7月7日，國務院常務會議超預期提出：“要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降准等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。”

7月9日，中國人民銀行發佈消息，於今年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，將釋放1萬億長期資金。

7月7日提出降准意向，7月9日就公佈降准決定，從時間上看，相當迅速，說明中央支持經濟的決心相當迫切。

美國方面，美聯儲6月的議息聲明顯示，美聯儲雖然維持基準利率不變，也沒有縮減購債規模，但是將超額準備金利率上調5個基點至0.15%，將隔夜逆回購利率上調5個基點至0.05%，並將加息預期從2023年後提前到2023年內，首次出現2023年兩次加息的預期。

雖然美聯儲的態度由‘鴿’轉‘鷹’仍然是張期票，短期沒有多大實質影響，但不管怎麼說，和以前比，加息的可能總是比以前提前了，整體加強了貨幣政策即將轉向的市場預期。

美國聲稱要提前收緊銀根，中國卻用降低存准率的辦法放鬆銀根，兩國央行的態度南轅北轍，大大有別於過去一般美國聲稱加息，新興市場基本跟隨甚至在加息方面更加進取的表現，有些不尋常，可能代表著美國金融政策對中國的外溢影響減少，未來中國貨幣政策更加獨立的傾向。

我們過去多次討論過美聯儲受制於經濟環境，很難迅速加息的困難處境。美聯儲的貨幣政策目標是“充分就業和物價穩定”，目前遇到的困難是：在就業尚未完全恢復，需要貨幣政策繼續支援經濟和就業時，遇到了遠超預期的通脹壓力，物價大幅上漲。如果把充分就業放在第一優先，貨幣政策就要保持寬鬆，以支持經濟和就業恢復；如果把物價穩定放在第一優先，就需要緊縮銀根，通過收縮銀根抑制需求以減輕通脹壓力。

從美聯儲的政策取向可以看出，美聯儲實際上是將充分就業放在通脹壓力前面的，即使面對5月創13年新高的5%通脹率，美聯儲仍然堅持通脹壓力屬於暫時性，除了將加息預期提前到2023年，並沒有採取其他壓抑短期通脹的措施。

我們對美聯儲口硬手軟態度的解讀是，由於美國已經花費了數萬億美元的救市資金，才將經濟刺激到現在這個形勢不錯、但尚需努力的地步，一旦過早收緊銀根，經濟和就業的恢復就可能中斷，更可怕的是，靠放鬆銀根推高的美國股市，目前估值處於歷史高位，一旦貨幣收緊，美國極有可能出現較大跌幅，屆時股市大跌造成的負財富效應將進一步打擊經濟，形成股市、經濟、就業互相打擊的負面迴圈，對美國相當不利。因此，除非美國經濟和就業恢復到可以承受收緊銀根壓力，美國才有條件通過收緊銀根帶動美元離開新興市場回流美國，造成新興市場大跌、給美資創造收購廉價優質資產的‘剪羊毛’機會。否則收緊銀根打斷美國經濟和就業復蘇的步伐，只會對美國自身造成傷害。另一方面，天量美國國債本身就會制約加息空間，以免國債利息失控上升。

基於這個解讀，我們傾向相信美國的收緊銀根行動將會非常緩慢，有較大概率要等到經濟和就業基本恢復才會實質性收緊銀根，而且收緊銀根時還會隨時觀察經濟的反應，一旦出現不良後果，收緊可能就會停止。過程中除非通脹失控暴升，否則緩慢收緊節奏不會改變。

中國央行的貨幣政策目標與美國有些不同，《中國人民銀行法》賦予貨幣政策“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”的最終目標，所謂幣值穩定的含義，對外就是匯率穩定，對內就是物價穩定，並在幣值穩定的基礎上，促進經濟增長。具體而言，當前中國經濟中與之相關的幾個重點是：經濟增長、貨幣鬆緊、通貨膨脹、對各種不規範行為的整頓、財務杠杆、金融市場穩定等。

在這幾個關注重點中，經濟增長是其中核心，金融市場是集中表現，因為不論經濟增長、通貨膨脹、貨幣鬆緊、整頓、降低杠杆等，都會影響股市，並通過股市反作用於經濟。隨著股市的規模越來越大，其對中國經濟的影響力也越來越大，需要一個健康、繁榮、穩定的股市以促進經濟增長。

