最新消息

24
十一月
周邊環境有趨穩跡象

想讓美國講道理,靠自己有道理是不行的,僅有實力恐怕也未必足夠。要想讓美國講道理,要靠「逼」,美國不願意講道理,我們要「逼」它講。

 

這個「逼」就是與美國博弈的精髓。

 

從美國發起貿易戰至今,美國在貿易、台海、金融、科技、人權等領域全面向中國進攻,所持的理據基本都是謊言或者只考慮美國利益,目的也與公平正義或者其他的道德標準無關,而是要遏制中國發展,保護美國的全球霸權。

 

要論讓美國講道理的條件,中國已經比當年好得太多,現在中國是全球最大的工業國,工業產值大約是美國的兩倍。不過條件更好了,並不必然代表美國就會更講道理。起碼,到現在為止,美國和中國相處中講道理的時候仍然不多。

 

沽美債可能帶給美國壓力

 

因而,即使實力更強了,如果不「逼」美國,美國恐怕也不會自動回到講道理的路上。 11月16日,據路透社報道,美國財政部發布的9月財政部國際資本(TIC)報告顯示,中國9月減持美國國債382億美元,持有規模減至9336億美元,持有量降至2010年5月後的最低水準。

 

11月14日,國家領導人與美國總統拜登在印尼峇裡島(Bali)進行了三個多小時的會談,就中美關係中的戰略問題,以及重大全球和地區問題坦誠深入交換看法。這次會談美國方面十分重視,美國財長耶倫(Janet Yellen)也陪同參加。

 

財政部長參加一個主要是外交方面的會議本就有些奇怪,聯繫到耶倫(Janet Yellen)之前有關「美國國債市場流動性不足」,以及最近,「中美之間的關係緊張,主要根源是在於中方對美國有『誤解』,美國並沒有試圖阻止中國的經濟發展」的言論。耶倫(Janet Yellen)似有緩和雙方敵意的意圖。簡而言之,中國沽售美債可能帶給美國壓力。

 

與西方國家關係有望改善

 

在G20峰會上,國家領導人密集會見了美國、法國、荷蘭、南非、西班牙、阿根廷、塞內加爾、韓國、澳大利亞、印尼和意大利的領導人。 G20結束第二天飛抵泰國參加APEC峰會,又會見了日本、新加坡、菲律賓三國領導人。從會見的名單可以看到,連同之前訪問中國的德國總理,國家領導人與大多數西方國家領袖都已經見面會談,美國之前拉著一大幫西方國家和盟友圍堵中國的場景已完全看不到。

 

中國在政治、軍事、科技、金融的領域的鬥爭可能令美國感受到一些壓力,美國內部民主共和兩黨的分裂也牽扯了美國政府不少精力,拜登政府在中期選舉丟掉眾議院後已經成為半跛腳政府,因此,令中美關係不至於進一步惡化失控、陷美國於被動,符合美國的利益。換言之,美國出於對自身利益的考慮,有可能在一段時間內放緩對中國的打壓。

 

在中美矛盾可能進入平穩期的背景下,中國和其他西方國家的關係也有望改善,週邊環境可能擺脫前段時間的不斷惡化而趨穩。

16
十一月
港股反轉?

港股自10月31日創出近13年半新低後,近兩周持續大幅反彈,成交量也急速放大,氣勢較強,基本扭轉了之前的弱勢。我們認為,港股走勢可能已經見底,目前處於反轉的初期,投資者可以密切留意,尋機跟進。

 

港股走勢可能反轉,有利因素有以下幾項:

 

外圍方面,美國最新公布的10月通脹數據好於預期,CPI同比上漲7.7%,低於市場預期的8%;環比上漲0.4%,低於市場預期的0.6%;核心CPI(不包括食品和能源)同比增長6.3%,同樣低於市場預期的6.5%。

 

通脹的各種比較都好於預期,預示美國通脹可能見頂,美國後續加息步伐可能放緩,數據公布後美股和外圍股市大漲,市場情緒較為正面。

 

如果美國通脹見頂、加息放緩,資金離開新興市場流向美國的趨勢也將放緩,部分之前流入美國的資金可能離開美國尋求更高回報,新興市場面對的壓力下降,對港股有利。近日美元指數大跌,可能反映部分資金正離開美元。

 

內地方面:

 

投資者普遍關注的的防疫政策邊際放鬆,根據國家衛健委發布的《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施,科學精准做好防控工作的通知》,入境中國人士的檢疫隔離期將由「7+3」縮短至「5+3」(五天集中隔離,加三天居家健康監測),期間賦碼管理、不得外出。入境航班熔斷機制取消,登機前48小時內兩次核酸檢測陰性證明的要求,也調整為登機前48小時內一次核酸檢測陰性證明。

 

雖然政策放鬆的幅度有限,但在近期內地疫情升溫的背景下,國家做出疫情管控措施放鬆的決定,說明政府對於疫情防控的態度正面,就是漸進式開放,方向對港股有利。

 

今年經濟的最大拖累房地產業也有好消息,人行為支持民營企業融資射出「第二支箭」,支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。預計可支援約2500億元民營企業債券融資,後續可視情況進一步擴容。11月11日,中國人民銀行和銀保監會發布支持房地產企業的「金融16條」,這是去年以來力度最大的房地產支持政策,可能根本性改變民意內房企業的融資困難。

消息公布後受困多時的內房股債齊漲,雖然支持民營企業發債本身並不能完全解決目前內房市場較差、需求較弱的問題,但是政策的方向相當明顯,就是要支持內房民企。如果內房這個股市重災區能夠脫離困境,市場情緒將會大受鼓舞。

