今年以來港股走勢一波三折，年初在疫情較為平靜、市場憧憬中國政府刺激政策將對經濟帶來支援的情況下穩步攀升，結果春節後香港第五波疫情大爆發，市場急劇轉向，在疫情疊加美國收緊銀根預期、在美中概股可能被美國要求退市等因素的聯合打擊下，港股從2月高位的約25000點跌至3月低位約18000多點，跌幅近7000點，港股幾乎處於崩潰狀態。

國家金融委3月16日會議精神發佈後，市場奇跡反轉，恒指單日大升1600多點，波幅之大超出投資者想像。

不過，市場稍微回穩後又遇到上海疫情爆發，由於疫情的大面積爆發，上海於3月28日又進入全市封城狀態。上海是全國經濟重鎮，上海的疫情失守對中國經濟有較大負面影響，於是港股從4月初開始輾轉進入新一輪跌勢，之後不斷隨美國加息、內地刺激經濟政策、疫情動向等消息而波動。

進入6月份，過去一段時間困擾港股的疫情、美國加息、內地刺激經濟政策等因素，前景漸趨明朗，對港股有利的因素正在增多。

疫情方面，上海疫情基本受控，6月1日全面復工。北京4月開始傳播的疫情，目前也已進入掃尾階段，除開管控中發現的少量個案外，社會面基本清零。全國來看，疫情整體呈現下降態勢，隨著夏天的到來，病毒的傳播力有可能下降，對防控疫情有利。

通過汲取前段時間抗疫的經驗教訓，目前內地的主流防控措施已經改為以大規模、經常性檢測為主，力求通過儘早發現疫情傳播源頭，縮小病毒感染範圍，儘快控制疫情。現在國家衛健委要求各大城市建立15分鐘步行採樣圈，方便民眾隨時就近採樣檢測。

按照這個新的、以大規模常態化檢測為主的模式，疫情一般會在開始傳播的早期被發現，預計疫情大規模失控傳播的機會不大，動輒需要封城、影響經濟的舊辦法將作為最後的保底措施，一般情況下不會使用。這樣一來，經濟受疫情防控措施的負面影響就會大減，經濟有望大致恢復正常。

美國方面，美國5月宣佈加息半厘，並預計未來幾次議息會議都將加息半厘，以及於6月開始縮表，每月合計最多縮減475億美元的國債加機構抵押支持債，9月後上限提高到950億美元。不過，由於美國經濟後勁不足，市場現在已經開始擔心美國將在今年底或明年進入衰退，部分美聯儲官員對於未來加息路徑意見分歧，有官員預計9月有可能暫停加息，也有官員預計9月繼續加息，以壓抑通脹。

最近，有大型機構和投資者對美國的經濟前景表達謹慎的觀點，美國投行高盛總裁John Waldron在之前的投資者會議上表示，「現在的環境在我的職業生涯中即使不是最複雜最不確定，也是相當棘手的。整個系統受到的各種衝擊與我而言是前所未有的」。美元指數在美國加息背景下也不像過去加息時那樣穩定走強，而是在沖高到接近105後大幅回檔，最近幾天維持在102附近區域波動。在強烈加息預期下的美元指數偏離強勢，說明市場資金對美元和美國經濟的信心有所下降。

近日有投行預測國際資金將於下半年恢復流入新興市場，說明美國的高通脹、經濟前景不確定，已經對美國吸引全球資金的能力構成了挑戰。

中國刺激經濟方面，自4月底政治局會議確定努力完成今年定下的5.5%增長目標後，政府各部門紛紛開始發力支持經濟發展，國務院常務會議在5月下旬決定，進一步部署穩經濟一攬子措施，包括6方面33項措施，努力推動經濟回歸正常軌道、確保運行在合理區間。

國家統計局發佈的5月採購經理指數（PMI）運行情況，5月份製造業採購經理指數（PMI）為49.6%，雖低於臨界點，但比上月上升2.2個百分點，製造業總體景氣水準有所改善；非製造業商務活動指數為47.8%，比上月上升5.9個百分點，非製造業景氣水準明顯改善。說明經過最困難的4月份（上海封城）後，經濟運行情況開始逐步改善。

從現在疫情基本受控，以及政府加大刺激經濟力度的情況看，經濟傾向改善的趨勢基本確立，不確定的是，經濟能否快速回升，以及美國金融市場如果出現較大動盪對新興市場造成的外溢影響。

目前政府的刺激經濟政策主要集中在救助企業方面，對供應有較正面影響，但沒有解決民眾需求不足、消費信心下降的問題，如果能在未來能加強刺激民眾的需求、提升其消費信心，預計對刺激經濟增長將有更好的效果。

綜合而言，中國的疫情改善；美國的加息預期頂點已過、對全球資金的吸引力有所下降，新興市場吸引力上升；加上中國經濟轉好的傾向確定，有利於港股逐步走入升軌。風險因素主要包括中國經濟增長未能達到預期目標，以及美國金融市場不穩定造成全球資金收縮，資金離開新興市場等。

對企業來說，如果又有生意又有救助，自然舉雙手雙腳歡迎。但是如果錢不夠多，只能在生意和救助裡面選一樣或者需要有側重，相信絕大多數企業都會選擇生意而不是救助。道理很簡單，救助能給多久？如果救助到期，還是沒有生意，那還不是死路一條？無非晚死了幾個月而已。

所以，政府支持經濟，應該主要關注如何可以恢復企業的生意。減輕企業負擔當然也很重要，但是如果沒有生意，連稅費都交不起，減稅降費對企業就變成了畫餅充饑，看得到吃不到，僅具有理論上的意義。

