「滴滴」因為涉嫌資料安全問題，導致相關部門決定在內地下架其打車軟體；中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，基本宣判學科類教育培訓機構的業務壽終正寢；恒大系上市公司陷入債務危機，現金流極度緊張、法律糾紛不斷。這三個事件可能代表著本次監管風暴衝擊市場的頂點，直接帶來了在美上市中概股普遍大跌、學科類培訓股崩盤、恒大系股債雙殺的結果。

在二級市場上，相關企業的投資者自然損失慘重，大機構也紛紛與中概股割席，近期炙手可熱的美國女股神木頭姐，其旗艦方舟基金持有的中概股從大約占比8%降至近乎清倉；阿裡巴巴的重量級投資者美國資管巨頭貝萊德，已沽出超過1300億港幣的阿裡股票，近乎清倉；著名的互聯網投資者日本軟銀集團董事長孫正義，8月11日表示要暫停投資中國，他說：“在形勢更加明朗之前，我們想靜觀其變。一兩年後，我相信新規則將創造一個新局面。”

應該說，這一輪由房地產開始，逐步蔓延到科網、教育等領域的整頓、規範行動，對市場的影響之大，超出了很多投資者的預期，雖然整頓對中國經濟的長遠持續健康發展有利，但陣痛不小，加上之前部分政府部門的決策可能未充分考慮對股市的影響，出台得較為急促，未能與市場進行有效溝通，更加劇了陣痛，造成部分投資者存在一定恐慌，部分機構出於各種考慮清倉中資股現象。

內地監管衝擊可能逐漸弱化

不過，中國的傳統智慧相信“物極必反”，事物發展到頂點，常常就要向另一個方向轉化。在我們看來，監管對股市造成的衝擊可能已到頂點，接下來，監管的衝擊可能將逐漸弱化，股市也可能重新走穩。

有幾個跡象可能反映出這種變化，一是據報導，在中辦、國辦有關校外培訓的意見發佈後，相關股票大跌，證監會副主席方星海連夜召集國際大投行開會，解釋政策、安撫市場情緒，說明政府關注市場動向，不希望投資者恐慌；二是內地權威媒體新華社下屬的經濟參考報8月3日發表了一篇名為《網遊對未成年人影響觸目驚心 “精神鴉片”竟長成數千億產業》的文章，矛頭直指騰訊、網易等遊戲巨頭。文章發出後，港股、A股市場遊戲股集體暴跌。遊戲龍頭騰訊、網易、中手遊等跌幅一度超過10%，中手遊跌幅最高超過20%。但到了當天中午，該篇文章就在官網和官方公眾號刪除，後來文章雖然又再出現，不過已經刪去了最刺激的語言，標題也改為《網路遊戲長成數千億產業》。有些人認為，文章的調子從激烈改成較為平緩，是網路巨頭公關的結果，說明資本的力量太大。但我們認為這個看法誇大了資本的力量，因為螞蟻集團上市功敗垂成的前車之鑒就說明，在中國資本的力量並不足以影響國家政策，如果國家認為需要嚴厲打擊遊戲，資本是無能為力的，現在批評的調子從激烈改為平緩，只能說明國家並不希望看見遊戲行業被打死，而只是希望其發展更符合社會利益；三是恒大的債務危機事件，據媒體報導中央已經將事件定性為現金流問題而非資不抵債，又責成廣東省政府牽頭協助恒大出售資產解決危機，另外有消息說最少三家銀行已經將恒大的到期或即將到期債務展期，雖然這些消息尚未得到確認，但方向大致相同的消息反復出現，說明消息為真的可能性較大，如果政府決定出手協助恒大解決債務危機，則說明政府看重經濟和資本市場穩定，並不希望危機蔓延和擴大。

這幾個跡象表現出的背後邏輯相當一致，就是一、監管仍然要繼續進行；二、政府開始較為關注市場的反應，不願意因監管引起市場的恐慌和風險的蔓延和擴大。

這個邏輯對投資者來說可能有兩個含義，一是相關受監管行業的前景短期恐怕還很難好轉，受影響企業的股價走勢不易轉強；二是政府會注意不讓風險和受監管企業的困難擴散，雖然受監管行業可能繼續走弱，但資金可能在國策受益股、整頓受損股、新舊經濟等板塊間流動，股市整體未必會走弱。

內地經濟增長動力放緩

經濟方面，7月中國製造業繼續擴張，但擴張勢頭進一步放緩。8月2日公布的2021年7月財新中國製造業PMI（採購經理指數）下降1百分點至50.3，為2020年5月以來最低。走勢與國家統計局製造業PMI一致。統計局公佈的7月製造業PMI錄得50.4，較6月下降0.5個百分點，為2020年3月以來最低，非製造業商務活動指數為53.3%，略低於上月0.2個百分點。另外，8月9日發佈的中國7月消費者物價指數CPI年增1%；工業生產者價格指數（PPI）年增9%，超過8.8%的預期中值，追平5月才創下的逾12年半高點。

從資料看，中國的經濟增長動力仍在放緩中，通貨膨脹的壓力有限，不過上游原材料漲價的勢頭還沒有得到有效遏制。

考慮到中國經濟增長動力放緩，通貨膨脹壓力不大，因此，今年餘下的時間政府有可能繼續維持偏寬鬆的貨幣政策，雖然未必會減息，但再次降准的可能性不小，也就是說，未來的貨幣政策環境有較大機會對股市友好。另外，7月底的政治局會議指出：“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。”，即未來基建方面有望加速，支援經濟增長。