 

去年以來受政策整頓影響較大的科網平台,近期明顯見到政府的支持態度,騰訊(700)、京東(9618)、阿裡巴巴(9988)等頭部企業紛紛與國企合作,國家網信辦表示,鼓勵和支持互聯網平臺企業健康規範持續發展,科網平台的前景也轉趨明朗。

 

在中共二十大產生新班子至今的幾周時間裡,金融市場較為關注的防疫措施邊際放鬆,科網平台和房地產,這兩大去年以來港股的重災區板塊,政策轉向支持的取態較為明確,這些新的政策變化方向說明新的領導層對於市場的關切相當重視,回應相當及時和準確,預計未來政策支持經濟的力度有望進一步加強。

 

從時間線看,12月的中央經濟工作會議是新領導班子發展經濟政策的一個重要發布節點,有可能會有一些刺激經濟的重大舉措出台,值得期待;明年3月的兩會,將完成新一屆政府領導的換屆,屆時可能有大量發展經濟的資訊發布。此外,港股通南向用人民幣計價交易股票的建議預計將在明年第二季度落實,由於這個建議避開了人民幣換港幣的匯率風險和不確定性,將大大有利於內地資金南下港股市場,有望對港股帶來較大支持。

 

綜合以上討論,港股面臨的內外環境都有顯著改善,特別是新領導班子支持內地經濟和港股的態度較為積極,而且近兩周以來,內地資金流入港股的速度明顯加快,未來港股資金面和基本面都有望好轉,港股可能進入一個較長期的上升期。

16
十一月
歐美陷滯脹 中國振經濟須谷內需

著名政治學者福山(Francis Fukuyama)曾經在上世紀80年代末提出一個當時頗具影響力的觀點:人類歷史將終結於市場經濟加民主政治,也就是人們常說的西方模式。

 

這個觀點到現在,當然已經為實踐證偽,中國的崛起已證明其理論失敗,福山自己也承認這個觀點需要修正;不過,為甚麼曾經如日中天的資本主義市場經濟模式,會變得愈來愈令人失望,卻也值得研究。

 

從宏觀和簡化的角度,歐美的資本主義經濟循環大概可以這樣概括:利用自由競爭提高經濟發展的效率,發展經濟;對於自由競爭中產生的貧富分化,用社會福利的方式為基層兜底,讓競爭力不足的廣大基層可以大致維持溫飽;福利開支的資金來源則來自稅收和發債。

 

貧富分化 資本主義痼疾

 

簡單看,這個簡化模型挺好,既照顧了有競爭力者能夠發揮能力賺錢,也照顧了競爭力不足者的生活,資金來源理想的情況下也可以維持。

 

不過,在實際運行過程中,這個模型正面臨愈來愈大的不可持續問題。按照《21世紀資本論》作者Thomas Piketty對過去300年資本主義經濟數據的實證研究,資本的回報率總是傾向高於經濟增長率,其含義就是有錢或有資本者,在每次經濟循環中都可以拿走更多份額、其在社會經濟中佔有的比例長期積累會愈來愈大,最後一定會導致「富者田連阡陌、貧者無立錐之地」的結果。

 

這個實證研究證明,貧富分化是資本主義的痼疾,無法改變;換言之,在「富者愈富、貧者愈貧」的常態下,維持基層溫飽的福利開支必定會愈來愈大,而且當局輕易不敢嘗試削減福利,因為可能會導致基層因生存困難而產生社會動盪。

 

加稅發債無果 歐美經濟低迷

 

為了鼓勵有能力者努力發展,資本主義一般傾向於對有錢有資本者減稅,而且即使不減稅,這些人本身也有足夠多的避稅渠道,這就導致稅收的增長不力;籌集資金的另一條路是發債,過去西方國家債務不高時,尚能順利發債,但現在幾乎所有西方國家都債台高築,對債務的需求愈來愈大,願意買債的人卻在減少,近期英國的政壇危機就是因為其國債遭拋售引發。

 

當稅收和發債都不如預期時,福利開支或政府其他開支就會面臨壓力,這種壓力又會傳導於經濟,令經濟增長缺乏動力。

 

大致而言,這就是歐美等國家面臨的困難,財政上入不敷支,要想財政持續,只能要麼開源節流、提高稅率,但如此會打擊經濟、引發資本外逃;要麼增加債務融資,但這要取決於市場是否有足夠多的國債買家,而過去央行直接買債的辦法,又受高通脹制約。

 

當加稅和發債都不如意時,減少開支就成為必然,對經濟不利,所以這輪歐美的經濟放緩恐怕時間不會短,因為負債擴張的潛力幾乎用盡,而加稅即使可行,也不會有刺激經濟的效果。

 

在我們看來,受制於債務空間限制,歐美都不易加大投入刺激經濟;依賴央行印鈔,又受制於高企的通脹,而且由於地緣政治、重組全球產業鏈等方面的原因,通脹短期回到低位的可能性渺茫,也就是說,央行的手腳可能會較長期受縛,歐美經濟可能進入較長期的低迷或滯脹期。因此,囿於經驗認為歐美等國可以如過去般進行經濟循環的看法可能過於樂觀了,在高負債和高通脹的陰影下,歐美經濟恐怕難以回到過去。

 

出口負增長 外需難拉動華經濟

 

歐美經濟長期低迷,對於中國來講,就意味着出口需求會受負面影響,過去靠外需拉動經濟的老路,未來不易走通。最新公布的10月進出口數據表明,出口已經陷入負增長,按年下降0.3%,證明外需正在走弱。

 

《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》裏提出,要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,這是着眼於國家長遠發展和長治久安作出的重大戰略部署,為中國未來的經濟發展指明了方向。

