最新消息

13
一月
港股全年低點可能在一季度出現

目前來看,影響今年港股走勢的有以下幾個重要因素,有些較為確定,有些尚在發展中。

較為確定的重要因素有兩個:

首先是估值較低。

經過去年的反復下跌,港股的估值總體來說處於一個較為便宜的水準。據統計,港股目前的市賬率(股價/帳面值)約在1倍左右,屬於歷史較低水準;而據恒生指數公司的資料,恒生指數12月底的市盈率(股價/每股盈利)為15.47,雖然不算歷史低位,但主要是由於近年恒生指數成分股中大量增加了科技股的比重,而科技股的市盈率較傳統的金融地產股為高所致。

如果看反映科技股走勢的恒生科技指數和反映內地企業的恒生國企指數表現,恒生科技指數從去年初最高約11000點左右,跌到2022年1月6日最低的約5231點,跌幅超過50%;國企指數從去年初最高為約12272點,跌倒2022年1月6日最低約7942點,跌幅約35%。以兩大科網科技龍頭騰訊和阿裡為例,騰訊和阿裡的動態市盈率都已不足20倍,處於近些年的低位元,遠低於歷史高位的80倍以上水準,也遠低於美國科技龍頭的估值水準,具備了一定的安全邊際。

其次是中國的宏觀政策將轉向寬鬆。

2021年港股走勢遭遇重大壓力,其主要原因有二,一是貨幣政策逐步收緊,市場的資金狀況漸趨緊張,對港股走好不利;二是對多個領域的加強監管,監管力度迅速增加令一些企業的業務前景不明朗,影響了投資者信心。

2021年第四季度開始,隨著中國經濟增長趨緩的壓力越來越明顯,中國政府開始調整傾向收縮的宏觀政策,在貨幣和監管方面都有一些放鬆的跡象。

2021年12月的中央經濟工作會議,基本確定了2022年的政策方向。對於經濟增長,明確了要“堅持以經濟建設為中心”和“實現質的穩步提升和量的合理增長”,即要扭轉經濟減速的勢頭,令經濟回到合理增長的軌道上;對於貨幣政策,提出了“跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”,即對當前經濟減速的現狀,要用“逆週期”、就是寬鬆政策進行調控;對於監管,提出了“調整政策和推動改革要把握好時度效,堅持先立後破、穩紮穩打。”由於去年下半年的一些強監管政策出臺較急,沒有與市場很好溝通,也沒有考慮限制原有業務模式後新的業務框架如何建立,造成了對相關上市公司重大打擊的後果。新政策明顯希望減少因加強監管引發的業務前景不明朗,對於增強投資者信心有利。

根據會議精神,簡單來說,2022年的政策方向可以概括為:要扭轉經濟減速的勢頭,恢復經濟合理增長,因此要採用較為寬鬆的宏觀政策,貨幣政策在考慮“跨週期”的平穩之外還要考慮“逆週期”的寬鬆,是一個平穩加寬鬆的組合,監管則從過去的只考慮監管,改為綜合平衡,以減輕造成的震盪,政策的方向對股市有利。

仍在發展中的重要因素也有兩個:

一是中國經濟減速勢頭何時可以扭轉。

由於宏觀政策放鬆的力度有限,不足以扭轉經濟下行勢頭,2021年第四季度的經濟增速大概率要低於第三季度的4.9%。2022年一季度,由於疫情、冬奧會、春節、房地產資金緊張、經濟下滑慣性等因素影響,情況也不樂觀。因此,未來中國經濟的走勢,一定程度取決於寬鬆政策的力度何時可以完全對沖各種負面因素的影響。

從目前情況推測,隨著寬鬆政策力度的逐漸增強,政策的支持和負面因素的壓力可能在一季度某個時點達致平衡。一季度的經濟增速可能是全年低點,經濟增長可能從二季度起逐季改善。

二是美國的收緊寬鬆政策力度如何?對港股有多大影響?

根據美聯儲發佈最近發佈的議息會議紀要,官員們認為,不斷上升的通脹和緊俏的勞動力市場可能要求“較他們此前預期更早或更快地”提高短期利率。美聯儲將徹底結束量寬購債的時點從2022年6月提前至3月中旬,越來越多的市場人士認為3月可能是疫情後首次加息的時間。同時,部分美聯儲官員希望在加息後不久開始縮表。

應該說,較之一直以來美聯儲對收緊量寬態度曖昧的過去,美聯儲這份會議紀要顯示出來的態度明顯較為激進。不過,考慮到美國的天量國債和其經濟對股市的依賴,一旦美股走弱,美聯儲口硬手軟的可能性也不小,也就是說,美聯儲最後未必會完全實現其鷹派路線圖。

美聯儲收緊貨幣政策通常都會帶動新興市場資金回流,引發新興市場的股市動盪。不過,由於屢次金融風暴的教訓,現在新興市場國家很少採用固定匯率制,因此由於美元外流、匯率崩潰引發大型金融動盪的機會有限。對於港股來說,由於中國出口旺盛,而之前逆差的服務貿易(旅遊、留學等)又因疫情而大量減少,美元大量湧入,人民幣處於強勢通道,因此美國收緊寬鬆政策預計對中國的影響有限,從近期的資金流向看,外資持續流入中國國債市場,顯示出對人民幣的信心,而港股受益於人民幣的穩定和中國資產的吸引力,預計也不易出現大規模資金外流。

美國收緊寬鬆政策引發美股大跌進而增加港股壓力的可能性雖然存在,但考慮到現在的美國很難長期承受股市大跌對經濟的拖累,因此一旦美股遇到較大壓力,估計美聯儲有較大可能調整收緊寬鬆政策步伐,以支持美股。

綜合以上討論,港股的低估值和內地寬貨幣較為確定,對港股回升有利;中國經濟何時見底尚不明朗,不過有較大可能低點在一季度出現,美聯儲雖然態度轉鷹,不過仍存變數,而且其收緊寬鬆政策預計對港股的影響有限。因此,預計港股可能在一季度見底,之後在經濟增長加速下有機會出現估值修復行情。

6
一月
扭轉中國經濟下行勢頭可以考慮兩招

2021年12月8-10日,中央經濟工作會議在北京舉行,分析經濟形勢,部署2022年經濟工作。會議突出了一個“穩”字,要求“各方面積極推出有利於經濟穩定的政策,政策發力適當靠前。”換言之,中央對2022年的經濟增速是有要求的,簡單來說,就是不能“不穩”。因為,“(2022年)將召開黨的二十大,這是黨和國家政治生活中的一件大事,要保持平穩健康的經濟環境、國泰民安的社會環境、風清氣正的政治環境。”

但是,中國經濟想要在2022年保持平穩是不容易的,因為會議指出,“我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。”需求收縮,主要是受疫情影響,較為嚴格的防控措施對社會需求造成一定負面影響;供給衝擊則主要與減碳、限制或淘汰落後產能有關,比如前不久的拉閘限電等;預期轉弱一定程度與房地產在調控下進入下降軌,上下游產業鏈受到波及,很多房地產企業經營困難,樓價下跌、市場觀望情緒濃厚有關。

中國經濟2021年第三季度增長4.9%,第四季度有專家估計經濟增速可能跌穿4%。中央經濟工作會議雖然沒有明說,但傾向很明顯,2021年下半年的經濟表現,大致可以歸入“不夠穩”的範疇。因為會議認為,要“推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。”,專門強調了要“增量”。

