上週引起市場大幅波動的全球貿易戰風險近日似乎有所舒緩，特朗普在擺出一副不怕與全世界打貿易戰的姿態後，在內外的反對聲音下立場有所軟化。

　　最初，特朗普堅持想要他心目中所有占美國便宜的國家（不管是否盟友）都付出代價，但很快，107名共和黨眾議員聯名寫信給特朗普，要求他調整相關做法。

　　美國的盟友們，加拿大、歐盟、墨西哥等作為受加徵關稅打擊的國家紛紛表示反對，歐盟聲稱草擬了一份價值35億美元的美國貨品作為報復清單；白宮首席經濟顧問、美國國家經濟委員會主席科恩因反對特朗普的加徵關稅計劃宣布辭去首席經濟顧問一職。

　　在眾多的內外壓力下，特朗普先是聲稱如果加拿大和墨西哥願意重簽北美自由貿易協定的話，美國可以豁免加徵兩國關稅。在兩國拒絕後，白宮又改稱基於國家安全考慮，可以豁免加拿大和墨西哥關稅，後來又增加了豁免澳大利亞，並稱其他國家也可以申請豁免。

　　看上去，特朗普的加徵關稅政策，更像是一種談判手段而非既定政策，彈性較大，只要各國願意與美國談判磨合，看來爆發全球貿易戰的風險不高。

　　近期較大的潛在風險可能是美國參眾兩院通過的«台灣旅行法»，這個法案允許美台官員互訪，實際上是變相恢復美台官方關係、挑戰一個中國的底線。該法案已送交特朗普簽字，如果十天內不退回，則不論特朗普是否簽署法案都將生效。

　　該法案一旦生效，中國政府預計將做出較強反應，很可能會升高對台灣的軍事壓力，雖然中國政府會盡力控制局面在可控程度內，但如果引發中美在台海的嚴重對峙，則可能對市場有較大衝擊，投資者宜密切關注。

　　這是中國人都知道的成語，後面兩句是：再而衰，三而竭。
　　語出自曹劌論戰，原文是：“既克，公問其故。對曰：“夫戰，勇氣也，一鼓作氣，再而衰，三而竭，彼竭我盈，故克之。””，該文的背景是戰國時期，齊國攻打魯國，曹劌給魯莊公出主意，要魯莊公一直等到齊國軍隊擊過三通鼓後，魯國軍隊才擂鼓出擊，結果大勝。勝利後，魯莊公問原因，曹劌解釋說，戰鬥，靠的是勇氣，齊國戰士擂第一通鼓時振作了勇氣，等到再次擂鼓時士氣就衰弱了，到擂第三通鼓時鼓起的勇氣已差不多耗盡了。這時我軍擂第一通鼓，勇氣正盛，對方士氣耗盡而我方士氣充盈，所以能戰勝他們。
　　曹劌在這裏講述了一個淺顯而又深刻的做人、做事的道理。凡要做事，開個好頭、打好頭炮是很重要的，俗話說：好的開始等於成功的一半，反映的就是類似的道理。如果頭沒開好、放了啞炮，這件事成功的機會就要大打折扣。

　　如果用這個道理來看特朗普最近挑起的全球貿易戰，特朗普的頭炮似乎打得相當不咋樣，即使不算啞炮，也遠遠談不上響亮。當特朗普提出要對美國進口的鋼鐵和鋁材加征關稅時，看上去一副信心十足的樣子。但很快，共和黨內的反對聲音就出來了，107名共和黨眾議員聯名寫信給特朗普，要求他調整相關做法；美國的盟友們，加拿大、歐盟、墨西哥等作為受加征關稅打擊的國家紛紛表示反對，歐盟甚至草擬了一份價值35億美元的美國貨品作為報復清單；甚孚人望的白宮首席經濟顧問、美國國家經濟委員會主席科恩因反對特朗普的加征關稅計畫宣佈辭去首席經濟顧問一職。在面對眾多的內外壓力下，特朗普先是聲稱如果加拿大和墨西哥願意重簽北美自由貿易協定的話，美國可以豁免加征兩國關稅。在兩國拒絕後，白宮又改稱基於國家安全考慮，可以豁免加拿大和墨西哥關稅，後來又增加了豁免澳大利亞，並稱其他國家也可以申請豁免。至此，特朗普保護美國鋼鐵產業的初衷開始變得面目全非，試想，如果漏掉了加拿大、墨西哥這種鋼鐵和鋁材出口大戶，美國的保護網就等於破了一個大洞，如果再有其他國家取得豁免，天知道這個關稅保護對美國鋼鐵產業能起多大作用。
　　所以，根據「一鼓作氣，再而衰，三而竭」的道理，我們傾向於認為特朗普挑起的貿易戰，虎頭蛇尾的機會甚大。第一炮打得不夠響亮，估計第二第三炮的效果會更差，貿易戰最危險的時候，很可能已經或即將過去，我們對全球貿易戰前景持謹慎樂觀態度。
　　但是，正所謂：一波未平一波又起，貿易戰的前景開始露出曙光，另一個風波又迫在眉睫。獲美國參眾兩院一致通過的«臺灣旅行法»已送交特朗普簽字，如果十天內不退回，則不論特朗普是否簽署法案都將生效，即使特朗普行使否決權將法案退回，但如果美國參眾兩院再次以三分之二多數通過，法案仍將生效。所以，技術上看該法案生效的可能性幾乎已經無法避免。
　　由於臺灣旅行法允許美臺官員互訪，實際上是挑戰一個中國的底線。所以該法案一旦生效，中國完全不做實質性反應，僅僅用口頭抗議的形式處理的機會不大；但基於現在的內外形勢，估計反應強烈到立即武統臺灣的機會也不大；預計屆時的反應當在極弱和極強兩種極端反應之間。從中國一貫對美保持鬥而不破、以穩定為主的博弈原則來看，中國的反應力度可能會控制在令美國感到壓力，而又不至於引發中美在臺海嚴重對峙的程度。
　　對股市來說，只要臺海局面不發展到中美嚴重對峙的程度，即使中國在軍事上增加對臺灣的壓力，估計對股市的衝擊也不會太大。由於該法案影響重大，各方態度又尚不明朗，投資者可以保持謹慎，密切觀察事態發展。