從中國最近公佈的經濟資料看，經濟放緩的跡象較為明顯，國家統計局和財新發佈的6月採購經理指數較前下降，前幾個月貨幣供應的增速也持續走低，加上對科網平臺的整頓和壓低金融杠杆，近幾個月以來的內地與香港股市都受到不小壓力。

經濟放緩、股市不振將減低對資金的吸引力，容易導致資金外流。如果美國股市興旺，又通過聲稱未來收緊銀根吸引新興市場美元回流，加上中國經濟放緩和股市對資金吸引力下降，一旦有大量資金離開中國流向美國，匯率的穩定就很難保持；如果中國為了保衛匯率、增強人民幣吸引力而收緊銀根，經濟又會被進一步打擊，形成惡性循環，對中國不利。

當前中美的經濟博弈，一定程度上是通過爭奪全球金融資源進行，要想維持對全球金融資源的吸引力，需要一個有活力的經濟和繁榮的股市。不宜因為擔心發生風險影響經濟發展，就過度收緊反而令經濟和金融市場出現危機，就好像給人治病，治病本是為了人的健康，但用藥過猛把人治死了就失去了治病的本意。雖然中國目前進行的對科網平臺以及其他方面一些不規範行為的整頓，以及金融降杠杆有助於中國經濟的長期健康發展，但也應考慮對企業、經濟和股市造成的短期負面影響，以免造成過大打擊。

如果整頓和降杠杆帶來的負面衝擊擴散，影響到更多的企業，甚至打斷一些企業正常經營和現金流的迴圈，就可能帶來為了防範和治理風險反而造就了更大風險的後果，背離了防控風險的初衷，必須警惕。

一般來說，整頓和降低金融杠杆等防控風險行為，難免對經濟和股市造成負面影響，嚴重時甚至會引發顯著的經濟放緩和金融市場不穩定情況，需要考慮用貨幣政策及時予以對沖，以維護經濟和股市的穩定。

對於近一段時間上游商品漲價明顯，以及美國考慮將收緊銀根步伐加快，一些人認為中國也應該收緊銀根，完全不考慮中國的通脹資料不高，經濟增速放緩、金融市場壓力較大的現實，犯了只知道照抄美國的錯誤。實際上，中國維持一個增長較快的經濟和繁榮的股市，才是中國利於不敗之地的根本，而只知道照抄美國理論，必定會給中國造成損失。

中國在當前經濟放緩、股市壓力較大、通脹不高的情況下，放鬆銀根很有必要。中國和美國的利益不一致，面對的情況不一致，為了維護自身的經濟和金融市場安全，政策上的分道揚鑣恐難避免。

理論是對經驗和客觀規律的研究總結和合理推論，理論正不正確，不能由理論自身去判定，而必須把理論放回到實踐中去，讓實踐來檢驗理論所做出的假設和推論是否符合實際，符合了，理論就是正確的，起碼在當前應用條件下正確；不符合，理論就是錯誤的，起碼在當前應用條件下錯誤。

這個道理，金融市場的投資者很容易理解，因為金融市場中就有各種投資或者投機理論，單單聽各種理論的自我闡述，都是有道理的，邏輯上也都是說得通的。但聽起來有道理的東西在投資市場上卻未必有用，在投資市場上真正有用的，是根據理論做出的投資決定取得了較高勝率，能夠賺到錢。一句話，能幫助投資者賺到錢的理論就是正確的理論，反之，就是錯誤的。錯誤的理論名氣再大也沒用，甚至因為能影響更多的人而更有害。所以，在金融市場上，理論正不正確，靠自己說是沒用的，包裝得再漂亮，論證再完美，只要不能幫投資者賺錢，照樣可以扔掉。

今年七一是中國共產黨成立100周年，對於中國共產黨的評價，愛它的人說它偉大、光榮、正確，恨它的人說它專制、獨裁、邪惡，那麼，中共究竟是好還是壞呢？靠理論說明恐怕很容易變成公說公有理、婆說婆有理，難以達成一致，因為愛它的人和恨它的人本身就相信不同的理論，缺乏建立共識的基礎。因此，評價中共好還是不好客觀上只有一個辦法，就是回到實踐，用客觀的事實比較，來說明中共究竟是個什麼樣子。

