最近美國和香港先後通過穩定幣相關法例，就像在蓄勢待發的虛擬資產市場裏投下了火種，一下子點燃了投資市場對虛擬資產的熱情。

在香港股市，拿到虛擬資產交易牌的券商被爆炒，股價漲幅動輒以倍數計。不過冷靜分析，市場狂熱反應背後的邏輯有待商榷，其中涉及的幾個概念還是要分清楚，虛擬資產市場整體前景遠大，並不代表其中的所有環節都能短期賺大錢。

與虛擬幣概念不同 勿混為一談

穩定幣雖然技術上是虛擬幣或者加密貨幣的一種，不過有必要將穩定幣從虛擬幣這個概念中獨立出來，因為兩者從發行機制到內涵價值都完全不同，不宜混為一談。

在發行機制上，一般的虛擬幣，譬如著名的比特幣，是挖礦得來的。即是靠一些所謂的比特幣礦工，在電腦上運行挖礦程式，通過一定的演算法工作量來產生比特幣。但是穩定幣不是挖礦挖出來的，而是發行機構按照法例，在託管銀行存入若干數量的法幣或認可資產，然後按照1：1的比例由發行機構自行在網上發行的。

二者最大的區別是，穩定幣本質上是法幣的衍生物，代表的是法幣，具有較強的穩定性；而虛擬幣純粹是演算法工作量的產物，除了消耗的電力和人工，背後沒有任何資產支持，具有較強的波動性。

在金融世界，虛擬幣較強的波動性意味着較大風險和投機性，容易吸引投資者入場炒作；而穩定幣圍繞法幣波動的低波動性，意味着投機價值不大，沒有多少炒作的空間。

由此可見，如果投資者認為拿到虛擬資產交易牌的機構會受益於穩定幣的發行，恐怕有點表錯情了。因為虛擬資產交易牌持有者並不發行穩定幣，只是可以交易穩定幣，而穩定幣低波動性的特點，使得穩定幣的交易空間並不大，也就是說，很難想像會有大量投資者去炒作穩定幣，那麼自然不會帶給牌照持有者多少交易量。所以，假設虛擬資產交易牌持有者會極大地受益於穩定幣發行，這個邏輯存在瑕疵，市場有可能錯把馮京當做馬涼了。

但是，穩定幣的投機價值不大，並不否定穩定幣的潛在價值或者意義很大。因為，穩定幣是一座真正可能把虛擬世界和現實世界聯繫起來的橋樑。表面上，穩定幣和虛擬幣都有個「幣」字，似乎都可以當做貨幣使用；不過實際上，由於虛擬幣（如比特幣）巨大的價格波動，且無人擔保其內含價值，虛擬幣被當做貨幣使用很難行得通，或者說不大可能在大眾市場成為主流。反觀穩定幣，由於本身就是法幣的衍生物，天生就具備法幣的功能，自然容易被主流市場接受用於網上產品的定價和交易。

理論上，真實世界的資產可以用代幣化（Tokenization）技術，將實物資產變為代幣化的虛擬資產（RWA）。當真實資產變為用代幣代表的虛擬碎片資產後，中小投資者就可以在網上通過購買資產代幣，獲得代幣對應的真實資產所產生收益。在穩定幣出現之前，用哪種虛擬幣購買資產代幣是一個大問題，因為虛擬幣本身就蘊含巨大風險，只要使用風險就隨之而來，根本無法避免。

虛擬資產短期前景 仍待明朗

而在穩定幣出現之後，廣大厭惡風險的中小投資者，就可以使用穩定幣購買代幣資產，以獲得對應的穩定回報。所以，穩定幣最大的潛在意義可能就是，穩定幣這座橋樑，將原先只在鏈上運行的小眾虛擬市場，開放給了大眾。一方面使得大眾參與虛擬資產交易成為可能，另一方面又因為大眾參與帶來的需求增長，促進了真實世界資產加快上鏈進軍虛擬世界，推動了網上和網下、虛擬和現實世界的融合。可以想見，如果未來全世界絕大部分真實資產都可以上鏈進入虛擬世界，對穩定幣的需求將會如何龐大。

雖然隨着RWA的普及，未來對穩定幣的需求將會愈來愈大，但是短期來看，穩定幣鏈條上哪個環節將會受益，仍有些不明朗。

最確定受益的，首先是穩定幣的發行者。因為現在穩定幣的發行者，不需要因發行穩定幣而對外支付利息，卻可以將發行穩定幣所獲得的法幣用於投資國債，從而獲得國債的利息收益，形成確定的盈利模式。

不過，考慮到大眾對穩定幣安全性、認受性、便捷性的追求，預計未來能獲得大眾認可並可以廣泛使用的，很可能只是少數幾種規模大、知名度高、發行機構實力雄厚的穩定幣，就像當今的虛擬幣市場一樣，盡管幣種眾多，卻只有少數幾種才具備足夠的流動性和市場認受性。換言之，未來市場佔有率低的穩定幣，很可能會被邊緣化，只有頭部的少數幾種穩定幣，才有機會成為市場贏家。

交易不活躍平台 或被邊緣化

虛擬資產交易平台理論上也會受益，因為未來會有愈來愈多的虛擬資產需要在虛擬資產交易平台交易；能夠接受穩定幣支付的協力廠商支付系統，類似支付寶、騰訊等，未來也會因為使用穩定幣交易量的增加而得益。但是與前述邏輯類似，最後可能都只會有少數頭部平台和系統才能享受到市場增長的主要紅利，那些市佔率較低、交易不活躍的平台很可能最後都會被邊緣化。

對於大多數企業來說，將真實資產上鏈（RWA），可能是未來值得留意的一個方向，也讓所有持有真實資產的市場主體都有機會參與。中小投資者也可以利用RWA，找到在真實世界因為資金規模、條件限制等難以獲得的投資機會。

穩定幣進入社會主流，把鏈上世界帶進了真實世界，使得虛擬世界和真實世界的融合成為可能，這是史無前例的重大事件，影響可能非常深遠。

行政長官李家超將於9月發表新一份施政報告，現展開公眾諮詢。在全球化競爭加劇時刻，香港須突破傳統發展模式，積極開拓新能源、海洋經濟及藝術科技3大新興產業，以鞏固國際競爭力，培育可持續經濟增長點。

香港在多項國際排名中表現卓越，包括在「國際管理發展學院」（IMD）公布的《2025年世界競爭力年報》中，香港在全球69個經濟體中排名第3；在英國金融智庫Z/Yen和中國（深圳）綜合開發研究院發布的《全球金融中心指數》中，香港全球排名第3；亦是全球最大人民幣離岸中心；在IMD《2023年世界數碼競爭力排名》中，香港數碼競爭力在亞太區排第4、全球排第10；

港府應以身作則 推動新能源

另外，在「世界知識產權組織」（WIPO）發布的《全球創新指數》之百強科技集群中，「深圳-香港-廣州」科技集群已連續5年蟬聯全球第2位。

在全球經濟動盪及不明朗的因素之下，香港應該好好利用這些優勢，進行經濟改革，推動新型經濟發展。就此，筆者向特首提出以下建議：

俄烏戰爭等地緣衝突導致國際能源價格波動，香港目前仍高度依賴石化燃料，能源結構缺乏韌性。根據國家能源局規劃，第十五個五年能源發展將進入新型能源體系建設的關鍵期。有預測指出，中國未來將進入「油、氣、氫、電」四元共存的能源新時代。

