2007年10月30日，港股創出了歷史新高31958.41點，之後伴隨著內外環境的變化，恒指跌跌漲漲，再也沒見過這個高度。一轉眼，10年過去了，港股終於在大陸南下資金的推動下，在中國經濟持續向好的背景支持下，於2017年底再次突破近十年的高位30000點，逼近了恒生指數歷史高位。
　　從目前情況看，有利於港股繼續上升的因素不少，恒生指數有較大的概率繼續上升，我們認為，恒生指數很有可能在2018年一季度內突破歷史高位31958.41點，為港股長期走牛掃清道路。

外圍：經濟維持向好態勢
　　經濟上，中國社科院發佈《經濟藍皮書：2018年中國經濟形勢分析與預測》指出，預計2018年中國國內生產總值(GDP)增長率為6.7%，中國經濟繼續維持平穩增長的態勢。近期國家統計局公佈的中國12月製造業採購經理指數PMI為51.6%，非製造業PMI為55%，與上月相比大致穩定，仍處於擴張區間，顯示經濟下滑的機會不大。
　　美國方面，美國商務部最新公佈的數據顯示，美國第三季度GDP按年率計算增長3.2%,美聯儲最近也將美國2018年經濟增長率從2.1%上調至2.5%，考慮到美國減稅對經濟帶來的刺激作用，美國經濟維持穩中向好局面甚或有更突出表現的機會不容低估。美國12月的製造業採購經理指數PMI從上月的58.2%上升到59.7%，說明製造業的擴張速度加快，美國近期公佈的其他經濟數據雖有些參差不齊，但仍屬大致正常。
　　總體來看，2018年世界幾大經濟體中、美、歐、日都將大致保持平穩向好的態勢，為股市持續走牛奠定了基礎。
　　我們有一個觀點，就是2008年金融海嘯以後，全球經濟增長的邏輯有所變化，連帶著經濟運行的週期也有明顯變化，過去，經濟大致遵循盛衰迴圈的規律，股市也呈現週期性的漲跌迴圈，但海嘯後，由於央行干預經濟的力度明顯加強，股市運行的特點由過去的漲跌迴圈變成現在的波動下降、指數持續上升新模式。股市在海嘯前後走勢特點的不同，實際上反映的就是背後的經濟增長邏輯變化，海嘯前，經濟增長的動力以市場自身力量為主，央行的貨幣政策在其中扮演調節、推動和刹車的作用；但海嘯後，經濟增長的邏輯變為：貨幣政策放水→資產價格和股市上升→帶動經濟增長，經濟增長的動力源自於資產價格上升的拉動，而資產價格持續上升又依賴央行的寬鬆貨幣政策，這個邏輯逼迫著政府為了保持經濟增長，只好保住高企的資產市場以及其基礎－寬鬆的貨幣政策，否則，資產市場垮了，經濟也就完了。上周特朗普的表態大致驗證了我們這個觀點，特朗普說，股市的上升代表著更多的財富和更多的工作機會，其內在邏輯其實就是資產升值將帶動經濟增長。特朗普在炫耀了一番上任後美股快速升穿了25000點的歷史新高的成績後，還預期美國道瓊斯指數將在他的稅改計畫推動下升上30000點高位。

　　特朗普這番言論對股市的重大意義在於：根據他的資產市場上漲推動經濟增長、帶來更多工作機會的邏輯，作為一個致力於推動經濟增長和更多工作機會的總統，他必將、也只能致力推動和維持資產市場，在他的意識裏，股市的點位似乎和他的治國成績直接掛鉤，為了有個好的治國成績，就只能努力維持一個較高的股市點位，根據這個邏輯，美國的貨幣政策基本不可能太緊，因為太緊的貨幣政策必定會危及高企的資產市場，也就必定不能為特朗普所容。
　　朝核問題方面，雖然關於半島局面是否會惡化仍有很多不同看法。但我們認為朝鮮很有可能仿效中國當年發展核武器的路徑，中國是在建立了基本的核威懾力量後開始與美國改善關係的，朝鮮也同樣有機會在建立了足夠的安全自信後，與南韓、美國和日本改善關係，發展經濟，金正恩政權在新年賀詞中表達的善意，我們認為可能就是在自認核武的威懾已經建立，試圖和敵對國家改善關係所發出的信號，我們傾向於認為這個信號並非是試圖離間美韓的計謀，而是其戰略意圖的真實反映。如果我們這個判斷與實際情況差距不大，那麼朝鮮半島局面就有望在2018年有明顯好轉。

港股：內外資新年佈局
　　上周港股成交暢旺，日均成交額接近1300億港元，是近年的較高水準，伴隨較高成交水準的是股市穩定徘徊於30500點以上、30900以下不到400點的狹窄橫行區間內，顯示市場的支持力較強，雖然上周一開盤港股就創出了近10年新高，但似乎高位的沽壓並不足以令恒指出現較大的調整。
　　與較高成交相對應的，是大陸南下流入香港的資金大約維持在日均20多億的水準，離開去年高位尚有一定距離，似乎並非近期推動港股上行的主力。
　　另一方面，大陸A股市場進入2018年後走勢似有明顯好轉，上周連升四個交易日，說明大陸整頓金融市場對市場帶來的集中壓力可能已階段性釋放完畢。

　　綜合上述情況，我們認為近期的港股走強，主要可能和外資在新年的投資佈局有關，反映他們對今年港股的走勢樂觀，因此現階段積極入市布局好倉，據德銀的研究，2018年南下資金的規模有望比2017年倍增，因此，在內外資金的共同推動下，在中國經濟基本面維持向好的支持下，我們認為港股有望在一季度突破歷史高位，創出歷史新高。

　　2017年香港股市有兩個特點，其一是：科技或科技相關股大幅跑贏股市；其二是：大型股大幅跑贏小型股。在新的一年，這兩個特點是否還會繼續？

　　我們之前討論過科技股仍將是2018年股市上漲的動力，這裡不再贅述。對於大型股是否仍將跑贏小型股，我們的答案是肯定的：在整體上，大型股將在2018年繼續跑贏小型股；小型個股雖然不乏個別的突出表現，但整體上，雖然估值便宜，卻仍將繼續跑輸大型股。