　　市場的另一個潛在威脅朝鮮核問題，近期則有明顯好轉。我們在年初的博文「中國影響增，周邊風險降」裏，重申了我們對半島核問題的一貫看法：“朝鮮很可能採取類似當年新中國發展核武的路徑，第一步是頂住各方壓力造出核武器；第二步是在有了基本核威懾能力後，與敵對國家改善關係、發展經濟。現在根據金正恩的新年賀詞，朝鮮已經完成了核武開發，具備了基本的核威懾能力，我們認為金正恩當局也很可能將採取和美韓日改善關係、發展經濟的策略。”，今年以來半島局勢的發展，大致與我們的預判吻合。金正恩明顯表現出了爭取改善半島緊張局勢的誠意，在平昌冬奧會上，朝鮮與南韓互動積極。之後，韓國特使團訪朝獲金正恩接見，這是金正恩掌權後首次會見韓國官員，雙方達成了4月底在板門店舉行韓朝首腦會談的共識，朝鮮並表達了在安全獲得保障後棄核的意願。對於朝鮮半島局勢的迅速緩和，美國有些準備不足，在韓國特使代表團團長鄭義溶轉達金正恩邀特朗普5月底前會面的邀請後，特朗普先是表示同意，但隨即白宮表示會面的時間和地點有待確認，凸顯美國政府內部溝通略顯混亂。
　　雖然徹底解決半島核問題，實現半島無核化的目標仍然任重道遠，但半島局勢趨向緩和的大勢卻也非常明顯，朝韓兩國都有緩和的誠意，即使過程中間有些波折，預計局面再次失控到瀕臨戰爭邊緣的機會也不高，對股市而言，2018年受半島局勢拖累的風險將大為降低。

　　盤點股市未來面臨的較大風險，除了臺灣旅行法外，美國對中國的301調查有可能在4月初公佈結果，據傳媒報導，屆時美國有可能向中國產品全面加征關稅，並限制中國在美國的投資。如果到時美國真的向中國產品全面加征關稅，中美的經貿衝突無疑將會較為劇烈，對股市可能帶來衝擊。不過，特朗普挑起貿易戰的頭炮打得不湯不水，再次暴露了特朗普作為商人總統原則性不強、喜歡計算利益的特點，基於中美全面貿易戰必將造成兩敗俱傷的結果，我們認為特朗普冒險與中國展開貿易戰的機會不高，看著氣勢洶洶的特朗普政府，更可能是在玩弄一種談判策略和手段，希望以此壓迫中國讓步。以中美雙方長期在經貿領域交手的往跡來看，中美貿易衝突的最後結果很可能仍將是：大事化小，小事化了。
　　上周五，中港股市、美國股市和歐洲主要股市全面上升，顯示投資者對貿易戰的前景趨向樂觀，預計短期市場仍將隨消息變化而波動，但市場的潛在風險已逐漸釋放，後市展望有所好轉。

　　上週四（3月1日）美國總統特朗普宣佈要對美國進口的鋼鐵和鋁材分別加征25%及10%的關稅，美國官員正緊鑼密鼓地起草徵稅細節和總統令。歐盟迅即反應聲稱要對金額高達35億美元的美國商品加征報復性關稅，不甘示弱地另類總統特朗普立馬回應歐盟只要敢報復就會對歐洲進入美國的汽車加征關稅，並且在推特上表示，美國歡迎貿易戰，對美國來說，貿易戰很容易贏，反正減少與美國有大額順差國家的生意，都會減少美國的赤字。而受美國加征關稅影響的加拿大、中國等國，也聲稱將視受損情況採取相應報復措施，看起來，一場由美國發動的貿易戰大有一觸即發之勢。
　　細查美國近來的一些貿易保護措施，從年初開始，美國的貿易保護措施主要有：加征光伏產品和洗衣機關稅，對中國鋁箔產品加征關稅，對中國和東南亞產的橡皮筋發起雙反調查，宣佈加征鋼鐵和鋁材的關稅等。

　　給進口光伏產品加稅，有保護美國光伏產業的含義；對中國鋁箔加稅，以及加征鋼材和鋁材進口關稅，與希望保護與振興美國鐵銹地帶的產業有關。美國中西部的鐵銹地帶傳統上以鋼鐵、冶煉、煤炭、機械加工、化工等傳統產業為主導，在過去美國經濟空心化的過程中備受打擊，那裡的藍領工人選民是特朗普的堅定支持者，特朗普現在用給鋼鐵和鋁材加稅的辦法，一可以回饋那些支持他的選民，保護那裡的產業；二可以幫助他試圖減少美國貿易赤字的努力，屬於一石二鳥的討巧選擇。
　　2月27日到3月2日，應美國政府邀請，中央財經領導小組辦公室主任劉鶴訪問美國，但在訪問前夕，美國宣佈了對中國鋁箔產品加征關稅，又在訪問中宣佈對美國進口的鋼材和鋁材加征關稅，似乎劉鶴的訪問對減輕中美經貿糾紛作用不大。但我們認為，劉鶴此次訪美的真正目的，可能並不是要挽救即將爆發的貿易戰，而是探底兼攤牌，直接向美國表明中國可以接受的底線，也要求美國亮出底牌，希望美國不要誤判形勢，導致不可收拾的局面。

　　以下是3月3日人民日報對劉鶴訪美的報導以及我們的的解讀：“劉鶴在磋商中闡述了中方在貿易平衡、市場准入等問題上的原則立場（這個表述的含義，就是亮出中國的底線，說明中國最多可以妥協到什麼程度）。雙方進行了坦誠、建設性的討論（意思是雙方都各自亮出了底牌，但沒有達成共識）。雙方認為應採取合作的思路而不是對抗的方式來處理兩國經貿摩擦，維護兩國經貿關係健康發展（雙方原則同意對抗對大家都沒好處，應該力求合作）。雙方同意近期繼續在北京就有關問題進行溝通，為兩國下一步深入合作創造條件（交流尚未完全破裂，大家表達了繼續談判的願望）。此次磋商有助於雙方加深瞭解、促進合作（總體而言，雖然訪問沒有達成實質性的進展，但有助於大家瞭解對方立場）。”
　　從近期與貿易衝突相關事件的發展來看，暫時我們有以下總結：
首先特朗普政府挑起貿易衝突的決心看來是堅定的，不管是為了回饋支持特朗普的選民，還是為了達成特朗普減低美國貿易赤字的執政理念，甚或是為了打擊對手、鞏固美國已經搖搖欲墜的全球領先優勢，特朗普都需要進行一定程度的貿易戰；

