毋庸諱言，按照特朗普美國優先、想要重振美國經濟的思路，對美國有最大貿易順差的中國當然是他要想辦法加以抑制的重要目標，這一點從他競選開始時就表露無遺。

　　他當時聲稱要將中國列為匯率操縱國、要對中國商品加45%的關稅等，上任後受制於中國實力和形勢，一度有所收斂，但近期又開始表露要對中美貿易採取些措施的想法，考慮到2017年中美貿易順差再創歷史新高，以及美國對中國發起的301調查今年將有結果等因素，2018年中美經貿關係可能並不平穩。

　　據美國《華盛頓郵報》網站1月11日報道，中國零售銷售額有望在2018年趕上甚至超過美國，這是中國崛起、經濟影響力舉足輕重的標誌，也意味著全球最大市場的桂冠從此將從美國轉到中國。

　　過去美國對全球經濟的影響力有相當部分來自於其全球最大市場的地位，這個最大市場向某些特定國家和地區的開放或限制，直接決定著那些國家和地區的經濟前景，中國取代美國成為全球最大市場，某種程度就代表著經濟影響力的轉移。

　　我們認為特朗普作為一個商人出身的總統，其比較明顯的決策特點是重視短期、可見的成本收益分析，基於這個決策特點，他一般不會採取需要付出巨大成本、而收益相對不確定的行動。

　　但不巧的是，與中國發生貿易戰，恰恰就屬於成本巨大、收益不確定的行動，如果中美爆發大規模貿易戰，造成的結果只能是兩敗俱傷，不符合特朗普的決策原則，所以，我們認為中美之間爆發小規模貿易摩擦的可能性較高，但大規模貿易戰的可能性甚低。

　　美國特朗普總統前不久表示如果中國不在朝鮮問題上幫助美國，美國就要在中美貿易上做些什麼，我們感覺他的這番言論可能有兩個目的：一是向中國施加壓力，希望中國向美國的想法靠攏；二是為之後向部分中國商品加稅吹風、製造輿論。但在上周市場上傳出了中國要停購美債的消息，彭博社於北京時間10日援引知情人士消息稱，中國部分高層官員在對外匯儲備投資評估後建議減緩或暫停增持美國國債，消息傳出後美國道鐘斯指數一度下跌超過100點，美國十年期債息急升接近2.6%，雖然事後中國政府公開否認有停購美債的計畫，但空穴來風，未必無因。我們的看法是，這個被中國政府否認、中國要停購美債的假消息，不排除是中國為抗衡美國貿易施壓的有意放風。
　　中國放風，導致美股美債大波動，這在歷史上非常少見。在歷史上常見的是，美國或者美聯儲放出一些有關經濟或貨幣政策的風聲，然後新興市場包括中國市場隨之產生波動。現在美國放出的、想要對中國商品加稅的風聲，沒有吹動中國市場，中港股市照樣漲得氣勢如虹，反而中國放緩或暫停增持美債的風聲吹動了美國市場，令美股和美債產生了波動，我們認為，這種新穎現象的背後實際上反映了中美經濟影響力的此消彼長。

　　有關中國經濟影響力的最新預測是：中國的零售市場將在2018年與美國持平甚至超過美國，這可能是近年來全球市場最重要的一個事件，歷史上第一次將有一個國家的市場規模達到或超過美國的水準，代表著全球市場從美國一極獨大向中美兩極並存的根本性轉變，而且中國市場的重要性未來還將繼續上升。
　　我們之前判斷中美之間難以爆發大規模貿易戰的主要理由是：中國沒有理由主動挑起和美國的貿易戰，而以特朗普的商人性格，又不會選擇那種殺人一萬、自損八千，損人損己的衝突方式，所以中美貿易戰基本難以打起來。這次中國放風、美國市場波動的現實，說明中國的實力和影響力，可能較一般人們的認知更大，換句話說，特朗普想發動貿易戰的話，他要付的代價也將更大，也令大規模貿易戰的可能性更加低。不過，大規模貿易戰的可能性不大，並不代表中美貿易小規模衝突的機會不大，按照中美貿易2017年中國順差創歷史新高的現實，恐怕中美貿易在2018年太平無事的機會不高。
　　另一方面，半島局面開始出現鬆動，1月9日，朝韓雙方時隔兩年再度舉行高級別會談，一天內進行了5次接觸，會談後韓國官員透露，朝鮮將派代表團參加2018年韓國平昌冬奧會，斷絕23個月的朝韓西海軍事通訊線路已經恢復，朝鮮態度意外的良好出乎了很多人預料，卻和我們的預期接近。我們對半島局勢的看法是：朝鮮很可能採取類似當年新中國發展核武的路徑，第一步是頂住各方壓力造出核武器；第二步是在有了基本核威懾能力後，與敵對國家改善關係、發展經濟。現在根據金正恩的新年賀詞，朝鮮已經完成了核武開發，具備了基本的核威懾能力，我們認為金正恩當局也很可能將採取和美韓日改善關係、發展經濟的策略。也就是說，過去半島相關各方之間的談判，從朝鮮角度講，有權宜之計的因素，因為核武發展未完成，對自身安全沒有自信，所以格外敏感，也不排除有利用談判消減壓力、拖延時間的動機，加上美國也並不樂見半島局面太平無事，導致過去的談判經常勞而無功；但現在朝鮮自認核武發展基本完成，消除了安全顧慮、有了改善周邊環境的真誠願望，加上南韓恐懼半島爆發戰爭，同樣有與朝鮮改善關係的真誠願望，雙方的真誠願望共同為本次會談取得良好結果奠定了基礎。
　　對中國來說，半島局面緩和當然值得歡迎，也是中國一直努力的方向，所以外交部多次對雙方會談表示讚賞。但美國的表態則很有意思，美國先是反對朝韓會談，也表示自己對與朝鮮直接談判沒興趣，在會談舉行並取得一定成果後，特朗普又出來搶功，一面表示自己也願意有條件與金正恩對話，一面又表示會談能夠舉行自己對朝鮮的堅決施壓和制裁也有功勞，接著又表示讚賞中國大幅削減對朝貿易，認為有助美國為首的努力。
　　細心的讀者可能注意到特朗普在中國對朝問題上前後不一致的說法，其之前的說法是如果中國不在朝鮮問題上幫助美國，美國就要在中美貿易上採取行動，暗示要制裁中國；現在的說法是感謝中國減少對朝貿易的努力，有助美國達成目的。不管特朗普改變說法的真實原因何在，起碼特朗普想和中國打貿易戰的重要理由又減少了一個，對投資市場有利。

