中國紀念抗戰暨世界反法西斯戰爭勝利的「9•3大閱兵」，在極度興奮、激動、難以置信的氣氛中結束了，不過，其對整個世界的深遠影響才剛剛開始發酵和顯露。

大閱兵之後，最先做出具影響力反應的是美國《外交政策》期刊（Foreign Policy），該刊發表文章《中國軍力領先世界》（China's Military Is Now Leading）指出，此次閱兵象徵着區域軍事平衡出現不可逆轉的變化，中國已在軍事領域領先全球。過去數十年有利美國的優勢正逐步削弱，華府的亞洲戰略應從「主導當地軍事」轉變為「協助其他盟友的配角」。

也許有人會說，這不過是美國麻痺中國的煙幕彈，或者美軍是為了向國會要預算的曲綫宣傳文章，根本做不得數。不過，看看下一則消息的呼應，事情恐怕不是像陰謀論者想得那麼簡單。

據美國「政客新聞網」（Politico）9月5日披露，五角大樓正起草一份最新的《國防戰略》，建議優先保護美國本土和西半球安全，而非繼續將重點放在應對所謂的「中國威脅」上。五角大樓官員提議，美國國防部應優先保護美國本土和西半球安全。據3名知情人士透露，最新版《國防戰略》草案已於上周送達國防部長赫格塞斯（Pete Hegseth）的辦公桌，其內容顯示，美國將把國內和地區任務優先於應對中國和俄羅斯等對手。

中國軍力跨越式發展 美抗華收縮

《外交政策》文章是在講中國軍力強大、不好對付，美國應讓其他盟友衝上第一綫；而據傳的美國新《國防戰略》是在講美國國防力量應該收縮，實際的含義就是美國的軍事力量已經不足以支持過去以「遏制中國」為核心、擴張性的軍事戰略。

兩則消息的內涵很清楚，就是美國已有一部分精英人物看到了中國軍事力量跨越式發展，認識到與中國的軍事衝突將對美極其不利，因此想從對抗中國的前綫後退。不過，這個傾向收縮的思路，似乎與日前美國總統特朗普（Donald Trump）指示將「國防部」（Department of Defense）改稱為「戰爭部」（Department of War）的鷹派調子有些不同，這種分歧可以有兩個解釋：首先是虛張聲勢，用表面進攻掩飾實質收縮；其次是對於某些得罪或者不聽美國的小國，美國可能真有立威之心，打算捏一兩個軟柿子給大家看看、震懾潛在對手。

美國部分精英人物的擔憂，與長期以來中美留給世人的印象大相徑庭，很多人都難以相信中國軍力已經如此強大。不過，若客觀分析9•3大閱兵展示出來的先進武器，則可推斷出一個大概結論：就是起碼在台海乃至南海，中國的強大先進軍力，已經使得與中國發生戰爭成為所有敵對力量的夢魘；換言之，台海基本不會打仗，不管台灣如何統一，戰爭都不會是對手的選項。

當然，從料敵從寬的角度，還是要做好必要時武力統一的各種準備。但在正常情況下，理性的對比可以發現，解放軍的軍力強大，中國周邊的對手已經很難抗衡。

台海乃至南海若發生軍事衝突，主要參與博弈的軍事力量無非是衛星、雷達代表的偵測力量；各種電子、電磁的對抗力量；海軍力量；空軍力量；陸基導彈力量等。中國的衛星可能比美國略有不如，但在雷達方面可能略微優勝，整體偵查力量相差不多，近年美國航母來中國周邊海域，每次都被發現的事實也證明了這一點；電子、電磁對抗力量，近些年中國有長足發展，據媒體傳言，中美海軍去年曾在南海爆發電子戰，中方獲勝。雖然傳言未獲證實，但美國軍艦愈來愈少穿越台海的事實，足證美國在相互對抗上沒有甚麼優勢。

如果說偵查、電子對抗方面雙方可能互有長短，但在空軍、中遠端導彈方面，中國可能已經有明顯優勢。比如說大閱兵展出的殲20系列飛機，其中雙座的殲20S隱形機據說已經可以指揮數架無人機聯合作戰。而美軍自F22隱形機停產並拆除生產綫後，不要說再發展出類似可與無人機聯合作戰的新隱形飛機，就是能和殲20單挑的飛機也已經沒有了。

失空中優勢怕犧牲 成美軍短板

美國太平洋空軍司令部司令威爾斯巴赫（Kenneth Wilsbach）上將之前曾透露，美國空軍最先進的主流F-35A型戰鬥機，在東海上空執行任務時，曾與中國空軍的殲20型戰鬥機發生過近距離接觸。要知道，F-35A和殲20都是隱形飛機，打的是超視距作戰，正常不會發生近距離接觸。出現近距離接觸只有一種情況，就是一方被另一方發現，又不好直接擊落，只能跑到跟前去警告。如果是F-35A先發現殲20，因為F-35A正在執行任務，照理應該悄悄地繞過殲20繼續執行原任務，不會發生近距離接觸的情況；只有殲20先發現F-35A，又不好真開火，才有必要跑到F-35A的跟前發出警告。若以上推測為真，可以想見，在實戰中F-35A恐怕不是殲20的對手。

中國是全球工廠、製造業大國，在生產量上任何國家都無法相比，如果品質上還高於對手，那就是質和量兩方面的碾壓。更何況，中國更先進的6代機已經試飛，美國的6代機還停留在PPT上；與美國F-35對標的另款隱形戰機殲35也已經列裝；而之前在印巴空戰中擊落歐洲先進飛機的殲10，在展示中甚至沒有擠進主力軍機陣容。

美軍是一支依靠空中優勢打仗的軍隊，歷史上從來沒有打過沒有空中優勢的戰爭，和解放軍剛好相反。沒了空中優勢怎麼打仗，在美軍是個新課題。以解放軍的歷史經驗，沒有空中優勢打仗，沒有很強的不怕犧牲精神是不行的，而這方面恰恰是美軍的短板。

美軍毫無勝算 台海長期風險降

導彈方面，中國的長劍系列導彈、鷹擊系列導彈，具備多種型號，多種發射模式，對數千公里內目標實現了全覆蓋，在品種和功能的多樣性上超過美國；海軍方面，除了先進航母數量不如美國，以055大型導彈驅逐艦為代表的新一代艦艇，火力和各種性能已經超越同類艦艇，而且在台海和南海，航母的作用也相對有限。

綜合以上比較可見，在台海和南海，美國的軍力已經整體處於下風，與中國發生軍事衝突將毫無勝算，而毫無勝算的仗美國是不會打的。這個推論預示着台海長期風險下降、前景漸趨明朗。

另外，中國軍事力量的快速發展，必將大大增強外界對中國發展的信心。因為大國競爭的最底層力量，還在於軍事。沒有強大的軍事能力，經濟發展的果實未必可以保住，就好像大清朝被列強打得不斷割地賠款一樣。而有了強大的軍事力量，既可以擺脫國家可能被敵對力量顛覆的隱憂，又可以讓民眾相信國家的力量足以保護民眾的財富不會被任何外力搶走，對國際投資者來講，軍力的強大就代表着穩定的環境，而一個穩定的環境有助於大家集中精力發展經濟，讓內外投資者都可以增強信心、安心投資。

