上周五(24日)，美股出現大幅反彈，道指狂漲800多點，標指和納指更為強勢，收漲超過3%。明明美聯儲主席鮑威爾剛剛在參議院銀行委員會聽證會上明確：為了給40年來最嚴峻的通脹降溫，官員都「預計持續加息是適當的」。同時他還承認，大幅加息可能使美國經濟陷入衰退，要想實現經濟的軟着陸「非常具有挑戰性」。

面對極可能出現的衰退前景，美國股市卻大幅反彈，市場反應的邏輯相當不合常規。有市場人士認為，在美聯儲鷹派加息的姿態下，近期原油期貨持續下跌，美國樓市的銷售也大幅放緩，加上美國密西根大學公布的6月消費者信心指數創出50的歷史新低，說明經濟降溫的態勢明顯。由於美國通脹的主要推動力是油價和房屋租金，油市和樓市的放緩，預示著未來通脹壓力可能下降，通脹壓力下降就意味着美聯儲加息可以不用那麼進取，於是股市就有了反彈空間。

上游商品價格或已見頂

雖然在近期美國通脹創出新高的時候談論通脹受控有點太早，美聯儲究竟要加多少利息還有較大的不確定性，美國經濟能否承受加息而不衰退也見仁見智。但是，美國大幅加息對上游商品市場構成了較大壓力，卻是比較確定的事實，原油、銅、鋁、鐵礦石，包括最近熱門的天然氣期貨等，近期全都出現較大跌幅，說明在美聯儲快速、強力收緊銀根的形勢下，上游商品價格有很大的可能已經見頂。

結合疫情開始後內地的生產者物價指數(PPI)和通脹指數(CPI)的走勢來看，內地的PPI從2020年6月見底後，隨着全球刺激受疫情打擊的經濟而上升，至去年11月達到了峰值13.5%，之後開始下跌，今年6月的最新資料更倒跌6.4%;內地的CPI則在2020年12月見底，之後震蕩上行，不過最高也僅為去年12月的2.3%，最近公布的6月CPI為2.1%。

一面是反映企業生產成本的PPI衝高到13.5%，一面是反映企業銷售價格的CPI維持在最高2.3%的窄幅區間震蕩，說明企業上游原材料成本的巨大漲幅並未傳導到下游終端，企業出於各種考慮並未大幅提高產品價格，原材料成本和產品售價之間的巨大差異，基本都由生產企業吸收消化了，其代價就是中下游企業的盈利能力下降。反映在股市上，就是過去一段較長時間，大量的生產銷售型企業的股價承受了持續壓力。

大宗商品見頂對生產型國家有利

在美聯儲加息陰影下，國際大宗商品價格見頂，無疑對PPI持續走低有利。換言之，生產企業的生產成本有望進一步降低。由於中國的CPI走勢展望大致平穩並可能小幅上漲，也就是說，企業的產品銷售價格趨向平穩向上，生產成本有望進一步下降而銷售價格大致平穩將帶來企業盈利的改善，因此，大宗商品見頂對中國這樣的生產型國家有利，對股市大量的生產型企業有利，大量企業的盈利前景有望改善。

從美國的情況來看，通脹壓力主要來自於供應鏈的受阻，不完全是需求拉動所產生，因此，通過加息壓抑社會需求對壓低通脹效果不會太好。問題出在供應上，卻試圖通過壓制需求解決，不是不行，代價可能就是需要對需求進行較大的抑制，強行通過收緊銀根把社會需求降低到供應能夠支持的程度，不過這樣一來，社會需求大幅下降帶來的衰退恐怕就很難避免。

如果供應鏈正常運轉，僅僅是需求過高引致通脹，供需之間的缺口不會太大，一定程度加息抑制需求後，通脹理論上就可以受控，經濟放緩不一定很嚴重;像現在這樣供應鏈不正常，供需之間缺口比較大，如果不能增加供應的話，就只有大幅加息、抑制需求一條路了。在這種情況下，通脹可能具有一定程度的頑固性(供應不足無法很快解決)，只有靠需求持續收縮，這個過程理論上會持續一段時間，因此，目前市場可能對通脹受控、美聯儲放緩加息的前景，有些太樂觀了。

美加息令通脹回落速度不會很快

在我們看來，美聯儲加息令通脹回落的速度不容易很快，而且受制於美國的天量國債和對經濟衰退的擔憂，美聯儲加息也不敢太過進取，頑固的通脹和有限度加息的結合，很可能就代表美國未來將在高通脹和經濟衰退之間取個中值，也就是所謂的「滯脹」。在滯脹環境下，美股的壓力可能將長期存在，未必可以很快過去。

不過，只要大宗商品見頂，哪怕未必很快回落，對中國的生產企業都是好消息，意味着盈利前景穩定並趨於改善，對股市向好有利。

最近，全球金融市場都被美國的超高通脹和大幅加息所拖累，美股、歐股、日股、多數新興市場股市等紛紛大跌；外匯市場也大幅波動，各國貨幣兌美元普遍大跌；最慘的是一度如日中天的加密貨幣市場，已經近乎崩潰，龍頭比特幣較高位約6.9萬美元已跌去超過70%，乙太坊較高位元近4900美元下跌近80%。現在，市場主流已經傾向認為，美國經濟將在明年陷入衰退。

回顧美國新冠疫情爆發以來的經濟走勢，在新冠疫情對美國經濟造成嚴重衝擊的情況下，美國主要採取了放鬆銀根刺激經濟的辦法幫助經濟快速恢復增長，從疫情開始的2020年初到現在，美聯儲的資產負債表從約4萬億美元膨脹到近9萬億美元，2年多時間增長幅度超過1倍；特朗普和拜登兩位總統合計推出的6輪救助經濟法案，耗資近6萬億美元。