　　半島核問題相關各方的利益複雜，訴求並不相同，因此徹底解決極不容易，但基於周邊國家都不願戰爭，而朝鮮和韓國都有緩和局勢的誠意，因此半島局面出現一定程度的緩和可以期待。
　　近期本港較為引人關注的是鄭若驊僭建事件，這件事雖然對投資市場沒什麼影響，但從參與討論事件人士的思維方式看，對投資者有些借鑒意義。
　　投資市場複雜多變，風格、熱點隨時都在變化，成功的投資者需要懂得隨時跟隨環境變化選擇不同的投資策略，否則將難以成功。所有固守於一些投資教條、而不能因時變化的，恐怕都不容易賺錢。比如2017年的港股市場，基本上大多數跑贏市場的股票都不是估值便宜的股票，特別是動力最強的新經濟板塊，其估值大致可以用昂貴來形容，如果固守價值投資的教條，不敢買這些動力最強的股票，最後的投資成績一般都難以理想。

　　在鄭若驊僭建事件中，很多批評者都存在固守規則，不考慮具體情況的缺點。在這個事件中，實際上存在著兩個階段，鄭若驊出任司長前和出任司長後，在其出任司長前，她只是一個普通市民，不能用官員的標準去要求，這時候，她和很多的香港富裕人士一樣，存在僭建是現行社會的普遍現象，雖然不合規，但已幾乎成為慣例，政府也基本預設，不算太大錯誤，不能用她出任司長後不能再有僭建去責怪她之前存在的僭建，否則並不合乎情理；當然，她出任司長後，應該立即處理之前存在的僭建，遵守官員的標準，她沒有即時處理，確實是政治上的疏忽和不謹慎。但一些批評者用她出任司長後的標準要求她未任官員時也必須同樣遵守，否則就要上綱上線，卻明顯忽略了她當時並非官員，並不需要跟隨官員標準的現實，強行要求她在出任司長前後都遵循同一標準，實際上就犯了忽略不同環境、固守同一準則的錯誤，和我們前面討論的投資者不能跟隨環境變化採取合適的投資策略類似。
　　上周的港股市場表現強勁，大市升勢有逐漸加快的跡象，成交量維持在日均超過1300億的高位，大陸南下資金持續穩定流入，週邊風險趨於下降，有利港股進一步上升。就股市上升的勢頭看，近期恒指有可能挑戰港股歷史新高。

　　2007年10月30日，港股創出了歷史新高31958.41點，之後伴隨著內外環境的變化，恒指跌跌漲漲，再也沒見過這個高度。一轉眼，10年過去了，港股終於在大陸南下資金的推動下，在中國經濟持續向好的背景支持下，於2017年底再次突破近十年的高位30000點，逼近了恒生指數歷史高位。
　　從目前情況看，有利於港股繼續上升的因素不少，恒生指數有較大的概率繼續上升，我們認為，恒生指數很有可能在2018年一季度內突破歷史高位31958.41點，為港股長期走牛掃清道路。

外圍：經濟維持向好態勢
　　經濟上，中國社科院發佈《經濟藍皮書：2018年中國經濟形勢分析與預測》指出，預計2018年中國國內生產總值(GDP)增長率為6.7%，中國經濟繼續維持平穩增長的態勢。近期國家統計局公佈的中國12月製造業採購經理指數PMI為51.6%，非製造業PMI為55%，與上月相比大致穩定，仍處於擴張區間，顯示經濟下滑的機會不大。
　　美國方面，美國商務部最新公佈的數據顯示，美國第三季度GDP按年率計算增長3.2%,美聯儲最近也將美國2018年經濟增長率從2.1%上調至2.5%，考慮到美國減稅對經濟帶來的刺激作用，美國經濟維持穩中向好局面甚或有更突出表現的機會不容低估。美國12月的製造業採購經理指數PMI從上月的58.2%上升到59.7%，說明製造業的擴張速度加快，美國近期公佈的其他經濟數據雖有些參差不齊，但仍屬大致正常。
　　總體來看，2018年世界幾大經濟體中、美、歐、日都將大致保持平穩向好的態勢，為股市持續走牛奠定了基礎。
　　我們有一個觀點，就是2008年金融海嘯以後，全球經濟增長的邏輯有所變化，連帶著經濟運行的週期也有明顯變化，過去，經濟大致遵循盛衰迴圈的規律，股市也呈現週期性的漲跌迴圈，但海嘯後，由於央行干預經濟的力度明顯加強，股市運行的特點由過去的漲跌迴圈變成現在的波動下降、指數持續上升新模式。股市在海嘯前後走勢特點的不同，實際上反映的就是背後的經濟增長邏輯變化，海嘯前，經濟增長的動力以市場自身力量為主，央行的貨幣政策在其中扮演調節、推動和刹車的作用；但海嘯後，經濟增長的邏輯變為：貨幣政策放水→資產價格和股市上升→帶動經濟增長，經濟增長的動力源自於資產價格上升的拉動，而資產價格持續上升又依賴央行的寬鬆貨幣政策，這個邏輯逼迫著政府為了保持經濟增長，只好保住高企的資產市場以及其基礎－寬鬆的貨幣政策，否則，資產市場垮了，經濟也就完了。上周特朗普的表態大致驗證了我們這個觀點，特朗普說，股市的上升代表著更多的財富和更多的工作機會，其內在邏輯其實就是資產升值將帶動經濟增長。特朗普在炫耀了一番上任後美股快速升穿了25000點的歷史新高的成績後，還預期美國道瓊斯指數將在他的稅改計畫推動下升上30000點高位。