既然4.9%以下的增長可以大致認為屬於“不夠穩”,那麼,有理由認為,“平穩健康的經濟環境”之含義就是,2022年的經濟增速應該確定在5%以上,大約在5%-6%之間。

根據目前的經濟狀況,2022年1季度受到經濟下滑慣性、春節、房地產年末資金緊張、疫情、冬奧會等的影響,預計經濟增長很難有大的改善,甚至可能弱於2021年第四季度。假定2022年1季度實現的經濟增長在4%左右,那麼全年想要達到平均5%以上增速,就需要後三個季度經濟增速逐季上行,平均達到約5.5%左右水準。

一般來說,經濟增長主要由三個方面組成,一是出口、二是投資(主要是基建)、三是消費,從目前情況看,2022年由於西方和許多其他國家普遍實行與病毒共存策略,強行開放經濟,生產的恢復將好於過去,對中國產品的需求很難維持2021年的高增長,中國出口增長將面臨較大的困難,難以承擔拉動中國經濟增長的重任;基建方面,由於傳統的鐵公機建設已漸趨飽和,投資的效率降低,難以找到足夠具備經濟效益的傳統基建項目。而以資訊化為核心的新基建,專案的規模一般較小,拉動經濟的力度不夠強勁。另外,房地產市場的快速冷卻,造成地方政府因賣地困難進而出現財政困難,加上近年來限制地方政府的隱形負債,地方政府本身也缺乏投資基建所需的財政資源;消費則受制於疫情和房地產市場全面轉弱所帶來的前景不明朗,市場的消費信心不足,對需求造成一定不利影響。

從出口、投資和消費這三駕馬車拉動經濟的現狀看,出口基本可以不用考慮,指望出口繼續高增長不現實;基建,一是要有足夠的專案,二是要解決地方財政資源不足的問題;消費,刺激消費首先要解決市場預期轉弱,民眾不願消費的問題。

近兩年政府支援經濟的手段主要有減稅降費、推動金融系統增加向中小企業貸款等,總體來看,有一定效果但離開足以支持經濟持續健康成長仍有距離,因為不像投資專案可以直接增加GDP一樣,刺激經濟政策的受益物件,其行為和考慮較為複雜多樣,並不一定會迅速帶來增加投資或消費、進而支持經濟的效果。

綜上所述,現階段中國經濟面對的情況是:目標明確,2022年需要保證大約5%以上的經濟增速;現狀清楚,經濟面對壓力較大,需要儘快扭轉經濟走弱勢頭;路徑尚不明朗,雖然方向是依靠刺激基建和消費達成穩增長目標,不過刺激基建所需的地方政府財力何來,以及如何解決民眾預期轉弱不願消費的問題,仍不確定。

針對房地產

傳統上,刺激消費主要的抓手是房地產和汽車,因為這兩個行業產業鏈長,對經濟影響較大。不過在“房住不炒”的政策下,全面刺激房地產不可能,但是,房地產畢竟是一個對中國經濟影響巨大的行業,不刺激並不意味著不可以平穩發展。本次會議對房地產業的要求是:“加強預期引導,探索新的發展模式,堅持租購並舉,加快發展長租房市場,推進保障性住房建設,支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求,因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展。”

按會議精神,未來的房地產業發展有兩個重要方向,就是長租房和保障性住房。去年下半年房地產加強調控以來,房地產市場發生了很大變化,其中一個突出現象就是房子從以往民眾追逐的熱門商品變成了避之不及的冷門,價格下跌、需求不足,而一些地方政府為了維護本地房地產市場的平穩,紛紛推出限跌令限制樓價下跌,於是房地產銷售更加困難,房地產開發商資金無法迅速回籠、面臨債務危機,又進一步加深了房地產市場的不明朗。政府雖然推出了一些放鬆按揭、開發貸、房企發債、允許優質房企承債收購等政策,但房地產行業面臨的資金緊張問題尚未得到根本解決。

如果可以考慮由央行通過長期貸款的形式,向財政部或地方政府專門成立的特殊目的公司注入資金,然後由特殊目的公司根據各城市的經濟規模、房地產市場現狀、近幾年人口流動情況等因素,設計公式、綜合平衡,分步向當地的開發商購入滯銷房屋,並將這些房屋用於長租房和保障性住房,理論上可以兼顧各方面利益。

這個辦法的好處是可以比較快地解決大部分困難房地產開發商的現金流不足問題,也加快了長租房和保障房的房屋來源獲得(不用臨時找地建),還可以避免土地等資源的浪費。因為一面是房地產開發商的房屋賣不出去,另一面還要再建大量長租房和保障房,肯定存在重複建設問題。

房地產企業的現金流問題一定程度得到解決,大量難以銷售房屋轉化為長租房和保障房,減輕了市場的銷售壓力,也令房地產市場的前景恢復穩定,對改善民眾對前景的預期、增強消費信心都有正面作用。

這個辦法會否再次帶動房地產的炒風,像棚改貨幣化一樣造成新一輪房價上漲?從現在市場的情緒看,可能性很低。俗話說,一朝被蛇咬,十年怕井繩。相當多民營房地產企業在本輪調整中受創極深,對國家推動“房住不炒”的決心印象深刻,如果有機會脫離困境,有較大的概率將會收縮陣線、穩健經營,而不是再度大舉增加杠杠。另外,棚改貨幣化是直接以貨幣補償給拆遷居民,而後居民再到商品房市場上購買住房,大量購買力同時湧入市場,自然容易帶來房價暴漲。而政府收購開發商房屋用於長租房和保障房,市場上只有政府一個大買家,議價能力強,不光不會帶來房價暴漲,反而可以爭取到大量買房折扣,降低成本。

對於地方政府由於經濟下行和賣地困難所導致的財政困難,也可以考慮類似的措施,同樣由央行向財政部專門設立的特殊目的公司發放長期貸款,由特殊目的公司根據各城市經濟規模、經濟發展趨勢、近幾年人口流動情況等因素,設計公式、綜合平衡,分步向當地政府購入當地的公路、橋樑等基礎設施,協助地方政府變現一部分手頭資產,改善其現金狀況。

這個辦法的好處是可以改善地方政府負債發展所產生的財務壓力,如果地方政府長期依賴負債投資基建資產,而基建資產又無法變現的話,地方政府必將面臨資產越來越大、債務負擔越來越重的情況,最後不可持續。

針對基建資產

如果可以協助地方政府變現一部分基建資產,改為由國家長期持有的話,地方政府的負債狀況將有所好轉,也會有財力再度進行新的基建投資。

以上兩招,一招可以一定程度解決房地產市場前景不明朗、民眾“預期轉弱”問題,對增加消費有利;一招可以一定程度解決地方財政困難、無力投資問題,對投資拉動經濟有利。

3
一月
虛擬貨幣的邏輯缺陷

今年是虛擬貨幣的豐收年,不管是久負盛名的比特幣,還是新的熱門幣狗狗幣、柴犬幣,都漲得不亦樂乎。虛擬貨幣又稱加密貨幣的擁躉隊伍越來越大,投資界的網紅、新晉全球首富、特斯拉的大股東馬斯克,就在狗狗幣上翻雲覆雨,時贊時彈,令狗狗幣的價格大幅波動。而作為虛擬貨幣的鼻祖和代表的比特幣,更是大進了一步,居然在今年9月成為薩爾瓦多國家的法定貨幣,正式從虛擬走向了現實。

 

