而資金離開新興市場，對港股帶來了一定壓力，與此同時，支持之前港股上升的南下資金在深港通開後，受種種因素影響，入市的力度明顯放緩，使得港股欲升乏力。

根據富瑞金融集團的資金流動數據：
　　在過去一周，資金持續從中港股市流出，香港股市互惠基金資金流出約4.6億港幣，一個月累計約流出16億港幣。根據經濟日報的統計，在深港通開通的一周內，經滬港通流出的資金約為25.2億港幣，主要為匯豐銀行的獲利平倉賣盤，而經深港通流入香港股市的資金約為24.5億元，流入和流出大致持平，總計南下資金在上週對港股市場有輕微負面影響，從港股市場資金流向可以大致看出，少量的資金外流，加南下資金的無所作為是上週港股牛皮的關鍵，雖然同期美國股市和歐日市場都表現不錯，但港股缺乏新入市資金，只能牛皮待變。
從以上的資金流動情況來看，好消息是港股基金的資金外流雖然持續，卻不算嚴重，一個月的資金外流也隻隻在十多億的規模;壞消息是大陸南下資金也不活躍，上周遠至出現了輕微的淨流出。展望未來，我們認為，港股的資金供應仍然受到美國情勢和南下資金的影響。

中美消息左右資金流向
　　特朗普近期確定了其大部分的內閣成員，但相當多的人選都受到外界質疑，他的核心執政團隊已經有了三位前美軍高級將領，有軍政府之嫌，他提名的環保局長反對清潔能源，他提名的勞工部長反對最低工資，他提名的衛生部長反對奧巴馬醫改，他的內閣成員中有四位是億萬富翁，這些頗受爭議的人選，很可能會將剛上台的特朗普拖入爭議之中，因為特朗普的任命尚需經由美國參議院的確認，如果參議院的確認無法很快順利完成，特朗普的施政將阻力重重。

（特朗普聽起來很好聽的政策面臨考驗）

　　特朗普將於2017年1月20日就任美國總統，他那些聽起來不錯的政策也將進入實質推動期，但基於美國國債高企，內部分裂嚴重，我們不認為特朗普的政策能夠完全按照其意圖順利實施，政策推動的受挫或不順利將令投資者的過高期望幻滅，令美國和美元的強勢難以持續。雖然下周美聯儲有極大的機會會提高美國利率，但這個消息已經被市場廣泛預期，估計不會對市場有重大影響。
　　如果美元和美國的強勢可能在明年1月下旬前後逆轉，則美國對新興市場的資金吸引力就難以長期維持。而根據滬港通開通的經驗和大陸資金需要配置一定非人民幣資產需要的現實， 2017年有較大的南下資金經滬港通和深港痛流入香港是大概率事件。美國吸引資金能力的下降和大陸資金的大量南下，將會改變港股市場的資金供應狀況，對港股有利。
　　短期來看，美元和美國的強勢仍然對港股市場資金供應帶來一些負面影響，年底之前受各種因素的限制南下資金也未必會大舉入市，因此，短期港股可能維持牛皮待變的格局，但中長期前景依然正面。

(伯南克稱，中國的改革和經濟增長將使資金留在境內。)

　　12月2日，美聯儲前主席伯南克在財新峰會上表示，中國人民幣匯率的管理相當好，年初以來，官方溝通得到了改善，中國經濟基本面是支撐人民幣匯率的關鍵，中國的改革和經濟增長將使資金留在境內。
　　伯南克的觀點與我們看好中港股市的核心邏輯有共通之處，我們在上篇文章中提到：「趨向穩定的中國經濟給港股的未來發展奠定了經濟基礎，『滬港通』、『深港通』給港股帶來了大量新增資金」，這是我們看好香港股市的資金基礎（我們也同樣看好大陸A股走勢，但由於A股的估值相對較高，估計未來潛在升幅可能會落後於港股），這個基礎成立的核心其實就是需要確保資金能夠留在中港股市，而不被其他國家或地區所吸走。
　　伯南克認為中國的改革和經濟增長將使資金留在境內，也就是說留在中港市場內，我們同意這個觀點，因為除中國以外的全球主要市場，從美國、英國、歐洲到日本，其經濟增長速度都要遠遠低於中國經濟，根據中國社科院副院長蔡昉的研究，十三五期間中國經濟的增長速度上限是6.7%，下限是6.2%，在今後的四年間，中國經濟應該大致保持6.5%的增速。中國經濟的增長速度，數倍於歐美國家的經濟增速，而且歐美股市的估值水準都處於歷史較高的水準，與中港市場相比，吸引力有限。

