據美國財政部數據，截至10月3日，美國聯邦政府債務規模首次超過31萬億元(美元，下同)，大大超過美國去年全年約23萬億元的國內生產總值，進一步逼近31.4萬億元的債務上限。對比去年底的約29.6萬億元債務，增加超過1.4萬億元，在今年美聯儲加息縮表的情況下，美國承擔的利息成本將快速上升，美國聯邦債務增加的速度可能加快。

根據美國財政部9月的月度報告，財政部發行的債券中最大頭的是一年內到期的T NOTES，規模約13.7萬億元；2至10年到期的T BILLS，規模約3.6萬億元；10至30年到期的T BONDS，規模約3.9萬億元。美國加息的結果，理論上對1年內到期的T NOTES影響最大。

美國有較大可能陷入滯脹

假設按最簡單的平均分布，13.7萬億元1年內到期T NOTES（短期票據），平均每月需要發行約1.14萬億元的新短期票據來替換，根據10月7日的美債收益率，1個月到期為2.9673%；3個月到期為3.3776%；6個月到期為4.0895%；1年到期為4.1811%；平均收益率（算術平均）為3.6539%，而一年前，這個平均數不足0.1%，也就是說，按現在的平均收益率，美國財政部大約要多付超過3.55%的利息才能用新短期票據繼續融資。

按美國現在平均每月要發1.14萬億元短期票據計算，大約每月要比加息前多付400億元，一年就接近5000億元，而美國2021年聯邦財政收入僅約4.05萬億元，如果高利息持續1年或以上，每年僅僅多增加的利息就超過聯邦財政收入的10%，加劇美國政府的入不敷支。

更大的財政赤字意味著更多的債務融資，不過美國面對的另一個問題是全球對美債的興趣下降。據媒體報道，美債流動性正在惡化。9月29日，一個反映美債市場深度的指標創下2020年春新冠疫情爆發以來的最差表現。「我們已經看到美國國債市場流動性出現明顯而令人不安的惡化」，研究機構Evercore ISI央行策略主管Krishna Guha表示。

美國的高通脹雖然主要是由供應鏈方面的問題以及俄烏衝突帶來的能源漲價造成，但美國出於地緣政治打壓中國和俄羅斯的考慮，又無法從供應鏈入手、對症下藥解決問題，於是只要寄希望於通過大幅加息壓抑需求來為通脹降溫。可是儘管美國今年已經持續大幅加息，9月的通脹卻仍然徘徊在8.3%的高位，近期新增的非農就業職位雖然開始有些轉弱的勢頭，但通脹能否見頂回落仍屬未知數。

按目前的情況，美國加息能否成功壓抑通脹有不確定性，美國為壓抑通脹願意付出多大的經濟代價也有不確定性，可另一方面，美國的大幅加息對財政可持續性的威脅，以及馬上就要碰到的債務上限問題，卻已經逼到美國政府面前。雖然近期不時有美聯儲官員發出要不惜代價打擊通脹的鷹派言論，美國繼續大幅加息看上去仍有很大可能，但現實條件對美聯儲進一步加息的制約，同樣越來越大。

在我們看來，以現在美國面臨的多方面問題，美聯儲不管不顧，一條道走到黑似的大幅加息、誓要把通脹打到接近2%水平的可能性並不太大。手心是肉、手背也是肉，大幅加息帶來嚴重經濟衰退的話，失業率將會大幅提高，民眾會受害；大幅加息造成利息負擔急速上升，威脅美國財政的可持續性，間接威脅美元和美債在全球的統治地位，利益同樣重大；央行的基本職能是保護幣值和貨幣購買力的穩定，放任通脹肆虐違反央行職責，也不可行。

在多重制約之下，美聯儲最大的可能是兼顧多方利益，利息儘量不要加得太高，以避免對經濟過大的打擊，以及儘量減緩利息負擔的上升；但利息也不能加得太低，否則通脹肆虐下，民眾會質疑美聯儲沒有盡到打擊通脹的職責，面臨中期選舉的民主黨政府也不會願意。

港股前景未必悲觀

偏高的利息肯定會打擊經濟，所以美國經濟放緩的可能性很大，就業市場也會受壓。不過美國通脹主要是受供應鏈和俄烏衝突影響，除非經濟嚴重衰退、需求受到嚴重抑制，否則通脹可能在一段較長時間維持高位。

較弱的經濟疊加較高的通脹，美國有較大的可能未來陷入滯脹，未來美國企業可能受到需求放緩和成本上漲的雙重壓力，盈利存在下調的可能，對美股不利。

美股不利一般而言對港股不利，不過如果中國經濟可以在未來有較強的恢復，港股的前景未必悲觀。

在政府支持經濟的努力中，一個很重要的方面是維護市場信心，政府總結經濟面臨的三重壓力中，其中一重就是“預期轉弱”；另一重“需求收縮”一定程度也與“預期轉弱”有關，因爲對前景的預期差了，所以要積穀防饑，壓低消費準備迎接困難的日子，於是需求收縮。

有人說信心比黃金更寶貴，這話一定程度上揭示了經濟運行的本質。事實上，市場經濟主體的所有決策都和信心有關，有信心，就敢投資敢消費；沒信心，就算有錢也不敢隨便用，因爲擔心用了之後掙不回來，擔心風險降臨時沒有資金可以周轉。

但是信心又不可能憑空產生，信心的基礎來源於現實和對未來的判斷和預測，預判未來經濟將長期低迷的人是不可能有投資和消費信心的，他們隻會減低消費、收縮戰線、儘快還債以保障自身在困難來臨時可以活得下去。