從香港的經驗看，香港第五波疫情以來，由於OMICRON變種病毒的高傳染率，導致各項防控疫情措施大幅收緊，經濟遭到重創，近來隨著疫情逐步趨於穩定，各項防控措施放鬆，配合政府的支持政策，經濟出現快速恢復。

雖然世界上很多國家面對OMICRON病毒都已經基本躺平，反正也防不住，乾脆就不防算了，省得影響經濟。但是根據香港的數位，OMICRON病毒對於疫苗接種率較低的老年人殺傷力還是相當大，至今第五波疫情已經造成香港死亡人數超過9000，按這個比例，700多萬人的香港大約死9000人，內地14億人大約就要死180萬，而且香港的醫療條件要遠好于內地平均水準，所以，從疫情對社會的危害來看，還是不能掉以輕心，輕言和病毒共存。

各項嚴厲防控措施無疑會令經濟處於受阻的狀態，惡化企業的經營狀況，這是在人民生命安全和經濟利益之間的無奈選擇，難以避免。但是再困難，也不能不要經濟、也要儘量維持經濟的正常運行，否則就會坐吃山崩。疫情是經濟的最大阻礙沒錯，不過除開無法避免的防控措施外，各項經濟上的支持政策在一定程度上也可以幫助經濟克服困難。或者說，經濟越困難，越需要各項政策的支援。

簡單來說，香港的支持經濟政策主要分兩方面，一是對企業的資助，例如保就業計畫等；二是大規模發放消費券。

香港首輪消費券計畫是在2021年下半年實施的，每個合資格香港居民可以領到港幣5000元用於消費，總規模約360億港元，必須在限定時間內消費否則作廢。事後評估，消費券實施的效果較為理想，市民歡迎、企業明顯感覺市場回暖，政府估計該項措施可以拉動香港經濟0.7個百分點。2022年由於香港受第五波疫情打擊較大，經濟低迷，政府決定擴大消費券的規模，將每人港幣5000元的消費券提高到港幣10000元。

香港應對第五波疫情的支持經濟政策明顯以發放消費券刺激消費為主，根據香港政府的估算，2022年保就業計畫對企業的資助額約390億港元，計及應急款項後的總承擔約為430億港元，而消費券計畫的財政承擔為664億港元。補助企業與直接刺激消費的金額之比約為四六開。

理論上，供給和需求的匹配才能形成完整的經濟迴圈，只有供給或者只有需求都會造成經濟無法很好地完成迴圈，都是要出問題的。

如果在經濟平穩、需求旺盛的時期，關注供應，讓企業發展更有效率的供應來創造新的需求，帶動經濟增長完全可行；不過如果在經濟低迷、信心不足的時期，民眾通常傾向節衣縮食而不是擴大消費，這時候，再有效率的新供應恐怕也難以創造足夠的需求，照舊把關注點放在供應上，效果可能就未必很好。

目前中國經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力，供給受疫情影響只是經濟困難的一方面，而“需求收縮”“預期轉弱”這兩點卻直接關係需求和投資，也就是說，廣義的需求面臨的困難可能更大。具體而言，由於疫情和經濟持續走弱的影響，民眾已經普遍進入減低消費、存錢防風險狀態，4月的金融資料顯示，在貨幣政策放寬的背景下，民眾的住房貸、消費貸、經營貸不僅不增長、反而全面下降，不願消費和投資的傾向相當明顯。

在這種情況下，僅僅把關注重點放在企業身上，例如只注意給企業減稅降費等，忽視需求不足的問題，就可能會面臨有供應但需求跟不上的困難，如果長期需求不足，經濟迴圈無法很好運行，最後企業照樣未必可以生存下去，令刺激經濟的效果事倍功半。

截至到目前，內地全國性刺激消費的政策主要在汽車消費領域，影響面有限。一些地方政府也向當地民眾發放消費券，不過規模一般都不大，無法形成全國熱點。如果與香港財政上支援企業和消費四六開的比率相比，內地財政支持企業的資金可能超過9成，支持消費的資金明顯太少。

在民眾對前景信心薄弱、進入消費收縮狀態後，不採用直接刺激民眾消費欲望的政策，就很難提振消費，也就無法令經濟進入供應與需求匹配的健康迴圈。因此，政府可能需要考慮加大刺激消費的力度，將更多的資金用於幫助民眾消費，否則，經濟快速恢復就不易實現。

對於大類資產配置來說，美林時鐘可能是其中一種最經典的理論，對大類資產配置有廣泛指導意義。
簡單來說，美林時鐘告訴我們：

在經濟處於增長周期的的時候，最有潛力的資產是股票；

在經濟處於通脹周期的時候，最有潛力的資產是大宗商品；

在經濟處於滯脹周期的時候，最能保值的資產是現金；

在經濟處於衰退周期的時候，最有潛力的資產是債券；

如果用經典的美林時鐘來看現在的中美股市，我們大致可以得出如下觀點﹕

美國目前的基本情況是通脹高企，4月通脹為8.3%，高於市場預期，處於近40年高位附近；扣除能源和食品的核心通脹為6.2%，同樣高於預期。展望未來，由於俄烏衝突、供應鏈和疫情影響，預計短期難有明顯下降；經濟增長則遇到逆風，今年一季度經濟增速同比雖然上升，但與上個季度相比，卻收縮1.4%。由於美聯儲為壓抑高企的通脹必須大幅加息，目前市場已經開始擔憂美國將在今年底或明年陷入衰退。