資金棧戀大中華區
　　雖然特朗普當選後美元和美股的強勢令中國資金外流的壓力明顯增加，但上證綜合指數從特朗普當選後的3128點上升到12月2日收盤的3244點，港股恒生指數從11月9日收盤的22415點輕微上升到12月2日的收盤22565點，反映了資金外流對A股帶來的壓力幾乎不存在，對港股有些影響但不嚴重。我們認為，此次中港股市在美元強勢下的穩定表現異於以往新興市場經常發生的在美元強勢下資金外流、金融不穩、股市大幅波動的情況，值得注意，也支持了伯南克關於中國有能力留住資金的看法，對中港股市的未來發展有極其重大的正面意義。
　　我們在之前的文章中說過，特朗普的政策中同時含有對美元利好和利淡的矛盾因素，他的發債集資投資基建政策，一方面可以帶來經濟增長和利率上升的效果，對吸引資金流入、維持強美元有利；另一方面利率上升使得集資成本上升、影響企業經營，擴大發債規模也會令市場對美元的信心下降，對強美元不利，而增加出口，令實業公司回流美國，也需要弱勢美元配合。所以，特朗普所追求的多個目標需要的條件存在互相矛盾，只能階段性選擇重點目標優先實施。
　　現階段和未來一段時間，美國的各項政策仍利好強美元，其最佳政策組合希望強美元帶來強勁資金流入，大量資金追流入股市和債市會壓低利率的上升，同時實現強美元和低利率這兩個有些矛盾的目標，但自特朗普當選後美國國債市場的惡劣表現，說明這兩個目標同時實現的難度很大。
　　香港理工大學的陳文鴻博士12月2日在其東方日報專欄討論強美元時表示：「即使美國調動本身海外資金回流來推高美元，可是外國資金卻流出美國國債市場，實際上不少已流出美國，否則淨回流的資金應會更大。美國債券市場價格上升，一是外國資金已經看通美國經濟的脆弱，不會聽聯儲局與華爾街智慧，把錢投入。二是債券利息上升，國債還可支持，地方債卻難以支撐。債券市場的資金外流推動利息，不可能長久，否則美國的地方債、企業債容易爆發危機。正因為如此美國現時收緊貨幣供應，乃至加息來抬高美元，不會長久，早晚美國聯儲局也要放錢來穩定經濟。」陳博士的觀點，我們大致贊同，近年來外國資金已經或多或少開始離開美國國債市場，比如像沙特、中國等，現在的強美元究竟能夠吸引多少外國資金流入美國市場還是個未知數，雖然陳博士認為外國資金已看通美國經濟的脆弱不會將錢投入的看法有些絕對，但強美元吸引資金的效果不如以往，卻可以從中港股市保持穩定上升，新興市場未見恐慌反映出來。換言之，即使美國的強美元政策仍有一定對外吸引資金的能力，但這種力量無疑較之以前大大下降了；陳博士第二個觀點認為美國國債利息的上升將令地方債、企業債難以支持，我們對這個觀點表示 認同，美國政府有印製美元的能力，但地方政府沒有，而且地方政府債加企業債的總額又大大高於美國國債，美國國債息率的上升必然帶來地方債和企業債息率的上升，在經濟復蘇疲弱的情況下，較高的息率將導致地方債、企業債的危機容易爆發，這是一個合乎邏輯的判斷。因此，美國受制於其存在一定矛盾的多重目標和現實條件，將無法用長期忍受高息的方法來維持強美元，其較大的可能是在美國經濟可以承受的範圍內少量加息，以及維持一個溫和而非強勁的美元強勢。

人民幣維持貶值趨勢
　　人民幣兌美元在未來一段時間可能維持貶值的趨勢，但基於美元的強勢有限，所以人民幣的貶值幅度可能趨向溫和，在未來一年的貶值幅度很可能不超過5%。溫和貶值的人民幣明顯對港股有利，因為溫和的貶值不至於引起市場的恐慌，造成股市的大幅波動；而溫和貶值的預期又會令大陸投資者樂於進行一些美元資產或類美元資產的配置，增加了通過滬港通和深港通配置港股的吸引力。
　　近期以來，中國政府不斷限制大陸資金的非法外流，從之前的限制刷銀聯卡買保險，到最近嚴格審查海外並購、將審查門檻收緊至500萬美元，以及限制黃金進口等，這些措施對於灰色或地下的資金流出有明顯打擊，但對於正規可以轉換為類美元資產的滬港通和深港通卻是間接利好，有利於吸引更多的資金流入港股市場。
　　今日深港通正式開通，據不同的投行估計，未來一年經由滬港通和深港通流入香港股市的資金大約在1600億到5000億的範圍，我們認為考慮到越來越多的投資者有興趣通過滬港通和深港通投資港股以對沖人民幣貶值的風險，未來一年南下資金的金額有可能接近投行估計的上限即約3000-5000億人民幣，對香港股市構成長期支持。

　　短期而言，特朗普當選後造成的即時市場震盪已基本釋放完畢，歐洲方面剛剛完成的義大利憲法修改公投失敗、總理倫齊即將辭職，但考慮到倫齊辭職後其派系仍保有國會的多數，且多數義大利市民仍願意留在歐盟，因此最終飛出義大利脫歐的黑天鵝的機會不大，週邊市場有望出現一個相對平靜的階段，對港股在大陸南下資金推動下走出一波上升行情的機會有利。
　　綜上所述，穩定增長的中國經濟有能力留住投資資金，歐美市場的各種風險又令其吸引資金的能力下降，雖然特朗普的未來政策不明朗可能對市場造成一些擾動，但對未來大量資金南下投資港股的大勢沒有根本性影響，在這個乍暖還寒的時候，我們堅持自己的觀點，維持對後市看好。

