中國經濟發展到現在，有幾個趨勢是比較明顯的，首先就是中國的產業鏈優勢。

產業鏈優勢過去還有些爭論，譬如在美國推動產業鏈離開中國的背景下，有些人擔心低端製造業外流到越南、印度等新興市場國家，不過截至今年11月的外貿數據一出，中國產業鏈具有橫掃全球的優勢基本上可以定論，爭論已經沒有多大意義。

中國外貿順差 首突破萬億美元

據海關日前提供的進出口數據，中國前11個月的出口達24.46萬億人民幣，同比增速為6.2%，貿易順差達到了驚人的10,758萬億美元，為歷史最高，也是人類歷史上首次有國家外貿順差突破萬億美元，已經超過中國去年全年的順差9,921.6億美元。

有外媒形容說--中國佔據了「從T恤到高端電動車」等各個產業領域的主導地位，而這一切還是在特朗普（Donald Trump）發起新一輪全球關稅戰、中國出口美國商品關稅暴漲的背景下完成的，充分說明中國的產業鏈優勢，已經不是靠加關稅或者別的甚麼小動作就可以阻擋的。

其次是中國的科技發展。中國的科技發展雖然不像產業鏈那樣已經具備橫掃全球的優勢，但已經可以說處在坐二望一的位置上。雖然老牌的科技強國如德國、法國、英國等一些歐洲國家和日韓，還有一些產業在技術上領先中國，但就整體而言，特別是在新一輪全球科技制高點：人工智能和機器人的產業競爭中，全球只剩下中美還在激烈競爭，其他國家已經被遠遠拋在後面。

即使在激烈競爭的中美之間，勝利的天平也已經在向中國方向移動。當前最炙手可熱的科技公司英偉達（Nvidia）行政總裁黃仁勳，近日在接受訪問時對人工智能產業提出了一個深具洞察力的「五層蛋糕」理論：

蛋糕的底層是能源，黃仁勳強調，沒有電力，就沒有數據中心，也就沒有所謂的「AI工廠」，這一層，中國完勝。第二層才是英偉達主導的芯片與系統，這一層，美國領先一步，但中國在急起直追。第三層是基礎設施與軟件，包括CUDA生態、數據中心建設等，這一層，「基建狂魔」中國勝出基建，美國在生態上佔優，可以算打個平手。第四層是目前大眾最關注的AI模型（如GPT-4、Claude），這一層，美國的頂尖閉源模型技術上可能領先中國6個月，但中國的開源模型的應用基礎更廣闊，可以算美國略有優勢。而最頂層，則是賦能各行各業的應用，這一層，天然對閉源的美國模型不利，中國開源模型不僅在中國，即使在美國也已經被很多公司採用作為訓練的基礎，最近的新聞是美國著名的科技大廠META，在開發其新AI模型牛油果（Avocado）時，使用了阿里巴巴的通義千問（QWEN）進行優化，足見中國開源模型應用的廣泛性。這一層，中國勝。

AI「五層蛋糕」 中美均兩勝一平

按照以上的五層進行總結，中美都是兩勝一平，看起來打了平手，不過，中國領先的兩層（能源和應用），美國基本很難有機會追上翻盤，但美國領先的兩層（芯片系統和模型技術），中國追趕的速度都很快，美國的領先並不保險（最新的數據說2024年中國在人工智能領域發表的論文數全球領先），打平的一層同樣如此，基建美國基本不可能追上中國，但生態中國未必就不可能追上美國。所以，雖然中美目前看似平手，但發展趨勢很明顯對中國更有利。

然而，既然中國在產業鏈和科技，這兩個至關重要的領域都有很好的發展，為甚麼近幾年中國的經濟卻始終面臨較大壓力呢？

表面的答案是內需不振，近日召開的中央經濟工作會議也指出「國內供強需弱矛盾突出」，但問深一層，為甚麼近幾年持續強調擴大內需也出台了不少政策，內需卻始終未如理想。部分原因當然可能與長期出口導向的體制因素有關，但部分因素卻可能與政策未能解決市場的關切有關。

筆者之前的文章討論過很多次，內需不振的核心在房地產，因為房地產牽連上下游產業鏈、居民財富、消費信心、金融信貸等多個方面，房地產穩住了，這些問題都不難解決，房地產穩不住就只能一個一個問題去解決，頭痛醫頭腳痛醫腳、而且效果還不好。

政府也不是沒看到這一點，也出台了很多政策刺激，不過效果始終一般。

關鍵就是政策制定者似乎對市場心理不大了解，總是想通過出台政策鼓勵買房解決問題，卻不知道在一個跌勢已成、供大於求、恐慌拋售的市場環境下，單純鼓勵買房不過是飛蛾投火、沒甚麼用的。就好像2015年股災，國家隊不入場，靠散戶接盤的結果只可能是市場的徹底崩盤。國家隊入場，穩住股市了，散戶和機構才會跟進，市場才能穩住。

因此，要想穩住房地產市場，沒有政府的堅定托底收儲，只靠市場力量，恐怕房地產的穩定還會遙遙無期，內需的擴大也只能停留在紙面。

令人眼前一亮的是，本次中央經濟工作會議明確提出「鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等」，和去年相比，最大的變化是去年會議雖然也提出「持續用力推動房地產市場止跌回穩」，但給出的辦法主要是鼓勵依靠市場消化庫存，在一個已經崩潰的市場裏，靠市場自然不可行，所以房地產市場至今還沒有穩住。而「收購存量商品房重點用於保障性住房」不同，這是一個主要依賴政府的做法，可能標誌著國家隊有機會大舉入場，有望從根本改變房地產市場供過於求的現狀，促進房地產迅速回穩。

展望2026年，中國的產業鏈優勢仍將保持，也就是說，中國的出口優勢不會大幅減退，當然，考慮到中國驚人的外貿順差，外國採取一定程度的保護措施也可以預見，就如歐盟2026年7月起將對中國小包裹徵稅3歐元一樣，中國整體出口的環境不會太好，不過考慮到中國商品的性價比優勢，出口應可保持穩定。

單靠市場力量 消費難徹底好轉

中國科技的飛速發展已成趨勢，預計未來中國科技將取得更多的成績，吸引內外資金的關注。

房地產是2026年宏觀經濟的一個主要變量，如果國家隊大舉下場收儲過剩房地產，制約中國經濟最大的一塊短板將被修正，中國經濟和股市都將有亮麗表現；如果仍然採取主要依靠市場力量解決問題的辦法，消費就很難徹底好轉，經濟和股市仍會類似過去一段時間的狀況，一半是海水一半是火焰，科技的發展會帶來結構性行情，其他板塊則難言樂觀。

人才問題，從來都是一個大問題，是一個足以決定興衰的關鍵因素。歷朝歷代，莫不關注人才的選拔，務使野無遺賢、本固邦寧。

但是人才又從來不是那麼容易選拔的，拋開人才的識別難易，單就利益來論，人才的選拔從來都和利益緊密相連。歷史上，漢朝選官採取「察舉制」，不過，在利益作用下，「察舉制」的缺陷也很明顯，當時被舉者佔四分之三是現任官吏，造成平民儒士中之優秀人才被拒之門外。漢朝末期的袁紹，之所以敢於造反的其中一個原因就是：袁家「四世三公，門生故吏遍天下」，長期掌權、經其舉薦者眾多、形成了龐大的利益集團。

到了魏晉南北朝，察舉制搞不下去了，選拔人才的辦法變成了「九品中正制」，這個選官辦法的弊端與察舉制類似，在官官相護和利益機制作用下，最終形成所謂「上品無寒門，下品無世族」的極端不公局面，造成了社會中下階層的廣泛不滿。

利益集團介入 好制度也會變形

到了隋唐，在總結了前朝選拔人才制度的失敗之處後，科舉制走上了選官前台，相較於「察舉制」和「九品中正制」的個人或小集團利益凌駕其他利益，科舉制被認為是封建時代所能採取的最公平的人才選拔形式，它使出身社會中下層的讀書人通過相對公平的考試參與政權，擴大了統治基礎，提高了官員的文化素質，加強了中央集權。

