如果從2月22日港股收報24202點後開始調整算起，港股到上周五（4月7日）已經橫行震盪調整了1個多月，波幅大概在23500點至24600點之間，約有1100點；如果從近三周的情況看，港股的波幅就更小，大約在24100至24600的500點範圍內波動，僅有約2%；A股的情況也差不多，上證綜指自2月中就開始大約在3200點至3300點的100點區間內窄幅波動，波幅僅有約3%。很明顯，港股和A股的走勢都進入了牛皮區間，股諺有雲：牛皮啊牛皮，不是在牛皮中突破就是在牛皮中沉淪；股諺又雲：十個牛皮九個淡。面對牛皮，未來股市會走向突破還是走向沉淪，是一個需要回答的問題。

　　梳理一下近期發生的一些大事：
　　上市公司業績期已經過了大半，沒能帶動大盤向上突破，估計2016年的業績期能帶給股市的刺激大概就是現在這個樣子，不會再有什麼驚喜；預計在下半年上市公司中期業績出來前，市場的焦點會聚焦到其他政經大事方面。
　　業績期後，按股諺的說法，就要進入‘五窮六絕七翻身’階段了，按傳統智慧，5月的下跌概率還是比較大的，今年會有例外嗎？

美元走強利淡週邊市場

　　4月5日，美聯儲公開市場委員會公佈3月會議紀要，紀要顯示多數美聯儲官員支持在今年晚些時候開始縮減龐大的資產負債表。原文表述為：“由於經濟繼續符合預期進行擴張，多數與會人員認為，FFR逐漸升高將會持續，因此今年晚些時候改變再投資政策是合適的。”，總而言之就是一個意思，除了加息這個手段外，美聯儲可能要減少投資或者賣出持有的國債和資產抵押債券，今年晚些時候的意思就是下半年，就是從今年下半年開始，美聯儲大概會不再投資甚至會賣出持有的債券，從市場上收回現金，對金融市場的含義就是：美元供應未來要減少，因此美元的價格就是匯率可能要上漲，而上漲的美元有可能引發新的週邊資金向美國的流動，利淡週邊金融市場，利好美國金融市場。
　　這個美元要走強，週邊金融市場可能走弱的邏輯也有一些變數，首先，美元累計升幅不小，最近一次的美國加息後，美元反而有走軟的表現，顯示市場對於過強的美元也有一些戒心，因此，美國減少美元供應，對美元的支持也許沒有想像中那麼強；其次，美國經濟雖然符合預期，但2016年的GDP增長已經跌到1.6%，遠遠談不上令人滿意，所以，美國經濟未必有多少資本可以承受過快的加息和減少美元供應，而如果美元收緊的速度比較慢，美元匯率緩慢走強，對金融市場的衝擊就不會太大；第三，外資目前在港股持倉普遍不高，即使想沽，數量也有限；第四，美元走強的趨勢對大陸資金南下有正面幫助，因為港股是類美元資產，相對人民幣資產有一定保值作用，而且在中國政府嚴厲打擊資金從灰色管道外流後，現在資金外流的管道大大減少，有利深港通和滬港通這類正規管道。
　　綜合這些因素，估計美國收縮資產負債表對港股A股的影響未必會很大。
　　4月6日和7日，中美兩國首腦會談，會談的結果沒有驚喜，但也大致符合預期。最重要的是號稱難以預測的特朗普總統，願意與中國合作，共同管控分歧，而不是如同之前大家所擔心的，將中美關係推向對抗。我們在之前的博文多次討論過特朗普總統的對華政策走向，一直都認為特朗普作為一個商人總統，必定會權衡利弊，避免兩敗俱傷的局面，和中國對抗，對美國沒有益處，所以他最後必定選擇走向與中國合作，現在的形勢，符合我們對中美關係走向的預判。中美雙方願意合作，避免直接對抗，對金融市場就是好消息，意味著未來一只最大的黑天鵝消失了。

雄安新區牽引投資者情緒

　　另外一件近期的重要事件就是雄安新區的成立，雄安新區4月1日正式成立，新華社的報導指出，設立雄安新區是一項重大的歷史性戰略選擇，是繼深圳經濟特區和上海浦東新區後的又一具有全國意義的新區，是「千年大計、國家大事」，雄安新區有7個方面的重點任務：包括著力建設綠色智慧新城、打造優美生態環境、發展高端高新產業、提供優質公共服務、構建快捷高效交通網、推進體制機制改革、擴大全方位對外開放。雄安新區還要承擔疏解北京非首都功能，推動區域增長的重任。
　　在中國經濟進入轉型、改革的關鍵時期，舊經濟發展困難重重、新經濟暫時難當大任，經濟發展缺少龍頭引領的時候，雄安新區橫空出世，給中國經濟的發展帶來了新的憧憬。很明顯，雄安新區雖然與上海和深圳並列，但它們的區位卻有明顯的不同。深圳毗鄰香港，上海既沿海也沿江，這兩個特區都有海運之便，天然具有與世界各國來往、吸引海外資金的便利，但雄安卻位處內陸，明顯不是以吸引海外資金為首要目標。從雄安新區設立至今，據報導已有30家央企表態要積極參與雄安建設，印證了雄安對內地資金的吸引力。
　　雄安新區的7大任務，給我們描繪出了一個環境優美、交通便利、產業結構先進、管理模式創新的美好願景，這個願景如果順利實現，中國經濟就在傳統的粗放式、資源浪費嚴重、技術水準不高、環境不友好，主要依靠成本競爭、靠房地產推動經濟的舊模式外，走出了一個高效、可持續、環境友好、人民安居樂業的新模式，這個模式在全國的推廣，將極大地改變中國經濟的現有面貌，為中國在世界的崛起施加強大的推動力。
　　雄安新區雖然現在才剛剛開始，具體的內容還不是十分明朗，但它「千年大計」的歷史定位卻使得雄安概念以及未來各省學習雄安模式建立的新區，具備了引領中國經濟的龍頭模樣。雖然現在市場熱炒的雄安概念大多和基建有關，不具備對金融市場長期的影響力，但雄安新區的發展，卻必將產生一批具備長期影響力的企業和模式，這些企業和模式足以對中國的未來發展產生極其重要的影響。
　　雄安概念已經吸引了全球資金的目光，而雄安新區建設的逐步落實實施可能會帶動投資者的投資情緒，改變股市在當前牛皮中熱點散亂、持續力不強的缺點，推動市場走出牛皮，向上突破。
　　回到開始的問題，今年的5月市場會‘窮’嗎？我們的看法是：負面因素雖有但目前看來對市場帶來的壓力可能有限，對未來謹慎樂觀，我們偏向市場未來向上突破牛皮的機會較大。

　　這篇博文發佈的時候，林鄭月娥已經順利當選了香港特別行政區下屆行政長官，避免了香港可能發生的混亂。
　　這次的特首選舉，就坊間所見，香港社會不少人存在著一些不解、疑問、不滿、甚至憤怒，比如有人認為中聯辦為林鄭拉票太積極了；也有人認為鬍鬚曾的民望較高，為什麼選委不選他？還有人譏諷，林鄭連政綱都沒有就有不少選委表態支持，其實不過唯中央命是從；有人說，選什麼啊，不過是變相欽點；對泛民擬將票全投鬍鬚曾，也有很多人質疑他們前後矛盾，不是說要看理念嗎？那胡官的理念與泛民最接近，泛民為何不打算捆綁投票給胡官？泛民自己走出來解釋說捆綁投票是看民望，結果現任梁特首馬上出來反擊：上屆特首選舉時，我民望最高，為什麼泛民又一張票也不投給我？
　　老實說，如果用普通的邏輯去理解，本屆香港特首選舉確實有很多不合邏輯的地方，不大好理解。或者我從商業角度講一個故事，看看能否有助於大家理清邏輯。