　　導致小型股跑輸的原因，我們認為主要有：首先，傳統經濟已基本表現為過剩經濟，幾乎在所有行業都有過剩情況發生，國家推行的供給側改革就是想解決這個問題，行業競爭將變為企業市場佔有率的競爭，而在這樣的直接競爭下，小企業由於資源有限，一般都會吃虧。

　　其次，國家的宏觀金融政策已調整為主要防控風險的降槓桿，資幣環境將會中性偏緊，一般來講，大企業融資能力較強，貨幣環境偏緊時小企業的弱勢會更明顯、處境會更不利。

　　第三，雖然新經濟是國家發展的方向所在，有廣大的發展空間，小企業一般不必面對大企業的直接競爭，有更多脫穎而出的機會，但是，高科技、新經濟的一大特點是風險高、不確定性強，要減低風險和不確定性，買入規模較大的行業龍頭企業，無疑是一個相對穩妥的好辦法，所以，即使在市場仍有較大發展空間的新經濟領域，相比較而言，也以買入大型龍頭股更好。

　　綜上所述，不論是在產能過剩的舊經濟領域，還是在發展空間廣大的新經濟領域，目前而言大型股、龍頭股都是較小型股更好的選擇，所以，我們認為2018年小型股仍將繼續跑輸大型股。

　　2018年雖然現在看起來很不錯，前景光明。疲弱已久的歐洲經濟有所好轉，美國經濟在減稅刺激下有望提高增長速度，中國經濟向新經濟轉型開始有一定效果、高杠杆的風險開始下降，股市也有望繼續走高。但是，在一片向好氣氛中，幾只藏在遠方草叢裏的灰犀牛會否突然沖出來，把現在的美好預期撞個稀巴爛，仍然需要留意。

第一隻：中美貿易戰
　　一只經常跑進大家視線裏亂晃的灰犀牛是中美貿易戰。雖然中美貿易戰的結果必定是一定雞毛、全球大亂、中美兩敗俱傷，但美國現在手裏能對中國發生影響的武器有限，中國崛起的勢頭又越來越快，美國想要遏制中國卻無從著手，在貿易上想辦法也就順理成章了。
　　近段時間，美國先是在«國家安全戰略報告»中，把中國和俄羅斯定為競爭對手；另據傳媒報導，美國有可能最快在一月底對中國採取新的貿易制裁措施，上周四，特朗普在接受«紐約時報»採訪時說道，如果中國不在朝鮮問題上幫助我們，我將會把經常掛在嘴邊的做給他們看。在採訪中，特朗普首次承認在貿易方面對中國“有些弱”，旨在希望中國高層會對朝鮮施加壓力，以逼迫朝鮮放棄核計劃。雖然最近炒作的所謂中國商船向朝鮮船隻違反安理會決議提供石油事件被證明與中國無關，但特朗普在未搞清楚情況下的積極表態，仍然反應了其內心想要在中美貿易關係上做些什麼的真實想法。

　　看起來，未來一段時間內，特朗普在中美貿易關係上動些手腳的機會正在上升，在我們看來，如果特朗普政府在中美貿易關係上動手腳，大致有極小規模、中小規模和大規模三個選擇，一般而言，大規模貿易衝突最不可能，因為大規模貿易衝突差不多等同全面貿易戰，其結果將對兩國的經濟增長都帶來重大打擊，對於將美國經濟增長視為自己執政頭等重要任務的特朗普來說，我們想不出他有任何理由要選擇打這樣一場毫無勝算的硬仗；而且，即使最後中美爆發全面貿易戰，理論上，這個貿易戰也應該有一個從小到大的發展過程，我們難以想像一場全面貿易戰可以沒有任何醞釀過程地突然全面爆發，所以，雖然中美貿易衝突的機會在上升，但演變為全面貿易戰的機會仍然不高；極小規模貿易戰，差不多等同於嘴炮戰，中美雙方互相打些不痛不癢的嘴炮，抱怨、威脅、劍拔弩張地擺擺姿勢等，過去一段時間，中美之間大概就是以這種形式的衝突作為貿易戰的主流，不過就目前特朗普發飆的樣子看，他似乎有些不滿足於過去這個擺姿勢為主的嘴炮戰模式了，有可能將現今貿易戰的形式向上升級到中小規模貿易戰；所謂中小規模貿易戰，就是從以嘴炮為主發展到真的對一些中美貿易中的貨品增收懲罰性關稅，鑒於特朗普面對的 內外壓力，這個選擇的可能性目前看來正變得越來越大，如果特朗普真的對一些中國商品增收關稅，中國有可能選擇對等報復，也可以選擇向WTO投訴等方式避免立即、直接激化矛盾，根據中國目前穩中求進的國策，我們認為中國選擇利用現行國際機制爭取其他國家的理解，緩和矛盾、後發制人策略的可能性甚高，這就意味著，中美之間即使爆發了中小規模的貿易衝突，這種衝突升級到大規模貿易戰的機會仍然不高，也就是說，中美貿易戰這頭灰犀牛雖然有機會在2018年跑出來露露臉，但任其失控亂撞的可能性不大。

第二隻：臺灣問題
　　除了中美貿易戰，另一張特朗普可能試打的牌就是臺灣問題，特朗普在競選時就有用臺灣問題逼中國在貿易問題上讓步的想法，在12月12日他又簽署了«2018國防授權法案»，該法案中授權美國軍艦可以停靠臺灣港口，雖然特朗普在後來的聲明中指出，軍艦停靠哪個港口屬總統權力，不需要國會的指引，但無疑這是一個對臺海形勢的試探，面對這個試探，中國駐美公使李克新明確表態：美艦停靠臺灣港口之日，就是解放軍武力解放臺灣之時。說明如果美國打臺灣牌衝擊到中國底線的話，臺海並非沒有爆發戰爭的可能。另一方面，臺灣蔡英文政府近來又不停地搞類似抓捕支持統一人士、打擊傾向一個中國的組織等小動作，大陸軍機繞臺又日趨頻繁，大陸和臺灣之間的對立情況有加劇傾向。

　　美國利用臺灣的意圖以及臺海形勢的變化都有加速臺灣問題浮現的作用，雖然從目前的政治、軍事和社會情況看臺海在短期爆發戰爭的機會不大，但臺海局面未來趨向惡化卻已有跡可循，隨著形勢的進一步發展，如果相關各方管控不力，2018年臺海存在以某種形式爆發危機的可能性，需要留意。