在天量資金的幫助下，美國經濟恢復得不錯，2021年出現了強勁復蘇，不過，與2008年美國為對抗全球金融海嘯壓力而大幅增加貨幣供應、通貨膨脹保持低迷相比，本次的美聯儲大放水卻帶來了嚴重的通貨膨脹，迫使美聯儲不得不快速、強力收緊貨幣政策。

如果細看本次嚴重通貨膨脹的成因，美國大量印鈔、直接向民眾派發現金，刺激民眾需求是一方面原因，但更重要、令通脹遲遲無法回落的另一方面原因，卻可能是供應鏈的轉變、以及俄烏衝突對供應鏈的衝擊。

參照美國2008年大放水卻基本無通脹的經驗，中國近乎無限的供應能力可能在中間起了相當大的作用，因為有中國的無限生產能力，所以美國印鈔所刺激的需求，基本可以在不漲價的情況下靠從中國進口商品來滿足，供需可以大致保持平衡狀態。不過近年來，隨著美國對中國共識策略的轉變，中美之間的摩擦越來越多，中國生產美國消費的舊模式，已經很難繼續下去了。換句話說，過去幫助美國壓制通脹的中國力量即使沒有完全消失，也已經大幅減退了，對美國控制通脹不利。

在我們看來，美國出於地緣政治目的，強行開全球化的倒車，逼迫全球供應鏈進行重組以打擊中國。又通過北約東擴以壓縮俄羅斯的安全空間，引爆了俄烏衝突。這兩件事都對高通脹的長期化有相當大的作用。

推動產業鏈從中國外流，由於全球沒有一個國家具備中國的規模、產業集群和完善的基礎設施，因此，產業鏈從中國外流的經濟含義就是‘供應能力下降’和‘產品成本上升’，導致進口國有長期價格上漲壓力；

俄烏之間的武裝衝突，雖然可能平息或者在較低烈度上長期維持，對地緣政治的衝擊下降，但對供應鏈的影響卻可能長期存在。美歐對俄羅斯的無底線制裁，使得俄羅斯在相當長一段時間內，基本不可能再信任美歐，俄羅斯轉向亞洲、加強和中國的合作，有一定的必然性。由於俄羅斯是能源、糧食和原材料的出口大國，俄羅斯轉向亞洲的後果，就是美歐當前面臨的能源、糧食等供應不足，很難在短期解決，通脹短期緩解無望，長期也恐將面臨尋找替代供應導致的成本上漲問題。

所以，美歐都將面臨的一大問題是，供應鏈重組所帶來高通脹壓力將會長期化。

有人可能會說，既然供應鏈重組是高通脹的一大動力，那麼可不可以不搞供應鏈重組，回到從前呢？

答案顯然是不行。首先是美國不願意，因為打壓中國發展、保持美國的全球領先地位是美國兩黨的共識，代表美國的政治主流，很難改變。在這個思路之下，將產業鏈移出中國，儘量減小對中國生產能力的依賴，無可厚非；其次，經過俄烏之戰後美歐對俄羅斯的無底線制裁，中國同樣開始擔心在美國資產的安全，同樣存在如果對美國某些技術和環節的過度依賴將會損害國家安全的問題，因此，中國也需要圍繞自身安全重構全球產業鏈。

另外，經過俄烏之戰和美歐對俄羅斯制裁後，俄羅斯和美歐的關係已經跌穿了底線，雙方裂痕太深，就算美歐有與俄羅斯緩和的意圖，俄羅斯在相當長一段時間內也不可能再信任美歐了，與歐美經濟聯繫必然下降。

經過了中美博弈加劇和俄烏衝突，未來的發展趨勢現在已經初現雛形，就是區域化代替全球化，具有安全互信的國家之間經濟聯繫將會更加緊密，而對立國家之間的經濟依賴將會下降。

在這個區域化的新形勢下，供應鏈還將進一步重組，各國將以安全而非成本為首要考慮，成本上漲推動的通脹可能長期化。

美歐面臨的另一大問題是，無限量印鈔的路恐怕再也走不下去了。

2008年以來，全球都為刺激經濟而大量增加貨幣供應，經濟也因為貨幣政策的刺激走出低迷而復蘇。‘有問題，就印鈔’，成為過去一段時間萬試萬靈的靈丹妙藥。

但是，如果供應鏈重組帶來的成本推動型通脹長期化，受通脹壓力的制約，貨幣政策恐怕就很難放鬆，就好像現在，面對超高通脹，美聯儲不僅不敢維持寬鬆，甚至連溫和收緊銀根都不敢，必須以較為強有力的姿態收緊銀根，以回應社會對高通脹的不滿。

如果通脹長期化，需求下降，印鈔又受限制不能印，刺激經濟就沒有了工具，經濟就可能陷入長期的滯脹。

上世紀80年代，美國深陷滯脹的泥潭，美聯儲依靠大幅加息，將經濟打入衰退而馴服了通脹，為美國後來的長期增長奠定了基礎。不過在1980年，美國的國債約9300億美元，僅占GDP的33.3%，大幅加息美國財政可以承受；而2021年美國國債約30萬億美元，占GDP約130%。如果大幅加息，美國的財政恐將難以負擔。

以美國現在的天量國債，大概率很難再像上世紀80年代大幅加息（成本太高），而全球供應鏈重組帶來的通脹的頑固性可能又甚於當時，靠瞻前顧後的加息對付更加頑固的通脹，最後的結果很大可能是：通脹居高不下，經濟長期低迷。

所以，這一次美國和歐洲面對的困難可能相當嚴重，有機會走入類似日本的迷失十年。

對中國來講，情況則要有利得多。

俄羅斯轉向亞洲，一定程度上保障了中國的能源、糧食、原材料安全，成本也相對更為可控，對中國控制上游成本有利，也為中國產品的出口增加了新的市場空間；中國巨大的工業能力，足以滿足中國人民的各種需求，基本不存在生產能力不足引發通脹的可能，使得中國政府可以繼續用寬鬆貨幣政策刺激經濟，保障中國經濟維持一定的增長速度。

