最近兩個月(10、11月)國家統計局發布的製造業採購經濟指數PMI還在加速下跌，說明經濟面臨的壓力有增大跡象。

經濟增長在政策刺激下表現未如理想，影響因素很多，但其中一個重要原因，是較為嚴厲的疫情防控措施，特別是不時發生的城市靜態管理，對經濟構成了阻礙效果，令經濟的運行經常處於一種不順暢、磕磕絆絆的狀態，制約了復蘇經濟的努力。

另一方面，經過三年的艱苦抗疫，內地普通民眾對於嚴厲的抗疫措施，普遍出現了一定程度的抗疫疲勞，對繼續進行嚴厲封控的忍耐力降低。還有部分中小企業和基層民眾，由於業務暫停和手停口停的原因，遇到了一定的經濟和生活困難。

從經濟和民眾生活的角度，逐步放鬆防控措施，讓經濟恢復活力，讓中小企業和民眾看見希望勢在必行。同時，伴隨著新冠病毒的不斷變種，就目前世界各國放鬆防疫後得到的資料看，病毒的傳染性似有加強，但病毒的毒性明顯減弱，對人體的危害和殺傷力下降，一定程度具備了放鬆防控的條件。

中國是一個把人民的生命安全放在第一位的國家，雖然客觀環境變化使得放鬆防控措施具備了一定可行性，不過如何拿捏放鬆防控與疫情反彈之間的度，讓疫情不至於對人民生命安全造成較大威脅，仍需探索。

世界對病毒逐漸形成共識

疫情發展到現在，隨著與病毒的交道越來越多，世界對病毒的認識也逐漸形成了一些共識：病毒的傳染性似有加強，但毒性下降。這個共識意味著，完全抑制病毒傳播的難度太大，甚至不可行，因為病毒很輕易就能以某個民眾未留意的方式傳播開，如果一發現病毒就要靜態管理，那城市就可能長期處於靜態之中，經濟和民生都受不了；而毒性下降意味著對一般人來說，感染新冠病毒的症狀可能與普通感冒類似，不會像以前一樣感染肺部變成肺炎，可以當流感對付。

不過即使病毒的毒性下降，放鬆防控過程中仍可能發生幾個問題：

首先是對老弱的威脅，病毒毒性下降雖然對一般人造成的病情不嚴重，不過對於老弱和基礎病患者，可能仍具有一定殺傷力。以香港的經驗看，新冠感染死者主要是老年人、有基礎病患者，其次是一些幼童，青壯年幾乎都能很快康復，感受到的病情也普遍不嚴重。

面對一般人與老弱感染病毒的病情差異，可否考慮採取逆隔離的思路，在放鬆一般人防控措施的同時，對於高危人群採取較嚴厲的防控措施，例如限制養老院、醫院住院部、老年人、基礎病患者、幼童等群體的與社會接觸，用氣泡閉環的方式將高危人群與社會隔開，即使沒條件實行完全的氣泡閉環，也可以儘量減少與社會和他人的接觸，以減少感染機會。

家有老弱的家庭，家人可以考慮主動給老弱建立較為獨立的生活條件，儘量減少其與他人的接觸機會，以減低感染風險。

只要老弱可以得到較好的保護，社會對於感染新冠的顧慮必定大大下降。

其次對放鬆防控措施可能引起的感染人數大幅上升問題，可以考慮以居家隔離、就地治療為主，沒有條件隔離者才去方艙，病情較重者才去醫院的方法應對。

根據香港經驗，由於現在普通人感染新冠的病情普遍不嚴重，一般自我抗原測試陽性後就在家隔離，經過幾天、最多一周後一般就會檢測陰性，就可以恢復正常工作。

一般來說，內地的居住條件比香港好，自我隔離的條件也比香港好，只要有充足的抗原檢測試劑和一般的常用治療藥物，大部分人應該都可以採取居家隔離的方式康復。

對於部分感染病情略重的患者，在城市可以依賴社區醫院等設施，在農村可以依賴鄉鎮醫院予以一般治療，只要國家給予充足的一般治療藥物和指引，普通患者應可得到及時治療。

病情嚴重或有併發症者，可以送去醫院治療。

方艙醫院主要用於收治沒有條件自我隔離的患者，以自願為主。

用居家隔離為主，無條件自我隔離才去方艙，一般治療在基層醫療設施的方法應該可以應對放鬆防控措施後可能出現的感染人數快速上升、擠兌醫療資源的緊張狀況。

對老弱實行居家隔離為主

總結起來，逐步放鬆防控過程中比較容易出問題的地方有兩處，一是出現較多的老弱感染者死亡個案，迫使政府再度收緊防控措施；二是放鬆防控措施後感染人數大幅上升，造成醫療資源擠兌，引發社會問題。

對老弱進行逆隔離，實行以居家隔離為主的方法，理論上可以協助避免出現以上兩個問題，不過，這個方法成功實施的先行條件，卻又依賴政府對民眾的宣傳，既要讓民眾知道病毒的致病性減弱、無需害怕，又要讓群眾懂得如何保護老弱。相應藥物和檢測試劑的準備也要充足，對基層醫療設施的管控、指導也要加強，部分城市可以先行試點。總之，只要有通盤計畫，做好應對出現困難的準備，中國走出疫情的道路必定可以成功。