當然，科舉制度隨着實施日久，其缺點也逐漸顯現，就是出現了一批不通世事，只會八股考試的書呆子官員，這裏不再討論。

從選官制度的變遷可以看到，當有利益介入其中的時候，再好的制度也會出現變形，無法達到設計者的初衷，因此，如何可以排除干擾，讓制度可以始終圍繞公眾利益運行，是一個任何政府都必須認真考慮的重大議題。

本港近期出現的最重大事件是宏福苑大火。至今為止，這場大火已經造成159人死亡、79人受傷以及31人失聯，是自1948年石塘咀永安公司倉庫大火以來，香港戰後最多人傷亡的火災，也是香港歷史上死亡人數第3多的火災。

大廈維修利益鏈條 掌控各環節

政府已經宣布成立獨立委員會調查宏福苑大火的真相，具體事實、是否存在違規等問題有待公布。不過，長久以來，香港在大廈維修行業乃至其他行業可能存在一些利益集團，卻也不是空穴來風，例如不時爆出的工程圍標事件，就是明證。

據熟悉行業情況的人士透露，大廈維修很多時已經形成了一條利益鏈條，而且愈是基層樓宇問題愈嚴重。利益方首先會想辦法在大廈業主立案法團和管理公司等相關位置上謀取管理職位，然後利用職權在大廈進行各種工程時，為利益方相關公司量身定做各種招標條件，再輔以圍標，基本上可以排除外來公司參與的可能性。即使有時有非利益方公司參與投標，利益方也可以利用把持的業主立案法團和管理公司職權，用各種理由廢掉這些外來公司的標，確保利益獨佔。

那些傳統的監察力量，例如區議員、政府相關人員等，利益方一般也會處理好與他們的關係並加以協調，即使有人投訴，一般也可以做到大事化小、小事化了。由於利益方對各個環節已經有相當程度的掌控，自然會謀求自身利益最大化，一定程度忽視社會利益（如使用次級物料等），嚴重時甚至觸犯法律。

類似的例子各行各業還有很多，譬如早幾年曾經成為輿論熱點的引入海外醫生議題，雖然本港長期存在醫生不足、導致居民就診候時過長的問題，市民也一直要求政府加以改善。不過一提到引入海外醫生，本地的醫療團體就群起反對，顯然是因為優先考慮自身利益。

再如醫療事故的處理，表面上，香港醫務委員會負責監管醫生執業行為，若涉及醫生專業失德（如嚴重疏忽、誤診等），可以展開紀律聆訊。但實際上，香港市民投訴醫生疏忽並由「醫委會」負責聆訊的個案，很多都是長期拖延。由於構成「醫委會」的32位成員，超過7成是醫生，一直被社會詬病存在「醫醫相護」的情況。

社會管治方面，前幾天有電台討論宏福苑大火，一些論者提到議員的本職工作就是議政論政、代表市民監察政府，但本屆候選立法會議員在如此重大的社會事件中卻沒有多少聲音，有些奇怪。雖然議員不應該只知道唱反調、博曝光，但如果常常因為一些利益考量成為政府的應聲蟲，恐怕也未必對社會有利。

客觀而言，任何社會都存在小集團利益、行業利益、地區利益，當這些小利益凌駕於社會整體利益之上時，就難免出現為了少數人利益而損害多數人利益的情況。這種個人或者小集團利益優先的情況，反映在用人上，就是不以才能而是以關係選人，難以選出真正優秀的人才；反映在社會上，就是寧肯整體利益受損，也不能損害小集團或行業或地區利益，表現出壟斷甚至世襲的固化特徵。

降低人為門檻 靠業績不靠關係

對一個社會來說，任何的小集團利益優先都會導向社會的固化，增加階層流動的困難，對社會發展不利。解決的方法，原則上只有一個：就是打破小集團設置的壁壘，降低人為設置的門檻，讓更多的合資格競爭者可以自由進入，為所有參賽者提供一個公平的競爭環境，讓他們可以憑藉自己的才能贏得勝利。靠業績而不是靠關係，靠行動而不是靠口號篩選，只有這樣，才會有更多優秀者湧現出來，社會才會生機勃勃。

優秀企業和人才的湧現，是社會進步的標誌；限制小集團利益對社會利益的侵蝕，讓各階層可以自由流動、令社會充滿活力，是優秀企業和人才湧現的基礎。香港要想取得更大的進步，進一步破除小集團利益的藩籬，減少各種阻礙進步的障礙，很有必要。

近日，一則有關內地將再次出台刺激房地產政策的消息，在媒體廣泛流傳。

據消息透露，醞釀中的政策主要包括3方面：一是由政府在全國範圍內給新增住房個人貸款提供利息補貼；二是提高房貸借款人的個人所得稅專項抵扣；三是進一步降低住房交易契稅。

從必要性上來看，10月數據顯示，不論是房地產的投資、銷售、開發商資金到位率、房地產開發景氣指數等指標，全都是加速向下，說明如果沒有政策介入，房地產的低迷甚至惡化情況還將延續一段時間。

而在政府不斷推動刺激消費政策的鼓勵下，內需卻始終疲疲沓沓，工業產品出廠價格指數（PPI）已經連跌3年，僅在最近反內捲政策支持下，稍微縮窄了跌幅，未來能否持續收窄跌幅甚至轉跌為升，尚屬未知之數。充分說明沒有房地產的穩定，其他的政策都缺乏快速見效的基礎。

創新科技發展 仍未刺激內需

有一種觀點認為，目前的內需不足主要與中國經濟的結構轉型有關，只要經濟轉向由創新科技或者新質生產力驅動，內需就會慢慢好轉。

這個觀點從現實來看，恐怕值得商榷，過去幾年，中國的高科技行業如人工智能（AI）、芯片、電動車、新能源等都有長足發展，部分行業已經領先全球，可以說，中國經濟轉向創新科技驅動方向已經有很大的進步，如果經濟轉型能夠帶動內需，那麼理論上應該可以觀察到內需的逐步好轉。但實際上，創新科技方面的持續進步，並沒有帶來內需的好轉，反而可以觀察到電動車、新能源等行業的內捲競爭加劇，企業日子普遍不好過，足證創新科技等的發展，與內需沒有直接關係。

疫情後，中國的內需消費陷入低迷，明顯與房地產泡沫的破裂同步，由於房地產涉及上下游產業鏈、居民資產、消費信心、金融信用等多方面，傳染到實體經濟的渠道很多，如果穩不住房地產，就代表着經濟一個相當大的部分穩不住，消費也就不容易起來，阻礙了政府建立內循環這個戰略目標的實現。因此，從必要性講，穩住房地產對谷經濟很有必要。

政府也不是沒有推動穩定房地產市場，事實上，政府為了房地產市場恢復穩定，已經多次出台支持政策，降低買房門檻、減少買房負擔，但實際效果未如理想，市場總是出政策時穩一陣子，之後又照舊疲軟。究其原因主要有兩個，一個是力度始終不夠大，未能一擊扭轉疲軟趨勢，空耗了力量；另一個是不夠了解市場心理，力量沒有用在最關鍵的地方。

以目前市場流傳的刺激政策為例，如果未來類似政策真的出台，估計效果也未必能達到政府希望的程度。原因就和市場心理有關。

從市場心理角度，對於買樓這樣的重大的經濟決定，涉及的資金極大，價格動輒相差數萬元乃至數百萬元，肯定希望買在低位，也就是說，大量買家入市的前提是他們對市場進入底部區域有共識，如果主流認為市場還有下跌空間，那買家肯定會等，而不是如同政策希望的那樣入市。

因為以今天的房貸利率計算，貼息再多，也不過是按年2至3厘左右，換算到每個月低於0.3厘，相對於較大的價格跌幅來說，貼息基本可以忽略，價格是否已經見底或者在底部附近，對買家來說無疑更為重要。

那麼現在市場有見底訊號嗎？從10月的數據看，有惡化訊號而沒有見底訊號。那又憑甚麼認為買家會為了貪圖少少的貼息而承擔巨大的價格風險呢？政策又怎麼可以達到刺激買家入市的初衷呢？