所以，與美歐可能面臨的長期滯漲前景不同，中國可能面臨相對較低通脹和較高增長的良性組合，對國際資金的吸引力增加，有望成為混亂世界中的一方綠洲。

今年以來港股走勢一波三折，年初在疫情較為平靜、市場憧憬中國政府刺激政策將對經濟帶來支援的情況下穩步攀升，結果春節後香港第五波疫情大爆發，市場急劇轉向，在疫情疊加美國收緊銀根預期、在美中概股可能被美國要求退市等因素的聯合打擊下，港股從2月高位的約25000點跌至3月低位約18000多點，跌幅近7000點，港股幾乎處於崩潰狀態。

國家金融委3月16日會議精神發佈後，市場奇跡反轉，恒指單日大升1600多點，波幅之大超出投資者想像。

不過，市場稍微回穩後又遇到上海疫情爆發，由於疫情的大面積爆發，上海於3月28日又進入全市封城狀態。上海是全國經濟重鎮，上海的疫情失守對中國經濟有較大負面影響，於是港股從4月初開始輾轉進入新一輪跌勢，之後不斷隨美國加息、內地刺激經濟政策、疫情動向等消息而波動。

進入6月份，過去一段時間困擾港股的疫情、美國加息、內地刺激經濟政策等因素，前景漸趨明朗，對港股有利的因素正在增多。

疫情方面，上海疫情基本受控，6月1日全面復工。北京4月開始傳播的疫情，目前也已進入掃尾階段，除開管控中發現的少量個案外，社會面基本清零。全國來看，疫情整體呈現下降態勢，隨著夏天的到來，病毒的傳播力有可能下降，對防控疫情有利。

通過汲取前段時間抗疫的經驗教訓，目前內地的主流防控措施已經改為以大規模、經常性檢測為主，力求通過儘早發現疫情傳播源頭，縮小病毒感染範圍，儘快控制疫情。現在國家衛健委要求各大城市建立15分鐘步行採樣圈，方便民眾隨時就近採樣檢測。

按照這個新的、以大規模常態化檢測為主的模式，疫情一般會在開始傳播的早期被發現，預計疫情大規模失控傳播的機會不大，動輒需要封城、影響經濟的舊辦法將作為最後的保底措施，一般情況下不會使用。這樣一來，經濟受疫情防控措施的負面影響就會大減，經濟有望大致恢復正常。

美國方面，美國5月宣佈加息半厘，並預計未來幾次議息會議都將加息半厘，以及於6月開始縮表，每月合計最多縮減475億美元的國債加機構抵押支持債，9月後上限提高到950億美元。不過，由於美國經濟後勁不足，市場現在已經開始擔心美國將在今年底或明年進入衰退，部分美聯儲官員對於未來加息路徑意見分歧，有官員預計9月有可能暫停加息，也有官員預計9月繼續加息，以壓抑通脹。

最近，有大型機構和投資者對美國的經濟前景表達謹慎的觀點，美國投行高盛總裁John Waldron在之前的投資者會議上表示，「現在的環境在我的職業生涯中即使不是最複雜最不確定，也是相當棘手的。整個系統受到的各種衝擊與我而言是前所未有的」。美元指數在美國加息背景下也不像過去加息時那樣穩定走強，而是在沖高到接近105後大幅回檔，最近幾天維持在102附近區域波動。在強烈加息預期下的美元指數偏離強勢，說明市場資金對美元和美國經濟的信心有所下降。

近日有投行預測國際資金將於下半年恢復流入新興市場，說明美國的高通脹、經濟前景不確定，已經對美國吸引全球資金的能力構成了挑戰。

中國刺激經濟方面，自4月底政治局會議確定努力完成今年定下的5.5%增長目標後，政府各部門紛紛開始發力支持經濟發展，國務院常務會議在5月下旬決定，進一步部署穩經濟一攬子措施，包括6方面33項措施，努力推動經濟回歸正常軌道、確保運行在合理區間。

國家統計局發佈的5月採購經理指數（PMI）運行情況，5月份製造業採購經理指數（PMI）為49.6%，雖低於臨界點，但比上月上升2.2個百分點，製造業總體景氣水準有所改善；非製造業商務活動指數為47.8%，比上月上升5.9個百分點，非製造業景氣水準明顯改善。說明經過最困難的4月份（上海封城）後，經濟運行情況開始逐步改善。

從現在疫情基本受控，以及政府加大刺激經濟力度的情況看，經濟傾向改善的趨勢基本確立，不確定的是，經濟能否快速回升，以及美國金融市場如果出現較大動盪對新興市場造成的外溢影響。

目前政府的刺激經濟政策主要集中在救助企業方面，對供應有較正面影響，但沒有解決民眾需求不足、消費信心下降的問題，如果能在未來能加強刺激民眾的需求、提升其消費信心，預計對刺激經濟增長將有更好的效果。

綜合而言，中國的疫情改善；美國的加息預期頂點已過、對全球資金的吸引力有所下降，新興市場吸引力上升；加上中國經濟轉好的傾向確定，有利於港股逐步走入升軌。風險因素主要包括中國經濟增長未能達到預期目標，以及美國金融市場不穩定造成全球資金收縮，資金離開新興市場等。

對企業來說，如果又有生意又有救助，自然舉雙手雙腳歡迎。但是如果錢不夠多，只能在生意和救助裡面選一樣或者需要有側重，相信絕大多數企業都會選擇生意而不是救助。道理很簡單，救助能給多久？如果救助到期，還是沒有生意，那還不是死路一條？無非晚死了幾個月而已。