所以從邏輯鏈條上看，解決信心問題先要建立對未來的良好預期，而建立對未來的良好預期又需要現實中的良好表現。

一首詩嚇不走孫傳芳，一炮就把他轟走了

正面的宣傳一定程度可以引導和塑造預期，但是宣傳的作用有其極限，而且過度的宣傳很可能會帶來反效果，因爲宣傳過了頭，現實跟不上，就會導緻群眾對宣傳產生懷疑，甚至產生逆反心理，完全不相信宣傳，讓宣傳失去作用。

在宣傳和實踐的關係上，魯迅先生曾經有個形象的說法：“一首詩嚇不走孫傳芳，一炮就把他轟走了”。孫傳芳是舊中國的軍閥，反對中國的革命，寫詩罵他雖然也有作用，可是力量太小，打不倒他。直到遇到北伐軍的大砲，炮聲一響，孫傳芳就隻能逃跑了。

所以歸根結底，雖然宣傳、正面的輿論引導也很重要，但更重要的，能對各方面產生更大影響的，還是要靠實實在在的行動以及行動所展現出來的效果。

解決“預期轉弱”的關鍵同樣如此，正面的引導是需要的，也有一定作用，但是起根本作用的，還要看政府支持經濟的政策以及政策所產生的效果。

目前經濟復蘇基礎不牢固

今年以來，政府不斷推出刺激經濟的政策，但最近的經濟資料顯示，經濟復蘇的基礎仍不牢固，比如剛公佈的的9月財新製造業採購經理指數僅爲48.1，較8月下降1.4個百分點，與5月持平，同爲五個月以來最低。從分項資料看，其中製造業生產指數爲6月以來首次落至榮枯線以下，新訂單指數連續兩個月處於收縮區間，降至近五個月來最低。

市場主體對經濟前景信心不足，很大程度與公佈的經濟資料始終處於一種慢熱的狀態有關，經濟資料不能持續、顯著好轉，投資者擔心刺激政策的力度不足以對沖經濟面臨的壓力，經濟表現無法支持對未來的樂觀預期，市場主體的信心自然就成了無源之水。

如果政府加大刺激經濟的力度，在經濟表現方面，達到經濟資料可以持續強勁好轉的效果；在政策邏輯上，可以令市場主體相信刺激政策足以支持經濟出現根本性好轉。隻要政府政策能夠達到以上的效果，市場主體的信心就會比較容易建立，對前景的預期就可以改善，需求就會有較好恢復。

比如房地產不景是今年拖累經濟的一個主要環節，政府最近的刺激房地產政策中有一項，是由建行組建300億人民幣的租賃基金，投資房企存量房產，將其改造爲租賃住房，這項政策的方向無疑非常正確，直接回應了房地產需求不足的關鍵痛點，有望從根本上解決房地產低迷帶來的一系列問題。但是，300億的基金規模相對於數萬億的房企存量資產，無疑是杯水車薪，如不大舉增加資金的投入力度，政策的效果未必理想。

政策實行效果很好，輔之以正面的輿論引導，對市場主體的信心來說，可能會產生一加一大於二的效果；相反，如果政策實施效果不明顯，希望依賴輿論引導塑造市場預期，最後就難免事倍功半。

上週三（9月21日），美聯儲再次加息75個基點，將美國聯邦基金利率目標區間上調至3%-3.25%範圍，並表示未來將繼續大幅加息，美聯儲多數官員預計，年內還將加息125個基點；市場預計，下次美聯儲議息會議（11月）可能繼續加息75個基點。最新的美聯儲委員利率預測點陣圖顯示，到2022年底，聯邦基金利率預測中值為4.4%，意味著11月美聯儲非常可能再度加息75個基點。點陣圖還顯示2023年聯邦基金利率預測中值為4.6%，這也將有可能是此輪利率上行週期的頂點。

很明顯，本次美聯儲的大幅加息以及美聯儲委員對今年內剩餘兩次議息會議繼續大幅加息的預測，較之前的市場預期更為激進，對金融市場形成了相當壓力。美股道指上週三至週五，連跌三天，跌幅超過1000點，港股也在上週四跳空低開，至上週五收市跌穿了18000點的重要關口，恒指創出了近11年新低。

美元指數則在公佈加息幅度後突破了前期110點左右的頂部阻力，出現急升，上週末一舉突破到113點左右，離案人民幣也出現急跌，上週末最多跌近1美元兌7.15人民幣水準。

從金融市場的變動看，美聯儲的鷹派加息，對市場的衝擊不小。不過根據最近美聯儲委員們的利率走向預測，明年加息的空間很小，因此現在以及之後的一段時間，有可能是美元本輪加息週期市場加息預期最緊張的時候，市場的鷹派加息預期可能在美聯儲11月加息後得到扭轉，屆時股市面對的壓力有望減輕。

不過離案人民幣兌美元急跌，卻未必對中國經濟有多大實質影響。因為人民幣貶值本身有利出口，而中國的進口結構與以前相比，也開始有一些顯著的不同。

據媒體報導，俄羅斯總統普京在當地時間9月7日在符拉迪沃斯托克出席第七屆東方經濟論壇時表示，俄羅斯天然氣工業股份公司和中國合作夥伴已決定，要以盧布和人民幣50:50的比例支付天然氣供應費用。俄羅斯是能源出口大國，2021年能源出口金額約2442億美元；中國是能源進口大國，2021年進口石油天然氣共約2.1萬億人民幣，是中國進口的第三大類商品，如果中國從俄羅斯進口能源以後全部採用人民幣和盧布結算，無疑將大大減少中國的美元需要。