兩間大公司的歷史恩怨
　　從前在市場上有兩家大公司，一家C公司，以前經營得不錯，常年全球第一，後來技術更新落後了，公司走入了下降軌道；一家E公司，祖上是強盜出身，積攢了些家底後開始經商，一開始經營很困難，完全不是C公司的對手，後來工業革命技術領先，慢慢就超過了C公司。C公司經營越來越困難，還時不時被人撳住搶，E公司就帶頭參與搶過C公司兩次，日子就越發難過了，沒辦法之後就開始變賣公司資產。C公司旗下的H公司，由於有港口的便利，被E公司看中，逼著C公司簽了承包協議，將H公司拿去承包經營99年。
　　後來C公司裏出了幾個逆天的人物，硬是將看著奄奄一息、就要分崩離析的C公司起死回生了，C公司不光是爬出了低谷，而且經營得風生水起，眼看著又快要回到世界第一了，至於早年被賣掉或者被人拿去、承包走的資產，就想要收回來。正好，H公司的承包協議到期，C公司就正式要求E公司歸還H公司。H公司這些年，靠著港口的地利，在E公司的管理下，經營得相當不錯，賺了不少錢，坦白講，E公司的管理也是不錯的，在H公司培養了不少管理人才。
　　承包到期歸還H公司的談判開始，E公司本來不想還，但C公司的CEO是個軍人出身，說你要不還我們就自己去拿回來，要是那樣的話，你的利益恐怕就沒有什麼保障了。E公司當時的情況，力量已經不如C公司，強硬到底不還，一是不大占理，二是動拳頭也怕打不過C公司，沒辦法，人在屋簷下不能不低頭，E公司的女CEO精神恍惚，被迫同意歸還H公司後，差點一跤跌倒在談判會場的大門口。

E公司女CEO差點PK
　　不過E公司畢竟在H公司經營了99年，手底下忠心的管理層還是不少的，當時有H公司管理層就提出要把H公司當成一個獨立的實體參加談判，E公司也提出了一個‘主權換治權’的方案，意思是C公司你名義上把H公司要回來就行了，實際還是要交給我們管。C公司一想，按你們的弄法，我這個總公司不就變成了聾子的耳朵-擺設而已，好處你們拿，出了事情還要我給你們承擔，世界上哪里有這等好事，而且我自己的公司憑什麼我不能管要給你們管？（分析：香港是個商業社會，有商業經驗、並購經驗的人很多，大家都知道，對一家公司的大股東來說，公司的控制權是最重要的，喪失了控制權，就差不多喪失了一切。公司的控制股東，可以請管理層來經營，但是管理層一定要不能影響到大股東對公司的控制權，如果管理層試圖染指控制權，那就有極大的可能爆發控制權爭奪戰，管理層也有很大的可能要被掃地出門。H公司管理層提出的“獨立實體”想法，以及E公司提出的“主權換治權”想法，其實質就是想染指H公司的控制權，因此是C公司無法接受的。）
　　經過多輪談判，大家都做了一些妥協，最後C公司董事會制定的方案是：承包不再延續，到期收回H公司，但在H公司實行特殊的管理方式，允許H公司保留現有的管理制度和管理人員，並享有較高程度的自主經營權。（分析：允許H公司保留現有的管理人員，是相當寬鬆的政策，一般的公司並購，並購完成後的第一步就是更換董事會成員，要保證董事會的大多數控制在控股股東的手上，也就是要保證控股股東對公司的控制權。現在允許保留原有的管理人員，對新大股東來講，馬上產生的一個問題就是：這些人我可以信任嗎？他們會不會心向舊股東？）
　　按照這個特殊的管理方式，C公司對H公司的管理，實際上主要通過H公司的CEO（需要通過H公司選舉和C公司董事會任命）來進行，除了這個途徑，C公司基本沒有其他正規的途徑來影響H公司。所以，C公司對H公司的CEO其中一條基本要求就是：必須得到C公司董事會的信任。（分析：從管理上看，這是一個合理要求，既然C公司保留了H公司原有的、從E公司過來的管理層，C公司也沒有對他們搞過忠誠審查，C公司如何能夠保證這些管理層不會侵害公司利益，或者輸送公司利益給舊大股東？唯一的辦法，C公司必須要確保H公司CEO的忠誠，才能依靠他去保護C公司的利益。換句話說，C公司如果不保留原有的管理層，而是選擇用自己的信任的新管理層替代原有的管理層，相應對H公司CEO忠誠的要求就可以降低。）

H公司CEO選舉微妙之處
　　有些H公司的員工認為，C公司應該信任我們H公司的員工不會選出一個不忠誠於C公司的CEO來，我們有這個智慧。（分析：從管理的角度看，這個說法不能成立，C公司不能、也沒有理由把自己的核心利益交由H公司的選舉來決定，自己的利益自己都不保護卻指望別人保護、指望一個不確定性很高的選舉保護，怎麼看也不是一個合理的選擇。）
　　也有些H公司的員工認為，現在這個CEO需要獲得C公司董事會批准和任命的辦法對H公司限制太多，H公司應該尋求獨立，從C公司獨立出來不再是C公司的子公司。（分析：這個想法忽略了H公司能否獨立其實不只是H公司自己的事情，也是C公司的事情，是需要得到C公司股東同意的，不理會C公司股東的想法，只考慮自己的利益，其實是對各公司之間法律關係的無視，是離開現實的空想，不可能有結果。）
　　從商業角度看，因為C公司收回H公司時接下了全部由E公司過渡來的管理層，所以C公司對H公司CEO的重視是合乎邏輯的，因為無人可以保證舊管理層的忠誠，如果連H公司CEO都失控的話，H公司就是實質上的獨立、不屬於C公司領導了，不管名義上的領導權還在不在。這個結果，不管H公司的員工喜不喜歡，C公司肯定無法接受，也是註定行不通的。
因為對H公司CEO的重視，所以C公司就要為他們認為忠誠、可信的人拉票，就要反對大家投票給他們認為不忠誠、不可信的其他候選人，甚至不用等政綱比較。因為是否忠誠、可信是一個長期觀察的結果，而不是政綱比較的結果，所以，對幾個候選人是否忠誠C公司早有判斷，也早早做出了他們的選擇，也令這個選舉看起來確實比較像欽點。
　　不過，從C公司的角度看，只有在幾個候選人忠誠度都過關的情況下，他們才會任由H公司的員工選舉決定特首人選，這顯然也是合乎理性的選擇。畢竟，在C公司眼裏，控制權是最重要的，不能受到威脅；在控制權不受威脅後，才有餘地考慮照顧到H公司員工的自由選擇權。也許，這就是前面看似不合邏輯的行為後面的利益考量吧。

　　詩仙李白在«早發白帝城»一詩中用飄渺出塵的詩句描寫了奇偉秀麗的山川，流露出流放遇赦的愉悅心情，全詩的最後兩句：「兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。」，不僅是隨心所欲、自然天成的傳世名篇，拿來作為香港股市前一個階段的總結，也是分外貼切。
　　雖然兩岸的猿聲或者說對中國經濟種種擔心還聲聲在耳，但中國經濟的小船已經度過了最危險的航段，輕舟飛度、前景一片光明，香港股市也基本結束了橫行調整，將開始新一階段的牛市，這就是我們對前一階段香港股市的總結。
　　我們在2016年的博文«「滬港通」「深港通」助力港股長牛»中，預期未來大陸南下資金將逐漸主導香港股市，推動港股牛市，這個論斷正被今年以來港股的走勢所證實。很明顯，香港股市在今年以來的全球股市中，屬於表現優異者，而在目前主導香港股市的各路外來資金中，只有中國大陸的南下資金在持之以恆的大量流入港股，反觀香港股市過去的主導歐美資金，卻在此輪港股的上升中猶猶豫豫、時進時退，始終未見對香港股市的大舉增持，所以，在宏觀上說中國大陸的南下資金推動了港股的上升，大致正確。