第三隻：朝核問題
　　朝核問題這只有些變老了的灰犀牛，雖然仍然是東亞的熱點，但看起來除了拖著，仍然沒有什麼好辦法。美國的如意算盤是壓中國去管朝鮮，自己卻既不肯放棄針對朝鮮的軍演又不肯與朝鮮直接談判，中俄雙暫停的方案美國也不願接受，實際上是不給朝鮮出路。一面不給朝鮮出路，另一面又逼中國去搞定朝鮮，其真實目的恐怕是希望讓中朝翻臉成為敵人，讓朝鮮敵對的矛頭不是指向美韓而是指向中國，不過中國最近表示對局面已經盡了最大的努力，擺明不願按美國的意圖加大對朝鮮施壓的力度，看來美國如意算盤打響的機會不大。

　　韓國總統來訪時，中韓共同表示，決不允許半島生戰生亂，沒有韓國的支持和中國的首肯，美國就算想打朝鮮，技術上也面臨很多困難，分分鐘會弄成開得了頭，卻結不了尾的夾生困局，而美國的數萬駐韓美軍，也處在朝鮮核武的威脅之下，戰爭的決心並不容易下。另一方面，朝鮮領袖金正恩的新年賀詞裏，明確暗示已完成了核武的研發，未來要增加核武生產，要美國接受現實，似乎未來朝鮮有機會減少甚至停止核試（因為研發已經完成），同時也許因為手裏有了核武，對自身安全有了自信，金正恩還表達了和南韓緩和關係的願望。看起來，2018年朝核問題進一步惡化的機會不大。

第四隻：美國過度加息
　　還有一只在天邊遊蕩的灰犀牛就是美聯儲的過度加息，美聯儲預期2018年加息三次，但近期的美元指數疲不能興，顯示市場似乎對美元和美國經濟的後市看法並不十分樂觀。但是，如果2018年美國經濟出乎意料的強勁，美聯儲全年加息超過三次的話，就有可能大出市場意外、對市場產生重大影響，甚至引發全球熱錢大規模無序流動，導致全球金融市場動盪。雖然美國過度加息這只灰犀牛現在看似乎離得比較遠，沖過來的機會不大，但因其後果可能較為嚴重，值得投資者保持警覺。

　　上週港股在相對淡靜的成交下，連升五天，恆生指數從周一開盤的約28924點，到週五收在全周高位約29578點，在不知不覺中，升了600多點，已經接近2017年港股的高位約30200點了。

　　另一個有意思的現像是，大陸南下資金上週表現並不活躍，其中兩天淨流出、三天淨流入，且日流入金額也較前一段時間明顯偏小，在這樣的背景下，港股卻走出了穩定攀升的走勢，其間的反差說明近期港股升勢的主導力量很可能並非大陸南下資金。

　　股諺有云：'十個牛皮九個淡'，就是說根據傳統智慧，成交量不活躍的時候，股市一般都是偏淡的，但是，在這麼個接近年底、假期心態濃厚、交投相對不活躍的時段，港股卻一反傳統智慧而走強，對後市意味著什麼？

背景：成交量不活躍

　　從外圍環境來看，隨著特朗普於12月22日簽署近三十年來美國最大減稅法案，根據'聽到謠言買進、成為事實賣出'的傳統投資智慧，該減稅法案帶給市場的第一輪重大衝擊很可能已經過去。從市場反應觀察，在法案簽署前，市場處於廣泛憧憬減稅將刺激美國經濟、帶動投資回流美國、吸引外資的狀態，美股也表現強勢；在法案簽署後，市場開始出現減稅將實際帶給美國多少刺激，以及減稅造成的財政赤字如何彌補的討論，說明市場正從前期的較為情緒性反應走向理性計算，而理性計算很可能修正前期過度的情緒反應，表現在美股和美元上，就是走勢上進入橫行調整狀態，市場在高位出現一定壓力。

　　很多投資者仍然擔心美國落實減稅計劃以及未來美聯儲持續加息將增大美國經濟對投資和熱錢的吸引力，而一旦全球投資和熱錢在2018年集中流向美國，則全球其他市場、特別是受熱錢影響較大的新興市場（包括中港股市），將面臨較大壓力。

　　我們認為，美國減稅和加息後，會在一定程度增加對投資和熱錢的吸引力，是比較確定的，但其對中港市場的影響卻不一定非常負面。在我們看來，中國金融市場面臨壓力最大的階段，是2015年6月A股股災後，至到2016年底/2017年初這段時間，在這段時間裡，中國經濟面臨的幾個重大問題同時發作，首先是經濟減速，GDP增長速度從2014年的7.3%，下降至2015年的6.9%，再降至2016年的6.7%，舊經濟在產能過剩、國際市場萎縮、環境惡化等諸多因素的作用下，逐漸失速，而新經濟的增長由於規模太小，對經濟的拉動作用又很有限，導致經濟下滑的壓力很大；其次，為了緩和經濟下滑的壓力，貨幣政策較為寬鬆，導致中國經濟整體的負債率較高，債務爆破的風險很大；第三，在美聯儲升息的誘導下，美元指數持續大幅上漲，人民幣大幅貶值，中國資金大舉外流，中國的外匯儲備從2014年6月底的高峰約4萬億美元，至2017年1月底跌穿3萬億美元關口，在短短兩年多時間裡，外匯儲備下降了約1萬億美元。

分析：內外風險可控

　　經濟減速導致大家對前景看淡，令資金不願在國內投資，這個問題和經濟的高負債交織在一起，加大了債務爆破的風險，而此時資金的大幅外流又進一步惡化了資金狀況和債務風險，使中國經濟和金融同時處於相當危險的狀態。幸而當時中國政府面對危局的應對相當有力，首先用國家隊入場穩定住A股；其次通過限制非法資金外流的辦法，逐漸關閉了資金從中國大陸撤離的灰色渠道，控制住了資金的無秩序、大量外流。使得國家外匯儲備從2017年2月以來，扭轉了之前的長期下跌，使局面逐漸平穩下來，從2月到11月，外匯儲備連升10個月，達到3.119萬億美元，中國經濟和金融基本脫離了危險。