　　我們認為，港股已經進入長期牛市的早期階段，短期市場雖然走勢反復、投資者信心也未完全恢復，週邊市場仍存在一些不明朗，但市場整體仍將以震盪上行為主，我們維持大市在深港通開通後將走出一波升勢的看法。
　　目前市場仍有不少投資者尤其是外資對中國經濟未來發展心存疑慮，擔心中國經濟有機會出現斷崖式下跌的硬著陸；或者中資企業債務比例過高將引發債務危機；或者中國房地產市場泡沫破裂引發市場崩潰造成系統性風險等。
　　這些看法不能說沒有道理，主流的經濟學理論和歐美市場的過往發展經驗和教訓也對類似的看法有一定支持。但這類看法普遍存在一個認知上的誤區，就是簡單地將西方的經濟學理論和經驗直接套用於中國的現實，忽略了中國和歐美國家在政府管理和經濟運行方面的巨大差異。眾所周知，中國政府在幾個方面與歐美政府存在明顯不同，首先，中國政府較之西方國家政府對經濟有強大得多的干預能力；其次，中國政府比歐美國家政府有更大的財政實力；第三，中國政府基本可以直接控制中國的金融系統，而歐美政府只能通過政策間接影響金融系統。
　　如果中國經濟發生嚴重下滑風險，中央政府可以通過大規模的基建投資和推出一系列支持經濟的相關政策來保持必要的最低經濟增速，從2015年至今，我們明顯看到中央政府通過加大基建投資規模、大量推出PPP專案、對房地產先松後緊等手段成功將經濟增速穩定在6.5%左右水準，所以過分擔心中國經濟可能斷崖式下跌、而中央政府將無能為力是沒有根據的。一個強大的中央政府，有著充足的財力，有能力按照自己的意願穩定中國經濟，這是中國政府與歐美政府的顯著不同；按照現代的財務理論，中資企業特別是國企確實存在債務過重的問題，但債務過重並不必然代表著債務危機，在中國，由於中央政府基本完全控制了金融系統，是否會發生債務危機的關鍵實際上取決於中央政府對待國企債務的態度，考慮到中央政府一再聲明要守住不發生系統性金融風險的政策取向，因此，個別國企出現債務危機或違約的可能是存在的，但大面積系統性的債務危機的可能性是基本不存在的，也是中央政府所不允許的；中國的房地產市場雖然存在一定泡沫，但一二線城市仍屬於人口和資源的流入熱點，發生市場崩潰的機會不大，而三四線城市政府也在採取措施減少庫存，加上中國經濟仍以較快速度保持增長，因此，中國房地產市場放緩、出現一定程度的調整是可能的，但發生泡沫破裂、市場崩潰的機會不大。
　　綜上所述，對中國經濟過度悲觀的看法忽略了中國和歐美國家的不同，結論與實際情況有一定差距。最近幾個月中國的經濟數據明顯較前穩定和改善，也顯示了中國經濟已基本度過下滑階段而進入底部橫行區域。

(中央政府可以通過大規模的基建投資以保持必要的最低經濟增速)

中國經濟進入底部橫行區
　　隨著港股市場的國際化程度上升，港股已經逐漸變成了一個外資主導的市場，根據港交所的現貨市場交易研究，截止2015年9月，過去十年本地投資者的交易量大致維持下跌趨勢，外地投資者總交易金額錄得約16%的年複合增長率，而來自中國大陸的投資者的交易錄得35%的年度符合增長率，特別是2014/2015年度「滬港通」開通後，來自中國大陸投資者的交易增幅為185%，遠遠拋離其他地方投資者的交易增幅。
　　目前在港股的外地投資者中，三個最主要的來源地是英國、美國和中國大陸，根據港交所2014年10月至2015年9月的統計，這三個地方在外地投資者中的交易占比為：26.6%、22.5%和21.9%，英美投資者是其中的主導力量，如果深港通在今年內順利開通，預計在2016/2017年度，中國大陸將超過英國成為港股最主要的單一外地投資者來源地，屆時中國大陸投資者對港股的影響力將進一步上升。
　　根據過去十年中國大陸投資者交易增長遠超平均水準的發展趨勢並考慮「滬港通」「深港通」所帶來的影響，中國大陸投資者在港股的交易占比在兩三年後甚至更短的時間內超過英國和美國的總和並非不可能，而一旦這一天來到，對港股將帶來深遠和重大的影響，它標誌著港股市場將真正成為中國的國際金融中心，也標誌著中資將掌握港股市場的話語權，更重要的是，它可能標誌著港股市場的估值體系將從外資主導向中資主導轉變。
　　長期以來，港股都是一個弱勢市場，上市企業估值低殘，投資者信心薄弱。用投資者形象的說法描述就是，不管哪個市場發燒，港股都跟著吃藥。而且經常跟跌不跟漲，別的市場下跌，港股陪跌，別的市場上升，港股卻反應不大。這個弱勢市場的成因，很可能與投資者結構有相當大的關係。過去相當長一段時間，對美資、英資和中資來說，港股都屬於邊緣市場，而本應成為市場主導力量的本地資金，卻無論從規模和能力上都難當大任，所以，每當週邊有風吹草動，外資回流本國市場時，港股就難免成為提款機，久而久之，港股就形成了弱勢市場，投資者的投資信心也受到一定打擊。
　　而「滬港通」「深港通」的開通，卻可能從根本上改變這種邊緣市場的狀況，在「滬港通」「深港通」開通之前，雖然中國大陸投資者在港股的投資比重持續上升，但這種上升離開根本改變英美資金與中國大陸資金在港股交易的宏觀結構進而主導港股交易仍有相當距離，「滬港通」「深港通」的開通大大加快了中資提升其在港股交易占比的速度，據港交所統計，「滬港通」開通不到一年，中國大陸資金在港股的交易占比就大約提升了8%，如果「深港通」也能帶來類似的效果，中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金。

