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十一月
亂花漸欲迷人眼

這句詩原句出自白居易的«錢塘湖春行»,本是詠春的句子,描述的是初春的杭州風光,遍地的野花爭相開放,把人的眼都迷亂了。這裡借用其來形容最近忽上忽下的股市,同樣頗為形象。詩句的含義是亂花漸漸迷了人的眼睛,讓人抓不住重點;而最近忽上忽下地股市同樣以其神出鬼沒的走勢,讓好友淡友都大失預算,好像掉進了迷宮一般。

雖然這是詠春的詩句,用來描述現在更像冬天的中港股市好像季節不對。不過,春天的希望正是誕生在冬天的嚴寒之中,只要努力熬過嚴寒,春天就不遠了。

 

 

最近一段時間,隨著週邊美股的走弱,本來就受中美貿易戰壓制的中港股市越發沒了底氣,投資者對經濟和金融穩定的預期同樣越來越差,令市場的支持力度買少見少,股市淡友越來越多。市場不斷地下試新低,越發助長了看跌的氣氛,看跌導致斬倉和沽空的投資者持續增加,加大了股市下行的壓力,股市很有些進入越跌越有的惡性循環模樣。

在極度悲觀的氛圍裡,10月19日中國政府金融領域相關部門領導人集體發聲,提出多項政策,力圖提振投資者對於經濟和股市的信心。在中國政府的大力維穩下,中港股市隨即出現了大幅反彈。但是,出於對週邊風險、政策效果和過往經驗的擔心,相當多投資者對政府維穩的效果持半信半疑的態度,中港股市也在大幅反彈後再次回落,股市似有再入熊途的可能。簡而言之,近期中港股市的過山車走勢頗為飄忽,好淡因素紛遝而至也令後市發展更為難測。

在我們看來,雖然影響股市的因素很多、也很複雜,容易讓人看不清關鍵,但大體而言,主導當前市場的核心力量仍然就那麼幾個,各種好淡因素大都是這幾個核心力量直接或間接作用的結果。

其一是中美貿易戰,這個因素已經壓制市場了超過半年時間,暫時未見結束的信號。貿易戰前期對中港股市主要是心理壓制,進入7月關稅開始實施後,對中國出口開始有些實際影響,但根據近幾個月的出口資料看,實際的影響輕微。不過這個因素與中國經濟降杠杆、調結構帶動的經濟放緩交織在一起,卻對投資者心理有巨大負面影響,直接或間接導致了中港股市的跌跌不休;

其二是中國政府維穩,這個因素對市場有一定支持。但面對貿易戰和經濟放緩帶來的壓力,中國政府維穩所顯現的市場支持力度,對投資者而言,似乎尚不足夠,有較多的投資者對中國政府維穩的效果存有信心不足的擔心。應該說,這樣的擔心並非完全沒有道理,因為2015年A股股災時,政府也曾大力救市,但當時救市的結果差強人意,並沒有徹底扭轉股市的弱勢,令市場穩定下來;

其三是美聯儲加息,這個因素現在對美股的壓力漸顯,美國總統特朗普已經數次公開表示不滿美聯儲的鷹派加息立場,認為加息破壞了他刺激經濟的努力,並將近期美股的大跌歸罪於美聯儲。

分析以上幾股主導力量,對中美貿易戰的前景我們仍持審慎樂觀的態度,認為年內仍有機會出現轉機。在之前的博文「貿易戰快將出現轉機?」裡,我們分析了美國改變貿易戰立場的兩個條件:其一是特朗普政府發現現行貿易戰路徑是條死路、打下去不可能有出路;其二是貿易戰令美國經濟承受一定代價。我們推論的邏輯是:任何有正常理智的人都不會付出一定的代價,卻非要走一條註定走不通的死路;換句話說,一旦正常人認識到現行路徑肯定走不通,而且要付出相當代價的話,他們就會選擇改變。

 

 

由於特朗普政府現在提出的貿易戰要求部分牽涉到中國的經濟主權,中國政府根本不可能接受。這個基本事實是一個客觀存在,不管特朗普政府願意還是不願意,最後總要認識到並接受這個現實。也許有人認為,美國已經將中國當成了戰略對手,即使沒有好處但只要給中國造成傷害美國也可能會願意幹。但我們認為以特朗普商人政府的本性,付出代價取得收益是天經地義的,只付代價不要收穫不符合其行為準則,美國沒有理由非要在’有所收穫’與’兩敗俱傷’之間選擇後者。