如果逐步放鬆防控措施的方向不發生反復，疫情防控措施對經濟的負面影響就將逐漸減輕，經濟復常的步伐就會加快，市場信心也會逐漸恢復，利好經濟和股市。

近日内地当局刺激经济的力度和节奏都明显加强，去年以来困扰股市的科网平台整顿问题，已经基本过去，一些大国企纷纷与各大科网平台建立业务合作，充分说明政府对科网平台发展的支持，国家网信办也表示鼓励和支援科网平台健康规范持续发展；在政府出台多项协助内房融资政策后，部分内房企业的资金困难也有所缓解，近期内房股债都普遍出现大幅反弹的好现象；疫情防控方面也有进展，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施，令人看到逐渐放宽防控措施的希望。

不过，近期的经济数据仍然较为低迷。例如内地11月份制造业采购经理指数(PMI)降至48，比上月下降1.2个百分点，逊于市场预期的49。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.1、48.1和45.6，比上月下降1、0.8和2.6个百分点，均低于临界点。从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数均低于临界点。生产指数降至47.8，比上月下降1.8个百分点，反映制造业生产活动继续放缓。

部分民营企业主也对经济前景较为悲观，认为政府更多地强调「共同富裕」会打击民营企业。虽然政府已经反复说明「共同富裕」是鼓励勤劳致富、创新致富，不是「杀富济贫」，但在经济增长较为乏力的情况下，悲观情绪还是挥之不去。

刺激经济政策方向须更精准

看起来，经济面对的困难依然严重，破局之道还是要实实在在把经济搞起来，正面宣传只能起辅助作用。让经济加速前进，让更多的人得益、创造更多的投资机会，用经济蓬勃发展的事实去证明悲观主义者的错误，才是吸引更多认同的王道。

从近来刺激经济的各项措施看，力度和节奏都能给市场惊喜，如果方向上能更精准一些，必定可以给市场更大的提振。

比如说，目前对房地产的政策支援集中在支援内房企业融资方面，但真正阻碍房地产市场恢复的病根其实是市场需求不足，内房融资困难只是销售困难的表象，如果内房企业造好的房子无法顺利销售，即使融资困难一时获得解决，最后也无非是拖延时间而已。

所以，不解决房地产市场需求不足的问题，房地产业就很难恢复正常。政策可能需要更聚焦在解决需求不足上，才能事半功倍。

解决需求不足，大致有三个思考方向，一是刺激民众需求，通过降低民众购房门槛、降息等手段刺激需求，不过由于市场不景气，人口增长下降、投资性购房需求基本消失等原因，民众买房的兴趣低迷，刺激效果不好；二是由中央政府出资，大量收购开发商库存转做保障房，增加市场需求；三是由发展商直接申请大规模将市场难以消化的库存房产改为保障房，政府批准后由银行发出长期贷款支持，不计入公司受管制的负债，减少市场供应。

发消费券可扭转需求不足局面

这里的关键是，不论政府收购内房库存转做保障房还是内房企业自行将积压的库存房屋转做保障房，最重要的是规模要够大。如果规模不够、蜻蜓点水，面对庞大的房地产市场，政策就不易有明显效果。只要房地产供需平衡了，市场自然可以恢复信心和稳定。

再如经济压力较大、企业对前景悲观的根本原因是市场需求不足，不针对性地刺激需求，花费大量资源在保障企业即保障供应上，刺激经济效果难免不理想。如果可以大规模给民众发放消费券，例如每人1000元人民币，总规模约1.4万亿元，假定每次消费只可使用20%至30%，将带来3至5倍的乘数效应，即总消费金额可达4至7万亿人民币，约等于GDP的3%至5%，必定可以完全扭转需求不足的现状，为经济带来巨大推动力。

相对来讲，放松防疫措施虽也能带来较大的为经济松绑效果，但由于民众对于如何平衡安全与逐步放开之间的度尚有不同看法，政府对于放松防控带来的疫情反弹如何管控也在摸索之中，很难在短期有重大进展，不易作为刺激经济的主力。

总之，近期的刺激措施相当振奋市场人心，效果较好。但是如果不能迅速改善经济的基本面，市场的信心就可能逐步减退，无法形成刺激措施、市场信心、刺激效果之间互相加强的正面回圈，对刺激经济不利。更精准发力，解决制约经济的痛点，才能从根本上扭转经济下行压力较大、市场情绪悲观的局面。

想讓美國講道理，靠自己有道理是不行的，僅有實力恐怕也未必足夠。要想讓美國講道理，要靠「逼」，美國不願意講道理，我們要「逼」它講。

這個「逼」就是與美國博弈的精髓。

從美國發起貿易戰至今，美國在貿易、台海、金融、科技、人權等領域全面向中國進攻，所持的理據基本都是謊言或者只考慮美國利益，目的也與公平正義或者其他的道德標準無關，而是要遏制中國發展，保護美國的全球霸權。

要論讓美國講道理的條件，中國已經比當年好得太多，現在中國是全球最大的工業國，工業產值大約是美國的兩倍。不過條件更好了，並不必然代表美國就會更講道理。起碼，到現在為止，美國和中國相處中講道理的時候仍然不多。

沽美債可能帶給美國壓力

因而，即使實力更強了，如果不「逼」美國，美國恐怕也不會自動回到講道理的路上。 11月16日，據路透社報道，美國財政部發布的9月財政部國際資本(TIC)報告顯示，中國9月減持美國國債382億美元，持有規模減至9336億美元，持有量降至2010年5月後的最低水準。

11月14日，國家領導人與美國總統拜登在印尼峇裡島(Bali)進行了三個多小時的會談，就中美關係中的戰略問題，以及重大全球和地區問題坦誠深入交換看法。這次會談美國方面十分重視，美國財長耶倫(Janet Yellen)也陪同參加。

