最近美國經濟有放緩跡象，市場預期美國可能放慢加息步伐，美股持續大幅反彈，不過港股在美股的反彈中不斷大跌，較為不正常。原因既有長期也有短期，既有外因也有內因。

長期的結構性原因方面：

據統計，1997年底香港股市市值約3.2萬億元，彼時香港GDP約為1.37萬億元，股市市值與本地GDP之比約為230%；同年美國股市市值與GDP之比約為106%，差距還不算太大。而至2021年底，港股市值超過40萬億元，香港GDP僅約2.87萬億元，港股市值與GDP之比約為1400%；同年美股市值與GDP之比約為203%，香港大約是美國的7倍，差距已經是天壤之別了。

一個地方的GDP，代表本地的財力，股市市值則代表股市對財力的需求。顯然，香港的GDP對於港股的市值而言，實在太小了，是典型的小馬拉大車，拉不動幾乎是必然的。

既然香港本地的財力不足以支撐港股，那麼引入外資，讓外資在港股市場唱主角，就幾乎是邏輯上的必然，因而，外資在港股市場唱主角、呼風喚雨，不是沒理由的，而是有深刻的結構性原因。

外資呼風喚雨有其原因(小題)

近年來，內地資金逐漸通過港股通等管道流入港股，對港股的影響越來越大。有投行統計，截至2022年6月，內地南下資金流入港股已超過2萬億人民幣。但是，相對于40多萬億市值的港股來說，其規模尚不足以撼動美英等外資對港股的主導地位。

在中美關係相對比較平穩、合作為主的階段，美西方資金還能積極投資內地和香港，彌補香港本地資金不足的缺口，香港股市還可以有較好的表現。例如2008年以前，港股的表現還是比較好的，2007年10月曾創出近32000點的高位。不過2008年金融海嘯之後，美國加強了和中國的競爭、減少了合作，港股就進入了長期震蕩，2018年1月才突破2007年的恒指高位。

自特朗普2018年發起與中國的貿易戰後，中美之間的博弈加劇，美國開始不擇手段地打擊中國後，金融領域也是美國打擊的其中一個重點，例如限制中資企業的融資、圍堵中國高科技企業、威脅在美中概股退市、限制美國金融企業在港的業務活動等，這些敵意行為削弱了部分外資對香港的信心，部分選擇流出港股，令香港資金與股市規模失衡的問題逐步嚴重。

簡單看，港股的特殊結構需要外資彌補香港本身的資金供給不足，但在美國的惡意攻擊下，外資的資金供給在下降，導致港股資金不足的問題暴露，如果不加以改變，港股長期弱勢恐難改善。

短期的影響因素方面：

外部環境方面主要是美國加息，美國今年大幅急速加息，造成全球資金向美元流動的大勢，對新興市場股市有負面影響，香港也深受其害；另外香港由於聯繫匯率的關係，需要一定程度跟隨美息走勢，令本地資金拆借成本大幅上升，對股市、樓市和各行各業的經濟活動都有一定負面影響。

不過由於美國經濟放緩的跡象開始出現，英國爆發國債危機、瑞信的經營出現危機等說明金融系統已經相當緊張，美國有可能在年底前轉向較溫和的加息取態，對香港的衝擊可能會逐步趨向緩和。

內地房地產問題是關鍵(小題)

內地經濟方面，主要是刺激經濟政策的效果有待顯現。

三季度經濟資料雖然好於預期，不過需求不佳的情況始終困擾市場，各地防疫政策的限制對經濟仍有些負面影響是一方面原因，更重要的是民眾對前景的預期存在一定擔憂，導致不敢消費，影響需求，影響經濟恢復。

房地產是今年拖累經濟的主要行業，由於房地產及上下游產值大約佔到全國GDP的約四分之一，房地產的持續低迷必然拉低經濟增長，而且房地產問題還直接牽涉家庭財富，財富縮水必定打擊消費信心；大量內房企業資金鏈斷裂所產生的三角債，又間接套住了一部分相對富裕、敢投資、敢冒險、敢消費的中產及富裕家庭，令他們沒有資金、沒有心情消費。因而，房地產問題不解決，刺激經濟增長很可能事倍功半。

面對這些制約港股健康發展的長短期因素，對症下藥、直擊痛點的對策可能會較為有效，如果藥不對症或者僅僅頭痛醫頭腳痛醫腳，效果就難免不盡如人意。

對於港股資金不足的結構性問題，只能靠增加港股的資金供應來解決，如何增加，需要政府仔細考量；對於需求不足的問題，刺激政策可以考慮更直接地刺激需求，避免間接刺激效果不確定的缺點，例如大規模發放消費券；對於房地產問題，由於市場已進入拐點，民眾對住房的需求進入了長期下降軌，放鬆限制政策也不易刺激需求，可能需要另闢蹊徑，例如由中央政府出手直接購買內房發展商手中庫存，否則房地產庫存會長期困擾市場，影響經濟恢復。

大致而言，美元的金融循環是這樣運轉的：美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元。流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場，這些資金可以不受美聯儲的監管，有較強的靈活性，是幫助美元成為全球貨幣的有力工具;部分通過購買美債回流美國，協助美國實現較低成本融資，平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益，再通過美債回流資金獲得低成本融資，變現美國的金融霸權。美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位，通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況，為美國對外投資創造有利的金融環境。

在這個金融循環裏，美國需要向全世界提供美元，逐步走向金融帝國，而在走向金融帝國的過程中，周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價，逐步流失，造成美國產業的空心化，進一步加大了美國的資金逆差，導致了美國的融資需求越來越高。

根據統計數據庫的數據，1970年時，美國的國債僅佔GDP的37.6%，而到2022年6月，這個比例大約是126.7%，也就是說，美國的國債與GDP之比在50多年的時間增長了約90%。

