上週二中美兩國領導人舉行了廣受矚目的視頻峰會，應該說，這個峰會來之不易。今年以來，美國在新總統拜登領導下，改變了過去特朗普喜歡跟中國單打獨頭的做法，呼朋喚友、組織聯盟，企圖用聯盟的力量壓迫中國，不斷地在各種問題，例如南海、新疆、香港等方面，向中國發難，中美關係仍然困難重重。

不過，隨著新冠疫情在全球繼續擴散，美國自身面臨著越來越大的困難。一方面，新冠疫情使全球供應鏈受阻，美國幾個重要港口壓港嚴重，港口缺乏工人，運輸缺乏長途貨車，致使貨輪多日無法靠港，勉強靠港裝卸也十分緩慢，集裝箱堆滿碼頭又阻礙裝卸貨正常運行，各種不利因素疊加造成物流不暢，貨物無法按時抵達零售環節進入客戶手中，於是市場普遍缺乏供應，商品有漲價壓力；另一方面，美國對抗疫情以放鬆貨幣政策為主，聯邦和地方政府各種補助和救濟造成相了當多民眾收入在疫情下反而上升，於是消費基本未受影響。

商品供應不足和消費需求上升的結合，造成了美國較大的通脹壓力。雖然之前美聯儲一直聲稱通脹僅為暫時性，不願在經濟和就業尚未完全恢復時收緊貨幣政策，但面對美國近幾個月的通脹指數迭創新高，美聯儲也不得不稍微修改說法，承認通脹將持續更長時間。

理論上，美國面對持續升溫的通脹壓力可以有兩個選擇，或者收緊銀根給通脹降溫，或者壓抑進口商品價格以降低通脹。由於美國經濟恢復基礎尚不穩固，美聯儲始終不願大幅收緊銀根，因此，想辦法降低進口商品特別是中國商品的價格，就成為美國當前一個可行的努力方向。

另一方面，由於美國不斷地與臺灣合流在台海方向製造事端，嘗試用小刀切香腸的方式挑戰中國政府“一個中國”的底線，中國因此持續加大了對臺灣的軍事壓力，解放軍軍機越過台海中線的規模和次數都在增加，令台海爆發軍事衝突的風險大增。

中美領袖的視頻峰會，就是在這樣的背景下進行的。峰會時間長達3個半小時，新華社發佈的新聞描述說：“雙方就事關中美關係發展的戰略性、全域性、根本性問題以及共同關心的重要問題進行了充分、深入的溝通和交流。”，不過，從雙方對峰會的不同描述看，雙方關心的側重點有明顯的不同。

中國方面關注的關鍵字有兩個：一是“合作共贏”，二是臺灣問題。就是說，中國秉持了一貫的對美善意，希望能和美國發展一種和平的、不衝突對抗的、能夠互相有益的關係，而在臺灣方面就是一條，要求美國不要搞“以台制華”，以免引火焚身。

美國關心的關鍵字實際只有一個：就是“護欄”。說明美國又想挑事又怕真打起來的矛盾心態。在美國看來，什麼南海牌、香港牌、新疆牌，對中國的威脅都有限，臺灣問題是最能夠給中國製造麻煩的一張牌，不可能不打。但是，台海又是中國最敏感的地方，萬一分寸掌握不好真的引發與中國的軍事衝突，又對美國有害。因此，跟中國先達成建立“護欄”的共識，以後不管美國和臺灣怎麼瞎折騰，中國都不要武力相向，這大概就是美國的如意算盤。

從以上雙方關心的側重來看，中美都存在緩和關係的願望，但是在如何緩和上，卻沒什麼共識。中國想“合作共贏”，美國不願意，因為在美國看來，中國的發展速度遠遠快於美國，不破壞中國的發展，中國肯定會在不遠的將來趕上和超過美國，因此不能與中國搞合作共贏，支持中國更快發展；美國想搞個“護欄”，可以隨便在台海方向搞事還不用擔心風險，中國恐怕不願意，敢越過台獨的紅線就要有被武統的思想準備，這裡面沒有模糊空間，也沒有“護欄”。

從峰會情況看，中美在各種問題上的分歧仍大，雙方關係不易有大的改善。當然，與特朗普時代相比，美國的態度多少有了一點進步，比如願意與中國談了，也表態說不尋求改變中國體制等，但是，這點進步實際是被中國逼出來的，因為貿易戰打了三年，美國從中國的進口不跌反升，事實證明美國打敗了；美國過去想和平演變中國，改變中國體制，想了幾十年也試了幾十年，結果中國的體制不但沒有改變，反而發展的勢頭越來越好，事實證明美國同樣失敗了。所以，美國的這點進步，不過是對事實的承認而已，談不上有多大善意。

基於這個中美有緩和的願望，但在具體問題上缺乏共識的邏輯，中美之間各個具體問題如何處理，恐怕沒有一個通用的公式，都要進行各自的利弊分析，譬如緩解美國的通脹壓力，其中一個辦法就是降低或取消從中國進口商品的關稅，由於降低關稅既可以降低美國進口商品的成本，又可以增加中國商品的出口競爭力，對雙方都有利，因此有可能實現。但是，美國主動降低中國商品的進口關稅，中國如果沒有對等的行動，無疑會損害美國霸權的形象，所以美國又有些猶豫。

綜合而言，中美關係似乎已經度過了階段性低點，雙方（特別是美國）都展現了願意和談的姿態，不過由於缺乏具體共識，轉好的動力不足，可能在低位徘徊一段時間。

上周港股及內地股市最引入注目的行情就是房地產板塊的突然大漲，儘管房地產政策從9月底央行會議提出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。”開始，不時有些調控邊際放鬆的消息，央行官員也承認過去部分金融機構對於監管規則有些誤解，變相承認前段時間有些金融機構政策掌握過嚴，不過，整體而言，這些政策小幅改善對內房二級市場的股債影響不大，甚至有些素質較好的大型內房股債反而進一步下跌。
然而上週三開始的內房股債反彈卻相當普遍和有力，不像是持續下跌後的短暫技術性反彈，結合市場上有些金融機構開始實質性放鬆對內房板塊貸款的消息，有可能是之前政策層面的改善現在終於落實到資金層面，內房企業的資金面開始有實質性改善，造就了處於恐慌狀態的內房股債出現強力反彈。

如果內房企業的資金面出現實質性改善，就意味著自9月底政策開始轉向內房出現政策底後，現在市場已經見到了資金面實際改善的市場底，內房板塊最難熬的日子可能已經過去，之後的走勢有望改善。

不過，內房板塊底部可能已經出現與內房回到從前卻不是一碼事，按照人民銀行調查統計司前司長盛松成的說法，雖然調控須有所放鬆以滿足開發商合理的資金需求，但是房地產調控的大方向不會改變，亦不會再回到原來的老路上去，在這一點上，房地產企業不應該抱有幻想。就是說，“房住不炒”是要繼續堅持的，內房高負債經營這條路是走不下去的，現在調整的是政策節奏，只是不希望因為政策太急促造成內房的普遍債務危機而已。

按照這個邏輯，政策放鬆的目的是避免內房普遍債務危機，因此，經營較好的內房企業只要順應政策方向逐步減債，內房再出現類似前段時間普遍危機的可能性不大，現在遭到拋售的內房美元債，有望在未來逐步回穩。