回顧：南下資金主導此輪升浪
　　那麼，大陸流入香港的南下資金在未來會否持續呢？從年初以來的資金流向看，在經歷了中央政府金融降杠杆、限制違規資金流出、在外儲下降背景下強化資金管理、應對人民幣對美元貶值預期、銀行間融資成本上升等事件的衝擊後，大陸南下資金始終維持著相當規模，從實證的角度說明南下資金的持續力較強，不易隨某種事件的發生而改變，未來繼續流入的可能性很大；其二、隨著中央政府對大陸一二線城市房地產市場的調控，大陸富裕人士的投資管道將更傾向於股市和資本市場，港股有估值低、屬於類美元市場的優勢，又有正規的滬港通、深港通管道流入，預計將吸引更多的大陸資金南下；其三，根據滬港通開通一年的經驗，市場一般預計2017年南下資金約在3000億左右的規模，最近美資大行高盛預計2017年南下資金約在540億美元、即約4200億港元，2018年南下資金約在510億美元、即約4000億港元。綜合各方面情況，我們認為，大陸南下香港的資金將會持續，港股牛市也將會持續。
　　大陸資金逐漸主導港股走勢，這只是大陸資金南下第一步香港市場的直接反應，大陸資金對港股的長期和深遠影響其實主要是第二步，即當大陸資金成為港股的主流資金後，香港股市的整體估值水準和估值框架將向大陸資金的習慣靠近，也就是投資者常說的AH股接軌將會完成，屆時香港股市的股票估值水準與現在相比將會有較大的變化，有望走出一輪股票重新估值帶動的牛市。
　　所以，在我們眼中，香港股市走向長牛的過程將會由兩個步驟完成，一是大陸資金逐步南下，推動港股改變估值偏低的狀況，走向早期牛市，這個情況目前正在發生；二是當大陸資金成為港股主導資金後，相當多港股的估值水準將會獲得重估，市場將走出重新估值帶動的新一輪結構性牛市。
　　無疑，南下資金推動港股走向牛市，這是2017年香港股市的主要核心邏輯，但是我們仍然需要關注中國經濟的發展狀況和週邊的各種潛在衝擊，關注這些次要因素會否對我們的主要邏輯造成大的困擾。

內部：兩個主要風險都可控
　　關於中國經濟的主要風險，外資一直關注的主要是兩個問題，一是經濟硬著陸，二是杠杆過高、金融風險較大。這兩個問題，在2017年的人大政協兩會上，中國國務院的領導都給出了明確回答：這幾年的實踐證明，中國經濟硬著陸論「可休矣」，中國經濟不會硬著陸，且會長期保持中高速增長，並邁向中高端。對於金融風險，他說：「我們會系緊安全帶，不會讓風險急性發作。」他強調，中國金融體系不會發生系統性風險，因為有很多應對工具及儲備政策還沒有使用。
　　另一方面，2016年帶給中國相當困擾的美元走強導致人民幣資金外流的情況，在2017年也有所改善，美元在3月中加息後反而走弱，顯示美國的強美元之路似乎快要走到盡頭，也對中國金融環境的穩定有利。
　　從年初到現在的經濟數據看，各項經濟數據都好於預期，如重要的採購經理指數PMI，2月數據為51.6%，比上月上升0.3個百分點，維持擴張；生產者物價指數PPI，2月同比上漲7.8%，比上月上漲0.6%；2月份進出口數據三年來首次出現逆差，說明內需暢旺。之前很多專家擔心2017年民間投資不足，以及房地產降溫有機會拖累經濟表現，但就1-2月的情況看，中國的民間投資大幅回升，同比名義增長6.7%，增速比去年全年高出3.5個百分點，扭轉了去年民間投資不振的狀況；房地產銷售也出乎意料的旺盛，一、二線城市要再次推出調控措施，限制需求，三四線城市的銷售也大大好於預期，庫存消化的週期明顯縮短。從經濟數據的角度觀察，中國經濟已經觸底的可能性很大，未來經濟穩定向好的機會較高。國務院發展研究中心主任李偉3月12日在“兩會部長通道”表示，中國經濟發展正從上半場的降速階段，過渡到下半場的提質階段，經濟走勢有望從「L」型的「一豎」過渡到「一橫」。
　　經濟數據、經濟專家以及政府領導的看法的指向都大致相同，那就是中國經濟已經度過了最困難的時期，開始進入穩定向好、提質增效的階段，對企業來說，意味著競爭環境逐步改善，企業效益有望提升。

外圍：中美貿易戰風險在改善
　　關於外部風險，中國的情況也在逐漸改善，最近中國和美國之間的互動有可能意味著中美之間正從前一階段的試探、觀察期走向共同合作期，近期中美之間幾次重要的互動也佐證了這種向好趨勢：
　　中美兩國首腦可能在4月在美國會談，目前雙方正在積極準備中；美國國務卿蒂勒森3月18-19日訪問中國，蒂勒森在同中國外長王毅的會談中表示，中美關係一直是非常積極的關係，建立在不對抗、不衝突、相互尊重的基礎之上；中美財長在3月18日的G20財長會議上會談，強調中美兩國應加強經濟合作，而且美國財長在G20會議前與德國財長一起召開的聯合新聞發佈會上表示，美國總統特朗普並不打算發動貿易戰，也不反對自由貿易。
　　我們之前梳理過特朗普當選總統和上任前後對中國的言論變化，結論是他的立場從早期的傾向對抗轉向了後期傾向合作，原因是現在美國與中國相比不具有壓倒性優勢，兩個大國的對抗將導致中美兩敗俱傷，不符合中國也不符合美國的利益，特朗普作為一個商人出身、重視短期可見利益的總統，沒有理由會選擇這樣得不償失的策略。上述的這些中美之間的互動以及中美高層關於中美要互相尊重、互相合作的言論，是特朗普政府上任以來面對現實的自然選擇，其延續也是對雙方現實力量的合理尊重，所以，中美雙方雖然在很多地方的利益都不一致，也無法避免相互之間的鬥爭，但是，這種鬥爭和不一致，又會被雙方控制在不至於影響大局的層面，展望未來，我們認為中美關係繼續向合作的方向發展的可能大於惡化的可能，中國經濟面對來自於美國大規模負面衝擊的可能在下降。

概括：新一輪升浪迫在眉睫
　　從宏觀的角度看，南下資金的持續流入、中國經濟的溫和向好、週邊環境的好轉，這些因素足以支持香港股市繼續走牛。而上周美聯儲加息後港股不僅沒有下跌，反而走出大幅上升行情，則可能預示市場已積聚了足夠動力，新一輪上升已經迫在眉睫。另外，3月16日「深港通」開通以來首次經其管道流入香港的南下資金超過了10億港幣，接近「滬港通」流入的水準，由於「深港通」客戶中有較多的散戶和私募基金，經「深港通」管道南下資金的升溫可能預示著港股的熱度正在大陸投資者中擴散。
　　最後，我們想用這樣幾句話來總結我們的結論： 從各方面情況看，未來港股走入持續牛市有較大的確定性，值得投資者認真關注，可以考慮「擼起袖子」、全情參與。

　　(老子說：「飄風不終朝，驟雨不終日」，天地的能量、國家的能量乃至個人的能量都是有限度的，以狂風暴雨的形式急速使用能量，持久性就必然差；以溫和、穩定的形式使用能量，持久性就必然強，這是宇宙的普遍規律，也同樣適用於當前的中國經濟。)

　　香港恒生指數自今年2月22日創出年內新高24201.96點後，開始了輾轉調整，至上週五（3月10日）恒指收報23568.67點，較今年高位調整了約2.7%；上證綜指也於2月22日收于年內高點3261.22點，同步開始了向下調整，至3月10日收報3212.76點，較高位調整了約1.5%。相對年初至今恒生指數與上證綜合指數的上升幅度而言，到上週五為止的調整幅度十分溫和，從技術分析的角度，調整幅度不足上漲幅度的1/3，尚處強勢調整範疇，大市暫時未見轉為弱勢的跡象。
　　近期週邊的較重要事件是市場基本確定美國會在本周的美聯儲會議上決定加息，市場較為一致的預期加息幅度為0.25%，也有極少部分人基於美國經濟資料強勁，認為美聯儲有加0.5%息的可能，但觀乎本屆美聯儲一直以來扭扭捏捏的加息取態，我們認為這種可能性基本可以排除。