　　其次特朗普貿易戰的策略似乎並不成熟，不像是一個深思熟慮的東西，比如最近對鋼鐵和鋁材徵稅，就重擊了美國最重要的盟友歐盟、加拿大、韓國和日本等；
　　第三，從美國已經公佈的貿易保護措施看，似乎和扶持其國內產業有一定關聯，由於中美貿易互補性強，中國直接與美國競爭的地方相對較其他發達國家為少，如果美國從保護其國內產業的角度出發挑起貿易爭端，很可能對盟國的打擊較中國為大；
　　第四，根據人民日報關於劉鶴訪美的報導，美國似乎並未（起碼在現階段）下定與中國進行全面貿易戰的決心，雙方的合作並非已完全不可能；
　　第五，特朗普挑起貿易衝突，在全世界成了受影響國家的公敵，幾乎為所有的國家和國際機構所反對。而在美國內部，反對的聲音也很大，特朗普政府推行的貿易衝突政策可能未必會十分順利。
　　中國商務部近日警告，若美方的最終措施損害中方利益，中國將與其他受影響國家一起，採取相應措施維護自身利益。再聯繫到劉鶴訪美達成的中美近期繼續在北京就有關問題進行溝通的共識，我們大致可以確定，中國應該不會在最近反對美國貿易制裁的行動中沖在最前面，而是會聯合大家一起向美國施加壓力。如果特朗普政府一意孤行啟動貿易戰，按目前的態勢發展，美國和歐盟的鬥爭反而是最可能激化的，也許屆時全球經貿衝突的主調會演變成歐盟與美國的貿易戰。

　　對股市的影響方面，上週五香港恒生指數雖在貿易戰的陰影下大跌約460點，但表現未見恐慌，美股的表現也是先跌後回，道鐘斯指數收市僅微跌約70點，反而歐洲股市則普遍有較大跌幅，反映如果歐美爆發貿易戰，歐洲可能是受影響較大的一方。
　　目前市場的主導因素已從之前的美國國債息率上升和美聯儲加息步伐快慢轉移到全球貿易衝突前景上，由於貿易衝突前景尚不明朗，所以股市仍將受消息牽動出現震盪，短期大市可能易跌難升，投資者仍宜保持謹慎。
　　市場潛在的另一個重大風險就是我們最近博文裡經常提到的«臺灣旅行法»，這個法案已經在2月底由美國參議院一致通過，待美國總統特朗普簽署後就會生效，這個法案允許台美官員互訪，事實上突破了一個中國的底線，一旦生效必將引起中國大陸的強烈反應，台海局面可能面臨急劇變化，需要密切關注。

　　美國1月通脹數據顯示核心通脹CPI同比上漲1.8%，環比上漲0.3%均超市場預期後，市場對通脹前景預期加強，產生了較大波動，情形如下圖所示。

　　美國十年期國債息率持續上升，突破2.9%的近年高位；黃金則先受息率急升的打壓下跌，然後一路上升至高位約每盎司1,354美元；標普指數同樣先受國債息率急漲打壓下跌，然後持續上升；而彭博美元指數則走出了相反走勢，美元指數先受息率急漲支持上升，然後持續向下走低。

　　從市場的反應可以看出，通脹上升將帶動美國國債息率的上升，投資者基本沒有分歧；但國債息率的上升，卻並未抑制股市的上升，說明市場傾向於相信利率的上升不會達至壓抑股市、甚至戳破資產泡沫的程度，或者說市場傾向相信聯儲局將溫和加息而不是進取加息。

　　黃金的先跌後升，說明黃金雖一度受國債利率急升的壓力，但市場傾向於相信通脹將會有所加劇，長期利好黃金；美元指數的先升後跌，則說明雖然息率上升對美元有一定支持，但市場傾向相信利率加幅有限，並不足以支持美元強勢、美元可能長期走弱。

　　雖然上圖僅僅是2月14日的市場即時表現，我們認為可能對後市的發展方向有一定啟示作用。近來美國十年債息率徘徊在2.85%以上水平，美元和黃金維持橫行震盪，美股正試圖繼續反彈，雖然整體走勢尚未有突破性發展，然而長期而言，按上圖方向突破盤局的可能性不能小覷。

　　自2月2日美國十年期國債利率在近年首次升穿2.8%後，以美股為震源、在全球股市掀起了一波劇烈波動，港股也未能倖免，隨之上躥下跳、時升時跌，令投資者無所適從。
　　我們在上篇博文「股災元兇追蹤」裡提出“觀察這些與美國國債息率走高相關的因素，可以發現它們都與特朗普政府的政策和施政傾向有關。所以，將引致美國國債息率走高的原因簡化為受特朗普政府的新政的影響，看起來也大致符合事實。”，雖然就目前局面而論，‘特朗普新政是市場波動的源頭’的推論大致成立，但市場似乎對特朗普新政的內涵仍有一些不同理解，而這種不同理解直接導致了近期市場的急漲急跌。
　　市場對特朗普新政理解大致統一的地方是：經濟將會有一定程度的加速，通脹將會上升，美國國債的利息回報率也將會上升。美國國債利率2018年以來的持續震盪上行，可以作為這個觀點的一個支持。