財政部長參加一個主要是外交方面的會議本就有些奇怪，聯繫到耶倫(Janet Yellen)之前有關「美國國債市場流動性不足」，以及最近，「中美之間的關係緊張，主要根源是在於中方對美國有『誤解』，美國並沒有試圖阻止中國的經濟發展」的言論。耶倫(Janet Yellen)似有緩和雙方敵意的意圖。簡而言之，中國沽售美債可能帶給美國壓力。

與西方國家關係有望改善

在G20峰會上，國家領導人密集會見了美國、法國、荷蘭、南非、西班牙、阿根廷、塞內加爾、韓國、澳大利亞、印尼和意大利的領導人。 G20結束第二天飛抵泰國參加APEC峰會，又會見了日本、新加坡、菲律賓三國領導人。從會見的名單可以看到，連同之前訪問中國的德國總理，國家領導人與大多數西方國家領袖都已經見面會談，美國之前拉著一大幫西方國家和盟友圍堵中國的場景已完全看不到。

中國在政治、軍事、科技、金融的領域的鬥爭可能令美國感受到一些壓力，美國內部民主共和兩黨的分裂也牽扯了美國政府不少精力，拜登政府在中期選舉丟掉眾議院後已經成為半跛腳政府，因此，令中美關係不至於進一步惡化失控、陷美國於被動，符合美國的利益。換言之，美國出於對自身利益的考慮，有可能在一段時間內放緩對中國的打壓。

在中美矛盾可能進入平穩期的背景下，中國和其他西方國家的關係也有望改善，週邊環境可能擺脫前段時間的不斷惡化而趨穩。

港股自10月31日創出近13年半新低後，近兩周持續大幅反彈，成交量也急速放大，氣勢較強，基本扭轉了之前的弱勢。我們認為，港股走勢可能已經見底，目前處於反轉的初期，投資者可以密切留意，尋機跟進。

港股走勢可能反轉，有利因素有以下幾項：

外圍方面，美國最新公布的10月通脹數據好於預期，CPI同比上漲7.7%，低於市場預期的8%；環比上漲0.4%，低於市場預期的0.6%；核心CPI(不包括食品和能源)同比增長6.3%，同樣低於市場預期的6.5%。

通脹的各種比較都好於預期，預示美國通脹可能見頂，美國後續加息步伐可能放緩，數據公布後美股和外圍股市大漲，市場情緒較為正面。

如果美國通脹見頂、加息放緩，資金離開新興市場流向美國的趨勢也將放緩，部分之前流入美國的資金可能離開美國尋求更高回報，新興市場面對的壓力下降，對港股有利。近日美元指數大跌，可能反映部分資金正離開美元。

內地方面：

投資者普遍關注的的防疫政策邊際放鬆，根據國家衛健委發布的《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，科學精准做好防控工作的通知》，入境中國人士的檢疫隔離期將由「7+3」縮短至「5+3」（五天集中隔離，加三天居家健康監測），期間賦碼管理、不得外出。入境航班熔斷機制取消，登機前48小時內兩次核酸檢測陰性證明的要求，也調整為登機前48小時內一次核酸檢測陰性證明。

雖然政策放鬆的幅度有限，但在近期內地疫情升溫的背景下，國家做出疫情管控措施放鬆的決定，說明政府對於疫情防控的態度正面，就是漸進式開放，方向對港股有利。

今年經濟的最大拖累房地產業也有好消息，人行為支持民營企業融資射出「第二支箭」，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。預計可支援約2500億元民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容。11月11日，中國人民銀行和銀保監會發布支持房地產企業的「金融16條」，這是去年以來力度最大的房地產支持政策，可能根本性改變民意內房企業的融資困難。

消息公布後受困多時的內房股債齊漲，雖然支持民營企業發債本身並不能完全解決目前內房市場較差、需求較弱的問題，但是政策的方向相當明顯，就是要支持內房民企。如果內房這個股市重災區能夠脫離困境，市場情緒將會大受鼓舞。

去年以來受政策整頓影響較大的科網平台，近期明顯見到政府的支持態度，騰訊(700)、京東(9618)、阿裡巴巴(9988)等頭部企業紛紛與國企合作，國家網信辦表示，鼓勵和支持互聯網平臺企業健康規範持續發展，科網平台的前景也轉趨明朗。

在中共二十大產生新班子至今的幾周時間裡，金融市場較為關注的防疫措施邊際放鬆，科網平台和房地產，這兩大去年以來港股的重災區板塊，政策轉向支持的取態較為明確，這些新的政策變化方向說明新的領導層對於市場的關切相當重視，回應相當及時和準確，預計未來政策支持經濟的力度有望進一步加強。

從時間線看，12月的中央經濟工作會議是新領導班子發展經濟政策的一個重要發布節點，有可能會有一些刺激經濟的重大舉措出台，值得期待；明年3月的兩會，將完成新一屆政府領導的換屆，屆時可能有大量發展經濟的資訊發布。此外，港股通南向用人民幣計價交易股票的建議預計將在明年第二季度落實，由於這個建議避開了人民幣換港幣的匯率風險和不確定性，將大大有利於內地資金南下港股市場，有望對港股帶來較大支持。

綜合以上討論，港股面臨的內外環境都有顯著改善，特別是新領導班子支持內地經濟和港股的態度較為積極，而且近兩周以來，內地資金流入港股的速度明顯加快，未來港股資金面和基本面都有望好轉，港股可能進入一個較長期的上升期。

著名政治學者福山（Francis Fukuyama）曾經在上世紀80年代末提出一個當時頗具影響力的觀點：人類歷史將終結於市場經濟加民主政治，也就是人們常說的西方模式。