特區政府應以身作則，在公共建築廣泛安裝太陽能板，並逐步將公務車隊轉為氫能驅動，帶動私營市場跟進。筆者去年提出的「南大嶼氫能生態走廊」構想，正是一個具前瞻性的試點方案--透過海水製氫、供氫站等基建，打造集生產、儲存、應用於一體的氫能社區。此外，新發展區規劃應預留空間，兼容多元能源方案，為綠色轉型奠定基礎。政府亦應帶頭推動公共建築及公用車輛轉用新能源，以提升能源使用效益並推動可持續發展。

香港擁有豐富的海洋資源，但經濟活動仍局限於傳統漁業。反觀深圳大鵬新區，正積極建設海洋大學、深海科考中心及海洋博物館，目標成為全球海洋中心城市。香港應加強與大灣區合作，共同開發海洋經濟新領域。

加強與粵合作 打造「藍色經濟」

首先，可推動「海域型國家公園」計劃，整合香港地質公園與大鵬半島國家地質公園資源，在保育前提下發展生態旅遊及科研項目。例如，大鵬灣/印洲塘生態圈生物多樣性極高，可聯合深圳開展海洋生物醫藥、深海探測技術等研究，打造「粵港藍色糧倉」。

其次，香港應積極參與現代化養殖技術研發，推動高附加值水產養殖、高經濟物種的規模化養殖，並結合冷鏈物流技術，拓展高端海鮮市場。

在數碼經濟時代，文化創意產業已成為全球增長最快的領域之一。香港擁有深厚的文化底蘊，卻缺乏系統性的產業支持，導致許多優秀創作難以商業化、國際化

建立IP孵化平台是關鍵第一步。政府可整合電影資料館、文學館等資源，開放歷史影像、音效、文獻等素材，供藝術家二次創作。例如本地6隻大熊貓的形象極具標誌性，若能開放相關版權，可激發大量創意內容。

培育本土IP助創新 合作推廣

其次，IP孵化平台應定期遴選優秀作品，並為優秀作品提供資金補助及市場推廣支援。政府部門更可與獲獎IP合作，透過吉祥物聯名宣傳政策，既提升政策傳播效果，亦為創作者提供曝光機會。

AI與版權保護亦需同步跟進。隨着生成式AI普及，作品版權歸屬問題日益複雜。建議研究「區塊鏈時間戳認證」技術，推出「AI內容認證」，確保AI生成作品的版權歸屬；並由香港國際仲裁中心設立快速爭議處理機制，確保創作者權益。此外，中小學應加入「數碼創作倫理」課程，培養學生的創意能力及版權意識。

新能源、海洋經濟與藝術科技，不僅符合國家發展戰略，更能為香港開拓全新的經濟增長點，在今年施政報告中，應該明確訂立發展藍圖。

香港的競爭力從來在於「靈活求變」，在全球經濟格局重塑的今天，唯有敢於創新、積極擁抱新興產業，才能確保香港的長期繁榮與國際地位。

今年以來，港股走出了久違的靚麗行情，上半年恒指升約20%，恒生科技指數升18.7%，恒生國企指數升19.1%，在全球主要股市中名列前茅。

而曾經奄奄一息的新股上市（IPO）市場也狀態神勇，一舉將過去悲觀者掛在嘴邊的「國際金融中心遺址」扔進了維多利亞港，以上半年集資1,071億港元的金額傲視全球，再度成為全球排名首位的新股上市集資地。

香港股市去年下半年以來的良好表現，細究起來，應該主要歸功於以下因素：

首先是國家政策的支持。去年9月24日，政府相關部門推出以降準降息、穩地產、穩股市、穩經濟為目標的一攬子支持經濟政策，極大地促進港股回穩向好，奠定港股本輪行情的基礎，港股自此開始了延續至今的震盪上行走勢。今年以來，政府又積極鼓勵內地企業來港上市，內地優質企業如寧德時代 （03750） 等來港，吸引了大批國際資金，為香港股市的良好表現又添了一把火。

國策穩經濟拓AI 利資金湧港

其次，中國高科技企業DeepSeek的橫空出世，以優化演算法和程式為核心，走出了一條不同於美國、靠堆積高端芯片算力為特徵的人工智能（AI）發展道路。DeepSeek用美國同行成本的幾十分之一，產生了與美國同行質量接近的效果，打破了美國壟斷高端芯片、靠高投入堆積高端芯片形成龐大算力，最後獨霸全球人工智能領域的發展邏輯，使得國際投資者認識到，認為美國可以依靠先進技術和龐大資源確保美國在人工智能領域的遙遙領先，這個觀點是錯誤的。中國的科技發展遠非市場原先以為的無足輕重、大幅落後美國，而是對美國領先追得很緊。對中國科技發展的重新認識與評估，一定程度修正了過去投資界主流低估中國科技發展的錯誤，進而引發對中國資產的全面重估，為香港上市的中國資產引入了更多資金。

狂人關稅新招 礙中國擴轉口

第三，特朗普（Donald Trump）政府上場以來，亂拳齊發，向全球貿易夥伴開徵所謂「對等關稅」，弄得天下大亂，使得許多國際資金認識到美國政策不穩定、國債規模太大、利息負擔沉重的風險，因而離開美國流向新興市場，港股也從中得益。

在投資者對中國經濟前景信心改善、國際資金流入增加疊加內地南下資金踴躍的共同作用下，造就了港股今年以來猶如脫胎換骨般的良好表現。

但港股上行至目前水平，低估值優勢不再明顯，雖然市場資金仍充裕，卻面臨未來經濟前景不明朗問題，令港股近期表現缺乏方向，陷入拉鋸。

當前經濟面臨的不明朗因素，首先是特朗普的關稅政策。雖然經過前期的較量，特朗普政府可能已經意識到，與中國硬碰硬的辦法恐怕行不通。即使不談中國限制稀土出口對美國諸多產業的影響，就是相當多的大眾商品，離開中國的龐大產能，全世界也沒有哪個國家可以保證美國的貨架不空。因此特朗普政府現在看起來似乎正在改弦更張，一方面自己避免與中國硬碰；另一方面透過向第三國進口施加不同關稅稅率，限制中國經過第三國的轉口，逼更多國家走上限制中國出口的前綫。

這個新招對中國的出口會造成多大影響尚難判斷，不過方向肯定對中國擴大出口不利。總結起來，中國未來出口可能面對兩重不確定性，一是8月中旬中美關稅戰暫停期過後，美國會給中國商品增加多少關稅？二是中國向美國以外國家，特別是東盟、一帶一路國家的出口會受美國新關稅政策多少影響？

其次是中國的通縮情況，似乎有從工業向服務業蔓延的迹象，反映工業產品出廠價的指數（PPI）已經連跌33個月，而且5、6月按年跌幅還在加快。近期以科網平台補貼大戰為特徵的外賣大戰也內捲出新高度，外賣免單成為熱搜榜首，足見餐飲服務業的競爭極為激烈、價格戰壓力巨大。內捲折射經濟挑戰大，目前AI科技飛躍發展，幾大互聯網平台卻只能在外賣業務上燒錢內耗，而非更積極投入科研，短期盈利難免受壓。

若通縮深化，意味多數企業都將面臨價格下跌、毛利率下滑、經營利潤收縮的艱困環境，企業盈利展望不明朗，對股市不利。而為了抑制工業通縮推出的反內捲政策，可能在推動落後產能退出、經營環境尚未改善時，先造成短期的失業率上升。

通縮加深外賣大戰 樓市未止跌

第三，已推出的政策似乎尚不足以促使房地產市場止跌回穩。根據內地中指研究院最新報告，6月內地百城二手房價按年下降7.26%，樓市延續「以價換量」行情。不過根據國家統計局數據，2025年1至5月，全國新建商品房銷售面積按年下降2.9%，降幅比上月擴大0.1個百分點；其中，商品住宅銷售面積下降2.6%，降幅比上月擴大0.5個百分點。簡單形容就是：價格下去了，但銷量沒換來，凸顯房地產當下困境。