　　市場對特朗普新政有所分歧的地方是：通脹的幅度會加劇到什麼程度？國債利率上升的空間有多大？以及美元後市是偏強還是偏弱？
　　認為通脹會快速升溫的人，傾向於認為美國國債利率將會有較大上升空間，而美聯儲的加息步伐也會較快，有些進取的機構已經預測美聯儲2018年將加息4-5次；而認為通脹幅度只會略微加速的人，通常傾向於認為美國國債息率升幅將會受控，美聯儲的加息步伐也不至於太過進取。美國財長姆努欽在2月22日接受採訪時表示，特朗普政府的財政等刺激政策會提高薪資水準，但不會推高通脹。這個態度可能意味著：美國政府並不願意看到進取的加息步伐與高漲的美國國債息率，這也符合特朗普一直以來矢志振興美國實體經濟、關注資本市場表現的思想。
　　有些人認為，美聯儲的縮表加息政策會帶動美元走強，而通脹上升預期加強和美國國債利率上行也同樣有利於美元走強，因此美元後市仍然看好；但也有些人認為，強美元不利於振興美國實體經濟，不符合特朗普讓美國再次工業化的想法，應該不是特朗普政府的優先選擇，1月24日美國財長姆努欽在達沃斯發表歡迎弱美元有利於美國貿易的言論，才代表特朗普政府的真實想法；加上姆努欽近日關於經濟刺激政策不會推高通脹的言論背後的真意，暗指美國其實並不需要太高的利率，也對弱美元有利。近日美元指數始終在88-91的區間內波動，顯示市場尚未就這一問題達成共識。
　　2018年美國經濟增長的基本面看來較上年更好，這一點在投資者中基本沒有疑問。如果美國國債息率溫和上升、加息步伐較為緩和的話，美國股市繼續走牛的機會很大；但如果美國國債息率失控大升、加息步伐超過預期的話，美股的前景就頗不明朗。美股在國債息率上升時患得患失、陰晴不定的走勢，表現出市場在通脹、國債利率和美聯儲加息問題上仍有大量的不同看法。
　　在我們看來，由於2018年香港股市外資參與明顯較2017年積極，港股的參與資金成分更複雜，所以與2017年港股較為穩定的走勢不同，今年港股的走勢可能更波動，受美股的牽引更大，年初以來的走勢大致如此。另一方面，港股2018年面臨的週邊環境也較前更不穩定。
　　中美經貿衝突，目前來看已經揭開了序幕。美國在洗衣機、太陽能光伏產品、鋼鐵鋁材、橡皮筋等專案上步步緊逼，而中國則對美國進口的高粱展開雙反調查，並對美國苯乙烯徵收最高10.7%的反傾銷稅，雙方頗有劍拔弩張之勢。據報導，在本月中國政治局委員楊潔篪訪美後，本周被外界稱為‘首席經濟智囊’的劉鶴也將訪美，在如此敏感的時機，如此重要的中國高級官員相繼訪美，估計與商討中美貿易衝突如何處理有關。

　　雖然在我們之前的博文中討論過中美貿易衝突的前景，結論是全面的貿易戰基本不可能，因為雙方的損失都太大。但基於特朗普希望振興美國實業、擴大美國產品出口的想法，作為美國貿易最大順差國的中國，完全避免與美國的貿易衝突機會也不大，而能否將已經揭開序幕的貿易衝突限制在一個對雙方經濟和金融都影響不大的程度，可能很大部分取決於劉鶴訪美談判的結果，如果雙方能夠達成共識，市場將避開今年較大的一個外部風險；如果無法達成共識，估計未來幾個月中美貿易衝突可能升溫，對股市也會帶來不利影響。
　　其他週邊較大的風險暫時主要集中在台海與朝鮮半島，隨著美國國會通過«2018財年國防授權法»和«臺灣旅行法»，授權美國軍艦可以停靠臺灣港口並准許美台官員互訪，以及傳言美台國防工業論壇今年將首度在臺灣舉行，彰彰明示了美國試圖在臺灣海峽給中國製造壓力的企圖；而最近中國成功進行了陸基中段攔截導彈實驗，中國的第五代隱形飛機殲二十又在近期成軍，正是交給部隊使用，未必沒有回應美國壓力的想法。在朝鮮半島，與我們之前的預判大體一致，朝鮮領導金正恩在自認核武發展基本成功、政權安全有所保障後，開始緩和與南韓關係，雙方關係在平昌奧運會上有所突破，但美國明顯不樂見目前情況下雙方緩和關係，美國財政部2月24日公佈歷來最大規模的對朝制裁，特朗普並威脅如果朝鮮不按美國意思行動，將會發動第二階段更火爆的制裁，朝核問題的妥善解決，看來仍然任重道遠。
　　就目前情況看，今年台海和朝鮮半島局勢都有轉差的可能，前景尚不明朗。而中美經貿衝突將如何發展，也取決於中美雙方的博弈，這些週邊的不確定因素可能還需要一段時間的發酵，才能慢慢表現得比較清晰；而美聯儲的新人事究竟是鷹還是鴿，加息步伐是快還是慢，也需要時間來呈現。
　　總體而言，雖然2018年全球的經濟表現可能較前為好，但暫時通脹和利率的前景仍不甚明朗，週邊風險如何發展也有不確定性，估計港股可能仍將上下震盪一段時間，短期難有趨勢性突破。

　　2018年2月2日美國十年期國債息率自2013年後首次升穿了2.8%，這個看似微小的突破卻恰似傳說中的“亞馬遜熱帶雨林中一只蝴蝶偶然煽動了一下翅膀，卻在美國德州引起了一場龍捲風”一樣，在全球股市掀起了軒然大波，美股道瓊斯指數當日大跌約666點，繼而在週一（2月5日）繼續大跌約1175點，引發了香港恒生指數週一下跌約357點後，週二狂瀉約1650點。美股在週二週三略微反彈喘定後，週四再次大跌約1033點，香港恒指週五也跟隨大跌約944點。至此，去年以來走勢一直氣勢如虹的美股和港股，遇到了重大挫折，前景也似乎有些迷茫了。
　　看上去，股災似乎是由美國十年期國債息率上升引發的，但國債息率為什麼會於近期急速上升背後的緣由，恐怕才是股災的真正肇因。