不解決市場是否見底這個問題，貼息也會有一定作用，對於買家來說，有貼息肯定更好，只是離刺激買家大舉入市、一舉扭轉房地產頹勢的願望來說，恐怕還有距離。

依靠政府出手 為市場建底部

邏輯上，要刺激買家大舉入市，需要先解決市場是否見底問題，而解決市場是否見底又不能完全依靠市場，因為現在市場信心已經完全崩潰，只能依靠政府干預力量，強行給市場建立一個底部。

政府給市場建立底部的運作原理，就是通過收儲或類似動作告訴市場，市場上多餘的房子都被政府買走了，供需形勢將從供大於求變為供需平衡，甚至供不應求，這時候等待底部的買家就會大舉入市，一舉扭轉房地產疲軟走勢。而從長期來說，由於土地由政府控制，政府在收儲後可以通過收緊土地供應，改變市場對於未來商品房供應過多的預期，確保商品房市場進入穩定上行通道。

在建立市場底部方面，政府具有決定性作用，如果政府不介入，房地產市場就不知道何時才能回穩，很可能會將銀行拖下水，也對那些在政府鼓勵買樓政策下入市的買家不公平。這個道理有些炒股經驗的股民很容易理解，因為政府入市收儲，就相當於股市裏的主力介入，必定會吸引大量買家跟隨，起到「四両撥千斤」的作用。

過去中央政府已經出台了一些鼓勵地方政府和央企買樓轉為保障性住房的政策，但效果一般。其中一個主要原因就是租金回報率不足以覆蓋貸款利率，如果可以考慮將貼息政策主要用於協助地方政府和央企收儲過剩住房，轉為給新進城農民工的保障性住房，相信足以快速提高地方政府和央企的收儲積極性，為房地產市場引入大規模資金，迅速形成市場底部。

給地方政府和央企收購過剩住房貼息的最大優點，首先是保障性住房具有公益性，給公益性項目貼息有天然正當性；其次繞開了市場主體需要明確市場見底才願意積極入市的難題，讓地方政府和央企先從公益性的角度，為市場建立底部，然後吸引市場主體在確定市場見底後積極入市。

下決心振樓市 政策力度要足

單純給新增個人住房貸款貼息除了效果成疑外，還存在一個公平問題，為甚麼只有新增購買住房貸款才可以貼息？難道過去響應國家刺激政策入市買房者就不可以享受貼息嗎？推而廣之，是否所有存量房貸都應該考慮貼息？這樣一來，貼息的規模可能很大，刺激效果卻未必很好，既然吃力不討好，何不考慮從收儲過剩房屋改為保障房入手，效果更好而且沒有公平問題。

提高個人所得稅專項抵扣與降低契稅，與樓價下跌風險相比都是小恩小惠，同樣只有在確定樓市見底的基礎上，才會發揮最大效益。

另外，鑑於過去政策力度不足，導致政策效果欠佳的經驗，如果政府真的下決心推出房地產刺激政策，千萬不要保留，力度要足。根據市場經驗，政策力度愈大，市場主體的跟進就會愈踴躍，最後花錢反而有限；政策力度保守，市場主體觀望，最後錢不少花，效果還不好。

純看經濟數據，不易對市場產生樂觀預期。因為10月的經濟數據明顯表現出普遍減速現象。

內地規模以上工業增加值降到按年增長4.9%，顯著低於1至10月的平均增長6.1%；服務業生產指數按年增長降到4.6%，低於1至10月平均增長5.7%；社會零售總額按年增長降到2.9%，低於1至10月平均增長4.3%；固定資產投資（不含農戶）1至9月同比下降0.5%，而1至10月大幅惡化到按年下降1.7%，說明10月數據很差；今年表現堅挺對經濟幫助不小的出口，10月轉為按年下跌0.8%；不知道是否反內捲的政策生效，通脹指數CPI總算按年輕微上漲0.2%，算是普跌中的少有亮點。

10月數據弱 全年GDP增5%仍可期

如果沒有重大政策出台，四季度經濟放緩的可能性較大。不過由於前三季度經濟增速已達5.2%，四季度即使有所放緩，完成全年5%的增長目標也難度不大。

另據央行之前發布的《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》內容：「平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支援實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係」、「做好逆周期和跨周期調節」，看來央行的關注焦點已經部分向長期、全面轉移，近期降準、降息的可能性大大下降了。

表面看，不降準降息應對經濟有利淡影響，因為貨幣不能加大寬鬆力度了。但實際上卻未必，因為現在的降準降息其實對經濟的幫助沒有想像中大。據近日彭博（Bloomberg）的報道稱，在中國經濟低迷的背景下，銀行為求業績達標而發放虛假貸款。有銀行職員請求客戶借款1個月後就還款，且利息由銀行代付。

坦白說，類似情況在內地金融業應該普遍存在，道理很簡單，看央行發布的金融數據就可以知道，今年前10個月住戶存款增加了11.39萬億元（人民幣，下同），貸款僅增7,396億元，不足存款增加的零頭，貸款需求不大顯而易見。而從草根調查可見，市場主體普遍擔心通縮，對經濟前景信心也不足，持幣觀望、提前還債、減少消費的情況較為普遍。

客戶沒有需求，哪怕貸款利率降得再多或者銀行資金再充裕，都不會令貸款增加，而銀行又一般有保持貸款增長的任務要求，於是部分銀行只好用找人幫忙貸款的辦法完成任務，可以理解。

增基層收入走新路 勝降準降息

然而與其這樣作假，何如面對現實。既然用降息、降準的辦法刺激經濟效果一般，而且可能打擊銀行的息差、影響人民幣滙率的穩定，那就不一定非得走降準降息刺激經濟的老路，何不考慮走進一步增加財政開支，用中央財政擴大向基層的轉移支付以增加基層收入，進而提升消費需求的新路。

從目前的情況看，不走增加基層收入以擴大內需的新路，以國內大循環為主的國內國際雙迴圈就很難建立，就又要回到以外需（出口）拉動經濟的老路，但是今時不同往日，美西方對中國的敵意相當強，中美關係雖然在雙方領袖峰會後情況較為平穩，但趨勢仍然在轉壞，一些美國大公司正在嘗試在供應鏈中減少對中國產品的依賴；而過去較為中立的歐洲，特別是德國，在新領袖上台後明顯偏向把意識形態放在首位，正在用國家安全的名義想方設法打擊中國出口，最近的例子就有擬將中國華為中興的通訊產品從歐洲電信網路中移除，並最快明年首季開始對來自中國的小包裹徵稅。

外需對中國當然很重要，但在中國出口競爭力愈來愈強的今天，遇到的反彈也必然愈來愈大，外需的不確定性在增加，只有把內需放到更加重要位置上，才能給經濟持續增長創造穩固基礎，也就是四中全會提出的「堅持擴大內需這個戰略基點」。

近日，財政部新設立了一個債務管理司，其主要職責包括「擬定並執行政府國內債務管理制度和政策。擬定中央和地方政府債務管理制度和辦法」，這個司設立的最大意義就是政府要建立對債務的長期管理制度，不會再用短期決策管理債務。對經濟的最大影響就是，因為債務納入了長期管理，突然被抽緊銀根要求還債的風險下降了，可以長命債長命還。其實質是減輕了債務主體的短期還債壓力，有利於政府的長期投資。

現代經濟持續擴張的核心是債務，沒有債務就沒有現代經濟。債務管理基本制度的改變將對中國經濟、市場主體的行為將帶來深遠影響，債務管理司的成立說明與過去相比，政府對債務的認識發生了很大變化，從過去偏好「既無外債也無內債」的債務厭惡型，發展到接受債務將長期存在的現代金融型，對未來經濟增長有潛在長期利好作用。

既然貨幣政策的進一步寬鬆受到諸多限制，且效果一般，那麼未來刺激經濟的主角就將是財政政策，財政部長藍佛安日前接受媒體採訪，對於財政政策如何助力經濟發展，有很多值得留意的論述，勾畫了未來財政發力的方向。