但是,除了擁躉隊伍的擴大,反對的陣營也在擴大,中國就在9月全面禁止了虛擬貨幣的交易,靠電腦算力挖礦(生產虛擬幣)的行為同樣被禁止,而據市場消息,俄羅斯和印度也將立法禁止虛擬貨幣交易。

和傳統的法幣相比,以比特幣為代表的虛擬貨幣具有一些較為不同的特點,為投資者提供了傳統法幣之外的另類選擇,不過,其中同樣也蘊藏著巨大風險。

 

近些年投資者熱衷於追逐虛擬貨幣,本質上其實是對現代貨幣制度和以國家主權背書的法幣的不信任,因為客觀上看,全球的鈔票都越印越多了。以地位接近全球央行的美聯儲為例,從2008年金融海嘯都現在,美聯儲的資產負債表從大約9000億美元膨脹到現在的接近9萬億美元,上漲了接近9倍,印鈔速度之快令人影響深刻。

 

鈔票既然越印越多,民眾對未來通貨膨脹的擔憂自然也就越來越大,因為誰都知道,物質生產速度是無論如何也不可能追上印鈔速度的。於是,為資產尋找各種保值增值的管道成為投資者的普遍願望,虛擬貨幣也逐漸受到投資者青睞。

虛擬貨幣所標榜的、不同于傳統貨幣的幾個特點包括:供應有限、去中心化、交易匿名安全等,其中最吸引普通投資者的主要是供應有限。

 

與傳統法幣由中央銀行決定貨幣供應量的方式不同,虛擬貨幣的產生執行的是一套固定的電副程式,根據這個程式,最多只能產生出確定數量的虛擬貨幣(電子符號),無法增加。比如按最著名的比特幣程式,協定數量的上限只有2100萬個。

 

限定供應數量上限的辦法看似可以避免法幣無限量供應的弊病,不過,這只是事情的一方面,事情的另一方面是,既然無法在單一幣種上突破上限無限供應,虛擬幣的供應商可以另闢蹊徑,用增加種類的辦法避開單一幣種有協定上限的限制。

 

目前的情況就是如此,比特幣的上限2100萬個無法突破,但聰明的虛擬幣供應商就創造了另外一些虛擬幣來補充供應,於是什麼乙太坊、幣安幣、泰達幣、狗狗幣、柴犬幣等總共9000多種各種各樣的虛擬幣被創造了出來,理論上,只要有需求,這個名單可以無限延長,保證隨時都有充足供應,因為,虛擬幣的供應增加並不難,寫一個新程式就可以創造一種虛擬幣,非常簡單、快捷。

 

邏輯上,可以間接無限供應的虛擬幣最大的優勢就無法成立,雖然有些人會堅持虛擬的單一幣種例如比特幣的供應數量就是有限,但問題是,比特幣與其他虛擬幣相比,同樣都是電副程式的產物,同樣都遵循有協定數量上限的規則,除了比特幣程式發行的早一些、知名度高一些之外看不到任何本質上的不同,如果可以用比特幣作為貨幣使用,為什麼不可以用其他虛擬幣同樣作為貨幣,而一旦所有的虛擬幣都可以作為貨幣,那不就同樣是貨幣無限量供應?而且由於沒有中央銀行在中間的控制,虛擬幣超發的情況只會比法幣更嚴重。

 

法幣和虛擬幣的另一大區別是,法幣是有國家主權背書的產物,具有強制性,也有國家稅收做擔保。虛擬幣有什麼保障呢?由於虛擬幣去中心化的特點,沒有發行中心,也沒有人對虛擬幣的價值負責,只有市場的認受性支持。就是說,一種虛擬幣,有人願意用,為市場所接受,就有價值,否則就沒有價值,這中間,沒有強制性,也沒有擔保。因此,虛擬幣,哪怕是最強的比特幣,其實蘊含的風險相當大,今天有人願意投資,比特幣就看似有很高的價值,但一旦有一天,由於某種不可預計的原因,突然大戶不願意投資了,比特幣的價值就有很大的機會大幅下降。

如果單單考慮主權貨幣的無限制發行弊病,希望找到一個有限供應的貨幣做替代,那麼回到金銀作為貨幣或者將貨幣發行與金銀掛鉤就可以解決這個問題。金銀在歷史上本來就是貨幣,具備價值和市場的廣泛認受性,且無法為中央銀行印製,理論上比虛擬貨幣安全和可靠得多。

 

如果是考慮增加交易的便利性,那麼將法幣數位化,發行數字貨幣就可以解決這個問題,中國人民銀行在全球率先落地數字人民幣,並正逐步推動數字人民幣廣泛應用,就是朝向這個方向的重要一步。

 

虛擬貨幣真正不易為現行貨幣體系取代的一點是交易的隱秘性,不過這一點對於國家的金融管理卻未必有好處,雖然隱秘交易可以保護個人隱私,但卻同時方便了洗黑錢,令非法交易難於被監控,而且大量的金融交易游離於監管之外,令政府無法準確掌握國家的金融狀況,也就無法有效地調控經濟,對經濟的平穩發展不利。

 

所以,虛擬貨幣要想成為真正的貨幣不太容易,有很多障礙要客服,其背後邏輯也不能釋除市場疑慮,現階段,在資金氾濫的情況下,虛擬貨幣可能有一定投機價值,但其長期價值成疑。

23
十二月
強迫總是不行的

1927年9月,開國領袖毛澤東領導的秋收起義在國民黨的打擊下失敗。僅僅一周,原有5000多人的起義部隊,只剩下不足1000人和48匹馬,部隊中彌漫著一片失敗主義氣息,不少意志不堅定的人,紛紛想找機會離開。據親歷者的回憶,那時,逃亡變成了公開的事,投機分子紛紛互相詢問:‘你走不走?’‘你準備上哪兒去?’等,起義隊伍遇到了嚴峻的生存挑戰。

 

起義失敗了,隊伍剩下不足20%,前路茫茫還要面對國民黨的圍剿,按一般人的思路,這時候應該一個人也不許跑,已經剩下不到20%了,再讓大家隨便跑,那隊伍不就徹底散架了嗎!

 

可是,領導起義的毛澤東的回答卻和常人所想不同,面對人心渙散的局面,毛澤東的選擇是:參加革命,完全是自願。願留者留,不願留者,根據路途遠近,發3至5元(銀元)路費。後來,有幾十人選擇領路費離開隊伍,但是,隊伍卻因此純潔了,凝聚力也大大加強了。

 

以後,共產黨領導的隊伍一直堅持了這個原則,願來者歡迎,願走者歡送,還要發給路費。這個原則,從後來的事實看,對於增強部隊的戰鬥力很有好處。與這個原則做法相反的國民黨軍隊,就是嚴防逃跑離隊的。國民黨的兵源主要靠抓壯丁,當官的基本把士兵當成自己的私產,逃跑就意味著私產的損失,自然要嚴加防範,一旦發現,輕則各種刑罰,重則直接殺死,以警戒其他士兵。

 

按這兩種不同原則帶兵的國共兩黨軍隊,在抗日戰爭時期的敵後戰場上,發生了一個很有意思的對比。由於日軍兵力有限,主要集中在城市和交通線,因此共產黨領導的八路軍新四軍就廣泛地深入敵後,把主力部隊分散成一支支小隊伍,在日軍無法佔領的農村發動群眾、擴大隊伍、建立抗日政權。這個做法很有成效,共產黨控制的地盤一天天擴大,隊伍也越來越多。於是,國民黨也想學習,同樣派隊伍去開展敵後遊擊戰,發展自己的勢力。但是,最終的結果卻是大相徑庭。國民黨派往敵後的部隊,或投降於日軍,或被迫退出。總之,到抗戰結束的1945年,國民黨在敵後幾乎沒有留下任何真正有實力的武裝。