另據媒體報導，中國電信巨擘華為正試圖與本土半導體公司聯手，建立「非美」晶片生產線，力拚最快今年恢復自家晶片生產。而由上海微電子製造的國產28nm光刻機據悉也有望在今年年底實現首台交貨，據專家介紹，28nm光刻機如果採用多次曝光，還可以生產14nm、甚至7nm晶片。理論上，只要28nm全國產化，保守估計，國內80%的晶片需求可以自給自足。

據海關資料，2021年中國大約進口晶片（積體電路）約2.8萬億人民幣，是中國進口的單一最大類商品，如果可以逐步國產化，中國對美元的需求將進一步大大減少。

另據海關統計，2022年1-8月，中國出口2.38萬億美元，進口1.81萬億美元，貿易順差約5600億美元，而2021年中國全年的貿易順差為6764億美元。按比例計算，今年還剩4個月、時間已過去全年的67%，但貿易順差占比約等於去年全年的83%，說明貿易順差還在擴大。

從對未來進口的展望上看，中國對美元的需求趨於下降（能源減少使用美元、晶片加強自製）；從近兩年的進出口實際表現看，中國的貿易順差還在擴大，積累的美元還在增長。在這種美元潛在需求下降，而供應上升的背景下，美元兌人民幣長期保持強勢缺乏基礎，短期的人民幣走弱主要是受投資者情緒的影響。

美元加息對新興市場的最大衝擊就是會引導熱錢流向美元，導致某些經濟脆弱的邊緣國家因為資金突然的集中大量流出而引發金融和經濟危機，不過基於前述討論，這個風險對中國不大，如果不考慮短期熱錢流動，中國長期的問題反而是美元太多，長期風險在於持有過多的美元資產，容易因各種政治經濟風險受牽連。

雖然美國加息對中國的實際衝擊有限，不過也不能忽略其對投資者心理的衝擊以及國際熱錢走向的影響。港股包括內地股市近來的下跌、人民幣的走弱，一定程度其實反映的是市場心理、投資者情緒的悲觀，要對沖這種負面影響，只能靠內地經濟事實上的強勁增長、良好表現，否則這種負面、恐慌情緒就容易蔓延，進一步打擊投資者預期和信心，反過來拖累經濟。

特別是二十大召開在即，需要一個良好、穩定的經濟和社會環境，政府支援經濟的力度可能需要進一步加強。

總體而言，政府今年刺激經濟的舉措並不少，也取得了一定效果，不過從發佈的經濟資料看，尚不足以根本扭轉中國經濟面臨的壓力。由於過往的刺激政策主要集中在支持企業和降息等方面，對需求的刺激尚有提升空間。

中國經濟刺激效果未如理想的另外一個重要原因是消費者預期減弱，所以單純降息對刺激需求幫助有限。根據歐美等國的刺激經濟經驗，除了降息等工具外，政府其實還可以直接入市買入國債、股市ETF等投資工具，一方面支持金融市場，一方面增加市場中的貨幣供應。

對中國來說，美國的激進加息，令中美息差走向對美元上升有利，為免人民幣過度轉弱，中國的降息空間也受到一定限制。在中國降息空間有限且效果一般的情況下，央行直接入市買入國債和股票ETF等資產，直接向經濟投入資金的方向，值得考慮。

2022年9月14日，美國參議院外交關係委員會以17票對五票的壓倒多數通過了《台灣政策法》(Taiwan Policy Act)。這個法案對1979年通過的《台灣關係法》進行了重大原則性改變，危及了中美關係的根本。

眾所周知，中美外交關係的基礎是三個聯合公報，即《上海公報》、《中美建交公報》和《八一七公報》，這三個公報的核心內容大致可以歸結為兩點：

• 中國堅持一個中國原則，美國承認或認知中華人民共和國政府是中國唯一合法政府，台灣是中國的一部分。但美國將保留與台灣的非官方往來；
• 逐步減少對台軍售，經過一段時間最終解決。

雖然過去很多年美國一直未能很好地履行公報承諾，譬如不時用各種理由讓諸如國會議員、議長、高級官員等竄訪台灣，也從來沒有減少、反而不斷找理由升級對台軍售。但大體上，美國的小動作還會遮掩一下、找找理由，表面上也還承認三項公報。

 不過，這個參議院外交關係委員會剛剛通過的新法案《台灣政策法》，卻差不多走到了公開否定三個公報的地步，正把中美關係引向絕路。

 正如三個公報的核心是一個中國原則和對台軍售方面的共識，這個新版《台灣政策法》也正是試圖從這兩方面徹底否定中美關係的基礎，新法案的核心內容同樣可以概括為兩點：

• 禁止美國政府官員承認台灣是中華人民共和國的一部分，禁止美國政府對與台灣政府的官方往來施加限制，建議美國政府將「駐美臺北經濟文化代表處」改為「台灣代表處」；建議美國在台協會（AIT）處長身份改為「代表」，與駐外大使一樣須經參議院提名通過；
• 將台灣地位等同於“主要非北約盟友”，未來5年為台灣提供65億美元的軍事援助，制裁中國大陸針對台灣的敵對行動。

 
第一點實際就是否認台灣是中國的一部分，試圖用各種方式幫台灣確立主權；第二點就是試圖用加強台灣軍事力量和經濟制裁等的辦法，阻止中國大陸對台灣的武統。

雖然在美國行政當局的關切下，法案的將部分敏感內容從‘法定’改為‘建議’，給了行政當局一些轉圜空間，試圖在掏空一個中國核心內容的同時，表面上還可以繼續假裝沒有公開推翻三個公報，不過這種掩耳盜鈴的把戲騙不了任何人。