今年下半年以來困擾股市的另一個重要因素就是對科網等板塊的加強監管，科網、教育、醫療等板塊都深受打擊，不過，近來加強監管政策明顯進入平穩期，特別是最近政府開始鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，為受到嚴重打擊的教科類培訓行業注入利好，雖不知實際有多大影響，但對市場情緒有鼓舞作用。另一方面，一度離開科網板塊的外資，近來紛紛回流，說明外資認為這些板塊的監管風險下降。

除了加強監管和嚴管內房這兩個對股市影響最大的負面因素之外，影響港股的其他因素主要包括中美經濟和宏觀政策變化方向。

中國經濟近來面臨的主要問題是經濟增速下降和上游原材料漲價壓力較大。中國三季度GDP增速為4.9%，低於二季度的7.9%，也低於市場預期的5.2%，展望第四季，考慮到房地產經營活動放緩、投資和消費的內需偏弱、以及缺煤缺電有所緩解但難以根本消退等，一些分析機構擔心四季度經濟同比增速可能進一步“破4”。在經濟增長動力下降的同時，反映上游原材料價格的10月採購經理指數PPI創13.5%的26年新高，反映通脹壓力的指數CPI也較上月上漲0.7%，同比上漲1.5%，顯示通脹壓力有所加大。

好消息是，隨著中國政府打壓原材料價格上漲，對工業品影響較大的鐵礦石、動力煤等大宗商品紛紛暴跌，一定程度緩解了上游漲價壓力，反映工業生產成本的指數PPI可能見頂，而隨著天氣好轉、蔬菜價格回落，通脹指數CPI也缺乏持續上漲的基礎，因此，通脹前景對政府政策的掣肘不大，考慮到中國經濟壓力較大，宏觀政策進一步支持經濟的可能性增加，對港股後市有利。

美國方面，美國10月的通脹指數CPI達到6.2%，創下了1990年以來的30年新高，也是通脹率同比連續第五個月超過5%，通脹壓力相當大。由於美國通脹一定程度由供應鏈的混亂引發，而全球供應鏈的恢復需時，因此，預計美國通脹有機會在高位持續一段時間，難以迅速改善。

面對較高的通脹壓力，美聯儲11月初的議息會議結果顯示，由於擔心過快收緊貨幣政策影響經濟和就業恢復，美聯儲明顯不願積極收緊寬鬆政策，短期基本沒有加息的可能，因此，預計美國的貨幣環境短期不會有明顯惡化，美股暫時難有重大危機。

綜合以上討論，港股最困難的時候可能已經過去，嚴監管大概率見頂，中國的宏觀政策可能繼續改善，美國暫時不易有重大威脅，港股前景轉趨明朗，有可能在年底前走出一波上漲行情。

美國時間11月3日，美聯儲議息結果公佈，如同市場普遍預期，美聯儲將從本月開始減少買債，規模為150億美元，之後逐月以類似幅度減少，至明年中完全停止。

不過，對市場主流預期的停止買債後開始加息，2022年可能加息兩次的看法，美聯儲卻態度模糊，美聯儲主席鮑威爾表示：「我們認為可以保持耐心，如果需要做出回應，我們也毫不猶豫」。縮減買債「並不意味著任何有關我們利率政策的直接信號」。他還說：「我們認為現在不是加息的好時機，因為我們希望看到勞動力市場進一步癒合」。

鮑威爾的意思很清楚，美聯儲雖然縮減買債了，但是如果你們馬上聯想到加息，那就是你們想多了，反正在美聯儲眼裡，縮減買債和加息之間沒有必然聯繫。

很明顯，美聯儲不情願甚至是有點抗拒加息，但是，如果要拖延加息，能控制美國高企的通脹嗎？

按鮑威爾的說法，供應限制比預期更大，持續時間更長，但「像大多數預測機構一樣，我們繼續認為，充滿活力的經濟將適應供需失衡局面。」如果把鮑威爾容易讓人迷糊的專業術語換成大白話，意思就是，美聯儲雖然承認了美國的通脹形勢較其過去的看法更惡劣，但依然沒有改變其認為美國通脹屬於短期或暫時性的核心觀點。

當然美聯儲的觀點也不能說沒有道理，因為當前美國的高通脹確實相當程度與新冠疫情導致的全球供應鏈混亂，美國港口積壓嚴重，致使貨物無法順利進入零售環節和民眾手中有關。

按照美國藥廠輝瑞（據報導，該公司研發的口服抗病毒藥物可以有效減低新冠病毒感染者的住院和死亡風險）董事戈特利布接受媒體訪問時的預言，美國的疫情會在明年1月結束，抗病毒口服藥物，則是突破性感染的後盾，避免染疫之後造成死亡或重症的情況發生。

如果美國的疫情能夠在明年1月結束，供應鏈逐步恢復正常，照道理港口積壓這個影響通脹的重要因素將在明年某個時間消失，對於緩解美國的通脹形勢應該有些作用。不過，單單考慮供應鏈因素可能忽視了美國多種因素作用下的工資上漲以及全球上游資源價格上漲帶來的通脹壓力，導致對未來通脹的低估。

在我們看來，不管美聯儲內心是否真的相信通脹僅僅是暫時性，美聯儲都不大容易走向加息。其原因有二：一是加息可能刺破估值處於歷史高位附近的美股泡沫，導致依賴股市繁榮帶動的美國經濟受到嚴重打擊；二是美國超過28萬億美元的天量國債，任何一點利息的小小上漲，都可能意味著未來巨大的利息支出增加，對美國財政的可持續不利。因此美國利率的長期低迷有其必然性，不易被通脹波動的短期變化所影響。

既要維持股市繁榮以支持經濟、帶動就業，又要顧忌天量國債帶來的還本付息壓力，還要儘量控制通脹，這幾個互相矛盾的目標逼得美聯儲只能在中間走鋼絲，儘量把政策變化弄得小一些，以便幾個目標都照顧一下，就像現在這樣。

我們之前也討論過，看起來現在的美聯儲，內心似乎是把經濟或者就業放在首位，而把通脹壓力放在第二位。在這個優先次序下，如果抑制通脹壓力的政策有可能傷及股市和經濟、影響就業，那麼美聯儲的政策選擇就會儘量減輕抑制通脹政策的力度，以維護股市和經濟。

如果我們這個推測正確，那麼鮑威爾低估通脹壓力，不願明言未來加息的言論就很好理解，因為不管未來通脹高低，其實美聯儲都是不願意加息的，鮑威爾雖然擔心通脹上升，但相比較而言，他更擔心的是美股會因為美聯儲政策過於嚴厲而大跌。

根據這個推測，美股因為美聯儲收緊寬鬆政策而產生的壓力不會太大，美股很難因此造成泡沫爆破。

有些投資者根據過去美元漲跌週期的歷史經驗認為美國將積極收緊銀根，主動刺破股市泡沫，造成全球股市大跌，以達到方便美元資金收割全球資產的效果。但我們認為，現在的美國經濟實力較之過去已經有較大程度削弱，加之債臺高築，刺破股市泡沫對美國經濟和社會的傷害可能要遠大於其潛在收益，美聯儲應該沒有多少主動刺破泡沫的動力。