這個觀點到現在，當然已經為實踐證偽，中國的崛起已證明其理論失敗，福山自己也承認這個觀點需要修正；不過，為甚麼曾經如日中天的資本主義市場經濟模式，會變得愈來愈令人失望，卻也值得研究。

從宏觀和簡化的角度，歐美的資本主義經濟循環大概可以這樣概括：利用自由競爭提高經濟發展的效率，發展經濟；對於自由競爭中產生的貧富分化，用社會福利的方式為基層兜底，讓競爭力不足的廣大基層可以大致維持溫飽；福利開支的資金來源則來自稅收和發債。

貧富分化 資本主義痼疾

簡單看，這個簡化模型挺好，既照顧了有競爭力者能夠發揮能力賺錢，也照顧了競爭力不足者的生活，資金來源理想的情況下也可以維持。

不過，在實際運行過程中，這個模型正面臨愈來愈大的不可持續問題。按照《21世紀資本論》作者Thomas Piketty對過去300年資本主義經濟數據的實證研究，資本的回報率總是傾向高於經濟增長率，其含義就是有錢或有資本者，在每次經濟循環中都可以拿走更多份額、其在社會經濟中佔有的比例長期積累會愈來愈大，最後一定會導致「富者田連阡陌、貧者無立錐之地」的結果。

這個實證研究證明，貧富分化是資本主義的痼疾，無法改變；換言之，在「富者愈富、貧者愈貧」的常態下，維持基層溫飽的福利開支必定會愈來愈大，而且當局輕易不敢嘗試削減福利，因為可能會導致基層因生存困難而產生社會動盪。

加稅發債無果 歐美經濟低迷

為了鼓勵有能力者努力發展，資本主義一般傾向於對有錢有資本者減稅，而且即使不減稅，這些人本身也有足夠多的避稅渠道，這就導致稅收的增長不力；籌集資金的另一條路是發債，過去西方國家債務不高時，尚能順利發債，但現在幾乎所有西方國家都債台高築，對債務的需求愈來愈大，願意買債的人卻在減少，近期英國的政壇危機就是因為其國債遭拋售引發。

當稅收和發債都不如預期時，福利開支或政府其他開支就會面臨壓力，這種壓力又會傳導於經濟，令經濟增長缺乏動力。

大致而言，這就是歐美等國家面臨的困難，財政上入不敷支，要想財政持續，只能要麼開源節流、提高稅率，但如此會打擊經濟、引發資本外逃；要麼增加債務融資，但這要取決於市場是否有足夠多的國債買家，而過去央行直接買債的辦法，又受高通脹制約。

當加稅和發債都不如意時，減少開支就成為必然，對經濟不利，所以這輪歐美的經濟放緩恐怕時間不會短，因為負債擴張的潛力幾乎用盡，而加稅即使可行，也不會有刺激經濟的效果。

在我們看來，受制於債務空間限制，歐美都不易加大投入刺激經濟；依賴央行印鈔，又受制於高企的通脹，而且由於地緣政治、重組全球產業鏈等方面的原因，通脹短期回到低位的可能性渺茫，也就是說，央行的手腳可能會較長期受縛，歐美經濟可能進入較長期的低迷或滯脹期。因此，囿於經驗認為歐美等國可以如過去般進行經濟循環的看法可能過於樂觀了，在高負債和高通脹的陰影下，歐美經濟恐怕難以回到過去。

出口負增長 外需難拉動華經濟

歐美經濟長期低迷，對於中國來講，就意味着出口需求會受負面影響，過去靠外需拉動經濟的老路，未來不易走通。最新公布的10月進出口數據表明，出口已經陷入負增長，按年下降0.3%，證明外需正在走弱。

《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》裏提出，要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這是着眼於國家長遠發展和長治久安作出的重大戰略部署，為中國未來的經濟發展指明了方向。

所謂以國內大循環為主體，本質是對過去市場和資源「兩頭在外」的國際大循環發展模式之修正。在過去相當長時間，由於人均收入水平較低，中國發揮勞動力等低成本優勢，抓住經濟全球化的重要機遇，參與國際經濟大循環，推動了經濟高速增長，但隨着經濟發展、地緣政治因素的變化，國際大循環運行不暢和供求脫節現象顯現，美國有意識限制中國的「卡脖子」問題突出，導致國際大循環的結構性風險增加。

更直接刺激內需 帶動外循環

因此，發揮中國超大規模經濟體優勢，主要依賴國內的廣大市場，構建以國內供給和消費為主的內循環，實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續、更為安全的發展，支撑並帶動外循環，對於中國乃至世界經濟繁榮，都有重要意義。

去年以來，在多種因素影響下，中國經濟遇到了較大壓力，經濟遲遲無法出現較強復甦，其中一個重要原因，就是內需未能得到有效啟動。對於中國這樣的大型經濟體來說，內需起不來，僅靠出口和基建，恐難長期承擔拉動經濟重任，特別是隨着歐美經濟可能進入較長期滯脹，外需的前景並不明朗。

相對而言，去年以來的內地刺激經濟政策，較為注重支持企業，希望通過保住企業、保住就業，以創造需求，但在內地經濟增長前景不明朗的情況下，民眾消費心理較為謹慎，保企業只起到了保障供應的效果，對於提振內需的作用有限。

沒有強大的內需，就很難有穩固的內循環，面對當前內需不振的現狀，政府可能需要考慮更直接地刺激內需，不僅要支持企業，更要支持消費，例如大規模發放消費券，否則供求的循環就無法完成、支持企業的努力不易見效，以內需為基礎的內循環也不易穩固。