　　特朗普這番言論對股市的重大意義在於：根據他的資產市場上漲推動經濟增長、帶來更多工作機會的邏輯，作為一個致力於推動經濟增長和更多工作機會的總統，他必將、也只能致力推動和維持資產市場，在他的意識裏，股市的點位似乎和他的治國成績直接掛鉤，為了有個好的治國成績，就只能努力維持一個較高的股市點位，根據這個邏輯，美國的貨幣政策基本不可能太緊，因為太緊的貨幣政策必定會危及高企的資產市場，也就必定不能為特朗普所容。
　　朝核問題方面，雖然關於半島局面是否會惡化仍有很多不同看法。但我們認為朝鮮很有可能仿效中國當年發展核武器的路徑，中國是在建立了基本的核威懾力量後開始與美國改善關係的，朝鮮也同樣有機會在建立了足夠的安全自信後，與南韓、美國和日本改善關係，發展經濟，金正恩政權在新年賀詞中表達的善意，我們認為可能就是在自認核武的威懾已經建立，試圖和敵對國家改善關係所發出的信號，我們傾向於認為這個信號並非是試圖離間美韓的計謀，而是其戰略意圖的真實反映。如果我們這個判斷與實際情況差距不大，那麼朝鮮半島局面就有望在2018年有明顯好轉。

港股：內外資新年佈局
　　上周港股成交暢旺，日均成交額接近1300億港元，是近年的較高水準，伴隨較高成交水準的是股市穩定徘徊於30500點以上、30900以下不到400點的狹窄橫行區間內，顯示市場的支持力較強，雖然上周一開盤港股就創出了近10年新高，但似乎高位的沽壓並不足以令恒指出現較大的調整。
　　與較高成交相對應的，是大陸南下流入香港的資金大約維持在日均20多億的水準，離開去年高位尚有一定距離，似乎並非近期推動港股上行的主力。
　　另一方面，大陸A股市場進入2018年後走勢似有明顯好轉，上周連升四個交易日，說明大陸整頓金融市場對市場帶來的集中壓力可能已階段性釋放完畢。

　　綜合上述情況，我們認為近期的港股走強，主要可能和外資在新年的投資佈局有關，反映他們對今年港股的走勢樂觀，因此現階段積極入市布局好倉，據德銀的研究，2018年南下資金的規模有望比2017年倍增，因此，在內外資金的共同推動下，在中國經濟基本面維持向好的支持下，我們認為港股有望在一季度突破歷史高位，創出歷史新高。

　　2017年香港股市有兩個特點，其一是：科技或科技相關股大幅跑贏股市；其二是：大型股大幅跑贏小型股。在新的一年，這兩個特點是否還會繼續？

　　我們之前討論過科技股仍將是2018年股市上漲的動力，這裡不再贅述。對於大型股是否仍將跑贏小型股，我們的答案是肯定的：在整體上，大型股將在2018年繼續跑贏小型股；小型個股雖然不乏個別的突出表現，但整體上，雖然估值便宜，卻仍將繼續跑輸大型股。

　　導致小型股跑輸的原因，我們認為主要有：首先，傳統經濟已基本表現為過剩經濟，幾乎在所有行業都有過剩情況發生，國家推行的供給側改革就是想解決這個問題，行業競爭將變為企業市場佔有率的競爭，而在這樣的直接競爭下，小企業由於資源有限，一般都會吃虧。

　　其次，國家的宏觀金融政策已調整為主要防控風險的降槓桿，資幣環境將會中性偏緊，一般來講，大企業融資能力較強，貨幣環境偏緊時小企業的弱勢會更明顯、處境會更不利。

　　第三，雖然新經濟是國家發展的方向所在，有廣大的發展空間，小企業一般不必面對大企業的直接競爭，有更多脫穎而出的機會，但是，高科技、新經濟的一大特點是風險高、不確定性強，要減低風險和不確定性，買入規模較大的行業龍頭企業，無疑是一個相對穩妥的好辦法，所以，即使在市場仍有較大發展空間的新經濟領域，相比較而言，也以買入大型龍頭股更好。

　　綜上所述，不論是在產能過剩的舊經濟領域，還是在發展空間廣大的新經濟領域，目前而言大型股、龍頭股都是較小型股更好的選擇，所以，我們認為2018年小型股仍將繼續跑輸大型股。

　　2018年雖然現在看起來很不錯，前景光明。疲弱已久的歐洲經濟有所好轉，美國經濟在減稅刺激下有望提高增長速度，中國經濟向新經濟轉型開始有一定效果、高杠杆的風險開始下降，股市也有望繼續走高。但是，在一片向好氣氛中，幾只藏在遠方草叢裏的灰犀牛會否突然沖出來，把現在的美好預期撞個稀巴爛，仍然需要留意。