欠債總是要還的，欠債越多債務爆破的風險就越高，這是基本的財務規律。即使強如美國，也無法擺脫這條規律。但是，在過去長期的金融實踐中，美國確實又做到了一方面債務越來愈多，另一方面經濟也持續增長，似乎兩方面平衡得不錯。

不過一時的成功不能代表永遠，所謂善惡到頭終有報，不是不報時候不倒，時候一到統統要報。根據這條規律，美國債務的無法持續只是時間問題，終歸是要暴露出來的。

近日，英國政壇掀起了風暴、創造了歷史，躊躇滿志的女首相卓慧思僅用45天就打破記錄、成為了最短命首相，而她的財相關浩霆用38天時間，成為了第二短命財相。而導致英國政壇大地震的原因，就是財相克沃藤提出的迷你預算案。

簡單說，英國的迷你預算案的核心，就是減稅，幅度高達450億英鎊，希望借此刺激經濟增長。不過，本想刺激經濟的預算案還沒看到有刺激經濟的效果，就先一步打崩了英鎊，動搖了市場信心，英國長期國債急跌令退休基金崩盤風險大增，迫使英國央行扭轉之前的緊縮方向、入市購買英國國債，以避免金融動蕩。

英國面臨的困境很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程。本來，面對英國高企的通脹、低迷的經濟、普遍的民怨，卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性，如果不是國債市場近乎崩潰，卓慧思的路原本走通的可能性相當大。但是，在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下，市場擔心其債務可持續性，於是拋售英國債券和英鎊，幾乎引爆了英國金融危機，迫使英央行180度轉身，從減持英國國債轉為買入，獨立性盡失。

其實，如果細看英國的債務情況，要遠好於美國，例如英國2022年3月的國債與GDP的比例僅99.6%，遠低於美國的126.7%(2022年6月)，只是美國有全球貨幣的特殊地位，融資條件遠好於英國，因此才可以承受更高的債務比例而不虞債務爆煲。

不過，與以前相比，其實美國的融資環境也是在惡化之中的，一方面是需要融資的金額越來越大，因為美國的剛性支出，例如社保、醫療、福利、利息等都在越滾越大，軍費開支等也無法縮減，預算赤字一直在上升;另一方面是大額的美債投資者買少見少，俄羅斯已經拋棄了美債，持美債最多的日本最近在大手減持，中國的持有美債的規模近期一直在震蕩走低，美國財政部長耶倫最近表示「我們擔心市場缺乏足夠的流動性」，她指出，從事美國國債交易的做市商的資產負債表能力並沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。

債市或成美國金融霸權的阿喀琉斯之踵

假如美國大量的新增國債因缺乏承接而觸發國債市場的狂跌，同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂乃至崩潰，美元也會因市場信心崩潰而大跌。如果美聯儲無法接受金融市場動蕩，只有學習英國央行的180度轉身，放棄減持改為增持國債。

只要美債市場出現明顯承接不足，美聯儲就會跌進兩難的死胡同，任由美債大跌、美債息狂漲，美國的經濟和金融會出大問題，市場也會會失去對美元資產的信心;180度急轉彎，改緊縮為寬鬆，美聯儲的獨立性將蕩然無存，市場會失去對美聯儲控制通脹的信心，美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

所以，美債市場很可能成為美國金融霸權的阿喀琉斯之踵，目前市場已經開始露出承接力不足的跡像，如果承接力不足進一步發展，或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債，美國金融循環就存在難以維繫的可能。

在我們看來，如果美債市場缺乏承接的情況嚴重，美聯儲有較大概率會以維護金融穩定為第一優先，也就是說，美聯儲會選擇緊縮變寬鬆，恢復買債，犧牲通脹。其路徑指向較長期的滯脹，對美股的長期走勢不利。從這個角度看，一旦美國進入滯漲，部分投資者預期美國會在明年晚些時候減息刺激經濟的可能性下降，迫於通脹難以有效受控，美國利息不易很快下降，經濟可能較長期低迷。

毫無疑問，美國是當今世界最強大的國家，金融霸權無遠弗屆，美聯儲貨幣政策的每一個變化，都有大量的外溢效應，對其他國家造成影響，例如本輪美聯儲加息周期，就令其他國家貨幣普遍貶值、進口通脹加劇，個別資金環境較為脆弱的國家，甚至直接陷入危機。

大致而言，美元的金融循環是這樣運轉的：美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元，流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場，這些資金可以不受美聯儲的監管，有較強靈活性，是幫助美元成為全球貨幣的有力工具；部分則通過購買美債回流美國，協助美國實現較低成本融資，平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益，再通過美債回流資金，獲得低成本融資，變現美國的金融霸權；美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位，通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況，為美國對外投資創造有利的金融環境。

美產業空心化 增資金逆差

在這個金融循環裏，美國需要向全世界提供美元，逐步走向金融帝國，而在這個過程中，周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價、逐步流失，造成美國產業的空心化，進一步加大美國的資金逆差，導致美國的融資需求愈來愈高。

根據統計數據庫的數據，1970年時，美國的國債僅佔GDP的37.6%，而到今年6月，這個比例大約是126.7%；也就是說，美國的國債與GDP之比在50多年間增長了約90%。

欠債總是要還的，欠債愈多，債務爆破的風險就愈高，這是基本的財務規律，即使強如美國，也無法擺脫這條規律；但是，在過去長期的金融實踐中，美國確實又做到了一方面債務愈來愈多，另一方面經濟也持續增長，似乎兩方面平衡得不錯。