隨著幾項嚴厲的整頓政策出臺及其對股市造成的巨大衝擊，政府有較大可能會總結經驗教訓，在未來的整頓中，更關注政策的力度、節奏以及對市場的影響，會儘量緩和政策對股市的衝擊，令投資者心態逐步恢復穩定；另一方面，由於中國經濟增長動力放緩，通脹壓力不高，中國政府可能會用貨幣和財政政策支持經濟，對股市恢復穩定有利。

做好自已保持吸引力是上策

風險方面，即使政府關注政策對股市的影響，調整未來整頓相關政策出台的節奏和力度，但投資者的信心很難即時恢復，而且對相關行業的整頓預計仍將繼續一段時間，令相關行業的前景暫時難言明朗，投資信心較為薄弱的情況有較大可能會繼續困擾市場。另外，美國通脹高企，會否在年底前開始逐步縮減買債計畫，造成美元資金供應減少，令新興市場資金回流美國，也是另一個潛在的風險。

不過，考慮到中國疫情控制得力，出口旺盛，貿易順差較大，有能力實施更加獨立于美聯儲的貨幣政策，因此，即使美國開始退出QE，引誘全球資金回流美國，只要中國堅持以相對積極的貨幣和財政政策支援經濟增長，保持中國經濟的吸引力，資金未必會大舉離開中國流向美國。

綜合起來看，政府的各項政策與之前相比，有可能對市場相對有利，經濟增長的動力也有望改善，潛在的風險雖然看似不小，不過按政府現在政策傾向寬鬆的方向，中國有可能抵禦美國退出寬鬆帶來的負面衝擊，港股後市謹慎樂觀。

近年從房地產開始，逐步擴展到科網平臺、教育等領域的監管整頓，對金融市場的影響越來越大，部分行業的舊有業務模式可能無以為繼，以前行之有效的投資策略也可能需要做出改變。

房地產業，過往內地的房地產行業流行高負債、高周轉、快速發展模式，大部分的民營房地產企業的財務杠杆都比較高，現在在政府三條紅線（房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；房企的淨負債率不得大於100%；房企的“現金短債比”小於1 ），兩道紅線（分檔設定房地產貸款占比上限以及個人住房貸款占比上限），集中供地（重點城市要集中發佈出讓公告，並集中組織出讓活動）等政策出臺後，絕大部分民企都進入了痛苦的降杠杆階段，很多都遭遇了嚴重的現金流問題，舊模式很明顯已經走不下去了，因此依據過去高負債、高周轉業務模式建立起來的估值模型自然也就不再適用，房地產發展的前景不明朗，除非監管政策有所放鬆，否則估值恐將走低。

科網平臺，政府主要是打擊壟斷和不規範經營，例如阿裡、美團等都因為存在壟斷問題被處罰；螞蟻集團上市失敗後被整頓，其中一個主要原因就是作為一家金融機構，其經營杠杆遠高於普通受規管銀行，經營地域也遠大於牌照規定區域；互聯網平臺企業的員工，普遍存在工作時間過長，福利保障不足等問題。從這些整頓方向可以看出，企業未來的發展空間與之前相比會受到一定限制，不能搞壟斷經營，自然就沒有壟斷利潤，降低杠杆、限制地域，自然盈利增長會下降；其次，保障員工的工作時間和福利等，自然會增加企業的成本。於是，一面是盈利增長的長期前景轉差，另一面是經營的長期成本上漲，同樣令舊有的估值模型必須修正，相關受影響企業的市場估值大概率會降低。

教育領域，中共中央辦公廳、國務院辦公廳前不久印發了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》。這個意見基本將學科類教育培訓機構判了死刑，其主要業務大概率無法繼續，企業舊有的業務模式完全崩潰，價值自然也無從談起。而受檔精神影響，其他教育企業也受到一定打擊，行業前景不是很明朗。

醫療領域，已經進行了數年的醫保藥品集中採購，不過醫療作為影響民生的一個重要方面，仍可能繼續受政策規範影響，對投資者心理有一定負面作用，當然，醫療作為一個很多細分領域供應不足的大行業，國家政策有較大可能不會一刀切，而是在需要發展的方面進行鼓勵，對影響民眾生活較多的大眾化產品則進行限制。

這四個領域均受影響

從目前情況看，住房、教育、醫療、科網平臺等對民生影響較大的領域，政府的規範都將持續，一些過去成功的業務模式都不同程度受到影響，這些行業過去的超常發展可能已經過去，未來的發展前景趨於平淡。而之前追逐這些強勢行業的資金，也可能逐漸流出，相關企業的長期走勢可能難以恢復以前的強勢。

在新的形勢下，先進製造業等硬科技，可能是未來發展的重點，中國經濟發展的模式可能從之前的逐步提高服務業比重，轉向提高先進製造業比重。7月30日召開的政治局會議要求：“要挖掘國內市場潛力，支持新能源汽車加快發展，加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系，加快推進“十四五”規劃重大工程項目建設，引導企業加大技術改造投資。要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業。”以及：“要統籌有序做好碳達峰、碳中和工作，儘快出臺2030年前碳達峰行動方案”。

這四個領域可以關注

“碳中和、碳達峰”、“新能源汽車”等，直指光伏等新能源產業鏈、電動汽車產業鏈；“卡脖子”最明顯的就是晶片製造相關企業；“縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系”雖然與科網領域關係密切，卻是面向基層、利潤率較低的部分；“專精特新中小企業”主要指有獨門絕技的行業小巨人，細分行業的領導性企業。

從政治局會議精神看，以上這些以先進製造業為主要內容的具體要求，對技術領先的硬科技企業利好，對專注於補短板的企業利好，對有特色的中小企業利好，對投資者來說，要注意隨著大趨勢的變化，以前的熱點可能吸引力下降，而新形勢下的相關受益企業可能才是未來一段時間的投資重點。