　　我們目前面對的新環境是：國家信息中心預計，2017年中國經濟增速可望達到6.8%，是近年首次回升，且新經濟表現活躍，有逐步取代舊經濟成為新的經濟增長動力之勢；其次，近年中國的廣義貨幣供應M2逐漸減速，國家又不斷採取措施控制債務風險，中國經濟的負債率開始進入穩定、逐步有所下行階段，債務爆破的風險開始下降；第三，中國資金非法外流的渠道開始得到有效控制，熱錢外流難度大增；第四，雖然美聯儲加息的路線圖已廣為市場了解，特朗普的減稅計劃也已落實，但美元在2017年卻表現疲軟，對外資的吸引力下降，相反人民幣匯率卻穩中有升，使得資金外流的誘因大減。

展望：一月港股走勢可期

　　綜合上面這些因素，中國經濟的基本面有所好轉，金融風險開始下降，即使美元再度走強，其對中國經濟的衝擊也再難有2015/2016年的力度，而美國經濟加速卻會刺激中國出口，對中國經濟有拉動作用。

　　美聯儲加息和特朗普減稅計劃落實後，美元美股均表現牛皮，反而香港股市卻在靜靜上升，可能就反應了美國加息和減稅刺激消退的現實。所謂“強弩之末，勢不能穿魯縞也”，再強的弓弩，射出的箭飛到最後，恐怕連薄薄的魯綢都射不穿，美聯儲加息和特朗普減稅雖然影響力很大，但反复折騰到現在，其影響力會否像“強弩之末”一樣，值得觀察。

　　港股最近的上升，有可能是部分外資開始偷步買入港股，為明年的投資佈局，考慮到一些長期困擾中國經濟的問題開始逐步得到有效控制，中國經濟正處於前景看好、風險下降的階段，中港股市的長期上漲值得期待。

　　總體而言，暫時無須過於擔心美聯儲加息和美國落實減稅對中港股市的負面影響，從目前港股的走勢看，市場心態平穩，恆生指數走勢頗強，考慮到中國經濟前景樂觀，南下資金也將繼續推動港股走牛，我們認為港股有較大概率在一月走好、開出紅盤。

　　十九大報告中關於未來中國經濟發展的動力有這樣的描述：「推動互聯網，大數據，人工智能和實體經濟深度融合，在中高端消費，創新引領，綠色低碳，共享經濟，現代供應鏈，人力資本服務等領域培育新增長點，形成新動能。“，就是說，國家認定和鼓勵發展的方向，是新經濟的方向。

　　中國政府最近採取的一系列措施，如逐步引導提高市場利率水平，搞穿透式（穿透中間層級，確定最終受益者）監管，都是為了降低經濟的槓桿，控制可能發生的風險，在這個趨勢下，預計中國經濟的槓桿有望逐步穩定並緩慢下降，對企業來講，就是錢將會越來越不容易借了，對高度依賴債務融資，重資產的舊經濟股不利。

　　當然，相對而言，對規模小，融資能力弱的經濟中小企業更為不利，因為大企業可以利用小企業生存困難難的時機，提高市場佔有率。

　　中國經濟發展的真正動力，有賴於相對不依賴銀行債務融資的新經濟企業成長，新經濟企業一般更依賴直接融資，這是區別於舊經濟企業的一個顯著特點，發展新經濟企業，既帶來經濟增長，又不會造成債務堆積，是降低風險，改善經濟結構的好方法。

　　據有關專家的研究，宏觀來看，目前中國經濟中，舊經濟部份的投資增長率一般低於10％甚至有倒退的情況，而互聯網相關產業的投資增長率一般高於30％，資訊科技投資增長率一般高於20％，很明顯，增長在新經濟板塊，舊經濟板塊包括傳統金融，雖然便宜，風險不高，但增長也有限;新經濟股雖然普遍估值偏高，卻是未來發展動力所在。

　　對投資者而言，如果買防守型股份，可以考慮舊經濟中的龍頭股，因為市場集中度提高對它們有利;如果看好後市，想買增長股，新經濟板塊仍是首選。

　　‘光陰似箭，日月如梭’這句老話，拿來描述現在的世界，真是分外貼切。仿佛一轉眼，一年的時間又過去了，2018年的腳步聲已經清晰可聞，馬上就要來敲門了。
　　在這個即將辭舊迎新的日子裏，和大家一樣，我們也想簡單對自己過去一年的主要觀點進行一下總結，並對即將到來的新的一年進行一點展望。
　　大體而言，我們在2017年有以下的主要觀點：
　　在大陸南下資金的推動下，港股進入牛市，全年走勢持續向好。
　　這個觀點已基本為今年以來港股的走勢所驗證；
　　特朗普雖然以對華強硬的面目競選總統，但他出於商人的本性，應該不會令中美之間發生大的貿易戰，打擊雙方經濟。
　　特朗普選前曾說，要在上任第一天即將中國列為貨幣操縱國，當時很多投資者擔心中美之間會爆發大的爭端，打擊經濟和股市，但我們基於中美經濟交融已深，打擊中國經濟必將拖累美國經濟和特朗普想振興經濟的思路以及他精於算計的商人性格，斷定他不會採取那種殺敵一千自損八百的貿易戰策略，中美關係將從吵鬧中趨向緩和，這個判斷現在也基本得到驗證；
　　美元很難維持長期的強勢，其對中國資本外流的壓力將下降。
　　2017年初時，很多投資者擔心美國加息將令美元進一步走強，同時特朗普的減稅刺激經濟計畫將吸引大量國際資本進入美國，中國面臨頗大的資金外流壓力，金融市場表現緊張，但我們根據特朗普出身地產商、想振興實業的思路，認為他並不喜歡高息，而且美國經濟雖有好轉，通脹卻始終不明顯，意味經濟並非真的很強，也無法承受過高的利息的理由，判斷美元很難保持長期強勢，對中國資金外流的壓力也將減輕，這個判斷現在看來大致符合2017年美元強勢不在的走勢；
朝鮮半島局勢將有驚無險。
　　年中朝鮮屢次核試及試射導彈時，美國一度擺出了武力解決朝鮮問題的架勢，但我們根據周邊各相關國的利益分析，認為半島戰爭基本沒有得益者，因此發生戰爭的機會不大，局勢將有驚無險，這個判斷到目前為止大致正確；

　　中印之間在洞郎地區的衝突不至於演變為戰爭。
　　雖然很多人根據現在中國國力遠超印度，以及印度越境進入中國領土的事實，主張用武力驅逐或者消滅進入的印軍，但我們根據中國目前戰略重點集中在東南，並希望和平崛起的戰略，認為洞郎衝突不會引發戰爭，這個判斷也大致與事實相符。