美國不斷有政府高層竄訪台灣、持續對台軍售、用各種方式打擊中國經濟發展、發展到現在近乎公開支持台獨，美國正在走向越來越沒有底線的與中國對立，雖然中國政府出於大局考慮，一直希望穩定中美關係，但是這個幾乎徹底掏空中美外交關係基礎的《台灣政策法》一旦通過成為美國法律，中美關係穩定的基礎將不復存在。

按照美國的立法程式，該法案尚需參議院通過，眾議院通過，如果參眾兩院通過的各自版本內容有差異，就需要兩院協調，直到達成共識，之後兩院通過的版本就可以交總統拜登簽署成為法律。

 按照美國民主共和兩黨主流形成的反華共識，估計新《台灣政策法》通過的可能性很大，一旦這個幾乎掏空三個公報核心內容的法案通過，中美關係的大幅惡化恐難避免。

今年以來，港股的走勢頗為煎熬。春節後隨著香港第五波疫情加劇和在美上市中概股可能退市的壓力升溫，港股持續大跌近7000點，之後在3月國家金融委穩定市場會議後出現反彈。
不過美國加息、中美博弈加劇，以及中國刺激經濟效果未如理想等不明朗因素持續困擾港股，令港股走勢始終未能有根本性好轉，就目前情況看，主導港股後市的仍主要是以上三方面的因素，後市能否走強的關鍵可能取決於內地經濟能否走出較強復蘇。
對港股而言，單純的美國加息並不可怕。一般來說，美國加息對新興市場(包括港股)的最大威脅是吸引國際資金離開新興市場流向美國，由於資金的大規模急速流走，有可能造成脆弱國家美元短缺甚至金融危機，並擴散到其他新興市場而引發連鎖危機。不過，對港股來說，情況卻未必一定如此。

港股在風險回報上做到更吸引
資本總是在權衡風險回報，這是經濟規律，沒有資金可以例外。熱錢之所以離開新興市場流向美國，無非是因為：一、美國是目前世界上最強大的國家，在動蕩中持有美元較為安全；二、美國加息提升了持有美元的回報。所以，邏輯上如果港股可以在風險回報上做到較持有美元資產更加吸引，國際資金就不一定非要離開港股。
從安全性來看，香港有豐厚的外匯儲備，實行與美元掛鈎的聯繫匯率，沒有匯率風險，加上內地是全球第一外匯儲備的地方，資金留在香港的安全性比美國不遑多讓，所以，對於國際資金來說，港股能否提供有吸引力的回報，才是風險回報考量中的關鍵因素。
由於港股是內地經濟的離岸市場，港股的上市主體絕大多數是內地企業，所以港股的回報一定程度上又反映著內地經濟的增長情況。一個較強的中國經濟，能夠帶給企業較高的盈利，自然可以提升港股的吸引力；反之，較弱的中國經濟同樣會降低港股的吸引力。

吸引國際資金取決於中國經濟表現
所以，美國加息之下港股能否繼續吸引國際資金，可以說一定程度取決於中國的經濟表現。
除了美國加息造成的壓力外，這段時間美國施加給中國的壓力明顯有持續加強的趨勢：
一、不顧中國的堅決反對，不斷有美國國會議長、議員竄訪中國台灣地區，堅持對中國台灣地區售武等；
二、美國貿易代表辦公室不顧美國的高通脹，宣布延長對中國商品加徵的關稅；
三、推動成立「美日韓台晶片聯盟」，限制中國晶片行業的發展；
四、限制可用於晶片設計的EDA軟件對中國出口，進一步限制光刻機對中國的出口；
五、擬限制美國企業投資中國高科技企業；
雖然中美在中概股審計方面暫時達成了協議，中概股的退市風險略微舒緩，不過美國方面揚言重在執行的態度給協議最後能否順利執行蒙上陰影。
另外，近期中國大型科技企業持續受到外資減持，例如日本軟銀減持阿里巴巴(9988)、南非大股東減持騰訊(700)、股神巴菲特減持比亞迪(1211)等，這些減持單個看可能各有其商業理由，不過差不多同時出現，背後未必沒有政治原因。特別是巴菲特減持比亞迪，從商業邏輯上不好理解，因為比亞迪明顯正處於高增長期，未來發展前景十分正面，這時候正常的做法應該是持有或者增持，即使是套利減持也一般是少量、逐步分批，以盡量多獲取利潤，很難想像會用這種給股價帶來重大壓力的集中、清倉式方式減持。
應該說，美國這些有意或無意打擊中國經濟和股市的做法，對投資者有不小影響，港股近期疲不能興的部分原因就在於此。對沖這些外部壓力的根本，恐怕只能是搞好內地經濟，用事實上經濟的高增長和給投資者的高回報，打破各種因素引發的擔心甚至恐慌。

兩大原因令刺激經濟效果欠佳
總結起來，今年以來刺激經濟效果欠佳的原因主要有兩個：
一是疫情不斷出現反覆，令經濟不時受到負面影響。在這方面，需考慮盡量利用精準防控，既可以保障大多數人民的生命安全，也可以一定程度減輕對經濟的不利影響；
二是刺激經濟政策的力度不足以完全對沖經濟面臨的壓力、扭轉經濟走弱的勢頭。這方面有兩點值得關注，首先是現行刺激政策較多的關注保護企業、保護供應，未來可以考慮加強刺激需求政策的力度，以解決經濟面臨的供過於求、市場需求不足的問題；其次是房地產方面的救市政策雖然不少，但其力度都沒有根本性改變內房企業資金鏈斷裂、樓市需求不足的狀況，令房地產及其相關行業對經濟造成重大拖累。
宏觀來看，港股走出困境的破局之路就是內地經濟恢復較強增長，提升對國際資金的吸引力。但這需要政府強而有力的刺激經濟政策，希望二十大後政府有更有力的刺激經濟政策推出，帶動港股走出新一輪升勢。