如果排除美國因收緊寬鬆政策造成美股大跌進而拖累全球股市的風險，考慮到在美國有望在不遠的將來控制新冠疫情以及美國眾議院通過基建法案等利好因素，儘管美國經濟有減弱跡象、通脹前景也並不樂觀，美股仍有望保持大致穩定。

對港股來說，如果美股可以保持大致穩定，則未來港股走勢主要受中國經濟和貨幣政策影響。近來中國經濟增長動力下降的勢頭已經十分明顯，政策邊際改善的跡象也已經出現。展望未來，本周召開的中共中央六中全會值得密切關注，留意政策支持經濟的力度會否進一步增強，以及對各領域監管政策變動的方向。

如果中國政府支持經濟的力度明顯增強，監管政策保持大致穩定或者邊際放鬆，則港股目前的疲弱走勢有望改善。

最近，美國的對華政策似乎有些精神分裂，一面是美國財政部長、貿易代表積極與中國溝通，似乎要改善中美經貿關係，白宮也確認兩國領導人將會在年底前舉行視像會議；另一面是在香港牌、新疆牌後繼乏力之際，美國在台灣方向的冒險越來越激進，台海出現危機的可能性明顯增加。

盤點起來，最近美國在台灣問題上主要有以下幾個動作：

一是拜登口頭回應美國將介入保衛台灣。10月21日，美國總統拜登出席一個電視節目，被記者問到如果台灣遭到中國攻擊，美國會否保衛台灣。拜登表示：“會，我們對此有承諾。”雖然後來白宮一名發言人似乎試圖澄清拜登的發言，表示美國“並不是在宣佈任何政策變化，我們的政策沒有改變。”但是，拜登的表態明顯違背了美國長期以來有關“一個中國”的政策承諾，也違背了美國自己在台灣問題上保持戰略模糊的政策，是典型的‘踩紅線’行為，反映了美國越來越急迫的焦慮和試圖遏制中國的冒險心態；

二是蔡英文披露有美軍駐台協助台軍訓練。10月28日，台灣地區領導人蔡英文在美國有線電視新聞CNN專訪中首次證實有美軍在台灣協助台軍訓練。她說，台灣有美軍訓練官員的存在，“數目不是大家想的那樣多。”她還表示，對美國協防台灣有“信心”。蔡英文的表態，看上去是對之前美國傳媒報導有美軍駐台的呼應，同樣是嚴重衝擊“一個中國”底線的‘踩紅線’行為，對此，外交部發言人評論說：“中方堅決反對美方與台灣地區進行任何形式的官方往來和軍事聯繫，反對美方干涉中國內政。美軍近來多次在台灣海峽大秀肌肉挑釁攪局，向台獨勢力發出嚴重錯誤信號，威脅台海地區和平穩定。”

三是支持台灣參加聯合國。10月26日，美國國務卿布林肯說，美國支援台灣參與聯合國系統，台灣已經成為一個民主成功故事，美國鼓勵所有聯合國成員和美國一起，支援台灣參與聯合國系統及國際社會，共同解決全球所面臨的問題。美國國務院官員則聲稱，中華人民共和國“不當使用”聯合國2758決議來排除台灣的國際參與。

眾所周知，聯合國是一個主權國家參與的組織，身為中國一個地區分裂政權的台灣當局，當然沒有資格參與聯合國，這是一個簡單的常識。現在美國公然挑戰這個常識，一方面顯出了美國幾乎無牌可打的窘態；另一方面，則說明美國只求打壓中國的無底線行為，已經到了完全不要臉面的程度。

整體來看，美國夥同台灣當局最近的這些操弄，全都是嚴重衝擊“一個中國”底線的行為，是主動地挑釁，不過會不會造成台海危機爆發，則很大程度決定於中國政府的應對。

10月29日，解放軍戰機再次進入了台灣西南空域，據媒體報導，根據廣播記錄，台灣空軍罕見被記錄到不是“驅離解放軍戰機”，而是被“解放軍戰機”先播放了驅離廣播。解放軍針對台灣空軍軍機的近距離廣播，內容為“台灣地區飛機，台灣地區飛機，我是中國人民解放軍，你已危及我飛行安全，立即離開，立即離開！”

解放軍戰機的這個動作，明顯是在過去巡航台海空域基礎上的再次升級。如果回顧過去一段時間解放軍對台美合流搞台獨的反應，可以大致看出逐步升級的軌跡。曾經有很長一段時間，解放軍戰機基本不會主動越過台灣海峽中線，但自2019年之後，這個默契開始被打破，2020年8月美國衛生部長阿紮訪台，以及9月美國負責經濟、能源和環境事務的副國務卿克拉奇赴台參加李登輝葬禮，打破美國現役政府官員不訪台的慣例後，解放軍戰機越過台海中線開始成為常態，而且機群在台灣西南區域出現的規模越來越大，實戰味道越來越強。這次主動驅離台軍軍機，是一個反客為主的升級，心態上已經將台海西南區域當作了中國控制的空域。

從台美與解放軍近年互動的歷史看，雙方都是在採取‘切香腸’戰術，都是在逐步升級應對，台美從美國官員訪台、到承認美軍駐台、再到鼓吹台灣加入聯合國，是在逐步升級；解放軍從偶爾越過台海中線，到經常性越過，規模也從小到大，再到現在主動驅離台軍軍機，同樣是在逐步升級。

所以，從對壘雙方的過往行為模式分析，雙方有較大可能仍會延續這種模式，就是說，台海局勢仍可能進一步升級，但是離開出現重大危機甚至戰爭的臨界點，可能還有一段距離。

另一方面，從內地調整產業結構、轉向內迴圈，逐步補強產業鏈短板、維護經濟和產業鏈安全，以及軍事和社會心理準備等角度看，如果再有一段時間的調整，各方面的準備將會更完善些。而且台灣地理位置靠近大陸的特點也決定了，不管台灣和美國鬧得再凶，只要中國政府和中國人民不答應，台獨始終不可能成真。因此，在準備較為完善，各方面代價較小的時候完成統一，符合中國的利益。

從目前情況看，台海緊張升溫，但沒有大的危機出現的機會較高，對資本市場的潛在衝擊有限。不過，中國經濟持續放緩，美國通脹高企，年底前可能開始收緊寬鬆政策的可能性較大，股市的展望依然不夠明朗。

中國最新公佈的10月製造業採購經理指數為49.2%，比上月下降0.4個百分點，繼續低於臨界點，製造業景氣度有所減弱。除大企業還保持略微擴張外，中小型企業的收縮較為明顯。非製造業指數為52.4%，雖然仍處擴張區，但較上月也明顯下降。整體來看，經濟面臨的壓力進一步加大。

進入第四季度以來，經濟面臨的不利因素有所增多，疫情在多地出現反彈、能源供應緊張影響生產、上游資源價格大幅上漲對企業生產經營有一定不利影響、通脹壓力有所上升等，都令經濟增長動力減弱，因此，為保持一定的增長速度，政府加大政策刺激力度的可能性較大。