6月13日國常會提出「更大力度推動房地產市場止跌回穩」，暫時來看各級政府仍將主要精力放在推動已出台政策落地見效上，包括進一步完善與落實專項債收購存量閒置土地、收購存量商品房政策，加大城中村改造房安置力度等，成效難說。

第四，先前對消費帶來相當支持的「以舊換新」政策力度，下半年有可能趨緩，影響消費；而且目前的「以舊換新」政策，一定意義相當於將未來消費提前了，本身對以後的消費也會有不利影響。

綜合以上因素，下半年中國經濟前景面臨頗多挑戰，不宜過度樂觀。如果中央政府在7月能推出重磅政策，大幅提振國內需求、真正能讓房地產市場止跌回穩，港股仍有望再上層樓；不過如果7月中央高層會議沒有新政策，僅僅是繼續加大現行政策的落地力度，內地經濟就可能經歷一段不明朗時期，港股也可能隨之調整。

極富爭議的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）在美國總統特朗普（Donald Trump）大力推動下，驚險通過參眾兩院，於上周五美國國慶日（4日）經特朗普簽署正式生效。

《大而美法案》最令圍觀群眾津津樂道的，不是具體內容，而是曾經好得像沙煲兄弟的特朗普與億萬富翁馬斯克（Elon Musk）因此而反面，馬斯克一怒之下在法案簽署的次日宣布成立第三黨「美國黨（The American Party）」，而特朗普之前一面聲稱二人反面是因為法案撤銷了電動車補貼，結果「馬斯克瘋了」，暗示馬斯克因為私利而發飈；一面威脅要「將馬斯克驅逐出境」。

擴張美赤字 特馬反面導火綫

導致二人關係破裂的關鍵，就在於《大而美法案》本質是一個擴張財政赤字的法案，按美國國會無黨派機構國會預算辦公室（CBO）估算，未來10年，法案可能會讓本已高達36.2萬億美元的美國政府債務，再增加3.4萬億美元，等於在債務懸崖上面再蓋高樓。

在馬斯克看來，將在美國前總統拜登（Joe Biden）時期已經瘋狂的2萬億美元財政赤字（每年）擴大到2.5萬億美元，這將使國家破產；而在特朗普看來，沒有經濟的活躍、產業回流等，美國是無法再次偉大的。赤字累計會導致財政長期破產的風險，要讓步於短期令美國再次偉大的願景。

平心而論，兩人的觀點很難說誰對誰錯，無疑馬斯克的觀點更負責任，也有利於美國長期財政的健康，卻很可能因為短期財政削減開支而導致經濟疲軟甚至衰退；特朗普的觀點盡管長期不負責任，短期卻會因為減稅、擴大開支等造成經濟的良好表現，甚至有可能吸引部分產業回流，壯大美國實體經濟。

《大而美法案》的核心條款是永久延長特朗普上個總統任期提出的《減稅與就業法案》裏面對企業和個人的減稅措施，這些減稅措施原本到今年12月到期；另外還將提高兒童免稅抵免、對小費和加班收入免稅、增加州和地方稅扣除額等。

開支增加方面，擬大幅增加軍費，發展無人作戰武器系統；大增反移民開支，擬動用數百億美元修建邊境圍牆、改進出入境管理設施及增聘人手。

一面減稅、一面增加開支，赤字大增在所難免。為了減慢赤字增長，特朗普的另一招就是削減開支，首當其衝的就是削減醫療開支，收緊前總統奧巴馬（Barack Obama）醫改的條件，預計有數百萬人將失去醫療補助資格；其次是教育補貼削減和食物補助削減；對於綠色能源，特朗普秉持一貫支持化石能源的立場，一面削減各種綠色能源補貼，一面放開對傳統化石能源的各種政策限制，變限制為鼓勵。

掀美社會需求 基層百上加斤

《大而美法案》簡單來看，對經濟會造成兩種效果，一是減稅和增加赤字，會帶動社會需求，利好美國經濟；二是削減開支主要在醫療和食品方面，屬於基層剛需，可能造成基層生活更加困難。

對特朗普政策的潛在最大制約，可能是美國的通脹走勢。因為特朗普的關稅政策，可能造成進口商品成本上升，推升通脹；特朗普的減稅赤字政策，可能增加社會需求，助推通脹。而一旦通脹上升，已經遭受醫療和食品開支大增衝擊的基層，還要承受通脹的打擊，生活百上加斤，有機會引起社會不穩定。此外，增加的國債需要融資，通脹上漲勢必限制美國聯儲局的減息能力，迫使美國政府必須在較高利率的情況下增發國債，天量國債帶來的天量利息，將嚴重侵蝕美國財政的可持續性，進而衝擊美元霸權。

從一定程度上講，特朗普的政策能否過關，端賴美國的通脹形勢，通脹不升甚至下降，特朗普政策的成功機會就大；通脹大升，逼迫儲局維持高利率，惡化基層民眾生活美國財政，特朗普的政策推行就將困難重重。

就目前情況看，盡管美國對外國商品關稅稅率大幅上漲，但美國的通脹似乎還能保持穩定，5月通脹指數（CPI）為2.4%，剔除能源食品的核心通脹指數為2.8%，均低於預期。5月反映企業出廠價格水平的指數（PPI）漲幅溫和，核心PPI創下2024年8月以來的最低水平，表明似乎增加的關稅已經在供應鏈內被消化，並未對美國消費者和企業造成更大的價格壓力。

如果美國通脹走勢能夠繼續保持溫和，那就說明特朗普可能賭贏了，加徵的關稅主要被其他國家分擔了，美國剝削其他國家成功，隨後儲局還可能減息，為美國經濟持續向好奠定基礎。

對中國來說，美國和中國最近的博弈，說明美國不可能完全離開中國供應，離開就等於美國大量商品缺乏供應，這是美國無法接受的；另外中國的稀土產品短期基本無法替代，必須慎重考慮中國收緊供應的後果。基於以上兩點，中美再度大規模升級關稅衝突的機會不大，到8月中雙方暫停「關稅戰」到期後，估計美國可能溫和調高中國商品關稅，為中美關稅戰暫時劃上休止符。

華下半年出口 難避較大壓力

不過另一方面，盡管中美直接對抗可能緩和，但從美國與越南達成的貿易協議看，美國向中國轉道第三國出口的管道開刀可能將成普遍模式。也就是說，中國通過第三國出口去美國的商品，以後可能難以避免高稅，打擊中國目前向美國以外國家出口持續增長的勢頭，影響中國出口。對歐洲的出口，也有較大機會受到歐洲貿易保護主義的狙擊，如法國財政部長隆巴德（Eric Lombard）就在最近宣稱，盡管歐洲已經在鋼鐵和汽車領域採取行動，但仍然必須修改規則和加強貿易壁壘，以允許更廣泛地使用針對中國進口產品的措施，對抗所謂「可能損害歐洲工業經濟的中國進口產品」。

因此，中國下半年出口面臨較大壓力的情況可能難以避免，要想維持5%左右的經濟增速，刺激內需方面還要進一步加力。

上周筆者去大灣區時幫襯一家內地連鎖湘菜館，公眾號上發了一則降價通告，店內16道菜品價格下調，這些菜品並非顧客不常點的小眾菜式，餐廳拿來做噱頭吸引顧客，而是顧客常點的當家菜，足見降價是真降，不是噱頭。

像港人熟悉、去湘菜館常點的菜品剁椒魚頭，原價46元（人民幣，下同），新價39元，下調7元，降幅接近15%；古法酸菜魚原價49元，新價46元，下調3元，降幅約6%；辣椒炒肉原價46元，新價39元，降幅接近15%；白玉絲瓜原價26元，新價22元，降幅超過15%；平均算起來16種菜品降價幅度超過10%。

