上周的美聯儲議息會議，結果基本符合預期，如果用一句話來總結就是：大致維持一貫說法，略微偏向溫和。如同市場的預期一樣，美聯儲本月不加息、將從10月開始縮表，不過初期縮表金額上限為每月100億美元，也即是到期收回的資金不再用於新的債券投資的上限是每月100億美元，其中用於國債投資的上限是60億美元，抵押債券上限是40億美元。坦白講，這個初期縮表金額相當有限，只能說聊勝於無，反映了美聯儲在收緊銀根問題上縮手縮腳、如履薄冰的謹慎心態。
　　雖然美聯儲會後公佈的利率預期點陣圖顯示，美聯儲大致維持了之前的加息傾向，特別是預期將在今年12月再加息一次有些出乎市場預料（市場之前普遍認為12月加息機會不大），但美聯儲將長期中性利率預期由3%調低到2.75%，還是反映了美聯儲對長期利率前景較前悲觀的取態。

美國縮表：縮手縮腳
　　從本輪美聯儲加息週期過去一段時間的經驗看，美聯儲的加息行動經常落後於其加息預期，這種預期與行動之間的落差可能有幾個原因：一是可能美聯儲對經濟和通脹前景的預測經常太樂觀，超出了經濟和通脹的現實表現，因而最後只能根據實際數據修正預期，延緩加息步伐；二是美聯儲可能有意利用較為進取的加息預測去誘導市場情緒和資金流向，達至其不需要實際行動就可以影響市場的目的，但由於其加息預測本身未必是根據經濟的實際情況做出，所以，預期和行動之間出現差異就很正常。
　　不管這種預期與行動之間落差背後的原因何在，根據過去的經驗，我們可以大致概括出一個經驗性結論：美聯儲的言論可能相對進取，但其行動卻可能較為謹慎。如果套用這個過去的經驗用於本次的議息結果，恐怕美聯儲公佈的加息點陣圖預期也未必會如期或完全實現。
　　展望今年餘下的時間，美聯儲最多將在12月再加息一次，這個預期已經為市場廣泛瞭解並消化，應不至於對市場帶來大的衝擊。德國總理默克爾預計將在9月24日的聯邦選舉中勝出，第三度連任成功，令歐洲形勢更加穩定。中國在10月開完十九大完成換屆選舉後，預計政治上的不確定性將進一步下降，新一屆領導班子也將投入更多的精力處理供給側改革、混改、金融降杠杆等經濟上存在的問題，中國經濟穩中向好的局面將得以更好地保持並改善。

中國評級下調：兩把尺子的問題
　　近期周邊的熱點估計主要還是朝核問題，南海、中印、中日之間應能維持大致穩定，但朝鮮半島發生戰爭為世界大部分國家反對，實際發生武裝衝突的機會不高，所以大概率將維持有驚無險、吵吵鬧鬧的局面。
　　繼5月穆迪下調中國信貸評級後，上周標普也下調了中國的主權信用評級、並基於中國因素對香港帶來的「溢出風險」，將香港信用評級也調低一級。標普下調中國評級的主要理由是信貸杠杆比例過高對經濟帶來風險，對此次下調，中國財政部回應稱是錯誤決定，令人費解；中國社科院經濟學部主任李揚認為：這些機構高估了中國的債務狀況，使用一把已被時間證明過過時且有諸多缺陷的尺子來量中國，無視中國政府去杠杆的決心和行動能力，其降低中國信貸評級是一個短視的行為。
　　我們過去曾經討論過中國經濟的高杠杆問題，總的看法是風險爆發的可能性很小，最主要的理據和李揚主任的看法類似，就是標普使用的尺子或者模型來源於西方，而西方經濟的運行模式與中國經濟的運行模式存在很大的分別，用西方的尺子量中國的經濟就難免經常出錯。比如中國政府基本可以控制國家主要的金融體系，而且中國的國有企業在經濟中非常活躍且影響力巨大，這兩個特點決定了，即使企業信貸的杠杆比例很高，但只要中央政府不願意泡沫破裂，仍可以通過讓銀行增加或者延長企業貸款的辦法，用時間換空間、將杠杆穩定住而不崩潰；而且中國政府也有能力在需要的時候，通過國有企業去帶動、刺激經濟的發展，避免經濟急速下滑的風險。實際上在近年經濟降杠杆的過程中，中央政府就提出：降杠杆首先要穩杠杠，降杠杠本身是為了降低金融風險，但過於急速地降低杠杠，卻可能造成企業資金鏈斷裂，反而帶來新的金融風險，這是和降低風險的初衷背道而馳的。所以要注意在降低舊有風險的過程中，不要產生新的風險，總體而言，中國經濟高杠杆比率的調整將會是一個先穩定再緩慢下降的過程，這個過程不是西方經濟常見的、急速下降式的、短期巨大衝擊，而是一個拉長時間框架、逐步釋放風險的過程， 如果標普堅持在這個問題上繼續使用西方的尺子，其錯誤也就在所難免。
　　標普調低中國主權評級後，週五香港股市出現了一定沽壓，恒生指數收市下跌229.8點，大市成交約926億，市場反應不算強烈；A股市場則更為淡定，上證綜指微幅下跌約5點，總體來看，投資者對標普的降級反應平淡。
　　上周港股除週五的下跌外，其餘四個交易日收市都在28000點之上，大市的交易重心似有逐步上移之勢，標普調低中國和香港評級，主要對投資者心理有短期負面影響，對實體經濟影響不大，估計短期調整之後，市場將重回其正常走勢。
　　總結前述可能對股市有較大影響的內外各種因素，年內未見可能對股市造成較大衝擊的負面因素，預計香港股市仍將在中國經濟穩中向好的基礎上，在外資回流和大陸資金南下香港的共同支持下，維持向好走勢，並在年底前突破2015年港股熱潮時的高點28588點，走出新一輪中外資共同推動的強勁升勢。

　　從香港恒生指數的變動來看，上周的確表現平淡，全周高低位相差約500多點，而收市價相差僅200多點，除了上周五前半段市場在朝鮮再次試射導彈飛越日本北海道上空的消息影響下，有一定下行壓力外，大市基本處於沒有方向的悶局。上證綜指的情況也差不多，高低波幅僅約40點，處於牛皮狀態。
　　從經濟數據的角度看，上周中國公佈的8月份工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額以及進出口數據增速都不如預期，也較前兩個月的增速有所回落，但這種回落是從上半年超出預期向正常狀態的回歸，國家統計局經濟景氣監測中心副主任潘建成表示，整體上看經濟仍保持平穩增長態勢。美國上周公佈的數據則是好壞參半，方向不明。受颶風影響，8月工業生產下跌0.9%遜於預期，9月密西根大學消費者信心指數95.3則勝預期，8月零售銷售按月跌0.2%又遜於預期，總體來看，沒什麼大啟示。