綜合而言，未來一段時間影響股市的主要因素是：經濟在多種因素影響下放緩的壓力與政策支持之間的博弈，由於不確定性較多，短期港股不易走出確定方向。

國家領導人2017年11月與美國前總統特朗普會談時指出：“太平洋足夠大，容得下中美兩國。”，表明了中國希望與美國和平相處的願望。

2019年9月國務院新聞辦公室發佈闡述中國對外政策的《新時代的中國與世界》白皮書。白皮書說，中國無意挑戰美國，也不想取代美國；明確了中國對美的政策意圖。

近年來中國政府的各級領導強調中國無意挑戰美國的言論更常見得難以統計，不過，這些中國政策意圖的宣示似乎對美國沒有起什麼效果，美國就是鐵心認定中國是美國的最大挑戰，就是一門心思要打壓中國。

特朗普擔任總統時代，他的前首席策略師班農在《烈焰與怒火：特朗普白宮內幕》一書中表示，美國的真正敵人是中國，特朗普政府的主要官員基本都將中國視為對美國的威脅，也正是在特朗普手上，美國開啟了試圖徹底壓倒中國的貿易戰。

拜登擔任總統後，將中國視為威脅的基調基本不變，美國一方面糾集盟友在各個領域圍堵中國，另一方面還推出了一個全面梳理遏制中國手段的《2021年戰略競爭法案》。很明顯，中國反復多次無意挑戰美國的政策宣示，基本沒有緩和美國對中國的敵意。

在我們看來，中國說無意挑戰美國，和美國認定中國是美國的威脅，看似雙方說的是同一樣東西，其實他們關注的焦點根本不同，基本是在兩層沒有交集的邏輯上自說自話。

中國所說的無意挑戰美國，關注的焦點是在意願上，所說的是中國沒有挑戰美國、取代美國的主觀故意，我們根本沒那麼想；美國所說的中國是美國的威脅，關注的焦點是在實際利益和影響力上，中國規模越來越大了，需要的資源更多了，與其他國家的交往更密切了，科技發展越來越接近美國了，對外投資的能力更強了，對全球事務的發言權更大了，過去美國在全球政治、經濟、金融和國際秩序方面的影響力極其強大，現在中國起來了，很多國家就可以選擇和中國合作和聽中國意見，這樣一來，不管中國有沒有挑戰美國的主觀故意，中國越來越發展的事實本身，就造成了美國某些方面利益的受損和影響力的相對下降。也就是說，在美國看來，不管中國有沒有挑戰美國的主觀意圖，中國的發展本身就是對美國利益的挑戰，是對美國的威脅，因此必須予以遏制。

客觀地看，中國說的是真話，中華民族從歷史上就是一個和平內斂的民族，中國確實沒有一個挑戰和取代美國的計畫；但美國的擔憂同樣不是空穴來風，因為中國的強大和影響力的上升，客觀上就是會造成美國全球影響力相對下降的結果。

對美國來說，中國怎麼想的不重要，最重要的是中國停止發展，最好發展倒退，這樣中國的實力和影響力就會停止甚至下降，美國就可以永葆霸權；對中國來說，中國無意於稱霸世界，中國唯一的要求就是要有和平發展的權力。中國不偷不搶，憑什麼不可以自己努力發展！

所以，中美雖然在是否威脅對方上雞同鴨講，不在同一個頻道上對話。但是，在是否允許中國持續發展問題上卻有著不可調和的矛盾，要中國放棄發展的權力不可能，要美國坐等中國發展、忍受霸權逐步衰落同樣不可能。因此，中美之間的根本矛盾將長期存在，直到美國不得不接受中國崛起、美國霸權衰落那一天。

從這個意義上講，幻想中美可以和睦相處、回到從前是不現實的。如果中美關係在鬥爭中有時可以有一定好轉，那就只有一種可能，就是某些情況下美國的敵視中國政策付出的成本太高、獲得的收益太少，導致自身利益受損，不得不改弦更張。比如最近美國貿易代表戴琪宣稱考慮取消一部分中國商品關稅就是如此，這並不代表美國對中國態度轉向友好，而是因為美國國內的通脹太高，給中國商品加稅對美國不利而已。

包括最近成為熱點的臺灣問題，美國在香港牌、新疆牌基本失敗後，又試圖在臺灣問題上給中國製造麻煩，10月21日，美國總統拜登出席一個電視節目時，被記者問到如果臺灣遭到中國攻擊，美國會否保衛臺灣。拜登表示：「會，我們對此有承諾。」不過，白宮隨即再度澄清，拜登總統並未宣佈任何政策改變，美國的政策也沒有改變。

在我們看來，美國當然不願意中國統一臺灣，統一意味著中國實力和影響力的進一步上升，是對美國霸權和聲譽的極大損害，不到最後關頭，美國是不會輕易放棄臺灣的，這就是美國為什麼一再聲稱要支持臺灣的主要原因。但是，如同美國考慮削減一部分中國商品關稅一樣，美國又不必然直接介入保衛臺灣，是否介入臺灣防衛的根本考量，還在於美國在這中間的利益計算。

眾所周知，美國保持全球霸權的基礎依靠三樣東西：美軍、美元和高科技，其中美軍又是最重要的基礎，美元能夠全球通行，有賴於美國軍事的強大，足以震懾任何敢於反抗的力量；美軍對高科技的需求，又帶動了美國的科技產業。如果沒有強大美軍威懾，美國的金融霸權和高科技必將受到極大的損害，美國的霸權將很難繼續。

辯證地看，美軍既是美國最強的那個點，同時也是最弱的那個。說它強，是其裝備全球最先進，戰爭經驗最豐富；說它弱，是因為美軍無法承受大型的失敗，美軍如果遭遇嚴重的失敗，有很大可能將失去威懾的信譽，其霸權的基礎將被徹底動搖。

由於中國是全球第二大經濟體，實體經濟全球最大，具備長期戰爭潛力；臺灣海峽靠近中國，離美國本土很遠，美國可以投射過來的軍事力量有限，僅就台海而言，中國可以動用的軍事力量並不弱於美國，而且中國為了統一的戰爭意志也遠高於美國的干涉意志，因此，美國在台海並無勝算。

如果美軍既不能承受大型的失敗，而在台海又沒有多少勝算，那麼美國在台海的最佳策略是嚇阻中國，而不是直接介入與中國發生軍事衝突。不論中國最後以何種方式統一臺灣，不與中國發生直接軍事衝突都相對更為符合美國的的利益，不至於讓美國因為軍事失敗而導致霸權崩潰。因此，中美在台海發生軍事衝突的風險有限。

簡而言之，中美關係是複雜的，在多個層面都存在激烈博弈。但是，決定中美關係走向的根本，還是雙方各自的國家利益。

今年以來，以恒大爆雷為開始、花樣年躺平為高潮，內房板塊、特別是民營內房企業承受了極大的現金流收緊壓力，代表投資者對內房企業償債能力看法的內房美元債市場，經歷了有史以來最恐慌的一輪拋售潮，大部分的民營內房美元債都遇到不同程度的拋售，許多高杠杆房企的美元債直接跌到接近違約水準。