中國發展金融市場的歷史短，早年規模很小，對中國經濟的影響也不大，主要是作為一種對中國發展市場經濟的探索和補充。近年隨著中國市場經濟的穩步發展，股市的規模也日趨擴大，對國民經濟的影響也越來越大。截至2020年底，內地A股總市值約84.5萬億元人民幣，占2020年中國GDP的約83%。

由於中國金融市場發展的速度很快，與歐美的成熟市場相比，各方面的經驗自然有所欠缺，就目前情況看，在如何與市場進行有效溝通，以及考慮政策對金融市場的外溢影響方面，尚有一定的改善空間。

比如近日港股和內地A股的大跌，一定程度就與溝通以及政策對股市的外溢影響有關。

政府對房地產、科網平臺、教育培訓等行業的整頓，本意是為了行業和經濟更健康持續的發展，但整頓對部分上市公司的業務模式和前景確實會帶來很大的影響，不明朗因素的積累有可能從點到面逐步發酵，最後演化為對股市整體的衝擊，帶來一定的金融風險，不能不加以小心。

從投資者的角度看，政府對相關行業的治理整頓主要會帶來兩個方面的問題，一是對政府想將行業整頓到什麼程度心中無數，政府沒有給出較為清晰的路線圖、目標以及時間安排，令投資者對行業前景感覺不確定性很高；二是不知道整頓的面會擴張到多大，會涉及到哪些行業？即使有些行業現在沒有涉及，未來是否也可能會涉及，涉及到的話會有多大影響，這些疑問不解決，就會帶來投資者對整體市場的信心下降。

釀成7月23日開始的港股大跌的導火索是中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，間接原因是市場中已經存在了一段時間並逐漸蔓延的緊張心態，逐漸升高的緊張心態遇到誘發連鎖反應的催化劑，於是市場的恐慌突然發作，一發不可收，7月23-27日，三個交易日的時間，港股狂跌近2700點，接近恒生指數的10%，數萬億的財富灰飛煙滅。

追根尋底，市場緊張心態的積累主要來自行業整頓面的逐漸擴大，投資者開始時將房地產整頓當作個別事件，以為整頓只限於個別行業；之後整頓蔓延到科網平臺，隨著越來越多公司被整頓波及，投資者開始感覺不確定性上升；之後又遇到滴滴事件的衝擊，國家對資料安全加強監管又影響到一大批企業；之後再發生對學科類教育培訓機構的整頓，對教育培訓機構的整頓與之前不同的是，新政策基本完全限制了舊有的業務模式，相關行業突然就陷入了生存危機，相關上市公司幾天時間股價就跌去一大半，投資者的損失巨大，恐慌加上累積的緊張情緒發作，部分投資者對港股和A股發生了信心危機，導致股市出現瘋狂拋售。

在證監會、新華社和傳媒與投資者溝通、唱好股市和中國經濟之後，市場的恐慌情緒有所緩和，股市出現了顯著反彈，但是，由於不明朗因素並未完全消退，港股走勢仍然波折重重。

如果簡單總結此次暴跌的原因，可以用四個字形容，就是‘不確定性’。投資者從對個別企業前景的不確定，逐漸發展到對多個行業前景的不確定，最後發展到部分投資者對中港股市的信心危機。

要想挽回投資者信心，根本上還是要增加政策的透明度，讓投資者瞭解所面對的風險，瞭解政策對企業和行業未來變化方向的影響，投資者對未來不確定性的擔憂降低了，配合中國經濟的持續穩定增長，信心才可能有效恢復。

所謂提高透明度，就要求政府的相關部門在制定政策時，首先要考慮到對行業、對相關上市公司，進而對股市可能造成的波及，並應該想辦法儘量平緩這種波及；其次，政策方向和具體政策確定後，要積極與市場溝通，讓投資者瞭解政策變化的方向，以及可能對企業造成的影響，讓他們可以清楚評估風險，然後自行選擇如何面對風險。

其實，一般情況下投資者並不害怕風險，因為在投資市場，風險總是和收益相伴，高風險往往意味著高收益，因此，只要讓投資者清楚風險所在，以及風險可能有多大，投資者很可能因為潛在的高回報而樂於承擔風險。投資者最怕的是不確定性，因為不確定，所以無法評估風險，也就無法根據風險回報做出投資決定，造成部分投資者因為風險無法預計而離場。

美聯儲作為對市場影響巨大的機構，就很擅長與金融市場溝通政策。每次美聯儲要出臺大的政策前，總是很早就開始向市場吹風，給市場時間消化政策影響，譬如目前市場關注的美聯儲收水政策，美聯儲早早地就給市場畫出了路線圖，如像2023年可能加息，暗示今年晚些時候可能減少買債等，都是給出了充分時間讓市場消化。另一方面，美聯儲的官員或鷹或鴿，總是不斷有正反兩面的意見發表出來給投資者參考，讓投資者從正反兩面熟悉政策、理解政策，充分瞭解風險，減輕政策真正出臺時可能引起的震盪。

從實際效果看，溝通一般都比較成功。通常美聯儲正式政策出臺時，市場的反應都很平靜，說明美聯儲的政策溝通做得不錯，投資者充分瞭解了政策變化風險，減輕了市場波動。

隨著中國資本市場在經濟中重要性的上升，盡可能減少無謂的市場波動和金融動盪也應該是中國股市發展的其中一個方面，因此，做好與市場的溝通，增強政策的透明度對提升中國金融市場管理水準很有必要。