香港的反對派，在對中共的態度上，普遍都存在誤區，簡單來說，他們相信了一些未經實踐檢驗為正確的理論或者宣傳，譬如所謂‘民主自由將帶來富裕和安定’的說法，經過實踐檢驗，很明顯是錯的，美國為首的西方國家在全世界推廣所謂‘民主自由’的普世價值，為此不惜顛覆多個國家，但所有顛覆後建立起新的‘民主自由’體制的國家，從伊拉克到阿富汗，無一不是民不聊生，就是這樣一個經過實踐檢驗為錯誤的理論或者假說，香港的反對派就是要將其捧上神壇、奉為圭臬，已經失去了對理論是否正確的基本分辨能力；再如近來西方國家大力鼓吹的‘新疆種族滅絕’指控，所有對新疆有所瞭解的中外人士都知道純屬謊言，少數民族在中國是享有優待而不是遭受欺壓，西方的指控到現在除了幾個西方自己找來的人聲稱遭受迫害外，沒有一丁點實際證據，諷刺的是，最近反而在處處以人權衛士自居的加拿大發現了過千具原住民兒童遺骸，展現了西方人對原住民不折不扣的種族滅絕，但是，有不少的香港反對派卻偏偏無視西方製造種族滅絕的基本事實，反而無保留地相信西方的所謂‘新疆種族滅絕’謊言，這類人的思想其實已經完全陷入對西方的盲目迷信，沒有一點科學的味道。

那麼在客觀事實方面，中共從1949年建國，到現在共72年時間，取得了什麼重大成績呢？

1949年新中國成立時，根據國家衛健委的資料，中國人平均壽命約為35歲，根據美國疾病與預防中心資料，美國人在1950年的平均壽命為68.2歲，即當時的美國人均壽命大約接近中國人均壽命的2倍；到2018年，中國的人均壽命為77歲，美國的人均壽命為78.7歲，中國人均壽命已接近美國人均壽命的98%；而到2020年，由於新冠疫情的影響，美國疾病與預防中心估計，美國人均預期壽命有可能跌至76歲，而中國人均預期壽命基本未受新冠疫情的影響，假定中國人均壽命保持2019年77.3歲的水準，中國的人均壽命可能將歷史性地超越美國。

我們知道，人均壽命是一個國家經濟發展、醫療保健、社會福利、教育、就業、環保、消除貧困、幸福程度等多種因素的綜合反映，人均壽命的巨大改善，實際上代表著普通中國人民生活的巨大改善和生活品質的巨大提高。

在經濟方面，1949年中國的GDP大約是123億美元，美國的GDP約為2808億美元，美國約為中國的23倍；至2020年，中國的GDP約為14.7萬億美元，美國的GDP約為20.9萬億美元，美國僅為中國的1.4倍。

在工業方面，中國的開國領袖毛澤東主席在1954年說：“現在我們能造什麼？能造桌子椅子，能造茶碗茶壺，能種糧食，還能磨成麵粉，還能造紙，但是，一輛汽車、一架飛機、一輛坦克、一輛拖拉機都不能造。”從這段形象的描述可以知道，新中國的工業基礎開端大概接近於零。而到2021年，中國航太人已經建立了太空空間站，航天器已經探索了火星；奮鬥者號潛水艇創造了超過1萬米的中國深潛新紀錄，進入了全球深潛領先行列；中國的5G技術全球領先；中國的高鐵、電子支付技術全球領先；中國的光伏、電動車產業鏈全球領先；中國的大飛機正在加速研製。雖然在許多技術領域中國還與美國等世界先進水準有一定差距，但是在相當多的領域，中國已經趕上甚至開始逐步領先世界先進水準。

在消除貧困方面，2021年2月，國家領導人在全國脫貧攻堅總結表彰大會上發表重要講話，莊嚴宣告，經過全黨全國各族人民共同努力，在迎來中國共產黨成立一百周年的重要時刻，我國脫貧攻堅戰取得了全面勝利，現行標準下9899萬農村貧困人口全部脫貧，832個貧困縣全部摘帽，12.8萬個貧困村全部出列，區域性整體貧困得到解決，完成了消除絕對貧困的艱巨任務，創造了又一個彪炳史冊的人間奇跡！從中國有文字記載的歷史以來，這是第一次能夠在中國消除絕對貧困，中國共產黨領導的豐功偉績必將為歷史永遠銘記。反觀世界超強的美國，不光沒有任何消除貧困的努力，隨著其產業空心化的加劇，反而有大量的中產階級逐漸向貧困滑落。