雖然“房住不炒”作為國家政策已經提出來一段時間，但過去幾年，金融機構其實並未給予高杠杆房企較大的減杠杆壓力，例如恒大，其杠杆幅度在過去幾年不僅未降，反而自2017年後又開啟了高杠杆多元化的狂奔。但今年以來，內房企業面對來自監管和金融機構的壓力明顯加大，直接導致了高杠杆內房企業的融資困難，爆發債務危機。

高杠杆內地房企的資金來源一向是依靠兩個方面，一是融資，例如銀行和其他金融機構的各種貸款發債，發股集資等；二是銷售，由於近年來內地房產總體銷售較好，房地產企業經常可以通過銷售回籠大量資金。

不過今年以來，融資和銷售這兩個方面都遇到很大困難，受制於三道紅線，很多高杠杆房企無法從金融機構取得貸款，現金流緊張、債務風險加大又使得投資者擔憂加劇，令企業從資本市場融資也基本不可行；金融機構對買房按揭審批收緊、放款放慢，令銷售回款明顯慢於預期，融資和銷售回款同時遇到困難造成很多高杠杆內房企業現金流斷裂，出現債務危機。

簡單來說，部分民營內房企業過去的高杠杆高周轉模式本身蘊含巨大的財務風險是問題的主因，但政策的較為急速收緊則是引發危機的誘因，如果政策方面維持收緊，房地產市場面臨的壓力就很難舒緩。

10月15日，中國人民銀行舉行2021年第三季度金融統計資料新聞發佈會，房地產的金融政策出現微調。央行認為，部分金融機構對於30家試點房企“三線四檔”融資管理規則存在一些誤解，將要求“紅檔”企業有息負債餘額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款，企業銷售回款償還貸款後，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業資金鏈緊繃。

簡單來說，央行的意思就是過去有些金融機構一刀切對高杠杆房企不貸款是對政府政策的誤解，該放的貸款還是要放，不放是不對的，即金融機構對房企的貸款將較前放鬆。另一方面，據媒體報導，監管機構已經在9月底要求部份主要銀行加快上個季度抵押貸款的審批速度，允許銀行在四季度加快對個人抵押貸款的發放。而且銀行可以向監管機構提交新的個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）的發行計畫，以釋放更多個人按揭貸款額度（此前人行據悉從4月份開始控制了RMBS的發行以降溫樓市）。

從央行的政策取向看，央行對高杠杆房企在銷售和融資兩方面遇到的困難都有所回應，相關企業面臨的資金困難將有所舒緩，監管政策對高杠杆房企最嚴厲的階段可能已經過去。

不過，政策環境有所改善並不意味著房地產可以回到從前再次大加杠杆，央行指出，房地產調控總基調不會改變，仍會堅持房住不炒和堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，是做好房地產金融工作的長期遵循。也就是說，雖然貸款政策有所放鬆，但是不會全面放鬆，不宜期望太高。

中國的通脹情況也是近期市場較為關注的方面，據國家統計局發佈的資料，反映通貨膨脹的指數CPI為0.7%，略低於預期，但反映生產者出廠價格的指數PPI同比大幅飆升，達到10.7%，兩者之間出現10個百分點的剪刀差，PPI創下有記錄以來的新高。

據分析，PPI大幅上漲主要是受煤炭和部分高耗能行業產品價格上漲等因素影響，隨著冬季能源需求高峰的來臨，能源價格維持高位的可能性較大，工業品出廠價格漲幅可能擴大。雖然工業品價格上漲到目前為止尚未推動通貨膨脹明顯上漲，不過潛在的通貨膨脹壓力依然存在，令貨幣政策難以大幅寬鬆。

綜合而言，中國經濟面對的影響因素複雜，經濟增長動力不足需要政策的支援，但受制於各種影響因素，宏觀政策仍是以穩為主，貨幣政策傾向轉為放鬆，但力度可能有限。

近幾個月來，中國經濟下行壓力增大的情況持續加劇，目前尚未看到回穩甚至好轉的跡象。

對股市壓力較大的主要是對科網、教育、房地產、醫療等行業的規範整頓。

對科網平臺來說，反壟斷、反對資本無序擴張的規範整頓，對科網平臺的短期業務增長和長期發展前景都有負面影響，科網平臺很難像過去那樣借助平臺和資金優勢向各個領域擴張、獨佔或者壟斷市場，對科網平臺限制的增加會加強行業競爭、增加其成本，降低其短期和長期盈利增長，影響資本市場原來給予企業的增長假設和估值，令公司股價向下調整以適應新的環境。

對學科類教育培訓業來說，限制提供學科類教育培訓實際上就是對以該類業務為主的公司判了死刑，公司如果無法轉營又沒有其他業務，很難繼續生存。

對房地產業來說，對高杠杆房企的整頓，令很多該類企業接連爆發債務危機，導致市場對高杠杆房企的信心盡失，投資者紛紛用腳投票，離開該類企業，高杠杆房企的股債都反復下跌，承受巨大壓力。

對醫療業來說，藥品集中帶量採購範圍的擴大，一方面令中標產品的價格大幅下跌，壓縮了生產企業的利潤空間；另一方面，未能有產品中標的企業將面臨市場的大幅萎縮，對企業營收造成較大負面影響。對缺乏獨特技術、產品的企業，較為不利。

由於科網、地產、醫療都是港股的重要板塊，板塊受壓令大市氣氛謹慎，缺乏向上動力。

三駕馬車各有問題

對經濟而言，則主要是拉動經濟的三駕馬車出口、消費和投資都有不同程度的問題。

出口是今年表現最靚麗的部分，據海關統計，今年前8個月，我國進出口總值24.78萬億元人民幣，同比增長23.7%，比2019年同期增長22.8%。其中，出口13.56萬億元，同比增長23.2%，比2019年同期增長23.8%；貿易順差2.34萬億元，同比增加17.8%。按美元計價，今年前8個月我國進出口總值3.83萬億美元，同比增長34.2%，比2019年同期增長29.3%。其中，出口2.1萬億美元，同比增長33.7%，比2019年同期增長30.3%；貿易順差3624.9億美元，同比增加28.9%。

由於中國控制疫情得力，率先恢復生產，訂單流向中國，造成出口較前大幅增長。相對于人民幣計價出口，美元計價的出口升幅更為顯著，說明同期人民幣也明顯升值。不過，由於能源供應緊張，近段時間中國多處地方出現拉閘限電，雖然政府要求能源電力企業全力保障供應，但預計隨著逐步進入冬季能源需求高峰期，缺電情況難有根本性好轉，將對出口增長形成制約。另外，隨著更多國家採取與病毒共存策略，逐步放開經濟後，其生產能力也將逐步恢復，削弱中國出口的競爭力。所以，中國出口的簡單總結就是，情況不錯，但未來有隱憂。

消費需求今年以來總體表現弱於預期，自3月以來，消費的同比增速逐月下降，8月份，社會消費品零售總額同比僅增長2.5%，比2019年8月份增長3.0%，較前幾個月的雙位數增速大幅放緩，情況令人難以樂觀。

投資方面，由於今年政府總體對財務杠杆控制較嚴，固定投資增速逐月降低的態勢十分明顯，據國家統計局資料，1-8月份，固定資產投資增速從年初最高的35%逐步降低到8.9%，回落速度相當快。房地產投資的走勢與固定資產投資的走勢接近，1-8月份，房地產投資增速從年初最高的38.3%逐步降低到10.9%，根據目前高杠杆民企普遍現金流緊張、急於回籠資金、縮減投資的情況看，未來的房地產投資增速恐將繼續回落。