所以，政府支持經濟，應該主要關注如何可以恢復企業的生意。減輕企業負擔當然也很重要，但是如果沒有生意，連稅費都交不起，減稅降費對企業就變成了畫餅充饑，看得到吃不到，僅具有理論上的意義。

從香港的經驗看，香港第五波疫情以來，由於OMICRON變種病毒的高傳染率，導致各項防控疫情措施大幅收緊，經濟遭到重創，近來隨著疫情逐步趨於穩定，各項防控措施放鬆，配合政府的支持政策，經濟出現快速恢復。

雖然世界上很多國家面對OMICRON病毒都已經基本躺平，反正也防不住，乾脆就不防算了，省得影響經濟。但是根據香港的數位，OMICRON病毒對於疫苗接種率較低的老年人殺傷力還是相當大，至今第五波疫情已經造成香港死亡人數超過9000，按這個比例，700多萬人的香港大約死9000人，內地14億人大約就要死180萬，而且香港的醫療條件要遠好于內地平均水準，所以，從疫情對社會的危害來看，還是不能掉以輕心，輕言和病毒共存。

各項嚴厲防控措施無疑會令經濟處於受阻的狀態，惡化企業的經營狀況，這是在人民生命安全和經濟利益之間的無奈選擇，難以避免。但是再困難，也不能不要經濟、也要儘量維持經濟的正常運行，否則就會坐吃山崩。疫情是經濟的最大阻礙沒錯，不過除開無法避免的防控措施外，各項經濟上的支持政策在一定程度上也可以幫助經濟克服困難。或者說，經濟越困難，越需要各項政策的支援。

簡單來說，香港的支持經濟政策主要分兩方面，一是對企業的資助，例如保就業計畫等；二是大規模發放消費券。

香港首輪消費券計畫是在2021年下半年實施的，每個合資格香港居民可以領到港幣5000元用於消費，總規模約360億港元，必須在限定時間內消費否則作廢。事後評估，消費券實施的效果較為理想，市民歡迎、企業明顯感覺市場回暖，政府估計該項措施可以拉動香港經濟0.7個百分點。2022年由於香港受第五波疫情打擊較大，經濟低迷，政府決定擴大消費券的規模，將每人港幣5000元的消費券提高到港幣10000元。

香港應對第五波疫情的支持經濟政策明顯以發放消費券刺激消費為主，根據香港政府的估算，2022年保就業計畫對企業的資助額約390億港元，計及應急款項後的總承擔約為430億港元，而消費券計畫的財政承擔為664億港元。補助企業與直接刺激消費的金額之比約為四六開。

理論上，供給和需求的匹配才能形成完整的經濟迴圈，只有供給或者只有需求都會造成經濟無法很好地完成迴圈，都是要出問題的。

如果在經濟平穩、需求旺盛的時期，關注供應，讓企業發展更有效率的供應來創造新的需求，帶動經濟增長完全可行；不過如果在經濟低迷、信心不足的時期，民眾通常傾向節衣縮食而不是擴大消費，這時候，再有效率的新供應恐怕也難以創造足夠的需求，照舊把關注點放在供應上，效果可能就未必很好。

目前中國經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力，供給受疫情影響只是經濟困難的一方面，而“需求收縮”“預期轉弱”這兩點卻直接關係需求和投資，也就是說，廣義的需求面臨的困難可能更大。具體而言，由於疫情和經濟持續走弱的影響，民眾已經普遍進入減低消費、存錢防風險狀態，4月的金融資料顯示，在貨幣政策放寬的背景下，民眾的住房貸、消費貸、經營貸不僅不增長、反而全面下降，不願消費和投資的傾向相當明顯。

在這種情況下，僅僅把關注重點放在企業身上，例如只注意給企業減稅降費等，忽視需求不足的問題，就可能會面臨有供應但需求跟不上的困難，如果長期需求不足，經濟迴圈無法很好運行，最後企業照樣未必可以生存下去，令刺激經濟的效果事倍功半。

截至到目前，內地全國性刺激消費的政策主要在汽車消費領域，影響面有限。一些地方政府也向當地民眾發放消費券，不過規模一般都不大，無法形成全國熱點。如果與香港財政上支援企業和消費四六開的比率相比，內地財政支持企業的資金可能超過9成，支持消費的資金明顯太少。

在民眾對前景信心薄弱、進入消費收縮狀態後，不採用直接刺激民眾消費欲望的政策，就很難提振消費，也就無法令經濟進入供應與需求匹配的健康迴圈。因此，政府可能需要考慮加大刺激消費的力度，將更多的資金用於幫助民眾消費，否則，經濟快速恢復就不易實現。

對於大類資產配置來說，美林時鐘可能是其中一種最經典的理論，對大類資產配置有廣泛指導意義。
簡單來說，美林時鐘告訴我們：

在經濟處於增長周期的的時候，最有潛力的資產是股票；

在經濟處於通脹周期的時候，最有潛力的資產是大宗商品；

在經濟處於滯脹周期的時候，最能保值的資產是現金；

在經濟處於衰退周期的時候，最有潛力的資產是債券；

如果用經典的美林時鐘來看現在的中美股市，我們大致可以得出如下觀點﹕

美國目前的基本情況是通脹高企，4月通脹為8.3%，高於市場預期，處於近40年高位附近；扣除能源和食品的核心通脹為6.2%，同樣高於預期。展望未來，由於俄烏衝突、供應鏈和疫情影響，預計短期難有明顯下降；經濟增長則遇到逆風，今年一季度經濟增速同比雖然上升，但與上個季度相比，卻收縮1.4%。由於美聯儲為壓抑高企的通脹必須大幅加息，目前市場已經開始擔憂美國將在今年底或明年陷入衰退。