美國：關注聯儲局議息
　　如果美聯儲如市場預期在下周加息0.25%，除了反應美國經濟表現較為理想外，也可能意味著特朗普在是否支持強美元問題上，暫時與美聯儲達成了一致。特朗普振興美國實業、增加美國出口的想法，需要弱勢美元的支援；而美國需要吸引全球資金，保持資本市場強勢的現實，又需要強勢美元。之前美國政府不同人士對於美元強弱的不同取態和言論，實際上可能反應了這種內在分歧。如果特朗普願意暫時放棄自己對採用弱美元政策以支持實業和出口的意見，轉而支持美聯儲推動的強美元，短期而言美元的強勢可能將更加穩固。但是，考慮到強美元可能會加劇美國出口的頹勢，擴大美國的經常項目赤字，對美國再工業化不利，也與特朗普振興實業的根本目標不符，因此預計美國的強美元政策難以獲得特朗普政府的長期支持，美元的強勢很可能在一兩年內見頂，結束本輪美元的加息和強勢週期。
　　市場一般估計美聯儲可能在2017年加息三次，人民幣也有較大概率在今年兌美元繼續貶值，因此中國資本外流、增加美元配置的趨勢仍將持續。我們在之前的博文«2017中港股市主要影響因素»裡討論過資金外流對市場的影響，最後的結論是：「只要資金外流有秩序且不影響中國金融市場的穩定，就不必過於擔心。隨著中國國際影響力的上升，中國需要進行更多的國際投資以實現互利共贏，承擔更多國際責任的目標。……而香港作為準美元市場，又有正規的滬港通和深港痛管道聯通國內，將會得益於這一輪的中國資本外流。」
　　從近期中港股市的表現看，市場對美聯儲基本一致的加息預期並未引起中國資金的無秩序外流和市場動盪，市場反應仍處於溫和可控狀態，雖然部分外資和本地資金認為加息可能對中港股市有負面影響，但整體來看，風險不大。

中國：解構滯脹困境
　　對中國經濟來說，今年的政府工作報告大致定調了2017年的中國經濟，基本貫徹了穩中求進的工作方針，GDP的增長率定在了6.5%左右，這是一個留有餘地、穩健可行的目標，給改革留出了空間。2017年中國面臨的國際國內形勢仍然錯綜複雜，國內要繼續去產能，鋼鐵要繼續壓縮產能5000萬噸左右，煤炭要退出1.5億噸以上產能；美國新上臺的特朗普政府，其對華政策尚未完全明朗，中美之間仍有爆發小規模貿易衝突的可能，朝鮮試射導彈、韓國與美國擬在韓國部署薩德導彈防禦系統令朝鮮半島再次成為衝突熱點，在複雜情況下，中國的最佳策略仍是穩住陣腳，不急不燥，逐步按自己的時間表推進工作。
　　對中國經濟來說，過於激進，追求比較高的增長速度，就有可能會重蹈貨幣寬鬆、資產泡沫、產能浪費、資源錯配的錯誤，而一個穩定、留有餘地的增長速度，才能讓經濟有空間逐步改善之前的結構弱點，在平穩中化解矛盾；而對國際上的壓力和挑戰，有可能牽一髮而動全身，在沒有徹底看清利弊之前，穩得住也十分重要。我們在博文«賈詡預測法股市啟示錄»中討論過中美博弈，結論是：「只要中國在2017年不犯四面出擊、急躁冒進的錯誤，穩紮穩打，特朗普的進攻將很難取得實質效果，而中國的金融市場，也有很大的機會將有驚無險、走向慢牛。」
　　老子說：「飄風不終朝，驟雨不終日」，天地的能量、國家的能量乃至個人的能量都是有限度的，以狂風暴雨的形式急速使用能量，持久性就必然差；以溫和、穩定的形式使用能量，持久性就必然強，這是宇宙的普遍規律，也同樣適用於當前的中國經濟。中央政府確定的穩中求進的方針，就是一個留有餘地，不急速使用能量的方針，這個方針以及這個方針指導下的中國經濟和股市，其持續性也必然較強。
　　有些人擔心2017年中國經濟會陷入滯脹，因為2016年對經濟有較大貢獻的基建投資和房地產投資在2017年都可能受到一些限制，如基建可能受到前期基數較大、地方財政杠杠較高等的限制，地產則可能受到三四線城市去庫存的限制；而原材料的價格又經過去年的反彈後處於高位，價格壓力未來將向中下游傳播，經濟增長動力的下降和上游資源價格的上升可能會對經濟帶來滯脹的結果。不過考慮到中國經濟2017年的指導原則是穩中求進，穩意味著不亂髮貨幣搞大水漫灌，也不會過度刺激需求，因此價格的上漲不至於失控，帶來較高的通脹；另一方面，留有餘地的增長速度也令政府有更多的資源、手段和騰挪空間運作以達至目標，使經濟不至於出現急速降速的風險，總體來看，我們認為中國經濟有能力能夠按照預定的發展速度完成2017年設定的目標，而不會失控陷入滯脹的困境。

香港近五十年的GDP增長情況如下：

　　從趨勢的角度觀察，香港GDP增長率呈明顯的震盪下行走勢，近三年（2014-2016年），香港GDP年增長率分別為2.3%、2.4%以及1.9%，持續疲弱，未見好轉的勢頭，香港政府預計2017年香港經濟的增長約在2-3%，大致延續了近年香港經濟增長乏力、缺乏新的增長點的現實。
　　按香港政府統計處的分類，香港經濟的四大支柱行業為金融服務業、旅遊業、貿易及物流和專業服務及其他工商業支援服務，這四個行業的總增加價值占2014年香港本地生產總值的57.5%，就業人數占總就業人數的47.5%；其中金融服務業GDP占比為16.6%、旅遊為5.1%、貿易及物流為23.4%、專業服務及其他工商支援為12.4%；就業人數金融業占比為6.3%、旅遊為7.2%、貿易及物流為20.4%、專業服務及其他工商支援為13.5%。
　　香港近年來經濟增長始終疲不能興、沒有大的起色，與這幾個主要支柱行業缺乏增長動力有很大的關係。就拿旅遊業來說，根據貿發局提供的數據，自大陸收緊自由行赴港旅遊簽證安排後，訪港旅客人數持續下降（2015年下降3.9%、2016年下降4.5%），零售業銷售額（以名義計），繼在2015年下降3.7%後，再於2016年下跌8.1%，目前該行業尚處於下降軌道，暫時難寄厚望；貿易方面，香港進出口貿易總額繼2015年下跌3%後，2016年再微跌0.7%，未來也未見有大幅改善的可能；而對本地總需求影響巨大的私人消費，其增長率也由2015年的4.8%明顯放緩至2016年的1.6%。
　　從直觀的角度看，香港的旅遊零售業面臨著景點老化、服務模式單一的困境，隨著大陸與世界各國的交往越來越多、交通越來越便利，大陸遊客選擇世界其他城市旅遊的情況也越來越普遍，預計這個趨勢中短期仍會持續，對香港旅遊零售業的持續增長不利；貿易及物流行業同樣面臨巨大的挑戰，隨著大陸沿海的港口越開越多，香港物流面臨的競爭也越來越大，截至2016年11月，香港港口吞吐量全球排名下跌至第五位，被上海、新加坡、深圳和寧波超越。而且近年全球國際貿易量持續低於3%的增長水準，對於非常依賴國際貿易的香港不利，展望未來，美國新總統特朗普的貿易保護主義傾向料將對全球貿易造成更大的困擾，香港的貿易和物流業也將舉步維艱、復蘇不易；相比較而言，香港的金融業仍有一定的增長空間，滬港通和深港通的開通強化了香港國際金融中心的地位，香港作為人民幣其中一個最主要的離岸中心的地位仍然穩固，一帶一路的推進又給香港的金融服務提供了新的發展機遇，所以，未來香港金融業保持穩定增長的前景樂觀；香港的專業服務及其他工商業支援長期在經濟中的比重相對穩定，預計未來也將維持大致穩定的狀態。
　　綜上所述，香港的四大支柱產業除金融業稍樂觀以外，其他行業都面臨不同的困難，香港經濟要想憑藉這幾個傳統行業再度輝煌，難度很大。

(香港科技園)