中央政府雖然已經敦促地方政府加快發債投資基建，儘快在今年形成實物工作量，以對沖投資放緩的形勢，不過考慮到今年房地產債不斷爆雷，市場情緒謹慎，發債融資能否按預想進行、投資增速能否回升尚不確定。

從目前情況看，三駕馬車裡面的兩架（投資和消費）都難以承擔拉動經濟的重任，剩下的一架（出口）暫時表現尚好，但未來能否持續有不確定性。因此，經濟展望的前景不夠明朗。

美國經濟同樣不明朗

美國股市雖然表現不錯，但經濟形勢同樣不夠明朗。按照美國商務部的資料，去年12月，美國就業崗位比疫情前少了約1,000萬個；上週五（10月8日）的報告顯示，截至9月，這一缺口縮小至約497萬個。換句話說，美國的就業資料雖有進展，但仍需要想當長一段時間才能恢復到疫情前水準。不過由於通脹持續高企，聯儲局已沒有多少緩衝空間，被迫做出艱難抉擇，考慮在年底開始縮減買債規模，逐步退出寬鬆政策。

由於美國事實上的全球央行地位，美國縮減買債規模，資金收縮有可能對新興市場造成衝擊，雖然市場對此已有充分預期，但不確定性仍然存在。另一個美國可能引發全球市場動盪的因素就是債務上限談判，雖然美國民主共和兩黨共同努力將上限問題推遲到12月，暫時避過引發危機，但問題尚未解決，不排除屆時美國又會出現新一輪爭論，造成全球市場動盪。

針對經濟放緩情況，中國政府已經做出了一些政策調整，試圖增強經濟增長動力，例如7月開始降低0.5個百分點的存款準備金率，未來資金環境仍可能進一步放鬆；對房地產的金融高壓也稍微有些鬆動，據媒體報導有些銀行已經加快按揭貸款的審批速度、降低按揭貸款利息；要求地方政府加快推動基建項目，在今年形成實物工作量；雖然仍然堅持對科網平臺的反壟斷，但也開始注意與投資者溝通，儘量減輕政策對股市的衝擊。

綜合而言，目前中國經濟大致處於一個不確定因素仍多，政策開始邊際改善，但尚未看到明顯效果的階段，股市的前景短期也不夠明朗，不過考慮到港股估值較為低迷，後續政策改善力度可能逐步增強，港股低位應有一定支持。

美聯儲主席鮑威爾8月27日在一場線上研討會上說，美聯儲可能會從今年開始縮減每月購債規模。他還表示，現在距首次加息的時間尚遠。

看起來，面對持續高漲的通脹，美聯儲不得不面對現實，鮑威爾也將他之前高通脹只是“暫時性”的預測修改為：目前的通脹壓力會持續到2022年。但他仍預計通脹最終會緩解，以呼應他此前一直重複的通脹是“暫時性”的觀點。

從實際情況看，美國的通脹走勢令人沮喪，最新公佈的美國8月通脹資料顯示，美國核心個人支出物價指數PCE創30年新高，同比上漲4.3%，通脹的持續高企可能迫使偏鴿的美聯儲做出回應，因此，儘管加息不易，但美聯儲從今年底開始縮減買債規模的可能性相當大。

資本市場已經對縮減買債的前景做出反應，美股三大指數道鐘斯、納斯達克、標普500均從9月初開始走弱，目前最大跌幅約在5-8%之間，考慮到美股較高的估值，如果美聯儲收水消息持續發酵，不排除美股後市仍有機會出現較大調整。

歷史上，美聯儲作為對全球影響最大的央行，其放水收水對全球特別是新興市場影響巨大，過去每一輪的美元貨幣政策鬆緊週期，都造成了新興國家資本市場的巨大波動，港股也常常被牽連。不過對現在的港股而言，由於中國經濟和政策週期已經明顯與美國出現差異，美股後市如果出現較大調整，卻未必會對港股帶來嚴重負面衝擊。

進入今年第三季度以來，由於中國政府監管政策的加強，不少港股上市的重磅企業都不同程度受到影響，港股恒指也從6月初29000多點的水準跌到現在約24000多點的水準，最多時跌幅接近20%；而重災區恒生科技指數，第三季度最大跌幅接近30%，如果從年初算起，恒生科技指數至今的跌幅已經超過40%。

從監管政策的指向看，中國政府的強監管主要落在對社會民生影響較大的領域，例如科網、教育培訓、醫療、房子等，不過截至到目前，這些領域監管強度最高的階段可能已經過去。

科網平臺的整頓主要集中在反壟斷，保護勞動者權益等方面，由於科網平臺資金雄厚，常常憑藉資本力量將其他小競爭者趕出市場，造成壟斷，公司也常常利用規模龐大的優勢地位，給基層員工以較為苛刻的待遇，對社會和經濟的持續穩定發展不利。在相關整頓政策出臺並加強執行後，行業的情況已有明顯好轉，壟斷已經基本被打破；

教育培訓行業的整頓主要集中在限制資本力量過多介入學科類教育培訓，因為學科類教育培訓異化了義務教育的本來目的，把培養青少年的全面發展異化成為一切為了考試，家庭和學生投入了大量時間、金錢和各種資源，卻不能讓孩子有健康、全面的發展，而是變成了考試機器，對教育不利，對孩子的成長不利，對減輕家庭負擔不利。近年來，持續高漲的教育、醫療、住房等成本，已經影響到嬰兒出生率和社會需求，對社會的可持續發展不利。限制學科類教育培訓的相關政策出臺後，相關行業受到巨大打擊，存在的問題得到明顯糾正；

醫藥行業的整頓主要是利用集中採購的方式降低民眾的醫療成本，凡是政府統一採購的藥品、醫用耗材等，全都大幅降價，讓民眾得到了實惠，相關政策已經實行了一段時間，市場已經基本適應；

房地產的調控主要是堅持“房住不炒”，限制金融資源過度流向房地產，降低行業杠杆過高、風險較大的情況，隨著金融監管的加強，高杠杆房企普遍遇到現金流壓力，被迫積極出售房屋或其他資產，房地產市場的投機炒作初步得到扭轉。

由於行業整頓，疊加上半年貨幣政策的邊際收緊壓力，中國經濟增長的動力逐漸下降，股市也承受了較大的壓力。國家統計局編制的製造業採購經理指數，6月以來加速下跌，9月份資料已經跌穿了50的盛衰分界線，跌入了收縮區間，說明製造業的壓力持續加大。

針對經濟和股市面對的較大壓力，政府政策已經出現了明顯變化，開始有意識地舒緩壓力。例如對於行業監管，證監會已經牽頭與國際投資者溝通，說明監管是為了行業的長期健康發展，政府也強調以後政策出臺要做好部門協調和與市場的溝通工作；對於房地產，央行三季度例會報告提出“要維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。”，暗示對房地產的金融高壓政策可能邊際放鬆。對於經濟放緩，央行於7月15日降低存款準備金率0.5個百分點，8月9日央行發表2021年二季度貨幣政策執行報告指出：“以適度的貨幣增長支援經濟高品質發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。”，說明貨幣政策轉向寬鬆。