美國國債息率急升背後
　　美國國債息率上升的遠因，可以歸之於美聯儲的貨幣正常化操作，但美國自2015年12月開始首次加息，自2017年10月開始首次收縮資產負債表，距今已經有一段時間，而美國十年期國債息率卻在近年長期徘徊在2.5%以下，並在美國開啟加息週期後的2016年中，最低跌至1.45%左右的水準，只在今年1月開始急升，似乎與貨幣正常化的政策節奏不盡一致，換言之，美聯儲的貨幣政策正常化操作，對美國國債息率的影響未必十分直接。
　　美國時間2018年1月10日，彭博社報導了有中國有官員表示正考慮放緩或暫停購買美國國債後，美國國債息率急漲至2.59%，道指期貨急跌超過110點，美元指數短線下跌約0.6%，現貨黃金急漲每盎司約12美元，雖然波動隨後在中國官方否認後平息，但中國的外匯投資政策看起來對美國國債息率有相當影響。
　　2018年1月24日，美國財政部長姆努欽在瑞士達沃斯發表弱美元有利於美國貿易的言論後，美元指數大跌0.8%，創10個月以來最大單日跌幅，而美國十年期國債息率卻從2.61%左右的水準沖上2.658%的全天高位，顯示弱美元有助美債息率走高。
　　特朗普推動的減稅、刺激經濟和萬億美元基建計畫，有增加社會財富、增加需求、增加投資和增加負債的作用，近期美國公佈的經濟數據強勁，員工工資有上升壓力，專家預計美國經濟增長將會於2018年加速，通貨膨脹也將加快上升。
　　進入2018年，美國特朗普政府已經擺開了與中國進行經貿衝突的架勢，中美貿易戰已從傳統、實體的鋼鐵、鋁製品、太陽能面板等產品，燃燒到無形的知識產權戰場，例如美國對中國動用知識產權「301調查」，特朗普在接受路透社專訪時，揚言要對竊取知識產權的大陸企業罰款，且數額讓你甚至想都想不到。而早些時候，美國商務部以賣假貨為名，再一次將淘寶網列入「惡名市場」名單，日前美國外商投資委員會（CFIUS）以擔憂美國公民資料安全性為由，拒絕螞蟻金服收購美國速匯金的申請，華為欲和美國電信商AT&T合作計畫也受阻無法進行，而中國商務部也對美國出口中國的高粱進行反傾銷和反補貼的雙反調查。
　　在地緣政治方面，2017年11月，美國參議院通過了«2018財年國防授權法»，這個法案允許美國軍艦停靠臺灣港口，是對中國政府堅持一個中國立場底線的蓄意挑戰；2018年2月7日美國聯邦參議院外交委員會通過«臺灣旅行法»，鼓勵美臺官員互訪，該法案試圖建立美國和臺灣之間的官方聯繫，同樣試圖突破一個中國的底線，雖然這個法案尚待特朗普簽字通過才能生效，但美國試圖用重打臺灣牌的手段給中國製造麻煩之心，卻也是彰彰甚明。
　　中國有官員說考慮減緩或暫停購買美債，這個說法的後面可能與中美經貿衝突有關；姆努欽說美國政府歡迎弱美元，這個說法後面可能與特朗普希望用弱美元刺激出口、拉動美國實體經濟的立場有關；特朗普的減稅、基建計畫會加速通脹，這是經濟刺激計畫的直接代價；選擇在經貿和地緣政治方面向中國施壓，這是特朗普政府試圖抑制中國的策略選擇。
　　觀察這些與美國國債息率走高相關的因素，可以發現它們都與特朗普政府的政策和施政傾向有關。所以，將引致美國國債息率走高的原因簡化為受特朗普政府的新政的影響，看起來也大致符合事實。

要搞清楚特朗普新政目標
　　那麼，特朗普新政究竟要達到什麼目標？什麼才是他的最重要的考量呢？這方面的優先秩序考慮將直接影響特朗普政府的政策選擇。
　　從特朗普上任前後的所作所為可以看出，特朗普內心始終貫穿的一個思想就是：振興美國經濟、而且主要是振興美國實體經濟；他有別於其他總統的另一個突出特點是：他明顯將美國股市表現當作他施政的成績單。作為一個商人總統，特朗普還有重實利、特別是短期可見利益的鮮明特點。
　　就目前美國面對的政策組合來說，特朗普可能有以下兩套選擇：
　　第一組合：較高的通脹，較弱的美元，相對緩慢的加息步伐。由於特朗普的刺激經濟政策、中美經貿衝突、弱美元等都指向了通脹加速，因此，未來通貨膨脹較過往為高的可能性很大。但基於目前全球產能過剩的局面短期難以有根本性改觀，所以通脹失控的可能性也不高。較高的通脹配以較弱的美元和相對較低的息率，意味著貨幣流轉速度加快，資產市場暢旺和經濟增長加速。
　　香港歷史上曾經經歷過的實質負利率時代對這種狀況有參考意義，當時香港受制於美國的低利率，雖然通脹較高，但由於聯繫匯率制度，卻無法加息，導致資產市場高企，經濟過熱。為經濟的長期健康成長，埋下隱患。
　　第二組合：較高的通脹、較強的美元，以及較為進取的加息步伐。這個政策組合壓制通脹的含義要大於促進經濟增長的考慮。較強的美元有壓制通脹和出口的作用，對促進實體經濟增長不利；進取的加息步伐有支持強美元、打壓資產市場、壓制通脹和降低經濟增速的作用，對控制長期經濟風險有利。
　　由於美股目前處於較高水準，進取加息政策的分寸如果拿捏不好，加息力度超出了股市承受能力，資產市場泡沫就可能破裂，美股大跌造成負財富效應，美國的經濟必定大受打擊，令特朗普振興美國經濟的願望落空。
　　如果按照前述的特朗普思想檢驗這兩個組合，明顯第一個優勝，第一個組合有較大的把握可以維持美國的短期經濟增長，滿足特朗普對經濟增長的渴望，雖然較高的通脹和低利率可能會積累經濟的長期風險，但按我們的理解，特朗普更重視短期的利益而非長期的風險，長期的潛在風險並不會增大特朗普選擇的難度。而如果選擇第二個組合，很明顯經濟增長特別是實體經濟的增長將具有不確定性，經濟長期運行的風險雖然較小，但短期的經濟增長速度也會受到限制，特別是股市有可能受到明顯壓制，甚至面對泡沫破裂的風險，不符合特朗普的利益。所以，我們認為，特朗普選擇第一政策組合的機會較高。