(中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金)

港股與A股估值差異必將縮窄
　　趨向穩定的中國經濟給港股的未來發展奠定了經濟基礎，「滬港通」「深港通」的開通給港股帶來了大量新增資金，人民幣在未來一段時間有貶值壓力令中國大陸投資者有意願增加美元資產或者像港股般的類美元資產的配置，這些基本因素方面的原因將導致大陸南下資金持續流入香港，而香港房地產市場的限制使得大陸南下資金只能主要選擇香港的資本市場進行投資。縱觀全球的主要市場，港股估值偏低有足夠安全保護，有大量大陸投資者熟悉的上市公司，港幣又與美元有聯繫匯率，「滬港通」「深港通」的正規管道又不存在法律風險，種種優勢使得港股有機會成為這一輪大陸資金南下或者走向世界其中一個最主要的受益市場，奠定了港股長期牛市的基礎。
　　我們認為，如果週邊市場沒有對中港經濟有巨大衝擊的黑天鵝事件發生，隨著香港與中國大陸資本市場的連接越來越緊密以及南下資金的持續增加，中資對港股估值體系的影響力將持續上升，而港股和A股之間的估值差異也將逐步縮小，港股將步入長期牛市。

　　特朗普當選了，這個結果出乎了很多人的預料。
　　對我們而言，這個結果在預計範圍之內，我們在上周的文章中曾經提到：「雖然截至目前，美國已經有幾個主要媒體預估希拉里將會勝出選舉，但我們認為，特朗普的基本盤人數眾多，立場堅定，未必會輸給希拉里的資源優勢，特朗普仍有勝出的希望。」
　　現在特朗普真的勝選了，他未來會給中國帶來怎樣的影響，我們想在本篇短文中進行簡單探討。
　　我們認為，特朗普在其治國施政過程中，會受到以下幾個因素的影響或限制：首先，特朗普是一個商人，因此他考慮問題的出發點是利益，對他的決定影響最大的因素是利益權衡，簡單說就是，只要有足夠的當前利益，他的立場並不堅定；其次他又是一個有特點的商人，曾經幾次破產或瀕臨破產，說明他不畏懼高風險和法律對抗，是一個喜歡遊走在對抗邊緣的商人；第三是美國的體制在相對程度上限制了總統在內政上的權力，國會有能力對他們不喜歡的任何政策進行阻撓；第四是基於特朗普代表的力量與傳統精英代表的力量由於利益對立而難以妥協，他們之間的鬥爭將遍及美國社會的各個層面，消耗特朗普政府的大量精力。

政治：有孤立主義傾向
　　在政治上，特朗普有濃厚的孤立主義傾向，他關注的要點不是美國的全球霸權，而主要是美國的經濟表現、就業情況、基層收入等內政。奧巴馬的亞洲再平衡政策和TPP（跨太平洋戰略經濟夥伴關係協議）等在地緣政治方面圍堵中國、保護美國全球霸權的政策，特朗普明顯不感興趣，他已經明確提出要退出TPP，根據最近的新聞報導，美國國會已經放棄在奧巴馬政府餘下的時間內通過TPP，因此TPP有極大的可能將會無疾而終。而亞太再平衡政策，依照特朗普的商人性格，被放棄或變相放棄的可能性極高，因為這個利用東盟圍堵中國的政策，基本不會給美國帶來直接的當前經濟利益，反而可能會增加美國的當前直接開支，從經濟上並不划算。尤其是現在，美國在東盟最重要的戰略支點菲律賓公開表示要疏遠美國而親近中國，特朗普繼續亞太再平衡政策的成本會更高。
　　特朗普主觀上沒有繼續亞太再平衡政策的願望，客觀上利益權衡的結果也對繼續這個政策不利，特朗普有極大的可能擱置這個政策，對中國地緣政治環境的改善和推動一帶一路的發展有利。中國一帶一路的發展，相關國家除了經濟上的考慮外，很多時候還有政治上的顧慮，這個政治上的顧慮又經常和美國有關，在美國強調亞太再平衡以圍堵中國的時候，這種顧慮經常阻礙了一帶一路的發展，如果特朗普擱置這個政策，中國將更容易推動一帶一路的發展。

　　在東亞，由於日本的政治、軍事和經濟影響力與中國已經有較大差距，日本主要是依託與美國的聯盟關係為後盾來阻撓中國的發展，特朗普雖然當選後改口說要維持美日同盟（與他之前聲稱要從日韓撤退美軍或要日韓付費不同），但基於他專注美國的孤立主義傾向，他維持美日同盟的內心願望可能不強，支持日本的力度估計將明顯不如奧巴馬政府，所以未來日本和中國對抗的能力將趨於下降。
　　美國著名政治學者福山曾經指出美國政府已經表現出否決政治的特點，即由於決策過程的否決點太多，任何一項政策都很難順利通過而很容易被否決，用中國老百姓的大白話說就是，成事不足敗事有餘，美國政府要想成功推動一項政策很難，需要過五關斬六將，但要想這項政策失敗卻比較容易，其中一個環節失敗、放棄或不做就行了。換句話說，特朗普要想繼續推動奧巴馬的亞太再平衡政策和TPP不容易，但要想擱置、放棄推動卻難度不大。