 

國民黨在敵後發展失敗的原因有很多,但其中很關鍵的一條就是無法做到分散遊擊,因為一分散,不用日軍打,國民黨的軍隊往往就自己逃亡了。於是不敢分散,只能集中較大的部隊與日軍硬打,但這種戰法,面對戰力較強的日軍,自然就悲劇居多了。而共產黨的隊伍就沒有這個顧慮,普遍的情況是,出去一小隊,發展回來一大隊。到抗戰結束,當初兩三萬人的八路軍新四軍,加上各種武裝已經發展到百萬之眾。

 

靠自願的共產黨軍隊從兩三萬壯大到上百萬,靠強迫的國民黨軍隊進入敵後的六七十萬軍隊最後基本啥都沒剩,這個巨大的反差在一定程度上反映了自願與強迫的天壤之別。

 

以反修例為名發動的黑暴動亂,在中央政府祭出「國安法」這一利器之後,表面上基本消停了。但是,樹欲靜而風不止,有些不死心的敵對分子潛伏下來伺機再度作亂,另外部分對「國安法」心懷不滿的人,則考慮移民他去。

近日有個新聞,醫管局16日公佈,將會協助員工置業,推出低息貸款計畫,只要服務滿三年,便可申請,貸款額暫定是三至四年的年薪,上限為五百至六百萬元,借貸利息低至1%,貸款年期不超過二十年。原因呢,據說是因為在移民潮下,醫管局人手流失問題日益嚴重。實事求是地講,選擇移民他去的醫護中,恐怕有相當部分是對「國安法」和中央全面管治權心懷不滿,對這些人,置業優惠有多大的吸引力首先就成問題;其次,對於不認同中央管治權,不考慮國家安全利益的人,又有沒有必要想盡辦法挽留他們呢。

 

按照中國革命的歷史經驗,不自願,靠勉強、強迫或者利誘的辦法想長期留住人是不容易的。國民黨的軍隊,威逼利誘樣樣齊全,但是一到了敵後,就是沒有凝聚力,就是維持不下去,錢給得再多也沒用。留得住人,留不住心,一時留住了,長期也無法持續。而且,勉強留人還有一個壞處,就是會毒化環境、破環團結,心懷不滿者散佈的負面言論和做出的破壞可以讓一個集體離心離德、失去戰鬥力,最後得不償失。

 

所以,勉強留人,既無必要,也未必是好事。還是應該遵循自願原則,想走的就讓別人走,但同時也應該讓想來的人能來。譬如香港醫護界,就應該放開懷抱,讓各地合資格願意來港工作的醫護能夠來,不要為保護自身利益,人為設置障礙,影響服務市民。否則,就是有意製造困難,將小團體的利益淩駕於社會整體利益之上,應該為社會所反對。

近幾年來,為了打壓中國,美國強迫許多國家和企業在中美之間二選一站隊,同樣是一種將自身願望強加於人的惡劣行為,難以持久。

 

如同所有的強迫行為一樣,美國憑藉超強國力,壓迫其他國家和企業限制與中國的生意往來,漠視了其他國家和企業的自身願望和利益,將他們在不自願的情況下綁上美國圍堵中國的戰車,長期來看,是不可能成功的。

 

 

因為只有自願,才會有持續堅持的動力,這是規律,是人性的普遍情況。靠強迫,即使一時勉強遵守,一旦強迫的力量下降或者自身反抗的力量增強,就會想要擺脫被強迫的狀態。近日阿聯酋暫停採購美國軍機,又一次證明了強迫難以持久。阿聯酋14日突然宣佈暫停採購美國F-35戰機的軍購案,以抗議華府因擔憂中國「間諜活動」所訂定的嚴格條件。這項龐大軍購案涉及全球最尖端F-35戰鬥機、「死神」無人機和其他先進軍需品,總值二百三十億美元。

阿聯酋不願意在中美之間選邊,希望與中美都保持友好合作關係,這是大多數國家的常見心態。美國卻偏要強迫它,於是遭遇阿聯酋暫停採購的反擊,讓美國進退兩難。美國的困境凸顯了美國靠強迫他人實現自己企圖的策略違反了客觀規律,長遠必定失敗。

 

再強大的力量,靠強迫都難以持久。這個規律告訴我們,要想將一件事做好,主要還是要依靠自願。

17
十二月
港股2022走勢有望好轉

市場的走勢常常是出人意料的,港股尤其如此。身處中美兩大勢力的夾縫之間,中資外資對港股都有一定影響力,但又都沒有絕對影響力,於是中外各種因素都在港股有所反應,而反應的程度卻又不確定,有時中國因素的影響大一些,有時美國因素的影響大一些,令港股走勢更加難測。

今年以來,港股面臨了幾個較大的衝擊:

首先是年初市場擔心美國經濟逐步恢復導致通脹上漲,美國10年期國債息率急漲至超過年息1.7厘水準,令科技股為代表的增長股受壓,港股中的科技板塊也跟隨美股大跌。不過吊詭的是,美國3月時的通脹指數CPI同比增長2.6%,結果因為擔心通脹上升、10年期國債息率沖過1.7厘;而美國11月的通脹指數創出40年新高,同比上升6.8%,結果10年期國債息率卻跌倒不足1.5厘,市場反應的邏輯前後變化很大。

僅僅是擔心未來通脹上升,國債息率就可以急漲,通脹真的來了,國債息率卻反而下跌,僅用通脹預期已經很難解釋美國國債息率的反常變化,因為面對當前的高通脹,對未來的通脹預期沒理由反而比年初低,所以很明顯,近期的美國國債息率下降不是因為通脹預期走低,而有較大可能是純屬熱錢流動的結果。另一方面,美國國債息率在低位徘徊的現實,也說明市場並不認為美聯儲有條件較為激進地提高利率。

 

看起來,年初香港科技股帶動的股市大跌,主要還是受美國可能抽緊銀根引發的市場資金尋求避險的行為導致,和通脹的實際變化關係不大。

其次是中國政府今年推動的監管風暴,政府對科網、教育、醫療、住房等和民眾生活關系密切的各個領域不斷加強監管措施,其中一些政策留給市場消化的時間很短,對這些板塊形成了較大壓力。

大致而言,政府的強監管雖然對中國經濟的長遠發展有利,但對受影響公司的業務增長前景確實造成了一些不利影響。如像科網平臺過去可以憑藉資金實力和影響力,不斷介入各個新領域,擴大業務規模,保持較快增長。加強監管後,所有涉嫌壟斷、靠資金實力擠壓中小企業的行為基本不被允許,科網平臺的增長前景明顯較前轉弱。再如對學科類培訓機構的監管,基本改變了行業生態,原有的業務模式幾乎無法繼續,該類企業的業務前景變得相當不明朗。

由於政府的強監管對這些港股中較為活躍板塊的打擊較大,其中一些公司股價出現嚴重下跌,帶動港股不斷下試低位。

第三是較為嚴厲急促的降杠杆令一些大型公司特別是杠杆率較高的內房板塊承受了重大壓力,不少經營較為激進的大型企業特別是大量內房企業出現債務危機,高息美元債市場大幅下挫,令很多投資者蒙受巨大損失,投資者對市場的信心受到一定打擊,紛紛離場觀望,令港股進一步承壓。