短期留意中美貿易衝突風險
　　目前市場上現存的較大風險是中美可能的經貿衝突，雖然我們認為由於中美存在巨大的共同利益，發生根本性、顛覆性衝突的機會不高，但基於美國越來越感受到中國的追趕以及長期的貿易逆差，雙方能夠完全化解衝突的機會也不高，所以，短期中美之間難免有些波折，預計等中美經貿衝突的風險釋放完畢後，港股的走勢才會較為明朗。
　　上周港股經歷黑暗的一周後，雖然不排除短期有超跌反彈的可能性，但由於市場心態不穩，調整可能仍將維持一段時間，投資者宜保持謹慎。
　　另外值得留意的是，經過長達5年多的籌備，中國證監會於2月9日宣佈，將於今年3月26日在上海國際能源交易所掛牌交易用人民幣定價的中國原油期貨。用人民幣定價原油期貨，是一件有深遠戰略意義的大事，有撼動石油美元全球霸權的潛在作用，值得認真關注。

　　上周港股在升穿33000點創出歷史新高後開始震盪調整，可能預示著本輪從2017年12月中開始的漲勢結束，市場進入震盪尋頂階段，市場潛在的風險大增，投資者不宜太過進取。
　　自之前美國財政部長姆努欽發表歡迎弱美元的言論後，雖然後來經特朗普和姆努欽本人出來補鍋消毒，聲稱仍然支持長期的強美元政策，但很明顯市場不大買帳，美元指數一直承受重重壓力，而美國國債息率卻屢創新高，2018年1月1日美國十年期國債利率為2.405%，截至2月2日，該利率已經升至2.841%，速度之快為近年罕見，顯示有大量資金離開美國債市，美國國債市場似已轉入熊市。

　　在上篇博文「弱美元政策對金融市場意味著什麼？」中，我們提出：“特朗普政府正在試圖走鋼絲，一面希望弱美元以刺激出口、刺激實業；一面又希望弱美元不要演變為資金大舉或無秩序外流，引起美國金融市場動盪，美股大跌等後果；一面又希望保持美元一定的吸引力，方便發債融資。”，事實證明，即使對美國政府和美聯儲這等操控金融市場老手來說，這個鋼絲也不是那麼容易走的，弱美元政策傾向一表露，資金就開始加速離開美國國債市場，美國十年期國債息率快速沖高就是明證，而快速沖高的國債息率引起部分股市投資者的恐慌，又給了本已估值高昂的美國股市一個極佳調整藉口，於是，上週五美股收市大跌約666點，給了前幾周因為股市持續上漲而沾沾自喜、到處給自己臉上貼金的另類總統特朗普以莫大諷刺。
　　不過，基於美國經濟現在已經相當程度要依賴蓬勃的資產市場包括股市來拉動，而特朗普又致力振興美國經濟，因此，特朗普需要想辦法支援美國股市的可能性相當高，加上其減稅政策對經濟有一定刺激作用，美國今年的經濟增長預期較為強勁也對股市帶來一定支持。所以，暫時來看美股的前景尚不至於太差。
　　由於本次股市調整的觸發點是快速上升的美國國債息率，因此，只要壓抑國債息率的快速上升，股市當可穩定。大體而言，我們認為，本次的國債息率上升和美股大跌，屬於政策轉向過程中產生的波動，具有突發性和臨時性特點，不至於從根本上動搖美股的長期牛市方向。
　　美國股市對長債息率上升如此敏感，增加了中美博弈的複雜性。聯想到1月10日彭博社的報導，有部分中國高層官員在對外匯儲備投資評估後建議減緩或暫停增持美國國債，再聯繫最近一段時間美國聲稱要對中美貿易不平衡採取措施等言論，預計中美在2018年發生一定程度的貿易摩擦或地緣政治摩擦可能性甚高，而停止購買甚至沽出美國國債至少已經成為了中國反制美國的一個選項。
　　如果中國真的用停購甚至減持美國國債的方法反制美國對中國的無理制裁，那麼美國國債息率出現較大波動的可能性就不能低估，而處於歷史高位的美股，也有較大的機會出現大型調整。
　　從去年12月中至上週一，本輪港股升勢累計上漲超過5000點，創出了港股的歷史新高，技術上有調整的需要，而且近一段時間，港股內外環境較之前有所惡化，增大了港股出現調整的可能性。
　　除了中美在經貿和地緣政治方面可能出現摩擦外，近期大陸監管機構加強對金融機構的監管，嚴控杠杆，也對短期股市走勢有不利影響。比如最近有關部門要求將信託資金融資的杠杆較原來的比例調低一半，又要求停止開展有中間層級的結構化證券投資業務，令信託可以投入證券業務的資金受到較大限制，直接減小了資金供應、增大了股市平倉套現的壓力。

　　上周上證綜指最高為3587.03點，最低為3388.86點，振幅近200點，有多支股票出現閃崩和跌停，部分原因可能與降低杠杆有關。雖然降低杠杆對短期股市走勢構成壓力，但從中長期的角度看，卻降低了風險、夯實了股市基礎，對股市長期走牛有利。
　　最近的經濟資料大致穩定向好，美國1月新增就業20萬人，好於預期，工資成長率創八年半高位；歐元區1月製造業PMI終值59.6，經濟維持較強擴張；中國1月的官方製造業PMI為51.3，非製造業PMI為55.3，整體都處於繼續擴張狀態。
　　綜合各方面情況，經濟的基本面維持良好，但大陸金融降杠杠、美股出現調整以及中美潛在的衝突風險上升，則限制了港股的進一步上升，短期港股上行空間有限，可能出現震盪，後市如何發展，取決於各風險因素的發展和變化。

　　銅鑼一響，老母雞變鴨。這是形容魔術的。但上周美國財長姆努欽在瑞士達沃斯論壇上表示：弱美元對美國來講是一件好事，因為美元牽涉到貿易及其他機會。卻與變魔術有異曲同工之妙。

　　姆努欽這一“變臉”，大異美國政府一直以來的立場，那就是強美元對美國有利，要維持強美元政策。雖然我們一直以來對特朗普政府維持強美元政策的誠意就持懷疑態度，在2016年11月15日的博文「特朗普對中國的政治經濟影響」中，我們提出：“他要刺激經濟，需要發債，盡量減輕利息成本也會使他偏愛低息；他重視實業的特點，使得他更為重視弱勢美元，以刺激出口。”；在2017年9月14日的博文「美元長期轉弱的信號彈已現？」中，基於對當時請辭的美聯儲副主席費舍爾強硬貨幣政策鷹派立場的認識，我們預判費舍爾辭職可能是搬掉了擋在低息、弱美元道路上的很大的一塊絆腳石，是美元長期轉弱的趨勢性信號。但不管跡像如何明顯，過去美國政府在強美元這一點上卻始終沒有鬆過口，一直說自己堅持強美元政策。