經濟：貿易保護主義抬頭
　　特朗普的經濟政策中，減稅、投資基建和貿易保護主義是其主要內容。減稅會增加個人收入、進而增加其消費能力，推動經濟發展，而投資基建一方面可以改善美國基建逐漸落後的現狀，另一方面也會顯著提升社會需求，提高經濟增長的速度。中國政府在過去相當長一段時間以來，利用投資基建，增加需求，穩定經濟增長取得了不錯的效果，其邏輯也適用於今天的美國。
　　美國經濟轉強，有利於拉動全球經濟，也有利於中國的對美出口。而美國要大力投資基建，也對中國較為有利，在今天的世界，中國的基建能力全球領先，不管是技術、施工隊伍、經驗、管理、標準等各方面，中國都有較強的競爭力，因此美國要大興土木，中國的相關企業可望受惠。
　　減稅和大力投資基建所帶來的直接問題就是收入減少和開支增加，雖然特朗普可能通過例如壓縮軍事和醫療福利開支等來減少一點開支，也寄希望於經濟活動增加可以增加一些稅收，但從整體上看，美國的赤字或者說債務增加仍是大勢所趨，無法避免，國會能否順利支持其增加負債以刺激經濟的計畫是特朗普能否順利推動其政策實施的關鍵。
　　我們認為，基於美國國債高企、各派別利益對立嚴重和否決政治的特點，特朗普的減稅和增加債務投資基建計畫能順利通過的的機會有限，最後的結果很可能是一個各方妥協的縮水版刺激經濟計畫，規模和效果都將比原計畫大打折扣。
　　特朗普有較為明確的貿易保護主義傾向，對於墨西哥這樣基本沒有與美國對抗能力的國家，貿易保護的程度主要由美國單方面確定，大致上說，美國可以對墨西哥產品增加其想加的任何程度關稅；但對於中國這樣有較強反制能力的國家，美國就有多種利益需要權衡，譬如美國老百姓使用大量價廉物美的中國產品，特朗普的主要支持者藍領白人是其中一部分主要受益者，增加關稅令到物價上升的直接後果是傷害他們的利益；其次由於中國的生產能力巨大，中國產品的供應規模是任何其他國家所無法或難以取代的；第三中國市場是美國眾多公司的其中一個主要市場，中國的報復措施會直接傷害大量美國公司，甚至令美國跌入衰退。所以特朗普權衡利益的結果不會是選擇與中國進行沒有贏家的貿易戰，這個結果有悖於其商人本性。但考慮到特朗普喜愛在風險邊緣遊走的個性，某種瀕臨貿易戰的態勢是有可能出現的。
　　由於美國總統在貿易政策方面有相對較大的權力，可以部分免受國會的掣肘，所以特朗普實行一定程度的貿易保護是可能的，對美國依賴較大的國家可能受到傷害，但考慮到中國的反制能力較強，故中國受到的實際負面影響估計有限。
　　我們認為，考慮到美國刺激經濟帶給中國利好與貿易保護帶給中國利淡的相反作用，利好利淡相抵後，特朗普的經濟政策最後的綜合結果對中國影響可能不大。

美元：利好與利淡同行

　　值得留意的是，特朗普的政策傾向中同時存在對美元利好和利淡的雙重因素，在市場關注其刺激經濟政策可能帶來經濟走強、通脹上升、利率上升時，美元可能上升；而當市場關注其政策可能帶來赤字上升、國債大增時，美元可能會走弱。特朗普本身是地產商，地產商一般傾向於喜愛低息和旺盛的資產市場，所以特朗普可能不會希望利息有太大的上升；他要刺激經濟，需要發債，儘量減輕利息成本也會使他偏愛低息；他重視實業的特點，使得他更為重視弱勢美元，以刺激出口。總括而言，由於其政策的內在兩面性，在特朗普任內，美元將難以保持長期強勢，美國盡力維持較低利息水準的機會較高。
　　綜合起來看，特朗普的政策傾向有利於中國推動一帶一路的發展，其專注美國的傾向給中國留出了更大的戰略發展空間，對中國長期有利，其在經濟上的政策對中國有利有弊，但整體上對中國影響不大，因此，我們認為，總體而言特朗普的政策對中國有利。

作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。

　　11月8日就是美國大選的日子，特朗普、希拉里各自對市場意味著什麼，這是每一個投資者必須要考慮的問題。美國此次的大選，雖然看起來還是民主、共和的兩黨之爭，但更準確地說，其實可以看作是美國的精英和基層之爭, 表面上的兩黨之爭不過是精英和基層之爭的包裝。