 

所謂以國內大循環為主體,本質是對過去市場和資源「兩頭在外」的國際大循環發展模式之修正。在過去相當長時間,由於人均收入水平較低,中國發揮勞動力等低成本優勢,抓住經濟全球化的重要機遇,參與國際經濟大循環,推動了經濟高速增長,但隨着經濟發展、地緣政治因素的變化,國際大循環運行不暢和供求脫節現象顯現,美國有意識限制中國的「卡脖子」問題突出,導致國際大循環的結構性風險增加。

 

更直接刺激內需 帶動外循環

 

因此,發揮中國超大規模經濟體優勢,主要依賴國內的廣大市場,構建以國內供給和消費為主的內循環,實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續、更為安全的發展,支撑並帶動外循環,對於中國乃至世界經濟繁榮,都有重要意義。

 

去年以來,在多種因素影響下,中國經濟遇到了較大壓力,經濟遲遲無法出現較強復甦,其中一個重要原因,就是內需未能得到有效啟動。對於中國這樣的大型經濟體來說,內需起不來,僅靠出口和基建,恐難長期承擔拉動經濟重任,特別是隨着歐美經濟可能進入較長期滯脹,外需的前景並不明朗。

 

相對而言,去年以來的內地刺激經濟政策,較為注重支持企業,希望通過保住企業、保住就業,以創造需求,但在內地經濟增長前景不明朗的情況下,民眾消費心理較為謹慎,保企業只起到了保障供應的效果,對於提振內需的作用有限。

 

沒有強大的內需,就很難有穩固的內循環,面對當前內需不振的現狀,政府可能需要考慮更直接地刺激內需,不僅要支持企業,更要支持消費,例如大規模發放消費券,否則供求的循環就無法完成、支持企業的努力不易見效,以內需為基礎的內循環也不易穩固。

10
十一月
利用自身優勢 發展香港金融產業

2021年2月,美國「湯姆‧科頓參議員辦公室」公布了《擊敗中國——有目標的脫鉤和經濟持久戰》研究報告,這個報告比較系統全面地闡述了美國的想法,就是要通過「有目標脫鈎」戰略,旨在恢復美國國內產能、維持戰略性領域的對華科技優勢、維持美元主導地位及遲滯中國經濟增長。

 

美國對香港金融中心地位打壓

 

按這個「脫鉤」總策略,與中國金融脫鉤、阻止中國企業獲得金融資源、打壓香港金融中心地位,是美國「脫鉤」總戰略下的一個重要組成部分,勢在必行。

 

雖然過去香港作為中西之間的橋樑推動了香港發展,但現在大環境已經發生了根本變化,不應該還對美國存有不切實際的幻想,以為美國會出於經濟利益的考慮,放軟打壓中國的手腳。事實上,美國限制美國和盟友的半導體企業的中國業務,本身對美國公司的業務發展有重大不利影響,但美國寧願犧牲商業利益也要收緊相關限制;再如號稱價值投資者者的股神巴菲特,在比亞迪業務大幅增長、前景相當正面的時候選擇沽售比亞迪股份,究竟是出於政治還是商業考慮?長期投資中國的著名投資機構老虎環球基金,據報將停止投資中國股票,無視中國這個全球第二大經濟體的發展前景,背後又有沒有美國政府的影子?

 

香港金融業近年面臨的壓力與美國與中國脫鈎的政策脫不了關係。美國自特朗普上台起,與中國脫鉤的政策開始顯性化,貿易脫鉤、科技脫鉤、金融脫鉤都開始積極推進,拜登政府基本延續了過往的脫鉤政策,並且在拉住盟友、組團圍堵中國方面走得更遠。

 

近年來,美國對中國的金融打擊近年正在向越來越沒有底線的方向發展,例如威脅中概股退市、限制美國資金投資中資企業、限制中資企業投資美國公司、唱衰中國經濟發展,最近發展到連來香港開會都不行,因此,面對美國對香港金融中心地位的打壓,政府應該考慮在最壞的基礎上形成香港的金融發展戰略。

 

美國的金融影響力,特別是對西方國家和部分盟友的影響力相當巨大,對內地和香港都有明顯優勢,因此,不應該假定香港正面宣傳自身的影響力可以強過美國對香港的負面打壓,以為只要香港努力講好自己的故事就會有正面效果。反而應該從最壞處打算,考慮萬一在美國打壓下,香港的正面宣傳對西方國家沒有太大作用,在這種情況下,如何發展香港的金融產業,巩固香港金融中心地位?

 

作為一個國際金融中心,香港當然願意繼續像原來那樣服務西方投資者,不過考慮到美國「脫鉤」政策對西方的負面影響短期難以消除,香港有必要兩條腿走路,在繼續努力吸引西方國家外,增加新的發展方向:

 

香港有必要兩條腿走路

 

一個可能的方向是將未來金融產業發展重點轉向新興市場,服務于這個全球增長最快的板塊。具體而言,香港不應該跟隨美國的調子起舞,而只應該跟隨聯合國的決定行事。譬如聯合國沒有制裁俄羅斯,香港就可以歡迎俄羅斯的金融機構進駐香港,為俄羅斯的投資者和相關的業務服務;再如中東很多國家與美國的關係近年轉差,只要不違反聯合國規則,香港應該不受西方輿論的左右,大膽發展與他們的業務聯繫,歡迎他們來香港投資、設立機構;東南亞與中國經濟聯繫密切,近年經濟增長很快,同樣是香港金融發展的巨大潛在市場。

 