「中國的科技應用太讓我震驚了，刷手刷臉就可以支付，直升機可以送外賣」、「中國簡直活在未來，當我們還在討論未來的時候，中國已經是未來了！汽車都可以飛了！」

這不是筆者說的，而是自媒體上到中國旅遊的外國遊客描述的，類似的新聞也不少。

另據媒體報道，今年7月，美國投資諮詢公司Tech Buzz China的創始人、專家馬睿（Rui Ma）帶領團隊實地考察了中國人工智能（AI）的發展情況。馬睿告訴媒體，盡管自己並非能源專家，但在參加諸多會議並與眾多業內人士交流後，她得出了一個足以讓矽谷不寒而慄的結論：在中國，為數據中心提供充足電力，已毋須多言。「這與美國形成了鮮明對比。在美國，AI的發展，愈來愈多地與數據中心電力消耗和電網限制的爭論聯繫在一起。」她在社媒平台X如此分享。

中國高科技應用 已領先全球

以上兩個有意思的視角，一個來自遊客，也就是普羅大眾；另一個來自專家。普羅大眾關注的是切身體驗，例如移動支付、手機點外賣、機械人送餐、在酒店與AI管家互動、共享單車等高科技在日常生活中的廣泛應用；專家關注的是比較抽象的電力供應問題，因為社會走向AI方向需要大量的算力，而大量的算力需要大量的電力做基礎，沒有充足的電力供應，根本不可能有AI的廣泛應用。

兩個看似差異極大的視角，卻在最後指向了大致相同的隱含結論，就是中國已經在高科技應用上領先世界，而且在未來AI、機械人為代表的高科技應用上，基本也可以確定將繼續領先世界。

從目前的情況看，雖然美國在原創科技上仍然是全球老大，在理論創新上還有一定優勢，但一旦進入生產和應用階段，優勢就開始向中國方向轉移。這個中國產業領先的趨勢，不僅在新產業上出現，就是在美西方長期佔據領先地位的老產業上，也是如此。

比如最重要的美西方長期領先的老產業汽車業，中國已經憑藉電動車的快速發展，在國內外都顯現出強大競爭力。

汽車到開源大模型 中企崛起

在國內，今年上半年，中國乘用車市場自主品牌以迅猛的發展勢頭佔據了市場的半壁江山，銷量份額高達64%，較去年同期增長7.5個百分點。其中自主新能源汽車滲透率高達75.4%，競爭優勢明顯。出口方面，累計出口量達到247.9萬輛，按年增長6.8%。在新能源汽車領域，出口佔比顯著提升，2025年6月新能源車佔出口總量的41.1%，較去年同期增長了17個百分點。如果僅計自主品牌，6月出口按年增長更高達28%，顯示了自主品牌的迅猛發展勢頭。

曾經牢牢佔領中國汽車高端市場的「BBA」（平治（Mercedes-Benz）、寶馬（BMW）、奧迪（Audi））則跌落神壇，今年上半年普遍銷量有雙位數下跌，銷情慘澹。據統計，自主品牌問界M8之前已連續數周蟬聯40萬元（人民幣，下同）級車型全品類銷冠，其中高達77%的定單來自原合資及豪華品牌用戶。在日前剛剛開始的成都車展上，自主品牌極氪9X，一出場就驚艷四座，以50萬元左右的售價，1小時收穫定單42,667台，創造了自主品牌高端汽車1小時預訂的新紀錄。

面對中國汽車企業的巨大競爭壓力，平治CEO康林松（Ola Källenius）近日在面對德國媒體時直言，中國車市正上演着一場史詩級的「達爾文式競爭」，參與者超過100家車企，而平治一定會「活着撑到中國汽車價格戰結束」。曾經的全球豪華車代表平治，居然被中國車企逼得以「活着」為目標，足見中國車企的強大。而從更宏觀的角度看，中低端汽車市場外資守不住，現在連他們傳統優勢領域高端市場也守不住，外資車企在中國乃至全球車市的全面敗退已經不是不可想像了。

汽車業只是美西方傳統優勢產業逐漸衰落的一個縮影，大量的中國企業在各行業的崛起已經是一個普遍現象。而在最新、競爭最激烈的AI、芯片、機械人領域，雖然美國在某些方面仍然有一定領先優勢，但是一旦進入產業應用，其優勢大概率將難以持續。

AI方面，電力這個AI的基礎已經毋須討論，在可見的未來，美西方發電量不僅不會追上中國，而且與中國的差距將會愈拉愈大，這已經為過去多年各國電力發展的實踐所證明。就是在美國仍然領先少許的大模型領域，美國的閉源模式也很難在行業廣泛應用，因為閉源就意味着企業無法在開源基礎上自行開發自用的大模型，必須將所有數據都交給閉源大模型，但由協力廠商（閉源大模型）掌握企業的核心數據產權，對企業意味着巨大風險。

因此，如果有開源大模型可以選擇，企業一定不會選擇閉源大模型，也就是說，美國的閉源模型之路自然就對產業應用不利，難以與中國的開源模型競爭。如果美國也學中國搞開源大模型，其巨大的成本投入同樣無法與中國企業競爭。

芯片方面，這是美國目前封鎖中國最嚴厲的領域。隨着華為芯片的突破，中國在製造芯片的設備和工藝上都已具備主流芯片的生產能力。以目前全球最領先的美國英偉達（Nvidia）芯片為例，其專為中國市場設計的閹割版芯片H20，盡管已獲得了美國的出口許可，卻被中國政府以安全為理由要求潛在用戶謹慎行事，如果中國沒有H20芯片的替代品，相信政府主動提醒企業慎重的機會不高。

另據媒體報道，中國科技巨頭阿里巴巴 （09988） 已經開發出一款替代H20且相容英偉達生態的新芯片，由中國芯片企業製造，目前正在測試。

華攻自家芯片 外資料再潰敗

從美國限制英偉達向中國出售芯片，到美國同意出售而中國政府提醒企業謹慎的態度變化，可以推斷，中國已經有能力發展自己的芯片系統，美國技術封鎖對中國的發展芯片產業的威脅大大降低，隨着中國在芯片領域的進一步發展，芯片行業很可能重演汽車行業外資潰敗的舊戲碼。

機械人方面，從8月在北京舉辦的「2025世界機器人大會」可見，中國已經處在全球領先的位置。據介紹，2024年中國機械人專利申請量佔全球機械人專利申請總量的三分之二。至今年上半年，中國已連續12年成為全球最大工業機械人市場，也是全球第一大機械人生產國，製造業機械人密度躍升至全球第3位。

總體來看，不管是美西方曾經領先的舊行業，還是當前競爭最激烈的新技術領域，從產業角度看，中國已經佔據一定優勢。即使部分美國處於領先的新技術，只要一進入生產和市場應用層面，優勢就會向中國轉移，中美產業競爭的大勢已經逐漸成形。

特朗普（Donald Trump）就任本屆美國總統以來，亂拳頻出，搞得全球經濟大亂、金融市場也頻吃驚風散。不過亂拳打到現在，政策開始顯現出穩定的迹象，政策的框架也大致成形。

特朗普新政有些部分，例如大砍聯邦政府開支、抽乾沼澤打擊深層政府方面，經過出頭鳥馬斯克（Elon Musk）及其領導的效率部（DOGE）一通猛衝，胡亂向聯邦政府部分部門砍了幾刀、取得些微表面成果後，以馬斯克黯然離開政府宣告失敗。

用各種手段推動產業回流方面，暫時只能說略有成效。一些大公司，例如台積電、蘋果等宣稱要增加在美國的投資，但實際效果如何仍令人存疑。畢竟，製造業是一個複雜的鏈條，需要良好基礎設施、充足能源、高素質勞動力、和諧的勞資關係、便利的上下游配套等共同合作，不能有明顯的短板。但以美國現在的狀況，幾乎上述各方面都有不夠理想的情況，指望靠着一些大公司的承諾投資就可重建製造業，可能把問題想簡單了。