　　特朗普的孤立主義傾向、反全球化傾向、貿易保護主義傾向，不僅與民主黨的政策理念不同，即使在共和的內部，也可以說是贊成的大佬不多、反對的大佬不少，比如共和黨內重量級的眾議院議長瑞安，就曾兩次表示不支持特朗普，而特朗普也曾公開拒絕支持瑞安和共和黨資深參議員麥凱恩競選連任。雖然很多媒體、知名人士都表示不支持特朗普，但特朗普一路走來，不僅氣勢越來越旺，而且表現得百毒不侵，不管是偷稅漏稅的問題、健康問題、侮辱女性問題，似乎都沒有給他造成太大的傷害，過去競選總統的政客犯一個就要下臺的錯誤，他犯了好幾個，但支持率卻沒受多大影響，這種現象的背後，說明特朗普的大量支持者並不在意他的個人道德品質，他們的代表性說法是：我們是在選美國總統，不是在選教皇。

　　據民調，特朗普的主要支持者是中低收入的藍領白人，這部分人在全球化的過程中，受損較多。全球化導致的工業外移、產業外包，令他們的工作機會減少；跨國公司在全球設廠令到全球勞動力存在著間接競爭，移民大量進入美國又加劇了低端勞動力市場的競爭，這些因素使得基層員工的工資在過去的數十年間沒有明顯增長，與此同時，房價和生活必需品價格的倍數上漲令到他們的生活日益艱難，生活素質傾向下降。最近的調查顯示，美國大約有1/3的家庭要靠政府發的食物券生活，而美國大約接近70%的家庭，拿不出臨時急用的1000元美元。
　　美國是一個白人為主的國家，而基層藍領又是白人中的主流，基層生活的艱難造就了一大批對現行政策不滿的人，他們的主要訴求是改變現狀，由於希拉里本身是現行體制的一部分，不可能從根本上改變他們不利狀況，所以支持一個現行體制之外的人，是他們的無奈選擇，儘管這個人可能口花花、大嘴巴、生活作風不檢點，但他們別無選擇。這部分希望現狀有所改變的基層藍領，雖然在政治經濟政策上的影響力有限，但他們在人數上有優勢，是特朗普有機會勝出總統選舉的最大依仗。
　　希拉里明顯是屬於現行體制的，這是她的優勢，為她爭取了社會上層、知識界、媒體、政客和部分少數族裔的廣泛支持，從希拉里的競選政綱可以看出，如果希拉里勝選，她基本上會延續現行政策的走向，僅做出適度的微調，因此說希拉里是現行政策利益的維護者，大體不錯。但她的立場令到在現行政策下利益受損的基層難以接受，對這些基層而言，選擇希拉里就是選擇讓現在的艱難日子延續下去，而且無法看到改善的希望。

分析：兩個陣營各有代表
　　簡而言之，此次的美國大選大體上可以看作以權力精英、資本精英和文化精英為核心的希拉里陣營，與基層白人藍領為核心的特朗普陣營，二者之間的大比拼。希拉里陣營錢多、受上層支持、掌握媒體，動員能力強，但是其核心部分人數不如對方；特朗普陣營錢少、為精英所反對、資源掌握不如對手，動員能力弱，但核心部分基層白人人數眾多。
雖然截至目前，美國已經有幾個主要媒體預估希拉里將會勝出選舉，但我們認為，特朗普的基本盤人數眾多，立場堅定，未必會輸給希拉里的資源優勢，特朗普仍有勝出的希望。
　　此次大選出現的新的重要特點是，除了擴大基建刺激經濟等少數共同點外，兩個候選人的政策在絕大多數主要的方向上南轅北轍，與過去兩黨候選人政綱大同小異大相徑庭。特朗普反對全球化，要從全球收縮，從中東、南韓、日本撤退，而希拉里則要繼續維持美國在全球的擴張，要搞亞太再平衡；特朗普要給企業減稅，希拉里要給富人加稅；希拉里贊成自由貿易，特朗普要主張要給中國和墨西哥產品加稅、實行貿易保護主義；希拉里支持移民，特朗普反對移民；特朗普支持放鬆金融監管，希拉里支持加強金融監管等等。
　　這種候選人政綱近乎180度相反的現象，反映了特朗普和希拉里各自所代表力量在根本利益上出現的嚴重分歧。這個分歧已經巨大到無法或難以妥協，因此美國才會出現兩份近乎完全相反的政綱，卻各有旗鼓相當的支持者的怪現象。這個現象從直觀上說，代表著美國出現了利益近乎根本對立的兩大陣營；從深層次說，因為兩個陣營都很龐大，又互不妥協，大致反映美國社會關於美國未來如何發展的共識已經破裂，兩個陣營將為追求對美國政策的主導地位而激烈鬥爭。特朗普在前不久表示只接受自己勝選的結果，除了暗示對手可能作弊（譬如他說美國有180萬死人投票）外，也代表著因為利益衝突的嚴重，使得敗選一方已經很難接受對方主導的政策了。我們認為，從悲觀的情況看，不管此次選舉是希拉里還是特朗普勝出，美國社會底層的的分裂已經形成，由於分裂、對立的雙方都擁有巨大的實力，未來美國政治有機會因為他們的鬥爭出現一定程度的混亂。
　　近些天以來，由於美國FBI重開關於希拉里刪除郵件的調查，特朗普勝選的機會上升，美國和週邊股市都持續走弱，說明投資者認為特朗普當選增加了市場風險，不過有意思的是，與以往市場出現動盪，美元走強發揮避險作用的情況不同，此次伴隨著股市走弱，美元指數也有較明顯的下跌，說明市場對特朗普當選後美元能否繼續擔當避險貨幣也發生了懷疑。