經過大半年的博弈,美國有可能對於現行貿易戰路徑是死路一條有所認識;而其國內農產品價格的下跌,以及近期晶片股的明顯走弱,顯示貿易戰對美國經濟也開始造成一定傷害。另外我們在之前的博文「過度悲觀的看法值得商榷」中曾提出:與中國相比,美國不全是優勢,也有劣勢的一面。貿易戰造成的美國內部利益分化,美國內部缺乏應對貿易戰傷害的思想準備,美國經濟雖強但處在頂點附近、將在利息上升和減稅刺激力度下降等因素作用下逐步走低,這些因素都對美國拉長貿易戰不利。因此,美國改變貿易戰立場的兩個條件都已經不同程度地開始部分成立,美國現行的貿易戰立場有可能出現改變,令貿易戰在年內出現轉機。

雖然市場普遍對中國政府的維穩措施有些信心不足,但我們傾向於認為市場的看法過於悲觀了。10月19日的中國政府維穩表態,罕見的各個相關部門的領導集體出動,我們的解讀是這個集體表態顯示了政府的維穩決心,由於中國政府擁有強大的管理能力、財政實力和對金融的絕對控制權,因此只要政府的重視程度足夠、決心足夠堅定,理論上政府有足夠的政策工具對沖金融和經濟的風險。目前中港股市的問題是前期維穩政策的效果尚不明顯,經濟下行的壓力仍然較重,投資者受中美貿易戰影響的悲觀預期仍然主導市場等,但我們相信,政府維穩政策的發力將帶動第四季度的經濟趨向平穩,金融領域的政府維穩努力也將產生穩定市場、穩定預期的效果,即是說,政府維穩的效果將在第四季度有一定表現。

至於最近有媒體報導2015年A股大跌後,由證金公司出資發起設立的5個基金已經基本全部贖回,意味著政府維穩工作的結束。我們認為這個看法失之片面,因為用基金公司管理基金的形式去維穩本身就存在問題,基金公司管理的原則是追逐短期盈利,這和國家即使短期虧損也要維護市場穩定的目標有相當大的差距,按逐利原則運行的基金,最後只會變成與普通基金差別不大的基金羊群,完全無法起到維護市場穩定的作用。政府終止這些基金的運行,說明政府認識到過去模式的缺陷,往正確的方向邁了一大步。

在美國政府和美聯儲對於加息步伐出現明顯分歧後,美國加息的前景並不明朗。在我們看來,美國政府和美聯儲的意見分歧說明了兩點:首先是特朗普政府高度關注美股的表現,不願意看見美股的下跌;其次是美國的經濟前景未必有之前渲染的那麼樂觀,美國經濟可能無法承受較高的利息和較急的加息速度,也就是說,美國的加息週期可能會比美聯儲原本的路線圖更早地結束。

 

 

近期美股的下跌可能與美國經濟展望放緩、利息開始對經濟產生壓力和中美貿易戰帶來的美國部分公司盈利下降等因素有關,目前特朗普政府和美聯儲博弈的焦點是:是否需要放緩加息速度,暫時來看美聯儲並沒有明顯改變口風表示可能放緩加息速度,但無論如何,美聯儲12月繼續加息的可能性較前有所下降。

總結以上三股近期中港股市的主導力量,貿易戰有所轉機的條件開始具備,雖然仍不斷有美國官員和傳媒放風唱淡中美達成妥協的前景,但我們認為,這些噪音應不至於影響貿易戰前景變化的大勢;中國政府維穩的效果可能在四季度有所體現;美聯儲鷹派加息的取向可能受美國政府壓力而有變。這些因素變化的方向似乎都有利於中港股市未來的表現。對市場較為不利的方面是美國經濟前景轉弱的看法漸漸為市場所關注,如果美股在未來進入熊市,中港股市能否頂住壓力就頗有疑問。

但就目前這一刻來看,美國的短期經濟資料總體仍然強勁,中美貿易戰有轉機可能以及美聯儲加息步伐有放緩可能,這幾個因素綜合起來,美股直接跌入熊市的機會並不高。假如美股可以在短期調整後進入穩定期,而中美貿易戰、中國政府維穩和美聯儲加息的展望都傾向正面的話,中港股市有望在困難期過後有所表現。