不過，一時的成功不能代表永遠，所謂善惡到頭終有報，美國債務無法持續只是時間問題，終歸是要暴露出來的。

近日，英國政壇掀起了風暴，躊躇滿志的女首相卓慧思（Liz Truss）僅用45天就打破紀錄，成為英國最「短命」首相；其財相關浩霆（Kwasi Kwarteng）則用38天時間，成為第二「短命」財相，而導致英國政壇大地震的原因，就是關浩霆提出的迷你預算案。

簡單而言，英國迷你預算案的核心就是減稅，幅度高達450億英鎊，希望藉此刺激經濟增長。不過，本想刺激經濟的迷你預算案，還沒看到有刺激經濟的效果，就先打崩了英鎊、動搖了市場信心，英國長期國債急跌，令退休基金崩盤風險大增，迫使英倫銀行扭轉之前的緊縮方向，入市購買英國國債，以避免金融動盪。

為免金融危機 英央行被迫買債

英國面臨的困境，很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程：面對通脹高企、經濟低迷、民怨四起，卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性，如果不是國債市場近乎崩潰，卓慧思的路走通之可能性相當大；但是，在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下，市場就是擔心英國的減稅措施會擴大赤字，擔心其債務可持續性，於是拋售英國債券和英鎊，幾乎引爆了英國金融危機，迫使英倫銀行180度轉身，從減持英國國債轉為買入，獨立性盡失。

其實，如果細看英國的債務情況，要遠好於美國，例如英國今年3月的國債與GDP的比例僅99.6%，遠低於美國今年6月的126.7%；只是美國有全球貨幣的特殊地位，融資情況遠好於英國，因此才可以承受更高的債務比例，而不虞債務「爆煲」。

不過，與以前相比，其實美國的融資環境也正在惡化中，一方面是需要融資的金額愈來愈大，因為美國的剛性支出，例如社保、醫療、福利、利息等都在愈滾愈大，軍費開支等也無法縮減，預算赤字一直在上升；另一方面是大額的美債投資者買少見少，俄羅斯已經拋棄了美債，持美債最多的日本最近也在大手減持，中國持有美債的規模近期亦一直震盪走低，美國財政部長耶倫（Janet Yellen）最近表示「擔心市場缺乏足夠的流動性」，並指從事美國國債交易的造市商之資產負債表能力，並沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。

假如大量新增美國國債因缺乏承接，而觸發國債市場的狂跌，同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂甚至崩潰，美元也會因市場信心崩潰而大跌；若美聯儲無法接受金融市場動盪，就只有如英倫銀行般，放棄減持國債、改為增持，以穩定市場。

倘債市缺承接 儲局進退兩難

只要美債市場出現明顯承接不足，美聯儲就會陷入進退兩難的死胡同：若任由美債大跌、債息狂漲，美國的經濟和金融會出大問題，市場也會失去對美元資產的信心，動搖美元的全球貨幣根基；若180度急轉彎，改緊縮為寬鬆，美聯儲的獨立性將蕩然無存，市場會失去對美聯儲控制通脹的信心，美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

所以，美債市場很可能成為美國金融霸權的阿基里斯之踵（Achilles' heel，即致命弱點或致命傷），目前市場已經開始露出承接力不足的迹象，如果情況持續，或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債，美國的金融循環就存在難以維繫的可能。

從利弊權衡的角度，美債市場出險時，美聯儲繼續買債維護金融穩定的可能性較高，只是如此一來，美國的通脹降溫就遙遙無期了。

沒有內房脫困，就沒有經濟的健康運行。由於房地產及其上下游產業鏈約佔全國GDP的25%，對內地經濟有重大影響，房地產的低迷和萎縮，是拉低今年內地經濟增長的主要因素。而且，房地產市場疲軟會傷害民眾的消費信心，資金鏈斷裂會引發更多的三角債，這些都進一步加深了對經濟增長的負面影響。所以，不解決房地產的困難，經濟就很難有健康恢復。

按《中國房地產報》提供的數據，幾大頭部內房民企在2021年末持有的土地儲備量當中，碧桂園(2007)有12.5億平米；融創(1918)1.7億平米；恒大(3333)0.96億平米；龍湖(960)0.74億平米。此外，世茂(813)2021年中報披露截至2021年6月底的土地儲備為0.73億平米（權益前）。

參照今年前三季度的同比銷售面積下降率作為新常態後的一般銷售情況，未來新常態下的銷售面積，可能比過去擴張期的銷售平均低近40%。對於在舊模式下建立的龐大土地儲備的企業來說，缺少近40%的銷售現金回籠，資金鏈的斷裂幾乎必然發生。

然而，如何解決房地產行業面臨的困難呢？內地當局已經相當重視了，不斷出台各種各樣的政策試圖支持房地產業，但從所謂「金九」(9月)銷售的反應看，效果並不明顯。

如果刺激需求不可取，任內房企業自生自滅又會造成經濟增長壓力大、民眾消費信心弱、三角債蔓延等負面問題。因此，合乎邏輯的辦法只有一個，就是政府出手收購庫存，讓內房企業出清存量，輕裝上陣，能夠進入低銷售、低負債、低周轉的新模式，否則存量問題不解決，民企內房就會無法脫困，房地產不景氣就會一直困擾經濟恢復。

冀當局出手收購民企內房庫存

假如當局出手較大規模收購民企內房庫存，將之用於社會保障，可增加社會基層的福利，打通困擾經濟的堵點，於國於民都有利，值得認真考慮。不過據報道，今年上半年內地31省市本級一般公共預算收支均為赤字，赤字規模總計為5.57萬億元人民幣。即使財政狀況最好的上海，也受疫情拖累出現歷史首次同期赤字18億元人民幣。在地方政府資金普遍緊張的情況下，再指望拿大量資金收購內房庫存，可能性不大。因此，由中央財政統一籌集收購內房庫存的資金，是一個較為可行的方向。