通脹高企、經濟減速，雖然美國消費的韌性還在，未必會很快衰退，但進入滯脹看來已經很難避免，甚至美國經濟可能已經處在滯脹之中。

按照美林時鐘理論，滯脹階段的最佳防禦資產是現金，最差的資產是股票。雖然美國作為全球最大經濟體，美元又是全球貨幣，可以靠加息吸引國際資金流入減輕股市壓力，不過，美股的表現卻很難完全擺脫理論，也就是說，美股仍將面臨較大壓力。

‧料內地經濟第二季見底後回升  港股或迎中長期升勢

中國目前的基本情況是通脹溫和，4月通脹為2.1%。扣除食品和能源影響的核心通脹穩中有降，同比上漲0.9%，漲幅比上月回落0.2個百分點。雖然國際大宗商品價格仍處於高位，但體現企業生產成本的生產者物價指數(PPI)漲幅卻較前回落，說明上游壓力有緩和跡象。經濟增長首季度為4.8%，不過由於3、4月內地有不少城市受疫情影響而有一定程度封閉，預計第二季的增長數據不理想。不過值得注意的是，在4月底中央政治局會議決定加大刺激經濟力度以來，近期各政府部門紛紛行動，刺激經濟力度明顯上升，經濟有望在第二季見底後快速回升。

去年以來，由於內地貨幣政策和各項監管政策的影響，經濟持續減速，市場信心薄弱，經濟大致處於類似衰退狀態，如果第二季經濟增速見底，之後可以快速回升，中國經濟短期有望從類似衰退走向新一輪增長。

按照美林時鐘理論，衰退期的最佳資產是債券，而增長期的最佳資產則是股票，也就是說，如果中國經濟將見底進入新一輪增長周期，投資的方向應該是離開債券買入股票，換言之，內地和香港股市有望迎來一輪中長期升勢。

當然，需要關注的是，刺激經濟的力度是否足夠帶動中國經濟擺脫頹勢，進入新的增長周期，如果答案確定，那未來內地和香港股市就將大有可為。

可能為美林時鐘理論帶來擾動的周邊因素包括：美國貨幣政策收縮對港股的外溢影響，以及俄烏衝突的後續發展會否升級將更多的國家捲入。如果美國貨幣政策收縮持續帶動香港和內地資金外流、或者引發全球金融動盪，俄烏衝突持續升級等惡劣情況出現，根據美林時鐘得出的觀點可能需要修正。

人民銀行最近公佈的4月金融資料較為不理想。其中社會融資規模增量為9102億人民幣，大幅低於預期的22000億；新增人民幣貸款僅6454億，大幅低於預期的15300億。二者的實際增加數量都不足預期的一半，直觀的大致判斷可以認為，央行放鬆貨幣政策的努力，在金融擴張的層面上，暫時沒有體現出政策希望達到的效果。

其實放鬆貨幣政策的效果未必理想，我們在之前的博文「加大直接刺激需求才能扭轉悲觀預期」裡已經有些擔心，在我們看來：“市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色，如果預期改善，各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應，令刺激經濟政策事半功倍；相反，如果預期悲觀，各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應，刺激經濟政策就會事倍功半。”現在4月的金融資料證明，沒有一個正面的預期，沒有對經濟前景的信心，單純放鬆貨幣政策沒有多大作用。在悲觀預期下，市場主體不僅不會因為貨幣環境寬鬆了而增加借貸，促進經濟增長，他們反而會反其道而行，歸還貸款，減低借貸，以保障企業安全。

從邏輯上看，不解決市場主體的信心問題，市場主體就不會積極擴張業務，於是各種減稅降費、放鬆貨幣等刺激經濟政策就無從發力，資金就會進入流動性陷阱，放多少都只會堆積在金融系統內空轉，起不到刺激經濟的作用。

但是市場主體的信心又不會憑空而來，信心建基於預期之上，要想有信心必須先要形成對經濟前景的正面預期。那麼，正面預期又是如何形成呢？譬如股市的投資者，如何可以形成對股市的正面預期呢？

一般來說，股市投資者形成對股市的正面預期需要考慮兩方面因素，首先，企業和經濟的未來增長態勢，如果企業和經濟的未來發展看好，持續增長前景明朗、穩定，形成正面預期的基本因素就具備了；其次，個股和整體股市的走勢如果較為平穩，沒有可見的重大風險，投資者心態穩定，形成正面預期的心理因素就具備了。所以，也可以把形成正面預期的要素簡化為，正面的基本因素和心理因素。

根據以上的簡單總結可知，形成對未來經濟前景的正面預期需要對未來經濟增長的看法樂觀，以及資產價格大致穩定。因為資產價格不穩定，投資者一方面心理上很難接受經濟前景會好轉的看法；另一方面，資產價格的下跌對企業來說，意味著資產在減少而負債不變，將造成負債率上升、企業經營更加困難的惡果，與經濟向好的要求背道而馳。

近來市場主體對經濟前景的信心不足，一定程度就符合以上的總結：

首先，由於本輪OMICRON疫情在多個城市出現，直接導致了上海的半封城狀態，預計到本月中下旬才有望逐步解除，使得市場主體對中國經濟會否不斷受疫情影響而中斷疑慮重重，影響對經濟前景看法；

其次，房地產市場在多次放鬆限制政策後，仍無根本性好轉，房地產價格的持續下跌造成相當多市場主體在金融系統的抵押物價值下降，造成金融系統被動的信用收縮，對市場主體的資產狀況和心理都帶來負面影響。