在這方面，中國應該學習美聯儲與市場溝通的成熟經驗，在政策出臺前，儘量用各種方式讓市場有時間瞭解政策的目標、方向和路線圖，做出初步評估；在政策出臺後，相關部門也要盡可能地向市場解釋政策的具體內容和可能造成的影響，減低政策變化造成的不確定性，提高投資者對中港股市的信心。

司馬昭是三國時期的名人，父親司馬懿，因為長期作為對抗諸葛亮的魏軍統帥而為人所熟知，不過作為司馬懿的兒子，司馬昭暴得大名，卻主要不是因為他的戰功赫赫，而是因為曹魏的少年皇帝曹髦對他的一句評語：“司馬昭之心，路人皆知也。”

作為當時總攬朝政、執掌大權的司馬昭，總想取代曹髦，自己當皇帝。他不斷剷除異己，打擊政敵。年輕的曹髦知道自己即便做“傀儡”皇帝也休想當長，遲早會被司馬昭除掉，因此在召集心腹大臣商議反擊、重奪大權時，說出了這句為中國人所熟知的名言。

7月16日，美國國務院、財政部、商務部和國土安全部聯名發出香港商務警示《在香港商務運營的風險與考量》，警告在港企業受到香港法律的約束，包括香港《國安法》。與此同時，美國財政部當天還宣佈將香港中聯辦七位副主任列入外國資產控制辦公室制裁清單之內。此前，美方已宣佈制裁包括香港特首林鄭月娥、中聯辦主任駱惠甯在內的11名中港官員，稱他們“損害香港自治”。被列入制裁名單的人士在美資產將被凍結。

針對美國的最新警告和制裁，香港中聯辦在題為《美國制裁廢紙一張 守護香江幸甚至哉》的聲明中回應，此次美方炮製所謂“商業警告”，是其在政治上失敗後，又企圖從經濟上干擾香港的發展，真實目的昭然若揭，也讓世人看清了美國一些政客內心的孤立與無奈。聲明還強調：“美國對我辦官員的先後制裁，除了更加激起我們對美國政客的蔑視、更加激發我們為國家利益而戰的堅強意志外，毫無其他意義。”

聯繫美國參議院7月14日通過的法案，禁止進口所有來自中國新疆地區的商品（除非另有證明，否則該法將預設在新疆製造的商品都是通過強迫勞動生產的。），以回應針對新疆穆斯林維吾爾族少數族群遭到虐待的指控。雖然這項名為《維吾爾強迫勞動預防法》法案還需要眾議院的通過和總統簽署後才能成為法律，不過以美國政府所表現出來的無理和蠻橫，法案順利通過機會很大。

中國人民和世界上願意相信事實的人都知道，所謂新疆‘種族滅絕’和‘強迫勞動’純屬謊言，是美國為了其政治目的而編造來愚弄世界的，在歷史上真正搞種族滅絕的恰恰是現在到處指責別人搞‘種族滅絕’的西方國家。現在美國的法案不但堅持這個謊言，而且還推翻了美國司法的基石‘無罪推定’原則，搞起了‘有罪推定’，在沒有任何事實根據的情況下，就認定所有的新疆企業都有虐待少數民族問題，已經不僅僅是撒謊，而是為了打擊對手、不惜自殘的行為了。

制裁中聯辦官員、發出商業警告、堅持新疆虐待少數民族的謊言，這些手段，對中國的實際影響有限，反而傷害了美國自身的道德地位、信譽和立國基石，帶來的後果主要有兩個，首先說明美國已經黔驢技窮，讓中國和世界人民看清了美國虛張聲勢、實際無牌可打的窘境；其次說明美國已經完全撕去了過去高高在上、到處宣講民主自由普世價值的偽裝，露出了只求打壓中國，哪管洪水滔天的真面目。

面對近乎失去理智的美國，內地和香港都要做好美國進一步打壓的心理準備。就目前情況看，美國對香港的攻擊主要集中在金融方面，無中生有地警告美資面臨國安法風險，不時炒作資金和人才外流，宣傳內地經濟和債務危機等，都是試圖引導不安情緒、打擊內地和香港金融市場的具體手段，更不必說一些美國的財經人士，不時公開發表不講事實、缺乏邏輯的看淡港股和內地股市的言論，已經近乎試圖操控市場。

面對美國的打壓以及可能的無底線攻擊，內地和香港最重要的就是保持自身的穩定和經濟、金融市場繁榮，以經濟和金融市場繁榮的不變來應付美國不斷花樣翻新攻擊的萬變。中國政府管不了美國的事情，美國要打壓，中國不想也沒用，但是中國可以管好自己的事情，美國希望用不斷的打壓，引發中國的不穩定，打斷中國的穩步發展，中國就應該偏偏不如它的意，就是要維護穩定，就是要維護經濟和金融市場的穩步發展。只要自身穩定，經濟和金融市場持續繁榮，對全球資金的吸引力就會大大增加，美國的如意算盤也就無法打響。

美國不願意接受一個崛起的中國，不願意失去全球霸權，為此美國不惜動用一切臺上和台下的、合規和不合規的、有道德和無道德的全部手段，只求可以遏制中國的發展，這個態度已經通過美國一系列對中國的無底線攻擊明明白白表現出來了，對此，內地和香港都要提高警惕，不能把美國想得太好，犯一廂情願的錯誤，只能立足于現實，把自己的工作做好，用經濟和金融市場的持續繁榮回應美國的無理打壓。

7月7日，國務院常務會議超預期提出：“要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降准等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。”

7月9日，中國人民銀行發佈消息，於今年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，將釋放1萬億長期資金。