據美國財政部數據，截至10月3日，美國聯邦政府債務規模首次超過31萬億元(美元，下同)，大大超過美國去年全年約23萬億元的國內生產總值，進一步逼近31.4萬億元的債務上限。對比去年底的約29.6萬億元債務，增加超過1.4萬億元，在今年美聯儲加息縮表的情況下，美國承擔的利息成本將快速上升，美國聯邦債務增加的速度可能加快。

根據美國財政部9月的月度報告，財政部發行的債券中最大頭的是一年內到期的T NOTES，規模約13.7萬億元；2至10年到期的T BILLS，規模約3.6萬億元；10至30年到期的T BONDS，規模約3.9萬億元。美國加息的結果，理論上對1年內到期的T NOTES影響最大。

美國有較大可能陷入滯脹

假設按最簡單的平均分布，13.7萬億元1年內到期T NOTES（短期票據），平均每月需要發行約1.14萬億元的新短期票據來替換，根據10月7日的美債收益率，1個月到期為2.9673%；3個月到期為3.3776%；6個月到期為4.0895%；1年到期為4.1811%；平均收益率（算術平均）為3.6539%，而一年前，這個平均數不足0.1%，也就是說，按現在的平均收益率，美國財政部大約要多付超過3.55%的利息才能用新短期票據繼續融資。

按美國現在平均每月要發1.14萬億元短期票據計算，大約每月要比加息前多付400億元，一年就接近5000億元，而美國2021年聯邦財政收入僅約4.05萬億元，如果高利息持續1年或以上，每年僅僅多增加的利息就超過聯邦財政收入的10%，加劇美國政府的入不敷支。

更大的財政赤字意味著更多的債務融資，不過美國面對的另一個問題是全球對美債的興趣下降。據媒體報道，美債流動性正在惡化。9月29日，一個反映美債市場深度的指標創下2020年春新冠疫情爆發以來的最差表現。「我們已經看到美國國債市場流動性出現明顯而令人不安的惡化」，研究機構Evercore ISI央行策略主管Krishna Guha表示。

美國的高通脹雖然主要是由供應鏈方面的問題以及俄烏衝突帶來的能源漲價造成，但美國出於地緣政治打壓中國和俄羅斯的考慮，又無法從供應鏈入手、對症下藥解決問題，於是只要寄希望於通過大幅加息壓抑需求來為通脹降溫。可是儘管美國今年已經持續大幅加息，9月的通脹卻仍然徘徊在8.3%的高位，近期新增的非農就業職位雖然開始有些轉弱的勢頭，但通脹能否見頂回落仍屬未知數。

按目前的情況，美國加息能否成功壓抑通脹有不確定性，美國為壓抑通脹願意付出多大的經濟代價也有不確定性，可另一方面，美國的大幅加息對財政可持續性的威脅，以及馬上就要碰到的債務上限問題，卻已經逼到美國政府面前。雖然近期不時有美聯儲官員發出要不惜代價打擊通脹的鷹派言論，美國繼續大幅加息看上去仍有很大可能，但現實條件對美聯儲進一步加息的制約，同樣越來越大。

在我們看來，以現在美國面臨的多方面問題，美聯儲不管不顧，一條道走到黑似的大幅加息、誓要把通脹打到接近2%水平的可能性並不太大。手心是肉、手背也是肉，大幅加息帶來嚴重經濟衰退的話，失業率將會大幅提高，民眾會受害；大幅加息造成利息負擔急速上升，威脅美國財政的可持續性，間接威脅美元和美債在全球的統治地位，利益同樣重大；央行的基本職能是保護幣值和貨幣購買力的穩定，放任通脹肆虐違反央行職責，也不可行。

在多重制約之下，美聯儲最大的可能是兼顧多方利益，利息儘量不要加得太高，以避免對經濟過大的打擊，以及儘量減緩利息負擔的上升；但利息也不能加得太低，否則通脹肆虐下，民眾會質疑美聯儲沒有盡到打擊通脹的職責，面臨中期選舉的民主黨政府也不會願意。

港股前景未必悲觀

偏高的利息肯定會打擊經濟，所以美國經濟放緩的可能性很大，就業市場也會受壓。不過美國通脹主要是受供應鏈和俄烏衝突影響，除非經濟嚴重衰退、需求受到嚴重抑制，否則通脹可能在一段較長時間維持高位。

較弱的經濟疊加較高的通脹，美國有較大的可能未來陷入滯脹，未來美國企業可能受到需求放緩和成本上漲的雙重壓力，盈利存在下調的可能，對美股不利。

美股不利一般而言對港股不利，不過如果中國經濟可以在未來有較強的恢復，港股的前景未必悲觀。

在政府支持經濟的努力中，一個很重要的方面是維護市場信心，政府總結經濟面臨的三重壓力中，其中一重就是“預期轉弱”；另一重“需求收縮”一定程度也與“預期轉弱”有關，因爲對前景的預期差了，所以要積穀防饑，壓低消費準備迎接困難的日子，於是需求收縮。

有人說信心比黃金更寶貴，這話一定程度上揭示了經濟運行的本質。事實上，市場經濟主體的所有決策都和信心有關，有信心，就敢投資敢消費；沒信心，就算有錢也不敢隨便用，因爲擔心用了之後掙不回來，擔心風險降臨時沒有資金可以周轉。

但是信心又不可能憑空產生，信心的基礎來源於現實和對未來的判斷和預測，預判未來經濟將長期低迷的人是不可能有投資和消費信心的，他們隻會減低消費、收縮戰線、儘快還債以保障自身在困難來臨時可以活得下去。