總而言之,東方不亮西方亮,黑了南方有北方。香港要擺脫過去形成的思維定式,打開眼界,將注意力轉向增長潛力更佳的新興市場。

 

對於美西方,香港的態度應該是努力爭取但不強求,美國打壓中國、限制香港金融中心發展是出於政治考慮,再多的說服工作也未必有用。香港和內地應該要做的,就是用發展經濟、巩固金融中心地位、為投資者創造理想投資環境的辦法來吸引投資者,只要香港提供足夠多的投資機會、具吸引力的風險回報,長期而言,資本追逐利潤的經濟規律必定可以戰勝美國出於政治考慮施加的各種限制,離開的資本也必定會回到香港。從這個意義上講,國家應該集中資源支持香港的國際金融中心發展,將資金和業務向香港傾斜,主要依靠中國自身的力量將香港這個國際金融中心建設好,立足自身面向世界,形成一個穩固、繁榮的國際金融中心。然後,利用一個繁榮的國際金融中心的吸引力自然吸引國際投資者。

 

作為中國的國際金融中心,香港在發展離案人民幣業務方面有得天獨厚的優勢,必須利用好這個優勢,通過開發更多的人民幣應用、建立更具深度的人民幣產品市場,推動利用人民幣的融資,抓住很多國家希望擺脫美元的時機,將人民幣的國際化推進一大步。只要人民幣國際化的工作做好了,香港的國際金融中心地位必將更加巩固。

3
十一月
港股資金量不足須正視

最近美國經濟有放緩跡象,市場預期美國可能放慢加息步伐,美股持續大幅反彈,不過港股在美股的反彈中不斷大跌,較為不正常。原因既有長期也有短期,既有外因也有內因。


長期的結構性原因方面:

據統計,1997年底香港股市市值約3.2萬億元,彼時香港GDP約為1.37萬億元,股市市值與本地GDP之比約為230%;同年美國股市市值與GDP之比約為106%,差距還不算太大。而至2021年底,港股市值超過40萬億元,香港GDP僅約2.87萬億元,港股市值與GDP之比約為1400%;同年美股市值與GDP之比約為203%,香港大約是美國的7倍,差距已經是天壤之別了。

 

一個地方的GDP,代表本地的財力,股市市值則代表股市對財力的需求。顯然,香港的GDP對於港股的市值而言,實在太小了,是典型的小馬拉大車,拉不動幾乎是必然的。

 

既然香港本地的財力不足以支撐港股,那麼引入外資,讓外資在港股市場唱主角,就幾乎是邏輯上的必然,因而,外資在港股市場唱主角、呼風喚雨,不是沒理由的,而是有深刻的結構性原因。

 

外資呼風喚雨有其原因(小題)

 

近年來,內地資金逐漸通過港股通等管道流入港股,對港股的影響越來越大。有投行統計,截至2022年6月,內地南下資金流入港股已超過2萬億人民幣。但是,相對于40多萬億市值的港股來說,其規模尚不足以撼動美英等外資對港股的主導地位。

 

在中美關係相對比較平穩、合作為主的階段,美西方資金還能積極投資內地和香港,彌補香港本地資金不足的缺口,香港股市還可以有較好的表現。例如2008年以前,港股的表現還是比較好的,2007年10月曾創出近32000點的高位。不過2008年金融海嘯之後,美國加強了和中國的競爭、減少了合作,港股就進入了長期震蕩,2018年1月才突破2007年的恒指高位。

 

自特朗普2018年發起與中國的貿易戰後,中美之間的博弈加劇,美國開始不擇手段地打擊中國後,金融領域也是美國打擊的其中一個重點,例如限制中資企業的融資、圍堵中國高科技企業、威脅在美中概股退市、限制美國金融企業在港的業務活動等,這些敵意行為削弱了部分外資對香港的信心,部分選擇流出港股,令香港資金與股市規模失衡的問題逐步嚴重。

 

簡單看,港股的特殊結構需要外資彌補香港本身的資金供給不足,但在美國的惡意攻擊下,外資的資金供給在下降,導致港股資金不足的問題暴露,如果不加以改變,港股長期弱勢恐難改善。

 

短期的影響因素方面:

外部環境方面主要是美國加息,美國今年大幅急速加息,造成全球資金向美元流動的大勢,對新興市場股市有負面影響,香港也深受其害;另外香港由於聯繫匯率的關係,需要一定程度跟隨美息走勢,令本地資金拆借成本大幅上升,對股市、樓市和各行各業的經濟活動都有一定負面影響。

 

不過由於美國經濟放緩的跡象開始出現,英國爆發國債危機、瑞信的經營出現危機等說明金融系統已經相當緊張,美國有可能在年底前轉向較溫和的加息取態,對香港的衝擊可能會逐步趨向緩和。

 

內地房地產問題是關鍵(小題)

 

內地經濟方面,主要是刺激經濟政策的效果有待顯現。

 

三季度經濟資料雖然好於預期,不過需求不佳的情況始終困擾市場,各地防疫政策的限制對經濟仍有些負面影響是一方面原因,更重要的是民眾對前景的預期存在一定擔憂,導致不敢消費,影響需求,影響經濟恢復。

 

房地產是今年拖累經濟的主要行業,由於房地產及上下游產值大約佔到全國GDP的約四分之一,房地產的持續低迷必然拉低經濟增長,而且房地產問題還直接牽涉家庭財富,財富縮水必定打擊消費信心;大量內房企業資金鏈斷裂所產生的三角債,又間接套住了一部分相對富裕、敢投資、敢冒險、敢消費的中產及富裕家庭,令他們沒有資金、沒有心情消費。因而,房地產問題不解決,刺激經濟增長很可能事倍功半。