近日有兩則新聞，看似不相干，不過聯繫起來看，卻有值得深思之處。

一則是中國證監會新聞，9月2日，中證監副主席方星海在「2022中國國際金融年度論壇」上表示，下一步，中證監將會同香港和有關部門推出三項擴大兩地資本市場務實合作的新舉措。包括擴大「滬深港通」股票標的，推動將符合條件的在港主要上市外國公司和更多滬深上市公司股票納入標的範圍；支援香港推出人民幣股票交易櫃檯；研究支持香港推出國債期貨等。

另一則是美國新聞，據媒體報道，美國貿易代表署9月2日表示，應產業代表要求，將持續實施對中國內地商品加徵的關稅；另外，美國總統拜登擬簽署行政命令，以限制美國企業對中國科技公司的投資。報道稱，拜登計劃在未來幾個月內簽署該行政命令，或要求美國企業披露對中國半導體、人工智慧、量子計算、稀土和電動汽車等的任何投資；並會設立機制，讓美國政府能夠直接禁止相關投資。

儘管取消對中國出口商品加徵關稅有助於減輕美國的高通脹，但最後美國政府的決定說明，當前的美國是政治正確壓倒一切，美國政府內部經過反復博弈得到的結論是：繼續與中國對抗仍是第一優先。

美國與中國對抗不奇怪，這是美國將中國當作戰略對手的必然。在這種對抗心態下，為了打擊中國的高科技，除了之前的各種對高科技產品出口的限制舉措外，美國還進一步將對抗擴展到投資領域，限制美國資金投資中國的高科技。

在美上市中概股的退市陰影，加上限制美國資金對中國高科技企業的投資，已經將美國的目的揭示得明明白白，美國就是要切斷金融資源向中國高科技板塊流動的管道，寧願不要中國可以達致雙贏的投資機會，也要政治正確，盡全力抑制中國的發展。

中證監三措是要加強港金融地位

在這個背景下，中國證監會計劃推出三項擴大內地與香港金融合作的措施，明顯有加強香港金融地位的考量。三項措施中，第一項可以讓更多的內地資金流入香港，因為可投資的標的多了，吸引的資金自然增加。外國企業在港股可以吸引到內地投資者，自然可以提高港股對外國企業的吸引力；第二項允許人民幣直接買賣香港股票，同樣會吸引內地資金流入；第三項則主要是豐富香港的投資產品，有吸引全球投資者利用香港市場投資人民幣產品的作用。

美國在金融上限制中國的態度已經不再遮掩，由於美國對西方世界的影響力，歐洲國家逐漸跟進、限制金融資源流向中國的可能性不能排除，境外中國企業將越來越需要一個安全、可靠的金融中心為它們服務。香港作為「一國兩制」下中國的國際金融中心，有熟悉國際市場、法規也與國際市場接軌的優勢，正好可以給需要一個安全融資環境的境外中資企業以及

有需求的外國企業提供服務。

不過，近些年隨着香港金融市場的逐步發展，香港金融方面的結構性矛盾也逐漸顯現，簡單來說，就是香港的經濟規模與金融市場規模不匹配的問題，更直白一些，就是目前香港的資金規模已經不足以支援香港的股市。

香港是中國的國際金融中心，實行「一國兩制」的制度，這既是香港的優勢，也存在一些需要改善的地方。大致而言，香港股市有兩個重要的特點，一是雖名為香港股市，實際上卻是中國的一個離岸市場。據港交所資料，截至2021年底，香港股市中內地企業市值佔港股的74.1%，其他企業加起來也僅約市值的四分之一，內地企業佔絕對優勢；二是雖然港股實際上是中國企業的離岸市場，可由於「一國兩制」的制度安排，內地資金並不能像內地在岸市場（A股）那樣自由流入，造成了「內地企業在香港股市融資，可股市的資金來源主要依賴香港本地資金和外資」的資金與股市規模不匹配導致的結構性矛盾。

在剛回歸時這個問題尚不顯著，據統計，1997年底香港股市市值約3.2萬億元，彼時香港GDP約為1.37萬億元，股市市值與本地GDP之比約為230%；同年美國股市市值與GDP之比約為106%，差距還不算太大。而至2021年底，港股市值超過40萬億元，香港GDP僅約2.87萬億元，港股市值與GDP之比約為1400%，大約是「2021年美股市值與GDP之比約為203%」的7倍，差距已經是天壤之別了。

改善港股承載力方向有二

從以上的資料可以看到，香港的本地經濟規模相比股市實在是太小了，如果不靠外來資金彌補，隨着更多內地企業來港上市，香港股市的承載力將越來越低，對鞏固香港國際金融中心的地位不利。但是隨着歐美與中國的對抗加劇，外資流入香港受限制的情況又可能會越來越普遍，也就是說，外資作為香港主要資金來源的可靠性存在較大風險，如果不能解決這個資金與股市規模不匹配的問題，香港股市就可能長期積弱，其融資功能也會逐步下降，令香港作為中國國際金融中心的作用不能很好發揮。