在新冠疫情應對方面，截至目前為止，美國超過3300萬人感染，超過60萬人死亡；而中國雖然第一個面對未知病毒的襲擊，但在全國上下的共同努力下，僅10萬多人感染，4800多人死亡，與美國完全不在同一個可比的數量級上。

從上面列舉的這些重要事實看，中國共產黨領導的新中國雖然起步極低，但是發展極快，在短短72年的時間裡，已經創造了接近美國200多年發展所取得的成績。不過在香港反對派眼裡，中國和中國共產黨卻基本上是一片漆黑，提起來就全是錯誤，只是不知道這些反對派有沒有想過，新中國差不多是從零起步，照反對派的說法又犯了無數的錯誤，那麼這些實實在在的成績又從何而來呢？總不能是越犯錯誤，越有成績吧，這個反對派邏輯和現實的悖論如何可以自圓其說，需要反對派仔細想想。

反對派或者西化者常常喜歡指責中共領導的中國不民主、不自由，同樣犯了用西方理論評判中國的毛病。中國現行的制度是有中國特色的社會主義制度，本身就和西方的資本主義制度不一樣，其民主從形式到內容也有些不同。譬如說，西方的民主主要局限在選舉上，選舉之後就只能等下次了。這種民主形式容易產生贏家通吃、忽略少部分人的利益和訴求的毛病，而且選後實際上選民對官員也沒有什麼監督能力，例如應對新冠疫情，選舉的官員即使做得再差，也基本不用問責；中國現行制度的特點相對偏重協商，小集體、少部分人的利益也可以在協商中得到體現，另外，對官員的問責明顯較為嚴厲，大批官員已經因為抗擊疫情不利而被免職。

因為中西制度不同，從西方制度和價值觀出發來評價中國制度，自然會得出錯誤的結論，就好像如果用評價蘋果的標準去評價梨，梨子的顏色、形狀、味道一定和蘋果不同，但如果因此得出結論說梨子品質差，自然是錯到離譜。但是，有些人在生活中懂得不能用評價蘋果的方法去評價梨，同樣道理，卻偏偏不懂不能用一種制度的標準卻評價另一種制度。如果要評價，還是只能回到實踐，用客觀現實來呈現制度的優劣。

根據美國普林斯頓大學和西北大學2014年發佈的一項聯合研究顯示，經過考察了美國30年間的1779項政策，就富人、利益團體、普通民眾對政府決策的影響程度進行了評估。結果發現，在收入分佈中處於第90個百分值的富人對政府決策的影響力最大；利益集團也有相當的政治影響力；普通民眾對決策的影響力微乎其微。也就是說，從實證的角度看，美國現行的民主制度制定政策時，基層參與僅是形式上的存在，金錢才具有最大的力量，美國現行民主制度的本質仍然是金錢政治。

雖然未見對中國政策形成時各方影響力的相關研究，但我們直觀上可以看到，每次中央要出臺重大決策時，總是需要領導人分赴各地去實地調研，搜集各方意見，納入政策考量。照理，基層的意見應該有一定影響力。

所以，從實踐檢驗的角度看，形容中國共產黨偉大、光榮、正確是有事實支撐的，在近70年裡，中共領導中國人民確實取得了非凡的成就，即使從制度各有優劣的角度講，西方制度在保護個人權利方面有其優越之處，但綜合來看，盲目地、不講客觀事實地否定中國共產黨，不光與事實不符，而且在思想方法上存在重大缺陷。

我們在今年年初時，認為由於疫苗接種的逐漸普及、拜登刺激經濟計畫的推進、美國經濟逐步復蘇、中國經濟恢復良好、中美短期都不會收緊銀根等因素，經濟和貨幣環境都大致對股市友好。最大的隱憂來自通脹引發的貨幣收縮：“潛在的風險主要是如果美國利率大幅上升，或者當內地經濟恢復較好、出現一定通脹壓力時，貨幣政策收緊的速度過快，或令股市受遏。”（見1月中博文«港股短期內大調整機會微»）