雖然近期因為減碳造成的多地拉閘限電情況對經濟有一定負面影響，不過據報導政府已經要求能源國企不惜一切代價維護今冬供電和石油供應穩定，預計電力短缺情況將有所緩解。

從監管、貨幣政策和能源供應等幾個對經濟和股市有較大影響的因素看，最困難的時候基本都已經過去，監管政策進入穩定期，貨幣政策和對房地產的金融高壓開始邊際寬鬆，減輕了經濟和股市面臨的壓力。

從宏觀方向看，美國受制於通脹壓力，寬鬆貨幣政策已基本走到盡頭，需要逐步收緊貨幣政策，雖然由於負債過高和就業尚未完全恢復，美國政策收緊的空間很有限，但其指向無疑是傾向緊縮；中國則從監管到貨幣政策基本已經走過了收緊階段，未來指向明顯是傾向寬鬆。

雖然中國經濟放緩的勢頭尚未扭轉，但隨著政策支持力度的加強，未來的展望傾向改善。由於中美政策的不同步，未來的經濟和股市走勢也有較大機會不同步，美國貨幣政策收縮對中國的影響下降，對港股的衝擊可能有限。

最近最大的好消息莫過於孟晚舟終於可以離開加拿大回國，從媒體披露的情況看，孟晚舟應該沒有認罪，而是在中國的堅持和給予美國的壓力下，美國自己給自己找了個臺階，用了個暫緩起訴的名目，加拿大法院因此中止了引渡聆訊，允許孟晚舟自由離開。

簡單總結，孟晚舟引渡案件的解決，有兩方面的重要意義。首先，孟晚舟可以在不認罪的情況下離開加拿大，是中國國家意志和實力的勝利。如果中國經濟不具有重大的影響力，或者中國不敢和美國鬥爭，那麼孟晚舟的無罪獲釋是難以想像的；其次，孟晚舟事件的解決，為中美關係搬開了其中一塊最大的絆腳石，減少了中美改善關係的障礙。聯繫到美國商務部長雷蒙多近日受訪表示，她計畫率領美國企業的行政總裁代表團前往海外，包括中國，尋找商機並討論長期存在的貿易問題。看起來，中美關係有可能在近期出現改善。

中美關係如果能較前改善，無疑對中國經濟有一定正面作用。

內地房地產的冬天好像來了

不過，值得關注的是，隨著房地產調控的持續深入，房地產行業卻有全面轉弱的跡象，有可能對未來的中國經濟造成較大負面衝擊。

據統計，截至2021年8月，各地政府累計出臺調控政策超過400項，大量的調控政策特別是金融支持的收緊，終於按下了似乎一直高昂的房地產牛頭，這一回，房地產的冬天好像真的要來了。

從目前民營房地產公司對形勢的回饋來看，絕大部分房地產企業未來的經營策略都發生了180度大轉彎，從過去的‘上規模、快周轉’，變成了現在的‘縮小規模，盡力維持生存’，換句話說，即使現在政府再放鬆對房地產的調控政策，大家對前景的預期已經改變，大部分已經嚇怕了的房地產商除了加快銷售、盡力回款擺脫債務壓力外，基本不會再有膽量增加杠杆，重走舊路了。

也就是說，未來行業的上游，例如新增買地、開工建設等方面，大概率會慢慢萎縮，房地產業過往表現出的韌性將會下降，對經濟的支持作用也會下降。

隨著中國規模數一數二的房企恒大陷入債務危機，以及一大批同樣高杠杆的民營房地產企業在債務危機邊緣徘徊，市場對房地產前景悲觀的看法已經成為主流，並開始逐漸表現出惡果。

據媒體報導，目前全國已經有9個城市出臺了限制房屋降價的‘限跌令’，“以張家口主城區為例，已經從房價最頂峰的13000元/平方米左右，降到了均價8000多元/平方米。尤其是進入2021年下半年以來，張家口主城區和周邊陸續有多個樓盤，迫于現金流和銷售回款等壓力，開始降到低於成本價銷售。當前張家口主城區的房價，距離最頂峰的時候已經下降了近四成。”

在最近開始‘限跌’的張家口之前，已有包括岳陽、桂林、菏澤、昆明、瀋陽、江陰、株洲、唐山出臺了類似舉措。

出臺‘限跌令’的城市群在快速擴大，說明樓市降溫和蔓延的速度相當快，雖然目前限跌的城市主要是一些經濟實力不太強的二三四線城市，但這個勢頭如果不能及時扭轉，降價潮有較大機會將蔓延到全國，造成全國樓市的普遍大跌。

從過去的經驗看，政府指望用‘限跌令’維持樓市的大致穩定基本不大可能。因為一、如果買賣雙方真心想要交易，他們可以想辦法繞開‘限跌令’，讓‘限跌令’僅在形式上維持；二、對於陷入債務危機的房企來說，能不能儘快回籠現金，對它們生死攸關，困難房企不大可能為了遵守‘限跌令’而放棄賣樓自救。

困難房企要賣樓自救，對前景看淡的投資者要賣樓兌現，一部分樓市的買家又會因為形勢不好而觀望，此消彼長之下，‘限跌令’很難有止跌的作用。即使政府真有辦法阻斷房企劈價賣樓，其後果也只會造成樓市冰封、沒有交易，房地產商要開發、減債也就無從談起了。

如果政策無法阻止樓市大跌，以香港97樓市大跌的經驗，將造成負資產、壞賬大增，銀行也會因為原有的抵押物急速縮水而被動縮減提供給企業的借貸額度或者提前催收貸款，造成金融緊縮，經濟又會因為金融的突然收緊被迫收縮，形成惡性循環、十分麻煩。

香港地樓市現轉勢信號

常升常有的香港樓市最近也有些轉勢的信號，房地產股已經率先急跌。從目前情況看，在政府設法解決基層居住困難的大方向下，未來有兩個趨勢相對確定：

一是未來政府的土地供應將會大增，公屋、居屋等基層的住房供應將會明顯加快。由於土地供應的增加，中低價私樓的供應預計也會增加，對樓市整體構成壓力。

根據香港現在的土地情況，預計新界北將會是供應增加的重點區域，政府也可能會要求持有較多農地的發展商限時發展，不得囤地。另外，討論已久的郊野公園邊陲、棕地等，也可能會投入發展。

二是大灣區與香港進一步融合有可能令更多的內地資金進入香港，更多的內地人來香港居住，變相增加對香港中高價樓的支持。

從內地和香港房地產發展看，由於政府考慮民眾的安居樂業，限制資源過多流入房地產，樓市未來的大方向都是向下。不過由於香港實行資本主義制度，政府對樓市的直接干預會比較少，方法也更市場化一些，政府的目標也主要是解決基層住屋困難，不是推低樓價。

在房地產大勢向下的大背景下，需要小心房地產市場的過快冷卻，造成樓市泡沫爆破硬著陸、經濟遭受較大衝擊。因此儘量避免顧此失彼，妥善處理，實現樓市軟著陸，是兼顧各方利益的最佳選擇。