2021年2月，美國「湯姆‧科頓參議員辦公室」公布了《擊敗中國——有目標的脫鉤和經濟持久戰》研究報告，這個報告比較系統全面地闡述了美國的想法，就是要通過「有目標脫鈎」戰略，旨在恢復美國國內產能、維持戰略性領域的對華科技優勢、維持美元主導地位及遲滯中國經濟增長。

美國對香港金融中心地位打壓

按這個「脫鉤」總策略，與中國金融脫鉤、阻止中國企業獲得金融資源、打壓香港金融中心地位，是美國「脫鉤」總戰略下的一個重要組成部分，勢在必行。

雖然過去香港作為中西之間的橋樑推動了香港發展，但現在大環境已經發生了根本變化，不應該還對美國存有不切實際的幻想，以為美國會出於經濟利益的考慮，放軟打壓中國的手腳。事實上，美國限制美國和盟友的半導體企業的中國業務，本身對美國公司的業務發展有重大不利影響，但美國寧願犧牲商業利益也要收緊相關限制；再如號稱價值投資者者的股神巴菲特，在比亞迪業務大幅增長、前景相當正面的時候選擇沽售比亞迪股份，究竟是出於政治還是商業考慮？長期投資中國的著名投資機構老虎環球基金，據報將停止投資中國股票，無視中國這個全球第二大經濟體的發展前景，背後又有沒有美國政府的影子？

香港金融業近年面臨的壓力與美國與中國脫鈎的政策脫不了關係。美國自特朗普上台起，與中國脫鉤的政策開始顯性化，貿易脫鉤、科技脫鉤、金融脫鉤都開始積極推進，拜登政府基本延續了過往的脫鉤政策，並且在拉住盟友、組團圍堵中國方面走得更遠。

近年來，美國對中國的金融打擊近年正在向越來越沒有底線的方向發展，例如威脅中概股退市、限制美國資金投資中資企業、限制中資企業投資美國公司、唱衰中國經濟發展，最近發展到連來香港開會都不行，因此，面對美國對香港金融中心地位的打壓，政府應該考慮在最壞的基礎上形成香港的金融發展戰略。

美國的金融影響力，特別是對西方國家和部分盟友的影響力相當巨大，對內地和香港都有明顯優勢，因此，不應該假定香港正面宣傳自身的影響力可以強過美國對香港的負面打壓，以為只要香港努力講好自己的故事就會有正面效果。反而應該從最壞處打算，考慮萬一在美國打壓下，香港的正面宣傳對西方國家沒有太大作用，在這種情況下，如何發展香港的金融產業，巩固香港金融中心地位？

作為一個國際金融中心，香港當然願意繼續像原來那樣服務西方投資者，不過考慮到美國「脫鉤」政策對西方的負面影響短期難以消除，香港有必要兩條腿走路，在繼續努力吸引西方國家外，增加新的發展方向：

香港有必要兩條腿走路

一個可能的方向是將未來金融產業發展重點轉向新興市場，服務于這個全球增長最快的板塊。具體而言，香港不應該跟隨美國的調子起舞，而只應該跟隨聯合國的決定行事。譬如聯合國沒有制裁俄羅斯，香港就可以歡迎俄羅斯的金融機構進駐香港，為俄羅斯的投資者和相關的業務服務；再如中東很多國家與美國的關係近年轉差，只要不違反聯合國規則，香港應該不受西方輿論的左右，大膽發展與他們的業務聯繫，歡迎他們來香港投資、設立機構；東南亞與中國經濟聯繫密切，近年經濟增長很快，同樣是香港金融發展的巨大潛在市場。

總而言之，東方不亮西方亮，黑了南方有北方。香港要擺脫過去形成的思維定式，打開眼界，將注意力轉向增長潛力更佳的新興市場。

對於美西方，香港的態度應該是努力爭取但不強求，美國打壓中國、限制香港金融中心發展是出於政治考慮，再多的說服工作也未必有用。香港和內地應該要做的，就是用發展經濟、巩固金融中心地位、為投資者創造理想投資環境的辦法來吸引投資者，只要香港提供足夠多的投資機會、具吸引力的風險回報，長期而言，資本追逐利潤的經濟規律必定可以戰勝美國出於政治考慮施加的各種限制，離開的資本也必定會回到香港。從這個意義上講，國家應該集中資源支持香港的國際金融中心發展，將資金和業務向香港傾斜，主要依靠中國自身的力量將香港這個國際金融中心建設好，立足自身面向世界，形成一個穩固、繁榮的國際金融中心。然後，利用一個繁榮的國際金融中心的吸引力自然吸引國際投資者。

作為中國的國際金融中心，香港在發展離案人民幣業務方面有得天獨厚的優勢，必須利用好這個優勢，通過開發更多的人民幣應用、建立更具深度的人民幣產品市場，推動利用人民幣的融資，抓住很多國家希望擺脫美元的時機，將人民幣的國際化推進一大步。只要人民幣國際化的工作做好了，香港的國際金融中心地位必將更加巩固。

最近美國經濟有放緩跡象，市場預期美國可能放慢加息步伐，美股持續大幅反彈，不過港股在美股的反彈中不斷大跌，較為不正常。原因既有長期也有短期，既有外因也有內因。

長期的結構性原因方面：

據統計，1997年底香港股市市值約3.2萬億元，彼時香港GDP約為1.37萬億元，股市市值與本地GDP之比約為230%；同年美國股市市值與GDP之比約為106%，差距還不算太大。而至2021年底，港股市值超過40萬億元，香港GDP僅約2.87萬億元，港股市值與GDP之比約為1400%；同年美股市值與GDP之比約為203%，香港大約是美國的7倍，差距已經是天壤之別了。