7月7日提出降准意向，7月9日就公佈降准決定，從時間上看，相當迅速，說明中央支持經濟的決心相當迫切。

美國方面，美聯儲6月的議息聲明顯示，美聯儲雖然維持基準利率不變，也沒有縮減購債規模，但是將超額準備金利率上調5個基點至0.15%，將隔夜逆回購利率上調5個基點至0.05%，並將加息預期從2023年後提前到2023年內，首次出現2023年兩次加息的預期。

雖然美聯儲的態度由‘鴿’轉‘鷹’仍然是張期票，短期沒有多大實質影響，但不管怎麼說，和以前比，加息的可能總是比以前提前了，整體加強了貨幣政策即將轉向的市場預期。

美國聲稱要提前收緊銀根，中國卻用降低存准率的辦法放鬆銀根，兩國央行的態度南轅北轍，大大有別於過去一般美國聲稱加息，新興市場基本跟隨甚至在加息方面更加進取的表現，有些不尋常，可能代表著美國金融政策對中國的外溢影響減少，未來中國貨幣政策更加獨立的傾向。

我們過去多次討論過美聯儲受制於經濟環境，很難迅速加息的困難處境。美聯儲的貨幣政策目標是“充分就業和物價穩定”，目前遇到的困難是：在就業尚未完全恢復，需要貨幣政策繼續支援經濟和就業時，遇到了遠超預期的通脹壓力，物價大幅上漲。如果把充分就業放在第一優先，貨幣政策就要保持寬鬆，以支持經濟和就業恢復；如果把物價穩定放在第一優先，就需要緊縮銀根，通過收縮銀根抑制需求以減輕通脹壓力。

從美聯儲的政策取向可以看出，美聯儲實際上是將充分就業放在通脹壓力前面的，即使面對5月創13年新高的5%通脹率，美聯儲仍然堅持通脹壓力屬於暫時性，除了將加息預期提前到2023年，並沒有採取其他壓抑短期通脹的措施。

我們對美聯儲口硬手軟態度的解讀是，由於美國已經花費了數萬億美元的救市資金，才將經濟刺激到現在這個形勢不錯、但尚需努力的地步，一旦過早收緊銀根，經濟和就業的恢復就可能中斷，更可怕的是，靠放鬆銀根推高的美國股市，目前估值處於歷史高位，一旦貨幣收緊，美國極有可能出現較大跌幅，屆時股市大跌造成的負財富效應將進一步打擊經濟，形成股市、經濟、就業互相打擊的負面迴圈，對美國相當不利。因此，除非美國經濟和就業恢復到可以承受收緊銀根壓力，美國才有條件通過收緊銀根帶動美元離開新興市場回流美國，造成新興市場大跌、給美資創造收購廉價優質資產的‘剪羊毛’機會。否則收緊銀根打斷美國經濟和就業復蘇的步伐，只會對美國自身造成傷害。另一方面，天量美國國債本身就會制約加息空間，以免國債利息失控上升。

基於這個解讀，我們傾向相信美國的收緊銀根行動將會非常緩慢，有較大概率要等到經濟和就業基本恢復才會實質性收緊銀根，而且收緊銀根時還會隨時觀察經濟的反應，一旦出現不良後果，收緊可能就會停止。過程中除非通脹失控暴升，否則緩慢收緊節奏不會改變。

中國央行的貨幣政策目標與美國有些不同，《中國人民銀行法》賦予貨幣政策“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”的最終目標，所謂幣值穩定的含義，對外就是匯率穩定，對內就是物價穩定，並在幣值穩定的基礎上，促進經濟增長。具體而言，當前中國經濟中與之相關的幾個重點是：經濟增長、貨幣鬆緊、通貨膨脹、對各種不規範行為的整頓、財務杠杆、金融市場穩定等。

在這幾個關注重點中，經濟增長是其中核心，金融市場是集中表現，因為不論經濟增長、通貨膨脹、貨幣鬆緊、整頓、降低杠杆等，都會影響股市，並通過股市反作用於經濟。隨著股市的規模越來越大，其對中國經濟的影響力也越來越大，需要一個健康、繁榮、穩定的股市以促進經濟增長。

從中國最近公佈的經濟資料看，經濟放緩的跡象較為明顯，國家統計局和財新發佈的6月採購經理指數較前下降，前幾個月貨幣供應的增速也持續走低，加上對科網平臺的整頓和壓低金融杠杆，近幾個月以來的內地與香港股市都受到不小壓力。

經濟放緩、股市不振將減低對資金的吸引力，容易導致資金外流。如果美國股市興旺，又通過聲稱未來收緊銀根吸引新興市場美元回流，加上中國經濟放緩和股市對資金吸引力下降，一旦有大量資金離開中國流向美國，匯率的穩定就很難保持；如果中國為了保衛匯率、增強人民幣吸引力而收緊銀根，經濟又會被進一步打擊，形成惡性循環，對中國不利。

當前中美的經濟博弈，一定程度上是通過爭奪全球金融資源進行，要想維持對全球金融資源的吸引力，需要一個有活力的經濟和繁榮的股市。不宜因為擔心發生風險影響經濟發展，就過度收緊反而令經濟和金融市場出現危機，就好像給人治病，治病本是為了人的健康，但用藥過猛把人治死了就失去了治病的本意。雖然中國目前進行的對科網平臺以及其他方面一些不規範行為的整頓，以及金融降杠杆有助於中國經濟的長期健康發展，但也應考慮對企業、經濟和股市造成的短期負面影響，以免造成過大打擊。

如果整頓和降杠杆帶來的負面衝擊擴散，影響到更多的企業，甚至打斷一些企業正常經營和現金流的迴圈，就可能帶來為了防範和治理風險反而造就了更大風險的後果，背離了防控風險的初衷，必須警惕。