在提振消費方面，「統籌用好財政補貼、貸款貼息等政策工具，擴大商品和服務消費」，就是說未來刺激消費時，財政補貼消費、繼續給消費貸款提供貼息仍會是主要工具；在培育長期消費能力方面，「積極發揮稅收、社會保障、轉移支付等調節作用，加大『投資於人』的力度，多管道增加居民收入」，就是說可能會運用減輕基層稅負、增加基層社會保障和福利、增加對基層轉移支付等多種手段，提高基層的消費能力。

憧憬中央經濟工作會 再添利好

在投資方面，「更多投向具有戰略意義、有利於提高全要素生產率的項目，提高政府投資效益，堅決防止低效、無效投資」，就是說未來投資可能會少而精，對項目素質的要求提高了，其含義是投資的下降，是對長期以來「投資拉動經濟」政策的修正，有利於經濟轉向消費拉動，有利於資源的更有效利用。

在中央與地方關係方面，「優化中央和地方財政關係，適當加強中央事權、提高中央財政支出比重，完善財政轉移支付體系，增加地方自主財力」，就是說未來中央財政要承擔更多的開支，為地方減負，增加地方活力。

這些未來施政方向，雖然對市場未必有即時的刺激作用，卻改變了市場運行的底層結構，推動經濟發展走上了以擴大消費帶動的新路，隨着年底中央經濟工作會議臨近，可能會有更多有關未來經濟發展的消息發布，推動港股走出新的升勢。

中國經濟陷入內需不足的狀態已經連續數年，政府近幾年幾乎每年都在強調擴大內需，在十五五規劃又將「擴大內需」作為發展的「戰略基點」。

不過實事求是地講，政府對擴大內需態度上是非常重視的，也出台了很多政策，但實際效果並不明顯，採取的措施未見立竿見影的效果。

擴大內需政策目標提了幾年，但從反映供需情況的工業生產者出廠價格指數（PPI）來看，已連跌3年，即使最近政府反內捲、禁止價格競爭的政策支持下，10月PPI也不過是比9月按月微升0.1%（為去年11月後首次上漲），按年仍跌2.1%；反映通脹情況的居民消費價格指數（CPI）按年微升0.2%，還在通縮邊緣晃動，離今年政府工作報告定下的2%通脹目標相距甚遠。

從資料看，市場反映的還是一副：供應過剩或需求不足的老樣子，反內捲禁止惡性價格競爭的政策有些作用，10月數據略有改善，但要說從根本扭轉供應過剩或者需求不足的現狀，僅靠現行政策恐怕力度未必足夠。

擴內需不果 關鍵房產泡沫破裂

擴大內需為甚麼這麼難？部分原因當然與地產泡沫的破裂有關，但部分原因可能也和對需求不足的成因認識不足有關。房地產及上下游涉及二三十個行業，創造產值接近GDP的四分一，這麼大的一個經濟部分突然失去動力，陷入資金鏈斷裂的泥潭，肯定會影響GDP和就業。這一點，大部分人都能想到，也能理解。

不同的是大家對此的態度，支持戳破地產泡沫者認為地產泡沫吸引太多資源，又大幅炒高了房屋價格，對改善基層居住環境不利，也對發展科創等其他產業不利。房地產大跌雖然影響經濟和就業，卻是改正錯誤需要付出的代價，必須忍受。

反對者則認為，雖然房地產一家獨大確實吸引了太多資源，對經濟和基層居住有諸多不利影響，但米已成炊、泡沫已經形成，戳破泡沫造成的經濟代價太大，因此要冷處理、緩圖之，先用各種政策讓泡沫慢慢萎縮，然後在代價不太大時讓房地產實現軟着陸。

在中國，由於房地產是家庭財富的主要載體，約佔家庭財富60%以上，因此房地產價格大跌就意味着家庭財富的巨額損失。財富少了，就等於負債比率高了（因為銀行負債不會減少），所以要減少開支，存錢還債修復家庭的資產表，這就是野村證券前首席經濟學家辜朝明提出的「資產負債表衰退」理論，可以比較好地解釋為甚麼日本會發生「失去的30年」問題。

對於這個理論，很多人對其在中國的應用表示反對，因為日本在「失去的30年」階段增長很低，與中國情況有很大分別。

還有一些人認為，房地產需求下降的原因，是因為樓價跌得還不夠低，還遠超居民負擔水平，等跌至居民都能比較容易負擔的水平，自然就會有需求出現。

但也有一些人認為，房價比高峰時平均下跌已有30至50%，大部分居民的工資性收入基本可以保持之前水平，照理說收入不變、樓價大跌，代表供樓負擔能力大幅改善，為甚麼樓市看起來需求反而愈來愈低、剛需基本消失？

以上兩個方面，雖然市場主體意見不一，不過大體都還有一定認識，但對於房地產泡沫破滅對總貨幣供應的打擊，恐怕就討論者甚少、認識者不多。而房地產泡沫破滅所引起的被動金融緊縮或者總貨幣供應下降，恐怕才是內需不振、經濟遲遲無法走出類通縮環境的主要原因之一。

房價跌 影響貨幣供應總量收縮

根據理論，一個經濟體一段時間的的貨幣供應總量，等於名義貨幣供應量乘以貨幣流通速度，雖然房地產泡沫破滅後，名義貨幣供應量照常增長，但貨幣流通速度肯定是大幅下降了，而貨幣流動速度下降，必然帶來社會總的貨幣供應量的下降。

從定性不定量的角度，貨幣流通速度下降，直觀上很容易理解，首先看房地產，房地產銷售金額不斷下降，本身就代表房屋流轉速度的下降，買家持幣觀望的時間（錢停留不動）愈長，意味着貨幣流通的速度愈慢。房地產行業資金鏈的斷裂，套牢了上下游相關企業的流動資金，這部分資金沉沒在債務黑洞裏，等於徹底失去了流動性。

其次看地方政府，地方政府由於債務壓力較大，拖欠了各種企業大量資金，這部分資金同樣等於流入了債務黑洞，失去活力。

第三看市場主體，由於對經濟前景不明朗和通縮的擔憂，市場主體持幣觀望、提前還債或者延遲消費成為普遍現象，這種延遲本身就代表着貨幣流通速度的下降。

所以整個社會的貨幣流通速度宏觀看，肯定已大幅下降了，因此按照正常或略高速度增長的名義貨幣供應量，肯定無法逆轉貨幣流動速度大跌帶來的貨幣總供應收縮，也就是說，貨幣流通速度下降，帶來的貨幣總供應缺口靠正常的名義貨幣供應增長無法填補，社會總的貨幣供應量下跌，導致經濟表現出持續的通縮壓力。

社會總貨幣供應量的減少，從另一個角度可以佐證，中國的存量房地產價值大約500萬億元（人民幣，下同）左右，30至40%的房價下跌代表150萬億至200萬億元的價值損失。由於房地產是銀行貸款的主要抵押物，因此150萬億至200萬億元房地產價值的損失，等於市場主體的抵押物或者信用損失了同樣數量，市場主體的信用下跌了150萬億至200萬億，代表着其借貸能力下降，必然導致社會總貨幣供應量的下降。

通縮問題癥結 貨幣流通信用跌

著名經濟學家佛利民（Milton Friedman）曾說：「通脹歸根結柢是個貨幣現象。」據其邏輯可以引伸為「通縮歸根結柢同樣是個貨幣現象」，中國遲遲走不出通縮壓力，反內捲收效有限，歸根結柢還是貨幣流通速度和市場主體信用的大跌，所帶來的總貨幣供應量下跌造成的，要想扭轉現狀，就要想辦法恢復總貨幣供應量的上漲。如果貨幣流通速度無法短期，那就只能想辦法大幅提高名義貨幣供應量，或者迅速穩定並提高房地產的抵押價值，以穩定市場主體信用。

單純將房地產問題視為一個產業或者信心問題，認識不到其對貨幣供應總量的巨大收縮影響，可能是通縮壓力持續的重要成因，如果應對措施繼續在產業或者鼓勵消費信心上打轉，效果很可能不會太好。只有把內需不振放在貨幣供應總量出現收縮的框架下，才可能找準問題的癥結，並針對性予以解決。