由於疫情帶來的不確定性需要較長時間的摸索才能克服，暫時無法很好解決，突圍之路唯有依賴更強的刺激經濟力度。要用更強的刺激經濟增長的確定性蓋過疫情帶來的不確定性，用強力刺激塑造正面預期。

在房地產市場方面，同樣必須加大支持政策的力度，要讓支持的力度超過市場收縮的力度，扭轉下跌勢頭，否則，就無法打破負面因素不斷積累的負迴圈，無法形成資產價格和市場信用良性互動的正迴圈。

過去一段時間刺激政策的不足之處主要就在於反應速度較慢、力度不足。反應速度較慢，負面因素就有時間逐漸發酵、積聚，導致問題擴大；力度不足，就會導致每次的刺激政策出臺都不足以扭轉經濟增速下降勢頭，於是市場信心逐漸喪失，壓力變得越來越重。

從4月的金融資料看，對實體經濟發放的人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元；居民貸款新增-2170億元，同比多減7453億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。

說明在對經濟信心不足情況下，實體經濟和居民消費全都表現不佳。實體經濟的表現是企業不願貸款，因此貸款增長放緩；居民貸款問題更嚴重，貸款負增長，說明已經不是減少貸款而是增加還貸了。住房貸、消費貸、經營貸全面減少，說明居民對任一領域都沒有信心。

面對這種情況，單純放鬆貨幣政策幫助已經不大，減稅降費也無助企業增加信貸進行擴張，唯一的辦法可能是直接刺激需求，除了全面發力基建外，居民消費、房地產恐怕都要加大支持的力度，否則，光靠基建，經濟可能很難熱起來。

刺激居民消費，可以考慮發消費券，增加購物補貼，如新能源車補貼、家電以舊換新補貼等；

支持房地產，光靠放鬆限制政策好像效果一般，房地產市場仍然低迷，可以考慮由中央財政出資回購一部分房地產商拋售的房屋作為各城市保障房，直接增加需求、穩定資產價格、防止信貸被動收縮、打通房地產市場瀕於斷裂的現金流動，促使房地產市場恢復穩定。

刺激經濟政策有效的關鍵是反應速度和政策力度夠快夠強，不要讓負面因素有時間發酵、積累，要用有足夠力度的政策及早打破負面因素互相加強的負迴圈，否則，就會出現不斷刺激經濟，但經濟下行壓力不斷加重的結果。

5月8日，香港的特首選舉塵埃落定，新選舉制度下的首位特首李家超出爐，獲得了1461張有權投票選委投出的1416張支持票，得票率為96.9%，可以說是高票當選，彰顯了新選舉制度下反對派已經基本無力通過選舉製造社會分裂、甚至奪取管治權的可能性。

新選舉制度在保障國家安全、維護社會穩定、防止不愛國愛港者進入特區管治層方面無疑有巨大作用，不過，排除了反對派有意掣肘的新一屆政府，還須在發展經濟、改善民生等方面做出進一步成績，以展現新選舉制度的優越性。

加強與內地融合

近年來，隨着政府對反中亂港勢力的打擊力度加大，美西方對香港的態度已經發生了根本性變化，從過去將香港看作一個獨立於中國內地的地方，給予一些特別對待，發展到現在基本將香港當作一個類似內地城市，對港政策已經與對內地政策接近。在這個背景下，香港再想像過去那樣靠遊走於內地與美西方之間，從兩邊發展獲益的做法很明顯已經行不通，不管香港還想不想，美西方已經明確不想再繼續過去做法了。

美國目前對中國的策略很明顯，就是竭盡所能地進行無底線打壓，力圖破壞中國的崛起勢頭。過去特朗普做總統的時候，美國以單打獨鬥為主;現在拜登做總統了，方法改成了呼朋喚友、搞反華朋友圈。不過，不管方法怎麼換，目的還是不變。香港也從過去的左右逢源，變成了美西方與中國對峙的前沿。因為香港是中國的國際金融中心，香港的金融動蕩很容易傳染到內地，因此，香港金融市場也就成為近年來中國與美國博弈的其中一個重點領域。

美西方因為要打壓中國，而香港又是美西方較為容易發揮影響的地方，所以就需要通過打壓香港來達到打壓中國的目的。受這個大勢影響，香港未來發展的方向應該是提防美西方的攻擊、加強與內地的融合，減輕香港受美西方的影響，將香港經濟這條小船綁到中國內地經濟的大船上，以增強香港經濟的動力和穩定性。

盡快控制疫情與內地通關

短期而言，新一屆特區政府的重要工作之一就是盡快控制疫情，與內地通關。香港自第五波疫情爆發以來，雖然已經熬過了最困難的階段，感染人數已經從之前高峰期每日數萬宗感染個案下降至現在的每日不足300宗個案，但是，從與內地通關的標準看，每日數百宗感染個案仍然是一個頗高的數字，如果感染個案不能清零或控制在極低水平的話，以內地的動態清零政策要求來說，恐怕仍難與內地通關，而只能與國際通關。但是考慮到香港經濟對內地的依賴，僅能與國際通關無疑對香港經濟幫助有限。

簡單來說，要想與內地通關，就要將感染個案壓倒零或極低水平，也就需要全面檢測。因為現在變種病毒已經深入社區，即使因為大量港人已經感染形成免疫屏障，但不搞全面檢測就無法徹底切斷病毒傳染鏈，疫情就有較大可能在一個較低的水平上(例如每日數十或上百宗感染個案)長期橫行，並始終具備擴散的威脅，致使難以與內地通關。