而且，在條件不足的限制下，即使勉強把某些製造業建立起來，恐怕也沒有甚麼市場競爭力，只能靠政府的各種支持苟活，意義不大。

不過在開始階段弄得一地雞毛的關稅戰，在特朗普的各種威脅和美國老大地位的壓迫下，似乎逐漸取得相當效果，除了沒有擺平中國，剩下的全球主要經濟體，要麼就向美國妥協了，例如歐盟、日韓，被迫承受商品出口美國的較高關稅稅率；要麼就是被美國懲罰性大加關稅，例如被美國用購買俄羅斯石油理由制裁的印度，盡管印度很憤怒，可除了口頭宣洩憤怒、外交上主動和中國拉進關係外，基本沒有實質性報復美國的手段。

還有就是像加拿大這樣，開頭表現得似乎很有骨氣，敢向美國出口加拿大商品施加報復性關稅，然後迅速主動妥協的（日前加拿大總理卡尼（Mark Carney）在首都渥太華舉行的新聞發布會上宣布，加拿大決定取消多項針對美國商品的報復性關稅，但對美國汽車、鋼鐵和鋁的關稅將暫時維持）。

根據美國財政部資料，7月單月關稅收入急升至280億美元，是去年同期的2.7倍。美國兩黨政策中心經濟政策副總裁阿卡巴斯（Shai Akabas）稱，二戰以來，美國關稅收入從未超過聯邦政府總收入的2%，現行政策可能將這一比例推高至5%以上。

美企消費者承擔關稅 通脹勢升溫

按7月關稅資料推算，未來美國一年關稅收入將高達3,000多億美元，等於美國政府用增加關稅的形式強行向全世界收取進入美國市場的「買路錢」，聯邦政府憑空增加數千億美元收入。據美國國會預算辦公室（CBO）最新估算，上調關稅將在未來十年減少美國政府財赤4萬億美元。估算指，若關稅上調持續，收入增加將削減基本財赤3.3萬億美元，另加債務利息節省7,000億美元。現在最核心問題變成，這筆龐大收入究竟是誰來付帳。若美國能將關稅成本成功轉嫁給出口國供應商，美國毋須付出任何代價，特朗普就將完勝關稅戰；若關稅成本完全由美國進口商和消費者承擔，那就等於特朗普在向美國企業和民眾徵稅，既違背他要給美國企業減稅的初衷，還會帶來通脹大幅上漲、聯儲局難以減息的惡果，其關稅政策就會徹底失敗。

特政策 對外高關稅對內減稅降息

從近幾個月美國通脹變化的情況看，剔除能源及食品的核心通脹指數（核心CPI）從5月的2.8%上升至7月的3.1%，雖仍屬溫和但有升溫迹象；同樣剔除能源和食品反映企業產品出廠價格水平的指數（核心PPI）從5月的3%上升至7月的3.7%，反映商品加價的壓力在走高。看起來，盡管特朗普關稅戰打到現在美國的通脹尚不嚴重，但關稅戰的影響有可能因企業對局勢的觀望而延遲，現在就斷定通脹不至大漲可能言之過早，未來幾個月才是關鍵。

從另個角度看，由於美國的實際關稅稅率已經大漲、而通脹情況尚算溫和，起碼就目前情況而言，特朗普施加的高額關稅，部分是被出口商和進口環節消化了，並未全部轉化為美國的通脹。他國（除中國外）普遍也未對美國出口商品施加對等報復性關稅。也就是說，到目前為止，特朗普的關稅戰還是取得了一定成績。

衡量特朗普關稅戰成效的另一個指標，是儲局會否按照特朗普的意見大幅減息，在這方面特朗普只能說略有進展。由於儲局肩負遏抑通脹的重任，不能任由通脹失控。因此在目前通脹可能加劇下減息有一定困難。然而在特朗普的軟硬兼施下，儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）近日發表講話，暗示盡管當前存在通脹上行風險，但儲局仍可能在未來數月降息。直白講，只要通脹上升的不是太過分，儲局大概率會順應特朗普的要求減息，只不過減息幅度未必很大（需兼顧通脹形勢）。

至此，特朗普的主要經濟政策已基本定型，簡單說就是：對外高關稅，對內減稅及降息。對外高關稅基本完成，對內減稅已實行，所差的就是降息。不過在這一點上，就算換了其他人當聯儲局主席，也未必可不理通脹高低，完全按特朗普的意思辦事。

產業鏈加快重組 特逼儲局減息

在俄烏戰爭方面，看似特朗普也有望取得一定進展，歐洲在俄烏之戰中的地位已明顯被邊緣化，不具備左右局勢的能力；烏克蘭雖不願接受失地現實，但缺了美國支持根本無力堅持，在美國壓力下已放軟口風，烏克蘭外交部日前表示，澤連斯基（Volodymyr Zelenskiy）願意在當前前綫形勢下討論領土問題，但只會在與俄羅斯總統普京（Vladimir Putin）會晤時討論。事實上，只要烏克蘭願意承認現實放棄烏東土地，和俄羅斯之間最大的停戰障礙就被排除了，和平的希望大增。

因此，未來形勢大致是，美國高關稅持續，全球產業鏈重組加快進行，周邊環境大致平穩，儲局有望降息。

近年中國經濟逐漸表現出兩極分化的特點，一方面是宏觀增長數據還可以，每年基本都能完成預定的增長目標；另一方面是微觀市場主體的體感卻偏冷，躺平、提前還債的現象不僅沒有好轉，反而愈演愈烈。

中國政府發布的7月金融數據可見，7月人民幣貸款下跌500億元，是近20年首次。在最反映市場主體情緒的居民和企業部門，7月份居民短期貸款減少3,827億元（人民幣，下同），長期貸款降1,100億元，說明居民傾向於盡早還款減低負債。企業貸款雖然在7月份增加600億元，但短期貸款降5,500億元，長期貸款亦跌2,600億元，升幅主要來自票據融資（人為影響較大），單月急增8,711億元，撇除相關因素，企業新增貸款亦是負數。

力挺A股 惟賺錢效應擴散需時

居民和企業短期、長期貸款雙雙下跌，說明市場主體對經濟前景的信心很有問題，既不願投資、也不願消費，在這種情況下，經濟增長的動力只能主要來自政府投資。但政府投資主要對拉動數據有效，對刺激民間需求作用不大。而且政府加強投資這招過去刺激經濟的靈丹妙藥，現在也遇到一些問題。

一個問題是政府加強投資會進一步增加產能，在原本就供過於求的環境下增加產能，必定造成更加嚴重的產能過剩。這個惡果目前已經顯現，工業品出廠價已經連續34個月通縮，企業經營困難重重。而工業品通縮又衍生出另一個惡果，就是稅收下降進而影響財政收入。筆者在本欄上期文章《「按下葫蘆浮起瓢」 通縮兩難怎破局》裏提到，「財政收入轉弱，於是要用各種手段加強徵收，可是加強徵收的本身，有可能是以惡化營商環境為代價。」一旦營商環境惡化，企業和居民擔心風險，就會更加保守、削減投資和消費，如同7月金融數據所反映的狀況，企業和居民一起躺平，形成政府愈加強投資，民間愈躺平的惡性循環，變相證明靠投資刺激經濟的老路，現在已經走不通。

要打破惡性循環，就必須激發民間的投資與消費，把需求全面恢復起來。政府近年也做了不少努力，其中效果較好的就是維護了一個逐步走強的股市，且已經形成了一定的賺錢效應，投資者開始積極進場。反映在金融數據上，就是7月非銀行金融機構（如券商）存款大增2.14萬億元，說明投資者正在用真金白銀投票支持股市。A股總市值昨日首次突破100萬億元，上證綜合指數高見3745點，創下自2015年8月20日後的近10年高，即使午後升幅回順，年初至今仍升約14%。