總體來說,港股今年面對的幾個主要衝擊都與中美政策變化相關,與經濟的基本面關係不密切。實際上,內地和香港經濟今年表現其實並不差,內地經濟上半年恢復的速度很快,不過受制於房地產的快速降溫和寬鬆政策退出,近期中國經濟的壓力明顯增加,三季度經濟增長跌破5%至4.9%,四季度增長據一些研究機構估計可能進一步放緩,增強經濟增長動力的需求迫在眉睫。

港股2022年就將在這樣的基礎上開始,一方面,屢受打擊的港股也產生了一個正面效果,就是估值偏低,恒指的市價/帳面值比例率(PB)僅1倍左右,與金融危機時的水準相若,處於歷史偏低水準,有上漲空間;另一方面,中國政府的宏觀經濟政策明顯傾向放鬆,關注重點轉向穩定經濟增長,對股市有利。

12月8-10日,中央經濟工作會議在北京舉行,確定了2022年經濟工作的基調。其中幾句話對理解明年中國經濟的關鍵十分重要:一句是,“會議強調,明年將召開黨的二十大,這是黨和國家政治生活中的一件大事,要保持平穩健康的經濟環境”;另一句是,“會議要求,明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進,各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任,各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策,政策發力適當靠前。”

這兩句話,一是強調,二是要求。強調就是要突出其重要性,要求則可以看作中央對地方的指令。強調的內容就是明年要開二十大,這是明年的最重大事件,為了給二十大創造一個平穩環境,經濟上不能出問題,潛臺詞就是經濟增速不能太低;要求的內容就是將穩定經濟的任務分解到各地區各部門,要各擔其責,潛臺詞就是各方面要想辦法出政策推動經濟健康發展,如果掉鏈子,把經濟搞下去了,恐怕就要承擔相應的責任。

所以,經濟工作會議的精神基本上確定了宏觀政策要朝向寬鬆,要扭轉當前這種經濟下行壓力較大的局面,上周央行出乎市場預料降低存准率0.5個百分點,就反映了政府重振經濟動力的努力。

國家統計局最近公佈的中國11月出廠價格指數(PPI)為12.9%,較上月的13.5%微跌;通脹指數(CPI)為2.3%,較上月的1.5%微升。由於國家的宏觀調控,近期煤價、鋼材等大宗原材料價格都出現下降,有分析認為PPI的高點已經出現,工業產品價格上漲壓力最大的階段已經過去,雖然通脹仍可能小幅上升,但通脹大幅上升的可能性不大,也就是說,通脹對中國放鬆銀根的掣肘不大。

相比較而言,2022年中國和美國面臨的情況正好相反,美國面對的是:股市處於歷史高位附近,估值昂貴,但由於通脹壓力較大,又必須逐步收緊寬鬆政策,美股面臨高估值和緊貨幣的不利組合;中國面對的是:股市處於歷史較低水準,為增強經濟增長動力,貨幣政策將逐步寬鬆,面臨的是低估值和寬貨幣的有利組合。而且,由於美股前景的不明朗,2022年國際資金有可能流入中國尋求回報,近期人民幣持續強勢,外資不斷流入內地股債市場,說明這個推測有一定可能性,對港股有潛在利好。

綜上所述,2021年港股跌跌不休,主要是受中美政策影響,展望2022,中國政策轉向的跡象明顯,港股將迎來低估值寬貨幣的有利組合,走勢有望好轉。

9
十二月
風險沒完沒了 黎明尚需等待

上周,本已疲弱不堪的港股再受新的衝擊,滴滴從美國退市、美國證監會新規要求中國公司必須披露其所有權結構和審計細節、中國證券業協會新規限制證券公司開展收益互換業務、恒大終於宣佈債務違約等消息,基本都是對港股有較大負面影響的不利消息,港股的困境恐將延續。

今年下半年以來,港股在中國政府強監管、降杠杆政策的壓力下持續走低,多個熱門板塊如科網、內房、教育等面臨政策環境的急速轉變,普遍遭遇重大風險,港股的估值也持續下降,已經處於全球金融風暴以來的歷史低位。

進入四季度,內地的宏觀政策開始小幅放鬆,監管的力度也大致平穩,低估值的港股走勢逐漸略有改善,從下跌轉為大幅震盪。不過,面對上周浮現的一系列壞消息,港股有較大機會再度開啟下跌尋底的過程,跌跌不休之路恐怕尚未走到盡頭。

具體而言,上述幾個壞消息的影響大致如下:

滴滴從美國退市,這個消息對港股影響有利有弊,短期影響弊大於利,長期影響利大於弊。由於滴滴目前在美股價不足上市價的一半,如果公司用市價回購退市的話,當初投資公司的投資者將面臨重大虧損,有可能引發訴訟,增加從美退市來港上市的不確定性。投資者面對不確定前景的一般反應是拋售離場,短期令公司承受更大的沽壓,對公司股價和投資氣氛都不利,間接對港股不利。長期而言,滴滴作為一家規模較大、業務獨特的公司,來港上市對吸引投資者進入港股、活躍市場、增加交投都有正面作用,對港股市場有利。

美國證監會的披露新規,實際是美國之前發佈的《外國公司問責法案》的細化,要求在美國證券交易所上市的中國公司必須披露其所有權結構和審計細節,即使資訊是來自相關外國司法轄區(即中國法律下的受限制資訊也需披露)。路透社指出,美國證券交易委員會的這一規則最終可能導致 200 多家中國公司被美國交易所剔除,並可能降低一些中國公司對美國投資者的吸引力。

這個披露新規明顯增大了在美上市中概股的退市風險,令投資者對相關中概股卻步,對中概股整體投資氣氛和投資者興趣有不利影響,並可能短期降低外資對中國資產的投資興趣,對港股有不利影響。當然,如果大量中概股離開美國來香港上市,長期來說,必定會加強香港作為中國的國際金融中心地位,對港股做大做強有利。

中國證券協會限制證券公司的收益互換業務,理論上對美股和在美上市中概股有一定不利影響,對港股影響有限。《證券公司收益互換業務管理辦法》規定,自《管理辦法》發佈之日起,未取得交易商資質的證券公司不得新增收益互換業務;已實際開展業務的,應自行制定整改計畫,在一年內有序了結存量業務。收益互換業務,簡單來說就是可以繞開對外匯管制、通過證券公司融資投資美股,操作上比較簡單,一些私募基金常用。現在對其加以限制,實際上是直接限制了投向美股的中國資金,讓這些資金無法再繼續投資美股。按《管理辦法》,新資金已經即時不允許投資美股,已經投入的,一年內也要平倉。對美股而言,一是少了中國的新增資金,二是存量資金也要減少,所以對美股不利。由於內地機構可以通過港股通直接投資港股,不受收益互換限制,因此,該《管理辦法》對港股影響有限。

恒大終於宣佈違約,肯定對房地產板塊有不利影響,說明高杠杆民營內房企業,離開走出困境仍有不小距離。自恒大債務危機爆發以來,恒大大股東一直在努力變現資產自救,也曾幾次避過違約危機,但現在終於違約,說明靠變現資產、賣樓化解危機並不容易。

據廣東省人民政府網站消息,12月3日,中國恒大集團(上市代碼:HK03333)在香港聯交所發佈了無法履行擔保責任的公告,廣東省人民政府對此高度關注,當晚立即約談了中國恒大集團實控人許家印先生。應恒大地產集團有限公司請求,為有效化解風險,保護各方利益,維護社會穩定,廣東省人民政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組,督促推進企業風險處置工作,督促切實加強內控管理,維護正常經營。