港股：北水做莊輪炒個股
　　缺乏令人眼前一亮的經濟數據，也沒有重大消息推動，是中港股市同陷牛皮的重要原因，相反美國不理朝鮮再次試射導彈的負面影響，在上周五收市再創美股新高，卻可能與市場預期美聯儲貨幣政策立場偏向溫和有關。
　　上周大陸南下資金流入港股情況延續了前兩周的態勢，經深港通流入的資金仍穩定增長，上周三（9月13日）金額最高達12.41億人民幣；而經滬港通流入的資金量在之前反彈了一下後，上周又重陷震盪，週五甚至再次出現資金淨流出。從大陸資金流入香港情況分析，近期港股可能維持炒股不炒市狀態，即指數變動不大，資金以輪炒個股為主。
　　朝鮮半島的情勢發展與我們之前的討論大致吻合，就是雖然戰爭的機會不大，但美國卻明顯有壓中國加強對朝鮮制裁的意圖。我們在9月11日的博文「百花齊放春滿園」裏曾推測：“事態發展的另一個方向是美日韓等國家可能要求中國通過對朝鮮實施全面禁運等嚴厲措施來對朝鮮施壓，雖然中國接受類似要求的機會不高，但美國卻可能借此機會單方面制裁與朝鮮有交易的中國公司，對中美經貿關係造成一些擾動。”，這個推測已經被近期事態的發展所驗證，我們當時討論的結論是：“中美貿易的大局對雙方都有利，所以，預計這些小麻煩最終能夠造成的衝擊有限”，我們現在仍維持這個看法。估計朝鮮半島局面仍然大致可控，未來發展的方向無非是：美國繼續施壓要求中國加強制裁朝鮮，最好斷絕石油供應；而中國則不會接受美國的施壓而只會在聯合國安理會決定的框架內制裁朝鮮，並同時堅持要求美國應直接和朝鮮談判解決問題，反對將責任推給中國。由於美國一直不願與朝鮮直接談判，而中國也不可能全盤接受美國要求，所以，預計半島局面仍將膠著一段時間，暫時難有突破性發展。

焦點：比特幣的原罪
　　上周另一個較大的新聞，是內地擬於9月底停止中國比特幣的交易平臺運作，使其退出市場。比特幣是個小眾投資品，對經濟和股市本身影響不大，中國政府禁止其交易平臺運作，可能主要是從整頓金融秩序、打擊金融亂象、引導資金脫虛向實的角度考慮。
　　今天世界上所有國家的貨幣都已經和黃金脫鉤，其本身的實際價值有限，貨幣作為一張特別印刷出來的紙片，如果沒有各國政府用權力做背書，根本不可能在市面上流通並為大眾所接受。所以，當今世界貨幣流通的本質其實是各國政府的信用以及國家實力的流通，這就是為什麼雖然美國大量印刷美元，但美元仍然是全球儲備貨幣，因為其實力夠大、信用夠強；而一些小國家印鈔卻只能印出經濟崩潰和超級通脹的結果，因為其實力和信用根本無法有效支撐貨幣價值。
　　比特幣作為一種沒有政府權力背書的虛擬貨幣，雖然號稱根據其程式，可以限制供應的數量，避開了政府可以隨意加印貨幣的缺陷；卻又因為沒有政府權力背書，產生了由誰來保證其價值的問題。比特幣不像金銀等貴金屬，其本身具備相當的價值，有沒有政府權力背書，金銀的價值都不容否定。比特幣作為電腦程式的產物，在現實世界裏價值在哪里？如果比特幣可以用作貨幣，那類似比特幣程式產生的電腦虛擬幣又可否成為貨幣？一旦這些電腦虛擬產品不經政府權力背書成為流通貨幣，如果有一天大眾追逐一種新的虛擬貨幣而不使用原來的虛擬貨幣，那持有原來的虛擬貨幣產生的損失由誰來負責？
　　把比特幣當成一種貨幣或准貨幣來炒作，本身就是金融亂象的表現，發行貨幣是國家的權力，用電腦程式自動發行虛擬貨幣而擺脫國家控制，本質上就是試圖染指國家的鑄幣權，當然不能為國家允許，這是比特幣投資者應該瞭解的。

　　如同我們的推測一樣，上周國際社會吵吵鬧鬧一番之後，還是沒有什麼解決朝鮮問題的好辦法，用戰爭的方法消滅朝鮮政權，美國不是不想，但礙於代價太大，屬於想得到做不到，因而只能想想的事。如果不採取中俄提出的雙暫停方法，估計國際社會就只有在制裁、無效，再制裁、再無效的死迴圈中目送朝鮮成為事實上的有核國家。但不管怎樣，看來仗都打不起來，而只要不打仗，對中港股市就不會有太大衝擊。
　　上周值得關注、可能對未來美聯儲政策方向有所啟示的重大事件，反而是美聯儲副主席費希爾的辭職。如果投資者有留意費希爾的立場，就知道他屬於比較堅定的鷹派，主張美聯儲要加快加息速度，令貨幣政策儘早正常化，同時他也主張加強監管，反對放鬆金融危機後施加的一些監管措施。本來他的副主席任期要到2018年6月，現在在還有大半年的情況下，他提前提出辭職，有些不合常理。
　　正常來說，他的任期剩餘時間不多，如沒有什麼特別原因，做到期滿自然退下，是一個比較好的選擇。他請辭時使用的理由是‘因個人原因’，這個理由一般職場的理解就是‘其實沒啥特別理由’。沒啥特別理由卻又急著辭職，照通常情況來推測，真正的原因恐怕和工作未必如意有關。

美國：費希爾請辭有古怪
　　熟悉本欄的讀者可能都有印象，特朗普上臺時我們曾討論過其貨幣政策傾向，認為他作為一個房地產出身並想振興實業的商人，應該喜歡低息和弱美元，這是我們當初就不看好美元會長期走強的重要理由。特朗普上任以來，各項政策推動乏善足陳、基本一樣也沒成功，他的業績相對其他總統來說明顯更依賴經濟增長，而從近期的數據看，美國經濟增長的動力已經開始表現出一些偏軟的勢頭，在這種情況下，維持一個低息和寬鬆的貨幣環境以支持經濟增長恐怕是特朗普的當務之急。
　　美聯儲在收緊銀根方面可能取態更溫和也已經開始有一些跡象，近期發表言論的美聯儲理事，其主流言論的基調明顯與以前傾向於照計畫加息的表態不同，紛紛表示如果通貨膨脹不如理想，加息也可以放緩。
　　特朗普的低息傾向與美聯儲官員近期偏鴿的主流表態，可能意味著美聯儲貨幣政策的方向正在發生根本性變化，聯繫到費舍爾對加息和加強監管的鷹派立場與特朗普和聯儲局主流官員立場的明顯差別，費舍爾迫不及待的辭職，也就比較容易理解了。
　　對特朗普來說，費舍爾辭職，可能是搬掉了擋在其低息、弱美元道路上很大的一塊絆腳石，是美元長期轉弱的趨勢性信號，值得投資者關注。

港股：大型地產股追落後
　　上周香港股市的走勢和我們預計相仿，處於窄幅波動區間。從南下資金的情況來看，經深港通流入的資金仍在穩定增加，而經滬港通南下的資金則開始扭轉之前的不穩定狀態出現明顯的回升勢頭。在板塊走勢上，中小型股票的波動在增加，有些前期升幅較大的股票出現回吐，大型股裏的地產股則出現追落後行情。
　　總體來看，週邊未見重大不利因素，大陸資金南下香港股市動力似有恢復之勢，後市可能繼續維持穩中向好的格局。