26
十月
「平准基金」是最有效的維穩工具

上周最引人注目的市場動向是:A股先是在悲觀預期的影響下,10月18日上證綜指擊破2500點的心理關口,再創2015年A股股災後新低;19日在劉鶴副總理及人民銀行、證監會、銀保監會領導集體發聲,提出多項政策提振市場信心的背景下,展開絕地反彈,上證指數收漲2.58%,投資者緊張情緒略有紓緩。

今年以來,中國A股走勢頗為疲弱,由年初至今,上證綜指下跌約33.65%。下面將A股的走勢與今年以來其貨幣受到不同程度衝擊的新興市場中幾個問題國家的股票市場做個比較:

 

中國:IMF預計2018年GDP增長6.6%,股市年初至今下跌約23%

 

巴西:IMF預計2018年GDP增長1.4%,股市年初至今上漲約10.23%

 

土耳其:IMF預計2018年GDP增長3.5%,股市年初至今下跌約16.66%

 

印度:IMF預計2018年GDP增長7.3%,股市年初至今上漲不足1%

 

從以上幾個今年受到美元走強衝擊較大的問題國家的股市走勢看,不論其經濟增長如何以及金融穩定性如何,其普遍的股市表現都是好於中國的。中國股市與這些國家股市的實際表現差異,和我們常識裡感受到的國家經濟實力發生了相當大的背離,從這個意義上講,中國股市的下跌並不完全正常,或者說存在相當大的自我恐嚇導致的心理恐慌因素,有一定道理。

股市的非正常下跌,對於穩定經濟增長、提振內需、維護國家金融安全、打好與美國發生的貿易戰,統統都是不利的,因此國家出手維護股市的穩定,有其必要性。

有些人一說到國家對股市進行干預,就好像天塌了一樣,就認為違反了讓市場發生作用的原則,就會導致種種嚴重問題等等。可這些人卻沒想到,市場這個東西從來不是萬能的,市場參與者的情緒也從來不是完全理性的。認為市場完全理性、可以客觀反映經濟狀況的人,首先就解釋不了為什麼中國經濟各方面都比新興市場裡那些比較脆弱的國家強,可理論上本該反映經濟狀況的股市卻大幅落後於這些國家;其次,如果市場真的不需要干預,為什麼美國、歐洲和日本都要搞QE,其央行都要去買債券、股票和其他票據,為什麼他們不遵守自己發明的理論?

所以,不能教條主義地理解市場原則,把自由市場原則當作神主牌一樣供在那裡,一步雷池也不敢越的人,十個有十個要失敗的。中國改革開放以來的經濟高速增長,恰恰就是不迷信市場才取得的,反而世界上那些迷信自由市場的國家,沒有一個取得哪怕是接近中國經濟的成就。

在我們看來,在市場處於非理性狀態時,政府的干預就是必要的,政府要動用自己的力量讓市場恢復理性、不要繼續恐慌,否則將給經濟造成災難。當然,政府在市場可以正常發揮作用時,是不應該隨意干預市場的,政府的作用,主要應該放在令市場恢復正常、恢復理性上。

鑒於中國股市的恐慌性下跌已經無法客觀反映經濟現狀,也對中國經濟的正常運行造成了很大干擾,如果政府不加干預,市場有很大的可能會在自我加強的恐慌中,靠多殺多的力量和沽空盤、斬倉盤一起將市場推下深淵,消滅大量投資者的財富,損傷市場的元氣,給中國經濟的增長、實體經濟的融資、推動內需製造嚴重困難。

 

 

10月19日國務院和相關部委領導人提振投資信心的訪談中,提出了多項支持經濟和股市的政策,也積極鼓勵各路資金入市,在政策上為資金入市拆除障礙。但是,鼓勵資金入市與資金實際入市之間是有距離的,資金實際入市與入市的資金能否頂住看淡沽盤的壓力也是不確定的。實事求是地看,目前市場上各路資金基本都以逐利為目的,並沒有主動參與維護市場穩定的義務。是否入市、入市多少很大程度上取決於它們對後市的判斷,如果它們對後市的看法並不清晰,就很難指望它們全力入市,起到穩定市場的作用。因此,僅僅依賴鼓勵資金入市能否實現市場穩定是有疑問的,市場上一些‘領導有關提振信心的喊話’只有短期作用、無法扭轉股市下跌態勢的悲觀預期,就是這種懷疑態度的最佳說明。在我們看來,‘鼓勵市場上各路資金入市的策略’本身具有相當的間接性和不確定性,並不一定能達到政府希望的效果,最確定有效的辦法可能是政府直接設立以維護市場穩定為目的的「平准基金」。