不過，想讓股市的賺錢效應，逐漸擴散成市場主體消費和投資行為更加積極還需要時間，而且效果有多大也不易預測。因此，除了維護股市的健康走勢外，還需要繼續想辦法刺激居民和企業的投資和消費。

刺激消費一直是近年政府施政的重點，但至今社會消費尚未被有效刺激起來，7月的消費數據顯示，社會消費品零售總額按年增長3.7%，增速比6月份回落1.1個百分點，顯著低於上半年經濟增速5.3%，說明消費還在拖累經濟增長。

消費欠佳的深層原因，一定程度與房地產泡沫破裂後，居民財富受損帶來的負面影響有關，只能通過盡早恢復房地產市場的穩定來解決；表面原因則主要與近年市場主體收入增長有限或者缺錢有關。政府過去刺激消費政策效果一般的原因，可能部分因為既沒有很好地解決深層原因，也沒有很好地解決表面原因。

有人可能會說，政府推出的「以舊換新」政策，不就是政府補貼消費者，一定程度解決他們資金不足的困難嗎？確實如此，但「以舊換新」主要涉及家電和電子產品，首先是範圍較窄，沒有惠及所有行業；其次是都屬於耐用品，政府補貼等於將需求提前，對後續需求反而有不利影響，並沒有增加需求。

也就是說，政府的「以舊換新」政策，對於刺激消費短期確有成效，長期效果有不確定性，政策的主要不足是實施的廣度和力度還有待加強。

對症下藥刺激內需 經濟趨樂觀

好消息是，政府似乎已經注意到刺激消費政策廣度和力度不足的問題，近期的兩條新刺激政策在廣度和力度上都較過去有明顯突破（「以舊換新」過去也推出過，不算突破），可能代表着一個增加基層福利的新時代來臨，很值得關注。

一條是推出《育兒補貼制度實施方案》，明確從今年1月1日起，無論一孩、二孩、三孩，每年均可領取3,600元補貼，直至年滿3周歲。這一政策是新中國成立以來首次大範圍、普惠式、直接性向群眾發放的民生保障現金補貼。另一條是對服務業經營主體貸款和個人消費貸款由中央財政進行貼息，對滿足要求的貸款貼息1厘，貼息期限暫定不超過一年，效果好可以延期。

新政策盡管金額不是很大，刺激效果尚待觀察，不過最大意義是突破了以往中央財政對消費口頭鼓勵多，實際出錢少的謹慎理財慣例，真正開始將資源用於刺激消費，而不是僅僅關注投資。這個關注重點的轉移，可能代表着近乎無限財力的中央財將逐步加大對消費的支持，有望真正改變過去重生產、輕消費形成的產能過剩怪圈，提升需求、形成供需平衡的良好局面，推動中國經濟走出通縮、進入健康發展軌道。

簡而言之，中國經濟當前的困難，與短缺經濟時代形成的重生產、輕消費傳統有關，走出困難需要改舊傳統為生產、消費並重，新出台的刺激消費政策可能就代表着這種轉變，預示着中國經濟前景趨向明朗。

與美關係保持平穩 利中港股市

周邊方面，中美關稅戰繼續休戰90天至11月中旬，美國總統特朗普（Donald Trump）日前在接受霍士新聞（Fox News）採訪時表示，暫時不考慮對中國因購買俄羅斯能源而實施次級制裁，中美關係有可能相對平穩一段時間，對內地和香港股市有利。

綜合考慮，盡管內地近期公布的經濟數據部分不太理想，不過市場對此已經有所預計，而政府刺激經濟的新動向，可能代表着未來中央財政在刺激經濟中扮演更重要角色，有望根本改變過去刺激經濟雷聲大、雨點小的局面，推動經濟走出困境、進入長期向好軌道，為股市長期走好奠定堅實基本面。

最高人民法院8月1日出台新司法解釋，規定「用人單位與勞動者約定或者勞動者向用人單位承諾無需繳納社會保險費的，人民法院應當認定該約定或者承諾無效」，即企業必須為員工買社保，即使僱傭雙方同意不買也沒用。

這個新規預定在9月1日實施，對小微企業來說（大企業一般都會為員工買社保、新規影響不大），將大大增加開支；對社保基金來說，將顯著增加收入，緩解社保基金入不敷出的壓力。

另一條新聞就是，「財政部、國家稅務總局發布公告稱，自2025年8月8日起，對在該日期之後（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值稅」，意思很明白，買債券獲得的利息收入要交稅，政策的直接後果是，投資者買債收益下降，政府財政收入增加；間接含義可能是，降低被視為安全資產（債券）的吸引力，推動資金流向風險資產，例如股市。

聯想到之前已經在實行的海外投資收稅事宜，「居民個人從境外取得的股息、紅利及財產轉讓所得（含股票買賣差價）需按20%稅率繳納個人所得稅。境外所得部分不與境內所得合併，分別單獨計算應納稅額。」簡單來說就是買港股和美股獲利要交稅，而且上年虧損不得抵扣。從道理上講，這個規定有些不近人情，賺錢交稅、賠錢自理，有雙重標準之嫌。當然，這也可能是為了簡化手續的無奈之舉。不過不管怎麼說，結果就是增加政府財政收入。

上面三條消息如果單個看，都可以說出一些應該推行的合理理由，但合起來看，指向卻相當清晰，都是政府在想辦法增加收入。

稅收賣地欠佳 政府財政勢添壓

筆者在本欄7月1日文《強力政策須介入助遏通縮穩經濟》中提到，工業品的通縮已經持續32個月（現在已增加到34個月、接近3年），仍看不到走出通縮的迹象。「由於國家的財政收入來源，主要是稅收、土地出讓、國有企業盈利上繳（數量很小）、社保繳費」，且「增值稅加利得稅超過國家稅收的一半」，所以面對這個遲遲走不出去的工業品通縮局面，增值稅由於企業產品出廠價（計稅基數）愈來愈低，按此基數徵收的增值稅自然也愈來愈少；通縮情況下企業普遍盈利欠佳，所得稅收入自然也趨於下降；房地產作為重要的收入來源遲遲無法走出困境，賣地收入自然也不理想。

當稅收和房地產這兩大收入主力失去動力，且國家推動新質生產力發展又需要投入大量補貼時，財政收入面臨較大壓力自然也就難以避免。

比如2024年財政收入按年雖尚有1.3%增長，可是實際上稅收收入下跌3.4%，全靠非稅收入（例如罰款及沒收）增長25.4%，才將財政收入拉回正數；再看今年上半年，財政收入按年下降0.3%，原因是去年暴漲的非稅收入今年上半年失去動力，僅有3.7%增長，無法繼續承擔拉動財政收入的重任；稅收收入繼續下降1.2%，其中已經包含個人所得稅按年上漲8%，如果沒有各種對所得稅的加強徵收，大概率稅收的數字還會更差。

不過，無論加強徵收非稅收入、還是所得稅，其持續力動力都不強（因為其中包含很多一次性收入），如果通縮持續，房地產又沒有起色，在稅收和賣地收入都欠佳情況下，政府財政收入走勢恐怕有可能進一步轉弱。

財政收入轉弱，於是要用各種手段加強徵收，可是加強徵收的本身，有可能是以惡化營商環境為代價，譬如非稅收入的大漲，一定程度與「罰沒」有關，可是罰沒又會令企業家失去安全感，不敢投資，客觀效果阻礙政府鼓勵民營企業加強投資的初衷。再如強制小微企業繳納社保，表面看對對員工有利，又可以緩解社保基金的壓力，是一件好事。可是想深一層，通縮環境意味着企業產品要不斷降價才能艱難求存，近期被政府叫停的平台補貼大戰就是一個鮮活例子。