思方：方向須不斷修正
　　上周香港本地的一個大新聞是幾所大學的民主牆出現鼓吹‘港獨’的標語，以及對教育局副局長蔡若蓮喪子之痛幸災樂禍的貼字。鼓吹‘港獨’違反基本法，是明顯的違法行為，而嘲諷蔡若蓮喪子之痛，則是泯滅人性，缺乏起碼的做人道德。身為比一般人接受了更多教育的大學生，缺乏基本的法律和道德觀念，思想混亂，除開各種各樣的其他因素，思想方法上的缺陷也是顯而易見的。
　　我們在投資的時候，常犯的一個錯誤是立場先行，只要自己形成了判斷、做出了投資決定並下注入市，之後就容易陷入不管市場和情況變化，只喜歡看和聽對自己原先決定有利的資料的思維模式。有時候，明明市場已經出現了和自己當初設想完全不同的走勢或信號，理應引起警覺，可我們仍然會不由自主地選擇忽略那些不利資訊，或者將那些不利資訊向對自己原先決定有利的方向解讀，或者尋找和自己看法相近的人來互相支持、安慰，最後錯過調整時機、鑄成大錯。那些鼓吹‘港獨’的同學和青年，其實在思想方法上也犯了類似錯誤，他們不理事實、不理法律，不聽、不看或自動過濾他們不想看和聽的資料，一群想法接近的小圈子人士湊在一起抱團取暖、互相支持和加強彼此看法，如果錯過調整時機，同樣會給其人生造成不可挽回的大錯，輕則在事業發展上遇到困難，嚴重的甚至可能要被捕入獄。
　　從投資角度來講，一般一個公司能夠成長為一家優秀企業，首先需要一個邏輯通順的業務模式或者好故事，指明企業發展的方向和希望達到的目標，這個理想中的邏輯應該沒有重大缺陷、可以完滿回答一般的質疑和挑戰。相反，如果沒有一個邏輯通順的好故事，就好像蓋房子沒有藍圖，房子是註定建不好的，缺乏方向的企業同樣也是難以有較好成長的。鼓吹‘港獨’的同學和青年，在這方面也犯了錯誤，他們憑著一些道聽途說的東西否定國家和中國共產黨，把中國看得一片漆黑，但其秉持的邏輯卻無法回答這樣的問題：為什麼在1949年建國時連火柴、鐵釘都無法生產，發展水準低於印度的中國，在建國六十多年的時間裏，創造了世界發展史上的奇跡，經濟規模接近美國，並可能在未來的三、五年內超過美國，成為世界第一？為什麼會出現中國學生留學西方、接受西方教育後，反而更熱愛中國的現象？
　　有正常邏輯思維能力的人都會想一想，如果中國共產黨真像那些宣傳‘港獨’者說的那麼不堪、領導得那麼差，中國怎麼可能取得這麼大的發展成績，難道這些成績來自於上帝的恩賜？那些留學西方的中國學生，在見識到西方的‘美好’後，又為什麼反而更擁護和熱愛中國？把有關中國的一切正面宣傳材料都當成欺騙是回答不了上述問題的，否定這些邏輯上存在的重大缺陷，也只能是自欺欺人，最後害人害己。
　　一個優秀的投資者，雖然在形成判斷時可能因種種原因犯下重大錯誤，但他們會不斷地根據現實修正自己的看法，向現實靠近；而不是固執己見，責怪現實沒有按照自己的意願發展。在那些固執己見者眼裏，自己是永遠沒錯的，錯的永遠是別人或者世界。在真實的投資世界中，這樣的固執己見者進行投資，只可能有一個結果，就是輸得傾家蕩產、翻身無望。那些鼓吹‘港獨’的同學和青年，其思想方法也和投資界的固執己見者類似，他們臆想了一個又一個中國經濟崩潰、國家陷入混亂、中國共產黨垮臺的判斷，卻不斷被中國的蒸蒸日上打臉，他們一錯再錯，卻從不檢討自己的基本邏輯和思想方法可能有錯，千錯萬錯都是中國和中國人民的錯。按照他們的邏輯，中國人民對國家的滿意度高，那是因為他們被蒙蔽了；中國留學生出國後反而變得更愛國，那是因為他們有病，他們都得了斯德哥爾摩綜合症。總之，現實和他們的想法不一致，那就是現實錯了，或者是其他人都有病，就是他們沒錯，他們的思維模式，其實已經陷入了拒絕承認現實的病態偏執。
　　現在香港積極鼓吹‘港獨’的人大多是學生或者青年，他們以後的人生道路還很長，要想走好漫長的人生路，形成擺脫偏執、不要立場先行、敢於修正自己的錯誤、能夠客觀看待世界的思想方法，對他們至關重要。

　　香港恒生指數上周維持高位整固之勢，在28000點附近強勢波動，恒指再次創出今年新高至28127.9點，已經接近2015年港股熱潮時的高位28500多點，市場的成交也十分活躍，大市上周日均成交金額超過1000億港幣，同樣創出了今年新高。與此同時，內地A股市場也表現亮眼，上證綜合指數終於成功地站穩3300點以上位置，是今年首次。
　　港股和內地A股市場均於上周創出年內新高，說明中國經濟的基本面表現良好，金融風險有所下降，資金入市積極。國家統計局發佈的中國8月製造業採購經理指數（PMI）為51.7%，好於市場預期和上月數據；財新傳媒公佈的8月財新中國 製造業指數為51.6%，創6個月新高，說明中國企業經營狀況仍處於穩定向好區間，對未來股市發展有利。
　　截至上周，大部分香港上市公司已經完成了半年業績公告，上市公司的業務情況普遍好於預期。以股王騰訊為代表的互聯網股、以恒指新貴吉利汽車為代表的汽車股、以舜宇光學為代表的手機概念股，以及銀行、保險、地產等板塊，均有強勁業務表現。但由於恒生指數成分股普遍從年初至今累積了不小的升幅，在中期業績發佈後、短期缺乏新利好的背景下，這些之前帶動指數上升的股份近期紛紛開始進入橫行調整期。暫時來看，我們維持恒指大致處於上有獲利回吐壓力、下有業績支撐的窄幅波動區間、短期難有突破性發展的看法。

盤面：資金積極入場中
　　恒指處於大致穩定的狀態，市場的成交卻又創出新高，這個現象可能意味著資金仍在積極進入市場，但資金投資的熱點有所轉移，不像前一階段集中在大型股、恒指成分股上，而是可能開始分散到了中小型股票上。從恒生大、中、小型股指數的走勢來看，大型股指數近期整體升勢放緩，中、小型股票指數升幅明顯加快、追落後的跡象明顯，也佐證資金焦點似正轉向中小型股票的推測。
　　從流入港股市場的大陸南下資金情況來看，上周經滬港通南下的資金延續了近期流入不穩定的特點，雖較之前略有好轉，但仍未恢復到前期流入穩定且金額較大的狀態；而經深港通南下的資金也同樣延續了近期流入較為穩定的特點，上周日均流入金額約4億多港元。
　　我們在上月24日發佈的博文「恒指整固日，二線預熱時？」裏曾經推測：由於深港通標的裏含有較多的中小型股份，所以，經深港通南下資金的穩定流入，是否意味著部分二線股開始預熱？就近期股市表現看來，股市的變動方向與我們之前的推測接近，市場走勢明顯表現出有資金開始青睞中小型股票，使港股之前偏重大市值股票的投資不均衡情況開始有所改善。如果週邊形勢保持大致穩定，我們預計這種投資焦點轉向中小型股票的勢頭短期將得到維持。
　　中國政府已經宣佈將在10月18日召開中國共產黨第十九次全國代表大會，距離現在只有一個多月時間，中國政府的其中一個工作重心已開始轉向開好十九大，根據過去經驗，我們預計在十九大結束前，中國的政治、經濟形勢都將保持平穩，有利於股市穩定上揚。
　　美國9月最大的不確定性是能否順利上調國債債務上限，對於這個問題，我們在之前博文裏討論認為特朗普在執政成績欠佳的情況下，未必敢冒讓美國陷入債務危機的風險，因而傾向認為國債上限將會順利獲得提高，近日美國參議院共和黨領袖麥康奈爾以及財政部長姆努欽在公開出席活動時表示，美國政府必須上調財務上限，並稱不能提高上限的可能性為零。從目前公開的資訊看，美國國債上限的再次上調過程，應不至於對市場造成較大的不利衝擊。