現在回過頭看，我們對經濟和政策的預判大致與實際情況接近，有些出乎預料的是市場對通脹風險的釋放比我們的估計提前了。我們年初傾向認為通脹風險可能在2021年的下半年釋放，因為屆時經濟復蘇、刺激計畫逐步落地等會推升通脹，令收緊銀根的可能性上升，股市下跌的機會增加；但實際情況是，春節過後迅速升溫的通脹預期帶動美國國債息率快速上升直接造成了新經濟股的大跌，把通脹上升→收緊銀根→股市下跌的潛在壓力提前引爆，股市較預期更早承受了打擊，也變相消除了未來一個主要風險。

股市上半年炒作通脹風險，造成股市大幅波動的最大作用，是令美聯儲對通脹的態度相對明確。很明顯，事實證明美聯儲對收緊銀根態度相當謹慎。2月下旬，當市場炒作通脹預期升溫，造成美國十年前國債利息急漲，股市特別是新經濟股大跌時，美聯儲還有理由保持淡定，因為實際的通脹資料沒有明顯上升；但到了6月，當美國公佈的5月通脹資料（5%）達到13年新高的時候，美國十年期國債息率反而回落到年回報1.5厘以下，美聯儲在口頭轉鷹聲稱要將加快加息步伐造成美股大跌後，美聯儲主席鮑威爾趕緊又澄清表示，聯儲局不會因為擔心可能出現通脹，而先發制人地加息，聯儲局會等待實際通脹或其他證據，重申在就業市場和經濟出現廣泛而全面的復蘇跡象之前，聯儲局都不會加息。

翻譯一下鮑威爾的意思，不先發制人加息，實際就是以後再碰上諸如通脹預期上升一類的東西可以不用理了，美聯儲不會加息，必須要等到實際的通知資料上升再說。而且即使通脹資料上升，例如5月的通脹新高，如果美聯儲認為是短期現象，也是可以不理的。至於就業的全面復蘇，根據美聯儲官員的資料，目前就業資料離開回到疫情前還差700-800萬份工作，估計不到明年下半年恐怕都無法達標。

通脹預期上升可以不予考慮，實際通脹上升可以由美聯儲解讀為短期現象，就業市場回到疫情前大概率要等到明年，根據美聯儲這個態度，短期加息基本是不可能了，如果通脹資料持續高企，減少資產購買存在一定可能性，不過看美聯儲表現出來的‘鴿’樣，估計大概率也是大聲喊、小心做，很難太過進取。

當然，美聯儲露出‘鴿’底，也是受制於美國的實際情況，經濟和就業尚未恢復，通脹卻又上來了。如果為了壓制通脹收緊銀根，造成經濟復蘇受阻、股市大跌的話，經濟和就業的恢復就更遙遙無期了，因此，為了經濟和就業，暫時犧牲一下通脹，估計是未來一段時間美聯儲決策的主要考慮。

可以令美聯儲稍微減輕壓力的是，美國商務部上週五公佈的資料顯示，美國5月個人消費支出(PCE)物價指數按年上升3.9%，升幅符合預期；美國5月份核心PCE物價指數按月上漲0.5%，而預期為上漲0.6%，遜於預期；5月份實際個人消費按月下降0.4%。也就是說，從個人消費指數的角度、特別是月度比較來看，通脹持續上升的趨勢尚不明顯，美聯儲可以松一口氣、安心觀察多一段時間通脹走勢。

中國最近公佈的5月經濟資料全面遜於預期，其中，規模以上工業增加值按年增長8.8%，遜於市場預期增長9.2%；社會消費品零售總額按年增長12.4%，遜於市場預期增長14%。前5個月，固定資產投資按年增長15.4%，遜於市場預期增長17%。所以，雖然5月生產物價指數（PPI）按年上升9%，說明上游有通脹壓力，但考慮到5月全面遜於預期的經濟資料，加上在低位元徘徊的通脹資料，說明現在的經濟狀況並不過熱，市場也很難支持將上游的通脹壓力轉嫁給下游的消費者，帶動明顯的通脹上升。