第一隻：中美貿易戰
　　一只經常跑進大家視線裏亂晃的灰犀牛是中美貿易戰。雖然中美貿易戰的結果必定是一定雞毛、全球大亂、中美兩敗俱傷，但美國現在手裏能對中國發生影響的武器有限，中國崛起的勢頭又越來越快，美國想要遏制中國卻無從著手，在貿易上想辦法也就順理成章了。
　　近段時間，美國先是在«國家安全戰略報告»中，把中國和俄羅斯定為競爭對手；另據傳媒報導，美國有可能最快在一月底對中國採取新的貿易制裁措施，上周四，特朗普在接受«紐約時報»採訪時說道，如果中國不在朝鮮問題上幫助我們，我將會把經常掛在嘴邊的做給他們看。在採訪中，特朗普首次承認在貿易方面對中國“有些弱”，旨在希望中國高層會對朝鮮施加壓力，以逼迫朝鮮放棄核計劃。雖然最近炒作的所謂中國商船向朝鮮船隻違反安理會決議提供石油事件被證明與中國無關，但特朗普在未搞清楚情況下的積極表態，仍然反應了其內心想要在中美貿易關係上做些什麼的真實想法。

　　看起來，未來一段時間內，特朗普在中美貿易關係上動些手腳的機會正在上升，在我們看來，如果特朗普政府在中美貿易關係上動手腳，大致有極小規模、中小規模和大規模三個選擇，一般而言，大規模貿易衝突最不可能，因為大規模貿易衝突差不多等同全面貿易戰，其結果將對兩國的經濟增長都帶來重大打擊，對於將美國經濟增長視為自己執政頭等重要任務的特朗普來說，我們想不出他有任何理由要選擇打這樣一場毫無勝算的硬仗；而且，即使最後中美爆發全面貿易戰，理論上，這個貿易戰也應該有一個從小到大的發展過程，我們難以想像一場全面貿易戰可以沒有任何醞釀過程地突然全面爆發，所以，雖然中美貿易衝突的機會在上升，但演變為全面貿易戰的機會仍然不高；極小規模貿易戰，差不多等同於嘴炮戰，中美雙方互相打些不痛不癢的嘴炮，抱怨、威脅、劍拔弩張地擺擺姿勢等，過去一段時間，中美之間大概就是以這種形式的衝突作為貿易戰的主流，不過就目前特朗普發飆的樣子看，他似乎有些不滿足於過去這個擺姿勢為主的嘴炮戰模式了，有可能將現今貿易戰的形式向上升級到中小規模貿易戰；所謂中小規模貿易戰，就是從以嘴炮為主發展到真的對一些中美貿易中的貨品增收懲罰性關稅，鑒於特朗普面對的 內外壓力，這個選擇的可能性目前看來正變得越來越大，如果特朗普真的對一些中國商品增收關稅，中國有可能選擇對等報復，也可以選擇向WTO投訴等方式避免立即、直接激化矛盾，根據中國目前穩中求進的國策，我們認為中國選擇利用現行國際機制爭取其他國家的理解，緩和矛盾、後發制人策略的可能性甚高，這就意味著，中美之間即使爆發了中小規模的貿易衝突，這種衝突升級到大規模貿易戰的機會仍然不高，也就是說，中美貿易戰這頭灰犀牛雖然有機會在2018年跑出來露露臉，但任其失控亂撞的可能性不大。

第二隻：臺灣問題
　　除了中美貿易戰，另一張特朗普可能試打的牌就是臺灣問題，特朗普在競選時就有用臺灣問題逼中國在貿易問題上讓步的想法，在12月12日他又簽署了«2018國防授權法案»，該法案中授權美國軍艦可以停靠臺灣港口，雖然特朗普在後來的聲明中指出，軍艦停靠哪個港口屬總統權力，不需要國會的指引，但無疑這是一個對臺海形勢的試探，面對這個試探，中國駐美公使李克新明確表態：美艦停靠臺灣港口之日，就是解放軍武力解放臺灣之時。說明如果美國打臺灣牌衝擊到中國底線的話，臺海並非沒有爆發戰爭的可能。另一方面，臺灣蔡英文政府近來又不停地搞類似抓捕支持統一人士、打擊傾向一個中國的組織等小動作，大陸軍機繞臺又日趨頻繁，大陸和臺灣之間的對立情況有加劇傾向。

　　美國利用臺灣的意圖以及臺海形勢的變化都有加速臺灣問題浮現的作用，雖然從目前的政治、軍事和社會情況看臺海在短期爆發戰爭的機會不大，但臺海局面未來趨向惡化卻已有跡可循，隨著形勢的進一步發展，如果相關各方管控不力，2018年臺海存在以某種形式爆發危機的可能性，需要留意。

第三隻：朝核問題
　　朝核問題這只有些變老了的灰犀牛，雖然仍然是東亞的熱點，但看起來除了拖著，仍然沒有什麼好辦法。美國的如意算盤是壓中國去管朝鮮，自己卻既不肯放棄針對朝鮮的軍演又不肯與朝鮮直接談判，中俄雙暫停的方案美國也不願接受，實際上是不給朝鮮出路。一面不給朝鮮出路，另一面又逼中國去搞定朝鮮，其真實目的恐怕是希望讓中朝翻臉成為敵人，讓朝鮮敵對的矛頭不是指向美韓而是指向中國，不過中國最近表示對局面已經盡了最大的努力，擺明不願按美國的意圖加大對朝鮮施壓的力度，看來美國如意算盤打響的機會不大。

　　韓國總統來訪時，中韓共同表示，決不允許半島生戰生亂，沒有韓國的支持和中國的首肯，美國就算想打朝鮮，技術上也面臨很多困難，分分鐘會弄成開得了頭，卻結不了尾的夾生困局，而美國的數萬駐韓美軍，也處在朝鮮核武的威脅之下，戰爭的決心並不容易下。另一方面，朝鮮領袖金正恩的新年賀詞裏，明確暗示已完成了核武的研發，未來要增加核武生產，要美國接受現實，似乎未來朝鮮有機會減少甚至停止核試（因為研發已經完成），同時也許因為手裏有了核武，對自身安全有了自信，金正恩還表達了和南韓緩和關係的願望。看起來，2018年朝核問題進一步惡化的機會不大。