回顧：四大支柱產業各有局限
　　除上述幾個支柱產業外，香港政府過去也有意識地推動六個有一定相對優勢可進一步發展的產業：文化及創意產業、醫療產業、教育產業、創新及科技產業、檢測及認證產業以及環保產業，但截至2015年，這六項產業的增加值占本地GDP的8.9%，暫時難以成為經濟增長的動力。
　　當前社會主流較有共識的意見是香港應該發展有較高增值能力的創新及科技產業，如果這個產業能有較大的發展，確實可以在一定程度上解決香港面臨的困難。由於產業老化以及經濟增長乏力，香港社會正面臨一系列的問題，舊有的四大支柱產業不能提供足夠的高收入工作，像旅遊零售、貿易等產業普遍缺乏核心技術，從業人員的工資普遍不高，金融業雖然有一定的高收入工作機會，但吸納的人員卻相當有限。香港的基層特別是青年一代，缺乏專業技術和環境，普遍只能投身於一般的低收入工作，比如香港的大學畢業生，近十年的入職薪資水準沒有明顯的提高，但社會上卻百物騰貴，僅一個樓價，現在的價格就可能是十年前的一倍以上，缺乏高收入的工作，卻又要支付越來越多的各種開支，導致社會基層和青年生活壓力越來越大，社會矛盾也日益增多。
　　但是在香港發展創科產業卻又說易行難，香港是一個高樓價、高生活成本的城市，生活的壓力極大，對創業相當不利。比如在香港開一個3-5個人的小公司，租一間1000尺左右的寫字樓，租金、水電、管理費等最少大約也要3-5萬港幣一個月，3-5個人的工資少說大約要5-10萬一個月，一年的費用至少要100-200萬港幣，對於一個新成立的小公司來說，只要半年沒有收入，股東就要擔心企業會否破產，對那些常常需要忍受一兩年甚至更長時間沒有收入的創科公司來說，香港的經營環境太苛刻了。當然，香港也有科技園可以提供較為廉宜的租金，但其申請程式複雜，初創公司也未必符合要求，對產業實際幫助有限。
　　從香港過往的經驗來看，在香港發展新產業確實困難重重，比如科技產業，早在回歸後首屆香港政府就已提出，但花費大量資源的數碼港專案最後淪為地產開發專案，另一個著名的香港科技園專案，由2001年運作至今，未見孵化出有影響力的科技專案；醫療產業的想法也很好，但現實是香港甚至無法應付大陸孕婦赴港生產的需求，最後造成本地醫療資源緊張，激化了中港矛盾，最後政府被迫限制孕婦赴港生產；教育產業也面臨同樣的問題，大量大陸學生入讀也產生了擠佔本地教育資源的現象，導致社會矛盾增加，政府面臨很大壓力；檢測及認證產業，暫時未見太大進展；文化及創意產業，香港面臨人才匱乏，缺乏相應產業環境的困難；至於環保產業，一無技術、二無人才，更不知從何說起。

(香港數碼港)

展望：發展創新創意產業港府有責
　　香港經濟如果不做大的變革，將沿著舊有的路徑，依靠傳統的支柱行業，以高地價、高樓價、賺快錢為特點繼續發展下去，但根據過去50年的發展趨勢，經濟增長將難以擺脫增長率逐漸走低的困境。香港自身的優勢，譬如完善的法制、資金和資訊的完全自由流動、安全的環境、便利的交通、較為廉潔的政府、優質的服務、較低的稅率等，仍可以支持香港成為一個獨特的、以金融服務業、貿易、旅遊零售為龍頭的經濟體，中國也需要一個這樣的國際金融中心，但對於改善社會基層的生活狀況，給基層和青年提供更多、更優質的工作機會，讓他們可以安居樂業，給香港經濟注入新的發展動力來說，這樣的經濟模式卻幫助不大。可以預見，如果香港經濟維持舊有發展模式，香港社會的兩級分化將會繼續發展，基層和青年也會缺乏上升通道、難以憑努力改變自身的生活狀況，高樓價、高生活成本的情況將會繼續，社會矛盾也會加劇。簡單來說，沿舊路走下去，現在的所有經濟問題都會繼續存在並加劇，難以出現改善。
　　但是，不走舊路，發展創新科技、文化及創意產業，立意雖好，卻實行困難。高樓價、高生活成本對不能快速產生回報的所有行業不利，自然也對需要時間發展、成熟的創新、創意產業不利，這是其一；其二是目前香港社會缺乏多樣性的人才，由於長久的利益引導，香港中學生成績好的升大學主要讀三種專業：法律、醫學、金融，即使有人想在香港投資創新、創意產業，本地大學也難以提供足夠的合適人才；其三是配套環境，在法規、政策的扶持上、在上下游的產業配套上、在創新創意的文化氛圍上，香港都有很大欠缺；其四也是最重要的，香港社會究竟有沒有擺脫舊有路徑、發展創新創意產業的決心？
　　香港傳統是一個崇尚自由經濟的地方，香港政府的傳統是積極不干預，香港社會也習慣於各自努力、自由發展的環境。這個自由經濟的傳統在過去曾支持香港經濟取得了令人矚目的成績，也導致了香港在近些年的發展放緩。這個崇尚政府不干預經濟的根深蒂固的傳統，卻可能是香港經濟轉型的大敵。試想，為創新創意產業提供一個成本不那麼高、容易生存的環境，讓大學為創新創意產業提供更多的合適人才，建立上下游的產業配套、與創業相適應的文化環境，這些憑自由經濟、政府不干預做得到嗎？從實證的角度看，如果自由經濟、政府不干預能夠發展好創科產業，那作為自由經濟的模範生，香港早就應該發展出很好的創科產業了，香港在發展創科產業方面的失敗，只能說明舊有的模式已經無法很好地完成這個任務。

(香港不乏創業年輕人)

借鑑：新加坡與深圳模式各有優劣
　　香港常常拿新加坡與自己比較，在發展創新創意產業上，新加坡明顯做得比香港好，其原因最根本的一條是新加坡屬於強勢政府，一旦政府決定，就可以拿出大量的資源投向政府看好的產業方向，在產業發展前景不明朗的時候，政府的投入為產業奠定了基礎、培養了人才和環境，一旦產業前景明朗、賺錢機會出現，自然有私人企業跟進，產業的發展就形成了。另一個周邊的成功例子是創科產業做得很好、產生了大量優質高科技企業的深圳，深圳並沒有像新加坡政府那樣由政府來帶頭投資某個產業，但深圳的政府卻是主動型政府，會主動地給科技企業排憂解難，向他們提供需要的各種服務，從提供租金便宜的辦公室、到給予一定的資助，深圳市各級政府為扶助科技企業投入了大量資源和精力，優質的服務配合寬鬆的環境，使深圳的科技企業能夠大量成長。
　　新加坡和深圳共通的地方是政府都對發展科技產業很主動，都在不同的方面為發展科技產業做出了很多努力。從回歸以來香港發展科技產業的歷史看，香港社會對使用公帑投資在前景尚不明朗的科技產業方向有很大的顧慮，香港社會雖然在概念上同意應該發展創新創意產業，但在如何發展的具體路線上其實遠未達成共識，創新和創意意味著新東西、同時也意味著風險，如何處理這些風險，是學習新加坡由政府投資奠定產業基礎？還是向深圳學習建立創新產業的環境，主動為企業服務？都是香港社會未來要回答的問題。
　　從香港的現實看，學習新加坡較為容易，由政府投資形成產業基礎和人才環境，盈利前景穩定後私人企業跟進形成產業，只要政府下定決心、社會達成共識就可以實行，但難處是投資不一定成功，社會主流必須要容忍投資失敗；學習深圳則要改變很多既有的觀念和做法，需要方方面面的廣泛配合，牽連太廣、難度很大。
　　香港經濟不變革，從趨勢看將逐步走向停滯；變革，又意味著從觀念到行為的重大變化，很不容易，香港未來的路究竟怎樣走，讓我們拭目以待。