　　對即將到來的2018年，我們認為：
　　首先，支持2017年港股走強的兩個主導因素仍將繼續發揮作用，支持港股延續2017年以來的牛市軌道，具體而言，就是大陸南下資金仍將源源不絕帶給港股上升動力，從近三周大陸南下資金的金額看，其中一周日均金額約為15.5億，另兩周超過20億，如果按照每年250個交易日，日均南下資金15億計算，則2018年南下資金金額約為3750億，如果按照日均20億計算，則南下資金總金額約為5000億，所以，如果2018年的資金流入情況和近期相似，則南下資金總額有較大機會處於4000億到5000億之間；根據統計，2017年前三季度大陸南下資金流入港股總金額為2217億港元，平均每季度金額約740億港元，按照這個季度平均數字推算，2017年全年大陸流入香港資金接近3000億港幣，如果2018年總流入金額為4000-5000億人民幣的話，則流入資金的年度增幅可能超過50%，足以支撐2018年港股繼續走牛；另一個支持2017年港股牛市的主導因素是大陸經濟走勢穩中向好，通過去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板的三去一降一補政策和提高效率控制規模的供給側改革，中國經濟增長的品質有一定改善，企業的盈利也有明顯提高。預計 在2018年，中國經濟將繼續嚴控風險，提高品質，推動新經濟相關產業的發展，經濟將延續穩中向好的態勢，雖然經濟增長的速度可能較2017年略微下跌，但經濟發展的品質和企業的盈利仍將繼續改善，支持港股繼續走牛；
　　其次，預計中美之間仍將維持小矛盾不斷、大衝突基本沒有的互動形式，特朗普訪華簽下了歷史性的大單，給中美關係營造了一個不錯的基礎，但中國在各方面表現出趕超美國的態勢，又刺激了美國的警惕性，而且特朗普作為一個黨派支持力有限的弱勢總統，其國內的反對力量也很可能利用中美關係給他找麻煩，所以中美關係很難太好，但中國近年國力迅速發展，對美國的反制能力也很強，又決定了美國很難承受和中國劇烈衝突的代價，令中美關係也很難太壞。
　　特朗普的減稅刺激經濟計畫可能在2018年落實，這個減稅計畫雖然未必能如同其設想般帶來各種產業回流美國，但企業和市民手裏錢多了，對經濟肯定有一定刺激作用，所以，2018年美國的經濟增長很可能會較2017年改善，歐洲經濟預計2018年也有不錯表現，對中國經濟和出口有利。
　　有些投資者擔心美國的減稅刺激經濟計畫和美聯儲持續加息會吸引全球資金流向美國，對新興國家包括中國的經濟和股市帶來壓力，我們總體的看法是：會有一定影響，但預計沒有趨勢性影響，也就是說不至於影響當前全球各國經濟發展的格局和趨勢。美聯儲12月加息後，美元指數徘徊在93和94之間，沒有明顯走強的跡象，說明市場對美元的後市並不十分樂觀。
　　第三，在控制風險和杠杆的政策下，未來中國經濟的走向相對不利於傳統產業，因為傳統產業普遍依賴較高的銀行借貸和杠杆形成固定資產和生產規模。具體而言，控制杠杆對較大規模的龍頭企業相對有利，因為其有較強的資金運作能力，而不利於中小企業，令市場的集中度趨向上升；對新經濟產業較為有利，因為新經濟產業普遍具有不依賴銀行借貸而更依賴直接融資的特點，新經濟產業的蓬勃發展，最終將改變中國的經濟結構，有利於實現中國經濟的健康發展。

　　第四，週邊環境有望進一步好轉，隨著韓國信任總統文在寅訪華，中韓之間因部署薩德而產生的矛盾雖然沒有根本解決，但已不影響中韓關係的發展；而11月日本派遣迄今最大經濟界聯合訪華團訪問中國，並獲中國總理接見，是近兩年的首次，可以視為中日關係有望轉暖的信號；至於屢次引起半島危機的朝鮮核問題，雖然尚未有解決的辦法，美國也沒有同意與朝鮮直接談判，但中韓領導人一致認同：“決不許半島生戰生亂”的態度，基本堵死了半島發生戰亂的可能，我們也很難想像沒有韓國支持的美國單獨進攻朝鮮，也無法想像沒有中國支持的美國可以迅速解決朝鮮問題。所以，2018年中國的周邊環境和安全態勢，有望較2017年好轉。
　　我們預計2018年中國經濟將在控制風險和改善品質方面取得進一步發展，新經濟也將有長足進步，港股將繼續走牛並創出歷史新高，中美之間難有大的衝突，周邊環境將有所改善，各種風險得到有效管控，總的來看，我們對2018年持樂觀看法。

　　自11月22日港股創出近十年新高約30200點後，港股差不多連跌兩周，回調約2000點，回調幅度約6.5%，市場心態大致平穩，但也有部分投資者擔心熊市將至，對未來市場走勢心情忐忑，我們總體認為，目前的調整基本正常，對港股上升的大趨勢沒有太大影響，市場在衝破高位後出現一定的調整，清理一下升勢中的水分和泡沫，反而對後市繼續上漲有利。