一般來說，整頓和降低金融杠杆等防控風險行為，難免對經濟和股市造成負面影響，嚴重時甚至會引發顯著的經濟放緩和金融市場不穩定情況，需要考慮用貨幣政策及時予以對沖，以維護經濟和股市的穩定。

對於近一段時間上游商品漲價明顯，以及美國考慮將收緊銀根步伐加快，一些人認為中國也應該收緊銀根，完全不考慮中國的通脹資料不高，經濟增速放緩、金融市場壓力較大的現實，犯了只知道照抄美國的錯誤。實際上，中國維持一個增長較快的經濟和繁榮的股市，才是中國利於不敗之地的根本，而只知道照抄美國理論，必定會給中國造成損失。

中國在當前經濟放緩、股市壓力較大、通脹不高的情況下，放鬆銀根很有必要。中國和美國的利益不一致，面對的情況不一致，為了維護自身的經濟和金融市場安全，政策上的分道揚鑣恐難避免。

理論是對經驗和客觀規律的研究總結和合理推論，理論正不正確，不能由理論自身去判定，而必須把理論放回到實踐中去，讓實踐來檢驗理論所做出的假設和推論是否符合實際，符合了，理論就是正確的，起碼在當前應用條件下正確；不符合，理論就是錯誤的，起碼在當前應用條件下錯誤。

這個道理，金融市場的投資者很容易理解，因為金融市場中就有各種投資或者投機理論，單單聽各種理論的自我闡述，都是有道理的，邏輯上也都是說得通的。但聽起來有道理的東西在投資市場上卻未必有用，在投資市場上真正有用的，是根據理論做出的投資決定取得了較高勝率，能夠賺到錢。一句話，能幫助投資者賺到錢的理論就是正確的理論，反之，就是錯誤的。錯誤的理論名氣再大也沒用，甚至因為能影響更多的人而更有害。所以，在金融市場上，理論正不正確，靠自己說是沒用的，包裝得再漂亮，論證再完美，只要不能幫投資者賺錢，照樣可以扔掉。

今年七一是中國共產黨成立100周年，對於中國共產黨的評價，愛它的人說它偉大、光榮、正確，恨它的人說它專制、獨裁、邪惡，那麼，中共究竟是好還是壞呢？靠理論說明恐怕很容易變成公說公有理、婆說婆有理，難以達成一致，因為愛它的人和恨它的人本身就相信不同的理論，缺乏建立共識的基礎。因此，評價中共好還是不好客觀上只有一個辦法，就是回到實踐，用客觀的事實比較，來說明中共究竟是個什麼樣子。

香港的反對派，在對中共的態度上，普遍都存在誤區，簡單來說，他們相信了一些未經實踐檢驗為正確的理論或者宣傳，譬如所謂‘民主自由將帶來富裕和安定’的說法，經過實踐檢驗，很明顯是錯的，美國為首的西方國家在全世界推廣所謂‘民主自由’的普世價值，為此不惜顛覆多個國家，但所有顛覆後建立起新的‘民主自由’體制的國家，從伊拉克到阿富汗，無一不是民不聊生，就是這樣一個經過實踐檢驗為錯誤的理論或者假說，香港的反對派就是要將其捧上神壇、奉為圭臬，已經失去了對理論是否正確的基本分辨能力；再如近來西方國家大力鼓吹的‘新疆種族滅絕’指控，所有對新疆有所瞭解的中外人士都知道純屬謊言，少數民族在中國是享有優待而不是遭受欺壓，西方的指控到現在除了幾個西方自己找來的人聲稱遭受迫害外，沒有一丁點實際證據，諷刺的是，最近反而在處處以人權衛士自居的加拿大發現了過千具原住民兒童遺骸，展現了西方人對原住民不折不扣的種族滅絕，但是，有不少的香港反對派卻偏偏無視西方製造種族滅絕的基本事實，反而無保留地相信西方的所謂‘新疆種族滅絕’謊言，這類人的思想其實已經完全陷入對西方的盲目迷信，沒有一點科學的味道。

那麼在客觀事實方面，中共從1949年建國，到現在共72年時間，取得了什麼重大成績呢？

1949年新中國成立時，根據國家衛健委的資料，中國人平均壽命約為35歲，根據美國疾病與預防中心資料，美國人在1950年的平均壽命為68.2歲，即當時的美國人均壽命大約接近中國人均壽命的2倍；到2018年，中國的人均壽命為77歲，美國的人均壽命為78.7歲，中國人均壽命已接近美國人均壽命的98%；而到2020年，由於新冠疫情的影響，美國疾病與預防中心估計，美國人均預期壽命有可能跌至76歲，而中國人均預期壽命基本未受新冠疫情的影響，假定中國人均壽命保持2019年77.3歲的水準，中國的人均壽命可能將歷史性地超越美國。

我們知道，人均壽命是一個國家經濟發展、醫療保健、社會福利、教育、就業、環保、消除貧困、幸福程度等多種因素的綜合反映，人均壽命的巨大改善，實際上代表著普通中國人民生活的巨大改善和生活品質的巨大提高。

在經濟方面，1949年中國的GDP大約是123億美元，美國的GDP約為2808億美元，美國約為中國的23倍；至2020年，中國的GDP約為14.7萬億美元，美國的GDP約為20.9萬億美元，美國僅為中國的1.4倍。