由於恒大規模龐大,牽連廣泛,如果失控破產,無疑將造成風險的廣泛外溢傳播,現在廣東省向恒大派出工作組,變相接管恒大,對於防範風險擴大,有序進行債務重組,有正面意義。

不過,雖然恒大正式違約的風險不至擴大,但對投資者對於陷入困境的房地產板塊的信心卻有一定負面影響,有可能未來將有更多的民營內房企業步入違約狀態,房地產行業在好轉之前可能變得更差。

綜合以上討論,短期中概股從美國退市的負面影響可能令投資者減持中國資產因而增大港股的沽壓,美國限制美資投資中概股和中國限制中資投資美股有可能代表中美一定程度的金融脫鉤,短期也對港股不利,恒大違約的靴子落地令房地產短期好轉的希望破滅,對該板塊和投資者情緒都不利,所以,短期港股走勢可能將再度轉弱。

港股的支持因素主要來自於估值較低和中國政府可能再次放鬆宏觀政策,據新華社消息,國務院總理李克強12月3日下午在中南海紫光閣會見國際貨幣基金組織格奧爾基耶娃時提到,“保持流動性合理充裕,圍繞市場主體需求制定政策,適時降准”,就是說,中國很可能在近期再次降准,釋放流動性,對沖經濟下行壓力。

整體來看,港股面臨壓力不小,不過估值較低且可能有政策支持,也會限制港股跌幅,港股有可能以弱勢震盪的形式逐步走低。

3
十二月
變異病毒對中國經濟影響有限

上週五,有關南非出現新的、傳播力超強變種病毒的消息,觸發了除中國外全球主要股市的較大調整。歐美多個國家紛紛暫停非洲7國(南非及近鄰國家)的旅客入境,最激進的以色列,已於27日宣佈關閉國境,禁止所有外國遊客入境,該項禁令可能持續14天。

從投資市場角度,投資者較為擔心的是,各國為了防控超強病毒而重新封鎖國境,令全球經濟復蘇再受嚴重打擊,導致本已困難重重的全球供應鏈,隨時有機會陷入癱瘓狀態。

在南非超強變種病毒出現前,美股已受到持續高企的通貨膨脹困擾,美聯儲加快收緊貨幣政策的步伐的預期升溫,美股已經面臨一定壓力,新變種病毒出現,成為壓力釋放的觸發點,引發了投資者的集中拋售,帶動了全球主要股市紛紛急跌。

不過,最新的消息似乎表明南非變種病毒沒有投資者想像的可怕,據報導,南非醫學會理事安吉麗·庫切(Angelique Coetzee)稱,感染該毒株的病例症狀“不尋常,但溫和”。而且藥廠輝瑞的CEO表示,開發對抗新變種 Omicron的新疫苗,預計100天內可交貨。

當然,目前新變種病毒的資料尚不完整,馬上得出樂觀的結論為時尚早,仍應小心謹慎。但是,不管新冠病毒如何變異,有一點卻可以相對確定,就是變異病毒對中國的影響有限。

截至到目前,可以大概將全球各國的防疫對策分為兩類,一類是大多數國家採用的,以控制感染速度,儘量不讓醫療系統被感染病人擠兌崩潰為主;一類是中國採用的,以動態清零為主,一旦發現感染病人,立即追蹤、檢測、隔離,務求在最短的時間內、在病毒沒有廣泛擴散前抑制病毒傳播。

第一類防疫對策,控制疫情主要依賴疫苗,迫不得已情況下也會輔以局部封鎖等措施,不過由於病毒已深入社區難以精確追蹤,政府缺乏嚴格執行封鎖措施的能力,加上部分民眾出於意識形態方面的原因,抗拒接種疫苗和各種隔離措施,實際上最後都是程度不同地走向與病毒共存狀態下的自然免疫。也就是說,這類防疫對策,基本無法抑制病毒傳播,最後大概率仍會感染各種變種病毒,只能寄望疫苗有效或者大多數人感染後產生自然免疫;第二類以中國為代表的防疫政策,其核心是迅速控制傳染源,通過對傳染源的隔離,讓病毒無法廣泛傳播。理論上,這個方法對各種變異病毒都有效,最能保護民眾安全,不過需要政府有超強的執行能力,能夠迅速追蹤、檢測和隔離可能的傳染源,否則,執行環節拖泥帶水、到處存在漏洞,是不可能控制病毒傳播的。

從目前情況看,新冠病毒仍在不斷地變異中,如果變異病毒對目前的疫苗保護形成突破,或者變異病毒的致死率較高,歐美這類實行與病毒共存策略的國家就會非常麻煩,就會不斷地需要進行局部封鎖以減低病毒傳播速度,對經濟恢復和民眾生活造成很大困擾。相反,中國這種以動態清零為目標的國家,對疫苗的依賴程度不高,主要依賴政府和民眾的組織、追蹤、檢測和隔離能力,基本不可能被病毒打敗,不管病毒怎麼變異,都無法突破這個動態清零系統,因此,變異病毒對中國經濟和社會的影響有限。

就疫情的未來發展而言,變異病毒可能帶來三種結果:

第一種,也是目前看可能性最大的,就是這個叫做Omicron的新變種病毒,雖然傳播力很強,但是殺傷力有限,也未必會帶來嚴重的後遺症,各國不必重新大規模封鎖,因此對全球經濟的衝擊不大;

第二種,如果Omicron以及以後的各種病毒變異,都無法擊破現在的疫苗保護,全球疫情在廣泛接種疫苗後逐步走向結束,民眾生活在明年下半年逐步恢復正常;

第三種,新冠病毒始終在不斷變異,而且變異的疫苗可以一定程度突破疫苗保護,令全球需要不斷地在研發新疫苗和局部封鎖中反復,經濟和民眾生活將受到長期打擊。

對中國來說,如果病毒不斷產生變異突破,中國的動態清零對策將較其他國家有很大優勢,中國的經濟和社會生活不會受到太大不利影響;如果病毒變異較少,歐美等其他國家逐步在疫苗和感染的雙重作用下實現群體免疫,中國的動態清零對策長期堅持的成本可能較高,就有必要將對策重點轉向依賴廣泛接種疫苗形成免疫屏障等較低成本做法。

對香港股市來說,如果疫情大致向第一種情況發展,港股將在短期走出恐慌回到常態;如果全球疫情向最惡劣的第三種情況發展,則中國可能繼續成為全球的供應基地、供應鏈核心,成為全球疫情下的綠洲,港股一方面會受中國經濟穩定發展的支持,另一方面又會受到全球市場大幅波動的影響,波動會加大。

25
十一月
僅有合作願望不足以改善中美關係

上週二中美兩國領導人舉行了廣受矚目的視頻峰會,應該說,這個峰會來之不易。今年以來,美國在新總統拜登領導下,改變了過去特朗普喜歡跟中國單打獨頭的做法,呼朋喚友、組織聯盟,企圖用聯盟的力量壓迫中國,不斷地在各種問題,例如南海、新疆、香港等方面,向中國發難,中美關係仍然困難重重。

 