 　　所以，姆努欽的“變臉”，承認弱美元對美國好，其重大意義就在於這是美國政府正式確認放棄強美元政策。雖然姆努欽表態後美元急跌引得特朗普和姆努欽本人都趕緊跑出來補鍋，姆努欽說美國政府對美元的短期匯率水平並不擔心，而特朗普則說姆努欽的表態被斷章取義，他認為美國的經濟實力變得強大，其他方面也變得強大，美元將會越來越強勁。從二人的補鍋言論可以看出，雖然他們仍舊畫了一個未來強美元的大餅，但起碼在中短期，這兩位都沒有重申美國要繼續維持強美元政策。

　　我們對此的解讀是：隨著美聯儲換人完畢，特朗普對美聯儲的影響力將大為上升，使得特朗普政府有能力推行弱美元政策，而姆努欽的表態，則代表著美國政府內部關於美元政策的取態已基本達成一致，姆努欽的“變臉”演出，可以看作是美國政府將強美元政策改為弱美元政策的正式公告。而此後兩人的補鍋行動，我們理解不過是希望舒緩市場情緒的安慰劑，並不代表特朗普政府要繼續堅持強美元政策。簡單來說，美國政府的新美元政策可以約略總結為：希望美元下跌，但不希望美元恐慌下跌或無秩序下跌。

　　看起來，特朗普政府正在試圖走鋼絲，一面希望弱美元以刺激出口、刺激實業；一面又希望弱美元不要演變為資金大舉或無秩序外流，引起美國金融市場動盪，美股大跌等後果；一面又希望保持美元一定的吸引力，方便發債融資。

這三個希望之間的關係微妙，分寸的拿捏非常重要。弱美元控制不好很容易令貨幣吸引力下降，造成資金無序外流，引發市場動盪；而保持美元吸引力，在貨幣偏軟的情況下只能靠較高的利息吸引，但利息太高又會令融資成本大增，令本已債台高築的美國政府更難以負擔，同時高利息有支持幣值的作用，不利於特朗普推行弱美元政策。

基於美國的實力、美聯儲和美國政府過往操控金融市場的豐富經驗，我們相信美元有秩序下跌的目標應可實現，美元下跌應不至於造成美國金融市場的較大動盪。

　　如果美元未來進入有秩序下跌的走勢，我們認為就基本意味著本輪美元強勢週期的結束，這個新的弱美元政策對金融市場意味著什麼？

大致而言，弱美元政策可能帶來幾個後果：

　　首先弱美元可能影響全球資金流向，令流入美國的資金減少，更多的資金流向新興市場，將帶來普遍性的各國貨幣對美元升值，新興市場的資產市場包括股市也有較大機會受益；

　　其次弱美元可能加速美國通脹的上升（因為進口商品價格看漲），投資於美國債市的資金外流也會推高美國的利息，近期美國10年期國債利率升破年息2.6%，意味著美國長期債息維持弱勢的階段結束，未來不排除10年期債息有進一步上行的空間；

　　第三如果美國做到令美元有秩序地下跌，不引起市場恐慌，沒有大的金融動盪，那就意味著資金有秩序地外流，而金融市場能夠基本保持平穩。在目前資產價格較高的情況下，金融市場能夠保持平穩的其中一個條件是利率不能太高，所以本輪美元加息步伐應不至於太過嚴厲。

　　即是說未來一段時間，我們可能看到：美元匯率震盪下行，美國通脹升溫速度加快（但基於貧富分化造成的基層缺乏購買力的結構性矛盾難以有效解決，預計通脹失控上升的可能性不大），美國仍將維持相對較低的利率，資產市場也將維持高企。這中間的風險是，如果在某些時間政策分寸的拿捏失誤，金融市場包括股市可能發生短期動盪。

　　對中港股市而言，弱美元政策緩解了人民幣資金外流的壓力，又增加了新資金的流入，對中港資產市場有利；另一方面，美國有較大可能逼迫中國平衡中美貿易，引發中美貿易爭端，嚴重時可能影響市場穩定；另外美國還可能再次要求人民幣升值，推動中國經濟重蹈上一階段人民幣升值、市場過熱的覆轍，增加中國經濟的風險。

　　綜合而言，美元走弱對中港股市短期而言利大於弊，有利於2018年股市繼續走牛，但中美之間爆發一定衝突的可能性也在上升，嚴重時也可能衝擊市場。

　　上週港股香港恆生指數維持強勢，週五再創歷史新高，預計短期大市仍將維持震盪上行勢頭，不排除有再創新高可能，但本輪恆指升勢如從2017年12月7日的低點28134.93算起，到上週五的高位33223.58為止，升幅超過5000點，幅度約18%，大市有可能進入震盪尋頂階段，投資者不宜過度進取。

　　2018年1月17日，香港恒生指數歷經約10年零3個月，終於衝破了2007年10月30日創造的歷史高位31958.41點，創出了31983.41的歷史新高。
　　港股能夠再創歷史新高很不容易，用歷經磨難來形容，也相差不遠。港股自2007年創出前歷史高位後，之後的大部分時間均表現不濟，在外圍特別是美股屢屢創出新高的背景下，港股卻長期走弱，令很多投資者大受打擊、甚至一度對港股失去了信心。
　　港股長期表現不濟，究其原因，可能很大程度與港股當時的邊緣市場特點有關。在過去很長一段時間，港股就其本質來說，一直是一個缺乏主場資金的市場，由於港股的國際化程度很高，中資的參與也很深，導致本地資金在港股的影響力相當有限。也就是說，港資或者說本地資金，雖然名義上是港股的主場資金，但實際上卻無法擔起主場資金所應有的主導市場的重任。