 

面對這些制約港股健康發展的長短期因素,對症下藥、直擊痛點的對策可能會較為有效,如果藥不對症或者僅僅頭痛醫頭腳痛醫腳,效果就難免不盡如人意。

 

對於港股資金不足的結構性問題,只能靠增加港股的資金供應來解決,如何增加,需要政府仔細考量;對於需求不足的問題,刺激政策可以考慮更直接地刺激需求,避免間接刺激效果不確定的缺點,例如大規模發放消費券;對於房地產問題,由於市場已進入拐點,民眾對住房的需求進入了長期下降軌,放鬆限制政策也不易刺激需求,可能需要另闢蹊徑,例如由中央政府出手直接購買內房發展商手中庫存,否則房地產庫存會長期困擾市場,影響經濟恢復。

27
十月
美債需求下降 貨幣緊縮持續不易

大致而言,美元的金融循環是這樣運轉的:美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元。流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場,這些資金可以不受美聯儲的監管,有較強的靈活性,是幫助美元成為全球貨幣的有力工具;部分通過購買美債回流美國,協助美國實現較低成本融資,平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益,再通過美債回流資金獲得低成本融資,變現美國的金融霸權。美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位,通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況,為美國對外投資創造有利的金融環境。

 

在這個金融循環裏,美國需要向全世界提供美元,逐步走向金融帝國,而在走向金融帝國的過程中,周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價,逐步流失,造成美國產業的空心化,進一步加大了美國的資金逆差,導致了美國的融資需求越來越高。

 

根據統計數據庫的數據,1970年時,美國的國債僅佔GDP的37.6%,而到2022年6月,這個比例大約是126.7%,也就是說,美國的國債與GDP之比在50多年的時間增長了約90%。

 

欠債總是要還的,欠債越多債務爆破的風險就越高,這是基本的財務規律。即使強如美國,也無法擺脫這條規律。但是,在過去長期的金融實踐中,美國確實又做到了一方面債務越來愈多,另一方面經濟也持續增長,似乎兩方面平衡得不錯。

不過一時的成功不能代表永遠,所謂善惡到頭終有報,不是不報時候不倒,時候一到統統要報。根據這條規律,美國債務的無法持續只是時間問題,終歸是要暴露出來的。

 

近日,英國政壇掀起了風暴、創造了歷史,躊躇滿志的女首相卓慧思僅用45天就打破記錄、成為了最短命首相,而她的財相關浩霆用38天時間,成為了第二短命財相。而導致英國政壇大地震的原因,就是財相克沃藤提出的迷你預算案。

 

簡單說,英國的迷你預算案的核心,就是減稅,幅度高達450億英鎊,希望借此刺激經濟增長。不過,本想刺激經濟的預算案還沒看到有刺激經濟的效果,就先一步打崩了英鎊,動搖了市場信心,英國長期國債急跌令退休基金崩盤風險大增,迫使英國央行扭轉之前的緊縮方向、入市購買英國國債,以避免金融動蕩。

 

英國面臨的困境很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程。本來,面對英國高企的通脹、低迷的經濟、普遍的民怨,卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性,如果不是國債市場近乎崩潰,卓慧思的路原本走通的可能性相當大。但是,在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下,市場擔心其債務可持續性,於是拋售英國債券和英鎊,幾乎引爆了英國金融危機,迫使英央行180度轉身,從減持英國國債轉為買入,獨立性盡失。

 

其實,如果細看英國的債務情況,要遠好於美國,例如英國2022年3月的國債與GDP的比例僅99.6%,遠低於美國的126.7%(2022年6月),只是美國有全球貨幣的特殊地位,融資條件遠好於英國,因此才可以承受更高的債務比例而不虞債務爆煲。

 

不過,與以前相比,其實美國的融資環境也是在惡化之中的,一方面是需要融資的金額越來越大,因為美國的剛性支出,例如社保、醫療、福利、利息等都在越滾越大,軍費開支等也無法縮減,預算赤字一直在上升;另一方面是大額的美債投資者買少見少,俄羅斯已經拋棄了美債,持美債最多的日本最近在大手減持,中國的持有美債的規模近期一直在震蕩走低,美國財政部長耶倫最近表示「我們擔心市場缺乏足夠的流動性」,她指出,從事美國國債交易的做市商的資產負債表能力並沒有擴大多少,而美國國債的整體供應量卻在攀升。

 

債市或成美國金融霸權的阿喀琉斯之踵

 

假如美國大量的新增國債因缺乏承接而觸發國債市場的狂跌,同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂乃至崩潰,美元也會因市場信心崩潰而大跌。如果美聯儲無法接受金融市場動蕩,只有學習英國央行的180度轉身,放棄減持改為增持國債。

 

只要美債市場出現明顯承接不足,美聯儲就會跌進兩難的死胡同,任由美債大跌、美債息狂漲,美國的經濟和金融會出大問題,市場也會會失去對美元資產的信心;180度急轉彎,改緊縮為寬鬆,美聯儲的獨立性將蕩然無存,市場會失去對美聯儲控制通脹的信心,美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

 

所以,美債市場很可能成為美國金融霸權的阿喀琉斯之踵,目前市場已經開始露出承接力不足的跡像,如果承接力不足進一步發展,或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債,美國金融循環就存在難以維繫的可能。

 

在我們看來,如果美債市場缺乏承接的情況嚴重,美聯儲有較大概率會以維護金融穩定為第一優先,也就是說,美聯儲會選擇緊縮變寬鬆,恢復買債,犧牲通脹。其路徑指向較長期的滯脹,對美股的長期走勢不利。從這個角度看,一旦美國進入滯漲,部分投資者預期美國會在明年晚些時候減息刺激經濟的可能性下降,迫於通脹難以有效受控,美國利息不易很快下降,經濟可能較長期低迷。

25
十月
債市是美國金融霸權軟肋?