上周中美領導人在南韓的峰會，對於中美的經貿關係達成了很多共識，給起伏不定的中美貿易戰按下了暫停鍵：美方降低對中國商品10%的芬太尼關稅，暫停實施其對華海事、物流和造船業301調查措施1年。

中美經貿關係 未來1年料平穩

美方暫停實施相關措施後，中方也將相應暫停實施針對美方的反制措施1年。同時美方亦將暫停實施其9月29日公布出口管制50%穿透性規則1年。中方將暫停實施10月9日公布稀土等出口管制等措施1年，中方可能恢復購買美國大豆。

雖然有些人可能對中美未能達成一個全面、徹底的貿易協定失望，不過從好的一面看，起碼中美經貿關係在未來的1年可以維持大致平穩，相信在中國稀土可能斷供這個撒手鐧威脅下，特朗普（Donald Trump）應不至於像之前那樣隨便反口覆舌，而且以中美利益關係的複雜程度，指望一個協議就可以根本解決中美之間存在的尖銳矛盾，本身就不現實。

中美經貿關係可以平穩一段時間，對中國商品出口當然是好事，實際上，中國經濟今年可以保持良好增長，出口功不可沒。海關資料顯示，今年前三個季度中國平均出口增長為7.1%，遠高於同期GDP的增長5.2%，對經濟拉動作用巨大，在當今世界各種貿易保護措施層出不窮的情況下取得如此佳績，充分說明中國產業鏈的競爭優勢。

不過，中國出口增加在一定程度上會擠壓別國商品市場空間，嚴重時甚至會威脅其本土企業的生存，如同特斯拉（Tesla）老闆馬斯克（Elon Musk）所說「如沒有貿易壁壘，中國車企能幹掉其他世界上大部分車企」。可是，別國政府不可能不保護本土企業，因為如沒有本土產業，一個國家不僅進步無從談起，而且完全依賴外國商品供應本身也會帶來巨大安全風險，沒有國家會願意將自己的產業和市場拱手相讓。因此，中國商品雖然有強大的競爭力，但是想要出口可以不受限制的增長基本不可能，中國出口隨着規模增長，將會遭遇愈來愈大的外界阻力是一個邏輯上必然會出現的結果。

要建立國內大循環 說易行難

從這個角度講，政府一早確定的「雙迴圈、以國內大循環為主體」的戰略相當英明，只有將國內大循環建立起來，並作為經濟運行的主體，主要依賴自身的需求和消費，才可以不會因為外界對中國出口的阻撓和打壓，而令中國經濟產生較大的波動，奠定中國經濟持續穩定向好的基礎。

只不過說易行難，建立國內大循環的核心是增加國內需求，中國的生產能力舉世無雙，滿足國內大循環所需要的供應毫無壓力，可是要為生產出來的東西找到足夠的需求，看起來卻問題不小。政府刺激消費的政策已經提出了幾年，消費卻始終差強人意，以最近的經濟資料看，一定程度反映國內需求的進口，前三季度同比微降0.2%，明顯拉了經濟增長後腿；直接反映市場主體消費能力的9月社會消費品零售總額同比上升3%，低於前三季度的平均值4.5%，說明內需還在惡化；而反映企業經營情況的10月製造業採購經理指數（PMI）為49，已經連續7個月低於榮枯綫，說明企業經營壓力較大。

剛剛過去的四中全會提出「堅持擴大內需這個戰略基點，堅持惠民生和促消費、投資於物和投資於人緊密結合」，就是要在未來相當長一段時間內，繼續堅持擴大內需、促進消費，想辦法真正把內需搞起來。

從過去一段時間的經驗看，單純地鼓勵消費，或者希望通過刺激股市、經濟新動力的逐漸成形來帶動消費，在房地產未能止跌回穩的背景下，效果都不大好，反映工業企業出廠價格的指數指數PPI已經差不多連跌3年，充分說明供應過剩、需求不足的狀況沒有多少改變。

究其原因，單純鼓勵消費沒有解決市場主體對於未來收入增長的擔憂，沒有加強其消費信心，因此國家有補貼時，消費僅局限在被補貼領域，沒有補貼時，消費就恢復疲軟。而刺激股市雖然一定程度可以增加市場主體的財產性收入，不過在房地產市場未能回穩時，股市增加的收入未必可以頂得上房屋跌價的損失，因此市場主體消費積極性未見明顯增加。

經濟轉型、新的增長動力出現雖然理論上會有增加市場主體收入、帶動消費的作用，但是對比以房地產為代表的舊產業的巨大規模，經濟轉型、新動力的作用尚不足以扭轉消費疲軟的局面。

簡而言之，增加消費的前提是收入或者消費信心普遍增加，然而工資性收入與企業經營狀態有關，即使提高最低工資標準，如企業經營狀況欠佳，仍然無法做到普遍工資上漲，而在工業產品出廠價持續下跌的情況下，大量企業可能經營困難，因此工資性收入普遍增加不易；一般家庭的財產性收入來源主要是股市和樓市，大頭又在樓市，樓市未能止跌，財產性收入也不易普遍增加；如果工資性和財產性收入都不易增加的話，理論上只能由政府通過廣泛補貼或福利等措施增加基層收入，進而增強市場主體信心，提振消費。也就是說，只有有力的政府措施才有望扭轉消費信心低迷的現狀。

政府福利補貼 提振消費信心

如果擴大內需的問題遲遲未能有效解決，內需不足又會拖累經濟，損害刺激股市的努力，形成惡性循環，有礙國家擴大內需的戰略實施。

中美領袖峰會後股市出現回落，部分原因可能也是出於對經濟數據欠佳的擔憂，部分原因可能是對如何可以有效刺激內需存疑，雖然中國科技發展喜人，產業鏈優勢明顯，政府也明確地把提振內需當做了國家戰略，但是過去幾年的經驗說明，擴大內需光有決心是不夠的，更重要的是需要有力的具體措施配套，否則，內需不足的狀況就未必可以很快改善，股市的觀望情緒就可能蔓延。

萬眾矚目的四中全會上周閉幕，雖然沒有即時見效的重大利好，卻明確了中國長期的發展方向，為股市長牛奠定了基礎。

全會明確提出未來10年的發展目標「到2035年實現我國經濟實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升，人均國內生產總值達到中等發達國家水平，人民生活更加幸福美好，基本實現社會主義現代化」，至此，新中國建國初期就提出的「四個現代化」偉大目標將完全實現，中國共產黨領導中國人民奮鬥的偉大歷程取得階段性勝利，中國昂然進入發達國家行列，有條件為人類作出更大貢獻。

現代化產業體系 抵禦貿戰衝擊

將實現偉大目標的理想落到實處，全會指出主要抓三方面工作，一是「建設現代化產業體系，鞏固壯大實體經濟根基」；二是「加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力」；三是「建設強大國內市場，加快構建新發展格局」。

「建設現代化產業體系，鞏固壯大實體經濟根基」，這是中國過去數十年飛速發展的經驗總結，在美國總統特朗普（Donald Trump）上屆政府悍然發動針對中國的貿易戰、推動產業離開中國的突然襲擊下，中國能夠穩住陣腳並逐步扭轉被動局面，靠的就是中國產業鏈的強大韌性，充分證明一個完整的產業體系，對於維護國家安全、加強國際競爭力的重要意義。

雖然事實已經證明，在當今的全球競爭、中美博弈下，中國的產業鏈具備強大的競爭優勢，已經遠遠超出了傳統利用工資優勢的競爭水平，但是居安思危，在全球遭遇百年大變局、意外頻生的環境下，鞏固自身優勢，把長板做得更長，對於保護國家利益，仍然很有必要，是中國實現偉大目標的基本保障。

科技自立自強 挑戰美科技霸權

「加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力」，這是中國走向勝利的關鍵。近年來，中國科技發展卓有成效，科技井噴現象喜人，已經顯露出向全球科技制高點快速邁進的勢頭。而老牌全球霸主美國，為了遏制中國的科技發展，則不斷出台各種傷人也傷己的損招，無所不用其極。