理論上，解決香港股市承載力不足問題只能依賴內地資金，也只有內地的資金規模才撐得住大量的內資企業在香港不斷上市。現在香港面臨的問題主要是內地資金流入香港股市仍有一些限制，導致規模不夠大，未來可以考慮的改善方向主要有二：一、盡力疏通內地資金流入香港的管道，盡快擴大內地在港資金規模；二、國家的外匯資金可以考慮減少存放歐美金融市場並減少對歐美資產的投資以降低潛在風險，部分外匯資金可以存放在香港，甚至直接投入香港金融市場。

宏觀來看，歐美國家有較大的機會進入一個相對長期的滯脹階段。

以美國為例，美國現在通脹高企，為壓抑通脹，美聯儲被迫大幅加息，美國經濟面臨三種可能的演化方向：

其一，美國快速加息舉措奏效，美國通脹很快回落，美國經濟尚能保持一定增長，美國經濟實現軟著陸；

其二，美國通脹遲遲無法大幅回落，美聯儲被迫持續大幅加息，經濟無法承受高息陷入衰退，通脹在衰退下受控，美國經濟硬著陸；

其三，美國政府既顧慮通脹太高，也擔心經濟衰退，希望在二者之間儘量平衡，加息不湯不水，通脹雖有所下降但仍處較高位置，經濟雖不至嚴重衰退但增長可能非常低，陷入滯脹。

從現在的情況看，我們認為美國經濟陷入滯脹的可能性最高。因為美國本輪高通脹的主要原因是供應鏈重組導致，並非需求增長過快。俄烏之戰令原有的能源供應鏈發生巨變，歐洲缺乏能源供應直接導致全球能源價格高企；美國為限制中國發展，有意識推動經濟與中國脫鉤，由於全球其他國家並不具備中國近乎無限的供應能力，因此供應鏈排除中國的後果必然導致成本上升；另外持續困擾全球的新冠疫情，令物流受阻，也惡化了供應。

由於歐美制裁俄羅斯及美國推動供應鏈離開中國，都是美國出於地緣政治考慮推動的政治決策，恐怕很難在短期改變，也就是說，供應鏈改變導致的成本上漲因素將長期存在。

美國滯脹機會高

供應鏈重組帶來的成本上漲是歐美高通脹的主因，收緊貨幣對其影響有限，因此，要想控制通脹就只有大幅加息抑制需求，強行將需求抑制到供過於求的程度，理論上這種做法應可抑制通脹。但是，強行令需求快速下滑意味著經濟的嚴重衰退，導致失業率上升，失業率高企又會引發社會問題。另一方面，根據美國國會預算辦公室的資料，2022財年美國聯邦政府預計收入4.174萬億美元，支出6.011萬億美元，赤字約1.837萬億美元。支出中，醫療社保福利等剛性支出約為4.018萬億美元，聯邦政府可以酌情使用的資金僅約1.688萬億美元，扣除7150億美元的軍費後，剩餘的資金不足1萬億美元，再在其中扣除約3050億美元的國債利息後，聯邦政府可自由使用的資金僅剩6000多億美元，應付全美國的各種日常公共開支已經捉襟見肘。

如果美國國債的平均息率上升1厘，就意味著增加3000億美元的利息支出(按30萬億美元國債計算)，事實上截至8月美國已經加息2.25厘，全年加息幅度預計超過3厘。如果美國國債利息負擔平均增加3厘，就代表著一年增加9000億美元的國債利息支出，差不多等於2022年全部的美國政府自由使用資金，這是不可想像的，注定無法持續。

因此，受制於美國天量的國債金額和經濟衰退帶來的各種困難，預計美國長期維持較高利率的可能性不大，美聯儲也不敢將利息加得太高以免令美國財政崩潰，就是說，美國不大可能用大幅加息、經濟硬著陸的辦法抑制通脹。

不過問題是，不通過大幅加息強行將需求壓低到供給能力之下，成本高企帶來的通脹就不會受控，瞻前顧後的加息只會令通脹小幅回落但依然處於較高水準，而經濟卻會受加息影響而放緩，這種情況下，經濟軟著陸自然無從談起。

既不敢硬著陸，又做不到軟著陸，較長期的滯脹就成為最大可能。實際上，滯脹帶來的長期實質負利率對於逐步稀釋美國高企的債務也是有利的。

如果歐美陷入較長期的滯脹，對於企業來說，經營環境將會惡化，企業將面臨成本上升、需求下降的困難，企業的盈利水準將會走下坡。對美股而言，經濟滯漲通常意味著股市走勢暗淡。

美股走勢難以言好

中國的情況與歐美正好相反，歐美最大的困擾是供應不足引發的高通脹，中國經濟面臨較大壓力的原因卻是供應過剩、需求不足，通脹也遠較歐美為溫和。

如果中國可以通過刺激需求，拉動經濟增長，發揮全球領先零售市場的優勢，面對歐美可能出現的滯脹困局，中國經濟的吸引力必定大增。一方面是歐美滯脹，企業盈利可能進入下降軌道；另一方面是如果中國經濟能夠快速增長，企業盈利持續上升。只要形成這樣的對比，全球企業必定會轉向中國尋找回報，資金也將會逐步流向中國，中國與全球其他國家的聯繫必定更加緊密，美國試圖將中國排擠出全球供應鏈的圖謀必定失敗。

「扁鵲見蔡桓公」是韓非子創作的一個著名故事，故事很短，但內涵、寓意豐富：

“扁鵲見蔡桓公，立有間，扁鵲曰：“君有疾在腠理，不治將恐深。”桓侯曰：“寡人無疾。”扁鵲出，桓侯曰：“醫之好治不病以為功！”