毫無疑問,美國是當今世界最強大的國家,金融霸權無遠弗屆,美聯儲貨幣政策的每一個變化,都有大量的外溢效應,對其他國家造成影響,例如本輪美聯儲加息周期,就令其他國家貨幣普遍貶值、進口通脹加劇,個別資金環境較為脆弱的國家,甚至直接陷入危機。

大致而言,美元的金融循環是這樣運轉的:美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元,流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場,這些資金可以不受美聯儲的監管,有較強靈活性,是幫助美元成為全球貨幣的有力工具;部分則通過購買美債回流美國,協助美國實現較低成本融資,平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益,再通過美債回流資金,獲得低成本融資,變現美國的金融霸權;美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位,通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況,為美國對外投資創造有利的金融環境。

 

 

美產業空心化 增資金逆差

 

在這個金融循環裏,美國需要向全世界提供美元,逐步走向金融帝國,而在這個過程中,周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價、逐步流失,造成美國產業的空心化,進一步加大美國的資金逆差,導致美國的融資需求愈來愈高。

根據統計數據庫的數據,1970年時,美國的國債僅佔GDP的37.6%,而到今年6月,這個比例大約是126.7%;也就是說,美國的國債與GDP之比在50多年間增長了約90%。

欠債總是要還的,欠債愈多,債務爆破的風險就愈高,這是基本的財務規律,即使強如美國,也無法擺脫這條規律;但是,在過去長期的金融實踐中,美國確實又做到了一方面債務愈來愈多,另一方面經濟也持續增長,似乎兩方面平衡得不錯。

不過,一時的成功不能代表永遠,所謂善惡到頭終有報,美國債務無法持續只是時間問題,終歸是要暴露出來的。

近日,英國政壇掀起了風暴,躊躇滿志的女首相卓慧思(Liz Truss)僅用45天就打破紀錄,成為英國最「短命」首相;其財相關浩霆(Kwasi Kwarteng)則用38天時間,成為第二「短命」財相,而導致英國政壇大地震的原因,就是關浩霆提出的迷你預算案。

簡單而言,英國迷你預算案的核心就是減稅,幅度高達450億英鎊,希望藉此刺激經濟增長。不過,本想刺激經濟的迷你預算案,還沒看到有刺激經濟的效果,就先打崩了英鎊、動搖了市場信心,英國長期國債急跌,令退休基金崩盤風險大增,迫使英倫銀行扭轉之前的緊縮方向,入市購買英國國債,以避免金融動盪。

 

為免金融危機 英央行被迫買債

 

英國面臨的困境,很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程:面對通脹高企、經濟低迷、民怨四起,卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性,如果不是國債市場近乎崩潰,卓慧思的路走通之可能性相當大;但是,在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下,市場就是擔心英國的減稅措施會擴大赤字,擔心其債務可持續性,於是拋售英國債券和英鎊,幾乎引爆了英國金融危機,迫使英倫銀行180度轉身,從減持英國國債轉為買入,獨立性盡失。

其實,如果細看英國的債務情況,要遠好於美國,例如英國今年3月的國債與GDP的比例僅99.6%,遠低於美國今年6月的126.7%;只是美國有全球貨幣的特殊地位,融資情況遠好於英國,因此才可以承受更高的債務比例,而不虞債務「爆煲」。

不過,與以前相比,其實美國的融資環境也正在惡化中,一方面是需要融資的金額愈來愈大,因為美國的剛性支出,例如社保、醫療、福利、利息等都在愈滾愈大,軍費開支等也無法縮減,預算赤字一直在上升;另一方面是大額的美債投資者買少見少,俄羅斯已經拋棄了美債,持美債最多的日本最近也在大手減持,中國持有美債的規模近期亦一直震盪走低,美國財政部長耶倫(Janet Yellen)最近表示「擔心市場缺乏足夠的流動性」,並指從事美國國債交易的造市商之資產負債表能力,並沒有擴大多少,而美國國債的整體供應量卻在攀升。

假如大量新增美國國債因缺乏承接,而觸發國債市場的狂跌,同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂甚至崩潰,美元也會因市場信心崩潰而大跌;若美聯儲無法接受金融市場動盪,就只有如英倫銀行般,放棄減持國債、改為增持,以穩定市場。

 

倘債市缺承接 儲局進退兩難

 

只要美債市場出現明顯承接不足,美聯儲就會陷入進退兩難的死胡同:若任由美債大跌、債息狂漲,美國的經濟和金融會出大問題,市場也會失去對美元資產的信心,動搖美元的全球貨幣根基;若180度急轉彎,改緊縮為寬鬆,美聯儲的獨立性將蕩然無存,市場會失去對美聯儲控制通脹的信心,美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

所以,美債市場很可能成為美國金融霸權的阿基里斯之踵(Achilles' heel,即致命弱點或致命傷),目前市場已經開始露出承接力不足的迹象,如果情況持續,或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債,美國的金融循環就存在難以維繫的可能。

從利弊權衡的角度,美債市場出險時,美聯儲繼續買債維護金融穩定的可能性較高,只是如此一來,美國的通脹降溫就遙遙無期了。

20
十月
助內房脫困 保經濟健康

沒有內房脫困,就沒有經濟的健康運行。由於房地產及其上下游產業鏈約佔全國GDP的25%,對內地經濟有重大影響,房地產的低迷和萎縮,是拉低今年內地經濟增長的主要因素。而且,房地產市場疲軟會傷害民眾的消費信心,資金鏈斷裂會引發更多的三角債,這些都進一步加深了對經濟增長的負面影響。所以,不解決房地產的困難,經濟就很難有健康恢復。