　　就目前情況來看，如果希拉里最後勝出選舉，基於其未來施政的方向不會較現在有太大的變動，且市場已經部分反應了特朗普當選的風險，投資市場可能會出現短暫的慶祝行情，全球股市將出現短期的反彈，但美國經濟步履蹣跚，經濟數據陰晴不定，加上特朗普可能未必接受失敗，所以美股反彈之後可能再次進入震盪行情，持續走牛的機會不高，考慮到美聯儲刺激經濟相當程度依賴較強的資產市場帶來的消費增加，因此美聯儲也有較大機會在美股出現較大風險時採取措施支持市場，避免市場大跌。
　　如果特朗普當選，市場的風險和不確定性將顯著增加，但考慮到美國政治的特點，重大決策需要得到國會批准，雖然現在共和黨仍是參眾兩院的多數黨，但共和黨大佬和特朗普的關係並不緊密，而且11月8日的選舉，共和黨極有可能丟失參議院多數黨的地位，因此，特朗普未來想推行任何有重大改變的新政策，實際上難度都很高，所謂的特朗普風險可能主要還是集中在心理層面。但特朗普有一部分政策，不需要經過國會批准，實現的可能性要稍高些，比如退出TPP，定中國為匯率操縱國，給中國和墨西哥產品加高額關稅等。如果特朗普真的對中國產品課以高額關稅，中國必定對美國報復，那就有可能掀起全球貿易戰，對經濟和股市帶來重大衝擊，但考慮到特朗普的商人本性，貿易戰這樣兩敗俱傷的事情他應該不會選擇，他有可能做出貿易戰的姿態，卻不太可能將它變為現實。排除貿易戰這個最重大的風險後，考慮到國會的掣肘，特朗普能對美國帶來的實際改變有限，總括而言，在現在這種利益對立的情況下，特朗普和希拉里都難以推動任何重大的政策改變，他們二者的區別是，希拉里的可預測性高一些，特朗普的隨意性高一些、對市場情緒的衝擊大一些。

市場：港股或現上升行情
　　如果排除貿易戰這個重大衝擊，美國大選對中國經濟的實際衝擊就很有限，在大選後不確定性逐漸明朗後，中港股市將恢復其本來節奏，我們認為：
　　受益於近期中國經濟數據向好，大陸投資者配置外幣資產的需求增加，深港通在11月中下旬開通後投資者和南下資金的增加，以及考慮到港股已經在24000點以下水準調整了約一個月時間，港股有機會在年底前走出一輪上升行情。雖然意大利12月的憲法公投有機會飛出意想不到的黑天鵝，但就目前的情況判斷，這個風險不算大。大陸A股一向受國際市場影響不大，隨著中國經濟數據的穩定回暖以及股市泡沫的消減，市場信心的逐漸恢復，大陸A股也有望在年底前維持震蕩向上的走勢。
　　投資者可以密切關注美國大選後市場風險的釋放情況，一旦確認風險基本釋放，就可以考慮擇機入市，迎接年底的可能升勢。

作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。

　　中國政府指出中國經濟進入了新常態，經濟增長速度將從過去的高速增長變成未來更可持續的中高速增長，新常態以及伴隨而來的新趨勢，對投資意味著什麼，這是對未來投資成敗有重大影響的問題，需要認真研究。

　　中國經濟新常態的目標是將中國經濟建成一個以內部需求為主，以創新帶動發展，注重環保，可持續的集約型經濟，經濟的增長速度較之前有所降低，但經濟增長的質量更高，資源的利用效率更高，生產的效率更高。

　　實現中國經濟新常態目標的其中一個主要手段是供給側改革，即通過關停轉換的方式壓縮落後產能，在去產能的同時，一是鼓勵以服務業，科技創新和互聯網經濟為特點的新經濟發展，二是也適當地用投資和刺激需要的手段使經濟穩定在一定區域，不至於過快，過猛地收縮，造成連鎖影響和系統性風險。

　　截至到今年9月份，中國的供給側改革初見成效，發改委於10月25日的新聞發布會上表示，鋼鐵，煤炭去產能已完成80％以上，部分地區和央企已提前完成全年任務。按照進度，2016年全國鋼鐵，煤炭過剩產能退出任務有望提前完成。

舊有的落後產能逐漸壓縮，以服務業，科技創新為代表的新經濟對經濟的拉動作用逐漸增強，輔以一定程度的投資託管經濟增速，就是現在中國經濟的主要運行模式。在這個模式裡，由去產能帶來的經濟急速下降的階段和風險已基本度過，中央權威人士所說的經濟L型走勢的底已經碰到或者說中國經濟已進入底部區域，未來經濟將以一個相對平穩的速度穩定發展是大概率事件，最近公佈的第三季經濟增速保持在6.7％的水平，9月PPI44個月以來同比首次轉正，上升0.1％，說明工業企業產品出廠價格變動趨勢向好，經濟正趨向穩定。