這個菜單與香港餐廳自然無法比，香港湘菜館一份剁椒魚頭，價格大約一般不會低於250港元，也就是說，價格差了6倍以上。從這個角度講，港人的北上消費趨勢必將繼續擴大，原因無他，性價比差得太遠。香港的餐飲、零售市道，要想恢復到全盛時期，難度很大。

通縮或正深化 更多行業捲入

不過，這份菜單引起筆者關注，並非是因為與香港相比價格差距太大（香港成本高、東西貴，早就是一個眾所周知的事實，不新鮮），而是起碼在近十幾二十年，不管在內地還是香港，很少看到餐廳明目張膽地降低菜牌菜品價格。大家對餐廳最常見的印象，大約都是餐廳通告由於成本上漲或者某種原因，而需要菜牌加價，甚麼時候見過菜牌大幅減價？即使餐廳要降價，一般也是用折扣優惠、發消費券等方式作為臨時促銷的一種手段，例如香港很多餐廳參與的七一回歸優惠等。香港餐飲業現在這麼困難，很多做不下去倒閉，也不見輕易降低菜牌價格。所以，內地有連鎖餐廳大幅降價，很可能是通縮惡化的一個訊號。

工業品的通縮已經持續數年，按統計局數據，反映企業出廠價格的工業生產者出廠價格指數（PPI）已經連跌32個月，且跌幅有擴大苗頭。這家連鎖湘菜館的大幅降價，是否反映通縮正從製造業向服務業蔓延？如果這個猜測為真，那就說明現行的政策不僅沒有遏制通縮的勢頭，通縮還在深化並正在將更多的行業捲入。

M1增速跑輸經濟 民眾缺活錢

如果只看國內生產總值（GDP）數據，中國經濟還是不錯的，一季度GDP增長5.4%，好於預期。但是在民眾的感受來說，卻感覺錢愈來愈難賺，工作愈來愈難找，數據和感受之間出現了明顯分化。這種數據與體感不一致的分化現象，香港也同樣存在，香港今年一季度GDP增長3.1%，好像經濟挺好，可另一面卻是零售連跌逾10個月，老牌餐廳紛紛倒閉，民眾普遍對經濟感受偏冷，就連一些大企業也有生存之憂。

過去GDP增長數據與民眾感受的一致性還比較高的原因，可能是按照統計，過去GDP每增長1%，可以帶來約200萬人左右的新增就業。不過疫情後，隨着科技水準的提高，這個規律似乎不再適用，對於先進工業來說，自動化機器、人工智能（AI）等大量使用，對提高GDP有用，卻對提高就業率幫助有限。未來隨着AI應用的進一步擴大，可能出現GDP增加，就業卻下降的背離現象，削弱GDP的指標意義。

在金融方面，數據與體感的分化同樣存在，光看今年5月的廣義貨幣（M2）（包括定期存款），按年增長7.9%，好像數字也還行；可是看對短期消費影響較大的狹義貨幣（M1）（不包括定期存款，僅包括現金和活期存款），按年僅增長2.3%，遠低於經濟增速，說明民眾手中活錢很少，體感自然不好。

數據和體感之間存在明顯差異的事實，說明過去一些常用的經濟指標，可能不足以反映當今的經濟現實，需要予以調整，否則對經濟的判斷就可能出現偏差。

國家統計局公布的全國規模以上工業企業利潤情況，同樣說明通縮有加劇的傾向。1至4月與去年同期比較，利潤尚有1.4%的增長（遠低於GDP增長）；1至5月按年變化就變成了下跌1.1%，說明5月企業利潤大幅下跌。具體來看，各個分類企業的5月利潤增長出現全面下滑。

工業企業產品出廠價下跌，會拖低增值稅計稅基數，導致國家增值稅收入下降；企業盈利按年增速下降甚至下跌，會影響國家利得稅收入，造成利得稅收入降低；內需不足的情況下鼓勵出口，出口退稅同樣減少國家稅收；房地產不景氣，整條房地產產業鏈的稅收下降自然順理成章。由於增值稅加利得稅超過國家稅收的一半，兩者下滑必定導致國家稅收的下滑。這就是2024至25年稅收面臨的困境。

由於國家的財政收入來源，主要是稅收、土地出讓、國有企業盈利上繳（數量很小）、社保繳費，而社保又主要是自我循環。因此國家財政收入的主力就是稅收和土地出讓。如果短期無法在稅收和土地出讓方面有所作為，國家的財政收入就可能也伴隨通縮進入下行軌道，而國家財政能力的下降，必定影響到支出能力，而支出的收縮有可能進一步打擊經濟、收窄稅基影響財政收入，導致收入和支出進入互相削弱的惡性循環。

要打破這種跌跌不休、互相削弱的惡性循環，本質而言，就是要增加貨幣投放，因為通脹和通縮歸根結柢都是貨幣現象，都是因為貨幣供應過多或過少引起的。但是由於微觀信用擴張機制的崩潰（見筆者6月17日文《兩大難題不解決費復甦恐乏力》），單單放鬆銀根可能用處不大（過去降準降息效果一般的經驗也證明了這一點），因為微觀躺平宏觀積極的結果，只會造成宏觀和微觀的分化，不會帶來預期的結果。

直接向市場注資金 有望解困

要想解決微觀躺平、市場主體缺乏資金、經濟掙扎在通縮邊緣的困境，必須以有力措施，直接向市場主體注入資金。最立竿見影的措施，可能就是成立國家住房租賃公司，由央行提供長期無息或超低息貸款，用中央資金收購各地過剩的房地產庫存（地方收購限制因素太多），一舉打通房地產受困的資金鏈，讓鏈條上的每一個市場主體都從多角債中解脫出來、收回欠款恢復活力。這個辦法可以有效地繞過已經崩潰的微觀信用機制，把資金直接的注入經濟中，只要規模夠大，足以立即扭轉似乎正在日益自我強化的通縮勢頭，讓經濟快速復甦。

如果沒有強力政策干預，繼續按部就班地推動政策落地，通縮就有可能跑在政策前頭，令處理難度愈來愈大。

上周六，美國總統特朗普（Donald Trump）宣布，美國已完成對伊朗福爾多、納坦茲和伊斯法罕3處核設施的襲擊。據報道，美國動用B-2隱形轟戰機、潛艇等，共發射十餘枚鑽地炸彈和數十枚戰斧巡航導彈。

特朗普稱，伊朗的福爾多（核設施）已不存在，伊朗現在必須同意結束這場戰爭。

最近伊朗和以色列之間的武裝衝突，始於本月13日，以色列發起了代號為「雄獅崛起」的空中打擊，針對的是「伊朗核計劃的核心」。不過襲擊發生時美國和伊朗正處於第六輪伊核問題談判，襲擊發生後，伊朗退出了和美國的談判，原定15日舉行的會談取消。

美信譽當生菜吃 不像堂堂大國

從道理上講，美國和以色列的行為絕不光明正大，美國明明還在和伊朗談判，背地裏卻又默許以色列對伊朗發動軍事打擊，令談判變成了攻擊的煙幕，而且特朗普前幾天還在說尚未決定美國是否對伊朗進行打擊，結果上周六就動手，把信譽當生菜吃，不像一個堂堂大國、全球老大應有的樣子。

從戰術上看，以色列的突襲是成功的，伊朗在幾天之內就損失了大量的高級軍事指揮官和核科學家；不過從戰略上看，以色列的突襲很可能得不償失。因為伊朗是一個人口10倍於以色列的大國，戰爭潛力深厚，有較為健全的軍事工業基礎，足以支持對以色列的長期軍事行動。