第四隻：美國過度加息
　　還有一只在天邊遊蕩的灰犀牛就是美聯儲的過度加息，美聯儲預期2018年加息三次，但近期的美元指數疲不能興，顯示市場似乎對美元和美國經濟的後市看法並不十分樂觀。但是，如果2018年美國經濟出乎意料的強勁，美聯儲全年加息超過三次的話，就有可能大出市場意外、對市場產生重大影響，甚至引發全球熱錢大規模無序流動，導致全球金融市場動盪。雖然美國過度加息這只灰犀牛現在看似乎離得比較遠，沖過來的機會不大，但因其後果可能較為嚴重，值得投資者保持警覺。

　　上週港股在相對淡靜的成交下，連升五天，恆生指數從周一開盤的約28924點，到週五收在全周高位約29578點，在不知不覺中，升了600多點，已經接近2017年港股的高位約30200點了。

　　另一個有意思的現像是，大陸南下資金上週表現並不活躍，其中兩天淨流出、三天淨流入，且日流入金額也較前一段時間明顯偏小，在這樣的背景下，港股卻走出了穩定攀升的走勢，其間的反差說明近期港股升勢的主導力量很可能並非大陸南下資金。

　　股諺有云：'十個牛皮九個淡'，就是說根據傳統智慧，成交量不活躍的時候，股市一般都是偏淡的，但是，在這麼個接近年底、假期心態濃厚、交投相對不活躍的時段，港股卻一反傳統智慧而走強，對後市意味著什麼？

背景：成交量不活躍

　　從外圍環境來看，隨著特朗普於12月22日簽署近三十年來美國最大減稅法案，根據'聽到謠言買進、成為事實賣出'的傳統投資智慧，該減稅法案帶給市場的第一輪重大衝擊很可能已經過去。從市場反應觀察，在法案簽署前，市場處於廣泛憧憬減稅將刺激美國經濟、帶動投資回流美國、吸引外資的狀態，美股也表現強勢；在法案簽署後，市場開始出現減稅將實際帶給美國多少刺激，以及減稅造成的財政赤字如何彌補的討論，說明市場正從前期的較為情緒性反應走向理性計算，而理性計算很可能修正前期過度的情緒反應，表現在美股和美元上，就是走勢上進入橫行調整狀態，市場在高位出現一定壓力。

　　很多投資者仍然擔心美國落實減稅計劃以及未來美聯儲持續加息將增大美國經濟對投資和熱錢的吸引力，而一旦全球投資和熱錢在2018年集中流向美國，則全球其他市場、特別是受熱錢影響較大的新興市場（包括中港股市），將面臨較大壓力。

　　我們認為，美國減稅和加息後，會在一定程度增加對投資和熱錢的吸引力，是比較確定的，但其對中港市場的影響卻不一定非常負面。在我們看來，中國金融市場面臨壓力最大的階段，是2015年6月A股股災後，至到2016年底/2017年初這段時間，在這段時間裡，中國經濟面臨的幾個重大問題同時發作，首先是經濟減速，GDP增長速度從2014年的7.3%，下降至2015年的6.9%，再降至2016年的6.7%，舊經濟在產能過剩、國際市場萎縮、環境惡化等諸多因素的作用下，逐漸失速，而新經濟的增長由於規模太小，對經濟的拉動作用又很有限，導致經濟下滑的壓力很大；其次，為了緩和經濟下滑的壓力，貨幣政策較為寬鬆，導致中國經濟整體的負債率較高，債務爆破的風險很大；第三，在美聯儲升息的誘導下，美元指數持續大幅上漲，人民幣大幅貶值，中國資金大舉外流，中國的外匯儲備從2014年6月底的高峰約4萬億美元，至2017年1月底跌穿3萬億美元關口，在短短兩年多時間裡，外匯儲備下降了約1萬億美元。

分析：內外風險可控

　　經濟減速導致大家對前景看淡，令資金不願在國內投資，這個問題和經濟的高負債交織在一起，加大了債務爆破的風險，而此時資金的大幅外流又進一步惡化了資金狀況和債務風險，使中國經濟和金融同時處於相當危險的狀態。幸而當時中國政府面對危局的應對相當有力，首先用國家隊入場穩定住A股；其次通過限制非法資金外流的辦法，逐漸關閉了資金從中國大陸撤離的灰色渠道，控制住了資金的無秩序、大量外流。使得國家外匯儲備從2017年2月以來，扭轉了之前的長期下跌，使局面逐漸平穩下來，從2月到11月，外匯儲備連升10個月，達到3.119萬億美元，中國經濟和金融基本脫離了危險。

　　我們目前面對的新環境是：國家信息中心預計，2017年中國經濟增速可望達到6.8%，是近年首次回升，且新經濟表現活躍，有逐步取代舊經濟成為新的經濟增長動力之勢；其次，近年中國的廣義貨幣供應M2逐漸減速，國家又不斷採取措施控制債務風險，中國經濟的負債率開始進入穩定、逐步有所下行階段，債務爆破的風險開始下降；第三，中國資金非法外流的渠道開始得到有效控制，熱錢外流難度大增；第四，雖然美聯儲加息的路線圖已廣為市場了解，特朗普的減稅計劃也已落實，但美元在2017年卻表現疲軟，對外資的吸引力下降，相反人民幣匯率卻穩中有升，使得資金外流的誘因大減。

展望：一月港股走勢可期

　　綜合上面這些因素，中國經濟的基本面有所好轉，金融風險開始下降，即使美元再度走強，其對中國經濟的衝擊也再難有2015/2016年的力度，而美國經濟加速卻會刺激中國出口，對中國經濟有拉動作用。