但是，從中國以優化演算法為核心的人工智能大模型DeepSeeK橫空出世；到中國在美國管制最嚴的芯片領域不斷取得突破，已經基本搞定了成熟製程芯片設備的國產化；再到中國福建號航母全球首次電磁彈射隱形戰機成功；再到全球最先進的中國6代機首飛等等，這一系列的科技突破說明，美國相對於中國的科技優勢已經岌岌可危，不再是不可超越了。

實際上，中國在科技產業領域，已經發展出一套行之有效的模式，美國很難匹敵。以中國的著名科技企業華為、比亞迪為例，都是在技術水平不太高時，選擇以成本優勢從低端市場切入，在低端市場生存下來後，再逐步利用產品的快速反覆運算研發改善品質並向中高端慢慢滲透。由於美西方企業的高成本、高毛利經營模式，它們無法兼顧低端市場，必然留給中國具成本優勢企業以進入市場的空間。而當中國企業在低端站住腳，並憑藉快速反覆運算改善品質向上滲透時，其性價比優勢又使得美西方產品在中高端市場很難競爭，於是美西方企業只好逐步退縮，普遍規模、盈利都趨向惡化。

這種競爭模式，不僅在老產業如此，即使在當今最先進、牽涉國運之爭的人工智能領域也是如此，美國以OpenAI為代表的人工智能企業，就是走的一條高投入、高成本之路，要靠不斷的巨額融資去買最先進的芯片、投資算力，因此，其算力的售價就不可能便宜，而且即使按照OpenAI現在已經昂貴的算力售價，其收入也僅是成本的十分之一，遠遠無法覆蓋成本。

與中國的免費開源大模型相比，美國閉源模型成本無法競爭已經顯而易見，過去有一段時間還可以靠相對領先的技術吸引客戶，不過隨着最近中國大模型的進步，雙方的技術差距已經在伯仲之間，美國成本高的劣勢就表露無遺。上周三，愛彼迎（Airbnb）總裁布萊恩‧切斯基（Brian Chesky）在媒體採訪中公開表示，公司正「大量依賴阿里巴巴的通義千問模型」，並直言「比OpenAI更好更便宜」。而據另一個正在進行的、由美國人工智能研究實驗室nof1.ai發起的實盤投資比賽，中國的開源大模型通義千問和DeepSeek，穩居回報榜前兩位，遠遠拋離美國模型，這個結果有可能意味着開源模型所代表的更多使用和回饋改進，已經促使開源模型的品質超越閉源模型。如果這個推測成立，那麼美國的高投入、高成本的閉源模型之路恐怕就很難繼續走下去了。

美國霸權的體現是美元霸權、軍事霸權和科技霸權，但基礎其實在科技，如果美國無法維持科技霸權，那麼美國的軍事霸權和美元霸權就同樣難以維持，而中美人工智能之爭，既關係到美國科技霸權，也關係到中國能否徹底打破美國遏制，構建新的多級世界秩序。從這個角度看，中國科技的高水平發展，是實現偉大目標的決定性力量。

「投資於人」 建設強大國內市場

「建設強大國內市場，加快構建新發展格局」，這是讓「人民生活更加幸福美好」的必然要求，歸根結柢，中國發展的目標是惠及中國人民。全會將「擴大內需」提高到國家發展的「戰略基點」，說明「擴大內需」不是一個臨時性的技術手段，而是一個重大戰略，必須長期認真貫徹執行。

對於擴大消費而言，「投資於物和投資於人緊密結合」是一個頗有新意的提法，在過去短缺經濟時代，投資主要是投資物，投資看得見的硬資產，但隨着經濟的發展，有效益的投資專案顯著減少，而優質人力資源的短缺，則逐漸顯露苗頭，因此，適時將投資物與投資人相結合，一方面用投資人，譬如投資醫療、教育、生育等，增加社會需求，改善消費不足的困難；另一方面投資人可以長期改善人力資源品質，提高社會生產力；第三還可以提高廣大基層民眾的生活水平，一舉數得，意義重大。

對中國經濟來說，抓住「現代化產業體系」就是抓住了競爭力，就能在國際競爭中佔據優勢；抓住「高水平科技自立自強」就是抓住了競爭制高點，打開了無限上升空間；「堅持擴大內需這個戰略基點」就是建成以國內大循環為主的經濟迴圈，使經濟發展更穩定可持續。

如果中國經濟既可以保持產業競爭力，又能引領全球科技發展，還以內迴圈為主不易被外部環境干擾，中國經濟內需不足的基本面將有根本改善，一個穩定、先進、強大的經濟體必定可以吸引大量外資流入，奠定股市長牛的基礎。

中美貿易緊張局勢稍緩和，但角力依然不絕，適逢中共四中全會登場，審議「十五五」（2026至2030年）規劃；新藍圖備受外界關注，機遇和挑戰之大前所未有，最新經濟路綫如何定調，將主導中國未來發展。

先抄一段筆者上周在本欄文章《中美交鋒邁決戰 這次有何不一樣？》的預判：

「由於雙方破裂的後果對美國更不利，而中國又願意與美國維持穩定關係，因此預計中美峰會照常舉行的機會較大。不過，鑑於人工智能發展對雙方都具有重要意義，中美都無法輕易讓步，所以中國對稀土等出口管制大概率不會是一個短期籌碼，而是一個中長期戰略，換言之，出口管制可能因峰會達成某種默契或協定而短期放鬆，卻不會取消。」

習特會僅緩和 難徹底解決困境

從最近幾天的發展看，預判大致兌現。在美國總統特朗普（Donald Trump）衝動下威脅說要向中國出口商品加徵100%關稅，並對中美領袖峰會持負面態度後，美方很快又態度轉變，首先是財長貝森特（Scott Bessent）放風說中美領袖仍可能舉行峰會，然後暗示美國有可能延長對中國商品加徵關稅的暫停期，來換取中國推遲實行稀土出口管制計劃。

隨後特朗普又表示將在南韓和中國領導人會面，並承認100%關稅不可持續。緊接着上周六中美經貿中方牽頭人、國務院副總理何立峰與美方牽頭人貝森特和貿易代表格里爾（Jamieson Greer）舉行視頻通話，同意盡快舉行新一輪中美經貿磋商。

看起來中美貿易摩擦又一次雷聲大雨點小，暴雨後又似乎「一天光晒」，不過如果認為中美關係能回到本輪緊張前恐怕也太樂觀，「鑑於人工智能發展對雙方都具有重要意義」，因此筆者認為「出口管制可能因峰會達成某種默契或協定而短期放鬆，卻不會取消」。也就是說，中美領袖峰會達成一些共識，穩定雙方經貿關係不至失控的可能性較高，徹底解決中美經貿困難的可能性卻不大，中美經貿關係整體仍處於惡化之中，這個趨勢並不會因中美領袖峰會帶來的短暫緩和而改變。

所以，不必對中美經貿關係的改善寄望過高，中國經濟的長期趨勢歸根結柢還是要看中國自己的能力。在這方面，本周舉行的四中全會可能對未來的經濟發展、股市走向有更重要啟示。

四中全會的其中一項重要工作是審議國民經濟和社會發展「十五五」規劃的建議稿，基本確定未來5年經濟發展方向。而這個經濟發展方向一定程度決定着中國經濟和股市的未來，需要高度關注。

從過去幾年的經濟實踐看，隨着中國經濟逐漸從短缺時代進入全面過剩時代，曾經對發展中國經濟立下汗馬功勞的投資拉動政策開始遇到效果欠佳的問題。首先遇到的困難就是具備一定投資效益的項目愈來愈少，好項目難找，有錢也未必投得出去。於是只好降低項目回報要求，而降低投資回報要求又會帶來資金的浪費，令寶貴的資金沒有用到效果最好的地方；其次是在全面過剩時代，增加投資雖然短期也會拉動需求，但一旦項目建成產能大增，又會增加供應，導致更嚴重的過剩。於是企業為了生存和市場份額，只好降價求存，造成產品不斷跌價，經濟進入通縮，企業經營困難。