居十日，扁鵲複見，曰：“君之病在肌膚，不治將益深。”桓侯不應。扁鵲出，桓侯又不悅。
居十日，扁鵲複見，曰：“君之病在腸胃，不治將益深。”桓侯又不應。扁鵲出，桓侯又不悅。
居十日，扁鵲望桓侯而還走。桓侯故使人問之，扁鵲曰：“疾在腠理，湯熨之所及也；在肌膚，針石之所及也；在腸胃，火齊之所及也；在骨髓，司命之所屬，無奈何也。今在骨髓，臣是以無請也。”
居五日，桓侯體痛，使人索扁鵲，已逃秦矣。桓侯遂死。”
“腠理”的意思是表皮層的肌膚，故事首段大意是扁鵲說桓公的表層皮膚有毛病，不過桓公不承認有病，還諷刺扁鵲治沒病的人來邀功。

過了十天，扁鵲告訴桓公毛病已經從表層皮膚進入了肌肉，不治的話還要加深，桓公不吭聲，很不高興。
再過十天，扁鵲說毛病已經深入腸胃，不治還要加深。桓公不吭氣，更不高興了。
再過十天，扁鵲看見桓公掉頭就走，桓公找人去問，扁鵲說：“毛病在皮膚紋理之間，藥湯熱熨就可以治；病進入肌肉裡，用針灸可以治；病到了腸胃裡，用火劑湯藥可以治；病進入骨髓裡，那就是司命神管轄的地方，大夫是沒有辦法了。現在病已經進到骨髓裡，因此我無話可說。”五天后，桓公死了。
這個故事很好地展示了一個事物或者問題從小變大的發展過程，所有的重大問題的起始，都不過是一些細小的發端，不處理或者敷衍，問題就會變大，變大後仍然不認真處理，問題就會更大，最後釀成難以收拾的局面。

如果從這個角度去觀察內地房地產危機的發展過程，可能可以給我們提供一些有益的啟示。

本輪危機分三階段

本輪內地的房地產危機發展過程，可以大致分為三個階段：

首階段從2021年5月監管機構調查恒大與盛京銀行關聯交易開始，這個階段的特點是監管加強、金融機構融資收緊，但房地產買家與金融市場投資者對房地產信心還在、需求還在，只要在融資上放緩收緊節奏、給高負債內房企業以緩衝空間，或者銀行加大對房地產銷售的金融支援力度，內房企業就有可能憑藉房地產買家和金融市場投資者還存在的信心，用時間換空間，靠加快開發節奏、儘快變現資產、逐步縮減債務避過危機；

第二階段是去年下半年以來，各大內房企業紛紛爆雷，債務危機爆發，內房融資管道枯竭，房地產買家和金融市場投資者信心動搖，這個階段的特點是不論買家還是投資者對房地產後市的信心都越來越弱，但是尚未絕望。這個時候如果政府有穩定市場的明確態度，輔以較為有力的措施，動搖的信心還可能有一定程度的恢復，政府還有可能借助市場的力量穩定房地產業；

第三階段就是以今年年中以來，以房地產買家停貸、拒絕支付房地產貸款為標誌，說明一些房地產買家對後市已經完全失去信心。這個階段的特點就是由於房地產買家對於房地產市場前景不抱希望，需求將會最小化，除了必須要買的房屋，不會再有投資者買房，自住者面對悲觀的市場，也會儘量推遲需求，加上部分投資者拋售持有用於投資的房產，供大於求的狀況嚴重，放鬆限購政策也不易顯著提升需求。

內房危機發展的三個階段就是一個問題由淺入深、越來越難處理的過程。從避免房地產行業硬著陸、穩定市場的角度看，危機的早期主要是融資或現金流問題，市場的信心還在，只要放鬆融資限制，市場就有可能通過企業採取自救措施自然恢復；危機的中期問題已經從融資發展到行業信心，處理難度增加，這個時候僅僅放鬆融資限制已經不夠，還需要政府想辦法解決行業信心不足問題；危機的後期問題已經從信心不足發展到信心崩潰，即使政府鼓勵，市場信心短期也難以恢復，需求不足的情況將在較長時間存在，要想房地產行業保持穩定，可能只有政府全力出手一條路了。

買家不足是個問題

目前穩定房地產業面臨的困難在於，在市場信心崩潰之下，市場參與者對任何刺激信號基本都不反應，政府降低入市門檻、增加金融支持等政策，在缺乏信心時很難起到刺激需求的作用。換句話說，信心崩潰之下，不管政策怎麼刺激，大概率都不會有需求恢復。而沒有需求恢復，高負債內房企業的大量供應就會缺乏買家，就算政府推動‘保交樓’，銀行或政府融資協助房企完成了房屋建設，可如果沒有買家或買家不足，建好的房子同樣會賣不出去，項目照樣會爛尾，分別無非是爛在誰手裡而已。

這個道理同樣適用於最近頗有爭議的房屋預售制度，事實上，企業缺乏資金的時候，討論取消預售制度或加強預售資金監管都無法解決項目爛尾問題，在十個茶壺只有五、六個蓋的現狀下，收緊企業現金流管理的結果只會讓問題更快爆發。

信心崩潰、市場缺乏買家使得房地產業的產銷迴圈無法順利進行，供應方面，由於高負債房企需要儘快變現資產還債，要求其縮減供應不可行；需求方面，目前放鬆限制政策刺激需求的舉措效果又欠佳。所以，供過於求的局面基本無解，指望房地產業靠市場力量自動恢復穩定的可能性不大，如果放任不管，還會有更多的企業陷入危機，牽連銀行和購房者，將問題越滾越大。