在工業方面，中國的開國領袖毛澤東主席在1954年說：“現在我們能造什麼？能造桌子椅子，能造茶碗茶壺，能種糧食，還能磨成麵粉，還能造紙，但是，一輛汽車、一架飛機、一輛坦克、一輛拖拉機都不能造。”從這段形象的描述可以知道，新中國的工業基礎開端大概接近於零。而到2021年，中國航太人已經建立了太空空間站，航天器已經探索了火星；奮鬥者號潛水艇創造了超過1萬米的中國深潛新紀錄，進入了全球深潛領先行列；中國的5G技術全球領先；中國的高鐵、電子支付技術全球領先；中國的光伏、電動車產業鏈全球領先；中國的大飛機正在加速研製。雖然在許多技術領域中國還與美國等世界先進水準有一定差距，但是在相當多的領域，中國已經趕上甚至開始逐步領先世界先進水準。

在消除貧困方面，2021年2月，國家領導人在全國脫貧攻堅總結表彰大會上發表重要講話，莊嚴宣告，經過全黨全國各族人民共同努力，在迎來中國共產黨成立一百周年的重要時刻，我國脫貧攻堅戰取得了全面勝利，現行標準下9899萬農村貧困人口全部脫貧，832個貧困縣全部摘帽，12.8萬個貧困村全部出列，區域性整體貧困得到解決，完成了消除絕對貧困的艱巨任務，創造了又一個彪炳史冊的人間奇跡！從中國有文字記載的歷史以來，這是第一次能夠在中國消除絕對貧困，中國共產黨領導的豐功偉績必將為歷史永遠銘記。反觀世界超強的美國，不光沒有任何消除貧困的努力，隨著其產業空心化的加劇，反而有大量的中產階級逐漸向貧困滑落。

在新冠疫情應對方面，截至目前為止，美國超過3300萬人感染，超過60萬人死亡；而中國雖然第一個面對未知病毒的襲擊，但在全國上下的共同努力下，僅10萬多人感染，4800多人死亡，與美國完全不在同一個可比的數量級上。

從上面列舉的這些重要事實看，中國共產黨領導的新中國雖然起步極低，但是發展極快，在短短72年的時間裡，已經創造了接近美國200多年發展所取得的成績。不過在香港反對派眼裡，中國和中國共產黨卻基本上是一片漆黑，提起來就全是錯誤，只是不知道這些反對派有沒有想過，新中國差不多是從零起步，照反對派的說法又犯了無數的錯誤，那麼這些實實在在的成績又從何而來呢？總不能是越犯錯誤，越有成績吧，這個反對派邏輯和現實的悖論如何可以自圓其說，需要反對派仔細想想。

反對派或者西化者常常喜歡指責中共領導的中國不民主、不自由，同樣犯了用西方理論評判中國的毛病。中國現行的制度是有中國特色的社會主義制度，本身就和西方的資本主義制度不一樣，其民主從形式到內容也有些不同。譬如說，西方的民主主要局限在選舉上，選舉之後就只能等下次了。這種民主形式容易產生贏家通吃、忽略少部分人的利益和訴求的毛病，而且選後實際上選民對官員也沒有什麼監督能力，例如應對新冠疫情，選舉的官員即使做得再差，也基本不用問責；中國現行制度的特點相對偏重協商，小集體、少部分人的利益也可以在協商中得到體現，另外，對官員的問責明顯較為嚴厲，大批官員已經因為抗擊疫情不利而被免職。

因為中西制度不同，從西方制度和價值觀出發來評價中國制度，自然會得出錯誤的結論，就好像如果用評價蘋果的標準去評價梨，梨子的顏色、形狀、味道一定和蘋果不同，但如果因此得出結論說梨子品質差，自然是錯到離譜。但是，有些人在生活中懂得不能用評價蘋果的方法去評價梨，同樣道理，卻偏偏不懂不能用一種制度的標準卻評價另一種制度。如果要評價，還是只能回到實踐，用客觀現實來呈現制度的優劣。

根據美國普林斯頓大學和西北大學2014年發佈的一項聯合研究顯示，經過考察了美國30年間的1779項政策，就富人、利益團體、普通民眾對政府決策的影響程度進行了評估。結果發現，在收入分佈中處於第90個百分值的富人對政府決策的影響力最大；利益集團也有相當的政治影響力；普通民眾對決策的影響力微乎其微。也就是說，從實證的角度看，美國現行的民主制度制定政策時，基層參與僅是形式上的存在，金錢才具有最大的力量，美國現行民主制度的本質仍然是金錢政治。

雖然未見對中國政策形成時各方影響力的相關研究，但我們直觀上可以看到，每次中央要出臺重大決策時，總是需要領導人分赴各地去實地調研，搜集各方意見，納入政策考量。照理，基層的意見應該有一定影響力。

所以，從實踐檢驗的角度看，形容中國共產黨偉大、光榮、正確是有事實支撐的，在近70年裡，中共領導中國人民確實取得了非凡的成就，即使從制度各有優劣的角度講，西方制度在保護個人權利方面有其優越之處，但綜合來看，盲目地、不講客觀事實地否定中國共產黨，不光與事實不符，而且在思想方法上存在重大缺陷。

我們在今年年初時，認為由於疫苗接種的逐漸普及、拜登刺激經濟計畫的推進、美國經濟逐步復蘇、中國經濟恢復良好、中美短期都不會收緊銀根等因素，經濟和貨幣環境都大致對股市友好。最大的隱憂來自通脹引發的貨幣收縮：“潛在的風險主要是如果美國利率大幅上升，或者當內地經濟恢復較好、出現一定通脹壓力時，貨幣政策收緊的速度過快，或令股市受遏。”（見1月中博文«港股短期內大調整機會微»）

現在回過頭看，我們對經濟和政策的預判大致與實際情況接近，有些出乎預料的是市場對通脹風險的釋放比我們的估計提前了。我們年初傾向認為通脹風險可能在2021年的下半年釋放，因為屆時經濟復蘇、刺激計畫逐步落地等會推升通脹，令收緊銀根的可能性上升，股市下跌的機會增加；但實際情況是，春節過後迅速升溫的通脹預期帶動美國國債息率快速上升直接造成了新經濟股的大跌，把通脹上升→收緊銀根→股市下跌的潛在壓力提前引爆，股市較預期更早承受了打擊，也變相消除了未來一個主要風險。