「平准基金」可以採用央行‘無限量貸款’的方式設立,這裡‘無限量貸款’是重點,就是說,只要達不到政府維穩的目的,央行的貸款可以無限量增加。這個措施最主要的意義是堅定市場信心,讓投資者知道政府維穩的決心是堅定不移、一定要達到目的的。

因為股市是一個各種力量博弈、心理互動的地方,只有堅強的信心才能令投資者相信,繼而跟進;一旦設定一個總量,就會有人猜測這個總量是否足夠,就會有力量試圖去測試突破總量上限後會否引起股市崩盤,就會有投資者信心不足,市場的壓力反而可能大;而不設總量上限,投機力量無從測試政府底線所在,投資者對政府維穩的決心深信不疑,反而會全力入市、減低市場面對的壓力。這種博弈的心態在歐債危機歐央行維穩歐洲金融市場時表現得淋漓盡致,當歐央行總裁德拉吉沒有明確表示無限量買入各歐洲國家債券時,歐債面臨的沽壓非常大;當德拉吉明確表示歐央行將無限量買入歐債後,看淡歐債的沽盤就大幅減少,很快就達至了歐債市場的穩定。所以,政府表現出的維穩決心對參與博弈的各種力量有重大影響,必須牢記這種市場各種力量之間的互動關係,才能形成最佳的維穩策略。

「平准基金」宜由中央政府直接管理,以避免由具體機構管理可能產生的利益衝突。基金的策略應是實現穩定市場目的的長線戰略基金,不宜參與短炒,既損害了基金的戰略目的,也產生了與民爭利的利益衝突。2015年股災時,證金公司牽頭的救市工作,就存在目的不清的缺陷,救市的效果也顯得拖泥帶水,不能令人十分滿意。基金只有在市場較為穩定、進入牛市、市場情緒較高時才考慮退出市場,而且較宜用機構配售、向大機構轉讓持股的形式退出,不宜在市場直接沽出減持,以免影響市場穩定。

 

 

「平准基金」產生的收益應該歸於社保或財政收入,實現其取之于民用之於民的目的。

簡而言之,「平准基金」的最大優勢是確定性高,不存在資金是否會聽從政府呼籲而入市的不確定性。從金融海嘯以來各國的救市經驗看,一旦政府通過無限量貸款的「平准基金」表現出維護市場穩定的堅定決心,各路資金反而可能更加積極入市,減低對「平准基金」實際投資的需要。

19
十月
貿易戰快將出現轉機?

上周美股出現大跌,道鐘斯指數10月10日和11日分別大跌約831點和546點,拖累港股恒生指數10月11日大跌約927點。

股市下跌本來是壞事,多數投資者都會蒙受一些損失,但世事無絕對,壞事中同樣也可以包含好的因素,正像好事可以變壞事一樣,壞事有時候也是可以變成好事的,這次的美股大跌可能就是這樣一個可以變成好事的壞事。

我們一直以來認為,貿易戰只是美國實現其戰略目的的手段,如果這個手段有效,可以令中國按美國意思投降,接受美國條件達成經貿協議,那麼這個貿易戰就會打下去,直到美國達成其戰略目的;如果這個手段無效,無法令中國投降,而且美國還要付出兩敗俱傷的代價,那這個手段就可能被放棄,中美貿易戰就可能出現轉機。

 

 

我們知道,由於美國要求中的一部分,主要是關於發展高新科技的方式、國企的運作模式、消減或停止國家補貼等方面的訴求,已經不是普通的貿易平衡要求,而是直接上升到了如何發展經濟的國家主權層面,中國是不可能接受的。就是把貿易戰打一萬年,中國也不可能接受;但是美國人可能不一定知道中國的底線,可能還存有只要壓力足夠大、中國政府就會投降的幻想,而這種幻想可能就是美國不斷升級貿易戰的思想基礎。一旦美國認識到施加再大的壓力也無法拿到其想要的東西,而只會造成兩敗俱傷局面的話,貿易戰出現轉機的思想基礎就形成了。