所以從邏輯鏈條上看，解決信心問題先要建立對未來的良好預期，而建立對未來的良好預期又需要現實中的良好表現。

一首詩嚇不走孫傳芳，一炮就把他轟走了

正面的宣傳一定程度可以引導和塑造預期，但是宣傳的作用有其極限，而且過度的宣傳很可能會帶來反效果，因爲宣傳過了頭，現實跟不上，就會導緻群眾對宣傳產生懷疑，甚至產生逆反心理，完全不相信宣傳，讓宣傳失去作用。

在宣傳和實踐的關係上，魯迅先生曾經有個形象的說法：“一首詩嚇不走孫傳芳，一炮就把他轟走了”。孫傳芳是舊中國的軍閥，反對中國的革命，寫詩罵他雖然也有作用，可是力量太小，打不倒他。直到遇到北伐軍的大砲，炮聲一響，孫傳芳就隻能逃跑了。

所以歸根結底，雖然宣傳、正面的輿論引導也很重要，但更重要的，能對各方面產生更大影響的，還是要靠實實在在的行動以及行動所展現出來的效果。

解決“預期轉弱”的關鍵同樣如此，正面的引導是需要的，也有一定作用，但是起根本作用的，還要看政府支持經濟的政策以及政策所產生的效果。

目前經濟復蘇基礎不牢固

今年以來，政府不斷推出刺激經濟的政策，但最近的經濟資料顯示，經濟復蘇的基礎仍不牢固，比如剛公佈的的9月財新製造業採購經理指數僅爲48.1，較8月下降1.4個百分點，與5月持平，同爲五個月以來最低。從分項資料看，其中製造業生產指數爲6月以來首次落至榮枯線以下，新訂單指數連續兩個月處於收縮區間，降至近五個月來最低。

市場主體對經濟前景信心不足，很大程度與公佈的經濟資料始終處於一種慢熱的狀態有關，經濟資料不能持續、顯著好轉，投資者擔心刺激政策的力度不足以對沖經濟面臨的壓力，經濟表現無法支持對未來的樂觀預期，市場主體的信心自然就成了無源之水。

如果政府加大刺激經濟的力度，在經濟表現方面，達到經濟資料可以持續強勁好轉的效果；在政策邏輯上，可以令市場主體相信刺激政策足以支持經濟出現根本性好轉。隻要政府政策能夠達到以上的效果，市場主體的信心就會比較容易建立，對前景的預期就可以改善，需求就會有較好恢復。

比如房地產不景是今年拖累經濟的一個主要環節，政府最近的刺激房地產政策中有一項，是由建行組建300億人民幣的租賃基金，投資房企存量房產，將其改造爲租賃住房，這項政策的方向無疑非常正確，直接回應了房地產需求不足的關鍵痛點，有望從根本上解決房地產低迷帶來的一系列問題。但是，300億的基金規模相對於數萬億的房企存量資產，無疑是杯水車薪，如不大舉增加資金的投入力度，政策的效果未必理想。

政策實行效果很好，輔之以正面的輿論引導，對市場主體的信心來說，可能會產生一加一大於二的效果；相反，如果政策實施效果不明顯，希望依賴輿論引導塑造市場預期，最後就難免事倍功半。

上週三（9月21日），美聯儲再次加息75個基點，將美國聯邦基金利率目標區間上調至3%-3.25%範圍，並表示未來將繼續大幅加息，美聯儲多數官員預計，年內還將加息125個基點；市場預計，下次美聯儲議息會議（11月）可能繼續加息75個基點。最新的美聯儲委員利率預測點陣圖顯示，到2022年底，聯邦基金利率預測中值為4.4%，意味著11月美聯儲非常可能再度加息75個基點。點陣圖還顯示2023年聯邦基金利率預測中值為4.6%，這也將有可能是此輪利率上行週期的頂點。

很明顯，本次美聯儲的大幅加息以及美聯儲委員對今年內剩餘兩次議息會議繼續大幅加息的預測，較之前的市場預期更為激進，對金融市場形成了相當壓力。美股道指上週三至週五，連跌三天，跌幅超過1000點，港股也在上週四跳空低開，至上週五收市跌穿了18000點的重要關口，恒指創出了近11年新低。

美元指數則在公佈加息幅度後突破了前期110點左右的頂部阻力，出現急升，上週末一舉突破到113點左右，離案人民幣也出現急跌，上週末最多跌近1美元兌7.15人民幣水準。

從金融市場的變動看，美聯儲的鷹派加息，對市場的衝擊不小。不過根據最近美聯儲委員們的利率走向預測，明年加息的空間很小，因此現在以及之後的一段時間，有可能是美元本輪加息週期市場加息預期最緊張的時候，市場的鷹派加息預期可能在美聯儲11月加息後得到扭轉，屆時股市面對的壓力有望減輕。

不過離案人民幣兌美元急跌，卻未必對中國經濟有多大實質影響。因為人民幣貶值本身有利出口，而中國的進口結構與以前相比，也開始有一些顯著的不同。

據媒體報導，俄羅斯總統普京在當地時間9月7日在符拉迪沃斯托克出席第七屆東方經濟論壇時表示，俄羅斯天然氣工業股份公司和中國合作夥伴已決定，要以盧布和人民幣50:50的比例支付天然氣供應費用。俄羅斯是能源出口大國，2021年能源出口金額約2442億美元；中國是能源進口大國，2021年進口石油天然氣共約2.1萬億人民幣，是中國進口的第三大類商品，如果中國從俄羅斯進口能源以後全部採用人民幣和盧布結算，無疑將大大減少中國的美元需要。