股市上半年炒作通脹風險，造成股市大幅波動的最大作用，是令美聯儲對通脹的態度相對明確。很明顯，事實證明美聯儲對收緊銀根態度相當謹慎。2月下旬，當市場炒作通脹預期升溫，造成美國十年前國債利息急漲，股市特別是新經濟股大跌時，美聯儲還有理由保持淡定，因為實際的通脹資料沒有明顯上升；但到了6月，當美國公佈的5月通脹資料（5%）達到13年新高的時候，美國十年期國債息率反而回落到年回報1.5厘以下，美聯儲在口頭轉鷹聲稱要將加快加息步伐造成美股大跌後，美聯儲主席鮑威爾趕緊又澄清表示，聯儲局不會因為擔心可能出現通脹，而先發制人地加息，聯儲局會等待實際通脹或其他證據，重申在就業市場和經濟出現廣泛而全面的復蘇跡象之前，聯儲局都不會加息。

翻譯一下鮑威爾的意思，不先發制人加息，實際就是以後再碰上諸如通脹預期上升一類的東西可以不用理了，美聯儲不會加息，必須要等到實際的通知資料上升再說。而且即使通脹資料上升，例如5月的通脹新高，如果美聯儲認為是短期現象，也是可以不理的。至於就業的全面復蘇，根據美聯儲官員的資料，目前就業資料離開回到疫情前還差700-800萬份工作，估計不到明年下半年恐怕都無法達標。

通脹預期上升可以不予考慮，實際通脹上升可以由美聯儲解讀為短期現象，就業市場回到疫情前大概率要等到明年，根據美聯儲這個態度，短期加息基本是不可能了，如果通脹資料持續高企，減少資產購買存在一定可能性，不過看美聯儲表現出來的‘鴿’樣，估計大概率也是大聲喊、小心做，很難太過進取。

當然，美聯儲露出‘鴿’底，也是受制於美國的實際情況，經濟和就業尚未恢復，通脹卻又上來了。如果為了壓制通脹收緊銀根，造成經濟復蘇受阻、股市大跌的話，經濟和就業的恢復就更遙遙無期了，因此，為了經濟和就業，暫時犧牲一下通脹，估計是未來一段時間美聯儲決策的主要考慮。

可以令美聯儲稍微減輕壓力的是，美國商務部上週五公佈的資料顯示，美國5月個人消費支出(PCE)物價指數按年上升3.9%，升幅符合預期；美國5月份核心PCE物價指數按月上漲0.5%，而預期為上漲0.6%，遜於預期；5月份實際個人消費按月下降0.4%。也就是說，從個人消費指數的角度、特別是月度比較來看，通脹持續上升的趨勢尚不明顯，美聯儲可以松一口氣、安心觀察多一段時間通脹走勢。

中國最近公佈的5月經濟資料全面遜於預期，其中，規模以上工業增加值按年增長8.8%，遜於市場預期增長9.2%；社會消費品零售總額按年增長12.4%，遜於市場預期增長14%。前5個月，固定資產投資按年增長15.4%，遜於市場預期增長17%。所以，雖然5月生產物價指數（PPI）按年上升9%，說明上游有通脹壓力，但考慮到5月全面遜於預期的經濟資料，加上在低位元徘徊的通脹資料，說明現在的經濟狀況並不過熱，市場也很難支持將上游的通脹壓力轉嫁給下游的消費者，帶動明顯的通脹上升。

事實上，央行也以實際行動證明並不是太擔心內地通脹升溫，6月24日，中國央行開展了300億元7天期逆回購操作，這是自今年3月以來，公開市場逆回購操作量單日首次超過100億元，央行通過此次操作，向市場注入了200億元資金，央行表示：目的是「為維護半年末流動性平穩。」

不管央行如何表示，毫無疑問，弱於預期的經濟資料和通脹資料給了央行放鬆銀根的更多空間，使央行不必過於關注高企的PPI資料，可以考慮給經濟以更多支持。

通脹升溫會否引致中美央行收緊銀根，造成股市下跌是今年以來市場關注的一個焦點。年初到現在，市場都在評估通脹前景和中美央行對通脹的態度。年初時，焦點主要集中在通脹預期上升帶來美國國債息率急漲，市場擔心美聯儲收緊銀根方面；現在，焦點主要集中在通脹資料已經大漲，通脹會否持續、央行容忍度有多大方面。

從目前情況看，相對於年初，目前中美央行的態度都已經較為清晰，美聯儲的態度實際就是經濟和就業優先，通脹只要不是太嚴重就硬抗。中國央行的態度則是以穩為主，但由於經濟復蘇的力度有下降跡象，且通脹不高，央行未來對經濟支持的力度有可能加強。

部分投資者仍然擔心通脹加劇會迫使央行收緊銀根，不過從中美近期的經濟資料看，通脹持續升溫的機會有限，中美經濟復蘇力度最強的階段都可能已經過去，通脹雖然未必會很快降溫，但越走越高的機會也不大。

由於中美都需要對經濟繼續提供支援，看來央行短期收緊銀根的可能性都不大，因此貨幣環境大致穩定，近期經濟資料雖有些轉弱，但中美經濟復蘇仍然大致良好，企業盈利增長仍較為強勁，對股市有利。

由於通脹前景和央行對通脹態度已經相對明朗，影響今年股市的最大風險大致已經為市場反應，未來中港股市有望再展升勢。