　　進入2017年以來，港股在內地南下資金的推動下，走勢極其亮眼，大有草雞變鳳凰之勢，從過去跟跌不跟升、別人咳嗽港股傷風、弱過藥煲的雞肋市場，搖身一變，成為了2017年全球股市的明星，到目前為止港股牛冠全球，令很多投資者頗感意外。
　　截至2017年2月17日，恒生指數年內上漲9.24%、美國道瓊斯指數上漲4.36%、上證綜指上漲3.16%，港股升幅遠遠跑贏其他市場，可以用一騎絕塵來形容。在這種強勁升勢之下，除了越來越多中資投行繼續唱好，就連過去一直對中港股市疑慮重重的外資，也開始有了轉肽唱好的跡象，譬如美資大行摩根斯坦利上周就發表長篇報告唱好港股最牛情況下2017年可見30500點，次日又再大幅上調內銀股股價，認為內銀股將迎來2014年以來的首次盈利上升週期，銀行信貸質素正在改善，淨息差將持續擴大等等。
　　去年以來一直困擾港股的一些負面因素：譬如中國經濟負債比例過高，經濟增速下降過快會引發經濟硬著陸風險，供給側改革和對房地產業的限制會令經濟下行風險加大，人民幣貶值預期引發的資金外流會導致中國金融動盪等，近期似乎已經離開了投資者和傳媒的焦點，不再為人所關注。
　　我們曾經在過去的博文中討論過這些負面因素，綜合的結論是這些因素不至於造成太大的風險。這些問題都是真實的存在，但在強有力的中央政府領導下，憑藉中國政府強大的財力和對金融系統的掌控，這些問題都能逐步得到解決，或者起碼政府在短期有能力使問題不至惡化甚至爆發。

港股已進入早期牛市
　　市場近期的走勢支持了我們認為中國經濟已大致進入L型底部，香港股市已進入了早期牛市的觀點。
　　面對近期的股市強勢，很多投資者的心態是一則以喜、一則以懼，股市漲大家都喜歡，但卻又怕升勢短暫，一進場就被套，所以面對升勢，心大心細、十分糾結。
　　目前對港股後市有些疑慮的主要有兩種意見：一是認為年初以來的升勢主要是由大陸南下資金推動，而大陸投資者來得快、走得快，恐怕未必有持續力，因此對後市不宜過度樂觀；二是認為雖然中國經濟趨向穩定，大陸資金南下也會持續，但是美國市場卻可能有一定風險，特朗普本身政策的推行就爭議較大，加上美股處於歷史高位附近，一旦美國出現一些動盪，美股大跌，就有可能會帶動港股的跌勢，因此對港股後市應持謹慎態度。
　　對於第一種意見，我們認為這種看法沒有弄清楚這輪南下資金的性質，因而其判斷可能與實際有一定差異。根據這輪資金的投資風格和草根調研，我們認為這輪南下資金的主力主要是保險資金，與滬港通剛剛開通時大量散戶投資者參與其中的情況有很大不同。簡單來說，保險資金屬於長線資金，喜歡低風險、低估值、高分紅的股票，而散戶則喜歡有題材、彈性足的中小型股票，從去年以來南下資金的流入板塊和個股中，可以明顯看出這些板塊和個股具有大市值、低風險、低估值、高分紅的特點，符合保險資金的投資風格，而不符合喜歡追捧高風險、大波幅中小型股票的散戶投資者的投資特點，因此我們大致可以斷定，到目前為止，保險資金是次輪南下資金的主力。
　　如果保險資金是此輪南下資金的主力，那麼認為南下資金將來得快、走得快的看法就很明顯不符合實際，因為保險資金通常是做長線的資產配置，需要投資產生穩定的現金流入，並不是以短線的市場差價為投資目標，只要港股維持在全球市場中低估值、高分紅的優勢，加上港股又是類美元資產、具有分散投資的作用，沒有理由認為這類資金會突然停止流入港股。

險資是南下資金主力

　　而擔心美國股市大跌會帶來港股的大跌甚至熊市，這樣的擔憂也有些過慮。一般而言，歐美市場影響港股主要有兩個層次，一個層次是心理層面，這個層面雖然會有一些影響，但影響相對有限和短暫，等事件過去、傳媒焦點不再，市場心理就可以大致恢復正常；另一個層次是實際層面，這個層面又有兩個細分層面，一個細分層面是直接影響，即是在港股市場中的外資，受母國環境的變化影響，需要針對其在港股的持倉做出調整，這種影響就較為持久和顯著，一旦資金離開港股市場回到母國，可能就需要相對較長的時間才會再度來臨。另一個細分層面是間接影響，由於香港的外資金融機構眾多，對相關的金融環境影響很大，如果出現類似金融海嘯般的重大金融事件，有可能會導致金融機構之間交易政策的巨大改變甚至交易停頓，這時所有的金融交易都會大受影響，股市自然也難免大跌。
　　就目前的香港市場而言，2017年主導香港股市的重要因素是內地資金南下，而由於外資持續看淡中港股市，因此其港股的持倉量普遍偏低。從A股的歷史表現看，內地資金對歐美股市表現的心理反應不強烈，因此南下資金主導的香港股市，對歐美股市表現的心理反應也將下降。在實際影響層面，如果發生類似金融海嘯一類的重大金融事件，金融交易陷入半停頓狀態，港股自然難以獨善其身。但考慮到金融海嘯後，各國普遍都採取了寬鬆金融政策，支持金融穩定，美聯儲也會吸取金融海嘯的教訓，將會穩妥處理出現的風險，因此出現這種最惡劣情況的機會不大，無須過於擔心；另一方面，考慮到特朗普對實體經濟的關注、他的刺激經濟政策以及他對個人面子的看重，如果美股出現較大的跌幅，特朗普以及美聯儲有較大的機會採取措施支持美股，因此美股出現持續大跌轉入熊市的機會也不大。
　　即使未來美國股市出現一定程度的下跌，由於目前外資普遍港股持倉較低，能對港股帶來的實際沽壓有限，只要南下資金維持流入，外資沽貨帶來的負面影響將大幅下降。
　　總體而言，目前市場的各種因素都趨向正面，暫時也未見能對港股帶來重大負面衝擊的週邊因素，因此我們認為，短期港股將只有技術性而沒有趨勢性的調整。

　　上周比較有意思的一個事情是美國現任總統特朗普先是在中國時間2月8日農曆正月十二給習近平主席寫信恭賀中國新年，然後又在農曆正月十四與習主席通電話，特朗普表示他在2月9日與習近平主席進行的電話交流十分“良好”和“熱切”，與他之前對華強硬對於合作的態度大相徑庭。
　　梳理一下特朗普上任前後的主要對華言論，我們可以看到：

　　競選時，特朗普聲稱要在上任第一天將中國定為匯率操縱國，並將向中國產品徵收45%的關稅；
　　在他當選總統、等待就任時，特朗普表示：如果北京不肯做出讓步，尤其在貿易方面不對美國做出讓步，美國將不再承認“一個中國”原則；
　　特朗普就任美國總統後，並未兌現上任第一天就將中國定為匯率操縱國的競選言論；
　　特朗普女兒2月1日農曆正月初五攜女兒去中國駐美國大使館恭賀中國新年；
　　特朗普本人2月8日致信習近平主席，恭賀中國新年；
　　特朗普與習近平主席在2月9日（美國時間）通電話討論了廣泛議題，談話熱情友好，中方讚賞特朗普總統強調美國堅持奉行一個中國政策。
　　如果我們將特朗普前後的言論聯繫起來觀察，可以明顯看到其立場從過去的傾向對抗逐步轉向當前的傾向合作。我們在之前的博文中多次討論過特朗普當選對中國的影響，總體的結論是影響不大，主要論據是兩個大國的對抗將導致中美兩敗俱傷，不符合中國也不符合美國的利益，特朗普作為一個商人出身、重視短期可見利益的總統，沒有理由會選擇這樣得不償失的策略，特朗普上臺前後立場的轉變，也驗證了我們使用的邏輯大致符合目前的情況。
　　有些投資者擔心特朗普立場的軟化只是為了麻痹中國，仍可能未來對華政策再度變臉，譬如在3、4月份宣佈中國為匯率操縱國並對中國產品徵收45%的關稅。我們認為這種擔心雖然不是完全不可能，卻忽略了大國之間的博弈基礎，其實主要建基於雙方的實力對比，與個人好惡關係不大這樣的政治現實，中國今天之所以能令美國投鼠忌器、不敢輕舉妄動，其根源並不主要來自於美國政府的喜好，主要還是因為中國擁有巨大的市場、強大的生產能力和強有力的政府，有對美國經濟強大的反制力量。特朗普前後態度的轉變，無非是對這樣政治現實有了一個較清晰的認知，並不是什麼個人立場的幡然悔悟，或者是什麼欲擒故縱的陰謀。
　　當然，我們不能排除未來中美關係有再度緊張的可能性，但就目前的態勢來看，更有可能的是第一階段的緊張狀態正在過去，中美之間可能恢復過往相對平穩的狀態。
　　我們在上期博文«2017年大市展望»中提到：“如果2017年下半年特朗普新政帶來的不確定性逐漸減退，中國政府也如同之前的宣示成功處置了一批金融風險點，中國經濟也能夠保持6.5%左右的增速，中港股市的風險將會明顯下降，屆時預計散戶和機構入市的積極性將較現在有明顯上升，外資也有機會回流港股，造成港股在下半年出現強勁升勢。”，討論的限制條件中，其中一個影響港股的較大風險因素是特朗普新政帶來的不確定性，如果這個風險因素減弱甚至消失，毫無疑問將利好港股。