另據媒體報導，中國電信巨擘華為正試圖與本土半導體公司聯手，建立「非美」晶片生產線，力拚最快今年恢復自家晶片生產。而由上海微電子製造的國產28nm光刻機據悉也有望在今年年底實現首台交貨，據專家介紹，28nm光刻機如果採用多次曝光，還可以生產14nm、甚至7nm晶片。理論上，只要28nm全國產化，保守估計，國內80%的晶片需求可以自給自足。

據海關資料，2021年中國大約進口晶片（積體電路）約2.8萬億人民幣，是中國進口的單一最大類商品，如果可以逐步國產化，中國對美元的需求將進一步大大減少。

另據海關統計，2022年1-8月，中國出口2.38萬億美元，進口1.81萬億美元，貿易順差約5600億美元，而2021年中國全年的貿易順差為6764億美元。按比例計算，今年還剩4個月、時間已過去全年的67%，但貿易順差占比約等於去年全年的83%，說明貿易順差還在擴大。

從對未來進口的展望上看，中國對美元的需求趨於下降（能源減少使用美元、晶片加強自製）；從近兩年的進出口實際表現看，中國的貿易順差還在擴大，積累的美元還在增長。在這種美元潛在需求下降，而供應上升的背景下，美元兌人民幣長期保持強勢缺乏基礎，短期的人民幣走弱主要是受投資者情緒的影響。

美元加息對新興市場的最大衝擊就是會引導熱錢流向美元，導致某些經濟脆弱的邊緣國家因為資金突然的集中大量流出而引發金融和經濟危機，不過基於前述討論，這個風險對中國不大，如果不考慮短期熱錢流動，中國長期的問題反而是美元太多，長期風險在於持有過多的美元資產，容易因各種政治經濟風險受牽連。

雖然美國加息對中國的實際衝擊有限，不過也不能忽略其對投資者心理的衝擊以及國際熱錢走向的影響。港股包括內地股市近來的下跌、人民幣的走弱，一定程度其實反映的是市場心理、投資者情緒的悲觀，要對沖這種負面影響，只能靠內地經濟事實上的強勁增長、良好表現，否則這種負面、恐慌情緒就容易蔓延，進一步打擊投資者預期和信心，反過來拖累經濟。

特別是二十大召開在即，需要一個良好、穩定的經濟和社會環境，政府支援經濟的力度可能需要進一步加強。

總體而言，政府今年刺激經濟的舉措並不少，也取得了一定效果，不過從發佈的經濟資料看，尚不足以根本扭轉中國經濟面臨的壓力。由於過往的刺激政策主要集中在支持企業和降息等方面，對需求的刺激尚有提升空間。

中國經濟刺激效果未如理想的另外一個重要原因是消費者預期減弱，所以單純降息對刺激需求幫助有限。根據歐美等國的刺激經濟經驗，除了降息等工具外，政府其實還可以直接入市買入國債、股市ETF等投資工具，一方面支持金融市場，一方面增加市場中的貨幣供應。

對中國來說，美國的激進加息，令中美息差走向對美元上升有利，為免人民幣過度轉弱，中國的降息空間也受到一定限制。在中國降息空間有限且效果一般的情況下，央行直接入市買入國債和股票ETF等資產，直接向經濟投入資金的方向，值得考慮。

2022年9月14日，美國參議院外交關係委員會以17票對五票的壓倒多數通過了《台灣政策法》(Taiwan Policy Act)。這個法案對1979年通過的《台灣關係法》進行了重大原則性改變，危及了中美關係的根本。

眾所周知，中美外交關係的基礎是三個聯合公報，即《上海公報》、《中美建交公報》和《八一七公報》，這三個公報的核心內容大致可以歸結為兩點：

• 中國堅持一個中國原則，美國承認或認知中華人民共和國政府是中國唯一合法政府，台灣是中國的一部分。但美國將保留與台灣的非官方往來；
• 逐步減少對台軍售，經過一段時間最終解決。

雖然過去很多年美國一直未能很好地履行公報承諾，譬如不時用各種理由讓諸如國會議員、議長、高級官員等竄訪台灣，也從來沒有減少、反而不斷找理由升級對台軍售。但大體上，美國的小動作還會遮掩一下、找找理由，表面上也還承認三項公報。

 不過，這個參議院外交關係委員會剛剛通過的新法案《台灣政策法》，卻差不多走到了公開否定三個公報的地步，正把中美關係引向絕路。

 正如三個公報的核心是一個中國原則和對台軍售方面的共識，這個新版《台灣政策法》也正是試圖從這兩方面徹底否定中美關係的基礎，新法案的核心內容同樣可以概括為兩點：

• 禁止美國政府官員承認台灣是中華人民共和國的一部分，禁止美國政府對與台灣政府的官方往來施加限制，建議美國政府將「駐美臺北經濟文化代表處」改為「台灣代表處」；建議美國在台協會（AIT）處長身份改為「代表」，與駐外大使一樣須經參議院提名通過；
• 將台灣地位等同於“主要非北約盟友”，未來5年為台灣提供65億美元的軍事援助，制裁中國大陸針對台灣的敵對行動。

 
第一點實際就是否認台灣是中國的一部分，試圖用各種方式幫台灣確立主權；第二點就是試圖用加強台灣軍事力量和經濟制裁等的辦法，阻止中國大陸對台灣的武統。

雖然在美國行政當局的關切下，法案的將部分敏感內容從‘法定’改為‘建議’，給了行政當局一些轉圜空間，試圖在掏空一個中國核心內容的同時，表面上還可以繼續假裝沒有公開推翻三個公報，不過這種掩耳盜鈴的把戲騙不了任何人。