內捲下強制繳社保 恐現倒閉潮

在大戰中，企業和平台要共同承擔對用戶的補貼，企業的產品常常以低於成本價出售。試想，這樣嚴酷的競爭環境再要小微企業增加社保支出，它們能撑得住嗎？如果撑不住還要裁員減薪，等於好心幫員工爭取待遇，卻可能反而導致企業倒閉、員工失業，好心做壞事，對經濟增長帶來負面影響。

可見，不解決通縮問題，只是忙於頭痛醫頭、腳痛醫腳的具體事務，結果很可能事與願違，顧得了東顧不了西、「按下葫蘆浮起瓢」（意思是顧此失彼），難以從根本上解決問題。

政府最近的「反內捲」政策，就是試圖解決已困擾經濟頗長時間的通縮問題，抓住了關鍵。只是單純從控制產能角度入手，能否有效抑制通縮，尚不明朗。

從上半年的經濟資料看，對製造業的投資按年增長7.5%，製造業的增加值按年增長7%，低於投資增長，說明投資效率不高；服務業投資按年下降1.1%，增加值按年增長5.5%，說明效率很高。從投資分類看，上半年第一產業（農業）投資按年增長6.5%，第二產業（工業）投資增長10.2%，第三產業（服務業）投資下降1.1%，說明第二產業仍然是政策指引投資的主要方向。

資源轉向服務業 反內捲增內需

一面產能過剩，一面繼續是投資重點；一邊減工業產能，一邊加強工業投資，這種互相矛盾的政策打架，恐怕會阻礙「反內捲」政策的實施效果，要想從根本上解決工業品通縮問題，可能要兩手並用，一面壓減產能，一面削減對工業的投資。

削減對工業投資節省下來的資源應該用於何處？當然是投資效率最高的地方，就是服務業。以負1.1%的投資創造出正5.5%的增長，這個效率遠高於製造業的投資低效，因此從「反內捲」和增加內需的角度，將資源轉向服務業可能是可以兼顧各方面的較佳選擇。

近期影響內地和香港股市的兩件大事日前都有結果，一是中美關稅談判，原定於7月27至30日的4天談判提前結束，僅花了預定的一半時間（7月28至29日），從會後雙方表述看，應是遇到難以解決的重大分歧。

中美貿談繼續拖 不好也不壞

內媒報道稱，在經過了兩天的中美經貿會談後，雙方達成共識，將繼續暫停美方對等關稅24%部分，以及中方相應反制措施90天；美媒報道稱，此次談判雙方未出現重大突破。美國財政部長貝森特（Scott Bessent）則表示，未來90天內雙方可能會再次進行會議，以進一步商討中國稀土出口問題。

從之前媒體的報道看，中美之間的重大分歧之一，很可能是美國試圖將中國購買俄羅斯石油納入中美關稅談判。由於這個議題事關中國主權，中國毫無讓步的餘地，美國硬要談，談成僵局的結果一早就可以預見。不過在美國的角度，特朗普（Donald Trump）作為一個商人總統，與前任最大的區別就是拿關稅當武器，誰不聽話就給誰加稅，現在想制服俄羅斯，加上美國一向橫行霸道、有二級制裁的傳統，威脅對買俄油者加徵關稅，也在情理之中。

對中國來說，美國的二級制裁拿來威脅中國的企業，可能還有點用，因為企業總是不願經濟利益受損的，利弊權衡之下，做出妥協完全可能；但威脅國家就不單是經濟問題，更是政治問題，牽涉到中國人民能否對自己的事情當家做主的原則，在這條原則面前，經濟利益只能放在次要位置。

而且，從貝森特對中國稀土出口的關切可見，中國對稀土出口的限制對美國有重大影響，由於擔心中國的報復，美國也不敢貿然向中國加徵二級關稅。在這種雙方各自都有顧忌的情況下，將關稅暫停措施順延90天，恐怕是唯一對雙方都有利的出路。

當然，順延90天不過是無奈之下的權宜之計，並沒有解決問題。但看中美的情況，完全解決問題恐怕也不大現實。美國不威脅二級制裁，就沒有更多的籌碼制裁俄羅斯，因為美國和俄羅斯之間已經沒有甚麼貿易，關稅大棒無所施其用；中國不限制稀土出口，就沒有反制美國的有力武器，不可能放棄限制「自廢武功」。所以，可以預見再過90天，這兩個問題還是照舊，只要中美談判徹底破裂的代價是雙方都難以承受，到時候大概率是對等關稅暫停繼續順延，或者是雙方採取其他甚麼不至於引發徹底破裂的措施。也就是說，中美關係完全好轉雖然不大現實，但是要想完全破裂同樣也不大現實，只能是不好不壞地拖着。

京推重大刺激政策 可能性不高

另一件是政治局會議已開，會議的精神概括起來就是「經濟還行，不要着急」。「我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，長期向好的支撑條件和基本趨勢沒有變」、「要保持戰略定力，增強必勝信心」。由於上半年經濟增長5.3%的增速好於預期，為全年經濟增長奠定了良好基礎，刺激經濟的緊迫性下降。從會議定調看，近期重大刺激經濟政策出台的可能性不高，政府更多的將把精力集中到已出台政策的落地上，對股市短期利好有限。

從會議公告看，下半年經濟工作的重點，其一是刺激消費。「深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點；在保障改善民生中擴大消費需求。」

雖然刺激消費是今年政府施政的主基調，上半年也在刺激消費，不過下半年刺激消費的重點看來有所轉移，之前的「以舊換新」政策刺激重點，主要是電子、家電產品，現在則是服務業。在服務業中，排在基礎消費首位的，是餐飲住宿消費。如果政府推出刺激服務業的專項行動，很可能餐飲住宿業將會受益。

「在保障改善民生中擴大消費需求」，民生最基礎的內容就是「衣食住行」，「保障改善民生」的含義可能是指下半年政府有可能從保障基層的社會福利上着手，通過給基層的補助，改善基層生活，擴大基層在「衣食住行」等方面的消費潛力。

其二是「推動市場競爭秩序持續優化；依法依規治理企業無序競爭；推進重點行業產能治理；規範地方招商引資行為。」就是俗稱的「反內捲」。

不過就目前情況看，反內捲可能主要集中在供給側，如何進行尚不明朗。因為近年很多新建產能，雖然行業面臨過剩，但產能本身並不屬於落後產能，如何清理、標準如何制定還需斟酌。另外，清理產能的第一步是關停產能，可能導致部分員工下崗，對經濟先有短期負面影響。要待去產能帶來供應減少、供需大致平衡後，才會看到企業盈利趨向好轉。

其三是「增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭。」就是中央認為股市總的情況不錯，要繼續鞏固，要持續、不要曇花一現。「吸引力」就是希望股市將資金從存款吸引進資本市場，活躍經濟；「包容性」就是指只要合乎法律，各種各樣的資本、投資模式等等都應該受到歡迎。

內需弱+反內捲 中央支持股市

總體而言，外部環境（主要是中美關係）大概率不好不壞，不算十分明朗；國內經濟總的形勢尚好，不過需求不足、企業內捲嚴重仍然困擾市場，當局頻推反內捲措施，惟政府的刺激經濟政策大概率是托而不舉，主要作用是托底，而不是推動經濟加速成長。加上今年上半年搶出口後，下半年出口增速可能回落，房地產仍然在困難中掙扎前行等不利因素，中國經濟的展望也不十分明朗。較為利好的，主要是政府對股市的支持態度較為明朗。