理論上，穩定房地產業需要房地產供求大致平衡，既然無法削減供應，就只有增加需求。現在民眾因信心問題對房地產需求萎縮，增加需求就只能依靠政府。由於地方政府財政困難，無力向房地產投入更多資源，因此，最終解決房地產問題恐怕只能依賴中央政府。

佩洛西竄訪台灣已經成為既成事實，復盤佩洛西此次對台竄訪，大致可以分為事前、事中和事後三個階段：

事前，就是佩洛西訪台前。佩洛西不斷放出訪台風聲，美國政府表面勸阻、實際縱容，用無法干預國會議員行動的藉口，暗中支持佩洛西的台灣之行。中國方面則是不斷提高反對的聲音，外交部、國防部、各路媒體紛紛表態，警告佩洛西竄訪台灣將危及中美關係，對台海穩定造成損害。

事中，就是佩洛西8月2日訪台到8月3日離開。這期間，解放軍東部戰區宣布從2日晚開始在台灣島周邊開展一系列聯合軍事行動，反應力度相對克制。不過中國民眾的民間反應相當強烈，一致認為佩洛西竄訪台灣，挑戰了中國底線，危害了中國安全，必須堅決反制。

事後，就是8月3日佩洛西離開台灣之後。解放軍宣布從8月4日開始至8月7日在圍繞台灣的6個區域進行軍事演訓行動，不僅有導彈飛越台灣島上空，而且有三個軍事行動區進入了台灣的12海裡範圍，相當接近台灣島。

中國反制措施不同以往

從反制的角度看，針對佩洛西的此次竄訪，除軍事行動突破了過去的程度外，中國還採取了幾項不同以往的反制措施：

大量台灣產品被中國海關禁止進口，據海關總署資料，大約佔比64%的台灣出口食品，被列為「暫停進口」；

宣布了針對美國的8項反制措施，取消和暫時停止了8項雙邊合作；

宣布對佩洛西個人和直系親屬採取制裁。

如果細看內地採取的一系列反制措施，與以往台美挑釁、內地以口頭譴責應對為主的做法有較大不同。

首先看軍事行動，一是名字不叫演習而叫聯合軍事行動，本身就含有不是演給人看的含義；二是導彈飛越台灣領空，軍艦、軍機已經進入台灣12海裡領海、領空，無人機多次飛過金門上空，事實上否定了台海中線和台灣領海領空的存在；

其次，中國政府宣布的對美國8項反制，相當主動，基本停止了與美國雙邊合作，明顯不懼怕中美關係倒退；

第三看對佩洛西及其直系親屬的制裁，這是中國首次制裁美國現任政府高官，按照美國總統的繼位元順序，佩洛西是美國第三號人物，現在中國對其和親屬實施個人制裁，說明中國有強大的決心讓侵害中國利益者付出代價，不會顧忌其美國高官的身份。

從時間線上看，隨著解放軍在台海軍演的結束，佩洛西訪台引發的即時衝擊可以說基本過去；不過，佩洛西訪台以及中國採取的一系列反制措施已經根本性地改變了台海局勢，其對台海和中美關係的長期影響才剛剛開始顯現。

中國主動升級對美反制

對台灣而言，此次事件可能代表著內地對台政策一個方向性的重大改變。過去，內地對台政策以惠台讓利為主，希望通過讓台灣得到利益，促進兩地人民的交往，逐步推進和平統一。不過事實上，惠台政策多年實施的效果並不理想，在美國支持下，台獨勢力在台灣越來越大，台灣也在台獨的路上越走越遠。

因此，借助佩洛西竄訪台灣支持台獨的契機，內地停止了大量台灣產品的進口，事實上改變了過去經濟上以對台讓利為主的政策取向。如果這個新方向持續下去，嚴重依賴內地的台灣經濟將受重創。以2021年為例，台灣對內地貿易順差超過1700億美元，而台灣總的進出口順差只有600多億美元，如果沒有來自內地的1700多億美元順差，台灣就將陷入超過1000億美元的巨大貿易逆差中。

對中美關係而言，此次事件同樣可能代表著中美關係的重大方向性改變。過去，美國每當想給中國施加壓力時，就往往打台灣牌，在台海製造事端，通過支援台獨、向台灣賣武器等辦法打擊中國。而中國呢，一般是被動應付，對美主要是抗議和譴責，實際反制的行動不多。

不過這一次明顯不同，中國不是被動應對，反而主動升級了對美反制，停止與美國雙邊合作、制裁佩洛西，政治含義相當明顯，就是中國不怕中美關係倒退，不需要委屈求全維護中美關係，如果美國想用傷害中國利益的辦法給中國施加壓力，中國不會息事寧人，同樣會反擊、損害美國的利益。

對股市來說，中國通過突破台海中線事實上奪取了台海局勢的主導權，壓縮了美台勾連在台海搞事的空間，內地與香港股市的台海風險較前下降，對兩地股市有利。不過中美關係因此次事件對立加深，對兩地股市的影響則要複雜一些：

一般來說，由於美國的全球影響力較大，中美對立會增加兩地股市的風險，對兩地股市不利。然而由於美國近年不斷增加對中國的壓力，能打的牌差不多都打了，即使中美對立加深，美國也未必有新牌可打，中國面臨的美國壓力未必有明顯增加。另一方面，中國的反制升級有可能具備一定程度以戰止戰的效果，可能增加美國損害中國利益時的代價，也有可能令美國收斂一些，反而增加中美關係之後平穩發展的機會，減輕對兩地股市的不利影響。

簡而言之，此次佩洛西竄訪台灣，令中美關係和台海局勢發生了重大變化，並可能帶來一些長期的深遠影響，需要小心觀察。