 

按《中國房地產報》提供的數據,幾大頭部內房民企在2021年末持有的土地儲備量當中,碧桂園(2007)有12.5億平米;融創(1918)1.7億平米;恒大(3333)0.96億平米;龍湖(960)0.74億平米。此外,世茂(813)2021年中報披露截至2021年6月底的土地儲備為0.73億平米(權益前)。

 

參照今年前三季度的同比銷售面積下降率作為新常態後的一般銷售情況,未來新常態下的銷售面積,可能比過去擴張期的銷售平均低近40%。對於在舊模式下建立的龐大土地儲備的企業來說,缺少近40%的銷售現金回籠,資金鏈的斷裂幾乎必然發生。

 

然而,如何解決房地產行業面臨的困難呢?內地當局已經相當重視了,不斷出台各種各樣的政策試圖支持房地產業,但從所謂「金九」(9月)銷售的反應看,效果並不明顯。

 

如果刺激需求不可取,任內房企業自生自滅又會造成經濟增長壓力大、民眾消費信心弱、三角債蔓延等負面問題。因此,合乎邏輯的辦法只有一個,就是政府出手收購庫存,讓內房企業出清存量,輕裝上陣,能夠進入低銷售、低負債、低周轉的新模式,否則存量問題不解決,民企內房就會無法脫困,房地產不景氣就會一直困擾經濟恢復。

 

冀當局出手收購民企內房庫存

 

假如當局出手較大規模收購民企內房庫存,將之用於社會保障,可增加社會基層的福利,打通困擾經濟的堵點,於國於民都有利,值得認真考慮。不過據報道,今年上半年內地31省市本級一般公共預算收支均為赤字,赤字規模總計為5.57萬億元人民幣。即使財政狀況最好的上海,也受疫情拖累出現歷史首次同期赤字18億元人民幣。在地方政府資金普遍緊張的情況下,再指望拿大量資金收購內房庫存,可能性不大。因此,由中央財政統一籌集收購內房庫存的資金,是一個較為可行的方向。

13
十月
世間安得雙全法 不負如來不負卿

據美國財政部數據,截至10月3日,美國聯邦政府債務規模首次超過31萬億元(美元,下同),大大超過美國去年全年約23萬億元的國內生產總值,進一步逼近31.4萬億元的債務上限。對比去年底的約29.6萬億元債務,增加超過1.4萬億元,在今年美聯儲加息縮表的情況下,美國承擔的利息成本將快速上升,美國聯邦債務增加的速度可能加快。

 

根據美國財政部9月的月度報告,財政部發行的債券中最大頭的是一年內到期的T NOTES,規模約13.7萬億元;2至10年到期的T BILLS,規模約3.6萬億元;10至30年到期的T BONDS,規模約3.9萬億元。美國加息的結果,理論上對1年內到期的T NOTES影響最大。

 

美國有較大可能陷入滯脹

 

假設按最簡單的平均分布,13.7萬億元1年內到期T NOTES(短期票據),平均每月需要發行約1.14萬億元的新短期票據來替換,根據10月7日的美債收益率,1個月到期為2.9673%;3個月到期為3.3776%;6個月到期為4.0895%;1年到期為4.1811%;平均收益率(算術平均)為3.6539%,而一年前,這個平均數不足0.1%,也就是說,按現在的平均收益率,美國財政部大約要多付超過3.55%的利息才能用新短期票據繼續融資。

 

按美國現在平均每月要發1.14萬億元短期票據計算,大約每月要比加息前多付400億元,一年就接近5000億元,而美國2021年聯邦財政收入僅約4.05萬億元,如果高利息持續1年或以上,每年僅僅多增加的利息就超過聯邦財政收入的10%,加劇美國政府的入不敷支。

 

更大的財政赤字意味著更多的債務融資,不過美國面對的另一個問題是全球對美債的興趣下降。據媒體報道,美債流動性正在惡化。9月29日,一個反映美債市場深度的指標創下2020年春新冠疫情爆發以來的最差表現。「我們已經看到美國國債市場流動性出現明顯而令人不安的惡化」,研究機構Evercore ISI央行策略主管Krishna Guha表示。

 

美國的高通脹雖然主要是由供應鏈方面的問題以及俄烏衝突帶來的能源漲價造成,但美國出於地緣政治打壓中國和俄羅斯的考慮,又無法從供應鏈入手、對症下藥解決問題,於是只要寄希望於通過大幅加息壓抑需求來為通脹降溫。可是儘管美國今年已經持續大幅加息,9月的通脹卻仍然徘徊在8.3%的高位,近期新增的非農就業職位雖然開始有些轉弱的勢頭,但通脹能否見頂回落仍屬未知數。

 

按目前的情況,美國加息能否成功壓抑通脹有不確定性,美國為壓抑通脹願意付出多大的經濟代價也有不確定性,可另一方面,美國的大幅加息對財政可持續性的威脅,以及馬上就要碰到的債務上限問題,卻已經逼到美國政府面前。雖然近期不時有美聯儲官員發出要不惜代價打擊通脹的鷹派言論,美國繼續大幅加息看上去仍有很大可能,但現實條件對美聯儲進一步加息的制約,同樣越來越大。

 