回顧：五個因素影響港股
　　大體而言，近期的調整主要受以下幾個因素的影響：
　　首先，港股從年初至今，恒指最大累計上升約8000點，幅度約36.5%，其中的強勢股更有倍數升幅，買對了股票的投資者，普遍獲利巨大，而且在之前的漲勢之中，市場基本沒有大型調整，因此，在年底之前，部分投資者鎖定利潤，市場出現借勢調整，基本正常；
　　第二，除了市場正常的調整壓力外，中國人民銀行聯同幾個相關部委，發出的資產管理新規定的徵求意見稿，對規範資金流動、壓縮金融杠杆提出了一些明確要求，大陸資金市場明顯有偏緊趨向，對金融市場帶來一定壓力，A股市場近期走勢疲軟，對港股也有負面影響；
　　第三，特朗普提出的稅改計畫經專家分析，對傳統行業相對有利，而對科技企業相對不利，近期美國參眾兩院分別通過各自版本的稅改計畫後，美國上市的科技板塊明顯遇到壓力，對一向易受週邊影響的港股來說，連帶打擊了香港科技股的投資信心，香港上市的科技股本身是今年大市上漲的動力，美國科技股下跌無疑令大市又增添了一重壓力；
　　第四，12月1日騰訊於恒指中的比重由接近12%下降至10%，帶來了追蹤指數資金的大量沽盤，令正處下跌勢中的騰訊和一眾科技股雪上加霜，擴大了市場跌幅；
　　第五，作為今年的股王，騰訊有大量的衍生工具，隨著股價急跌，很多原本用於對沖衍生工具的騰訊買盤，被迫斬倉，加劇了市場的波動性。
　　仔細考察上面幾個因素，中國政府對於資產管理的新規定雖然短期有收緊資金的作用，但長期來看，規範的金融市場會大大減低未來的金融風險，令資產市場走勢更穩固和持久，對港股長期走好有利；美國的稅改計畫，雖然對傳統產業更為有利，但其對香港上市的科技企業基本沒有實質影響，對港股主要是心理和間接影響，也無需過於擔憂；而除此以外的其他幾個因素基本都是技術性因素，不具備影響長期趨勢的能力。所以，總體而言，導致本次調整的前述幾個因素基本都有短期和技術性特點，對港股的長期向好走勢影響不大。

展望：內地經濟良性發展
　　我們認為，從年初至今，支撐港股反復上漲的中長期因素主要有兩個：一是大陸資金通過「滬港通」和「深港通」管道的持續流入，給港股提供了源源不斷的增量資金，啟動了原本沉悶的港股市場；二是中國經濟逐步改善了一些長期困擾的問題，提高了經濟增長的品質，降低了經濟發展的風險，國家力推的新經濟發展也漸有起色，上市公司的盈利水準普遍有一定提高，令中國經濟度過了舊經濟減速和新經濟規模太小的最困難階段，開始進入良性發展的軌道，為港股的上漲提供了堅實支持。
　　有些人擔心特朗普的稅改將帶動熱錢回流美國，也會令美國在全球投資爭奪中重建優勢，吸引中港市場的資金和投資轉投美國，令中國的股市和經濟都承受較大壓力，甚至根本改變港股向好的走勢。對於這種擔憂，我們認為實際發生的可能性並不大，我們以前曾多次討論美國的加息和刺激經濟計畫，總的看法是其最終的結果較大概率將是個溫吞水的樣子：利息會繼續加但很難不打折扣，經濟刺激計畫只會有限度的實行、很難達到預期效果。對外界來說，這個被各個相關利益方磨去棱角的溫吞水狀態最終的對外影響，較大可能是雷聲大雨點小，說著影響挺大，實際不過如此。
從常理判斷，加息後回流美國的資金會有所增加，減稅後美國對投資的吸引力也會有所增加、美國的經濟增速也會有所上升，但這些數量上的些微改變，應該不足以動搖當今各國的經濟發展趨勢。而且按照‘謠言時買入，兌現時沽出’的傳統投資智慧，美國的加息和減稅刺激經濟計畫早已被市場談論多時，其對市場的影響恐怕也已相當程度被消化，等加息和減稅真正落實時市場反而難有太大反應。

小結：調整為積蓄能量
　　朝核問題方面，自朝鮮11月再次試射導彈後，雖然市場傳出美國將在12月18日斬首金正恩的流言，但根據聯合國副秘書長12月5-9日訪問朝鮮，之後俄羅斯外長拉夫羅夫又提出朝鮮希望和美國直接會談，尋求美國就其安全提出保證等消息看，朝鮮對美策略似乎有所變化，開始從之前的強硬對抗，走向願意和解。不管朝鮮態度變化的背後原因何在，對半島局勢而言，說明爆發戰爭的可能性又趨於下降，利好周邊股市。
　　從中短期角度看，兩個支持港股長期上漲的因素仍將繼續發揮作用，支持港股繼續走牛，而外圍的風險，就目前來看也屬中等可控，不至於對港股的長期向好態勢造成根本衝擊。港股近期的調整，看起來更像是為未來再創新高做出準備、積蓄能量，我們維持對市場短期震盪、長期看好的看法。

　　2017年是港股十年未見的牛市，自2007年10月港股創出31958.4的歷史高位後，港股在近十年間大體上處於一種「外圍誰跌都跟、上漲則不跟或少跟」的軟弱無力狀態，久而久之，很多投資者就形成了「港股缺乏持續上升能力、升少少就要走」的思維定勢。

　　港股今年的牛市，很多投資者沒賺到錢，主要有兩个原因，一是不信港股能漲這麼多，他們根據過去的經驗，總是習惯性地認為，港股升一點就要跌，因此賺錢不敢持有，漲得多了又不敢追，更有甚者是走去沽空，面對今年這樣基本沒有大調整的股市，自然很難賺錢；二是不敢買科技股，今年港股市場的大赢家是科技類股票，其次就是保險和部分地產，買不中這些股票基本就不可能跑赢市场，但科技類股票普遍升幅大、估值贵，按照過去買估值低的股票的思维，很多投資者未必敢追買科技股，但今年偏偏很多估值低的股票不漲甚至下跌，所以看對市没買對股票的投資者同樣很難賺錢。

　　我們認為，2017年很可能是港股市場的一個轉折點，港股運行的模式將從過去軟弱無力的牛短熊長走勢，變為類似美股過去常升常有的熊短牛長走勢，對投資者来說，就是現在要拋棄過去的熊市或横行市思維，轉變為牛市思維，樹立對港股長期上升的信心。

　　不要用老眼光看股市、用過去的經驗套今天的市場，一見調整就懷疑牛市終结、熊市將至，必須要學會用新的、股市將處於一個長期上升通道的框架看市場，才能適應新形势，改變過去難賺錢的狀況。