一個地方的GDP，代表本地的財力，股市市值則代表股市對財力的需求。顯然，香港的GDP對於港股的市值而言，實在太小了，是典型的小馬拉大車，拉不動幾乎是必然的。

既然香港本地的財力不足以支撐港股，那麼引入外資，讓外資在港股市場唱主角，就幾乎是邏輯上的必然，因而，外資在港股市場唱主角、呼風喚雨，不是沒理由的，而是有深刻的結構性原因。

外資呼風喚雨有其原因(小題)

近年來，內地資金逐漸通過港股通等管道流入港股，對港股的影響越來越大。有投行統計，截至2022年6月，內地南下資金流入港股已超過2萬億人民幣。但是，相對于40多萬億市值的港股來說，其規模尚不足以撼動美英等外資對港股的主導地位。

在中美關係相對比較平穩、合作為主的階段，美西方資金還能積極投資內地和香港，彌補香港本地資金不足的缺口，香港股市還可以有較好的表現。例如2008年以前，港股的表現還是比較好的，2007年10月曾創出近32000點的高位。不過2008年金融海嘯之後，美國加強了和中國的競爭、減少了合作，港股就進入了長期震蕩，2018年1月才突破2007年的恒指高位。

自特朗普2018年發起與中國的貿易戰後，中美之間的博弈加劇，美國開始不擇手段地打擊中國後，金融領域也是美國打擊的其中一個重點，例如限制中資企業的融資、圍堵中國高科技企業、威脅在美中概股退市、限制美國金融企業在港的業務活動等，這些敵意行為削弱了部分外資對香港的信心，部分選擇流出港股，令香港資金與股市規模失衡的問題逐步嚴重。

簡單看，港股的特殊結構需要外資彌補香港本身的資金供給不足，但在美國的惡意攻擊下，外資的資金供給在下降，導致港股資金不足的問題暴露，如果不加以改變，港股長期弱勢恐難改善。

短期的影響因素方面：

外部環境方面主要是美國加息，美國今年大幅急速加息，造成全球資金向美元流動的大勢，對新興市場股市有負面影響，香港也深受其害；另外香港由於聯繫匯率的關係，需要一定程度跟隨美息走勢，令本地資金拆借成本大幅上升，對股市、樓市和各行各業的經濟活動都有一定負面影響。

不過由於美國經濟放緩的跡象開始出現，英國爆發國債危機、瑞信的經營出現危機等說明金融系統已經相當緊張，美國有可能在年底前轉向較溫和的加息取態，對香港的衝擊可能會逐步趨向緩和。

內地房地產問題是關鍵(小題)

內地經濟方面，主要是刺激經濟政策的效果有待顯現。

三季度經濟資料雖然好於預期，不過需求不佳的情況始終困擾市場，各地防疫政策的限制對經濟仍有些負面影響是一方面原因，更重要的是民眾對前景的預期存在一定擔憂，導致不敢消費，影響需求，影響經濟恢復。

房地產是今年拖累經濟的主要行業，由於房地產及上下游產值大約佔到全國GDP的約四分之一，房地產的持續低迷必然拉低經濟增長，而且房地產問題還直接牽涉家庭財富，財富縮水必定打擊消費信心；大量內房企業資金鏈斷裂所產生的三角債，又間接套住了一部分相對富裕、敢投資、敢冒險、敢消費的中產及富裕家庭，令他們沒有資金、沒有心情消費。因而，房地產問題不解決，刺激經濟增長很可能事倍功半。

面對這些制約港股健康發展的長短期因素，對症下藥、直擊痛點的對策可能會較為有效，如果藥不對症或者僅僅頭痛醫頭腳痛醫腳，效果就難免不盡如人意。

對於港股資金不足的結構性問題，只能靠增加港股的資金供應來解決，如何增加，需要政府仔細考量；對於需求不足的問題，刺激政策可以考慮更直接地刺激需求，避免間接刺激效果不確定的缺點，例如大規模發放消費券；對於房地產問題，由於市場已進入拐點，民眾對住房的需求進入了長期下降軌，放鬆限制政策也不易刺激需求，可能需要另闢蹊徑，例如由中央政府出手直接購買內房發展商手中庫存，否則房地產庫存會長期困擾市場，影響經濟恢復。

大致而言，美元的金融循環是這樣運轉的：美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元。流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場，這些資金可以不受美聯儲的監管，有較強的靈活性，是幫助美元成為全球貨幣的有力工具;部分通過購買美債回流美國，協助美國實現較低成本融資，平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益，再通過美債回流資金獲得低成本融資，變現美國的金融霸權。美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位，通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況，為美國對外投資創造有利的金融環境。

在這個金融循環裏，美國需要向全世界提供美元，逐步走向金融帝國，而在走向金融帝國的過程中，周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價，逐步流失，造成美國產業的空心化，進一步加大了美國的資金逆差，導致了美國的融資需求越來越高。

根據統計數據庫的數據，1970年時，美國的國債僅佔GDP的37.6%，而到2022年6月，這個比例大約是126.7%，也就是說，美國的國債與GDP之比在50多年的時間增長了約90%。

欠債總是要還的，欠債越多債務爆破的風險就越高，這是基本的財務規律。即使強如美國，也無法擺脫這條規律。但是，在過去長期的金融實踐中，美國確實又做到了一方面債務越來愈多，另一方面經濟也持續增長，似乎兩方面平衡得不錯。