　　美聯儲加息和特朗普減稅計劃落實後，美元美股均表現牛皮，反而香港股市卻在靜靜上升，可能就反應了美國加息和減稅刺激消退的現實。所謂“強弩之末，勢不能穿魯縞也”，再強的弓弩，射出的箭飛到最後，恐怕連薄薄的魯綢都射不穿，美聯儲加息和特朗普減稅雖然影響力很大，但反复折騰到現在，其影響力會否像“強弩之末”一樣，值得觀察。

　　港股最近的上升，有可能是部分外資開始偷步買入港股，為明年的投資佈局，考慮到一些長期困擾中國經濟的問題開始逐步得到有效控制，中國經濟正處於前景看好、風險下降的階段，中港股市的長期上漲值得期待。

　　總體而言，暫時無須過於擔心美聯儲加息和美國落實減稅對中港股市的負面影響，從目前港股的走勢看，市場心態平穩，恆生指數走勢頗強，考慮到中國經濟前景樂觀，南下資金也將繼續推動港股走牛，我們認為港股有較大概率在一月走好、開出紅盤。

　　十九大報告中關於未來中國經濟發展的動力有這樣的描述：「推動互聯網，大數據，人工智能和實體經濟深度融合，在中高端消費，創新引領，綠色低碳，共享經濟，現代供應鏈，人力資本服務等領域培育新增長點，形成新動能。“，就是說，國家認定和鼓勵發展的方向，是新經濟的方向。

　　中國政府最近採取的一系列措施，如逐步引導提高市場利率水平，搞穿透式（穿透中間層級，確定最終受益者）監管，都是為了降低經濟的槓桿，控制可能發生的風險，在這個趨勢下，預計中國經濟的槓桿有望逐步穩定並緩慢下降，對企業來講，就是錢將會越來越不容易借了，對高度依賴債務融資，重資產的舊經濟股不利。

　　當然，相對而言，對規模小，融資能力弱的經濟中小企業更為不利，因為大企業可以利用小企業生存困難難的時機，提高市場佔有率。

　　中國經濟發展的真正動力，有賴於相對不依賴銀行債務融資的新經濟企業成長，新經濟企業一般更依賴直接融資，這是區別於舊經濟企業的一個顯著特點，發展新經濟企業，既帶來經濟增長，又不會造成債務堆積，是降低風險，改善經濟結構的好方法。

　　據有關專家的研究，宏觀來看，目前中國經濟中，舊經濟部份的投資增長率一般低於10％甚至有倒退的情況，而互聯網相關產業的投資增長率一般高於30％，資訊科技投資增長率一般高於20％，很明顯，增長在新經濟板塊，舊經濟板塊包括傳統金融，雖然便宜，風險不高，但增長也有限;新經濟股雖然普遍估值偏高，卻是未來發展動力所在。

　　對投資者而言，如果買防守型股份，可以考慮舊經濟中的龍頭股，因為市場集中度提高對它們有利;如果看好後市，想買增長股，新經濟板塊仍是首選。

　　‘光陰似箭，日月如梭’這句老話，拿來描述現在的世界，真是分外貼切。仿佛一轉眼，一年的時間又過去了，2018年的腳步聲已經清晰可聞，馬上就要來敲門了。
　　在這個即將辭舊迎新的日子裏，和大家一樣，我們也想簡單對自己過去一年的主要觀點進行一下總結，並對即將到來的新的一年進行一點展望。
　　大體而言，我們在2017年有以下的主要觀點：
　　在大陸南下資金的推動下，港股進入牛市，全年走勢持續向好。
　　這個觀點已基本為今年以來港股的走勢所驗證；
　　特朗普雖然以對華強硬的面目競選總統，但他出於商人的本性，應該不會令中美之間發生大的貿易戰，打擊雙方經濟。
　　特朗普選前曾說，要在上任第一天即將中國列為貨幣操縱國，當時很多投資者擔心中美之間會爆發大的爭端，打擊經濟和股市，但我們基於中美經濟交融已深，打擊中國經濟必將拖累美國經濟和特朗普想振興經濟的思路以及他精於算計的商人性格，斷定他不會採取那種殺敵一千自損八百的貿易戰策略，中美關係將從吵鬧中趨向緩和，這個判斷現在也基本得到驗證；
　　美元很難維持長期的強勢，其對中國資本外流的壓力將下降。
　　2017年初時，很多投資者擔心美國加息將令美元進一步走強，同時特朗普的減稅刺激經濟計畫將吸引大量國際資本進入美國，中國面臨頗大的資金外流壓力，金融市場表現緊張，但我們根據特朗普出身地產商、想振興實業的思路，認為他並不喜歡高息，而且美國經濟雖有好轉，通脹卻始終不明顯，意味經濟並非真的很強，也無法承受過高的利息的理由，判斷美元很難保持長期強勢，對中國資金外流的壓力也將減輕，這個判斷現在看來大致符合2017年美元強勢不在的走勢；
朝鮮半島局勢將有驚無險。
　　年中朝鮮屢次核試及試射導彈時，美國一度擺出了武力解決朝鮮問題的架勢，但我們根據周邊各相關國的利益分析，認為半島戰爭基本沒有得益者，因此發生戰爭的機會不大，局勢將有驚無險，這個判斷到目前為止大致正確；

　　中印之間在洞郎地區的衝突不至於演變為戰爭。
　　雖然很多人根據現在中國國力遠超印度，以及印度越境進入中國領土的事實，主張用武力驅逐或者消滅進入的印軍，但我們根據中國目前戰略重點集中在東南，並希望和平崛起的戰略，認為洞郎衝突不會引發戰爭，這個判斷也大致與事實相符。