(資金源源不絕流入港股)

　　綜合上周的港股走勢來看，大市的動力較前有明顯增強，成交量從之前的400-600億港幣的日交易金額，上漲到700-900億港幣的區間，如果未來交易量持續維持高位，將有利於後市向上突破；另一方面，近期大市的上升較為全面，從早期的銀行股、鋼鐵、煤炭股、水泥股、汽車股，到近期的保險股、地產股、券商股，市底有全面轉強的跡象；第三根據中金公司最近的資金監測報告顯示，在人民幣預期不再貶值的趨勢下，外資也開始有回流港股的跡象。
　　我們之前關於港股有機會在下半年出現較強升勢的預測，建基於估計幾個重要風險因素可能在2017年下半年有明顯改善的假設，但目前形勢的變化顯示市場部分風險有較預期更快改善的可能，因此，港股上漲的步伐有機會較我們之前的預期加快，或者說，港股的較強升勢有可能提前在上半年出現。

　　特朗普就任美國總統不足一個月，以迅雷不及掩耳盜鈴之勢，用不斷發出的行政命令快速落實他的競選承諾，將美國政壇和社會搞得混亂不堪、四處火頭。
　　對於特朗普新政，這個2017年的最大變數，投資者都要做個評估，如果真的認為特朗普是個不可預測、不可捉摸的領袖，自然要小心、保守地投資，準備應對市場的各種意外或者黑天鵝；但如果認為特朗普的行為有一定的可預測性，投資策略自然可以更進取一些。
　　我們在之前的博文«特朗普對中國的政治經濟影響»中提到：“特朗普在其治國施政過程中，會受到以下幾個因素的影響或限制：首先，特朗普是一個商人，因此他考慮問題的出發點是利益，對他的決定影響最大的因素是利益權衡，簡單說就是，只要有足夠的當前利益，他的立場並不堅定；其次他又是一個有特點的商人，曾經幾次破產或瀕臨破產，說明他不畏懼高風險和法律對抗，是一個喜歡遊走在對抗邊緣的商人；第三是美國的體制在相對程度上限制了總統在內政上的權力，國會有能力對他們不喜歡的任何政策進行阻撓；第四是基於特朗普代表的力量與傳統精英代表的力量由於利益對立而難以妥協，他們之間的鬥爭將遍及美國社會的各個層面，消耗特朗普政府的大量精力。”

美國：特朗普四處點火
　　對照特朗普出任總統近一個月的實際行動來看，特朗普的表現大致符合我們之前對他的總結。譬如說，他簽發的行政令無視墨西哥的反對兌現他之前要在美墨邊境築牆的承諾，又簽發行政命令禁止7個穆斯林國家的公民在90天內進入美國，很好地表現了他“不畏懼高風險和法律對抗，是一個喜歡遊走在對抗邊緣的商人”特點；但他在‘禁穆令’中又排除了貌似與聖戰組織關係匪淺的沙特，又遲遲不兌現他‘上任第一天就將中國列為貨幣操縱國’的說法又表現了他“考慮問題的出發點是利益，對他的決定影響最大的因素是利益權衡”的特點，因為與中國和沙特對抗的代價可能比較大，所以特朗普就很簡單地無視了他言論與政策的矛盾之處。
　　我們之前預測“美國的體制在相對程度上限制了總統在內政上的權力，國會有能力對他們不喜歡的任何政策進行阻撓”，這種情況現在也初現端倪，特朗普的內閣人選任命明顯不如前幾屆順利，民主黨的杯葛最少已延遲了三個內閣人選的任命；而另一個“特朗普代表的力量與傳統精英代表的力量由於利益對立而難以妥協，他們之間的鬥爭將遍及美國社會的各個層面，消耗特朗普政府的大量精力。”的看法，在特朗普的‘禁穆令’被其代理司法部長反對、又被西雅圖聯邦法院法官下令暫停、再到美國國土安全部宣佈全面暫停執行‘禁穆令’的事件裏被演繹得淋漓盡致，按這種趨勢發展下去，特朗普要想做到令行禁止、順利施政的話，恐怕還有很長的路要走，還要經歷很激烈的鬥爭。
　　根據特朗普的前述幾個特點，我們之前分析得出了：“由於美國總統在貿易政策方面有相對較大的權力，可以部分免受國會的掣肘，所以特朗普實行一定程度的貿易保護是可能的，對美國依賴較大的國家可能受到傷害，但考慮到中國的反制能力較強，故中國受到的實際負面影響估計有限。”的結論，我們現在仍然維持這個看法。
如果特朗普新政對中國經濟的實際衝擊有限，其對中港股市就將僅有階段性而沒有趨勢性影響，中港股市可能在美國某個重大事件發生的短期受到牽連，但這種短期震盪不至於影響中港股市的中長期走勢。
　　目前仍有很多投資者擔心美元強勢、人民幣貶值會吸走中港股市的資金，令中港股市受壓，難以走出上升趨勢。但首先，特朗普已清楚地表示了他對過強美元的厭惡，令強勢美元的持續性出現了明顯的不確定因素；其次，去年底以來，中國政府通過用各種手段限制資金外流已極大地減少了資金外流的管道和速度，使得人民幣貶值預期引發的資金集中大規模外流勢頭得到了有效控制。我們預期資金外流在2017年將有秩序和平穩地發生，不至於對中港股市帶來大的負面影響。

中國：資金持續流入港股
　　另一方面，由於資金的非正規外流管道已被大量堵塞，因此通過正規的滬港通、深港痛管道配置一部分港元這種類美元資產也成為很多內地機構的首選，我們在上篇博文中預期大陸資金南下香港將主導2017年的香港股市，我們仍然維持這個判斷。
　　從南下資金的動向來看，截至目前為止，使用滬港通流入香港的南下資金是大陸南下資金的主力，這類資金熱衷於買入金融股和其他估值低、息率高的大盤股，帶有明顯保險資金的投資風格，特別在春節前後，經滬港通的南下資金連續維持在日均遠超20億港幣的水準，較之前的每日數億的流入量明顯超越，從側面佐證了滬港通、深港通日益成為資金南下主要管道的判斷。
　　雖然滬港通、深港通帶來的大陸南下資金有較之前明顯升溫的跡象，但考慮到投資者對特朗普新政不確定性、中國資金外流、經濟增速放緩等因素的擔心，將部分對沖南下資金加速來港對港股帶來的利好影響，預計港股在上半年將走出以震盪上行為主的走勢。如果期間美國和中國之間爆發小規模貿易摩擦，港股將有一定調整，但對中長期升勢影響不大。
　　如果2017年下半年特朗普新政帶來的不確定性逐漸減退，中國政府也如同之前的宣示成功處置了一批金融風險點，中國經濟也能夠保持6.5%左右的增速，中港股市的風險將會明顯下降，屆時預計散戶和機構入市的積極性將較現在有明顯上升，外資也有機會回流港股，造成港股在下半年出現強勁升勢。
　　中國政府2017年對中國經濟的整體策略是穩中求進，穩定是大局，是必須要完成的。在經濟和社會大致穩定的前提下，推進各方面的改革。這個宏觀策略，落實在中國A股股市上，其含意是股市不應該出現全面下跌、造成系統性風險的局面。
　　根據中國經濟去年下半年以來大致穩定的表現，配合穩健的貨幣政策、政府對房地產投機的限制，以及供給側改革對產能過剩行業帶來的提振作用，再考慮社保資金、保險資金將逐步大規模進入股市的利好，預計指數股、大盤藍籌等估值具吸引力的股票將有較好的表現，指數也有望走出震盪上行的行情。
　　2017年1月18日，證監會副主席方星海在瑞士達沃斯表示，中國的資本市場改革還不到位，IPO不應該有這麼長的排隊。我們理解，方副主席講話的實質含義是中國的IPO要加速，要儘快消化過長的排隊，為註冊制的實行做好準備。落實在股市上，簡單來說，就是上市公司的數量將快速增加，由於排隊等待IPO的公司多為中小型公司，未來中小股的股票供應將快速增加，對中小創市場的已上市公司股價不利，中小創市場將面對一定的壓力。