　　大致來說，一直以來影響港股的主要有三股資金力量，一是外資；二是中資；三才是本地資金。截止目前，仍是外資影響力最大，中資次之，本地資金則基本屬於無關痛癢的打醬油群眾。而在過去，對外資來說，他們自己國家的股市是他們的主場，港股屬於少量配置的邊緣市場；對中資來說，大陸A股才是他們的主要市場，港股同樣是少量配置的邊緣市場；對本地資金來說，雖然港股是他們的主場，但由於他們實力太小，無法主導市場，有也和沒有區別不大。基於這個現實，過去週邊任何地方有風吹草動，都可能誘發以該地為主要市場的資金拋售港股，調動資金回去救場，港股就成了他們需要隨時套現時的變現場，成了別人上刑場、自己卻要陪綁的倒楣蛋，久而久之，港股就越走越弱，逐漸成了食之無味、棄之可惜的雞肋市場。
　　近一兩年港股這種邊緣市場地位的根本改變，直接的原因就是開通了大陸資金的南下通道「滬港通」與「深港通」，「滬港通」和「深港通」對港股市場的最大貢獻，就是帶來了源源不斷的‘北水’，並使之沉澱成為了港股的主場資金，據統計，截至2017年10月底，港股通為香港股市帶來了6375億港元的淨資金流入，估計到2018年底，南下資金淨流入有望突破1萬億港元，這些新增資金極大地改變了港股市場的資金結構，為港股長期牛市的啟動奠定了基礎。
　　大陸資金經港股通南下表面上是中央政府決策的結果，背後則是中央政府希望加強香港的國際金融中心地位，理順滬深港三個金融中心之間的關係的良苦用心，體現了中央政府對香港的大力支持。過去有一段時間，有些內地專家主張大陸滬深股市都逐漸直接對外開放，如果這樣，香港市場就將面對滬深股市的直接競爭，對鞏固香港國際金融中心的地位不利；但現在中央政府選擇了利用香港作為中轉，用「滬港通」和「深港通」的形式間接對國際市場開放，其結果就是抑制了滬深股市與香港的直接競爭，變相提高了香港的國際金融中心地位。
　　香港股市能夠擺脫多年積弱，於上周再創歷史新高，還有一個至關重要的原因是中國經濟在近年的供給側改革、三去一降一補、嚴控杠杆和大力發展新經濟等政策推動下，經濟轉型逐漸取得成效，經濟增長的動力有所增強。過去，外資經常擔心中國存在經濟杠杆過高、經濟可能硬著陸等風險，對投資中港股市顧慮重重，但隨著中國新經濟的迅速發展和杠杆逐步趨向穩定，中國經濟增長的持續性和風險都得到相當改善，外資也逐漸改變觀點、開始轉而看好中國經濟。
　　香港股市於上周創出歷史新高後，表現持續活躍，成交量也維持在較高水準，顯示了較強的向上動力，市場的熱度也有所上升，新上市的希瑪眼科，發行價2.9港元，上市後第四天最高曾見19.9港元，約為上市價的6.86倍，最高單日成交約32億港幣，約為其128.8億市值的24.8%，換手極其活躍；另一支上市不久的半新股愛康醫療，於上周四單日大漲約50%，最高為5.81港元，為其上市發行價1.75港元的3.32倍，兩股的市場表現已經略顯瘋狂。
　　隨著大市突破新高並穩步向上，個股的熱點可能繼續擴散，未來不排除有更多的個股有突出表現，但市場的潛在風險也較前有所加大。
　　另一方面，近期美國屢屢做出對中國不友好的姿態，特朗普上周三表示，作為中國被指竊取美國知識產權調查的一部分，美國政府正考慮施以巨額“處罰”；美國貿易代表處上周五的一份報告中稱，讓中國加入世貿組織是一個錯誤；上周四在印度新德里舉辦的“瑞辛納對話”論壇上，美國海軍上將哈裏斯說中國對民主國家構成長期挑戰；而在上周三（1月17日），美國軍艦“霍珀”號擅自進入中國黃岩島附近海域，中國軍艦“黃山”號予以警告驅離。
　　從美國近期的這些姿態看，美國有可能未來在經貿上和地緣政治方面向中國挑起事端，雖然從目前的情況看，經貿和地緣政治方面的摩擦演變為大規模衝突的機會不大，但未來某個時段中出現某種緊張狀況的可能性不能排除，特別是臺灣海峽方向，近來美國利用軍艦可能停靠臺灣港口，以及眾議院通過鼓勵美臺間所有層級官員互訪的「臺灣旅行法」，試圖給中國製造壓力，這種行為有一定危險性，屬於衝撞中國底線行為，必定為中國不容，如果美國真的做出了挑戰一個中國底線的嘗試，臺海有機會出現一定程度的危機，股市也可能被其波及，投資者宜對此保持一定的小心謹慎。

　　毋庸諱言，按照特朗普美國優先、想要重振美國經濟的思路，對美國有最大貿易順差的中國當然是他要想辦法加以抑制的重要目標，這一點從他競選開始時就表露無遺。

　　他當時聲稱要將中國列為匯率操縱國、要對中國商品加45%的關稅等，上任後受制於中國實力和形勢，一度有所收斂，但近期又開始表露要對中美貿易採取些措施的想法，考慮到2017年中美貿易順差再創歷史新高，以及美國對中國發起的301調查今年將有結果等因素，2018年中美經貿關係可能並不平穩。

　　據美國《華盛頓郵報》網站1月11日報道，中國零售銷售額有望在2018年趕上甚至超過美國，這是中國崛起、經濟影響力舉足輕重的標誌，也意味著全球最大市場的桂冠從此將從美國轉到中國。

　　過去美國對全球經濟的影響力有相當部分來自於其全球最大市場的地位，這個最大市場向某些特定國家和地區的開放或限制，直接決定著那些國家和地區的經濟前景，中國取代美國成為全球最大市場，某種程度就代表著經濟影響力的轉移。

　　我們認為特朗普作為一個商人出身的總統，其比較明顯的決策特點是重視短期、可見的成本收益分析，基於這個決策特點，他一般不會採取需要付出巨大成本、而收益相對不確定的行動。

　　但不巧的是，與中國發生貿易戰，恰恰就屬於成本巨大、收益不確定的行動，如果中美爆發大規模貿易戰，造成的結果只能是兩敗俱傷，不符合特朗普的決策原則，所以，我們認為中美之間爆發小規模貿易摩擦的可能性較高，但大規模貿易戰的可能性甚低。