不過一時的成功不能代表永遠，所謂善惡到頭終有報，不是不報時候不倒，時候一到統統要報。根據這條規律，美國債務的無法持續只是時間問題，終歸是要暴露出來的。

近日，英國政壇掀起了風暴、創造了歷史，躊躇滿志的女首相卓慧思僅用45天就打破記錄、成為了最短命首相，而她的財相關浩霆用38天時間，成為了第二短命財相。而導致英國政壇大地震的原因，就是財相克沃藤提出的迷你預算案。

簡單說，英國的迷你預算案的核心，就是減稅，幅度高達450億英鎊，希望借此刺激經濟增長。不過，本想刺激經濟的預算案還沒看到有刺激經濟的效果，就先一步打崩了英鎊，動搖了市場信心，英國長期國債急跌令退休基金崩盤風險大增，迫使英國央行扭轉之前的緊縮方向、入市購買英國國債，以避免金融動蕩。

英國面臨的困境很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程。本來，面對英國高企的通脹、低迷的經濟、普遍的民怨，卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性，如果不是國債市場近乎崩潰，卓慧思的路原本走通的可能性相當大。但是，在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下，市場擔心其債務可持續性，於是拋售英國債券和英鎊，幾乎引爆了英國金融危機，迫使英央行180度轉身，從減持英國國債轉為買入，獨立性盡失。

其實，如果細看英國的債務情況，要遠好於美國，例如英國2022年3月的國債與GDP的比例僅99.6%，遠低於美國的126.7%(2022年6月)，只是美國有全球貨幣的特殊地位，融資條件遠好於英國，因此才可以承受更高的債務比例而不虞債務爆煲。

不過，與以前相比，其實美國的融資環境也是在惡化之中的，一方面是需要融資的金額越來越大，因為美國的剛性支出，例如社保、醫療、福利、利息等都在越滾越大，軍費開支等也無法縮減，預算赤字一直在上升;另一方面是大額的美債投資者買少見少，俄羅斯已經拋棄了美債，持美債最多的日本最近在大手減持，中國的持有美債的規模近期一直在震蕩走低，美國財政部長耶倫最近表示「我們擔心市場缺乏足夠的流動性」，她指出，從事美國國債交易的做市商的資產負債表能力並沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。

債市或成美國金融霸權的阿喀琉斯之踵

假如美國大量的新增國債因缺乏承接而觸發國債市場的狂跌，同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂乃至崩潰，美元也會因市場信心崩潰而大跌。如果美聯儲無法接受金融市場動蕩，只有學習英國央行的180度轉身，放棄減持改為增持國債。

只要美債市場出現明顯承接不足，美聯儲就會跌進兩難的死胡同，任由美債大跌、美債息狂漲，美國的經濟和金融會出大問題，市場也會會失去對美元資產的信心;180度急轉彎，改緊縮為寬鬆，美聯儲的獨立性將蕩然無存，市場會失去對美聯儲控制通脹的信心，美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

所以，美債市場很可能成為美國金融霸權的阿喀琉斯之踵，目前市場已經開始露出承接力不足的跡像，如果承接力不足進一步發展，或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債，美國金融循環就存在難以維繫的可能。

在我們看來，如果美債市場缺乏承接的情況嚴重，美聯儲有較大概率會以維護金融穩定為第一優先，也就是說，美聯儲會選擇緊縮變寬鬆，恢復買債，犧牲通脹。其路徑指向較長期的滯脹，對美股的長期走勢不利。從這個角度看，一旦美國進入滯漲，部分投資者預期美國會在明年晚些時候減息刺激經濟的可能性下降，迫於通脹難以有效受控，美國利息不易很快下降，經濟可能較長期低迷。

毫無疑問，美國是當今世界最強大的國家，金融霸權無遠弗屆，美聯儲貨幣政策的每一個變化，都有大量的外溢效應，對其他國家造成影響，例如本輪美聯儲加息周期，就令其他國家貨幣普遍貶值、進口通脹加劇，個別資金環境較為脆弱的國家，甚至直接陷入危機。

大致而言，美元的金融循環是這樣運轉的：美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元，流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場，這些資金可以不受美聯儲的監管，有較強靈活性，是幫助美元成為全球貨幣的有力工具；部分則通過購買美債回流美國，協助美國實現較低成本融資，平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益，再通過美債回流資金，獲得低成本融資，變現美國的金融霸權；美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位，通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況，為美國對外投資創造有利的金融環境。

美產業空心化 增資金逆差

在這個金融循環裏，美國需要向全世界提供美元，逐步走向金融帝國，而在這個過程中，周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價、逐步流失，造成美國產業的空心化，進一步加大美國的資金逆差，導致美國的融資需求愈來愈高。

根據統計數據庫的數據，1970年時，美國的國債僅佔GDP的37.6%，而到今年6月，這個比例大約是126.7%；也就是說，美國的國債與GDP之比在50多年間增長了約90%。

欠債總是要還的，欠債愈多，債務爆破的風險就愈高，這是基本的財務規律，即使強如美國，也無法擺脫這條規律；但是，在過去長期的金融實踐中，美國確實又做到了一方面債務愈來愈多，另一方面經濟也持續增長，似乎兩方面平衡得不錯。

不過，一時的成功不能代表永遠，所謂善惡到頭終有報，美國債務無法持續只是時間問題，終歸是要暴露出來的。

近日，英國政壇掀起了風暴，躊躇滿志的女首相卓慧思（Liz Truss）僅用45天就打破紀錄，成為英國最「短命」首相；其財相關浩霆（Kwasi Kwarteng）則用38天時間，成為第二「短命」財相，而導致英國政壇大地震的原因，就是關浩霆提出的迷你預算案。