截至目前，如果不考慮美國參戰因素，局勢已經在向對以色列不利的方向發展，因為伊朗有大量的導彈庫存，而且有能力持續生產大量導彈用於攻擊以色列，而以色列的防空系統盡管技術先進，但畢竟數量有限不足以長期支援高強度戰爭。可以明顯看出隨着庫存彈藥的消耗，以色列攔截伊朗導彈的效率在下降，愈來愈多伊朗導彈擊中以色列城市，令民眾認識到並不是只有以色列才能攻擊別人家園，對以色列進行持續戰爭不利。

強大工業基礎 消耗戰勝敗關鍵

伊以衝突打到現在，對中國的最大啟示就是，僅靠品質優勢並不能包打天下，絕對的數量優勢在一定條件下，可以戰勝有限的品質優勢。就像伊朗的導彈，就算不如以色列的導彈技術先進，只要數量足夠多，最終肯定會壓垮以色列的導彈防禦系統。換言之，強大的工業基礎才是消耗戰勝敗的關鍵。

為了阻止局勢升溫，有消息說美國已通過外交管道向伊朗表示，打擊伊朗核設施是「美方全部計劃」，美方不打算推動伊朗政權更迭。特朗普也在其社交平台發文威脅，伊朗對美方的任何報復行動都將遭到遠超該晚所見的更強大武力回擊。

現在球被踢到了伊朗腳下，對於美國加入戰團，如何反應牽連甚廣，粗看起來，伊朗的選擇無非下面三種之一：

一、按照美國的要求，投降並回到談判桌前，答應美國的各種條件；二、不投降，但也不升級，繼續攻擊以色列，不攻擊美國；三、攻擊美國在中東的基地，擴大武裝衝突範圍。

第一種看起來可能性不大，主要是投降對伊朗領導層幾乎是最壞的選擇，因為向美以投降既不能贏得國內溫和派的支持（溫和派對宗教統治不滿，很難因為向美國投降就轉而支持宗教領袖），又得罪了強硬派，兩頭皆失，政治上最為不利；第二種難免會被人看做怕美國，同樣有損強硬派的支持；第三種可以塑造反美的強硬形象，既拉住強硬派又多少爭取一些中間派，政治上最為有利，不過也會引起美國進一步攻擊，利弊都大。權衡利弊，估計伊朗有較大可能對美採取行動（伊朗革命衞隊已經矢言報復），如果擔心對美報復引發更大規模衝突，可以採用對美實際傷害有限的表面化行動。

不過，就算伊朗有心控制與美衝突，能否如願還要看美國的想法。美國如果單單着眼於打擊伊朗製造核武的能力，那麼隨着攻擊伊朗核設施取得效果，中東局勢有可能緩和；但是如果美國的目標不僅僅是控制伊朗核能力，而是如像筆者4月22日文章《魚與熊掌不可兼得 狂人有何後着》裏的預判「倘美國關稅策略推進不順利，或遇到重大阻力，那麼美國武器庫裏還有一項傳統技能，就是通過製造全球不穩定來破局。中東方面，有伊朗核問題的藉口，美國分分鐘可支援以色列甚至直接動武，驅趕中東資金去美國和給美國交保護費」，那麼，中東的問題恐怕就不容易很快緩和。

從現在的形勢看，伊朗完全不報復美國襲擊的可能性不太大，一旦報復，美國有可能加強對伊朗的打擊。由於伊朗是巴基斯坦的鄰邦，同樣信仰伊斯蘭教，不管是出於國家利益還是出於宗教信仰，巴基斯坦都有可能支持伊朗，令危機進一步蔓延。就算美國不加強對伊朗的打擊，僅僅美國直接下場和以色列聯手也肯定會令局勢更難善了。

美國直接下場攻擊伊朗，實際上減少了局勢可能緩和的機會。如果美國不下場，以伊朗漸佔上風的戰爭潛力，有可能迫使以色列在無法避免互相傷害的情況下被迫接受停戰，緩和局勢。現在美國直接下場令局勢變成除非伊朗投降，否則很難停止的局面，而伊朗作為一個地區大國偏偏又很難投降，因此，衝突持續並擴大的機會較高。

伊封鎖霍爾木茲海峽 油價勢漲

一旦伊朗感覺到重大危機，封鎖霍爾木茲海峽就順理成章（伊朗議會已經通過），由於霍爾木茲海峽控制了全球約五分之一的石油供應，一旦被封鎖勢必造成全球油價暴漲，衝擊全球經濟前景。

美國攻擊伊朗顯著惡化了中東局勢，令危機持續發酵並可能捲入更多的國家，對全球石油供應和經濟造成重大負面影響，加劇全球不明朗。

日前公布的中國5月經濟數據，總體上不能令市場滿意。國家統計局公布的採購經理指數（PMI），製造業為49.5，雖比4月略改善，但仍處收縮區；非製造業為50.3，雖勉強處擴張區，但較4月微跌，走勢不理想。

而財新公布的中國5月PMI僅錄得48.3，較4月大跌2.1個百分點，是2024年10月來首次跌至臨界點以下。由於財新的統計較為偏重中小企，說明中小企業的經營相當艱難。

消費方面，國家統計局公布的5月居民消費價格指數（CPI），按年下降0.1%，按月下降0.2%，按年已連續4個月通縮；而反映企業出廠價格水準的工業生產者出廠價格指數（PPI），按年下降3.3%，是2023年7月後新低，說明價格下跌壓力有所加大，且該指數已連跌32個月。PPI持續下跌，說明企業經營困難，而CPI長期在通縮或者通縮的邊緣晃動，說明消費較為低迷。

貸款難籠統擴消費 政策效果不彰

翻查紀錄，中國政府早在2022年就在最高層經濟工作會議上開始強調「着力擴大國內需求」，之後年年都把擴大消費當做主要任務，而在今年的政府工作報告中又將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」列為全年首要工作。從政府的重視程度看，對消費的重視可以說到了最高一檔，可從經濟的實際反應看，消費似乎始終是疲疲沓沓，就像個扶不起來的阿斗，稍不留神就又軟下去了。好像無論使多大勁，最後都沒用。問題究竟出在哪裏？

在筆者看來，經濟中可能存在兩個較大的問題，制約了各種刺激消費政策的效果。

第一個問題，就是信用擴張的微觀機制基本失靈，造成無論宏觀貨幣政策多寬鬆，寬鬆效果基本到不了市場主體。就好像一個人半身不遂、毛細血管堵塞，無論心臟泵多少血出來，其實都進不了毛細血管，只在動脈裏面迴圈，身體缺血的部分照舊。不解決毛細血管的堵塞，哪怕心臟再賣力，也不過是在目的不清地瞎忙。

信用擴張的微觀機制失靈，簡單講就是貸款難。聽起來似乎很矛盾，一面是政府不斷降準降息，鼓勵貸款，另一面卻是市場主體感覺貸款難，政策初衷和政策效果差異很大，為甚麼？

實際上，造成當前普遍貸款難的關鍵不在政策是否鼓勵，而在優質抵押物的減少甚至喪失。對於絕大部分企業或者個人來說，想要貸款，銀行除了看你有沒有還款能力之外，一般還需要提供足額的抵押物。而抵押物最常見的，就是房地產。

一旦房地產市場穩不住，物業抵押價值不斷下降，就會帶來兩方面問題，首先是同樣的一筆貸款，銀行需要客戶提供更多的抵押物，造成借款人安排合適抵押物的困難，甚至借款人可能會因為抵押物不足而無法貸款；其次是已經批出的貸款，銀行也會因為客戶抵押資產價值下跌要求客戶增加抵押物，如果客戶無法按銀行要求增加抵押物，銀行就可能會要求客戶提前還貸，就是俗稱的銀行Call Loan。