　　之前召開的全國治安綜合治理表彰大會上，中央領導指出，2016年，中國每10萬人中發生命案0.62宗，是世界上命案發案率最低的國家之一。
 
(一)安全 
　　近年來，中國安全、穩定的社會環境越來越被世界認可，來華留學的外國學生，其中一個最大的感受，就是中國非常安全，不管多晚、到任何地方，一個女孩子都可以自由行動，絲毫不用擔心自己的人身安全。在美國最大的網上問答網站QUORA上，有讀者曾提問中國和美國哪個國家更安全？有兩地生活經驗的網友幾乎一面倒認為中國更安全，其中一位獲多人點讚的網友回答：“在中國，晚上我自己走在街上，不會擔心被搶劫、毆打或者槍殺，即便警察不在，只有我一個人，我也能在這裡找到安全感。”，最近在美國留學的中國留學生馬克MALIK在網上發布視頻感慨：在一個持槍成本很低的國家，你永遠不知道誰會掏出槍對著你的腦袋，而看到警察就要想想他會不會掏出槍一把崩了我。對自己在美國人身安全的擔憂溢於言表。
 　　和中國相比，美國更不安全，這大約是有兩地生活經驗者的直觀感受，這個感受也為統計數據所支持，比如美國2015年的每10萬人的命案發生率為4.88，大約是中國的7.9倍。而在特朗普上台後，美國的國內矛盾更呈現多發現象，特朗普歧視移民和少數族裔的傾向，加劇了美國的社會矛盾。比如今年8月12日美國弗吉尼亞州發生的種族主義騷亂事件，造成了3死35人傷的慘劇，是近年來首次白人至上主義者組織的大型集會，集會期間不同立場的抗議者之間發生暴力衝突，導致弗吉尼亞州進入緊急狀態。對這起嚴重事件，特朗普首鼠兩端，既想支持符合他競選理念的白人至上主義者，又擔心激起美國廣大少數族裔的憤怒，結果表態一變再變，既無法滿足其白人支持者，也無法平息少數族裔的不滿，反而加深了族裔之間的裂痕。

(二)究因 
　　美國的國內矛盾頻發，如果套用香港的經驗觀察，普通基層民眾生活長期無法得到改善，是引發不滿和矛盾的其中一個重要因素。據美國聯邦人口普查局的數據顯示，近10年來美國家庭收入的中位數基本停滯不前，到現在也沒有恢復到1990年代的水平。家庭收入沒有增長甚至下降，而剛性的支出如住房和交通、飲食的費用又持續上漲，基層生活的艱難是可以想見的。也正是受益於這種不滿，另類的特朗普才能夠脫穎而出，擊敗代表傳統勢力的希拉里成為新一屆美國總統。
 　　基層生活困難是近些年全世界都存在的問題，香港也有類似情況。從本質上看，貧富兩級分化是資本主義制度的天然產物，資本主義社會的規律是憑資本賺錢，資本多的得利、缺乏資本的窮人自然在競爭中處於弱勢，這是無法改變的結構性問題。過去資本主義國家主要利用借債融資，政府用一部分借來的錢給基層提供相當的福利來維持社會的基本穩定，但金融海嘯後，國家借債的能力受到較大的限制，政府的資金相對緊張，就只能減少提供給基層的福利。另一方面，收入長期不振又導致佔人口大多數的基層消費能力不足，帶來社會總需求不足的後果，令經濟在缺乏需求的情況下始終難以真正復甦，經濟不振又限制了企業提高工人收入的能力，使貧富差距過大的結構性問題更難解決。
 　　簡單來說，由於基層收入停滯不前帶來的社會矛盾增多、安全程度下降問題已日益明顯，宏觀來看，由於貧富分化問題是資本主義制度難以解決的痼疾，因此未來隨著貧富分化的加劇，歐美社會的不穩定、不安全狀態有可能也將同樣加劇。
 

(三)展望 
　　相對來講，實行社會主義制度的中國，在解決貧富分化問題上有相對更多的手段，大量的國有企業也保證了政府有足夠的財力在必要時採取行動、改善問題。根據國家統計局數據，2012年以來，中國衡量貧富差距的基尼係數分別為：0.474、0.473、0.469、0.462、0.465，總體呈現下降趨勢，貧富差距有所縮小，中國城鄉居民收入的相對差距也有所改善；另一方面，由於中國經濟近年仍保持中高速增長，基層人民的收入仍處於較快增加的階段，人民的生活普遍有所改善，社會矛盾也較前明顯減少，社會安全程度穩步提高。
　　資本的本性喜歡安全和回報，對投資者來說，投資的第一考慮是本金的安全，在一個不安全、不穩定的環境裡，除非是追逐高回報的風險資本，普通的投資者是不願意參與其中的，所以，長遠來說，如果歐美國家不能改變其社會矛盾日益增多的趨向，其對資本的吸引力將逐漸下降。
 　　一個國家如果能夠給投資者提供一個安全、穩定的環境，又能夠給投資者提供具吸引力的回報，這個國家自然就會成為投資的熱土，世界金融的中心。

　　中國經濟在近幾年調整結構、提升質量、降低增速的過程中，經濟已經逐漸築底，2017年上半年中國經濟的增長速度回升到6.9%，顯示經濟具備相當的韌性，並可能已經度過了最困難的下行階段，開始走入L型走勢的橫行階段，長期來看，中國經濟有較大的可能將在未來一段較長的時間內維持相對較高的增長速度，與歐美日大約1%-3%左右的增長速度相比，屬於明顯的高增長，足以對資本產生強大吸引力。

　　另一方面，十九大換屆後，中國高層的領導更為集中有力，政治形勢、社會形勢都更趨穩定，給投資者營造了一個安全的投資環境。

　　穩定、安全的環境，加上在全球主要經濟體中首屈一指的增長速度，預計將吸引越來越多的國際資本進入中國尋找投資和發展機會，中國的國際金融地位必將越來越高。

　　上週港股回調的幅度超出了我們的預期，但對港股整體走勢影響不大，技術上來看，港股仍處正常調整範圍，且大陸南下資金規模有從低位反彈跡象，對大市低位有一定支持，總體而言，短期港股仍處震盪調整階段，年內突破2007年約31958點高位的機會不大。

　　上週港股在萬眾期待下，終於在十年後，週三（22/11）再度站在了30000點上，摸高約30200點，收報300003點，實現了我們今年恆指目標30000點的目標。也一改多年的疲軟，以年初至今約36％的升幅，拿下了今年到目前為止全球主要金融市場升幅第一的排名。

　　作為香港一家最早認為大陸南下資金將帶動今年港股牛市，並將根本性改變港股資金結構的證券公司，我們在2016年11月21日博文“「滬港通」「深港通」助力港股長牛“中提出：”隨著香港與中國大陸資本市場的連接越來越緊密以及南下資金的持續增加，中資對港股估值體系的影響力將持續上升，而港股和一個股之間的估值差異也將逐步縮小，港股將步入長期牛市。“，我們提出這個觀點時，大市大致徘徊於22000點上下各數百點水平，走勢陰晴不定，投資者普遍對2017年年的行情分歧較大，到上週港股成功突破30000點大關時，主流輿論已經相當一致同意南下資金帶動了港股今年的牛市。