不過,隨著新冠疫情在全球繼續擴散,美國自身面臨著越來越大的困難。一方面,新冠疫情使全球供應鏈受阻,美國幾個重要港口壓港嚴重,港口缺乏工人,運輸缺乏長途貨車,致使貨輪多日無法靠港,勉強靠港裝卸也十分緩慢,集裝箱堆滿碼頭又阻礙裝卸貨正常運行,各種不利因素疊加造成物流不暢,貨物無法按時抵達零售環節進入客戶手中,於是市場普遍缺乏供應,商品有漲價壓力;另一方面,美國對抗疫情以放鬆貨幣政策為主,聯邦和地方政府各種補助和救濟造成相了當多民眾收入在疫情下反而上升,於是消費基本未受影響。

 

商品供應不足和消費需求上升的結合,造成了美國較大的通脹壓力。雖然之前美聯儲一直聲稱通脹僅為暫時性,不願在經濟和就業尚未完全恢復時收緊貨幣政策,但面對美國近幾個月的通脹指數迭創新高,美聯儲也不得不稍微修改說法,承認通脹將持續更長時間。

 

理論上,美國面對持續升溫的通脹壓力可以有兩個選擇,或者收緊銀根給通脹降溫,或者壓抑進口商品價格以降低通脹。由於美國經濟恢復基礎尚不穩固,美聯儲始終不願大幅收緊銀根,因此,想辦法降低進口商品特別是中國商品的價格,就成為美國當前一個可行的努力方向。

 

另一方面,由於美國不斷地與臺灣合流在台海方向製造事端,嘗試用小刀切香腸的方式挑戰中國政府“一個中國”的底線,中國因此持續加大了對臺灣的軍事壓力,解放軍軍機越過台海中線的規模和次數都在增加,令台海爆發軍事衝突的風險大增。

 

中美領袖的視頻峰會,就是在這樣的背景下進行的。峰會時間長達3個半小時,新華社發佈的新聞描述說:“雙方就事關中美關係發展的戰略性、全域性、根本性問題以及共同關心的重要問題進行了充分、深入的溝通和交流。”,不過,從雙方對峰會的不同描述看,雙方關心的側重點有明顯的不同。

 

中國方面關注的關鍵字有兩個:一是“合作共贏”,二是臺灣問題。就是說,中國秉持了一貫的對美善意,希望能和美國發展一種和平的、不衝突對抗的、能夠互相有益的關係,而在臺灣方面就是一條,要求美國不要搞“以台制華”,以免引火焚身。

美國關心的關鍵字實際只有一個:就是“護欄”。說明美國又想挑事又怕真打起來的矛盾心態。在美國看來,什麼南海牌、香港牌、新疆牌,對中國的威脅都有限,臺灣問題是最能夠給中國製造麻煩的一張牌,不可能不打。但是,台海又是中國最敏感的地方,萬一分寸掌握不好真的引發與中國的軍事衝突,又對美國有害。因此,跟中國先達成建立“護欄”的共識,以後不管美國和臺灣怎麼瞎折騰,中國都不要武力相向,這大概就是美國的如意算盤。

 

從以上雙方關心的側重來看,中美都存在緩和關係的願望,但是在如何緩和上,卻沒什麼共識。中國想“合作共贏”,美國不願意,因為在美國看來,中國的發展速度遠遠快於美國,不破壞中國的發展,中國肯定會在不遠的將來趕上和超過美國,因此不能與中國搞合作共贏,支持中國更快發展;美國想搞個“護欄”,可以隨便在台海方向搞事還不用擔心風險,中國恐怕不願意,敢越過台獨的紅線就要有被武統的思想準備,這裡面沒有模糊空間,也沒有“護欄”。

 

從峰會情況看,中美在各種問題上的分歧仍大,雙方關係不易有大的改善。當然,與特朗普時代相比,美國的態度多少有了一點進步,比如願意與中國談了,也表態說不尋求改變中國體制等,但是,這點進步實際是被中國逼出來的,因為貿易戰打了三年,美國從中國的進口不跌反升,事實證明美國打敗了;美國過去想和平演變中國,改變中國體制,想了幾十年也試了幾十年,結果中國的體制不但沒有改變,反而發展的勢頭越來越好,事實證明美國同樣失敗了。所以,美國的這點進步,不過是對事實的承認而已,談不上有多大善意。

 

基於這個中美有緩和的願望,但在具體問題上缺乏共識的邏輯,中美之間各個具體問題如何處理,恐怕沒有一個通用的公式,都要進行各自的利弊分析,譬如緩解美國的通脹壓力,其中一個辦法就是降低或取消從中國進口商品的關稅,由於降低關稅既可以降低美國進口商品的成本,又可以增加中國商品的出口競爭力,對雙方都有利,因此有可能實現。但是,美國主動降低中國商品的進口關稅,中國如果沒有對等的行動,無疑會損害美國霸權的形象,所以美國又有些猶豫。

綜合而言,中美關係似乎已經度過了階段性低點,雙方(特別是美國)都展現了願意和談的姿態,不過由於缺乏具體共識,轉好的動力不足,可能在低位徘徊一段時間。

18
十一月
苦盡甘來 港股後市漸趨樂觀

上周港股及內地股市最引入注目的行情就是房地產板塊的突然大漲,儘管房地產政策從9月底央行會議提出“維護房地產市場的健康發展,維護住房消費者的合法權益。”開始,不時有些調控邊際放鬆的消息,央行官員也承認過去部分金融機構對於監管規則有些誤解,變相承認前段時間有些金融機構政策掌握過嚴,不過,整體而言,這些政策小幅改善對內房二級市場的股債影響不大,甚至有些素質較好的大型內房股債反而進一步下跌。
然而上週三開始的內房股債反彈卻相當普遍和有力,不像是持續下跌後的短暫技術性反彈,結合市場上有些金融機構開始實質性放鬆對內房板塊貸款的消息,有可能是之前政策層面的改善現在終於落實到資金層面,內房企業的資金面開始有實質性改善,造就了處於恐慌狀態的內房股債出現強力反彈。

如果內房企業的資金面出現實質性改善,就意味著自9月底政策開始轉向內房出現政策底後,現在市場已經見到了資金面實際改善的市場底,內房板塊最難熬的日子可能已經過去,之後的走勢有望改善。

不過,內房板塊底部可能已經出現與內房回到從前卻不是一碼事,按照人民銀行調查統計司前司長盛松成的說法,雖然調控須有所放鬆以滿足開發商合理的資金需求,但是房地產調控的大方向不會改變,亦不會再回到原來的老路上去,在這一點上,房地產企業不應該抱有幻想。就是說,“房住不炒”是要繼續堅持的,內房高負債經營這條路是走不下去的,現在調整的是政策節奏,只是不希望因為政策太急促造成內房的普遍債務危機而已。

按照這個邏輯,政策放鬆的目的是避免內房普遍債務危機,因此,經營較好的內房企業只要順應政策方向逐步減債,內房再出現類似前段時間普遍危機的可能性不大,現在遭到拋售的內房美元債,有望在未來逐步回穩。

今年下半年以來困擾股市的另一個重要因素就是對科網等板塊的加強監管,科網、教育、醫療等板塊都深受打擊,不過,近來加強監管政策明顯進入平穩期,特別是最近政府開始鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育,為受到嚴重打擊的教科類培訓行業注入利好,雖不知實際有多大影響,但對市場情緒有鼓舞作用。另一方面,一度離開科網板塊的外資,近來紛紛回流,說明外資認為這些板塊的監管風險下降。