很明顯，在微觀層面，房地產市場的下跌，最終會演化為客戶因為抵押物價值的下降而減少甚至喪失借款能力，演變成被動的金融收縮。這個情況香港近期就比較明顯，近幾年香港物業市場特別是商舖和寫字樓價格的下跌，已引發銀行收緊信貸，近期不斷有投資者大幅打「骨折」賣樓，究其背後原因，恐怕與銀行Call Loan脫不了關係。

樓價跌優質抵押物減 金融收縮

如果信用擴張的微觀機制失靈，除非銀行可以不要抵押物就貸款，否則就會造成貨幣擴張的半身不遂，就是宏觀政策看起來很努力、很積極，但一到微觀就基本失效，形成宏觀擴張、微觀收縮的奇怪組合。

不過想叫銀行貸款不要抵押物，除了對少數信用極好的企業和個人外，基本不可能，有違銀行的風險管理原則。所以，要想真正解決信貸微觀機制失靈的問題，就必須解決房地產市場恢復穩定問題；否則，出再多的政策，恐怕都未必有明顯效果。

第二個問題，就是要明確誰是消費的主力。籠統地講擴大消費，卻不明確鼓勵誰消費，政策就難免失之於缺乏針對性，同樣會造成效果欠佳。

政府的以舊換新政策，對刺激消費起到了一些作用，但由於僅限於特定的行業和產品，影響面有限。要想刺激消費的全面復甦，可能還需要更多的其他政策配合。

過去的消費主力地方政府，受制於較高的債務，在當前環境下普遍作為有限，無法繼續擔當消費主力的重任。民營企業和外資在一個類通縮的環境下，面對較大的經營壓力，也普遍較為謹慎，未見積極投資和消費。

公務員和事業單位員工雖然收入較為穩定、現金狀況較好，但也受地方政府收緊開支的影響，在消費上較為謹慎；企業員工方面，即使是央企和大型民企員工，由於經濟前景欠明朗，員工的收入也受影響，同樣普遍採取較為保守的消費策略。而對絕大多數中小民企員工來說，企業在內捲嚴重的環境下掙扎求存，收入和消費信心都不夠穩定，對擴大消費自然不積極。

通縮+內捲 靠政府補貼擴消費

從邏輯上講，刺激消費先要解決資金問題，有錢是增加消費的前提。由於經濟中各個部分資金狀況不一，因此，鼓勵不同的部分擴大消費政策側重點也應該不一樣。譬如說，對於有錢的部分，刺激消費的側重應該放在政策鼓勵、取消限制上；對於沒錢的部分，就要想辦法增加其收入。

由於當前絕大部分民營中小企業的經營都較為困難，無力承擔更高成本，想通過企業普遍給員工加工資的方法增加基層收入並不現實，因此，要想大規模增加基層民眾收入，只能主要依賴政府提供的各種福利措施，否則基層民眾的收入就很難增加，增加消費也就無從談起。

解決了微觀信貸機制問題，政府的寬鬆貨幣政策才有可能落到實處，惠及經濟和民眾；明確了誰承擔消費主力，並採取相應刺激措施，政府的政策才能更有針對性、更有效。如果籠而統之，針對性不強，甚至具體政策之間出現矛盾，效果自然也就不可能太好。

熱炒多年的虛擬貨幣市場迎來歷史性時刻！5月19日美國參議院以66票贊成、32票反對，通過《穩定幣統一標準保障法案》（GENIUS），後續再經參議院全體表決和總統簽署，將成為監管虛擬幣的首部美國法律。

在隨後2天，香港政府於5月21日通過《穩定幣條例草案》，接着在憲報刊登《穩定幣條例（生效日期）公告》，指定《穩定幣條例》開始實施的日期為2025年8月1日。

虛擬幣無王管的時代即將過去，有監管（穩定幣）的時代即將來臨，這個改變對虛擬幣市場可能代表着重大的潛在利益變化，值得認真研究。

虛擬貨幣中最出名的明星產品非比特幣莫屬，比特幣風風雨雨一路走來，名氣愈來愈大、價格愈來愈高，卻也暴露出一些問題、面臨一些質疑。

外界對比特幣最普遍的質疑是，這麼一串在電腦上按照程式產生的電子符號，為甚麼可以變成貨幣？誰賦予其價值？支持者說，比特幣供應有限，程式上限總產量只有2,100萬枚，比之可以無限供應的政府法幣，天然具有保值優勢，再加上安全、去中心化等優點，天然就比日趨貶值的政府法幣更有價值。

反對者則認為，虛擬幣供應有限的說法純屬偽命題，雖然以單種虛擬貨幣看，都具有供應有限的特點，但橫向卻可以無限發行。截至目前，已發行的虛擬幣按網上統計已經高達約1,683萬種，足證虛擬貨幣整體市場並不存在供應有限的情況，而是供應近乎無限，需求卻僅集中在頭部的幾種知名度較高的幣種上。

至於誰賦予貨幣價值，政府法幣的價值當然是由政府賦予和保障，維護貨幣購買力本身就是中央銀行的核心職能。不過，虛擬幣的情況卻不是這樣，由於虛擬幣的去中心化特點，無人需要為虛擬幣的價值承擔責任，沒有人保證一枚比特幣一定具有多少購買力，普通虛擬幣乃至比特幣的購買力或者內在價值完全是交易的產物，取決於下一個買家願意出多少錢購買。正因為虛擬幣價值難以確定，所以雖然不斷有人試圖將比特幣或其他虛擬幣用於交易，但比特幣價格波動巨大的現實，卻令到實際交易風險巨大甚至不可行。

與法幣掛鈎 獲交易雙方信任

也有人說虛擬幣是通過在電腦用程式挖礦得來，挖礦的成本（電力、人工等）就是虛擬幣的蘊含價值，隨着虛擬幣愈來愈難挖，挖礦成本的上漲必然推動虛擬幣價值上漲。這話雖然有一定道理，卻混淆了虛擬幣與天然貨幣之間的區別，天然貨幣例如金銀等，都具有基本的工業和裝飾用途，本身就受到大眾喜愛。但虛擬幣如果不能做貨幣或者沒人想買的話，其擁有者不過是持有了一串不能吃、不能用也賣不出的電子符號，與持有電子垃圾分別不大。這種情況下的成本，沒有實際意義。

穩定幣與一般虛擬貨幣最大的區別是，它是政府法幣的衍生物，雖然同樣有虛擬幣安全、去中心化的特點，它的價值卻是由抵押的政府法幣所保證的。目前市場上使用最廣泛的穩定幣USDT，就是由泰達股份有限公司發行的加密貨幣，本身按照1：1的比例和美元掛鈎，簡單說每一個USDT背後都有1美元現金儲備，類似香港的貨幣管理局制度，以此保證穩定幣USDT的購買力穩定。

穩定幣逐漸被大眾認可並日漸流行，正是因為克服了一般虛擬幣用作貨幣的最大缺點，就是無人擔保其內在價值且價格波動巨大，穩定幣因為和法幣明確的抵押關係，本身的價值和法幣相同。而且因為錨定了法幣，所以穩定幣價格不可能大幅偏離所錨定的法幣價格，否則就會觸發市場套利，如同港幣偏離聯繫滙率情況下引發的套利行為一樣。

因為穩定幣具有穩定的內在價值和價格，而且所聯繫的法幣又已經為大家熟悉、了解和信任，因此很容易就可以取得交易雙方的信任，被用作交易貨幣，這就是USDT市場迅速擴大的主要原因。