從美國方面看,對中國最有殺傷力的籌碼就是對全部的中國輸美商品加征25%關稅,這個籌碼雖然到現在為止尚未完全兌現,美國僅僅是對額外2000億輸美商品加征10%關稅,但起碼在口頭上,特朗普總統已經把對全部中國輸美商品加征25%關稅這個籌碼丟上了檯面,對中國的心理衝擊也已經形成,中港股市的持續下跌,投資者和輿論主流的悲觀,說明中國在心理上已經對較嚴重的經濟衝擊有一定準備。這個最大的籌碼之外,美國施壓的工具雖然還有很多,但殺傷力就有所不如,譬如給臺灣售武、限制中資投資、限制中國留學生簽證、包括傳媒最近是否將中國列為貨幣操縱國的炒作等手段,騷擾作用似乎大過實際負面衝擊,所以,看上去美國留著手裡可以隨時打出來對付中國的大牌似乎已經不多。

美國剩下牌可能有限,而中國又在一定程度上對貿易戰的不利結果有所準備,都將導致貿易戰的效果較美國預期大打折扣。這個時候,美國股市出現大跌,而且輿論普遍認為這個大跌可能部分與中美貿易戰帶來的不確定性相關,說明貿易戰對美國資本市場也形成了一定傷害。於是,特朗普政府關於中美貿易戰的難題就出現了,中美貿易戰按現行方向繼續打下去,有沒有前途?各方面的代價究竟付得值不值?

我們在之前的博文「從「蔣幹盜書」說貿易戰」裡,提出上週一(10月8日)借東亞四國行之際訪問中國的美國國務卿蓬配奧,很可能是來探探中國底線、評估貿易戰前景的。他的到來,明顯受到了中國的冷遇,只有外長王毅和分管外交的政治局委員楊潔篪見了他,按過去慣例一般會出面接見的國家領導人不見蹤影,蓬配奧僅僅在北京停留了3個小時。

 

 

中國對蓬配奧的冷遇對貿易戰意味著什麼?在我們看來,對蓬配奧的‘冷’可能反而有助於中美貿易戰出現轉機。常人可能以為要想貿易戰前景好轉,中國可能應該熱情、友善地對待蓬配奧而不是相反。但我們認為,對蓬配奧的熱情和友善反而可能被美國解讀為中國對貿易戰底氣不足,迫切希望與美國達成協議,會讓美國覺得施壓手段有效,中國可能快要頂不住了,因而繼續升級貿易戰,反而不利於貿易戰的解決;而對蓬配奧的冷遇,可能會讓美國看到中國不怕經濟和金融壓力、不怕貿易戰繼續打下去的堅定立場,反而有助於美國在看到施壓手段無效情況下,改變現行貿易戰立場。

不知是否巧合,在蓬配奧訪問北京後,傳媒開始出現中美領導人下月在阿根廷的G20峰會會面的消息。結合我們前面討論的:特朗普手頭尚未打出來對中國有較大威脅的牌可能有限,中國未見有投降的跡象,貿易戰的代價已開始在美國有所反映等因素;根據我們對中美貿易戰內在邏輯的分析,如果蓬配奧的訪問或者觀察令美國得出貿易戰再打下去也無法達到美國戰略目的的話,美國調整其貿易戰的立場和策略並非不可想像。

也就是說,如果此次特朗普與中國領導人在阿根廷的峰會開得成,那麼中美貿易戰就有頗大的機會出現轉機。另一個值得注意的細節是,由於貿易戰的對立,中國領導人並沒有在北京接見美國國務卿蓬配奧;如果中美關於貿易戰的立場仍然南轅北轍的話,我們看不出來兩國領導人有什麼理由要在阿根廷會面。所以,能夠見面開會本身就說明雙方的原則性分歧可能已經有所彌合。

另據中國海關總署10月12日公佈,以美元計價9月出口同比增長14.5%,進口同比增長14.3%,9月貿易順差為316.9億美元,遠高於市場預期。資料並顯示,中國9月對美國貿易順差341.3億美元,創出了歷史新高。

 

 

美國對500億美元中國商品中大部分商品從7月6日起加征25%關稅,9月24日開始對2000億中國商品加征10%關稅,在關稅的阻礙下,中國對美出口順差反而在9月創出了歷史新高。事實證明,關稅不經沒有起到縮小中美貿易順差的作用,反而令到順差擴大,使得特朗普用平衡中美貿易為藉口挑起的貿易戰失去了理論基礎。