從今年5月底媒體報導恒大控股的盛京銀行因買入大批恒大債券被監管機構調查的消息曝光以來，中國恒大開始了自成立以來最嚴峻的危機。到目前為止，危機不僅沒有緩和的跡象，反而越演越烈，並有向整個房地產業擴散的可能。

中國恒大面對的危機，簡單形容就是‘債務危機’，準確些形容就是‘因現金流快速枯竭引發的債務危機’。據媒體報導，中國政府的主管領導將恒大危機定性為‘流動性危機而非資不抵債’，不過，不管是‘資可抵債還是資不抵債’，沒有現金，企業都是死路一條，有資產還是沒資產不是企業生存的關鍵。

客觀分析，恒大今天的困境，與中國房地產業流行的‘高地價、高杠杆、高周轉’經營模式有很大的關聯。相當長一段時間以來，中國房地產業，特別是民營房地產企業，主流的經營模式大概是這麼個套路：一面不斷地利用拍地逐步推高地價，一面將買來的土地抵押給銀行獲得開發貸款，由於地價的上漲，地產商利用銀行的“開發貸”經常可以獲得大量貸款，大幅減輕自身資金壓力；建設過程中既可以通過佔用供應商和建築商的資金獲得大量無息資金，還可以通過各種非標融資或銀行貸款獲取資金；預售開始後，又可以通過銀行按揭回籠資金；最後剩下的貨尾還可以通過資產證券化一類的手段變現。

總之，通過房地產開發各個階段獲得的金融支持，地產商通常只要用很少的錢就可以撬動巨大的資產，在整個過程中，地產商只是在買地時需要投入較多的資金，一旦完成買地程式，後續就基本可以依賴金融支援滾動。即使在資金壓力最大的買地階段，地產商也可以利用諸如信託、私募股權基金等成本較高的辦法籌集資金，並不一定要動用多少自有資金，因此，在舊有的經營環境下，大量的房地產商為了高速發展，就形成了‘高杠杆、高周轉’的特點，高杠杆也成為行業主流。

但是，在“房住不炒”的原則下，房地產企業獲得的金融支援開始受“三條紅線”的規管，大量高杠杆的房地產企業受制於負債率太高而無法繼續獲得銀行融資，自有資金不足的問題開始陸續暴露，不斷有大型房地產企業債務爆雷出現違約，而不斷出現的違約又進一步打擊了市場信心，令很多民營房地產企業不僅在銀行系統無法融資，在資本市場的融資也因信用評級惡化、發債融資越來越難，導致現金流越來越緊。

由於房地產開發企業的支出有一定剛性，必須要持續投入完成房屋建設，否則樓盤就可能爛尾。因此，房地產企業的建設支出可壓縮的空間不大，要想改善現金流，主要依賴融資和銷售。融資常見的手段主要有銀行貸款、信託非標、私募股權、理財產品、佔用供應商資金等，但這些手段統統依賴行業大環境和企業自身信用，當企業出現違約危機時，一般來說，基本無法再利用常規的融資手段獲得金融支持。銷售則一定程度取決於市場、房屋售價和銀行按揭支持，在“房住不炒”的原則下，政府有意識地限制了金融資源流向房地產市場，因此，房地產市場的展望較前轉差，民眾購房的積極性有所下降；為了維護房價相對穩定，許多地方又出臺了限制房屋低價拋售的政策，進一步抑制了企業通過劈價銷售儘快回籠資金的可能性；限制金融資源流向房地產又導致了銀行按揭額度的不足，使得銷售成功後辦理按揭需要較長的時間，同樣令銷售回款困難，而且，出於對爆雷企業的擔心，民眾和政府都傾向於減少與這類企業交易，令問題企業的銷售遭遇更大壓力。

恒大現在面臨的困難也大致如此，據今年中報數據，恒大的短期和長期銀行貸款合計約5700多億人民幣，應付帳款9500多億人民幣，在踩紅線被限制銀行貸款的情況下，又要還債又要開發，現金流變得極度緊張。由於大量佔用供應商資金且有大量商業票據、理財產品無法兌付，恒大已經出現信用危機，不僅無法繼續融資，而且還出現了擠兌現象，各持份者想盡辦法儘快收回恒大融資，令恒大現金狀況更加惡化；銷售方面，受制於按揭困難、客戶信心不足、地方政府限制大幅降價等因素，恒大傳統劈價賣樓的算盤也打不響，靠賣樓回籠資金困難重重。雖然恒大除了房地產之外，尚有其他一些不錯的資產，但由於各種原因，這些資產的變現也進展緩慢。

如果未來一段時間，恒大既無法獲得融資，又不能通過賣樓套現還債，還無法順利變現手頭其他資產，恒大債務就有很大機會出現硬著陸，不但因其龐大規模給上下游帶來重大震盪，而且可能令市場對類似‘高杠杆、高周轉’模式企業的信心危機加劇，資金離開這類企業，造成大量高杠杆企業因無法融資、現金流枯竭而被迫進入擠兌模式，重演類似恒大的債務危機，對地產行業造成重大打擊。

房地產行業上游連著政府土地銷售、建築用水泥、鋼材，中間連著建造工程，下游連著裝修、建材、家電、汽車等，全程牽連著金融系統，產業鏈很長，對國民經濟有重大影響，房地產又是中國家庭最主要的財富儲存手段，因此，如果房地產企業大量倒閉，必定引起大量上下游企業同步出現危機，其對經濟的打擊遠遠超出房地產業自身，一旦危機擴大造成整個房地產市場的失控大跌，帶來居民家庭財富大縮水和銀行的大量壞賬，有引發金融危機的可能，不可不慎。

如果要防止恒大債務危機的擴散傳染，避免引發行業危機，較好的辦法是讓恒大債務實現軟著陸，有序釋放債務壓力而不是無序爆破。

從目前情況看，解決恒大債務危機的關鍵是協助恒大獲得現金，避免因現金流斷裂而被迫破產，引發震盪。由於恒大債務龐大，信用風險已經暴露，除非政府救助，否則靠常規融資手段取得新資金基本不可行，因此，恒大獲得現金的主要手段應該是依靠資產變現，從恒大手頭的資產看，主要有三類：樓盤，土地儲備和其他資產。土地儲備變現需要將土地賣給其他房地產開發商，但民營房地產商目前普遍資金緊張，國企房地產商也較為謹慎，很難大量購買恒大土儲，因此靠出讓土地儲備回籠資金的機會相對有限；加快樓盤變現的最大困難是政府對銀行按揭的限制，如果可以適當放鬆，相信會有助於恒大的樓盤變現；其他資產的變現政府可以協助牽線和鼓勵，協助恒大尋找有興趣的買家，但基於市場經濟原則，政府很難硬性要求，關鍵是恒大需要有足夠的變現決心和價格彈性，如果抱著不願賤賣資產的心理，變現可能就會較為困難。

作為房地產行業的頭部企業，恒大的債務危機對中國房地產業有一定普遍意義。對所有高杠杆的房地產企業來說，如果無法通過融資獲取資金，保持現金流安全的最重要手段就是儘快通過賣樓回籠資金，從這個角度講，政府適當放寬按揭政策有一定必要性，否則，很多高杠杆的房地產商，就會陷入既借不到錢，又賣不出錢，還要還債的死局，大面積債務危機的爆發就很有可能。