港推穩定幣條例 掃法律障礙

和央行中心化的數字貨幣相比，穩定幣的去中心化、不易追溯的特點，兼且跨境費用低廉，可以滿足各種不同交易人群的需求，可以協助擴大貨幣覆蓋的交易範圍。

從穩定幣更接近法幣、為人信任的市場特點看，過去虛擬幣具有的交易功能大概率將逐步被穩定幣所取代，而失去交易功能的虛擬幣將會蛻變成完全的投資品，完全依賴投機需求而存在，進一步增大了虛擬幣的風險，對虛擬幣不利。

目前尚處於穩定幣大規模發展的早期階段，市場分割尚未完成，正是跑馬圈地的大好時機，如果可以快速發展，佔領較高市場份額，必將對所錨定貨幣在全球的地位帶來有利影響。而且由於穩定幣交易不用經過環球銀行金融電信協會（SWIFT）報文通道，可以免受SWIFT的掣肘，具備快速發展的條件。

美國通過的穩定幣法案是鞏固美元霸權的重要一步，希望可以用美元穩定幣的形式擴大美元的覆蓋範圍，長遠增加對美國國債的需求；香港通過的《穩定幣條例》為中國發展穩定幣開了個好頭，在法律上掃清了障礙。

錨定數字人民幣 具4大好處

不過，目前香港已公布的擬發行穩定幣主要是與港元和美元掛鈎的穩定幣，由於港元與美元的聯繫滙率關係，本質上還是在擴大美元的覆蓋範圍，等於為鞏固美元霸權打工，未能趁機推動人民幣國際化。

雖然人民幣尚未自由流通，錨定人民幣發行穩定幣有一定困難，但可否考慮由錨定普通人民幣改為錨定數字人民幣，如果國家可以支援用錨定數字人民幣的辦法發行人民幣穩定幣，一、有助於數字人民幣的擴大應用；二、可以解決人民幣尚未自由流動帶來的困難；三、央行集中發行數字人民幣用作人民幣穩定幣的抵押物方便管理，法規上也容易處理；四、人民幣穩定幣發行商收到的人民幣可以通過投資人民幣國債回流，可以幫助進一步擴大中國國債市場。

穩定幣市場潛力巨大，有可能影響未來全球金融格局，希望可以抓住當前發展的有利時機，推動人民幣穩定幣的發展，以增強人民幣的國際地位和影響力。

上周五（5月30日）在白宮舉行的新聞發布會上，美國總統特朗普（Donald Trump）依依送別剛成立時曾經風頭無二的政府效率部（DOGE）負責人馬斯克（Elon Musk）。

不管二人內心的真實想法如何，起碼面子上還是比較周全的。特朗普不僅稱讚了DOGE達成的成績，還當場贈送馬斯克一枚白宮的金鑰匙，寓意白宮的大門永遠向馬斯克敞開。

DOGE成替罪羊 馬斯克黯然離開

不過一向大嘴敢言的馬斯克，被外界視為「背鍋俠」顯然對在DOGE工作經歷不存好感，「聯邦官僚機構的情況，比我想像的要糟糕得多」，他前不久抱怨說，「我知道存在問題，但可以這麼說，在華盛頓推動改革簡直是一場攻堅戰。」馬斯克更直言，「DOGE簡直成了一切事情的替罪羊。任何地方都可能發生不好的事情，即使我們與此事無關，也會被指摘。」

也許是雙方暗地的分歧到了爆發點，或者特朗普或建制派想要卸磨殺驢了，上周六（5月31日），與馬斯克關係密切、據說得他力薦、此前獲得提名的美國太空總署（NASA）署長艾薩克曼（Jared Isaacman），本已通過國會參議院商務委員會的批准確認，結果上任前夕卻大熱倒灶。白宮表示，特朗普將提名新的NASA署長人選。

白宮並沒有說明艾薩克曼被替換的原因，但從表面證供來看，肯定是有點打臉馬斯克。因馬斯克現在要大力推進火箭公司SpaceX，正處於NASA管轄領域，若NASA負責人是老友艾薩克曼，對於SpaceX獲取NASA的理解、支持甚至合同，自然大有裨益。不過人算不如天算，本來安排好的事，結果卻人走茶涼、雞飛蛋打。只能歎句馬斯克時運不濟。加入DOGE，成了典型的沒吃到魚弄得一身腥，替人做刀收穫了一堆仇恨，卻啥也沒撈着的愚蠢行為。

換個角度看，雖然馬斯克比較倒楣，空有壯志、辛勞和傷口卻沒得到多少回報，自己最重要的企業特斯拉（Tesla）還因從政而被反對者各種針對，但特朗普也不是甚麼勝利者。馬斯克灰頭土臉地離開政治舞台，彰顯了不僅馬斯克還有特朗普政治上的近乎完全失敗。

特朗普重返白宮，大力打破舊秩序，接連推出多項離譜政策，其新政最核心工作有兩項，一項是繼續他「排乾沼澤」、抓出深層政府、重塑美國政治生態的雄心壯志；另一項則是通過加進口關稅，逼迫產業回到美國，實現重建美國工業競爭力的理想。馬斯克就是負責第一項工作的主要刀手。

重塑美國政治生態的直接含義就是權力重組、動建制派的「乳酪」。這個工作，稍有點政治直覺者都知道不容易，以中國乃至世界歷史的經驗，與龐大既得利益建制派為敵的後果，通常都黯淡乃至悲慘，雖然特朗普是商人出身，但他已是第二次當總統，對於建制派力量的強大，想必也心知肚明。

由馬斯克領銜的DOGE擔任對付建制派的快刀，在特朗普的角度，確實是一招妙棋，既避開了用建制派反建制派、最後演變成官官相護遊戲的老路和痼疾；又可充分發揮馬斯克這個政治素人和DOGE愣頭青的殺傷力；還可以用馬斯克這個擋箭牌拉仇恨，得罪人代價不必特朗普來付，狂人可坐在裁決者的高地，進退自如。

不過美妙的幻想終歸不敵冰冷的現實，建制派力量的強大遠超特馬聯盟的計算，最後新政雷聲大雨點小，馬斯克只能靠着特朗普的有限支持，在開始階段亂衝了幾下，掀起了一丁點波瀾，號稱削減1,000多億美元費用（遠低於最初削減2萬億美元的狂想），之後就在內外敵對力量的共同反對下，愈來愈趨於邊緣化。

政治改革失敗 工業回流難實現

以馬斯克收到金鑰匙、黯然離開白宮為標誌，特朗普試圖改革美國政治體制的努力基本可說壽終正寢，一切又回到老路，建制派掌握的權力基本照舊，除了多出個傷痕累累的天真政治素人馬斯克。

政治改革失敗了，加關稅、逼迫產業回到美國的理想恐怕也實現不了。特朗普面向全球的關稅進攻開局不利，在無法承受缺乏中國商品供應的情況下，被迫與中國達成休戰90天暫停協議，不過特朗普對此顯然並不滿意，最近又開始指摘中國違反協議，沒有取消對關鍵礦產的貿易限制和降低關稅。

由於美國本身去工業化已久，缺乏工業化需要的大規模人才、基建、產業配套等產業環境，不管特朗普怎麼努力，工業回到美國的可能性都不大。即使特朗普膽敢再度將中國商品關稅提高到貿易禁運的程度，工業也大概率不會回到美國，而是流向成本相對較低的第三國。

特朗普新政搞到現在，情況已經大致明朗：重塑美國政治生態基本已經失敗；工業回到美國基本也可以判定失敗，因為很難想像會有大規模的工業回流美國發生。兩項核心工作都做不成，特朗普的新政已經可以提前宣布Game Over。