陷過剩怪圈 愈投資財政愈沒錢

而企業產品持續降價、經營困難又會帶來另一個問題，就是國家增值稅和利得稅的減少，因為增值稅的基礎是產品售價，售價下跌必定對增值稅有負面影響；同理，利得稅的基礎是企業盈利，企業經營困難盈利下跌必然帶來利得稅的下降。由於增值稅和利得稅是中國稅收的主力，這二者的下跌就必然導致國家稅收的下跌。

中國的國家財政收入主要由四部分構成，一是稅收；二是土地出讓金；三是國有資本經營收入；四是社會保險基金收入。其中的貢獻主力是稅收和土地出讓金。由於近幾年房地產市場崩潰，土地出讓金大減在預料之中，如果稅收也趨向萎縮的話，國家的財政收入就會遇到困難。

事實上，以上的邏輯已經為近幾年的經濟數據所證實，依賴投資拉動經濟的結果，就是工業產品出廠價格指數（PPI）連跌3年，經濟陷入類通縮，雖然政府屢次強調要走出通縮、走向適度通脹，也不斷地出台政策試圖刺激物價，但迄今為止，由於靠投資拉動經濟的主邏輯仍然持續，供應過剩的問題沒有得到有效處理，令刺激效果欠佳。而隨着工業產品價格持續下跌，稅收收入繼去年按年下跌3.4%後，今年上半年按年再跌1.2%，足證持續的通縮確實損害了政府稅收。

直觀來看，靠投資拉動經濟的政策方向，造成了國家稅收的減少，損害了國家的財政實力，走進投資需要錢，不過愈投財政愈沒錢的怪圈。至此，投資拉動經濟的宏觀邏輯已經出現明顯漏洞，無法自我持續。因為供給過剩造成經濟下行壓力大，於是增加投資拉動短期投資需求，但投資項目建成後增加供應，令供給更加過剩，於是經濟下行壓力更大，結果變成愈過剩愈投資，愈投資愈過剩的惡性循環；另一方面，過剩帶來的通縮又損害了稅收，最終損害了國家財力，造成愈投資→通縮愈嚴重→國家財力愈受損的困局，無法持續。

限供給增需求 邁平衡良性迴圈

因此，要想經濟進入良性迴圈，最重要的就是要改變過往以投資拉動經濟的主基調，改為以服務和消費來拉動經濟，在宏觀邏輯上，把政府的資源主要地投向服務和消費方面，相當於不再增加供應，而是主要增加就業和需求。在經濟已經全面過剩背景下，不增加供應而增加需求的結果，就是過剩程度的改善，當需求增加到足夠高的水準，供應和需求就會取得平衡，經濟就進入良性迴圈。

在宏觀邏輯上，只要限制擴大供給，把主要資源用於增加需求改善就業，經濟供過於求的不平衡狀態就會有顯著改善，按照這個方向走下去，供需平衡的良性迴圈一定可以達到，這是影響中國經濟未來的最重要一步。

如果十五五規劃可以確定將服務和消費作為未來發展經濟的主要投入方向，中國經濟的基本面將有根本性好轉，奠定未來長牛的基礎。相反，若延續以投資拉動經濟的方向，即使有反內捲的政策，中國經濟也很難徹底走出通縮，企業經營困難的狀況不易有全面好轉，即使政府希望通過放鬆銀根刺激股市帶動經濟，疲弱的經濟基本面始終會對長牛不利。

從時間綫來看，近日的中美博弈突然升級，表面上可能與原定在南韓10月底舉行的中美領袖峰會有關，中美雙方都有為己方在峰會談判前製造一些籌碼的需求。

美國方面於9月29日率先出手，發布出口管制穿透性規則，對被列入美「實體清單」等的企業持股超過50%的子公司追加同等出口管制制裁。

按照過去的老印象，中方對此一般會採取對等反擊或者暫不反擊的做法，不過沒想到這次中國的反應卻是相當有異與過去，選擇以冷靜地在美方芯片供應鏈的核心位置插了一刀作回應。

上周四（9日）下午，商務部會同海關總署連發4則公告，對超硬材料、稀土設備和原輔料、鈥等5種中重稀土、鋰電池和人造石墨負極材料相關物項實施出口管制，相關措施將於11月8日實施。《華爾街日報》指，中方之前的稀土限制已對福特（Ford）等車廠造成衝擊，這次中國表示，若然受限制產品的出口旨在說明製造先進芯片，將有特別審查，報道認為這針對人工智能和半導體產業，意味中國正試圖遏制美國人工智能芯片的領導者如英偉達（Nvidia）。

國產芯片趨成熟 勢與美對壘

至於對鋰電池和人造石墨負極材料的出口管制，有專家認為同樣劍指人工智能和半導體產業，因為營運資料中心需要大量電力能源，而美國的電力供應和電網又捉襟見肘，沒有大量的電池儲能配合，資料中心的電力供應將遇到極大困難，因此，限制美國的電池供應，必定會對美國的人工智能、資料中心發展帶來負面影響。

對於中國的反制措施，美國總統特朗普（Donald Trump）的反應相當強烈，他表示將對來自中國的所有產品徵收100%的關稅，以回應北京上周宣布的對稀土礦物的出口管制措施。特朗普在自創的社交平台Truth Social上寫道，新關稅將於11月1日生效，並將在現有關稅基礎上「疊加徵收」。對於原定本月底在韓國舉行的中美峰會，他先表達了負面看法「現在看來沒甚麼必要」，不過稍稍冷靜了一些之後，他又暗示不一定會取消峰會計劃，而且也可能在11月1日最後期限前撤回關稅措施。「我們靜觀其變吧！」特朗普說。

如果單單看最近的中美博弈，為領袖峰會製造籌碼的機會不低。不過這個看法可能低估了形勢的嚴重性，沒有看到中美在高科技領域的博弈，可能正在向決戰方向演變。如果把視野放寬一些，把之前和最近的幾個有關中國芯片的消息聯繫起來看，中方的出口管制就似乎不僅僅是想為領袖峰會製造籌碼，而是在準備與美國在人工智能、芯片領域進行一場全面對壘。

在攸關未來全球科技霸權的人工智能產業發展方面，美國主要採取了限制對中國出口高端芯片，限制出口相關芯片設計製造軟體的方法，使得中國一方面難以買到優秀芯片，另一方面想自己製造高端芯片也困難重重。

在這個精神指導下，除了最先進芯片，就連英偉達專為中國設計的次一級性能閹割版芯片，美國也屢次拒絕批准其向中國出口。不過今年7月，情況開始出現耐人尋味的變化。在英偉達高調宣布美國已經批准其向中國銷售閹割版人工智能芯片H20後，卻因為安全顧慮受到了內地市場冷遇，有報道指中國政府勸阻內地企業使用H20芯片，致使英偉達向內地出口芯片的努力受挫。中方對美國先進芯片前所未見的限制，很可能預示着國產芯片供應的成熟。

在限制美國芯片的同時，中國人工智能標桿企業深度求索公司9月底發布了最新的DeepSeek-V3.2-Exp模型，該版本的發布，幾乎零時差引發數個國產芯片廠商--華為、寒武紀、海光等的適配。換言之，新的DeepSeek模型，已經完全運行在中國自己製造的芯片上，未來的發展、反覆運算演進將不再受制於美國芯片。

打稀土鋰電池牌 遏美產業鏈

上周五，深圳市政府新聞辦舉行新聞發布會。發布會上，深圳市發展改革委員會主任郭子平預告，深圳的明星半導體製造企業新凱萊將為大家帶來驚喜，「新凱來包含了幾個子公司，每個子公司都將在這次展會中帶來意想不到的驚喜。」由於新凱來的設備基本已經覆蓋半導體生產全系列，因此外界猜測這個新驚喜很可能包含中國的首台光刻機發布。

從上面幾條新聞看，中國自主芯片產業的崛起，很可能已經進入成熟階段，開始能夠提供接近同等品質的替代品，而為了給國產芯片市場空間，需要主動限制美國芯片的進口。而DeepSeek新模型適配內地芯片的報道，也從側面證實了中國已經有足以支援大模型正常運行的芯片供應，表明中國已經基本可以不依賴美國技術，獨立發展自己的人工智能模型了。