貿易戰既不能縮小中美貿易順差,又無法達到美國的戰略目的,而且對美國的負面影響也開始有所顯現,雖然還有一些美國對華鷹派仍主張繼續對華強硬,但我們認為,美國繼續升級貿易戰已明顯有邏輯混亂、後勁不足的問題,中美貿易戰有機會在不遠的將來出現轉機。

11
十月
從「蔣幹盜書」說貿易戰

中國京劇裡有一出很出名的劇目,叫做「蔣幹盜書」,故事的背景是東漢末年、天下大亂,各路英雄乘勢而起,紛紛想在這亂世中撈取利益。有‘治世之能臣,亂世之梟雄’之稱的曹操,憑著微末的本錢從剿滅黃巾起義中發跡,縱橫捭闔、不斷的消滅各路大小割據勢力,快速成長壯大。

 


靠著'逢迎天子於許都'這極具政治眼光的一招,曹操將漢獻帝接到了自己的地盤、控制在了自己手上,然後'挾天子以令諸侯',用漢獻帝的名義大肆打擊異己勢力,到赤壁之戰的時候,曹操已經利用原荊州牧劉表去世的時機,大敗劉備集團、順利拿下了荊州。拿下荊州後的曹操,志滿意得,計劃挾大勝之餘威,一鼓蕩平江東的割據勢力孫權集團。傳說當時曹操給孫權寫信:“孤承皇命,奉天伐罪,旌旗所向,劉琮束手。荊襄九郡,望風而歸,今統雄兵百萬,戰將千員,欲與足下會獵於江東,共擒劉備,永結盟好。盼足下順天輯首,以免自誤。”,信中自信滿滿,彷彿江東唾手可得。

 

在孫權下決心抗曹後,號稱百萬的曹軍,檣櫓蔽日、旌旗遮天,氣勢洶洶直奔江東而來。這時候,在荊州大敗的劉備集團,已派諸葛亮出使東吳,與孫權集團達成了聯合抗曹的協議,雄姿英發的周瑜和羽扇綸巾的諸葛亮共率孫劉聯軍與曹操集團對峙在赤壁一線,由於江東水軍甚精,曹軍的本部又都是北方士兵、不習水戰,新降的荊州水軍又尚未歸心,因此稍一接觸,曹軍就連連失利,正在曹操徬徨無計的時候,蔣幹自告奮勇地出場了,他與東吳的主帥周瑜少時同窗,想以三寸不爛之舌,去說降周瑜。

 

誰知周瑜早料到蔣幹的目的,並定下了利用蔣幹給曹操報假情報的計謀。於是有意讓蔣幹借與周瑜同榻的機會,偷了一封偽造的荊州新降曹操將領蔡瑁張允的投誠信。三國演義中對這段盜書有精彩的描寫:“至夜深,幹辭曰:“不勝酒力矣。 ”瑜命撤席,諸將辭出。瑜曰:“久不與子翼同榻,今宵抵足而眠。 ”於是佯作大醉之狀,攜幹入帳共寢。瑜和衣臥倒,嘔吐狼藉。蔣幹如何睡得著?伏枕聽時,軍中鼓打二更,起視殘燈尚明。看周瑜時,鼻息如雷。幹見帳內桌上,堆著一卷文書,乃起床偷視之,卻都是往來書信。內有一封,上寫“蔡瑁張允謹封。 ”干大驚,暗讀之。書略曰:“某等降曹,非圖仕祿,迫於勢耳。今已賺北軍困於寨中,但得其便,即將操賊之首,獻於麾下。早晚人到,便有關報。幸勿見疑。先此敬覆。 ”幹思曰:“原來蔡瑁、張允結連東吳! ”遂將書暗藏於衣內。”

 

後來,蔣乾果然按周瑜的設計將此假書信報給了曹操,周瑜也成功地利用曹操的手結果了這兩位曹操軍中比較懂得水戰的將領性命,為孫劉聯軍在赤壁大破曹軍奠定了初步基礎。

 

「蔣幹盜書」這齣京劇形像地表現了這樣一個群英薈萃、多方鬥智斗勇的場景,雖然蔣幹被人算計而失敗了,但兩軍對壘時,了解對方、探聽對方的虛實,並根據情報做出判斷和決策,卻是任何時候都需要的。

 


10月8日(週一),美國國務卿蓬配奧訪問中國,這是其東亞四國訪問行程的一部分,但是,在這個中美貿易戰高潮的緊張時刻,蓬配奧的訪問是否那麼單純,有沒有一些探探中方底線、刺探一下軍情的意思,卻頗為耐人尋味。