美國不斷有政府高層竄訪台灣、持續對台軍售、用各種方式打擊中國經濟發展、發展到現在近乎公開支持台獨，美國正在走向越來越沒有底線的與中國對立，雖然中國政府出於大局考慮，一直希望穩定中美關係，但是這個幾乎徹底掏空中美外交關係基礎的《台灣政策法》一旦通過成為美國法律，中美關係穩定的基礎將不復存在。

按照美國的立法程式，該法案尚需參議院通過，眾議院通過，如果參眾兩院通過的各自版本內容有差異，就需要兩院協調，直到達成共識，之後兩院通過的版本就可以交總統拜登簽署成為法律。

 按照美國民主共和兩黨主流形成的反華共識，估計新《台灣政策法》通過的可能性很大，一旦這個幾乎掏空三個公報核心內容的法案通過，中美關係的大幅惡化恐難避免。

今年以來，港股的走勢頗為煎熬。春節後隨著香港第五波疫情加劇和在美上市中概股可能退市的壓力升溫，港股持續大跌近7000點，之後在3月國家金融委穩定市場會議後出現反彈。
不過美國加息、中美博弈加劇，以及中國刺激經濟效果未如理想等不明朗因素持續困擾港股，令港股走勢始終未能有根本性好轉，就目前情況看，主導港股後市的仍主要是以上三方面的因素，後市能否走強的關鍵可能取決於內地經濟能否走出較強復蘇。
對港股而言，單純的美國加息並不可怕。一般來說，美國加息對新興市場(包括港股)的最大威脅是吸引國際資金離開新興市場流向美國，由於資金的大規模急速流走，有可能造成脆弱國家美元短缺甚至金融危機，並擴散到其他新興市場而引發連鎖危機。不過，對港股來說，情況卻未必一定如此。

港股在風險回報上做到更吸引
資本總是在權衡風險回報，這是經濟規律，沒有資金可以例外。熱錢之所以離開新興市場流向美國，無非是因為：一、美國是目前世界上最強大的國家，在動蕩中持有美元較為安全；二、美國加息提升了持有美元的回報。所以，邏輯上如果港股可以在風險回報上做到較持有美元資產更加吸引，國際資金就不一定非要離開港股。
從安全性來看，香港有豐厚的外匯儲備，實行與美元掛鈎的聯繫匯率，沒有匯率風險，加上內地是全球第一外匯儲備的地方，資金留在香港的安全性比美國不遑多讓，所以，對於國際資金來說，港股能否提供有吸引力的回報，才是風險回報考量中的關鍵因素。
由於港股是內地經濟的離岸市場，港股的上市主體絕大多數是內地企業，所以港股的回報一定程度上又反映著內地經濟的增長情況。一個較強的中國經濟，能夠帶給企業較高的盈利，自然可以提升港股的吸引力；反之，較弱的中國經濟同樣會降低港股的吸引力。

吸引國際資金取決於中國經濟表現
所以，美國加息之下港股能否繼續吸引國際資金，可以說一定程度取決於中國的經濟表現。
除了美國加息造成的壓力外，這段時間美國施加給中國的壓力明顯有持續加強的趨勢：
一、不顧中國的堅決反對，不斷有美國國會議長、議員竄訪中國台灣地區，堅持對中國台灣地區售武等；
二、美國貿易代表辦公室不顧美國的高通脹，宣布延長對中國商品加徵的關稅；
三、推動成立「美日韓台晶片聯盟」，限制中國晶片行業的發展；
四、限制可用於晶片設計的EDA軟件對中國出口，進一步限制光刻機對中國的出口；
五、擬限制美國企業投資中國高科技企業；
雖然中美在中概股審計方面暫時達成了協議，中概股的退市風險略微舒緩，不過美國方面揚言重在執行的態度給協議最後能否順利執行蒙上陰影。
另外，近期中國大型科技企業持續受到外資減持，例如日本軟銀減持阿里巴巴(9988)、南非大股東減持騰訊(700)、股神巴菲特減持比亞迪(1211)等，這些減持單個看可能各有其商業理由，不過差不多同時出現，背後未必沒有政治原因。特別是巴菲特減持比亞迪，從商業邏輯上不好理解，因為比亞迪明顯正處於高增長期，未來發展前景十分正面，這時候正常的做法應該是持有或者增持，即使是套利減持也一般是少量、逐步分批，以盡量多獲取利潤，很難想像會用這種給股價帶來重大壓力的集中、清倉式方式減持。
應該說，美國這些有意或無意打擊中國經濟和股市的做法，對投資者有不小影響，港股近期疲不能興的部分原因就在於此。對沖這些外部壓力的根本，恐怕只能是搞好內地經濟，用事實上經濟的高增長和給投資者的高回報，打破各種因素引發的擔心甚至恐慌。

兩大原因令刺激經濟效果欠佳
總結起來，今年以來刺激經濟效果欠佳的原因主要有兩個：
一是疫情不斷出現反覆，令經濟不時受到負面影響。在這方面，需考慮盡量利用精準防控，既可以保障大多數人民的生命安全，也可以一定程度減輕對經濟的不利影響；
二是刺激經濟政策的力度不足以完全對沖經濟面臨的壓力、扭轉經濟走弱的勢頭。這方面有兩點值得關注，首先是現行刺激政策較多的關注保護企業、保護供應，未來可以考慮加強刺激需求政策的力度，以解決經濟面臨的供過於求、市場需求不足的問題；其次是房地產方面的救市政策雖然不少，但其力度都沒有根本性改變內房企業資金鏈斷裂、樓市需求不足的狀況，令房地產及其相關行業對經濟造成重大拖累。
宏觀來看，港股走出困境的破局之路就是內地經濟恢復較強增長，提升對國際資金的吸引力。但這需要政府強而有力的刺激經濟政策，希望二十大後政府有更有力的刺激經濟政策推出，帶動港股走出新一輪升勢。