如果新凱萊帶來的驚喜確如大家猜測是光刻機的話，那就是中國半導體產業最後一塊拼圖的完成，從此以後，中國的半導體產業將擺脫被人卡脖子的痼疾。相反，在決定未來的人工智能發展上，中美的地位正在發生變化。過去美國能夠卡中國脖子的地方，例如高端芯片出口和技術禁運，在中國不斷自力更生取得突破的背景下，已經失去遏制能力；而中國的稀土和鋰電池出口管制，卻可以限制美國高端芯片和數據中心的生產和營運，拖慢甚至阻礙美國發展人工智能的步伐。

峰會仍有望 惟出口管制難撤

雖然美國針對中國出口管制再度祭出了高關稅法寶，不過這個法寶首先是一柄雙刃劍，既傷人也傷己，在打擊中國出口的同時，也會加劇通脹威脅美國人民生活；其次由於大量中國供應的不可替代性，高關稅的另一後果就是供應短缺，美國能否承受長期的供應短缺是個大問題；第三是中國的對美出口已經大幅降低，高關稅對中國的傷害已經遠低於從前。

綜合對比雙方實力，美國手中的關稅牌殺傷力有限，而且已經打過，中國應可承受；但中國手中的稀土、鋰電池管制牌，在極端情況下足以摧毁美國的諸多產業鏈，嚴重打擊美國高科技發展，其後果是美國無法承受的。

由於雙方破裂的後果對美國更不利，而中國又願意與美國維持穩定關係，因此預計中美峰會照常進行的機會較大。不過，鑑於人工智能發展對雙方都具重要意義，中美都無法輕易讓步，所以中國對稀土等的出口管制大概率不會是一個短期籌碼，而是一個中長期戰略，換言之，出口管制可能因峰會達成某處默契或協定而短期放鬆，卻不會取消。

近年來，中國科技水平整體從較為落後的地位，快速向前發展已經形成一個較為明顯的趨勢。

而今年以來中國科技的全面爆發，更可能標誌一個轉捩點，就是從整體來說，中國科技發展已進入世界一流水平，甚至在一些領域從追趕者變成引領者，對全球金融市場乃至政經格局開始產生深遠影響。

對金融市場來說，過去大家習以為常的主流邏輯是「科技看美國」，中國的科技大概處於模仿跟隨階段，完全無法與美國的科技發展相提並論，不值得特別關注。

但DeepSeek在人工智能（AI）領域的橫空出世後，這個主流邏輯開始被打破，因為DeepSeek代表着在當前世界最先進的科技AI方面，中國的發展開始走上了與美國不同的道路。

美國的邏輯是：AI發展需要高算力，高算力需要大量優質芯片，大量優質芯片需要高投資，所以高投資形成高算力後就會變成高門檻，自然遮罩後來者，形成贏家通吃的局面，保證美國成為行業的引領者。美國限制英偉達（NVIDIA）芯片賣給中國企業也是出於這個考慮，防止中國在算力上的發展對美國造成威脅。

中國優化演算法攻AI 較美划算

現在來看，這個主流邏輯有兩個漏洞，首先是能源，發展高算力需要大量電力能源，美國現有的電網和電廠都不支持電力的快速擴張，完全無法與中國快速發展的新能源產業相比，造成美國發展AI在能源供應上將遇到巨大困難；其次是如果AI發展不需要堆砌高算力，而可以主要靠優化演算法達到同樣效果，那麼美國靠高投入買芯片堆算力就可能得不償失，中國的低成本開源模式就可能佔領未來的大部分市場。

DeepSeek正是在第二點上顛覆了主流邏輯。今年9月，由DeepSeek團隊共同完成、梁文鋒擔任通訊作者的DeepSeek-R1推理模型研究論文，登上了國際權威期刊《自然（Nature）》的封面。這是全球第一個公開發表並經過同行評議的大模型，論文澄清了DeepSeek並沒有如一些市場傳言所說使用美國同行OpenAI的模型輸出進行訓練，並公布了僅靠強化學習，就能激發大模型推理能力的重要研究成果，說明DeepSeek訓練遠低於美國同行的成本，主要來源於演算法創新。

至此，中美AI行業的發展道路就出現明顯分歧，美國道路主要靠砸錢堆算力，指望有一天能突破臨界點進入超級通用人工智能（AGI），然後憑藉超級AI的優勢碾壓全世界。

中國道路主要靠優化演算法，靠低成本和廣泛應用令AI發展進入良性迴圈，如果AI在不斷應用和反覆運算中逐步發展到超級AI當然很好；如果不行也利用AI發展了產業，比美國賭博式地全押超級AI要穩妥得多。

在算力發展上，中美也採取了不同模式，近日中國科技巨擘華為，發布了基於國產芯片的全球最強算力超節點和集群，這個發布說明，即使面臨美國對英偉達先進芯片的禁運，中國的算力發展已經走出了自己的路。用華為掌門人任正非的話形容：「我們單芯片還是落後美國一代，我們用數學補物理、非摩爾補摩爾，用群計算補單芯片，在結果上也能達到實用狀況。」就是說華為利用自己在通訊領域的多年積累，在架構互聯上下功夫，不依賴最先進的芯片，同樣可以做出全球最強的算力。這個思路與DeepSeek在演算法上下功夫的邏輯一樣，都是走出對美國先進芯片的依賴，自力更生造出與美國同行水平相當的東西。

統一規劃增效率 成果應用更廣

而且與美國算力由各個企業自行發展不同，中國的算力建設從一開始就是全國統一規劃的，這個差別決定了與美國相比，中國重複建設、算力浪費的情況會比較少，效率更高。

對全球政經格局來說，中國「九三大閱兵」裏所展現的先進武器，很多已經較美國當前的主流武器先進。近日的另一則新聞同樣振奮人心，中國的新航母「福建艦」，已經完成殲-15T、殲-35和空警-600三型艦載機的首次電磁彈射起飛和着艦訓練。要知道，就連美國最先進的航母福特號（USS Gerald R. Ford）也尚未成功用電磁彈射起飛隱形戰機，說明中國的電磁彈射系統已經超過了美國。

中國科技發展帶動的軍力發展，已經發展到在中國近海，中國已具備一定軍事優勢的地步，其帶來的直接後果，就是美國基本不可能因為台灣問題與中國發生直接軍事衝突，中美之間的攻守平衡正在向對中國有利的方向變化。

中國近年的科技發展以及今年的爆發，對金融市場和國際政經格局來說，都說明中國的科技力量已經不可忽視，即使一些方面仍較美國落後，但已經足以提供美國道路之外的另一種選擇。

對投資來說，過去科技發展只需要對美國下注，但現在中國科技飛速發展及另闢蹊徑的做法，已使得僅僅押注美國便可能面臨押錯未來科技發展趨勢的巨大風險，因此必須考慮同時投資中國。

青年失業率高企 須加力振內需

不過，在中國科技發展成果斐然的同時，中國宏觀經濟仍面臨較大壓力，其中一個難題就是失業率較高，特別是16至24歲青年失業率（不包括在校生）8月創下自2023年12月調整統計口徑以來的新高，達到18.9%；25至29歲人群的失業率也呈上升趨勢，8月份升至7.2%，高於7月的6.9%。

失業率上升固然主要是受宏觀經濟偏冷影響，中國過去以投資為主的刺激經濟政策，在當前這個產能全面過剩的時代，刺激效果愈來愈不理想。僅靠增加投資，常常帶來更大的過剩而無法令供需恢復平衡，導致經濟持續陷入類通縮的艱難環境。可能需要更多地考慮在如何有效擴大需求上做文章，才能拉動中國經濟走出困境。

而且，在中國科技快速發展的大趨勢下，特別是隨着AI、機械人未來大規模進入社會後，大量的工作機會消失已經可以想見，因此未雨綢繆，必須考慮開拓更多服務業方面就業崗位，增加基層福利，讓基層民眾可以安居樂業，才是未來的健康發展方向。