準確預測：今年可見3萬點

　　在我們看來，30000點，僅僅是港股長期牛市第一階段完成的小目標，也僅僅代表著港股長期牛市的序幕，劇是要從序幕開始的，但序幕還不是高潮，港股牛市的路還很長，港股市場的重要性也必將隨著中國在全球政治，經濟，軍事地位的上升而上升，這個未來，正穿越過去的迷霧向我們走來，其輪廓已經從虛無縹緲中露出了影影綽綽的模樣。

　　按照十九大報告提出的路線圖，中國將在2020年建成經濟更發展，民主更健全，科教更進步，文化更繁榮，社會更和諧，人民生活更殷實的小康社會;將在2035年實現社會主義現代化，成為創新型國家，法治社會基本建成，國家治理能力基本現代化，中華文化影響力大幅提高，中等收入群體比例明顯提高，城鄉差別和居民生活水平差距顯著縮小，基本公共服務均等化基本實現，生態環境根本好轉等;到2050年，建成社會主義強國，成為綜合國力和國際影響力領先的國家。

　　而根據著名經濟學家林毅夫最近的研究，預計到2025年，中國經濟規模在全球佔比將超過20％，超越美國成為世界第一大經濟體，至2050年，中國全球佔比很可能在25 ％-30％，成為世界經濟最重要的中心。

　　也就是說，在從現在到2025年的八年時間內，中國經濟預計將實現對美國經濟的超越，世界經濟也將從過去美國長期佔據世界的中心轉向中國經濟逐漸佔領世界的中心。這個逐漸佔領的過程意味著，中國經濟規模和影響力的日益上升，和美國經濟和影響力的相對下降;在金融方面，同樣意味著中國金融地位的上升，和美國金融影響力的相對下降過去，美國長期擔任世界的金融中心，美元是全球儲備貨幣，全球任何地方的不穩定都會轉化為對美元的避險需求，美國股市相對全球市場，也長期享有安全性和穩定性溢價;今後，在中國經濟和金融地位上升的過程中，我們將看到人民幣地位在全球的上升，也將看到美國股市相對中國和香港股市的溢價逐漸收窄甚至消除，也就是說，香港股市將有機會逐步擺脫長期以來估值相對各主要市場有一定折讓的「軟腳蟹」形象，步入盈利和估值雙重增長的長期牛市，這就是我們長期看好香港股市的宏觀背景。

中國經濟：走在正確道路上

　　當然，僅有良好的願望和經濟學家的預測，並不能保證中國能夠圓滿實現其路線圖，完成其各個階段確立的目標，更重要的，是要看中國現在有沒有走在正確的道路上，其發展趨勢和目標是否一致。

　　在很多觀察者眼中，中國經濟的問題很大，譬如債務過高，單純靠降低成本的粗放式生產方式難以為繼，經濟增長主要靠投資帶動，低端產能過剩，房地產價格過高等問題，這些問題確實在相當長時間，困擾著中國經濟的發展，有些人據此得出了中國經濟即將崩潰的結論，因而持續看淡中國經濟，但很明顯，近兩年中國經濟的走勢令看空者失望了，在2016年下半年以來中國經濟前景不明朗，美元升值引發中國國內資本外逃的背景下，2017年年中國經濟實際增長超出市場預期，資本外流的浪潮基本被遏制，股市穩定上升，人民幣匯率穩中有升，所有看淡中國的空頭，不論是看淡人民幣還是看淡一個股和港股，基本無一例外以慘敗告終。

　　中國經濟，股市和人民幣能夠出乎看空者的意外，走出穩定向好的勢頭，靠的不是僥倖，而是中國政府直面問題，克服小集體利益和短期陣痛，以刮骨療毒的精神採取了一系列針對性的措施，令那些長期積累的問題出現了不同程度和好轉和轉機。

　　中國政府採取了去產能，去庫存，去槓槓，降成本，補短板的「三去一降一補」政策，以及重在改善供應過剩狀態的供給側改革，對那些過大的低端產能採取了關停並轉的手段，有效地消除了產能過剩;對中小城市過高的房地產庫存，通過政策引導，金融配合等措施，有效地降低了庫存;對於過高的金融槓桿，通過加強監管，調整貨幣政策，令金融槓桿出現了增速逐步降低的良好局面;通過推動科技進步和創新，發展新經濟產業和鼓勵高效率企業併購低效率企業，產品的成本有明顯降低，供應短板開始有一些改善。

　　應該說，通過這些針對性的政策應對，中國經濟發展的勢頭得到了有效的改善，一些過去存在的顯著問題已經好轉或者正在好轉，更令人振奮的是，在經濟調整成績顯著的同時，新經濟的發展開始展現了成為未來經濟發展火車頭的潛力，據一些專家的研究，今年以來，在舊經濟相關領域投資萎縮的情況下，以大數據，互聯網，人工智能，高端裝備，現代供應鏈，綠色環保等為代表的新經濟領域，投資出現了大幅增長，顯示了新經濟旺盛的生命力。更為可喜的是，與傳統產業非常依賴債務融資進行資本投資擴大產能的模式不同，新經濟企業普遍更依賴科技創新和直接融資，而相對不依賴債務融資，使得經濟有可能擺脫過去為了發展積累大量債務，反而造成新的風險的痼疾，更為良性和持續地發展。

展望未來：長途跋涉後要休息

　　從近兩年的經濟發展看，中國經濟已經度過了最困難的時期，舊有問題的風險開始下降，新的發展動力正在形成，經濟增長的穩定性進一步加強，政策調整有了更大迴旋餘地，簡而言之，我們認為中國經濟正走在正確的軌道上，完全有能力實現其既定目標。

　　上週股市在站上30000點後，出現了一些調整，大體上不影響大市向好的勢頭，值得留意的是，南下資金流入的速度在高位似有放緩跡象，可能預示大市短期無力再創新高，考慮到本週期指將進行結算，預計港股出現大幅回調的可能性不大，市場可能在29500-30000點左右的水平進行震盪整固。