在我們看來,特朗普政府在貿易戰第一階段高舉高打、靠提高賭注壓服中國的策略基本可以說失敗,中國很明顯採取了盡量跟隨策略,希望通過精準打擊特朗普的支持力量,給特朗普政府的現行貿易政策造成壓力。看起來,這個策略取得了一定的效果,最新的CNN民意調查顯示,特朗普總統的支持率從8月的42%降低到9月的36%;美國政府也開始炒作中國試圖干預美國中期選舉,雖然這個指責並不公道,事實上中國祇是反對美國現行的霸凌貿易和關稅政策,並非反對具體個人,但美國政府鄭重其事做出指責,卻從另一個側面說明中國的做法令美國感覺到了一定壓力。

 

在美國第一階段貿易戰策略基本無效,以及特朗普開始感受到一定壓力的情況下,蓬配奧的適時來訪,其中一個目的很有可能是希望探探中國的底牌,以為下一階段的決策提供依據。

 

 

大致而言,蓬配奧的來訪可能有兩種效果:

如果蓬配奧的感覺和判斷是中國政治經濟已經搖搖欲墜,再加一把力就可以確定打敗中國,令中國出現重大動盪,那美國就很有可能頂住現有壓力、繼續加碼和擴大中美貿易戰;

如果蓬配奧的感覺和判斷是中國已經做好了和美國打持久戰的準備,短期政治經濟和社會發生較大風險機會不高的話,那麼美國就有較大可能會考慮貿易戰拖延下去的代價,進而調整貿易戰策略,在不遠的將來尋求與中國達成協議,終止貿易戰。

 

我們認為,由於中國政府強大的管治能力,中國政治和社會短期都難有​​大的波動,經濟上雖然面臨較大壓力,但中央政府仍有足夠財力和政策工具穩定經濟,因此短期各方面出現風險的機會都不大,總體來看,由於現行策略令貿易戰陷入僵局,美國有可能會認識到短期利用貿易戰打敗中國的機會不高,因而不能排除年底前貿易戰出現轉機的可能。

5
十月
維穩經濟終極大招 還看人行擴表

自中美貿易戰以來,中國的經濟和金融都受到了一定壓力,特別是投資者信心有較大的動搖,對中國經濟悲觀失望的看法在過去較長一段時間成為了市場的主流,對政府成功維穩經濟的信心也明顯不足。

 

這些悲觀看法不能說沒有道理,實際上,很多悲觀看法確實反映了中國經濟存在的問題,例如其中的幾個較有代表性的看法:

 


市場有幾種擔憂

 

一,貿易戰帶來的衝擊。雖然按照央行前行長周小川引用的測算,貿易戰對中國經濟的實際影響並不大。但貿易戰所帶來的心理衝擊,卻可能成為中國經濟長期積累問題的一個引爆點,通過貿易戰帶來的出口壓力、產業鏈變化壓力、人民幣貶值壓力、金融市場不穩定壓力等,將中國經濟杠杆較高、房地產存在一定泡沫、經濟面對轉型壓力等問題引爆,令中國經濟和金融產生巨大震盪,這個危險性確實存在。

 

二,地方政府、企業和居民債務杠杆較高,限制了刺激經濟的手段。這個看法也有道理,刺激經濟就難免要放鬆銀根加杠杆,但各方面的杠杆率都較高,風險本來就較大,中央政府去年以來還一直強調降低經濟運行中的杠杆率,現在雖然改為穩杠杆,但礙於杠杆率已經較高的現實,即使政府想再加些杠杆支持經濟,空間也有限,對經濟有多大支持力度也是個問號。

 

三,靠放鬆銀根、增加投入所產生的效益下降。首先,中國經濟大部分傳統行業,都面臨產能過剩的問題,投資機會較少,民間資本的活躍程度下降;其次,據有關專家的統計,近年中國新增投資的邊際收益已經下跌到接近零的水準,也就是說,增加基建投入等,並不會產生拉動GDP增長的效果,除了靠轉型、科技進步提高生產效率外,單純依賴政府增加投資,對拉動經濟增長的作用有限。

 