事實上，央行也以實際行動證明並不是太擔心內地通脹升溫，6月24日，中國央行開展了300億元7天期逆回購操作，這是自今年3月以來，公開市場逆回購操作量單日首次超過100億元，央行通過此次操作，向市場注入了200億元資金，央行表示：目的是「為維護半年末流動性平穩。」

不管央行如何表示，毫無疑問，弱於預期的經濟資料和通脹資料給了央行放鬆銀根的更多空間，使央行不必過於關注高企的PPI資料，可以考慮給經濟以更多支持。

通脹升溫會否引致中美央行收緊銀根，造成股市下跌是今年以來市場關注的一個焦點。年初到現在，市場都在評估通脹前景和中美央行對通脹的態度。年初時，焦點主要集中在通脹預期上升帶來美國國債息率急漲，市場擔心美聯儲收緊銀根方面；現在，焦點主要集中在通脹資料已經大漲，通脹會否持續、央行容忍度有多大方面。

從目前情況看，相對於年初，目前中美央行的態度都已經較為清晰，美聯儲的態度實際就是經濟和就業優先，通脹只要不是太嚴重就硬抗。中國央行的態度則是以穩為主，但由於經濟復蘇的力度有下降跡象，且通脹不高，央行未來對經濟支持的力度有可能加強。

部分投資者仍然擔心通脹加劇會迫使央行收緊銀根，不過從中美近期的經濟資料看，通脹持續升溫的機會有限，中美經濟復蘇力度最強的階段都可能已經過去，通脹雖然未必會很快降溫，但越走越高的機會也不大。

由於中美都需要對經濟繼續提供支援，看來央行短期收緊銀根的可能性都不大，因此貨幣環境大致穩定，近期經濟資料雖有些轉弱，但中美經濟復蘇仍然大致良好，企業盈利增長仍較為強勁，對股市有利。

由於通脹前景和央行對通脹態度已經相對明朗，影響今年股市的最大風險大致已經為市場反應，未來中港股市有望再展升勢。

據5月18日消息，為進一步貫徹落實中國人民銀行等部門發佈的《關於防範比特幣風險的通知》《關於防範代幣發行融資風險的公告》等要求，防範虛擬貨幣交易炒作風險，中國互聯網金融協會、中國銀行業協會、中國支付清算協會聯合就有關事項發佈公告。公告指出，要加強對會員單位的自律管理。各會員單位要嚴格落實國家有關監管要求，恪守行業自律承諾，堅決不開展、不參與任何與虛擬貨幣相關的業務活動。

5月21日晚間，國務院金融穩定發展委員會召開第五十一次會議，會議提出三點大要求，其中很重要的一點是：打擊比特幣挖礦和交易行為，堅決防範個體風險向社會領域傳遞。 

簡而言之，按照新規則，中國境內的所有企業和個人基本都不能參與虛擬幣的相關業務，虛擬幣在內地已經沒有生存空間，不論是直接買賣、提供仲介、甚至挖礦等，都不被允許。

由於中國內地的企業和投資者是虛擬幣市場的活躍參與者，禁止他們參與導致虛擬幣普遍大跌，到5月23日，最引人注目的比特幣從高位5萬多美元跌到3萬多美元，乙太坊從高位4千多美元跌到2千多美元，其他各種虛擬幣也基本無一漏網、全體大跌。

內地加強防範比特幣風險

5月19日，國務院李克強總理在國務院常務會議上說：“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，貫徹黨中央、國務院部署，按照精准調控要求，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。”

由於中國政府對大宗商品漲價的關注和打擊，2月以來中港股市中表現強勢的鋼鐵、有色等商品板塊，近期全線出現急跌。

結合之前財政部、稅務總局發佈的《關於取消部分鋼鐵產品出口退稅的公告》，自2021 年5 月1 日起，取消部分鋼鐵產品出口退稅，對生鐵、粗鋼、再生鋼鐵原料、鉻鐵等產品實行零進口暫定稅率；適當提高矽鐵、鉻鐵、高純生鐵等產品的出口關稅，調整後分別實行25%出口稅率、20%出口暫定稅率、15%出口暫定稅率。