在我們看來,以現在美國面臨的多方面問題,美聯儲不管不顧,一條道走到黑似的大幅加息、誓要把通脹打到接近2%水平的可能性並不太大。手心是肉、手背也是肉,大幅加息帶來嚴重經濟衰退的話,失業率將會大幅提高,民眾會受害;大幅加息造成利息負擔急速上升,威脅美國財政的可持續性,間接威脅美元和美債在全球的統治地位,利益同樣重大;央行的基本職能是保護幣值和貨幣購買力的穩定,放任通脹肆虐違反央行職責,也不可行。

 

在多重制約之下,美聯儲最大的可能是兼顧多方利益,利息儘量不要加得太高,以避免對經濟過大的打擊,以及儘量減緩利息負擔的上升;但利息也不能加得太低,否則通脹肆虐下,民眾會質疑美聯儲沒有盡到打擊通脹的職責,面臨中期選舉的民主黨政府也不會願意。

 

港股前景未必悲觀

 

偏高的利息肯定會打擊經濟,所以美國經濟放緩的可能性很大,就業市場也會受壓。不過美國通脹主要是受供應鏈和俄烏衝突影響,除非經濟嚴重衰退、需求受到嚴重抑制,否則通脹可能在一段較長時間維持高位。

 

較弱的經濟疊加較高的通脹,美國有較大的可能未來陷入滯脹,未來美國企業可能受到需求放緩和成本上漲的雙重壓力,盈利存在下調的可能,對美股不利。

 

美股不利一般而言對港股不利,不過如果中國經濟可以在未來有較強的恢復,港股的前景未必悲觀。

6
十月
效果比語言更重要

在政府支持經濟的努力中,一個很重要的方面是維護市場信心,政府總結經濟面臨的三重壓力中,其中一重就是“預期轉弱”;另一重“需求收縮”一定程度也與“預期轉弱”有關,因爲對前景的預期差了,所以要積穀防饑,壓低消費準備迎接困難的日子,於是需求收縮。

 

有人說信心比黃金更寶貴,這話一定程度上揭示了經濟運行的本質。事實上,市場經濟主體的所有決策都和信心有關,有信心,就敢投資敢消費;沒信心,就算有錢也不敢隨便用,因爲擔心用了之後掙不回來,擔心風險降臨時沒有資金可以周轉。

 

但是信心又不可能憑空產生,信心的基礎來源於現實和對未來的判斷和預測,預判未來經濟將長期低迷的人是不可能有投資和消費信心的,他們隻會減低消費、收縮戰線、儘快還債以保障自身在困難來臨時可以活得下去。

所以從邏輯鏈條上看,解決信心問題先要建立對未來的良好預期,而建立對未來的良好預期又需要現實中的良好表現。

 

一首詩嚇不走孫傳芳,一炮就把他轟走了

 

正面的宣傳一定程度可以引導和塑造預期,但是宣傳的作用有其極限,而且過度的宣傳很可能會帶來反效果,因爲宣傳過了頭,現實跟不上,就會導緻群眾對宣傳產生懷疑,甚至產生逆反心理,完全不相信宣傳,讓宣傳失去作用。

在宣傳和實踐的關係上,魯迅先生曾經有個形象的說法:“一首詩嚇不走孫傳芳,一炮就把他轟走了”。孫傳芳是舊中國的軍閥,反對中國的革命,寫詩罵他雖然也有作用,可是力量太小,打不倒他。直到遇到北伐軍的大砲,炮聲一響,孫傳芳就隻能逃跑了。

 

所以歸根結底,雖然宣傳、正面的輿論引導也很重要,但更重要的,能對各方面產生更大影響的,還是要靠實實在在的行動以及行動所展現出來的效果。

 

解決“預期轉弱”的關鍵同樣如此,正面的引導是需要的,也有一定作用,但是起根本作用的,還要看政府支持經濟的政策以及政策所產生的效果。

 

 

目前經濟復蘇基礎不牢固

 

今年以來,政府不斷推出刺激經濟的政策,但最近的經濟資料顯示,經濟復蘇的基礎仍不牢固,比如剛公佈的的9月財新製造業採購經理指數僅爲48.1,較8月下降1.4個百分點,與5月持平,同爲五個月以來最低。從分項資料看,其中製造業生產指數爲6月以來首次落至榮枯線以下,新訂單指數連續兩個月處於收縮區間,降至近五個月來最低。

 

市場主體對經濟前景信心不足,很大程度與公佈的經濟資料始終處於一種慢熱的狀態有關,經濟資料不能持續、顯著好轉,投資者擔心刺激政策的力度不足以對沖經濟面臨的壓力,經濟表現無法支持對未來的樂觀預期,市場主體的信心自然就成了無源之水。

 

如果政府加大刺激經濟的力度,在經濟表現方面,達到經濟資料可以持續強勁好轉的效果;在政策邏輯上,可以令市場主體相信刺激政策足以支持經濟出現根本性好轉。隻要政府政策能夠達到以上的效果,市場主體的信心就會比較容易建立,對前景的預期就可以改善,需求就會有較好恢復。

 

比如房地產不景是今年拖累經濟的一個主要環節,政府最近的刺激房地產政策中有一項,是由建行組建300億人民幣的租賃基金,投資房企存量房產,將其改造爲租賃住房,這項政策的方向無疑非常正確,直接回應了房地產需求不足的關鍵痛點,有望從根本上解決房地產低迷帶來的一系列問題。但是,300億的基金規模相對於數萬億的房企存量資產,無疑是杯水車薪,如不大舉增加資金的投入力度,政策的效果未必理想。

 

政策實行效果很好,輔之以正面的輿論引導,對市場主體的信心來說,可能會產生一加一大於二的效果;相反,如果政策實施效果不明顯,希望依賴輿論引導塑造市場預期,最後就難免事倍功半。

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