週邊：只是茶杯裏的風波
　　盤點近期中國的周邊熱點，在本文執筆時，朝鮮又成功進行了一次氫彈試驗，包括中國在內的各相關國家紛紛予以譴責，但如同我們之前對朝核問題的分析一樣，出於戰爭將對南韓經濟造成毀滅性打擊的擔憂，朝鮮半島實際爆發軍事衝突的機會並不高；美日韓可能會主張進一步加強對朝鮮的制裁，不過一直以來對朝鮮的制裁就效果不大，很難想像再次加強制裁會有多大的效果。事態發展的另一個方向是美日韓等國家可能要求中國通過對朝鮮實施全面禁運等嚴厲措施來對朝鮮施壓，雖然中國接受類似要求的機會不高，但美國卻可能借此機會單方面制裁與朝鮮有交易的中國公司，對中美經貿關係造成一些擾動。這些擾動與特朗普政府希望在中美貿易上面做些文章，改善美國逆差狀態的想法交織在一起，可能會增加一些中美貿易的麻煩。但中美貿易的大局對雙方都有利，所以，預計這些小麻煩最終能夠造成的衝擊有限；中印之間的洞郎爭端，已經以印度撤兵而和氣收場，據報導印度總理莫迪也已赴廈門參加本月在中國廈門舉行的金磚國家峰會，總體來看，週邊環境雖仍有些小波折，但對市場的衝擊有限。
　　至於美聯儲加息動向，在上周美國公佈了低於預期的物價指數和消費者開支，8月非農業新增職位僅15.6萬個、大幅低於市場預期的18萬個，以及失業率上升0.1%至4.4%後，美聯儲今年按原定計畫加息的可能性進一步下降，增加了美元長期轉弱的機會，對資金流出美元、流入新興市場的趨勢有利。
　　綜合內外情況，暫時未見短期可能對港股帶來重大衝擊的負面因素，因此恒指出現大調整的機會不高。在恒指能夠保持大致穩定、而又上行乏力的前提下，中小型股票可能進入一個較好的追落後階段。資金熱炒基本面較好或者有較吸引題材的中小型個股，可能是未來一段時間市場的新動向。
　　就近期市況來看，已經有一些中小型股票脫穎而出，表現搶眼，比如手機概念股裏的丘鈦科技、生物制藥股金斯瑞生物科技、遊戲股裏的網龍、變身手遊股的移動互聯（中國）、互聯網股恒騰網路等，都屬於有概念有業績的熱炒股，而像香港中旅、錦江酒店等則屬於有業績和規模的落後價值股。另外隨著美元轉弱和國家供給側改革的深入，商品股也開始表現出持續強勢，如中國鋁業、五礦資源、洛陽鉬業等金屬股和兗州煤業等煤炭股，都隱隱有向上突破之勢。如果成交活躍、資金積極流入的情況持續，可能會有更多表現落後的中小型股票被資金挖掘出來，港股將從過去僅有大型股票一枝獨秀的情況，逐步過渡到中小型股票全面開花的百花齊放狀態。
　　綜上所述，港股短期的投資熱點可能正向中小型股票轉移，而中小型股票一向有波幅較大的特點，如果把握得宜，有機會取得較為理想的投資收益，投資者宜加以留意。

　　上周香港股市雖然被十號颱風打停了一天，但似乎完全無阻上升的氣勢，一周恒指累積升幅約800點，更可喜的是，成交量也有逐漸放大之勢，週五恒指大升300多點，大市成交量超過1150億，動力十分強勁。
　　從內地南下資金的情況看，上周的情況和之前一周類似，就是經滬港通南下的資金雖然保持淨流入，但金額有較大波動，而經深港通南下的資金則相對穩定，根據深港通標的含有較多中小盤股的特點，似乎內地資金投資港股重點開始有多元化的跡象。
　　南下資金流入不算踴躍，市場卻表現得動力十足，這個分歧說明上周港股市場上揚的主要動力並不來自內地南下資金，按照港股過往的資金活躍度分析，香港本地資金在近年來已基本失去主導港股方向的力量，港股動向主要受歐美資金或內地資金左右，既然上周主導港股上升的力量不是來自內地資金，那上升動力來自歐美資金回流的機會就較高。
　　近期有不少外資大行紛紛看好外資回流港股市場，主要是因為對中國經濟下滑、金融風險較大的憂慮改善，另外美元轉弱、人民幣轉強也加速了外資流出美國、流入新興市場的勢頭。這與我們之前的觀點吻合，我們在8月初的博文「將上漲進行到底」裏，提出外資回流將帶動港股新一輪上漲，但基於外資構成複雜的特點，與前一階段由內地保險資金為主推動港股穩定上漲的節奏不同，外資回流加內地資金合力推動的新一輪上漲，可能會有波幅擴大、升急跌速的新特點，投資者需要留意。
　　大體而言，我們認為2017年香港股市的上升可以大致分為兩個階段，第一階段主要由內地南下資金推動，從年初到現在恒指在南下資金推動下大約升了5000多點，這個階段到現在已差不多完結；第二階段是外資回流加內地資金共同推動的上升，這個階段現在剛剛開始，估計將維持一段長時間。

今年股市上升分兩個階段
　　上周廣為投資者關注的新聞是：究竟在美國傑克森霍爾舉行的央行年會上，美聯儲的耶倫和歐央行的德拉吉會說些什麼，其立場是偏鷹還是偏鴿。最後兩人的講話都是四平八穩，完全沒有央行下一步動向的啟示，全球金融市場也反應平淡。
　　我們之前曾多次討論過，以2008年的全球金融海嘯為分界，海嘯前的全球經濟與股市運行模式可能與海嘯後有極大的不同。海嘯前歐美發達經濟體政府對經濟的干預明顯弱於海嘯後，海嘯前市場規律在經濟和股市運行中發揮的作用較大，經濟和股市也有較為明顯的盛衰週期；但在海嘯後，政府特別是央行對經濟的介入極深、干預力度極大，央行發揮的作用要遠遠大於市場規律的作用，這種干預導致經濟和股市都表現出平穩上升和波幅下降的特徵，美股的9年長牛和全球房地產市場的普遍長盛不衰就是央行長期干預經濟的產物。在這個現實下，股市該調整也不調整了（或僅是小調整），房地產也好像脫離了地心吸力，經濟和市場的風險也被人為地壓在低位。但是正像世界上沒有免費的午餐一樣，這個央行干預下看似運轉良好的經濟和市場表現，卻是一個必須依賴央行的支持才能生存的怪物，離開了央行的支持，這個怪物可能立刻就要陷入死亡危機。
　　美聯儲和歐央行之所以在收緊銀根問題上表現得小心翼翼、步履維艱，就是受制於此，他們生怕過快的收緊會直接打破經濟和市場運轉良好的幻像，令央行多年的努力毀於一旦。明乎此，美聯儲的耶倫與歐央行的德拉吉在央行年會上謹言慎行，生怕引起市場產生一些他們不想見到的聯想，造成經濟和股市不穩定的行為，就比較容易理解了。
　　但是耶倫和德拉吉這兩位歐美最有影響力的經濟人物，如此小心的呵護市場，本身就說明歐美經濟復蘇的基礎脆弱，就好像溫室裏的花朵一樣，稍微有些狂風暴雨就要擔心經濟復蘇會否夭折。