通脹高企、經濟減速，雖然美國消費的韌性還在，未必會很快衰退，但進入滯脹看來已經很難避免，甚至美國經濟可能已經處在滯脹之中。

按照美林時鐘理論，滯脹階段的最佳防禦資產是現金，最差的資產是股票。雖然美國作為全球最大經濟體，美元又是全球貨幣，可以靠加息吸引國際資金流入減輕股市壓力，不過，美股的表現卻很難完全擺脫理論，也就是說，美股仍將面臨較大壓力。

‧料內地經濟第二季見底後回升  港股或迎中長期升勢

中國目前的基本情況是通脹溫和，4月通脹為2.1%。扣除食品和能源影響的核心通脹穩中有降，同比上漲0.9%，漲幅比上月回落0.2個百分點。雖然國際大宗商品價格仍處於高位，但體現企業生產成本的生產者物價指數(PPI)漲幅卻較前回落，說明上游壓力有緩和跡象。經濟增長首季度為4.8%，不過由於3、4月內地有不少城市受疫情影響而有一定程度封閉，預計第二季的增長數據不理想。不過值得注意的是，在4月底中央政治局會議決定加大刺激經濟力度以來，近期各政府部門紛紛行動，刺激經濟力度明顯上升，經濟有望在第二季見底後快速回升。

去年以來，由於內地貨幣政策和各項監管政策的影響，經濟持續減速，市場信心薄弱，經濟大致處於類似衰退狀態，如果第二季經濟增速見底，之後可以快速回升，中國經濟短期有望從類似衰退走向新一輪增長。

按照美林時鐘理論，衰退期的最佳資產是債券，而增長期的最佳資產則是股票，也就是說，如果中國經濟將見底進入新一輪增長周期，投資的方向應該是離開債券買入股票，換言之，內地和香港股市有望迎來一輪中長期升勢。

當然，需要關注的是，刺激經濟的力度是否足夠帶動中國經濟擺脫頹勢，進入新的增長周期，如果答案確定，那未來內地和香港股市就將大有可為。

可能為美林時鐘理論帶來擾動的周邊因素包括：美國貨幣政策收縮對港股的外溢影響，以及俄烏衝突的後續發展會否升級將更多的國家捲入。如果美國貨幣政策收縮持續帶動香港和內地資金外流、或者引發全球金融動盪，俄烏衝突持續升級等惡劣情況出現，根據美林時鐘得出的觀點可能需要修正。

人民銀行最近公佈的4月金融資料較為不理想。其中社會融資規模增量為9102億人民幣，大幅低於預期的22000億；新增人民幣貸款僅6454億，大幅低於預期的15300億。二者的實際增加數量都不足預期的一半，直觀的大致判斷可以認為，央行放鬆貨幣政策的努力，在金融擴張的層面上，暫時沒有體現出政策希望達到的效果。

其實放鬆貨幣政策的效果未必理想，我們在之前的博文「加大直接刺激需求才能扭轉悲觀預期」裡已經有些擔心，在我們看來：“市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色，如果預期改善，各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應，令刺激經濟政策事半功倍；相反，如果預期悲觀，各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應，刺激經濟政策就會事倍功半。”現在4月的金融資料證明，沒有一個正面的預期，沒有對經濟前景的信心，單純放鬆貨幣政策沒有多大作用。在悲觀預期下，市場主體不僅不會因為貨幣環境寬鬆了而增加借貸，促進經濟增長，他們反而會反其道而行，歸還貸款，減低借貸，以保障企業安全。

從邏輯上看，不解決市場主體的信心問題，市場主體就不會積極擴張業務，於是各種減稅降費、放鬆貨幣等刺激經濟政策就無從發力，資金就會進入流動性陷阱，放多少都只會堆積在金融系統內空轉，起不到刺激經濟的作用。

但是市場主體的信心又不會憑空而來，信心建基於預期之上，要想有信心必須先要形成對經濟前景的正面預期。那麼，正面預期又是如何形成呢？譬如股市的投資者，如何可以形成對股市的正面預期呢？

一般來說，股市投資者形成對股市的正面預期需要考慮兩方面因素，首先，企業和經濟的未來增長態勢，如果企業和經濟的未來發展看好，持續增長前景明朗、穩定，形成正面預期的基本因素就具備了；其次，個股和整體股市的走勢如果較為平穩，沒有可見的重大風險，投資者心態穩定，形成正面預期的心理因素就具備了。所以，也可以把形成正面預期的要素簡化為，正面的基本因素和心理因素。

根據以上的簡單總結可知，形成對未來經濟前景的正面預期需要對未來經濟增長的看法樂觀，以及資產價格大致穩定。因為資產價格不穩定，投資者一方面心理上很難接受經濟前景會好轉的看法；另一方面，資產價格的下跌對企業來說，意味著資產在減少而負債不變，將造成負債率上升、企業經營更加困難的惡果，與經濟向好的要求背道而馳。

近來市場主體對經濟前景的信心不足，一定程度就符合以上的總結：

首先，由於本輪OMICRON疫情在多個城市出現，直接導致了上海的半封城狀態，預計到本月中下旬才有望逐步解除，使得市場主體對中國經濟會否不斷受疫情影響而中斷疑慮重重，影響對經濟前景看法；

其次，房地產市場在多次放鬆限制政策後，仍無根本性好轉，房地產價格的持續下跌造成相當多市場主體在金融系統的抵押物價值下降，造成金融系統被動的信用收縮，對市場主體的資產狀況和心理都帶來負面影響。

由於疫情帶來的不確定性需要較長時間的摸索才能克服，暫時無法很好解決，突圍之路唯有依賴更強的刺激經濟力度。要用更強的刺激經濟增長的確定性蓋過疫情帶來的不確定性，用強力刺激塑造正面預期。

在房地產市場方面，同樣必須加大支持政策的力度，要讓支持的力度超過市場收縮的力度，扭轉下跌勢頭，否則，就無法打破負面因素不斷積累的負迴圈，無法形成資產價格和市場信用良性互動的正迴圈。