綜合考慮，中國經濟的內外環境都有一些不明朗之處，難以支持股市走出大牛市，不過大勢尚好的經濟基本面和政府對股市的支持，有望推動股市走出慢牛。

最近美國和香港先後通過穩定幣相關法例，就像在蓄勢待發的虛擬資產市場裏投下了火種，一下子點燃了投資市場對虛擬資產的熱情。

在香港股市，拿到虛擬資產交易牌的券商被爆炒，股價漲幅動輒以倍數計。不過冷靜分析，市場狂熱反應背後的邏輯有待商榷，其中涉及的幾個概念還是要分清楚，虛擬資產市場整體前景遠大，並不代表其中的所有環節都能短期賺大錢。

與虛擬幣概念不同 勿混為一談

穩定幣雖然技術上是虛擬幣或者加密貨幣的一種，不過有必要將穩定幣從虛擬幣這個概念中獨立出來，因為兩者從發行機制到內涵價值都完全不同，不宜混為一談。

在發行機制上，一般的虛擬幣，譬如著名的比特幣，是挖礦得來的。即是靠一些所謂的比特幣礦工，在電腦上運行挖礦程式，通過一定的演算法工作量來產生比特幣。但是穩定幣不是挖礦挖出來的，而是發行機構按照法例，在託管銀行存入若干數量的法幣或認可資產，然後按照1：1的比例由發行機構自行在網上發行的。

二者最大的區別是，穩定幣本質上是法幣的衍生物，代表的是法幣，具有較強的穩定性；而虛擬幣純粹是演算法工作量的產物，除了消耗的電力和人工，背後沒有任何資產支持，具有較強的波動性。

在金融世界，虛擬幣較強的波動性意味着較大風險和投機性，容易吸引投資者入場炒作；而穩定幣圍繞法幣波動的低波動性，意味着投機價值不大，沒有多少炒作的空間。

由此可見，如果投資者認為拿到虛擬資產交易牌的機構會受益於穩定幣的發行，恐怕有點表錯情了。因為虛擬資產交易牌持有者並不發行穩定幣，只是可以交易穩定幣，而穩定幣低波動性的特點，使得穩定幣的交易空間並不大，也就是說，很難想像會有大量投資者去炒作穩定幣，那麼自然不會帶給牌照持有者多少交易量。所以，假設虛擬資產交易牌持有者會極大地受益於穩定幣發行，這個邏輯存在瑕疵，市場有可能錯把馮京當做馬涼了。

但是，穩定幣的投機價值不大，並不否定穩定幣的潛在價值或者意義很大。因為，穩定幣是一座真正可能把虛擬世界和現實世界聯繫起來的橋樑。表面上，穩定幣和虛擬幣都有個「幣」字，似乎都可以當做貨幣使用；不過實際上，由於虛擬幣（如比特幣）巨大的價格波動，且無人擔保其內含價值，虛擬幣被當做貨幣使用很難行得通，或者說不大可能在大眾市場成為主流。反觀穩定幣，由於本身就是法幣的衍生物，天生就具備法幣的功能，自然容易被主流市場接受用於網上產品的定價和交易。

理論上，真實世界的資產可以用代幣化（Tokenization）技術，將實物資產變為代幣化的虛擬資產（RWA）。當真實資產變為用代幣代表的虛擬碎片資產後，中小投資者就可以在網上通過購買資產代幣，獲得代幣對應的真實資產所產生收益。在穩定幣出現之前，用哪種虛擬幣購買資產代幣是一個大問題，因為虛擬幣本身就蘊含巨大風險，只要使用風險就隨之而來，根本無法避免。

虛擬資產短期前景 仍待明朗

而在穩定幣出現之後，廣大厭惡風險的中小投資者，就可以使用穩定幣購買代幣資產，以獲得對應的穩定回報。所以，穩定幣最大的潛在意義可能就是，穩定幣這座橋樑，將原先只在鏈上運行的小眾虛擬市場，開放給了大眾。一方面使得大眾參與虛擬資產交易成為可能，另一方面又因為大眾參與帶來的需求增長，促進了真實世界資產加快上鏈進軍虛擬世界，推動了網上和網下、虛擬和現實世界的融合。可以想見，如果未來全世界絕大部分真實資產都可以上鏈進入虛擬世界，對穩定幣的需求將會如何龐大。

雖然隨着RWA的普及，未來對穩定幣的需求將會愈來愈大，但是短期來看，穩定幣鏈條上哪個環節將會受益，仍有些不明朗。

最確定受益的，首先是穩定幣的發行者。因為現在穩定幣的發行者，不需要因發行穩定幣而對外支付利息，卻可以將發行穩定幣所獲得的法幣用於投資國債，從而獲得國債的利息收益，形成確定的盈利模式。

不過，考慮到大眾對穩定幣安全性、認受性、便捷性的追求，預計未來能獲得大眾認可並可以廣泛使用的，很可能只是少數幾種規模大、知名度高、發行機構實力雄厚的穩定幣，就像當今的虛擬幣市場一樣，盡管幣種眾多，卻只有少數幾種才具備足夠的流動性和市場認受性。換言之，未來市場佔有率低的穩定幣，很可能會被邊緣化，只有頭部的少數幾種穩定幣，才有機會成為市場贏家。

交易不活躍平台 或被邊緣化

虛擬資產交易平台理論上也會受益，因為未來會有愈來愈多的虛擬資產需要在虛擬資產交易平台交易；能夠接受穩定幣支付的協力廠商支付系統，類似支付寶、騰訊等，未來也會因為使用穩定幣交易量的增加而得益。但是與前述邏輯類似，最後可能都只會有少數頭部平台和系統才能享受到市場增長的主要紅利，那些市佔率較低、交易不活躍的平台很可能最後都會被邊緣化。

對於大多數企業來說，將真實資產上鏈（RWA），可能是未來值得留意的一個方向，也讓所有持有真實資產的市場主體都有機會參與。中小投資者也可以利用RWA，找到在真實世界因為資金規模、條件限制等難以獲得的投資機會。

穩定幣進入社會主流，把鏈上世界帶進了真實世界，使得虛擬世界和真實世界的融合成為可能，這是史無前例的重大事件，影響可能非常深遠。

行政長官李家超將於9月發表新一份施政報告，現展開公眾諮詢。在全球化競爭加劇時刻，香港須突破傳統發展模式，積極開拓新能源、海洋經濟及藝術科技3大新興產業，以鞏固國際競爭力，培育可持續經濟增長點。

香港在多項國際排名中表現卓越，包括在「國際管理發展學院」（IMD）公布的《2025年世界競爭力年報》中，香港在全球69個經濟體中排名第3；在英國金融智庫Z/Yen和中國（深圳）綜合開發研究院發布的《全球金融中心指數》中，香港全球排名第3；亦是全球最大人民幣離岸中心；在IMD《2023年世界數碼競爭力排名》中，香港數碼競爭力在亞太區排第4、全球排第10；

港府應以身作則 推動新能源

另外，在「世界知識產權組織」（WIPO）發布的《全球創新指數》之百強科技集群中，「深圳-香港-廣州」科技集群已連續5年蟬聯全球第2位。

在全球經濟動盪及不明朗的因素之下，香港應該好好利用這些優勢，進行經濟改革，推動新型經濟發展。就此，筆者向特首提出以下建議：

俄烏戰爭等地緣衝突導致國際能源價格波動，香港目前仍高度依賴石化燃料，能源結構缺乏韌性。根據國家能源局規劃，第十五個五年能源發展將進入新型能源體系建設的關鍵期。有預測指出，中國未來將進入「油、氣、氫、電」四元共存的能源新時代。