歐美經濟復蘇如溫室花朵
　　在這樣謹小慎微、見步行步的氣氛下，歐美收緊銀根的動作很難是急速、大刀闊斧式的，只能採取賊佬試沙煲的方式，一點一點的試、一點一點的前進，看見勢頭不對就立刻停止，也就是說，央行收緊銀根的節奏，要看經濟和市場的臉色，經濟一變臉、央行就手軟，市場一大跌、央行就哆嗦。
　　特別是美國特朗普這麼個異類總統上任以來，美國除了經濟風險之外又多了政治風險，特朗普特立獨行的風格和施政在政府內部和社會上都造成了不穩定，核心幕僚頻繁變動、社會各類衝突增加，都增加了投資市場的不確定性，這種不確定性對經濟和股市帶來的負面影響，又需要美聯儲放鬆銀根來平衡。
　　近期的政治風險顯然加大了美聯儲調整貨幣政策的難度，一方面美聯儲希望加息、儘快貨幣政策正常化，為下一次經濟衰退準備子彈；另一方面，經濟復蘇陰晴不定、經濟增長未必能承受快速加息，政治風險也增加了加息的困難。面對這樣的困境，央行最終的抉擇可能是各種考慮妥協的產物，較大的可能是：利息還會加一些、銀根也會緊一些，但力度會比原計畫弱一些，對市場的衝擊也更小一些。
　　不過如果美聯儲收緊銀根的政策取向較前溫和，美元的趨勢就可能走弱，對資金流出美元、流向新興市場有利。
　　綜合來看，由於美元有可能長期轉弱，資金持續流入港股市場的趨勢可能持續，帶動港股出現一輪由外資回流加南下資金共同推動的新升浪。

本文已發表於香港商報。

　　上週的香港股市，可謂經歷了一場突發暴雨，周初的兩天陽光普照，市場穩定上升，週三開始露出轉弱跡象，週四周五在北韓與美國緊張局勢加劇的陰影下，市場出現急劇下跌，三天的跌幅接近1000點，就像最近不穩定的天氣一樣，頗有些疾風暴雨的味道。

　　我們上週的文章討論過朝鮮半島局勢，總的看法是有驚無險，戰爭的可能性不大。現在局面似乎在向危機加劇的方向發展，特朗普剛警告完北韓不要再對美國做出任何挑釁，否則將遭遇世界從未見過的怒火及武力後，北韓就發出了將在8月中旬做好向美國領土關島附近發射4枚導彈的戰鬥準備的威脅，上週五不甘受威脅的特朗普總統再度發出最新推特說，如果北韓做出不明智的選擇，美國軍隊已經裝彈上膛準備開火。看上去特朗普和金正恩似乎正在玩一出比誰更狠的勇敢者遊戲， 半島局勢會不會在這種互相鬥狠的情況下走向失控和武裝衝突呢？我們依然認為，半島發生大規模武裝衝突的機會不高。

三個層次看局勢由來

　　朝鮮半島的緊張局勢由來已久，大致來看有這麼幾個層次：

　　第一個層次，北韓是否應該擁有核武器？在這個問題上，國際社會基本達成共識，那就是從全球和平和安全的角度出發，一致反對北韓擁有核武器。當然，這一點北韓是不同意的，北韓認為作為一個有獨立主權的國家，發展核武器以自衛是他們固有的權力；

　　第二個層次，北韓對自身安全的關切有沒有道理？這一點各方的意見比較分歧。朝鮮半島的對立局面有很長的歷史，二次大戰結束日本投降後，原來為日本控制的朝鮮就被美國勢力和蘇聯勢力所瓜分，朝鮮被一分為二成立了南韓、北韓兩個國家，後來在南北韓領導人試圖重新統一朝鮮的努力下爆發了朝鮮戰爭，這個戰爭導緻美國為首的聯合國軍和新中國的直接捲入，戰爭在1950年爆發，在1953年結束，但是戰爭結束時各方簽訂的是«朝鮮停戰協定»而非是«朝鮮和平協定»，所以理論上南北韓之間只是暫時停戰，戰爭與和平的問題並沒有徹底解決，美國和南韓隨時可能再次向北韓進攻，這就是北韓安全關切的由來。

　　北韓認為，面對美國、南韓和日本的強大軍事壓力，發展核武器是自保的最佳手段，也是他們的固有權力；中國和俄羅斯認為，北韓對其國家安全的關切有合理的一面，需要美國和南韓給予相應的回應，不能一面對北韓施加軍事壓力、威脅其生存，另一面又要求北韓棄核、放棄他們最強有力的自衛武器。中國反對北韓擁有核武器，但同時中國也反對美國和南韓軍事威脅北韓，所以中國和俄羅斯提出了雙暫停的方案，即第一步，北韓暫停核導活動、美國和南韓也暫停大規模軍演，使各方重新回到談判桌前。之後，按照雙軌並進思路，將實現半島無核化與建立半島和平機制結合起來，同步對等解決對方關切，最終找到解決半島長治久安的根本之策；美國則提出，只要北韓放棄開發核武、導彈，便承諾：「不要求改變北韓國家體制、不要求搞垮金正恩政權、不急於南北韓統一、美軍將不會越過38線進攻北韓」的“四不”原則。

　　美國的建議，在一定程度上回應了北韓的安全關切，但這個回應離開其他各方的立場有仍有一定距離，美國又始終不願意與北韓直接談判，使得半島局勢暫時難以破局。

　　第三個層次，朝鮮半島會否再次爆發戰爭？從各方的情況看，機會不大：

首先，北韓發展核武，看似向美國的進攻，實際是逼迫美國向北韓妥協的手段，是以進為退的策略。北韓發展核武的目的，不僅不是為了進行戰爭，恰恰是為了嚇阻美韓敢於發動顛覆北韓的戰爭，是為了避戰而非求戰，因此北韓主觀上沒有發動戰爭的動機；

　　其次，南韓的人口和經濟精華，主要位於首爾地區，這個地區距離南北韓的分界線38線僅有數十公里，完全在北韓的常規武器攻擊範圍內，一旦發生戰爭，不論最後的結果誰贏，首爾地區都有極大的機會遭遇毀滅性打擊，南韓經濟將毀於一旦，因此除非萬不得已，南韓也沒有發動戰爭的動機；

　　第三，對美國來說，由於美國和東亞之間距離遙遠，要抗衡中國對該地區日漸增加的政治、經濟影響，有需要加強美日韓軍事同盟，用軍事同盟的繩子捆住日韓，讓他們不至於和中國走得太近。但加強美日韓軍事同盟需要一個大家共同的敵人，所以，與北韓保持適當對立的環境、讓北韓成為大家的敵人，一定程度符合美國的利益。但是這種對立發展到北韓足以威脅到美國本土，或者令半島再次陷入戰爭，又會有害於美國利益。因為朝鮮半島一旦爆發戰爭，美國肯定需要直接介入，但北韓政權被徹底推翻，美國的勢力直接到達鴨綠江邊，又不符合中國利益，中國已經多次或明或暗的表示，只要不是北韓政權主動挑起戰爭，中國將不會坐視金正恩政權被推翻。而一旦中國支持北韓，美國和南韓就基本不可能取得對北韓的徹底勝利。即使中國不直接出兵，僅僅採取開放邊境，讓北韓的部隊在中國境內休息、整訓，然後再進入朝鮮作戰的辦法，北韓的部隊就近乎永遠無法被徹底消滅，更不必說中國還有在緊急關頭直接出兵的可能，因此，朝鮮半島如果再次爆發戰爭，有極大的可能將會是越南戰爭的翻版，變成一場看不到盡頭的戰爭。對美國來說，除了虛耗國力外，看不出有多大益處。因此，商人氣息濃厚的特朗普政府，大概不會有多大興趣進行這樣一場只看得見代價卻看不見收益的戰爭。

　　第四，對中國來講，徹底解決北韓核問題、有一個穩定的周邊環境符合中國的利益，但這種解決卻又不能以北韓政權垮台，美國勢力直抵中國邊境為代價。所以中國支持北韓與美國談判，也支持他們通過談判達成解決問題的方案，但是中國反對在半島挑起戰爭，也反對用武力推翻北韓政權，因為戰爭對中國沒有任何益處。