簡單而言，英國迷你預算案的核心就是減稅，幅度高達450億英鎊，希望藉此刺激經濟增長。不過，本想刺激經濟的迷你預算案，還沒看到有刺激經濟的效果，就先打崩了英鎊、動搖了市場信心，英國長期國債急跌，令退休基金崩盤風險大增，迫使英倫銀行扭轉之前的緊縮方向，入市購買英國國債，以避免金融動盪。

為免金融危機 英央行被迫買債

英國面臨的困境，很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程：面對通脹高企、經濟低迷、民怨四起，卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性，如果不是國債市場近乎崩潰，卓慧思的路走通之可能性相當大；但是，在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下，市場就是擔心英國的減稅措施會擴大赤字，擔心其債務可持續性，於是拋售英國債券和英鎊，幾乎引爆了英國金融危機，迫使英倫銀行180度轉身，從減持英國國債轉為買入，獨立性盡失。

其實，如果細看英國的債務情況，要遠好於美國，例如英國今年3月的國債與GDP的比例僅99.6%，遠低於美國今年6月的126.7%；只是美國有全球貨幣的特殊地位，融資情況遠好於英國，因此才可以承受更高的債務比例，而不虞債務「爆煲」。

不過，與以前相比，其實美國的融資環境也正在惡化中，一方面是需要融資的金額愈來愈大，因為美國的剛性支出，例如社保、醫療、福利、利息等都在愈滾愈大，軍費開支等也無法縮減，預算赤字一直在上升；另一方面是大額的美債投資者買少見少，俄羅斯已經拋棄了美債，持美債最多的日本最近也在大手減持，中國持有美債的規模近期亦一直震盪走低，美國財政部長耶倫（Janet Yellen）最近表示「擔心市場缺乏足夠的流動性」，並指從事美國國債交易的造市商之資產負債表能力，並沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。

假如大量新增美國國債因缺乏承接，而觸發國債市場的狂跌，同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂甚至崩潰，美元也會因市場信心崩潰而大跌；若美聯儲無法接受金融市場動盪，就只有如英倫銀行般，放棄減持國債、改為增持，以穩定市場。

倘債市缺承接 儲局進退兩難

只要美債市場出現明顯承接不足，美聯儲就會陷入進退兩難的死胡同：若任由美債大跌、債息狂漲，美國的經濟和金融會出大問題，市場也會失去對美元資產的信心，動搖美元的全球貨幣根基；若180度急轉彎，改緊縮為寬鬆，美聯儲的獨立性將蕩然無存，市場會失去對美聯儲控制通脹的信心，美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

所以，美債市場很可能成為美國金融霸權的阿基里斯之踵（Achilles' heel，即致命弱點或致命傷），目前市場已經開始露出承接力不足的迹象，如果情況持續，或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債，美國的金融循環就存在難以維繫的可能。

從利弊權衡的角度，美債市場出險時，美聯儲繼續買債維護金融穩定的可能性較高，只是如此一來，美國的通脹降溫就遙遙無期了。

沒有內房脫困，就沒有經濟的健康運行。由於房地產及其上下游產業鏈約佔全國GDP的25%，對內地經濟有重大影響，房地產的低迷和萎縮，是拉低今年內地經濟增長的主要因素。而且，房地產市場疲軟會傷害民眾的消費信心，資金鏈斷裂會引發更多的三角債，這些都進一步加深了對經濟增長的負面影響。所以，不解決房地產的困難，經濟就很難有健康恢復。

按《中國房地產報》提供的數據，幾大頭部內房民企在2021年末持有的土地儲備量當中，碧桂園(2007)有12.5億平米；融創(1918)1.7億平米；恒大(3333)0.96億平米；龍湖(960)0.74億平米。此外，世茂(813)2021年中報披露截至2021年6月底的土地儲備為0.73億平米（權益前）。

參照今年前三季度的同比銷售面積下降率作為新常態後的一般銷售情況，未來新常態下的銷售面積，可能比過去擴張期的銷售平均低近40%。對於在舊模式下建立的龐大土地儲備的企業來說，缺少近40%的銷售現金回籠，資金鏈的斷裂幾乎必然發生。

然而，如何解決房地產行業面臨的困難呢？內地當局已經相當重視了，不斷出台各種各樣的政策試圖支持房地產業，但從所謂「金九」(9月)銷售的反應看，效果並不明顯。

如果刺激需求不可取，任內房企業自生自滅又會造成經濟增長壓力大、民眾消費信心弱、三角債蔓延等負面問題。因此，合乎邏輯的辦法只有一個，就是政府出手收購庫存，讓內房企業出清存量，輕裝上陣，能夠進入低銷售、低負債、低周轉的新模式，否則存量問題不解決，民企內房就會無法脫困，房地產不景氣就會一直困擾經濟恢復。

冀當局出手收購民企內房庫存

假如當局出手較大規模收購民企內房庫存，將之用於社會保障，可增加社會基層的福利，打通困擾經濟的堵點，於國於民都有利，值得認真考慮。不過據報道，今年上半年內地31省市本級一般公共預算收支均為赤字，赤字規模總計為5.57萬億元人民幣。即使財政狀況最好的上海，也受疫情拖累出現歷史首次同期赤字18億元人民幣。在地方政府資金普遍緊張的情況下，再指望拿大量資金收購內房庫存，可能性不大。因此，由中央財政統一籌集收購內房庫存的資金，是一個較為可行的方向。