除了加強監管和嚴管內房這兩個對股市影響最大的負面因素之外,影響港股的其他因素主要包括中美經濟和宏觀政策變化方向。

中國經濟近來面臨的主要問題是經濟增速下降和上游原材料漲價壓力較大。中國三季度GDP增速為4.9%,低於二季度的7.9%,也低於市場預期的5.2%,展望第四季,考慮到房地產經營活動放緩、投資和消費的內需偏弱、以及缺煤缺電有所緩解但難以根本消退等,一些分析機構擔心四季度經濟同比增速可能進一步“破4”。在經濟增長動力下降的同時,反映上游原材料價格的10月採購經理指數PPI創13.5%的26年新高,反映通脹壓力的指數CPI也較上月上漲0.7%,同比上漲1.5%,顯示通脹壓力有所加大。

好消息是,隨著中國政府打壓原材料價格上漲,對工業品影響較大的鐵礦石、動力煤等大宗商品紛紛暴跌,一定程度緩解了上游漲價壓力,反映工業生產成本的指數PPI可能見頂,而隨著天氣好轉、蔬菜價格回落,通脹指數CPI也缺乏持續上漲的基礎,因此,通脹前景對政府政策的掣肘不大,考慮到中國經濟壓力較大,宏觀政策進一步支持經濟的可能性增加,對港股後市有利。

美國方面,美國10月的通脹指數CPI達到6.2%,創下了1990年以來的30年新高,也是通脹率同比連續第五個月超過5%,通脹壓力相當大。由於美國通脹一定程度由供應鏈的混亂引發,而全球供應鏈的恢復需時,因此,預計美國通脹有機會在高位持續一段時間,難以迅速改善。

面對較高的通脹壓力,美聯儲11月初的議息會議結果顯示,由於擔心過快收緊貨幣政策影響經濟和就業恢復,美聯儲明顯不願積極收緊寬鬆政策,短期基本沒有加息的可能,因此,預計美國的貨幣環境短期不會有明顯惡化,美股暫時難有重大危機。

綜合以上討論,港股最困難的時候可能已經過去,嚴監管大概率見頂,中國的宏觀政策可能繼續改善,美國暫時不易有重大威脅,港股前景轉趨明朗,有可能在年底前走出一波上漲行情。

11
十一月
美聯儲議息結果預示美股泡沫不易爆破

美國時間11月3日,美聯儲議息結果公佈,如同市場普遍預期,美聯儲將從本月開始減少買債,規模為150億美元,之後逐月以類似幅度減少,至明年中完全停止。

 

不過,對市場主流預期的停止買債後開始加息,2022年可能加息兩次的看法,美聯儲卻態度模糊,美聯儲主席鮑威爾表示:「我們認為可以保持耐心,如果需要做出回應,我們也毫不猶豫」。縮減買債「並不意味著任何有關我們利率政策的直接信號」。他還說:「我們認為現在不是加息的好時機,因為我們希望看到勞動力市場進一步癒合」。

 

鮑威爾的意思很清楚,美聯儲雖然縮減買債了,但是如果你們馬上聯想到加息,那就是你們想多了,反正在美聯儲眼裡,縮減買債和加息之間沒有必然聯繫。

 

很明顯,美聯儲不情願甚至是有點抗拒加息,但是,如果要拖延加息,能控制美國高企的通脹嗎?

 

按鮑威爾的說法,供應限制比預期更大,持續時間更長,但「像大多數預測機構一樣,我們繼續認為,充滿活力的經濟將適應供需失衡局面。」如果把鮑威爾容易讓人迷糊的專業術語換成大白話,意思就是,美聯儲雖然承認了美國的通脹形勢較其過去的看法更惡劣,但依然沒有改變其認為美國通脹屬於短期或暫時性的核心觀點。

 

當然美聯儲的觀點也不能說沒有道理,因為當前美國的高通脹確實相當程度與新冠疫情導致的全球供應鏈混亂,美國港口積壓嚴重,致使貨物無法順利進入零售環節和民眾手中有關。

 

按照美國藥廠輝瑞(據報導,該公司研發的口服抗病毒藥物可以有效減低新冠病毒感染者的住院和死亡風險)董事戈特利布接受媒體訪問時的預言,美國的疫情會在明年1月結束,抗病毒口服藥物,則是突破性感染的後盾,避免染疫之後造成死亡或重症的情況發生。

 

如果美國的疫情能夠在明年1月結束,供應鏈逐步恢復正常,照道理港口積壓這個影響通脹的重要因素將在明年某個時間消失,對於緩解美國的通脹形勢應該有些作用。不過,單單考慮供應鏈因素可能忽視了美國多種因素作用下的工資上漲以及全球上游資源價格上漲帶來的通脹壓力,導致對未來通脹的低估。

 

在我們看來,不管美聯儲內心是否真的相信通脹僅僅是暫時性,美聯儲都不大容易走向加息。其原因有二:一是加息可能刺破估值處於歷史高位附近的美股泡沫,導致依賴股市繁榮帶動的美國經濟受到嚴重打擊;二是美國超過28萬億美元的天量國債,任何一點利息的小小上漲,都可能意味著未來巨大的利息支出增加,對美國財政的可持續不利。因此美國利率的長期低迷有其必然性,不易被通脹波動的短期變化所影響。

 

既要維持股市繁榮以支持經濟、帶動就業,又要顧忌天量國債帶來的還本付息壓力,還要儘量控制通脹,這幾個互相矛盾的目標逼得美聯儲只能在中間走鋼絲,儘量把政策變化弄得小一些,以便幾個目標都照顧一下,就像現在這樣。

 

我們之前也討論過,看起來現在的美聯儲,內心似乎是把經濟或者就業放在首位,而把通脹壓力放在第二位。在這個優先次序下,如果抑制通脹壓力的政策有可能傷及股市和經濟、影響就業,那麼美聯儲的政策選擇就會儘量減輕抑制通脹政策的力度,以維護股市和經濟。

 

如果我們這個推測正確,那麼鮑威爾低估通脹壓力,不願明言未來加息的言論就很好理解,因為不管未來通脹高低,其實美聯儲都是不願意加息的,鮑威爾雖然擔心通脹上升,但相比較而言,他更擔心的是美股會因為美聯儲政策過於嚴厲而大跌。

 

根據這個推測,美股因為美聯儲收緊寬鬆政策而產生的壓力不會太大,美股很難因此造成泡沫爆破。

 

有些投資者根據過去美元漲跌週期的歷史經驗認為美國將積極收緊銀根,主動刺破股市泡沫,造成全球股市大跌,以達到方便美元資金收割全球資產的效果。但我們認為,現在的美國經濟實力較之過去已經有較大程度削弱,加之債臺高築,刺破股市泡沫對美國經濟和社會的傷害可能要遠大於其潛在收益,美聯儲應該沒有多少主動刺破泡沫的動力。

 

如果排除美國因收緊寬鬆政策造成美股大跌進而拖累全球股市的風險,考慮到在美國有望在不遠的將來控制新冠疫情以及美國眾議院通過基建法案等利好因素,儘管美國經濟有減弱跡象、通脹前景也並不樂觀,美股仍有望保持大致穩定。

 

對港股來說,如果美股可以保持大致穩定,則未來港股走勢主要受中國經濟和貨幣政策影響。近來中國經濟增長動力下降的勢頭已經十分明顯,政策邊際改善的跡象也已經出現。展望未來,本周召開的中共中央六中全會值得密切關注,留意政策支持經濟的力度會否進一步增強,以及對各領域監管政策變動的方向。

 

如果中國政府支持經濟的力度明顯增強,監管政策保持大致穩定或者邊際放鬆,則港股目前的疲弱走勢有望改善。

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