香港第五波疫情爆發以來，雖然中間曾有段時間考慮進行全面檢測控制疫情，但社會上眾說紛紜、思想並不統一，檢測、隔離等設施和人員不足，是否禁足，禁足期間物資供應如何安排等問題都沒有答案，雖然內地大力支持建立隔離設施並支援醫護，不過香港始終因各種原因無法推行全民檢測。如果新一屆政府要搞全面檢測的話，各方面的認真準備必不可少。

大力發展北部都會區

中長期而言，香港需要加快與內地經濟的融合發展，為香港經濟尋找新的動力來源，其中一個抓手就是大力發展北部都會區。

北部都會區地理上與深圳相連，發展水平相對較低，有較大的發展潛力，發展起來後可以一定程度解決香港的科創產業不足，以及居住困難較大的問題。而且北部都會區交通越發達、與深圳的聯繫越緊密，又會加速其發展;另一方面，與內地的合作越來越深，融入國家發展大局也就水到渠成了。

發展北部都會區需要投資大量的基建，可以直接帶動香港經濟發展;發展創科及其他產業、增建房屋等，可以改善香港的居住和就業環境;加快建設北部都會區需要政策上的拆牆鬆綁和整合，對於改善政府的執政能力有利，所以，把北部都會區的發展基礎築牢，香港的長期健康發展就有了保證。

加強金融方面自我保護能力

由於中美博弈的加劇，美西方可能會通過打擊香港的金融地位來試圖削弱中國崛起勢頭，香港需要加強金融方面的自我保護能力，採取加強人民幣的應用，建立離岸的人民幣金融市場，盡量減低對美元的依賴等措施，早做準備，以減輕面臨衝擊時的負面影響。

總之，新的選舉制度在整合社會支持方面為新一屆特區政府奠定了良好基礎，希望政府可以在這個基礎上，擇善固執、帶領香港開啟新的篇章。

最近一段時間，內地連續開了兩個重要會議，確立了經濟未來發展的基調。
4月26日，國家領導人主持召開中央財經委員會第十一次會議，研究全面加強基礎設施建設問題。會議指出，要加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設，把聯網、補網、強鏈作為建設的重點，着力提升網絡效益。要加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設，布局建設新一代超算、雲計算、人工智能平台、寬帶基礎網絡等設施，布局建設一批支線機場、通用機場和貨運機場。

簡單來說，老基建的鐵路、公路、機場加能源和水利；新基建的雲計算、人工智能、寬帶、物流等都囊括其中，確實是一個名副其實的全面基建綱領。

值得留意的是，會議專門強調了「要加強評估督導，搞好綜合平衡，有問題及時糾偏。要增強貫徹落實的有效性，以實踐結果評價各方面貫徹落實成效。要引導好市場預期，講清楚政策導向和原則，穩定市場信心。要加強督促檢查，開展跟蹤問效，不斷提高貫徹落實的成效。」

很明顯，這段話對「以會議貫徹會議，以口號代替實幹」的官僚主義作風有極強的針對性，「以實踐結果評價各方面貫徹落實成效」就是對文山會海、花拳繡腿之類樣子貨的摒棄，「加強督促檢查，開展跟蹤問效」就是要防止執行過程中可能出現的「要麼不幹，要麼亂幹」的官僚主義亂像，抓住了政策執行力的根本。

4月29日，國家領導人主持召開政治局會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，審議《國家「十四五」期間人才發展規劃》。會議要求，要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。要堅持全國一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。

會議強調，要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。要及時回應市場關切，穩步推進股票發行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行。要促進平台經濟健康發展，完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施。

內地經濟確定將加速前進

會議內容全面回應了市場當前存在較大疑慮的幾個關鍵點。「努力實現全年經濟社會發展預期目標」意味着5.5%的年增長目標不會變，這是對市場主流的悲觀預期特別是某些信心不足的外資的一個明確回答，說明政府會在今後幾個季度加大刺激經濟力度，提高經濟增長速度；「確保交通物流暢通，確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。」是對前段時間各地防疫政策松緊不一，影響交通和供應鏈的糾偏，不能讓嚴厲的防疫政策阻斷經濟運行，要在防疫和經濟增長之間掌握好平衡；「支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管」說明各地可以根據自身情況放鬆對房地產的限制，而且最重要的是，對商品房預售資金的嚴格監管可能優化放鬆，對房地產公司的現金流平衡可能有較大幫助；「完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施」說明困擾市場近一年的平台整頓即將結束，政府還將出台支持其發展的政策。

中央財經委員會是內地有關財經事務的最高決策機構，政治局是各項事務的最高決策機構，這兩個最高決策機構的意見代表最權威的聲音，對內地經濟的未來走向有一錘定音的效果。各種對前景悲觀失望的聲音可以休矣，內地經濟確定將加速前進。

前一段時間，受疫情、監管整頓及美國加息的影響，中國經濟、內地及香港股市都表現不佳，投資者信心較為缺乏。雖然自去年下半年以來，內地已經開始逐漸放鬆監管政策、增大對經濟的刺激，不過截至會議前，效果未如理想，其中最關鍵的原因，就是受到以下幾個因素的制約：