特區政府應以身作則，在公共建築廣泛安裝太陽能板，並逐步將公務車隊轉為氫能驅動，帶動私營市場跟進。筆者去年提出的「南大嶼氫能生態走廊」構想，正是一個具前瞻性的試點方案--透過海水製氫、供氫站等基建，打造集生產、儲存、應用於一體的氫能社區。此外，新發展區規劃應預留空間，兼容多元能源方案，為綠色轉型奠定基礎。政府亦應帶頭推動公共建築及公用車輛轉用新能源，以提升能源使用效益並推動可持續發展。

香港擁有豐富的海洋資源，但經濟活動仍局限於傳統漁業。反觀深圳大鵬新區，正積極建設海洋大學、深海科考中心及海洋博物館，目標成為全球海洋中心城市。香港應加強與大灣區合作，共同開發海洋經濟新領域。

加強與粵合作 打造「藍色經濟」

首先，可推動「海域型國家公園」計劃，整合香港地質公園與大鵬半島國家地質公園資源，在保育前提下發展生態旅遊及科研項目。例如，大鵬灣/印洲塘生態圈生物多樣性極高，可聯合深圳開展海洋生物醫藥、深海探測技術等研究，打造「粵港藍色糧倉」。

其次，香港應積極參與現代化養殖技術研發，推動高附加值水產養殖、高經濟物種的規模化養殖，並結合冷鏈物流技術，拓展高端海鮮市場。

在數碼經濟時代，文化創意產業已成為全球增長最快的領域之一。香港擁有深厚的文化底蘊，卻缺乏系統性的產業支持，導致許多優秀創作難以商業化、國際化

建立IP孵化平台是關鍵第一步。政府可整合電影資料館、文學館等資源，開放歷史影像、音效、文獻等素材，供藝術家二次創作。例如本地6隻大熊貓的形象極具標誌性，若能開放相關版權，可激發大量創意內容。

培育本土IP助創新 合作推廣

其次，IP孵化平台應定期遴選優秀作品，並為優秀作品提供資金補助及市場推廣支援。政府部門更可與獲獎IP合作，透過吉祥物聯名宣傳政策，既提升政策傳播效果，亦為創作者提供曝光機會。

AI與版權保護亦需同步跟進。隨着生成式AI普及，作品版權歸屬問題日益複雜。建議研究「區塊鏈時間戳認證」技術，推出「AI內容認證」，確保AI生成作品的版權歸屬；並由香港國際仲裁中心設立快速爭議處理機制，確保創作者權益。此外，中小學應加入「數碼創作倫理」課程，培養學生的創意能力及版權意識。

新能源、海洋經濟與藝術科技，不僅符合國家發展戰略，更能為香港開拓全新的經濟增長點，在今年施政報告中，應該明確訂立發展藍圖。

香港的競爭力從來在於「靈活求變」，在全球經濟格局重塑的今天，唯有敢於創新、積極擁抱新興產業，才能確保香港的長期繁榮與國際地位。

今年以來，港股走出了久違的靚麗行情，上半年恒指升約20%，恒生科技指數升18.7%，恒生國企指數升19.1%，在全球主要股市中名列前茅。

而曾經奄奄一息的新股上市（IPO）市場也狀態神勇，一舉將過去悲觀者掛在嘴邊的「國際金融中心遺址」扔進了維多利亞港，以上半年集資1,071億港元的金額傲視全球，再度成為全球排名首位的新股上市集資地。

香港股市去年下半年以來的良好表現，細究起來，應該主要歸功於以下因素：

首先是國家政策的支持。去年9月24日，政府相關部門推出以降準降息、穩地產、穩股市、穩經濟為目標的一攬子支持經濟政策，極大地促進港股回穩向好，奠定港股本輪行情的基礎，港股自此開始了延續至今的震盪上行走勢。今年以來，政府又積極鼓勵內地企業來港上市，內地優質企業如寧德時代 （03750） 等來港，吸引了大批國際資金，為香港股市的良好表現又添了一把火。

國策穩經濟拓AI 利資金湧港

其次，中國高科技企業DeepSeek的橫空出世，以優化演算法和程式為核心，走出了一條不同於美國、靠堆積高端芯片算力為特徵的人工智能（AI）發展道路。DeepSeek用美國同行成本的幾十分之一，產生了與美國同行質量接近的效果，打破了美國壟斷高端芯片、靠高投入堆積高端芯片形成龐大算力，最後獨霸全球人工智能領域的發展邏輯，使得國際投資者認識到，認為美國可以依靠先進技術和龐大資源確保美國在人工智能領域的遙遙領先，這個觀點是錯誤的。中國的科技發展遠非市場原先以為的無足輕重、大幅落後美國，而是對美國領先追得很緊。對中國科技發展的重新認識與評估，一定程度修正了過去投資界主流低估中國科技發展的錯誤，進而引發對中國資產的全面重估，為香港上市的中國資產引入了更多資金。

狂人關稅新招 礙中國擴轉口

第三，特朗普（Donald Trump）政府上場以來，亂拳齊發，向全球貿易夥伴開徵所謂「對等關稅」，弄得天下大亂，使得許多國際資金認識到美國政策不穩定、國債規模太大、利息負擔沉重的風險，因而離開美國流向新興市場，港股也從中得益。

在投資者對中國經濟前景信心改善、國際資金流入增加疊加內地南下資金踴躍的共同作用下，造就了港股今年以來猶如脫胎換骨般的良好表現。

但港股上行至目前水平，低估值優勢不再明顯，雖然市場資金仍充裕，卻面臨未來經濟前景不明朗問題，令港股近期表現缺乏方向，陷入拉鋸。

當前經濟面臨的不明朗因素，首先是特朗普的關稅政策。雖然經過前期的較量，特朗普政府可能已經意識到，與中國硬碰硬的辦法恐怕行不通。即使不談中國限制稀土出口對美國諸多產業的影響，就是相當多的大眾商品，離開中國的龐大產能，全世界也沒有哪個國家可以保證美國的貨架不空。因此特朗普政府現在看起來似乎正在改弦更張，一方面自己避免與中國硬碰；另一方面透過向第三國進口施加不同關稅稅率，限制中國經過第三國的轉口，逼更多國家走上限制中國出口的前綫。

這個新招對中國的出口會造成多大影響尚難判斷，不過方向肯定對中國擴大出口不利。總結起來，中國未來出口可能面對兩重不確定性，一是8月中旬中美關稅戰暫停期過後，美國會給中國商品增加多少關稅？二是中國向美國以外國家，特別是東盟、一帶一路國家的出口會受美國新關稅政策多少影響？

其次是中國的通縮情況，似乎有從工業向服務業蔓延的迹象，反映工業產品出廠價的指數（PPI）已經連跌33個月，而且5、6月按年跌幅還在加快。近期以科網平台補貼大戰為特徵的外賣大戰也內捲出新高度，外賣免單成為熱搜榜首，足見餐飲服務業的競爭極為激烈、價格戰壓力巨大。內捲折射經濟挑戰大，目前AI科技飛躍發展，幾大互聯網平台卻只能在外賣業務上燒錢內耗，而非更積極投入科研，短期盈利難免受壓。

若通縮深化，意味多數企業都將面臨價格下跌、毛利率下滑、經營利潤收縮的艱困環境，企業盈利展望不明朗，對股市不利。而為了抑制工業通縮推出的反內捲政策，可能在推動落後產能退出、經營環境尚未改善時，先造成短期的失業率上升。