　　從幾個直接當事方各自的利益來分析，戰爭對任何一方都不利，沒有一方願意朝鮮半島發生戰爭，因此儘管近來美國和北韓在言辭對抗上越來越激烈，但真打的機會仍然不高。

三個潛在演變方向

　　宏觀來看，排除戰爭選項的朝鮮半島局面有幾個演變方向：

　　一是在各方的吵吵鬧鬧中北韓繼續發展核武、導彈，最後在國際社會無力製止的情況下，北韓成為事實上的擁核國家，國際社會被迫接受，北韓具備了用核武器保障自身安全的能力；

　　二是中國向美國的“四不”原則讓步，從中俄提出的雙暫停方案退到美國的方案，然後共同向北韓施加壓力，但這種讓步沒有徹底解決半島的長遠和平問題，一旦美國在有需要時改變承諾，半島將再現緊張局面，不符合中國的利益，因此中國讓步的可能性不大；

　　三是美國從自己提出的“四不”原則前進一步支持中俄提出的雙暫停方案，這樣國際社會將在雙暫停方案上達成一致，然後共同施壓要求北韓接受。

　　從以上幾個演變方向來看，方向一美國無法接受，可能性不大；方向二中國難以接受，可能性也不大；方向三雖然美國和北韓都不滿意，卻給雙方下一步的博弈留下了空間，相比之下反而是各方最有可能接受的方案。如果美國最終接受這個方案，就意味著國際社會在這個問題上達成一致，即使北韓不願意接受，最後也將在無法對抗全世界的壓力下屈服。

　　綜上所述，我們認為半島局面將再一次在緊張後走向緩和、走向通過談判解決問題，上週港股的急速下跌，較大概率是一次技術性的借勢調整，估計不會持續很久，投資者可以利用調整吸納優質股份，準備迎接未來由外資和大陸南下資金共同推動的新一輪上升。

注：本文已刊於香港商報，此為全版。

　　我們在7月3日發布的博文「不窮未絕照翻身」中，堅定提出：“7月有望延續上半年的良好走勢，繼續上行。”，這個看法現在已為7月恆生指數超過1500點的升幅所證實，那麼在今年餘下來的幾個月時間裡，港股還會繼續上升嗎？

　　我們認為，根據近期國際國內的政經情況綜合考量，港股有較大的概率一直漲到今年底。

一、幾個影響港股長期走勢的趨勢性因素

國際國內兩個大炸彈正被拆除引信

　　國際上，對資產市場和股市上行威脅最大的炸彈是美聯儲較預期更為進取的加息政策，但這個炸彈的引信卻被美聯儲主席耶倫女士在不久之前親手拆除了。美聯儲主席耶倫在7月13日出席美國眾議院聽證會，在會上首次承認通脹指標是政策的不確定因素，利率無需進一步升高太多即可達到中性狀態。這一鴿派表態是對幾個月以來聯儲政策取向的重大轉變。

　　實際上，我們長期以來就不看好美聯儲的進取加息傾向，在7月初的博文中也再一次提出：“我們傾向於認為歐美經濟的疲弱是一個結構性的長期現象，因而對美聯儲較為進取的加息預期持悲觀態度，認為經濟低增長和金融低利率都將長期存在，緩慢、有限度的加息和縮表才是未來政策的主流，而輕微收縮的貨幣政策對資產市場和股市的衝擊都有限，無須過於擔心。”，這個論斷與耶倫女士對於通脹的悲觀看法一致，也預示著美聯儲本次的加息週期將可能較之前的預期更快和更溫和地完成。

　　國內方面，7月14日、15日舉行的全國金融工作會議為未來五年金融工作定下了目標：「要服務實體經濟，防控金融風險，深化金融改革，促進經濟和金融間良性循環和健康發展」，確保金融安全成為經濟工作首要任務之一；而設立國務院金融穩定發展委員會，統領一行三會的監管工作，改變了過去分業監管缺乏有效的溝通機制，使得危機出現時因監管主體權限模糊而出現相互推諉，在防范金融風險時又容易出現政策競相加碼的問題得到根本解決。大體而言，金融穩定發展委員會的設立以及金融去槓桿政策的持續推行，將極大地降低中國金融槓桿爆破的風險，使得外資一直擔憂的金融槓桿炸彈爆破衝擊經濟的危機得到有效緩解。

中國經濟可能已經度過最困難時期

　　今年中國一、二季度的經濟增長都保持在6.9%的較高水平，明顯較市場的普遍預期為佳，之前很多投資者擔心的房地產投資放緩和基建投資後勁不足將拖累經濟增長的情況並沒有出現，中國經濟表現出的韌性和持續能力令人頗有眼前一亮的感覺，國家統計局的數字顯示，上半年中國經濟延續了穩中有進、穩中向好的發展態勢，過剩產能有序化解、房地產庫存下降、市場銷售增長加快、進出口快速增長及結構改善、工農業生產都保持健康增長，展望下半年，雖然外圍仍有一些不確定因素，國內長期累積的結構性矛盾依然突出，但經濟向好的勢頭沒有改變，全年經濟增長也有望超額完成預期目標，為資本市場的健康發展奠定了良好基礎。

外資可能持續回流香港

　　2015年港股及A股大跌以來，外資普遍擔心中國經濟急速放緩和金融槓桿高企帶來的風險，對港股的投資十分謹慎，其港股的持倉普遍偏低，但在目前美國股市處於歷史高位附近、美國經濟復甦動力有限、美股上升空間成疑、美元強勢不再的情況下，資金有流出美國部分回流香港的跡象。

　　中國經濟增長的超預期表現和中國政府對金融槓桿的認真處理，降低了經濟的風險，提高了中國資本市場的吸引力，而今年以來在大陸南下資金推動下走勢靚麗的香港股市，增加了機構投資者增持港股以維持投資表現的壓力，所以，在未來一段時間內，外資可能持續回流香港股市。

二、幾個可能帶來短期衝擊的地緣因素

中美貿易衝突

　　特朗普政府的行事特點我們之前討論過很多次，總的結論是：特朗普政府的本質是商人政府，其政策決定的根據是利益權衡，而且這個利益還是狹義、可見、可即期兌現、可量化的利益，類似奧巴馬政府所喜愛的影響力、控制力一類虛無縹緲、不容易量化的軟實力，就不是特朗普政府的愛好。

　　這個特點決定了只要中國有足夠的、可以對美國造成實質、嚴重傷害的籌碼，中美之間就反而不容易爆發激烈的衝突，因為付出巨大代價而獲取不確定利益的做法，不屬於商人，只屬於政客或政治家。

　　目前的中國，以其巨大的市場和製造能力，恰恰是一個對美國有大量籌碼的國家，儘管特朗普政府上週又發出了要動用301條款打擊中國出口的聲音，但據傳媒報導，特朗普原定於上週五發表的針對中國動用301條款調查的演說已被延期，主要是擔心引發中國的報復。

　　基於以上因素，我們維持短期中美之間不至於爆發嚴重貿易衝突的判斷。

中印邊境衝突

　　中印在洞郎地區的邊境糾紛已經持續了一個多月，中國政府一再要求印方部隊老老實實退出中國境內，但印方至今未有完全退出。我們認為，這個邊境糾紛演變成為大規模武裝衝突的機會不高。