過去一段時間刺激政策的不足之處主要就在於反應速度較慢、力度不足。反應速度較慢，負面因素就有時間逐漸發酵、積聚，導致問題擴大；力度不足，就會導致每次的刺激政策出臺都不足以扭轉經濟增速下降勢頭，於是市場信心逐漸喪失，壓力變得越來越重。

從4月的金融資料看，對實體經濟發放的人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元；居民貸款新增-2170億元，同比多減7453億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。

說明在對經濟信心不足情況下，實體經濟和居民消費全都表現不佳。實體經濟的表現是企業不願貸款，因此貸款增長放緩；居民貸款問題更嚴重，貸款負增長，說明已經不是減少貸款而是增加還貸了。住房貸、消費貸、經營貸全面減少，說明居民對任一領域都沒有信心。

面對這種情況，單純放鬆貨幣政策幫助已經不大，減稅降費也無助企業增加信貸進行擴張，唯一的辦法可能是直接刺激需求，除了全面發力基建外，居民消費、房地產恐怕都要加大支持的力度，否則，光靠基建，經濟可能很難熱起來。

刺激居民消費，可以考慮發消費券，增加購物補貼，如新能源車補貼、家電以舊換新補貼等；

支持房地產，光靠放鬆限制政策好像效果一般，房地產市場仍然低迷，可以考慮由中央財政出資回購一部分房地產商拋售的房屋作為各城市保障房，直接增加需求、穩定資產價格、防止信貸被動收縮、打通房地產市場瀕於斷裂的現金流動，促使房地產市場恢復穩定。

刺激經濟政策有效的關鍵是反應速度和政策力度夠快夠強，不要讓負面因素有時間發酵、積累，要用有足夠力度的政策及早打破負面因素互相加強的負迴圈，否則，就會出現不斷刺激經濟，但經濟下行壓力不斷加重的結果。

5月8日，香港的特首選舉塵埃落定，新選舉制度下的首位特首李家超出爐，獲得了1461張有權投票選委投出的1416張支持票，得票率為96.9%，可以說是高票當選，彰顯了新選舉制度下反對派已經基本無力通過選舉製造社會分裂、甚至奪取管治權的可能性。

新選舉制度在保障國家安全、維護社會穩定、防止不愛國愛港者進入特區管治層方面無疑有巨大作用，不過，排除了反對派有意掣肘的新一屆政府，還須在發展經濟、改善民生等方面做出進一步成績，以展現新選舉制度的優越性。

加強與內地融合

近年來，隨着政府對反中亂港勢力的打擊力度加大，美西方對香港的態度已經發生了根本性變化，從過去將香港看作一個獨立於中國內地的地方，給予一些特別對待，發展到現在基本將香港當作一個類似內地城市，對港政策已經與對內地政策接近。在這個背景下，香港再想像過去那樣靠遊走於內地與美西方之間，從兩邊發展獲益的做法很明顯已經行不通，不管香港還想不想，美西方已經明確不想再繼續過去做法了。

美國目前對中國的策略很明顯，就是竭盡所能地進行無底線打壓，力圖破壞中國的崛起勢頭。過去特朗普做總統的時候，美國以單打獨鬥為主;現在拜登做總統了，方法改成了呼朋喚友、搞反華朋友圈。不過，不管方法怎麼換，目的還是不變。香港也從過去的左右逢源，變成了美西方與中國對峙的前沿。因為香港是中國的國際金融中心，香港的金融動蕩很容易傳染到內地，因此，香港金融市場也就成為近年來中國與美國博弈的其中一個重點領域。

美西方因為要打壓中國，而香港又是美西方較為容易發揮影響的地方，所以就需要通過打壓香港來達到打壓中國的目的。受這個大勢影響，香港未來發展的方向應該是提防美西方的攻擊、加強與內地的融合，減輕香港受美西方的影響，將香港經濟這條小船綁到中國內地經濟的大船上，以增強香港經濟的動力和穩定性。

盡快控制疫情與內地通關

短期而言，新一屆特區政府的重要工作之一就是盡快控制疫情，與內地通關。香港自第五波疫情爆發以來，雖然已經熬過了最困難的階段，感染人數已經從之前高峰期每日數萬宗感染個案下降至現在的每日不足300宗個案，但是，從與內地通關的標準看，每日數百宗感染個案仍然是一個頗高的數字，如果感染個案不能清零或控制在極低水平的話，以內地的動態清零政策要求來說，恐怕仍難與內地通關，而只能與國際通關。但是考慮到香港經濟對內地的依賴，僅能與國際通關無疑對香港經濟幫助有限。

簡單來說，要想與內地通關，就要將感染個案壓倒零或極低水平，也就需要全面檢測。因為現在變種病毒已經深入社區，即使因為大量港人已經感染形成免疫屏障，但不搞全面檢測就無法徹底切斷病毒傳染鏈，疫情就有較大可能在一個較低的水平上(例如每日數十或上百宗感染個案)長期橫行，並始終具備擴散的威脅，致使難以與內地通關。

香港第五波疫情爆發以來，雖然中間曾有段時間考慮進行全面檢測控制疫情，但社會上眾說紛紜、思想並不統一，檢測、隔離等設施和人員不足，是否禁足，禁足期間物資供應如何安排等問題都沒有答案，雖然內地大力支持建立隔離設施並支援醫護，不過香港始終因各種原因無法推行全民檢測。如果新一屆政府要搞全面檢測的話，各方面的認真準備必不可少。