通縮加深外賣大戰 樓市未止跌

第三，已推出的政策似乎尚不足以促使房地產市場止跌回穩。根據內地中指研究院最新報告，6月內地百城二手房價按年下降7.26%，樓市延續「以價換量」行情。不過根據國家統計局數據，2025年1至5月，全國新建商品房銷售面積按年下降2.9%，降幅比上月擴大0.1個百分點；其中，商品住宅銷售面積下降2.6%，降幅比上月擴大0.5個百分點。簡單形容就是：價格下去了，但銷量沒換來，凸顯房地產當下困境。

6月13日國常會提出「更大力度推動房地產市場止跌回穩」，暫時來看各級政府仍將主要精力放在推動已出台政策落地見效上，包括進一步完善與落實專項債收購存量閒置土地、收購存量商品房政策，加大城中村改造房安置力度等，成效難說。

第四，先前對消費帶來相當支持的「以舊換新」政策力度，下半年有可能趨緩，影響消費；而且目前的「以舊換新」政策，一定意義相當於將未來消費提前了，本身對以後的消費也會有不利影響。

綜合以上因素，下半年中國經濟前景面臨頗多挑戰，不宜過度樂觀。如果中央政府在7月能推出重磅政策，大幅提振國內需求、真正能讓房地產市場止跌回穩，港股仍有望再上層樓；不過如果7月中央高層會議沒有新政策，僅僅是繼續加大現行政策的落地力度，內地經濟就可能經歷一段不明朗時期，港股也可能隨之調整。

極富爭議的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）在美國總統特朗普（Donald Trump）大力推動下，驚險通過參眾兩院，於上周五美國國慶日（4日）經特朗普簽署正式生效。

《大而美法案》最令圍觀群眾津津樂道的，不是具體內容，而是曾經好得像沙煲兄弟的特朗普與億萬富翁馬斯克（Elon Musk）因此而反面，馬斯克一怒之下在法案簽署的次日宣布成立第三黨「美國黨（The American Party）」，而特朗普之前一面聲稱二人反面是因為法案撤銷了電動車補貼，結果「馬斯克瘋了」，暗示馬斯克因為私利而發飈；一面威脅要「將馬斯克驅逐出境」。

擴張美赤字 特馬反面導火綫

導致二人關係破裂的關鍵，就在於《大而美法案》本質是一個擴張財政赤字的法案，按美國國會無黨派機構國會預算辦公室（CBO）估算，未來10年，法案可能會讓本已高達36.2萬億美元的美國政府債務，再增加3.4萬億美元，等於在債務懸崖上面再蓋高樓。

在馬斯克看來，將在美國前總統拜登（Joe Biden）時期已經瘋狂的2萬億美元財政赤字（每年）擴大到2.5萬億美元，這將使國家破產；而在特朗普看來，沒有經濟的活躍、產業回流等，美國是無法再次偉大的。赤字累計會導致財政長期破產的風險，要讓步於短期令美國再次偉大的願景。

平心而論，兩人的觀點很難說誰對誰錯，無疑馬斯克的觀點更負責任，也有利於美國長期財政的健康，卻很可能因為短期財政削減開支而導致經濟疲軟甚至衰退；特朗普的觀點盡管長期不負責任，短期卻會因為減稅、擴大開支等造成經濟的良好表現，甚至有可能吸引部分產業回流，壯大美國實體經濟。

《大而美法案》的核心條款是永久延長特朗普上個總統任期提出的《減稅與就業法案》裏面對企業和個人的減稅措施，這些減稅措施原本到今年12月到期；另外還將提高兒童免稅抵免、對小費和加班收入免稅、增加州和地方稅扣除額等。

開支增加方面，擬大幅增加軍費，發展無人作戰武器系統；大增反移民開支，擬動用數百億美元修建邊境圍牆、改進出入境管理設施及增聘人手。

一面減稅、一面增加開支，赤字大增在所難免。為了減慢赤字增長，特朗普的另一招就是削減開支，首當其衝的就是削減醫療開支，收緊前總統奧巴馬（Barack Obama）醫改的條件，預計有數百萬人將失去醫療補助資格；其次是教育補貼削減和食物補助削減；對於綠色能源，特朗普秉持一貫支持化石能源的立場，一面削減各種綠色能源補貼，一面放開對傳統化石能源的各種政策限制，變限制為鼓勵。

掀美社會需求 基層百上加斤

《大而美法案》簡單來看，對經濟會造成兩種效果，一是減稅和增加赤字，會帶動社會需求，利好美國經濟；二是削減開支主要在醫療和食品方面，屬於基層剛需，可能造成基層生活更加困難。

對特朗普政策的潛在最大制約，可能是美國的通脹走勢。因為特朗普的關稅政策，可能造成進口商品成本上升，推升通脹；特朗普的減稅赤字政策，可能增加社會需求，助推通脹。而一旦通脹上升，已經遭受醫療和食品開支大增衝擊的基層，還要承受通脹的打擊，生活百上加斤，有機會引起社會不穩定。此外，增加的國債需要融資，通脹上漲勢必限制美國聯儲局的減息能力，迫使美國政府必須在較高利率的情況下增發國債，天量國債帶來的天量利息，將嚴重侵蝕美國財政的可持續性，進而衝擊美元霸權。

從一定程度上講，特朗普的政策能否過關，端賴美國的通脹形勢，通脹不升甚至下降，特朗普政策的成功機會就大；通脹大升，逼迫儲局維持高利率，惡化基層民眾生活美國財政，特朗普的政策推行就將困難重重。

就目前情況看，盡管美國對外國商品關稅稅率大幅上漲，但美國的通脹似乎還能保持穩定，5月通脹指數（CPI）為2.4%，剔除能源食品的核心通脹指數為2.8%，均低於預期。5月反映企業出廠價格水平的指數（PPI）漲幅溫和，核心PPI創下2024年8月以來的最低水平，表明似乎增加的關稅已經在供應鏈內被消化，並未對美國消費者和企業造成更大的價格壓力。

如果美國通脹走勢能夠繼續保持溫和，那就說明特朗普可能賭贏了，加徵的關稅主要被其他國家分擔了，美國剝削其他國家成功，隨後儲局還可能減息，為美國經濟持續向好奠定基礎。

對中國來說，美國和中國最近的博弈，說明美國不可能完全離開中國供應，離開就等於美國大量商品缺乏供應，這是美國無法接受的；另外中國的稀土產品短期基本無法替代，必須慎重考慮中國收緊供應的後果。基於以上兩點，中美再度大規模升級關稅衝突的機會不大，到8月中雙方暫停「關稅戰」到期後，估計美國可能溫和調高中國商品關稅，為中美關稅戰暫時劃上休止符。

華下半年出口 難避較大壓力

不過另一方面，盡管中美直接對抗可能緩和，但從美國與越南達成的貿易協議看，美國向中國轉道第三國出口的管道開刀可能將成普遍模式。也就是說，中國通過第三國出口去美國的商品，以後可能難以避免高稅，打擊中國目前向美國以外國家出口持續增長的勢頭，影響中國出口。對歐洲的出口，也有較大機會受到歐洲貿易保護主義的狙擊，如法國財政部長隆巴德（Eric Lombard）就在最近宣稱，盡管歐洲已經在鋼鐵和汽車領域採取行動，但仍然必須修改規則和加強貿易壁壘，以允許更廣泛地使用針對中國進口產品的措施，對抗所謂「可能損害歐洲工業經濟的中國進口產品」。

因此，中國下半年出口面臨較大壓力的情況可能難以避免，要想維持5%左右的經濟增速，刺激內需方面還要進一步加力。