　　對即將到來的2018年，我們認為：
　　首先，支持2017年港股走強的兩個主導因素仍將繼續發揮作用，支持港股延續2017年以來的牛市軌道，具體而言，就是大陸南下資金仍將源源不絕帶給港股上升動力，從近三周大陸南下資金的金額看，其中一周日均金額約為15.5億，另兩周超過20億，如果按照每年250個交易日，日均南下資金15億計算，則2018年南下資金金額約為3750億，如果按照日均20億計算，則南下資金總金額約為5000億，所以，如果2018年的資金流入情況和近期相似，則南下資金總額有較大機會處於4000億到5000億之間；根據統計，2017年前三季度大陸南下資金流入港股總金額為2217億港元，平均每季度金額約740億港元，按照這個季度平均數字推算，2017年全年大陸流入香港資金接近3000億港幣，如果2018年總流入金額為4000-5000億人民幣的話，則流入資金的年度增幅可能超過50%，足以支撐2018年港股繼續走牛；另一個支持2017年港股牛市的主導因素是大陸經濟走勢穩中向好，通過去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板的三去一降一補政策和提高效率控制規模的供給側改革，中國經濟增長的品質有一定改善，企業的盈利也有明顯提高。預計 在2018年，中國經濟將繼續嚴控風險，提高品質，推動新經濟相關產業的發展，經濟將延續穩中向好的態勢，雖然經濟增長的速度可能較2017年略微下跌，但經濟發展的品質和企業的盈利仍將繼續改善，支持港股繼續走牛；
　　其次，預計中美之間仍將維持小矛盾不斷、大衝突基本沒有的互動形式，特朗普訪華簽下了歷史性的大單，給中美關係營造了一個不錯的基礎，但中國在各方面表現出趕超美國的態勢，又刺激了美國的警惕性，而且特朗普作為一個黨派支持力有限的弱勢總統，其國內的反對力量也很可能利用中美關係給他找麻煩，所以中美關係很難太好，但中國近年國力迅速發展，對美國的反制能力也很強，又決定了美國很難承受和中國劇烈衝突的代價，令中美關係也很難太壞。
　　特朗普的減稅刺激經濟計畫可能在2018年落實，這個減稅計畫雖然未必能如同其設想般帶來各種產業回流美國，但企業和市民手裏錢多了，對經濟肯定有一定刺激作用，所以，2018年美國的經濟增長很可能會較2017年改善，歐洲經濟預計2018年也有不錯表現，對中國經濟和出口有利。
　　有些投資者擔心美國的減稅刺激經濟計畫和美聯儲持續加息會吸引全球資金流向美國，對新興國家包括中國的經濟和股市帶來壓力，我們總體的看法是：會有一定影響，但預計沒有趨勢性影響，也就是說不至於影響當前全球各國經濟發展的格局和趨勢。美聯儲12月加息後，美元指數徘徊在93和94之間，沒有明顯走強的跡象，說明市場對美元的後市並不十分樂觀。
　　第三，在控制風險和杠杆的政策下，未來中國經濟的走向相對不利於傳統產業，因為傳統產業普遍依賴較高的銀行借貸和杠杆形成固定資產和生產規模。具體而言，控制杠杆對較大規模的龍頭企業相對有利，因為其有較強的資金運作能力，而不利於中小企業，令市場的集中度趨向上升；對新經濟產業較為有利，因為新經濟產業普遍具有不依賴銀行借貸而更依賴直接融資的特點，新經濟產業的蓬勃發展，最終將改變中國的經濟結構，有利於實現中國經濟的健康發展。

　　第四，週邊環境有望進一步好轉，隨著韓國信任總統文在寅訪華，中韓之間因部署薩德而產生的矛盾雖然沒有根本解決，但已不影響中韓關係的發展；而11月日本派遣迄今最大經濟界聯合訪華團訪問中國，並獲中國總理接見，是近兩年的首次，可以視為中日關係有望轉暖的信號；至於屢次引起半島危機的朝鮮核問題，雖然尚未有解決的辦法，美國也沒有同意與朝鮮直接談判，但中韓領導人一致認同：“決不許半島生戰生亂”的態度，基本堵死了半島發生戰亂的可能，我們也很難想像沒有韓國支持的美國單獨進攻朝鮮，也無法想像沒有中國支持的美國可以迅速解決朝鮮問題。所以，2018年中國的周邊環境和安全態勢，有望較2017年好轉。
　　我們預計2018年中國經濟將在控制風險和改善品質方面取得進一步發展，新經濟也將有長足進步，港股將繼續走牛並創出歷史新高，中美之間難有大的衝突，周邊環境將有所改善，各種風險得到有效管控，總的來看，我們對2018年持樂觀看法。

　　自11月22日港股創出近十年新高約30200點後，港股差不多連跌兩周，回調約2000點，回調幅度約6.5%，市場心態大致平穩，但也有部分投資者擔心熊市將至，對未來市場走勢心情忐忑，我們總體認為，目前的調整基本正常，對港股上升的大趨勢沒有太大影響，市場在衝破高位後出現一定的調整，清理一下升勢中的水分和泡沫，反而對後市繼續上漲有利。