　　首先，中印雙方都沒有進行一場規模較大的武裝衝突的想法，印度部隊越境至中國界內，其目的是為了阻止中國在洞郎地區修路，因為洞郎地區的公路修建完成意味著中國有能力快速集結武裝力量，在有需要的時候截斷東西印度之間的聯繫（東西印度之間連接的西里古里走廊最窄處僅3公里，完全可以用火力封鎖），對印度的軍事安全有一定威脅。但印度心知肚明現在的實力已經遠非中國的敵手，所以其越界更多的是一種政治姿態，希望用越界與中國衝突的形式，聯合美日力量，給中國施加壓力；從中國的角度看，雖然印軍有越界行為，但其形式又談不上是武裝入侵，反應過於激烈容易貽人口實，而且印度的行為也說不上對中國造成多大實質傷害，所以反應的力度需要仔細拿捏；

　　其次，中國目前的關注重點仍在東南沿海，如果在西南方向與印度陷入較大衝突，勢必牽動東南沿海形勢，未必對中國有利，所以，中國的最佳選擇仍是以影響較小的形式終結此次事件，換句話說，中印之間爆發戰爭的機會不大。

朝核問題

　　朝核問題雖然近期由於朝鮮試射洲際導彈有加劇之勢，但作為夾在大國之中的朝鮮，其形勢變化又牽涉周邊大國利益，朝鮮本身又具有相當的戰爭能力，所以美國雖然希望按其理想解決朝鮮問題，但發動戰爭的機會始終不高。

　　8月5日安理會通過新的對朝鮮的製裁協議，一方面反映國際社會對朝鮮試射導彈、加劇半島緊張局勢的反對，另一方面也說明朝鮮半島發生戰爭的機會不大，問題最終仍需要通過談判解決。

　　綜合以上討論的長期和短期因素，我們認為市場長期向上的趨勢性因素仍是下半年股市的主導力量，地緣政治和突發性事件演變成為重大衝擊的機會不高，對股市的上行趨勢難以造成根本性影響。

　　從上半年投入港股的資金構成來看，南下資金的主力仍是保險資金，由於保險資金的長線特點，其買入股票後進行短炒的機會不高，市場沽壓有限，這個特點表現在港股市場上就是：港股今年以來的升勢延續時間長，調整的幅度不大，升勢較為穩健。但是下半年如果海外資金回流，市場參與資金的成分將會多元化，市場有可能出現波幅增大的情況，股市的升勢可能轉急，但調整幅度也可能較前擴大。

　　總體而言，如果沒有新的突發性因素，港股下半年仍將保持持續上升格局，但地緣問題的惡化帶來的突發性衝擊與技術調整可能增加股市未來的波動，市場調整的幅度也可能增大，投資者可以一方面提高警惕，另一方面利用調整尋找入市良機。

注：本文已刊於香港商報，此為全版。

　　或者說，人民幣對美元長期單向貶值的階段可能已經過去。下圖是2016年8月以來人民幣對美元離岸市場走勢圖：

　　從走勢來看，2016年8月開始，人民幣兌美元進入單邊急速下跌走勢，而進入2017年後跌勢有所緩和，特別是5、6月間，人民幣部分時間明顯轉強，人民幣兌美元貶值的勢頭似乎有所扭轉。
　　我們認為，這一輪美元兌人民幣的升值浪，其背景是美元進入加息週期、有升值動力，和人民幣政策較為寬鬆、貨幣供應較多、國內市場資產價格高企等原因共同造成的，但進入2017年，影響美元兌人民幣走勢的因素部分有了一些變化，又出現了一些新的情況，導致美元兌人民幣走勢的前景有了一些新變化，人民幣很可能進入了震盪築底時期，兌美元的單邊下跌走勢可能已經結束。

背景：美元進入加息週期

　　美元的加息週期依然在運行中，但市場對於美聯儲能否完全按照其早前暗示的路線圖執行其加息和縮表（減少持有債券規模）計畫有一定懷疑，因為美國經濟數據雖然尚好，但通脹情況明顯與美聯儲的估計有一定差異，而最近公佈的美聯儲議息會議記錄顯示，美聯儲內部對於加息和收縮資產負債表意見分歧，不易做出決定。簡單來說，市場認為美聯儲雖然會加息和縮表，但其力度和節奏卻可能弱於美聯儲之前的暗示；
　　中國的貨幣政策進入2017年傾向收縮的跡象明顯，雖然中央政府考慮到金融和經濟穩定，貨幣政策收緊的力度有限，但市場的長期預期卻已基本扭轉，貨幣供應量M2的增長速度持續溫和下降，貨幣供應的下降對人民幣匯率有支持作用；
　　中國經濟增長在第一季度達到了6.9%，超出市場預期，二季度的經濟增長專家預計大約在6.8%左右的水準，雖然較第一季度略微回落，但在金融政策偏緊的環境下達到這個增長水準，說明中國經濟內生的韌性較強，中國經濟可能已經基本實現了軟著陸，經濟增速下滑大致見底，經濟增長預期有所改善；
　　中國政府從2016年底開始打擊資金從灰色管道的非法流出，現在已經基本見效，經灰色管道流出的資金大幅減少，已經較難對國家外匯儲備產生較大衝擊。截至6月末，中國外匯儲備餘額為30567.89億美元，較5月增加32.22億美元，是外匯儲備連續第5個月出現回升；
　　對匯率影響最大的新變數是近期中國在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入“逆週期調節因數”，這個因數對美元兌人民幣的走勢進行逆週期調節，令到人民幣匯率客觀上不容易再出現長期單邊走勢。過去，投機熱錢推動人民幣匯率貶值→引發市場恐慌→導致更多人民幣外流→進一步壓低人民幣匯率→進而影響金融系統穩定和實體經濟融資→導致更大的危機，這個順週期的迴圈有自我加強的特點，容易為惡意的投機資金利用，現在引入逆週期調節因數後，自我加強的迴圈被打斷，對人民幣匯率穩定有利；

展望：人民幣匯率走強因素增加

　　其他的新影響因素包括：A股於6月21日成功進入MSCI新興市場指數，雖然初期的指數占比不高，預計僅有約170億美元將流入內地A股市場，但未來隨著比例的調升和或納入股份的增加，預計將為A股帶來大量資金；7月3日，通過香港交易所投資內地債市的「債券通」正式開通，為海外資金進入中國大陸銀行間債市打開了大門，有投資銀行預計，未來五年將有7000-8000億美元的外資通過「債券通」流入大陸債市，對人民幣帶來巨量需求。
　　綜合上面的討論可以看到：美元的加息預期較之前有所弱化，而人民幣政策收緊的預期則較之前有所強化，這兩個變化都對人民幣匯率穩定有利；限制灰色管道的人民幣外流，開放新的投資管道吸引外資流入，這些辦法有助於減低對美元的需求而提升對人民幣的需求；經濟穩定和引入逆週期調節因數，則有助於改善投資者對人民幣貶值的預期。所以，總體而言，與去年底人民幣急速貶值時的情況相比，今年的各種因素都有所改善，也新增加了一些有利於人民幣匯率走強的因素，對人民幣匯率的長期穩定有利，因此我們認為，人民幣很可能已經度過了壓力最大的階段，未來有機會進入震盪築底期。