對華限制勢加大 高關稅難取消

特朗普還能繼續堅持的東西，看起來大概就是高關稅。不管以後和其他國家談得怎麼樣，特朗普的高關稅大概都很難取消，全球貿易持續增長的好日子很可能將一去不返。美國2024年總進口約4.1萬億美元，假定加稅後進口規模不變，平均10%關稅可以帶來約4,100億美元關稅收入，平均20%關稅可帶來約8,200億美元關稅收入，即使考慮加稅後進口額縮減，關稅收入仍然是一個頗大數字，對於政府債台高築、又一心希望國內可以減稅的特朗普，這是一筆頗大的財源，放棄不得。哪怕是加關稅會帶來美國物價上漲，估計也在所不惜。

對中國來說，暫停之後美國的關稅大概率會往上走，下半年中國出口阻力會加大。中美關係大概會在美國建制派以敵對為主、能脫鈎盡量脫鈎的軌道上運行，例如最近美國政府加強限制中國學生簽證、禁止向中國出口民用航空發動機等，無所不用其極。除了直接軍事衝突機會不大外，其他方面中美關係都會較為艱難。總體而言，日後來自美西方的壓力可能再度加大，建立以中國本地市場內循環為主經濟的需要進一步加強。

上周約朋友午膳，本想去一家老字號上海菜，結果同事打電話訂座聽說菜館已停業，筆者還不相信，親自走去看，果然已經在閉門裝修、更換租客了。

這家知名菜館曾經和筆者的另一位朋友有些淵源，在菜館開業初期，朋友還曾提供過一些幫助，風風雨雨幾十年，看着菜館發展壯大、分店愈開愈多，如今又看着菜館一間間分店關門、最後全綫結業，物是人非，令人唏噓。

聯想到之前鬧上新聞頭條的海皇粥店全綫結業，同樣是一家扎根香港幾十年的老字號粥店，同樣是不敵環境改變的逆風，被迫結業。種種迹象反映香港餐飲業的大環境確實變了，過去曾經成功的經營模式已經無法適應變化了的環境。

消費降級北移 礙零售餐飲業

據媒體報道，今年上半年至少已經有13個連鎖餐飲品牌全綫結業。當中不乏過江龍人氣店、本地茶餐廳、老字號等，而台式品牌更成為結業潮的重災區，從牛肉麵店、麵包店、台茶店均有品牌於今年全綫結業，充分說明飲食業結業並非個別現象。

餐飲業出現大量結業，直接原因可能與消費持續北移、香港經濟受周邊不利影響等原因有關，深層原因則與資產市場下跌引起的金融收縮有關。

表面上看，疫情結束後香港和內地融合的步伐明顯加快，最突出的現象就是港人北上消費潮持續。現在每到節假日，港人北上的規模遠遠高於內地旅客南下規模，揸車者可以明顯感到一到節假日路上就特別空，對餐飲零售行業都有不利影響；另外，內地遊客旅遊方式從「購物遊」變為低消費的「深度遊」，同樣對中檔餐飲和零售業不利。

現在內地和香港都存在消費降級的問題，看起來受打擊最大的就是中檔餐飲，因為高檔餐飲規模小總有一定的有錢人需要，低檔餐飲則是消費降級的方向，惟有中檔餐飲既達不到高檔餐飲的精致度，又需要有一定的規模，在當下的環境兩頭不到岸，成為餐飲業的重災區，很多老字號就是為此結業。

餐飲和零售的低迷對商舖市場有重大不利影響，而經濟的低迷、外圍環境的不確定、美國的打壓，又對寫字樓市場有重大壓力。目前，商舖和寫字樓市場已成為香港資產市場最弱的環節。

據仲量聯行發表《2025年第一季市場概覽》報告，大部分香港商業及住宅物業的資產價格及租金於今年第一季持續下跌，整體寫字樓錄得負143,400平方呎的淨吸納量，空置率於3月底升至13.7%，該行預計今年甲級寫字樓租金仍將下跌5%至10%。

從最近的一些成交個案來看，不管是寫字樓和商舖，成交價較之高峰都有巨大跌幅，最慘烈的跌幅約有70%，而且寫字樓和商舖近年成交都連年下跌，缺乏交易對手，流動性較差。

目前香港的房地產市場中，住宅可能是相對較好的部分，租金走強，雖然價格也普遍較高峰跌了20%至30%或更多，但低位承接力較強，只要價格合適，銷售基本不成問題；商舖和寫字樓的問題則較大，價格普遍較高峰下跌了30%至50%甚至更多，而且承接力不強。

商廈舖市不景氣 恐累及銀行

物業市場的不景氣，直接的後果就是造成了壞帳增加、金融系統被動收縮。由於歷史上香港物業長期處於升值通道，相當多的香港有錢人都把投資物業作為其中一項主要的投資手段。一般而言，投資物業需要的資金較大，多少都會用銀行貸款的槓桿放大，當物業價值普遍跌幅超過30%時，首期只放30%的人等於全部本錢已經虧光，銀行會追收按金。即使銀行因為考慮社會穩定，不要求住宅客戶增加按金，但對商舖和寫字樓就未必那麼友好了。

樓市特別是商舖和寫字樓市場的大跌，對香港的物業投資者和發展商打擊很大，不少老牌物業投資者血虧賣樓，就是因為物業估值下跌、抵押物不足被銀行追收貸款所導致，某老牌地產發展商資金鏈持續緊張，同樣是因為物業市場下跌所引發。如果物業市場長期低迷，客戶資金耗盡、無法還款的話，最終恐將累及銀行。某間一向甚少裁員的本地大銀行，最近大量裁員，可能就與銀行資產質素轉差有關。

地緣政治風險、消費降級、消費北移打擊了香港的商舖和寫字樓市場，物業市場持續下跌將風險傳染給了物業投資者和地產商，投資者和地產商又通過抵押貸款將風險傳染給了銀行，銀行面對資產市場下跌、資產質素轉差，為求自保又會收縮信貸、要求客戶增加抵押物或還款等。結果是，資產市場的下跌，最終會演變為被動的金融收縮，極端情況下甚至可能引發金融系統風險。

香港第一季在出口帶動下，GDP增長3.1%，尚未反映貿易戰衝擊；而私人消費開支跌1.1%，較去年第四季跌0.2%有所擴大，零售貨值則連跌13個月（至今年3月），反映出資產市場下跌可能通過被動的金融緊縮已經影響到私人消費。由於私人消費佔香港GDP約65%（2025年第一季），私人消費的下跌對香港經濟的負面影響甚大。

宜寬投資移民門檻 力吸外資

內部消費轉弱使得香港經濟更依賴於外部因素，但外部因素何時好轉又難以確定，中美90天對等關稅暫緩之後，大概率關稅還會有所上升，對下半年出口構成壓力。北部都會區加速發展可以為香港經濟提供助力，但目前還處於收地建設階段，惠及的人群有限；大力吸引遊客最終能產生多少經濟貢獻也不確定。因此，香港經濟未來仍將面對較多的內憂外患。

可否考慮從大力吸引人「財」來港入手，增強香港的實力和內部消費。政府的高才通等政策雖然有一定效果，但口子是否可以再開大一些，務求可以吸引更多的人長期留在香港；人口政策是否可以更積極一些，譬如降低投資移民門檻，准許投資全部買樓等，以吸引更多人和更多錢。另外，也可以考慮引入更多的新移民，增大人口規模；吸引外資過去一向是香港的強項，但美西方的負面宣傳令外資對香港國安法有誤解，如果政府可以想辦法化解誤解，相信對吸引外資來港會有一定幫助。

總之，在經濟前景仍欠明朗之際，千方百計主動吸引更多的人、「財」來港，可能會對香港的內部消費有即時裨益，有助提振經濟。