　　在經濟新舊動力交換的過程中，房地產是一個較為特殊的行業，需要分清其在不同階段的演奏的不同角色。房地產本身是一個產業鏈很長，牽連廣泛的行業，對經濟有重要影響。在粗放經濟時代，政府用放水增加貨幣供應的形式去刺激經濟，很多資金沉澱在房地產，造成了房地產市場的繁榮和價格的上漲，對經濟增長的拉動作用也很強。但在中國經濟要走向以內，服務業，科技創新，互聯網經濟為主要內容的新經濟發展模式的時候，房地產吸引大量資源，沉澱大量資金，技術含量低的特點，使它成為新經濟發展道路上的障礙，現在中國政府強調金融資源要脫虛向實，房地產恰恰吸附了大量金融資源，房地產炒賣本身也是虛擬經濟的一部分，因此脫虛向實對房地產行業來說，就是要將資源從房地產裡面趕出來，趕向實業，但是由於房地產牽連廣泛且和金融關係密切，房地產市場的大跌，有機會引發經濟急速下跌和金融系統性風險，又是要特別小心處理的。2016年初，由於經濟減速的壓力較大，且三四線城市有大量房地產庫存，為了支持經濟，盤活資源，政府不得不出台了一些刺激房地產的措施，但隨著中國經濟去產能漸見成效，新經濟對經濟的拉動作用逐漸增加，以及一二線城市房地產的過熱現象，政府正採取措施抑制房地產的盲目發展，預計未來房地產，從中長期來看，中國整體房地產市場有可能進入一個長期的調整階段，在這個階段，一線城市的房地產由於供應有限，且屬於資源，人口的流動熱點，表現相對會較好;部分有望衝擊一線的二線城市，如杭州，南京等，仍在持續成長壯大階段，房價可能在調整後繼續上漲;三四線城市目前屬於資源，人口的流出區域，房屋的供應量又相對過剩，將會是行業中表現較差的部分。

以消減舊產能為主要內容的供給側改革還有兩個對投資者關係重大的附帶影響：

　　一是國內投資機會的減少，供給側改革的宏觀背景是產能過剩，在消減過剩產能的壓力下，各個國家的投資環境有別於過去多年形成的政府增發貨幣刺激經濟，各行各業投資機會大增這個傳統路徑，進入了只有部分符合國家發展需要的新經濟產能快速發展，而缺乏創新的傳統行業，舉動維持的情況，過去靠擴大產能，降低成本，增加市場份額的老路已走不通，投資者也需要改變過去的思維習慣，主動適應新形勢，考慮在國際市場尋找新的投資機會。

　　二是中國經濟放緩和美國進入加息週期所帶來的人民幣兌美元貶值問題，美國的加息週期雖然步履蹣跚，加息幅度緩慢，但其息率在上行通道之中，受中國經濟中投資機會減少和中美息差縮減的影響，前期流入中國的投機熱錢和部分尋求分散投資，降低持有人民幣風險的投資者正逐漸從人民幣兌換美元流出境外，中國政府的外匯儲備從2015年的約4萬多億美元降至近期的約3.2萬億美元就反應了這種流出趨勢，據投資銀行估計，2017年人民幣兌美元可能進一步貶值到1美元兌7至7.2人民幣的水平，因此投資者在自己的資產配置中適當地配置一些美元資產是一個可行的保護自己財富的好辦法。

我們認為，中國經濟的新常態將帶來下面一些中長期的發展趨勢：

　　1. 中國經濟轉型的成功，將改變中國企業的經營模式，企業將主要依賴科技創新，提升資源的利用效率，提升生產效率來創造效益，過去中國企業主要依靠粗放型的資源投入，擴大規模提升盈利水平，但由於生產效率沒有提高，所以企業規模的擴展並不必然帶來每股盈利的增加，導致企業在資本市場難以走出長期牛市。而轉型成功後的企業，生產效率將有明顯提升，每股盈利水平也將水漲船高，為股市的長期走牛奠定了基礎;

　　2. 隨著中國市場走向成熟，中國經濟將表現出投資機會相對減少，資金相對過剩的新特點，企業和個人將逐漸增加尋找境外的投資機會;

　　3. 人民幣受經濟放緩和美國加息的影響雖然在近一兩年表現出明顯的貶值趨勢，但從中長期的角度看，由於中國始終存在較大的貿易順差，又有強大的物質生產能力，人民幣在近期的貶值潮過去之後，仍將進入一個穩定升值的階段。

對投資者來說，經濟轉型成功意味著長期牛市的開頭，重點可以關注新經濟類股票，如內需，互聯網，服務業等，對舊經濟類的股票，也可以在估值低殘時關注，因為產能壓縮後市場將會回暖;對房產產應謹慎，要留意上市公司資產分佈的城市，區別對待;適當的做一些境外資產配置，考慮到歐美市場的未來都有不明朗之處，且目前估值偏高，可以重點考慮配額估值低廉，有大量中資股，交易便利的香港股市。

作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家，行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市 公司世紀陽光（509）執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資，二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。

天彩控股有限公司（3882）於2016年10月3日發佈公告，由華大證券有限公司擔任配售代理的新股配售，其配售協議所列明之條件均已達成，配售事項已於2016年10月3日順利完成。
完成配售公告的鏈接為：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/1003/LTN201610032154_C.pdf