近日有兩則新聞，看似不相干，不過聯繫起來看，卻有值得深思之處。

一則是中國證監會新聞，9月2日，中證監副主席方星海在「2022中國國際金融年度論壇」上表示，下一步，中證監將會同香港和有關部門推出三項擴大兩地資本市場務實合作的新舉措。包括擴大「滬深港通」股票標的，推動將符合條件的在港主要上市外國公司和更多滬深上市公司股票納入標的範圍；支援香港推出人民幣股票交易櫃檯；研究支持香港推出國債期貨等。

另一則是美國新聞，據媒體報道，美國貿易代表署9月2日表示，應產業代表要求，將持續實施對中國內地商品加徵的關稅；另外，美國總統拜登擬簽署行政命令，以限制美國企業對中國科技公司的投資。報道稱，拜登計劃在未來幾個月內簽署該行政命令，或要求美國企業披露對中國半導體、人工智慧、量子計算、稀土和電動汽車等的任何投資；並會設立機制，讓美國政府能夠直接禁止相關投資。

儘管取消對中國出口商品加徵關稅有助於減輕美國的高通脹，但最後美國政府的決定說明，當前的美國是政治正確壓倒一切，美國政府內部經過反復博弈得到的結論是：繼續與中國對抗仍是第一優先。

美國與中國對抗不奇怪，這是美國將中國當作戰略對手的必然。在這種對抗心態下，為了打擊中國的高科技，除了之前的各種對高科技產品出口的限制舉措外，美國還進一步將對抗擴展到投資領域，限制美國資金投資中國的高科技。

在美上市中概股的退市陰影，加上限制美國資金對中國高科技企業的投資，已經將美國的目的揭示得明明白白，美國就是要切斷金融資源向中國高科技板塊流動的管道，寧願不要中國可以達致雙贏的投資機會，也要政治正確，盡全力抑制中國的發展。

中證監三措是要加強港金融地位

在這個背景下，中國證監會計劃推出三項擴大內地與香港金融合作的措施，明顯有加強香港金融地位的考量。三項措施中，第一項可以讓更多的內地資金流入香港，因為可投資的標的多了，吸引的資金自然增加。外國企業在港股可以吸引到內地投資者，自然可以提高港股對外國企業的吸引力；第二項允許人民幣直接買賣香港股票，同樣會吸引內地資金流入；第三項則主要是豐富香港的投資產品，有吸引全球投資者利用香港市場投資人民幣產品的作用。

美國在金融上限制中國的態度已經不再遮掩，由於美國對西方世界的影響力，歐洲國家逐漸跟進、限制金融資源流向中國的可能性不能排除，境外中國企業將越來越需要一個安全、可靠的金融中心為它們服務。香港作為「一國兩制」下中國的國際金融中心，有熟悉國際市場、法規也與國際市場接軌的優勢，正好可以給需要一個安全融資環境的境外中資企業以及

有需求的外國企業提供服務。

不過，近些年隨着香港金融市場的逐步發展，香港金融方面的結構性矛盾也逐漸顯現，簡單來說，就是香港的經濟規模與金融市場規模不匹配的問題，更直白一些，就是目前香港的資金規模已經不足以支援香港的股市。

香港是中國的國際金融中心，實行「一國兩制」的制度，這既是香港的優勢，也存在一些需要改善的地方。大致而言，香港股市有兩個重要的特點，一是雖名為香港股市，實際上卻是中國的一個離岸市場。據港交所資料，截至2021年底，香港股市中內地企業市值佔港股的74.1%，其他企業加起來也僅約市值的四分之一，內地企業佔絕對優勢；二是雖然港股實際上是中國企業的離岸市場，可由於「一國兩制」的制度安排，內地資金並不能像內地在岸市場（A股）那樣自由流入，造成了「內地企業在香港股市融資，可股市的資金來源主要依賴香港本地資金和外資」的資金與股市規模不匹配導致的結構性矛盾。

在剛回歸時這個問題尚不顯著，據統計，1997年底香港股市市值約3.2萬億元，彼時香港GDP約為1.37萬億元，股市市值與本地GDP之比約為230%；同年美國股市市值與GDP之比約為106%，差距還不算太大。而至2021年底，港股市值超過40萬億元，香港GDP僅約2.87萬億元，港股市值與GDP之比約為1400%，大約是「2021年美股市值與GDP之比約為203%」的7倍，差距已經是天壤之別了。

改善港股承載力方向有二

從以上的資料可以看到，香港的本地經濟規模相比股市實在是太小了，如果不靠外來資金彌補，隨着更多內地企業來港上市，香港股市的承載力將越來越低，對鞏固香港國際金融中心的地位不利。但是隨着歐美與中國的對抗加劇，外資流入香港受限制的情況又可能會越來越普遍，也就是說，外資作為香港主要資金來源的可靠性存在較大風險，如果不能解決這個資金與股市規模不匹配的問題，香港股市就可能長期積弱，其融資功能也會逐步下降，令香港作為中國國際金融中心的作用不能很好發揮。

理論上，解決香港股市承載力不足問題只能依賴內地資金，也只有內地的資金規模才撐得住大量的內資企業在香港不斷上市。現在香港面臨的問題主要是內地資金流入香港股市仍有一些限制，導致規模不夠大，未來可以考慮的改善方向主要有二：一、盡力疏通內地資金流入香港的管道，盡快擴大內地在港資金規模；二、國家的外匯資金可以考慮減少存放歐美金融市場並減少對歐美資產的投資以降低潛在風險，部分外匯資金可以存放在香港，甚至直接投入香港金融市場。