1. 疫情防控措施對經濟、供應鏈、消費等的負面影響；

2. 民營房地產企業的債務危機尚未有緩解跡象；

3. 對平台公司的整頓會持續多久缺乏清楚明確的說法；

4. 美國加息對資金流向的影響。

從兩次會議的精神看，政府對這些對市場存在較大制約的因素都有正面回應，疫情影響方面，着重關注了交通物流的暢通，這將極大緩解防控疫情對經濟的負面影響；房地產債務危機方面，提出了優化預售資金管理；平台經濟，明確提出「完成專項整改」。

如果這些指示可以盡快落實為具體行動，制約股市的負面因素將大為減弱，加上內地對基建的全面投入，支持經濟增長的因素上升，經濟的展望將明顯好轉。

信心恢復靠經濟發展的實效

如果中國經濟的展望樂觀、預期穩定，投資獲利機會增多，對國際資金的吸引力將上升，有望相當程度抵消美國加息對全球資金的吸引，有助於維護市場的穩定。

不過，市場主體和投資者的信心，不是單靠正面宣傳可以維護的，最終必須要靠經濟發展的實效。如果經濟發展不佳，缺乏投資機會，再多的正面宣傳也不會有效果。過去一段時間市場信心不足，歸根結底是在減輕疫情防控帶來的負面影響和支持經濟的舉措上存在不足，令經濟增長面臨較大壓力。相反，如果政策的實效顯現，經濟穩步向好、增速顯著加快，信心恢復就會事半功倍。從這個意義上說，中央財經委會議特別強調「實踐結果」，確實把握住了改善全局的關鍵。

從2021年7月開始降准以來，中國政府支持經濟的努力已經持續了大半年，但從近期的經濟資料來看，效果不夠理想。

2021年第四季度，GDP同比增速跌至4%新低；2022年首季，GDP增速略微回升至4.8%，不過3月資料和4月展望都相當不樂觀，市場主流傾向認為，由於OMICRON變種病毒的迅速傳播，第二季度的經濟增速大概率低於首季，全年要想完成預定的5.5%增長目標，難度很大，必須加大刺激經濟力度。

經濟回暖效果未如預期，疫情當然是最主要原因，因為和以往的病毒相比，OMICRON變種病毒的傳染能力大幅上升，導致過去一些行之有效的防控手段破功，很多城市要靠封城或部分封城來抑制傳染，對經濟的正常運行衝擊很大；另一方面，社會對經濟前景的悲觀預期揮之不去，企業和民眾普遍存在不願投資和消費的謹慎心態，令政府刺激經濟的政策缺乏社會的廣泛回應而效果欠佳。

盤點從去年下半年以來刺激經濟的各項政策，主要有三大類：

一是降准降息，希望通過放鬆銀根，降低市場主體借錢的困難和成本，擴大信貸、刺激經濟；

二是減稅降費，希望通過降低市場主體特別是小微企業的經營成本，激發市場主體活力，帶動經濟發展，持續增強經濟韌性；

三是加快基建投資，按照“適度超前”的節奏，加快部署基礎設施建設，並降低投資門檻，激發市場主體投資積極性，帶動擴大有效投資，推動經濟高品質發展。

從政策實施情況看，這三類政策都屬於有用但沒有決定性作用，未能從根本上有效改善市場主體預期，起到激發企業和消費者積極性的作用。

降准降息，只能增加銀行放貸意願，也可以小幅減低貸款成本，但不會提高市場主體的借款意願。因為市場主體是否借款投資的最大考量，是預期投資能否獲利。如果市場主體認為市場前景不好，投資風險很大，他們就不光不會有貸款意願反而會有還款意願以降低風險。在悲觀預期下，放鬆銀根並不會增加銀行對實體經濟的貸款，因為市場主體不願借，銀行也未必敢貸（擔心經濟不好產生壞賬），於是資金只會在金融系統內空轉形成流動性陷阱，不易起到刺激經濟的作用；

減稅降費的直接效果是降低企業經營成本，讓企業手裡有更多資金，但單純讓企業手頭資金增加並不必然會產生企業增加投資、活躍經濟的結果。因為企業是否增加投資的最重要理由，同樣是看專案的投資回報率是否吸引，如果經濟強勁，企業對投資專案前景的預判正面，企業當然會增加投資。相反，如果企業對經濟前景的預判負面，認為投資風險很大，企業就不會擴大投資，反而會儘量降低負債率以降低經營風險；

投資基建可以直接帶動一定的經濟增長，對建造、鋼筋水泥等行業也有一定的拉動，不過影響面有限，很難起到全面刺激經濟作用。

很明顯，由於缺乏對經濟前景的正面預期，政府各項刺激政策普遍未能獲得市場主體的積極回應，相當多的市場主體特別是民營企業採取了一種類似“躺平”的觀望態度，啥也不乾等著看政府政策是否真的可以扭轉經濟下行勢頭。

考察經濟增長與預期之間的關係可知，市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色，如果預期改善，各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應，令刺激經濟政策事半功倍；相反，如果預期悲觀，各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應，刺激經濟政策就會事倍功半。

降准降息和減稅降費可以改善企業經營環境、對企業經營有利，不過企業經營迴圈的完成需要將產品銷售出去。有資金、經營成本也降低了，產品賣不出去照樣沒用。所以如果市場低迷、企業產品沒有需求，對前景的預期恐怕就無法改善。要想令市場主體對經濟前景的預期有較快的改善，迅速控制疫情是第一要務，其次可能就要考慮在降准降息和減稅降費之外，增大對社會需求的直接刺激。