小結：中港股市穩中上揚
　　大致而言，我們認為2017年中港股市都將走出指數意義上的上升行情，如果各方面因素配合，港股有望在下半年出現較強升勢；大陸A股整體可能上升，但其中中小型股票則可能受到較大壓力，而估值較低的大型股、藍籌股則會有較好表現。

各位客戶、朋友您們好 :

農曆新年快到了。祝您在雞年生意興隆、吉祥如意、笑口常開。

也預祝我們在新的一年，合作愉快、萬事如意、事事順景。

港股休市安排
1月27日(五) 下午休市 至 1月31日(二)  農曆年假期 
2月1日(三) 大年初五開市

滬港通安排
1月27 日(五) 至 2月2日(二) 港股通暫停服務
1月27 日(五) 至 2月2日(二) 滬股通暫停服務
1月25 日(三) 至 2月2日(二) 深港通暫停服務

恭喜發財﹗新年快樂 !

　　金融市場有經驗的投資者通常都涉獵和嘗試過多種投資理論，比如最常見的圖形技術分析、基本因素分析、市場動力分析、企業價值分析等，但多年的嘗試下來，大家又會發現各種理論都有各自的缺陷，比如圖形技術分析理論，其理論前提是大致相同的圖形意味著未來大致相同的市場走勢，但這個前提很顯然不大可靠，從實證的角度看，過去的同樣現象並不必然代表未來的同樣結果，因此技術分析理論所依賴的不確定前提使它難以成為一個可靠理論；基本因素分析一般是研究企業的生產、管理、技術、市場、競爭、財務的各種因素來確定企業的價值，但首先影響企業價值的因素極多，難以完全覆蓋，其次每種因素又基本無法客觀量化其對企業的實質影響，所以看似客觀的基本因素分析其實到最後基本依賴分析者自己的主觀估計，既談不上客觀也難言可靠；市場動力分析等理論原則上也屬於技術分析，其分析前提也同樣需要假定歷史會簡單重複，即出現某種現象就意味著未來某種結果，同樣由於這個前提的不可靠，理論也很難可靠；企業價值分析理論大致屬於基本因素分析，基本因素分析法存在的問題企業價值分析法裏面同樣存在，分析過程中很多變數都要靠分析者自己估計。比如企業價值分析裏極重要的未來利潤折現 率和企業的長期增長率就基本要靠分析者自己猜，理論上，分析者只要調整這兩個數字就可以貌似科學地得到任何自己希望的股票價值，所以價值分析法的客觀可靠性也很可疑。
　　大體而言，目前市場上所見到各種投資理論都有各自的缺陷，它們要麼依賴過去發生的現象未來也會發生這樣不可靠的前提，要麼就依賴分析者自己的主觀判斷和預期，普遍無法滿足理論所需要的客觀、可重複的基本要求，都處於可以參考、但不敢放心使用的窘境。
　　與其他理論相比較，哲學理論顯然要高出一個層次，哲學是研究世界普遍本質和普遍規律的學說，因而哲學規律較之一般學科所研究的具體規律有更強的普適性，如果運用得當，將會是一個有效的分析工具。
　　辯證唯物主義認為：矛盾普遍存在於事物之中，複雜事物中存在著多種矛盾，矛盾的兩個方面互相對立又互相依存，矛盾雙方面之間的依存和鬥爭推動了事物的發展和變化。在多種矛盾中，存在著一種主要矛盾，對事物的發展變化起著主導作用，由於它的存在和發展規定和影響著其他次要矛盾的存在和發展。在矛盾的兩個方面之中，又存在著一個起主導作用的矛盾的主要方面，事物的性質，主要地是由取得支配地位的矛盾的主要方面所決定的。
　　在中港股市中，也同樣存在著多種矛盾，比如經濟下滑和刺激經濟之間矛盾，資金流入和流出的矛盾，人民幣匯率和外匯儲備之間的矛盾，發展經濟和金融秩序之間的矛盾，供給側改革與經濟增長和就業之間的矛盾，資源的市場配置與政府調控之間的矛盾，房地產泡沫與經濟增速和金融穩定之間的矛盾，調整利率與匯率、外匯儲備和經濟增長之間的矛盾等等。在眾多的矛盾之中，從哲學的角度，一定存在在一種起主導作用的矛盾，這個起主導作用的主要矛盾，決定性地影響著未來股市的運動方向。

A股市場應用

　　在A股市場，2017年面臨的主要矛盾是如何可以在經濟、金融整體穩定的情況下整頓金融秩序、降低杠杆、打擊違規、消除主要的潛在風險爆發點；而在整頓金融秩序這個主要矛盾中，起主導作用的又是中央和各級地方政府這個矛盾的主要方面。
　　按照主要矛盾決定事物發展方向的規律，2017年整頓金融秩序將會主導A股市場的發展，在整頓金融秩序這個主要矛盾中，矛盾的雙方面是政府推出各種清理違規、打擊犯罪、降低杠杆、引導資金脫虛向實等各種舉措，與維持經濟穩定增長、維持金融系統平穩運轉之間的矛盾。一方面打擊各種違規、降低杠杆的措施有可能對經濟增速帶來負面影響，另一方面，保持一個穩定的經濟增長和金融系統，又可以為整頓金融秩序創造良好的條件。從中央政府這個矛盾的主導方面來說，在不同的階段，推出合適的政策組合，一方面可以逐步令混亂的金融秩序規範化，另一方面又要注意防止各項政策推出過急，令經濟和金融出現急劇波動的風險。
　　從股市的角度看，上市公司的估值水準主要受無風險利率和風險溢價所影響，在目前無風險利率變動不大的情況下，A股以及中資股的估值受風險溢價的影響較大。整頓金融秩序意味著金融風險的下降，對應著較低的風險溢價水準，而較低的風險溢價理論上對應著較高的A股估值水準，簡而言之，整頓金融秩序有助於A股走出慢牛行情。

港股市場應用

　　在港股市場，2017年的主要矛盾是大陸資金流入與外資流出之間的矛盾，其中矛盾的主導方面是大陸南下資金流入港股市場的力度，即是說，2017年大陸南下資金流入港股市場的速度和金額決定著2017年港股的表現。
　　從滬港通和深港通推出後大陸南下資金和外資在港股市場的進退來看，二者明顯對港股的風險溢價有不同的判斷，外資傾向於認為港股或者說中資股現階段仍有較大風險，因而從過去一段時間到目前對港股的投資並不熱衷，持倉普遍較少；而大陸南下資金明顯認為港股風險不大，現水準估值有吸引力，因而持續買入。從近段時間港股的表現來看，每當大陸南下資金較大量流入港股時，不論週邊市場表現如何，港股一般都能走出較強走勢，印證了大陸南下資金對港股的影響。
　　2017年市場主流仍預期人民幣將持續貶值，大陸投資者普遍有增加配置美元資產的願望，而中國政府整頓金融秩序、限制違規資金外流的措施又減少了資金外流的管道，有利於資金通過正規的滬港通和深港通管道配置類美元的港股資產，我們估計2017年經滬港通和深港通流入香港的資金將大大超過2016年大陸資金南下的水準，對港股有利。
　　綜上所述，2017年A股有機會走出風險溢價下降所帶來的慢牛，而港股則有機會受惠於大陸資金大量南下所帶來的升勢。