大力發展北部都會區

中長期而言，香港需要加快與內地經濟的融合發展，為香港經濟尋找新的動力來源，其中一個抓手就是大力發展北部都會區。

北部都會區地理上與深圳相連，發展水平相對較低，有較大的發展潛力，發展起來後可以一定程度解決香港的科創產業不足，以及居住困難較大的問題。而且北部都會區交通越發達、與深圳的聯繫越緊密，又會加速其發展;另一方面，與內地的合作越來越深，融入國家發展大局也就水到渠成了。

發展北部都會區需要投資大量的基建，可以直接帶動香港經濟發展;發展創科及其他產業、增建房屋等，可以改善香港的居住和就業環境;加快建設北部都會區需要政策上的拆牆鬆綁和整合，對於改善政府的執政能力有利，所以，把北部都會區的發展基礎築牢，香港的長期健康發展就有了保證。

加強金融方面自我保護能力

由於中美博弈的加劇，美西方可能會通過打擊香港的金融地位來試圖削弱中國崛起勢頭，香港需要加強金融方面的自我保護能力，採取加強人民幣的應用，建立離岸的人民幣金融市場，盡量減低對美元的依賴等措施，早做準備，以減輕面臨衝擊時的負面影響。

總之，新的選舉制度在整合社會支持方面為新一屆特區政府奠定了良好基礎，希望政府可以在這個基礎上，擇善固執、帶領香港開啟新的篇章。

最近一段時間，內地連續開了兩個重要會議，確立了經濟未來發展的基調。
4月26日，國家領導人主持召開中央財經委員會第十一次會議，研究全面加強基礎設施建設問題。會議指出，要加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設，把聯網、補網、強鏈作為建設的重點，着力提升網絡效益。要加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設，布局建設新一代超算、雲計算、人工智能平台、寬帶基礎網絡等設施，布局建設一批支線機場、通用機場和貨運機場。

簡單來說，老基建的鐵路、公路、機場加能源和水利；新基建的雲計算、人工智能、寬帶、物流等都囊括其中，確實是一個名副其實的全面基建綱領。

值得留意的是，會議專門強調了「要加強評估督導，搞好綜合平衡，有問題及時糾偏。要增強貫徹落實的有效性，以實踐結果評價各方面貫徹落實成效。要引導好市場預期，講清楚政策導向和原則，穩定市場信心。要加強督促檢查，開展跟蹤問效，不斷提高貫徹落實的成效。」

很明顯，這段話對「以會議貫徹會議，以口號代替實幹」的官僚主義作風有極強的針對性，「以實踐結果評價各方面貫徹落實成效」就是對文山會海、花拳繡腿之類樣子貨的摒棄，「加強督促檢查，開展跟蹤問效」就是要防止執行過程中可能出現的「要麼不幹，要麼亂幹」的官僚主義亂像，抓住了政策執行力的根本。

4月29日，國家領導人主持召開政治局會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，審議《國家「十四五」期間人才發展規劃》。會議要求，要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。要堅持全國一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。

會議強調，要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。要及時回應市場關切，穩步推進股票發行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行。要促進平台經濟健康發展，完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施。

內地經濟確定將加速前進

會議內容全面回應了市場當前存在較大疑慮的幾個關鍵點。「努力實現全年經濟社會發展預期目標」意味着5.5%的年增長目標不會變，這是對市場主流的悲觀預期特別是某些信心不足的外資的一個明確回答，說明政府會在今後幾個季度加大刺激經濟力度，提高經濟增長速度；「確保交通物流暢通，確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。」是對前段時間各地防疫政策松緊不一，影響交通和供應鏈的糾偏，不能讓嚴厲的防疫政策阻斷經濟運行，要在防疫和經濟增長之間掌握好平衡；「支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管」說明各地可以根據自身情況放鬆對房地產的限制，而且最重要的是，對商品房預售資金的嚴格監管可能優化放鬆，對房地產公司的現金流平衡可能有較大幫助；「完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施」說明困擾市場近一年的平台整頓即將結束，政府還將出台支持其發展的政策。

中央財經委員會是內地有關財經事務的最高決策機構，政治局是各項事務的最高決策機構，這兩個最高決策機構的意見代表最權威的聲音，對內地經濟的未來走向有一錘定音的效果。各種對前景悲觀失望的聲音可以休矣，內地經濟確定將加速前進。

前一段時間，受疫情、監管整頓及美國加息的影響，中國經濟、內地及香港股市都表現不佳，投資者信心較為缺乏。雖然自去年下半年以來，內地已經開始逐漸放鬆監管政策、增大對經濟的刺激，不過截至會議前，效果未如理想，其中最關鍵的原因，就是受到以下幾個因素的制約：

1. 疫情防控措施對經濟、供應鏈、消費等的負面影響；

2. 民營房地產企業的債務危機尚未有緩解跡象；

3. 對平台公司的整頓會持續多久缺乏清楚明確的說法；

4. 美國加息對資金流向的影響。

從兩次會議的精神看，政府對這些對市場存在較大制約的因素都有正面回應，疫情影響方面，着重關注了交通物流的暢通，這將極大緩解防控疫情對經濟的負面影響；房地產債務危機方面，提出了優化預售資金管理；平台經濟，明確提出「完成專項整改」。

如果這些指示可以盡快落實為具體行動，制約股市的負面因素將大為減弱，加上內地對基建的全面投入，支持經濟增長的因素上升，經濟的展望將明顯好轉。

信心恢復靠經濟發展的實效

如果中國經濟的展望樂觀、預期穩定，投資獲利機會增多，對國際資金的吸引力將上升，有望相當程度抵消美國加息對全球資金的吸引，有助於維護市場的穩定。

不過，市場主體和投資者的信心，不是單靠正面宣傳可以維護的，最終必須要靠經濟發展的實效。如果經濟發展不佳，缺乏投資機會，再多的正面宣傳也不會有效果。過去一段時間市場信心不足，歸根結底是在減輕疫情防控帶來的負面影響和支持經濟的舉措上存在不足，令經濟增長面臨較大壓力。相反，如果政策的實效顯現，經濟穩步向好、增速顯著加快，信心恢復就會事半功倍。從這個意義上說，中央財經委會議特別強調「實踐結果」，確實把握住了改善全局的關鍵。