譬如對困擾經濟的房地產不景氣，由於房地產市場已進入熊市，市場主體對房地產前景普遍悲觀，因此各種降低首付、加快按揭審批、降息等手段，對於刺激房地產需求幫助不大，房地產銷售資料表明，類似政策基本未能有效刺激房地產需求，房地產買家對房地產限制政策放寬反應冷淡的現實，證明了預期才是影響需求的關鍵。

陷入債務危機房企急於拋售資產造成供應過多，預期惡化又造成買家卻步，加劇了房地產供過於求的局面，而供過於求又令預期更加惡化，這個惡性循環不打破，預期就不會改善，房地產市場就很難穩定。既然放鬆按揭等政策對刺激需求效果不明顯，政府可以考慮另闢蹊徑，例如由政府直接出手，買入房企拋售資產作為社會保障用房，直接增加房地產需求，打破惡性循環，才有望恢復市場信心、改善對前景預期。

對於社會需求不足、消費低迷，政府也可以考慮推出類似直接刺激需求的措施，例如直接向民眾派發消費券或現金，增加需求。

總之，單純給企業減輕負擔，不能解決社會需求不足的問題，市場主體看到需求不足的問題沒有清晰的解決路徑，對經濟前景自然信心不足、預期變差，於是各項刺激政策難免效果欠佳。如果增大對需求的直接刺激，讓市場主體看到經濟迴圈可以健康運行，自然可以恢復信心、改善預期。預期改善了，市場主體積極回應政府的刺激經濟政策，形成合力，經濟才能扭轉下降勢頭，完成政府制定的全年目標。

近期，隨着美國加息預期升溫，美國國債息率快速上行，標誌性的10年期國債息率已經數度高於中國10年期國債息率，出現了2010年以來久違的中美國債息率倒掛。

從一般邏輯分析，美國國債息率高於中國，意味着投資在美國的債券上可以獲得高於投資中國債券的回報，理論上可以增加美債的吸引力，造成中國資金流向美國的後果。

美債息率上升對資金流向影響有限

不過，從實證的角度看，美國國債息率高於中國，卻未必一定會帶動中國資金流向美國，這裏面因果關係並不十分確定。觀察可以一定程度反映資金流出壓力的美元兌人民幣匯率，可以看到，近一個月，人民幣兌美元匯率大致保持穩定偏強，並沒有出現資金流出時伴隨的匯率明顯轉弱現象，說明現階段，美債息率上升對中美之間的資金流向影響有限。

如果觀察美元指數的變化，可以看到今年以來，隨着美國加息預期加強和俄烏衝突爆發帶來的避險需求增加，美元指數大幅走強，近日已經突破100點高位，創出了2020年下半年以來的新高，也就是說，除了兌人民幣沒怎麼漲，美元兌其他貨幣都大幅升值，全球資金流入美國的現象明顯。

俄烏衝突引發了從政治、軍事、難民到金融、能源、原材料、全球供應鏈等一系列不確定，息率上升代表着回報提升，這二者都可以影響資金流向，所以從本質上講，資金流動主要考慮的因素是，風險和回報。

風險有多種多樣，不過對大資金來講，最重要的就是避險，即當發生較大風險時，資金有安全地方可以停泊、保住本錢；回報也有多種多樣，不過宏觀來說，在較低風險的環境裡，經濟的強勁增長，才能為資金帶來最佳回報。

內地經濟周期與美國不同步

人民幣近期相對於美元的強勢，原因就在此。俄烏衝突，直接的影響範圍，主要在歐洲；經濟上的直接影響，主要是能源、原材料、糧食的短缺和漲價。中國不在歐洲，戰爭和難民對中國基本沒有影響；中國保持中立，與俄羅斯維持正常的貿易關係，俄羅斯的能源、原材料、糧食可以以折扣價銷往中國，中國也基本可以避開能源、原材料的大漲價，所以，相對於歐洲，中國是安全的地方。雖然美國不斷出口術要中國站到美國一邊，並不時以制裁相威脅，令一部分國際資金擔心中美關係惡化影響中國投資環境，但隨着世界對美國動輒以金融手段和凍結資產打擊對手的擔憂上升，美元和美國資產的吸引力或者說避險屬性也較前下降，對人民幣逐漸承擔一些避險功能、吸引國際資金有利。

由於中國抗擊疫情較為成功，中國經濟在全球範圍率先復蘇，經濟周期與美國不同步，在美國受制於通脹、必須大幅加息，有可能引發美國衰退的情況下，中國則處於經濟壓力較大，必須全力刺激經濟的階段，中美的未來經濟增長展望出現大分叉，中國向好、美國向淡。

4月18日，中國公布2022年首季經濟增長資料，同比增長4.8%，比2021年四季度環比增長1.3%。分產業看，第一產業同比增長6.0%；第二產業增長5.8%；第三產業增長4.0%。

從資料看，第一產業即農業，受疫情影響不大，保持了較好的增長；第二產業即工業，在國家刺激政策下，也沒有拖後腿；第三產業即服務業，受疫情影響較大，特別是3月份，同比出現下降，如果疫情長期無法控制，需要不斷封城，服務業可能面臨較大的困難。

整體而言，一季度資料好於市場預期，中高端製造業快速增長是資料中的亮點，不過，消費同比僅有3.3%的增長，是未來保持經濟增長的隱憂，如果消費無法得到有效刺激，經濟增長全靠投資和出口拉動，後勁恐將不足。也就是說，刺激消費可能是下階段刺激經濟的其中一個重點。