這個調整退稅的公告，很明顯有不鼓勵出口的意思，與中國長久以來鼓勵出口的導向有明顯分別，如果成為常態，有可能標誌著中國長期實行的鼓勵出口政策的根本性變化，對全球商品市場和通脹都可能有巨大影響。

過去，在中國鼓勵出口政策的指揮棒下，中國一方面高價進口上游原材料商品，另一方面低價出口工業產品，造成了原材料商品上漲的上游通脹，和壓抑全球物價的下游低通脹甚至無通脹，自己僅賺取了微薄差價，還常常被進口國冠以各種傾銷之名來打壓。以目前的實際情況看，鼓勵出口政策，除了大量累積美元儲備外，其他的好處並不明顯。

內地鼓勵出口風向有變

如果國家不再鼓勵出口而代之以進出口平衡，一方面對上游原材料的需求會減弱，會壓抑上游的通脹，另一方面出口減少會帶來中國產品漲價的效果，不再幫助進口國壓抑其內部通脹。進口國（例如美國）內部通脹上升會迫使其貨幣政策更加小心，不敢再不負責任亂開印鈔機，也會迫使其儘量控制大宗商品價格以免加劇通脹。對中國而言，減少退稅減少出口可以帶來出口產品提升價格的作用，企業的盈利狀況反而可能改善。當然，中國累積美元外匯儲備的速度可能減慢甚至出現倒退，不過在美國大開印鈔機、美元長期價值存疑的情況下，減少持有美元未必是件壞事。

另外，雖然疫情在西方國家逐漸受控，但在新興市場國家仍然蔓延，影響其生產能力的恢復，從全球來看，訂單轉向中國有一定的不可替代性，即使中國減少退稅、甚至提高產品價格，出現訂單大量流失的機會也不大。

從這些情況看，有利於上游大宗商品炒作的環境開始有變化，中國的政策變化和西方國家對待大宗商品漲價的立場可能都對大宗商品炒作不利，資金流向舊經濟板塊的勢頭可能難以繼續。

目前大的形勢方面，由於美國經濟復蘇進度較理想仍有落差，以恢復充分就業為首要目標的美聯儲自然希望繼續維持寬鬆貨幣政策一段較長時間以支援經濟，但通貨膨脹資料越來越高又令美聯儲無法完全無視通脹威脅，在這種兩難境地裡，估計美聯儲的最佳政策選擇只能是，一面實際維持寬鬆政策，一面時不時向市場喊話表示考慮收緊貨幣政策以壓抑通脹。

中國以至全球資金流向待變

中國方面雖然經濟恢復不錯，但消費尚未完全恢復，貨幣政策也需要繼續支援經濟。另一方面，房住不炒，表外金融業務受控，PTOP投資受限制，虛擬貨幣禁止投資，這些過去分流資金的管道不同程度受到限制後，剩下的主流投資管道就是股市，因此，資金繼續流向股市的大勢大概率仍將持續。

2月下旬以來，在美國十年期國債息率急漲，市場擔憂通脹加劇導致美聯儲加快收緊貨幣政策的陰影下，股市資金出現大輪轉，大量資金離開新經濟股流入舊經濟板塊，大宗商品就是最受益的板塊之一，現在隨著形勢轉變，美國利息前景大致穩定，大宗商品的炒作環境傾向不利，資金有可能再次輪轉，離開舊經濟股流入新經濟部分。

在美國利率難升，通脹明顯上漲的情況下，美國的實質負利率情況可能加劇，雖然大宗商品受政策制約，前景有些不明朗，不過黃金卻可能受益。

自今年2月下旬以來，港股開始了一輪較大的調整，恒生指數調整超過了10%，新經濟股則普遍有20-30%的調整，部分跌幅較大的調整幅度甚至接近40-50%，總結起來，導致本輪調整的主要原因有下面幾個：

一、美國10年期國債利率急漲

觸發本輪調整的直接原因是：基於對美國經濟復蘇的樂觀和對未來通脹將有較大升溫的預期，加上美債的供應增加和需求下降，美國10期國債年收益率從1月底約1厘左右急速上升到3月中下旬的1.7厘以上。

由於美國國債收益率對全球利率水準影響較大，美國10年期國債利率急升使得全球股市普遍受壓，特別是估值水準較高的新經濟股受利率上升的打擊更大；另一方面，去年至今年初，新經濟股普遍累積較大升幅，本身也有一定的調整壓力，諸種因素共同作用下，大量資金離開估值較高的新經濟股，流入估值相對較低、股息回報率較高的舊經濟板塊，造成股市、特別是新經濟股的較大調整。