　　今年以來，香港恒生指數走出了近年來罕見的好成績，從去年底至今年6月底半年盤點，累計升幅17.1%，遠遠跑贏同期上證綜指2.86%和美國道瓊斯指數約8%的升幅。雖然在連升5個月後，恒生指數在6月微挫不足0.2%，但大體而言，恒生指數在5月6月這兩個傳統上五窮六絕的日子裏，走出了五不窮、六未絕的走勢，5月大升超過4%，6月保持基本穩定，那麼在接下來的7月，這個傳統上裏要翻身的月份，恒生指數會如同前兩個月那樣再次走出反常走勢，開始下跌，還是依照傳統，繼續翻身上行呢？
　　6月30日，國家統計局數據顯示，6月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為51.7%，環比上升0.5個百分點。國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河表示，製造業擴張步伐有所加快，總體延續穩中向好的發展態勢。而非製造業採購經理指數（PMI）為54.9%，較上月高0.4個百分點，也維持了連續兩個月上升，顯示服務業也繼續保持擴張勢頭。
　　2017年7月1日，是香港回歸祖國20周年紀念日，中央為支持香港的發展，內地與香港在6月28日簽署了«CEPA投資協議»和«CEPA經濟技術合作協議»。在市場准入方面，內地對香港採用了“負面清單”管理，這是內地首次以“負面清單”方式對外簽署投資協議，為香港投資者打開了一扇大門，大幅降低了投資門檻，有望協助港資更廣泛和無障礙地參與粵港澳大灣區和‘一帶一路’的建設，對香港經濟的未來發展十分有利。而在7月1日，在國家主席的見證下，國家發改委主任何立峰、香港新任特首林鄭月娥、廣東省長馬興瑞和澳門特首崔世安代表發改委和各地政府，在香港簽署了«深化粵港澳合作 推進大灣區建設框架協議»，這個協議的簽署，標誌著各方合作建設大灣區的開始，也標誌著大灣區各城市從以往較注重自身城市發展的無序競爭，走向發揮各自優勢、合作共贏的有序競爭。對香港發揮國際金融中心、貿易與服務中心、教育科研優勢，提升地區的全球競爭力，有重大意義；也為香港面臨的經濟老化、欠缺新的經濟增長點的困境，給出了一條通過區域合作，增強地區的全球競爭力，帶動經濟形成新的發展優勢的新路。

內部：多項新猷為注入新動力
　　CEPA協議和大灣區建設，為香港經濟的長遠發展明確了定位、指明了方向、提供了新動力。而將在7月3日正式開通的「債券通」與保監會日前批准保險資金參與「深港通」業務試點，則對港股的7月行情有重要的利好影響。
　　之前，大陸保險資金只能通過QDII和「滬港通」通道投資港股，而「滬港通」中的港股標的又主要涵蓋恒生大中型指數成分股，與A+H股公司股票，基本沒有中小型公司股票，現在批准保險資金可以通過「深港通」投資港股，意味著保險資金將可以直接投資50億市值以上的恒生綜合小型股指數成分股，也可以透過證券投資基金投資港股通股票。
　　我們認為批准保險公司通過「深港通」投資港股，對港股中短期有極大的利好作用，由於過去保險資金無法通過「深港通」投資港股，直接造成了「滬港通」和「深港通」在流入港股資金量上的巨大差異，在過去大多數時間裏，經「深港通」流入港股的資金長期不足經「滬港通」流入港股資金量的一半，現在保險資金可以通過「深港通」投資，估計二者之間的差距將會逐步縮小，換句話說，將有新的增量保險資金通過「深港通」管道流入香港股市，對港股上行有利；另一方面，由於香港市場中的主流歐美資金，長期將其關注重點放在大型的金融、地產等股票上，使得香港的中小型股票很多時候都處於缺乏關注、估值較低的狀態，這個交投量和估值偏低的狀態與部分港股中小型股票中老千股較多的情況同時存在，也就是說整體上看，香港上市的中小型股票普遍估值偏低，其中有很多具有不錯的投資價值；但中小股中又有一些欺騙投資者的老千公司，需要仔細分辨。從大方向來看，保險資金可以投資中小型股票，將逐漸改變中小型股票缺乏長線資金關注的弱點，逐步改善其市場關注度和估值，對香港股市的全面發展意義重大。
　　而「債券通」的開通，則進一步提高了香港作為中國的國際金融中心地位，直接增加了香港交易所的交易量，而且以中國債市處於世界前三位的龐大規模，有投行預計，人民幣債券有望在2017年下半年被納入主要國際債券指數，在未來五年內將有7000-8000億美元的外資經「債券通」流入國內人民幣債市，前景樂觀。

外圍：週邊環境大致平穩
　　週邊方面，近日美國總統特朗普抱怨中國在朝鮮核問題上的努力沒有成效，6月29日美國國務院批准向臺灣出售14.2億美元的武器，6月28日美國參議院軍事委員會通過一項新法案，將准許美國軍艦例行停靠臺灣高雄或其他任何適當港口，並允許美國太平洋司令部接受臺灣提出的進港要求，該法案將送交美參議院審議，另外美國一艘軍艦又於7月2日進入中國領海12海裏範圍。這幾條消息顯示中美關係似乎正從前一階段的密切合作期走向又合作又對抗階段，我們認為中美作為兩個同時存在重大共同和不同利益的大國，又合作又對抗是兩國關係的基本狀態，過分的密切和極端的對抗都是難以持久的，現在的對抗傾向不過是向其基本狀態的回歸，並不意味著中美之間未來將走向嚴重衝突，對市場帶來較大負面衝擊的可能性不大。
　　全球經濟前景展望一般，國際貨幣基金組織最近下調美國今明兩年的經濟增長預測至均為2.1%，因為特朗普總統推動經濟增長的許諾可能面臨不確定性。另外國際基金組織的評估認為，美國經濟正在艱難適應生產率的低增長，當今一半的美國家庭收入水準低於2000年，經濟發展並不足以使更多的人收入增加。最近美國股神巴菲特在採訪中表示，美國經濟的“真正問題”是像我這樣的人，他說：“貧富差距越來越大，頂層的TOP1攫取了大部分的社會財富，剩下的99%的經濟收入變化卻不大，中產階級的數量正在縮小，這是最近幾十年美國經濟無大起色的根本原因。”這個觀點與我們長期以來的觀點一致，我們在上期博文剛剛討論過這個問題，認為：“經濟放緩其本質原因是貧富分化嚴重，造成基層收入相對或絕對下降，進而引起總需求不足導致的問題。”，我們也闡述了認為歐美經濟難以真正復蘇的根本原因是：既無法用行政和法律手段解決貧富差距過大的問題，進而恢復總需求；也無法再次通過增加負債去增加總需求。而沒有總需求的增長，強勁的經濟增長只能是幻想。
　　在經濟前景暗淡的情況下，市場與美聯儲關於加息的分歧就產生了，市場傾向認為，在疲弱的經濟增長預期下，進取的加息將令經濟無法承受，也是各國政府不願看到的，因而不看好未來美聯儲的加息力度；但美聯儲一方面對經濟增長的評估較市場更樂觀，另一方面也希望讓貨幣政策回歸正常，為下次的經濟波動儲備政策彈藥，因而多數美聯儲委員態度仍傾向按原計畫加息。
　　我們傾向於認為歐美經濟的疲弱是一個結構性的長期現象，因而對美聯儲較為進取的加息預期持悲觀態度，認為經濟低增長和金融低利率都將長期存在，緩慢、有限度的加息和縮表才是未來政策的主流，而輕微收縮的貨幣政策對資產市場和股市的衝擊都有限，無須過於擔心。
　　中國雖然也開啟了金融去杠杆進程，貨幣政策傾向中性偏緊，杠杆率傾向下降，但基於中央政府穩中求進的國策，我們預期中國的去杠杆同樣也是一個長期而緩慢的過程，市場面臨急速負面衝擊的機會不大，有望維持大致穩定。
　　綜合各方面因素，國內和國際的銀根收緊、去杠杆政策，都需要顧及經濟的承受能力，在經濟增長動力一般的情況下，去杠杆的力度有限，央行可能採取輕力度長時間的去杠杆模式，對短期經濟和資產市場的衝擊不大，週邊環境有望大致平穩，但香港股市短期受益於准許保險資金參與「深港通」業務和「債券通」開通，7月有望延續上半年的良好走勢，繼續上行。