對比中美兩國第一季度經濟增長情況，中國增長4.8%，據美國亞特蘭大聯儲3月預測，美國首季經濟增速恐將為0，中國經濟增速完勝美國。

由於中國政府設定的今年經濟增長目標為5.5%左右，首季未能達標的資料意味着後三個季度經濟增長必須加速，否則全年的目標將無法完成。

上海走出封城 利好內地經濟

目前來看，中國政府正在全力刺激經濟，對經濟增長的最大制約，主要來自於防控疫情措施對經濟運行的阻礙和中斷，因此，如何在最大限度保護人民生命安全的情況下維持經濟的正常運行，是中國經濟能否完成目標的關鍵。

好消息是，中國經濟的重鎮上海，已經在安排復工復產，根據國務院副總理孫春蘭4月15日發布的資訊，上海疫情傳播指數由當初的2.27下降到目前的1.23。早日實現社會面清零的目標指日可待。

上海走出封城，對中國經濟有巨大的正面意義。防控疫情的另一個好消息是，目前中國已經有三款針對OMICRON變種病毒的疫苗進入臨床，如果疫苗有效，OMICRONG引發的大規模傳染可能在下半年受控。

雖然美國加息將增加對資金流入美國的吸引力，但是中國在安全和經濟增長上也有自身的獨特優勢，同樣可能吸引一部分國際資金流入。因此，與以前不同的是，美國收緊銀根不必然令中國資金外流，只要中國保持穩定和經濟持續健康成長，中國同樣有機會吸引一定的國際避險資金，令中國的股市和金融市場保持穩定。

4月10日，上海報告2022年4月9日0—24時，新增本土新冠肺炎確診病例1006例和無症狀感染者23937例，感染人數仍有輕微上升，疫情發展的拐點尚未出現。

上海以外，吉林是感染較多的省份，據報有242例感染；其他像浙江、廣東、福建、海南、山西、江蘇、北京、河北、山東、四川、陝西、遼寧、黑龍江都有感染病例發現。

據國家衛生健康委新冠肺炎疫情應對處置工作領導小組專家組組長梁萬年介紹，上海本輪疫情主要的流行株是奧密克戎BA.2，它傳播速度非常快，比Delta及過去的變異株都要快。此外，這一毒株隱匿性較強，無症狀感染者和輕症病人占比非常高，所以防控起來有一定難度。一旦出現，如果沒有任何的干預措施，一個（感染者）要傳9.5個人。

由於病毒的隱匿性強，無症狀感染多，用過去的經驗封堵難度較大，疫情容易擴散和出現反復，對經濟的影響較大。

從目前情況看，中國的經濟重鎮深圳，剛剛從封閉中解封；上海，還在封閉檢測中，尚未確定解封時間，最新的措施是實行封控區、管控區和防範區三級管理，增加處置彈性；浙江、廣州都有疫情發現，不知是否需要封閉做全面檢測。如果未來不斷有感染病例在各地出現，需要各地不斷封城來阻斷疫情的話，中國經濟今年的經濟增長將面臨很大困難。

對於經濟面臨的各種困難，4月7日，李克強總理主持召開了專家和企業家座談會，並在會上指出，當前世界局勢複雜演變，國內疫情近期多發，有些突發因素超出預期，對經濟平穩運行帶來更大不確定性和挑戰。既要堅定信心，又要正視困難。要貫徹新發展理念，推動高品質發展，統籌疫情防控和經濟社會發展，深化改革開放，主動作為、應變克難，著力穩增長，保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價。政策舉措要靠前發力、適時加力。

看起來，政府對於當前困難的認識是清楚的，給出的對策是宏觀政策“靠前發力、適時加力”，換言之，宏觀政策有望進一步寬鬆。

從目前的內外形勢看，不利因素仍然相當多，俄羅斯雖然從烏克蘭北部撤軍，但北約繼續向烏克蘭提供各種先進武器，歐盟主席馮德萊恩又宣佈烏克蘭有望快速加入歐盟，都顯示美國和歐洲並不願意烏克蘭局勢按現在的樣子緩和，所以，烏克蘭局勢可能會變成，俄羅斯集中兵力在東南部消滅親烏勢力，加強對烏東的控制，烏克蘭現政府控制烏西，烏東烏西長期對峙的局面。

稍微正面一些的信號是，美國可能5月加息0.5厘，今年餘下的時間可能會較為激進的收緊銀根，這個可能性已經初步為市場所消化，美國股市已經在連續下跌後有喘定跡象，週邊的日股也趨於穩定，港股受週邊的負面影響可能減輕。

總體來看，中國政府的政策面很明顯傾向積極支持經濟復蘇，在港股經歷了三月急速下跌後，金融委發出的明確維穩信號穩定了投資信心，令港股大幅回升。目前港股面臨的比較大的不確定因素是疫情防控，疫情能否儘快受控？如果未來疫情發生反復，是否需要不斷的封城？這些問題尚未看到清楚答案，同時疫情對經濟的負面影響會有多大，也暫難估計。

由於疫情影響不易估計，所以支持經濟政策究竟是否足以拉動經濟達到今年的增長目標較不確定。另外，美國加息會否引發外資大規模流出內地和香港股市也存有一些不確定性，雖然從近期人民幣匯率的變化看，外資並未有大規模流走跡象，不過在中美博弈越來越激烈的背景下，相關可能性仍需密切關注。

當前股市面對的現狀是，較多的不確定因素影響了投資者信心，市場的觀望氣氛較濃，除非未來疫情發展的展望較為明朗，或者政府的刺激政策強到足以令市場恢復信心，否則市場可能會繼續觀望一段時間。