二、中國金融環境逐步正常化

由於中國對疫情控制得力，中國率先走出了疫情，基本恢復了經濟的正常活動，2020年中國經濟成為了全球唯一正增長的主要經濟體。但是，經濟的較好恢復也帶來了疫情期間推出的寬鬆金融政策的逐步退出，金融環境寬鬆程度有所收緊。

資料顯示，2020年中國宏觀經濟的杠杆率，從2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅為23.6個百分點。這個增幅雖然較之其他發達經濟體的杠杆率增幅為低，仍處較高水準。隨著中國經濟恢復，貨幣寬鬆程度下降，央行的分析資料顯示，2020年四季度和2021年一季度杠杆率分別下降1.6、2.6個百分點，說明自去年第四季度起，信貸的增速相對經濟恢復的速度有所放慢。

國家金融與發展實驗室（NIFD）在近期發佈的《2020年度中國杠杆率報告》中預計，2021年中國宏觀杠杆率將在上半年有所下行，從當前的270.1%下降到267%左右，隨後再回升至270%，全年宏觀杠杆率與上年持平甚至會略有下降。說明全年金融環境相對偏緊的時間主要在上半年，下半年將有一定好轉。

三、整頓市場秩序

今年以來，政府對大型互聯網平臺涉嫌壟斷的監管，對各大互聯網平臺都有一些負面影響，各大平臺也面臨不同程度的罰款和整頓。由於互聯網平臺公司是港股新經濟公司中的重要組成部分，這些公司面對的負面影響和不確定性，令市場受到一定壓力。

另外，大型金融公司（如華融）傳出可能需要重組的傳言，中國政府尚未明確表態將支持公司，對債券市場有廣泛不利影響，同樣打擊投資情緒。

不過，進入5月後，上述影響港股的不利因素已不同程度出現改善。

美國的國債收益率已經大致進入橫行震盪區，短期再度急升的可能性有限。主要因為美國刺激經濟需要大量資金，相當部分資金需要通過發債解決，利率上升會增加付息成本，對大量發債不利；另一方面，利率急升對經濟復蘇有負面作用，目前美國的經濟復蘇並不穩固，失業率仍處高位，未必可以承受進一步的利率急升。因此，美國國債利率很可能需要等待通脹情況進一步明朗化後，才會走出當前的橫行震盪區。

中國一季度宏觀杠杆率下降2.6%，資料已經大致接近國家金融與發展實驗室預測的今年宏觀杠杆率低位（267%）。也就是說，如果預測正確，市場目前大致處於全年金融環境最緊的階段，之後隨著宏觀杠杆率上行，金融環境有望較前寬鬆，對股市有利。

在各大互聯網平臺中，阿裡已經被罰款，其他互聯網平臺預計也有望短期完成整改，未來整頓市場秩序對股市的負面影響，可能逐漸減弱。

展望未來，股市可能有以下利好因素：

今年七一是中共成立100周年大慶，根據過去經驗，大慶期間股市有較大機會表現較好，目前距離七一大慶時間不足2個月，股市逐步走好的可能性較大。

中國一季度經濟增長18.3%，略低於預期。中國4月份綜合PMI產出指數為53.8%，比上月回落1.5個百分點，反映市場需求恢復力度仍有不足。中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議指出，要辯證看待一季度經濟資料，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。要精准實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水準均衡。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。

政治局會議的精神，明顯傾向於認為經濟沒有那麼好，因此貨幣政策不能太緊，對股市有利。

拜登政府提出的2.3萬億美元的基建計畫和加稅構想，已經遭到共和黨的狙擊，看起來順利推進的可能性不大，因此，市場之前預期美國經濟在拜登刺激計畫的推動下有強勁增長，實際情況可能未如理想。如果美國經濟弱於市場估計，通脹也可能弱於預期，美國的貨幣寬鬆政策就可能延續更長時間。

綜合以上討論，由於舊有的負面因素已不同程度被消化，未來對港股有利的因素逐漸增加，因此，港股走出調整的可能性不低。