從2021年7月開始降准以來，中國政府支持經濟的努力已經持續了大半年，但從近期的經濟資料來看，效果不夠理想。

2021年第四季度，GDP同比增速跌至4%新低；2022年首季，GDP增速略微回升至4.8%，不過3月資料和4月展望都相當不樂觀，市場主流傾向認為，由於OMICRON變種病毒的迅速傳播，第二季度的經濟增速大概率低於首季，全年要想完成預定的5.5%增長目標，難度很大，必須加大刺激經濟力度。

經濟回暖效果未如預期，疫情當然是最主要原因，因為和以往的病毒相比，OMICRON變種病毒的傳染能力大幅上升，導致過去一些行之有效的防控手段破功，很多城市要靠封城或部分封城來抑制傳染，對經濟的正常運行衝擊很大；另一方面，社會對經濟前景的悲觀預期揮之不去，企業和民眾普遍存在不願投資和消費的謹慎心態，令政府刺激經濟的政策缺乏社會的廣泛回應而效果欠佳。

盤點從去年下半年以來刺激經濟的各項政策，主要有三大類：

一是降准降息，希望通過放鬆銀根，降低市場主體借錢的困難和成本，擴大信貸、刺激經濟；

二是減稅降費，希望通過降低市場主體特別是小微企業的經營成本，激發市場主體活力，帶動經濟發展，持續增強經濟韌性；

三是加快基建投資，按照“適度超前”的節奏，加快部署基礎設施建設，並降低投資門檻，激發市場主體投資積極性，帶動擴大有效投資，推動經濟高品質發展。

從政策實施情況看，這三類政策都屬於有用但沒有決定性作用，未能從根本上有效改善市場主體預期，起到激發企業和消費者積極性的作用。

降准降息，只能增加銀行放貸意願，也可以小幅減低貸款成本，但不會提高市場主體的借款意願。因為市場主體是否借款投資的最大考量，是預期投資能否獲利。如果市場主體認為市場前景不好，投資風險很大，他們就不光不會有貸款意願反而會有還款意願以降低風險。在悲觀預期下，放鬆銀根並不會增加銀行對實體經濟的貸款，因為市場主體不願借，銀行也未必敢貸（擔心經濟不好產生壞賬），於是資金只會在金融系統內空轉形成流動性陷阱，不易起到刺激經濟的作用；

減稅降費的直接效果是降低企業經營成本，讓企業手裡有更多資金，但單純讓企業手頭資金增加並不必然會產生企業增加投資、活躍經濟的結果。因為企業是否增加投資的最重要理由，同樣是看專案的投資回報率是否吸引，如果經濟強勁，企業對投資專案前景的預判正面，企業當然會增加投資。相反，如果企業對經濟前景的預判負面，認為投資風險很大，企業就不會擴大投資，反而會儘量降低負債率以降低經營風險；

投資基建可以直接帶動一定的經濟增長，對建造、鋼筋水泥等行業也有一定的拉動，不過影響面有限，很難起到全面刺激經濟作用。

很明顯，由於缺乏對經濟前景的正面預期，政府各項刺激政策普遍未能獲得市場主體的積極回應，相當多的市場主體特別是民營企業採取了一種類似“躺平”的觀望態度，啥也不乾等著看政府政策是否真的可以扭轉經濟下行勢頭。

考察經濟增長與預期之間的關係可知，市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色，如果預期改善，各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應，令刺激經濟政策事半功倍；相反，如果預期悲觀，各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應，刺激經濟政策就會事倍功半。

降准降息和減稅降費可以改善企業經營環境、對企業經營有利，不過企業經營迴圈的完成需要將產品銷售出去。有資金、經營成本也降低了，產品賣不出去照樣沒用。所以如果市場低迷、企業產品沒有需求，對前景的預期恐怕就無法改善。要想令市場主體對經濟前景的預期有較快的改善，迅速控制疫情是第一要務，其次可能就要考慮在降准降息和減稅降費之外，增大對社會需求的直接刺激。

譬如對困擾經濟的房地產不景氣，由於房地產市場已進入熊市，市場主體對房地產前景普遍悲觀，因此各種降低首付、加快按揭審批、降息等手段，對於刺激房地產需求幫助不大，房地產銷售資料表明，類似政策基本未能有效刺激房地產需求，房地產買家對房地產限制政策放寬反應冷淡的現實，證明了預期才是影響需求的關鍵。

陷入債務危機房企急於拋售資產造成供應過多，預期惡化又造成買家卻步，加劇了房地產供過於求的局面，而供過於求又令預期更加惡化，這個惡性循環不打破，預期就不會改善，房地產市場就很難穩定。既然放鬆按揭等政策對刺激需求效果不明顯，政府可以考慮另闢蹊徑，例如由政府直接出手，買入房企拋售資產作為社會保障用房，直接增加房地產需求，打破惡性循環，才有望恢復市場信心、改善對前景預期。

對於社會需求不足、消費低迷，政府也可以考慮推出類似直接刺激需求的措施，例如直接向民眾派發消費券或現金，增加需求。

總之，單純給企業減輕負擔，不能解決社會需求不足的問題，市場主體看到需求不足的問題沒有清晰的解決路徑，對經濟前景自然信心不足、預期變差，於是各項刺激政策難免效果欠佳。如果增大對需求的直接刺激，讓市場主體看到經濟迴圈可以健康運行，自然可以恢復信心、改善預期。預期改善了，市場主體積極回應政府的刺激經濟政策，形成合力，經濟才能扭轉下降勢頭，完成政府制定的全年目標。