回顧：五個因素影響港股
　　大體而言，近期的調整主要受以下幾個因素的影響：
　　首先，港股從年初至今，恒指最大累計上升約8000點，幅度約36.5%，其中的強勢股更有倍數升幅，買對了股票的投資者，普遍獲利巨大，而且在之前的漲勢之中，市場基本沒有大型調整，因此，在年底之前，部分投資者鎖定利潤，市場出現借勢調整，基本正常；
　　第二，除了市場正常的調整壓力外，中國人民銀行聯同幾個相關部委，發出的資產管理新規定的徵求意見稿，對規範資金流動、壓縮金融杠杆提出了一些明確要求，大陸資金市場明顯有偏緊趨向，對金融市場帶來一定壓力，A股市場近期走勢疲軟，對港股也有負面影響；
　　第三，特朗普提出的稅改計畫經專家分析，對傳統行業相對有利，而對科技企業相對不利，近期美國參眾兩院分別通過各自版本的稅改計畫後，美國上市的科技板塊明顯遇到壓力，對一向易受週邊影響的港股來說，連帶打擊了香港科技股的投資信心，香港上市的科技股本身是今年大市上漲的動力，美國科技股下跌無疑令大市又增添了一重壓力；
　　第四，12月1日騰訊於恒指中的比重由接近12%下降至10%，帶來了追蹤指數資金的大量沽盤，令正處下跌勢中的騰訊和一眾科技股雪上加霜，擴大了市場跌幅；
　　第五，作為今年的股王，騰訊有大量的衍生工具，隨著股價急跌，很多原本用於對沖衍生工具的騰訊買盤，被迫斬倉，加劇了市場的波動性。
　　仔細考察上面幾個因素，中國政府對於資產管理的新規定雖然短期有收緊資金的作用，但長期來看，規範的金融市場會大大減低未來的金融風險，令資產市場走勢更穩固和持久，對港股長期走好有利；美國的稅改計畫，雖然對傳統產業更為有利，但其對香港上市的科技企業基本沒有實質影響，對港股主要是心理和間接影響，也無需過於擔憂；而除此以外的其他幾個因素基本都是技術性因素，不具備影響長期趨勢的能力。所以，總體而言，導致本次調整的前述幾個因素基本都有短期和技術性特點，對港股的長期向好走勢影響不大。

展望：內地經濟良性發展
　　我們認為，從年初至今，支撐港股反復上漲的中長期因素主要有兩個：一是大陸資金通過「滬港通」和「深港通」管道的持續流入，給港股提供了源源不斷的增量資金，啟動了原本沉悶的港股市場；二是中國經濟逐步改善了一些長期困擾的問題，提高了經濟增長的品質，降低了經濟發展的風險，國家力推的新經濟發展也漸有起色，上市公司的盈利水準普遍有一定提高，令中國經濟度過了舊經濟減速和新經濟規模太小的最困難階段，開始進入良性發展的軌道，為港股的上漲提供了堅實支持。
　　有些人擔心特朗普的稅改將帶動熱錢回流美國，也會令美國在全球投資爭奪中重建優勢，吸引中港市場的資金和投資轉投美國，令中國的股市和經濟都承受較大壓力，甚至根本改變港股向好的走勢。對於這種擔憂，我們認為實際發生的可能性並不大，我們以前曾多次討論美國的加息和刺激經濟計畫，總的看法是其最終的結果較大概率將是個溫吞水的樣子：利息會繼續加但很難不打折扣，經濟刺激計畫只會有限度的實行、很難達到預期效果。對外界來說，這個被各個相關利益方磨去棱角的溫吞水狀態最終的對外影響，較大可能是雷聲大雨點小，說著影響挺大，實際不過如此。
從常理判斷，加息後回流美國的資金會有所增加，減稅後美國對投資的吸引力也會有所增加、美國的經濟增速也會有所上升，但這些數量上的些微改變，應該不足以動搖當今各國的經濟發展趨勢。而且按照‘謠言時買入，兌現時沽出’的傳統投資智慧，美國的加息和減稅刺激經濟計畫早已被市場談論多時，其對市場的影響恐怕也已相當程度被消化，等加息和減稅真正落實時市場反而難有太大反應。

小結：調整為積蓄能量
　　朝核問題方面，自朝鮮11月再次試射導彈後，雖然市場傳出美國將在12月18日斬首金正恩的流言，但根據聯合國副秘書長12月5-9日訪問朝鮮，之後俄羅斯外長拉夫羅夫又提出朝鮮希望和美國直接會談，尋求美國就其安全提出保證等消息看，朝鮮對美策略似乎有所變化，開始從之前的強硬對抗，走向願意和解。不管朝鮮態度變化的背後原因何在，對半島局勢而言，說明爆發戰爭的可能性又趨於下降，利好周邊股市。
　　從中短期角度看，兩個支持港股長期上漲的因素仍將繼續發揮作用，支持港股繼續走牛，而外圍的風險，就目前來看也屬中等可控，不至於對港股的長期向好態勢造成根本衝擊。港股近期的調整，看起來更像是為未來再創新高做出準備、積蓄能量，我們維持對市場短期震盪、長期看好的看法。

　　2017年是港股十年未見的牛市，自2007年10月港股創出31958.4的歷史高位後，港股在近十年間大體上處於一種「外圍誰跌都跟、上漲則不跟或少跟」的軟弱無力狀態，久而久之，很多投資者就形成了「港股缺乏持續上升能力、升少少就要走」的思維定勢。

　　港股今年的牛市，很多投資者沒賺到錢，主要有兩个原因，一是不信港股能漲這麼多，他們根據過去的經驗，總是習惯性地認為，港股升一點就要跌，因此賺錢不敢持有，漲得多了又不敢追，更有甚者是走去沽空，面對今年這樣基本沒有大調整的股市，自然很難賺錢；二是不敢買科技股，今年港股市場的大赢家是科技類股票，其次就是保險和部分地產，買不中這些股票基本就不可能跑赢市场，但科技類股票普遍升幅大、估值贵，按照過去買估值低的股票的思维，很多投資者未必敢追買科技股，但今年偏偏很多估值低的股票不漲甚至下跌，所以看對市没買對股票的投資者同樣很難賺錢。

　　我們認為，2017年很可能是港股市場的一個轉折點，港股運行的模式將從過去軟弱無力的牛短熊長走勢，變為類似美股過去常升常有的熊短牛長走勢，對投資者来說，就是現在要拋棄過去的熊市或横行市思維，轉變為牛市思維，樹立對港股長期上升的信心。

　　不要用老眼光看股市、用過去的經驗套今天的市場，一見調整就懷疑牛市終结、熊市將至，必須要學會用新的、股市將處於一個長期上升通道的框架看市場，才能適應新形势，改變過去難賺錢的狀況。