四,房地產泡沫情況可能難以持續。雖然中國政府有較強的行政控制能力,中國的外匯管制政策也限制了資金的無序外流,但房地產畢竟是一個市場,市場參與者的行為並非政府所能控制,一旦投資者對前景失去信心,大舉離開房地產市場,政府也很難有什麼好辦法令市場平穩下來,很可能出現房地產泡沫爆破的後果。由於中國老百姓的家庭主要資產約60-70%都在房地產上,一旦出現房地產泡沫爆破的情況,金融的系統性風險甚至社會穩定都難免會出大問題。

 

維穩王炸是人行擴表

 

這些看法集中反映了中國政府維穩經濟過程中可能會遇到的困難,我們在之前的博文「過度悲觀的看法值得商榷」中,也談到了中國政府維穩經濟所具備的一些優勢,這些優勢使得中國經濟和金融出現較大動盪的機會不大,但我們還有一點沒有談到,就是即使最壞情況發生,中國政府其他維穩經濟的政策出現失靈或效果不佳,經濟面對較大風險時,中國政府還有一招尚未使出的維穩王炸-終極大招,就是人行擴表。

 

金融海嘯以來,歐美和日本靠什麼走出金融危機?不是靠傳統的經濟措施,而是靠創新的央行擴表、也就是俗稱QE的量化寬鬆政策。回顧歐元危機,當時整個歐盟都面臨分崩離析的風險,歐央行QE一出,無限量買債的態度一表,歐元危機就煙消雲散,所謂歐豬國的金融風險就無影無蹤了;美國的情況也大致類似,央行擴表入市買入國債和資產抵押債,金融市場就趨於穩定,金融資產價格也開始穩定上升,美股近10年的大牛市,背景就是美聯儲的量化寬鬆政策,而資產價格上升、股市上升所製造的財富效應,又刺激了美國的內需,令經濟走出了持續復蘇的步伐;日本近年經濟的好轉,同樣有賴QE,所謂安倍的三支箭,主要就是放鬆銀根壓低利率,央行印鈔直接買入國債和股票等措施,對日本經濟有較大積極影響的也是這部分,至於經濟結構改革等較難的部分,至今取得的效果尚不明顯。

 

 

歐美日QE經驗可借鑑

 

從歐美日的情況來看,央行擴表、也就是所謂的QE,確實作用很大,歐美在金融海嘯時,同樣存在債務杠杆率過高的問題,特別是美國的次貸危機,完全就是胡亂放貸產生的危機。但央行擴表加杠杆,卻有助於減低企業和居民的杠杆,有專家說歐美的QE,其實就是移杠杆,將企業和居民的杠杆轉移去央行。債務杠杆率過高對企業和居民意味著風險,對於可以任意印鈔的央行來說,卻不是問題,理論上,只要作為終極貸款人的央行願意,可以印鈔買入任意多的資產和持有任意長的期限,完全沒有限制。普通企業和家庭可能遇到的債務過重和到期等問題,對央行完全沒有意義。

 

從實施效果看,歐美如此嚴重的金融危機和日本沉屙不起的經濟,在央行QE政策推出後,都有明顯的好轉,因此,中國政府在有必要時,同樣可以使出央行擴表這個王炸,讓人民銀行用QE來穩定經濟和金融。

 

從歐美日QE的經驗看,QE基本可以化解任何即時面對的金融和經濟風險,起到穩定金融和經濟的效果。我們對中國政府維穩經濟的信心,除了政府維穩經濟工具箱裏的諸多政策儲備外,這張尚未動用的終極王炸,也是其中的重要因素。

27
九月
股市可能進入強勢震盪期

我們在近期的博文中多次說過,中港股市近一段時間的基本形態是震盪市,這個震盪市的主導力量有兩個,上面的壓力來自于中美貿易戰,下面的支持來自於中國政府的維穩政策,這個震盪市的基本格局可能隨影響因素的變化而有兩個變形,在負面因素衝擊較多時呈現弱震盪走勢,在正面因素較多時呈現強震盪走勢。

前一段時間,由於特朗普政府對中美貿易戰不斷口頭加碼,市場承受的心理壓力較大,加上中國經濟有一定減速壓力,投資者普遍對後市較為悲觀,股市走勢也較為疲弱,港股跌破8月16日的恒指今年低點26871點,於9月12日創26220點的新低;上證綜指也跌破8月20日出現的低點2653點,於9月18日創出年內新低2644點。 

但自上周以來,中港股市出現了明顯好轉,價量齊升,投資者情緒有一定恢復,從各方面因素來看,中港股市有可能進入一段強勢震盪期,出現較前持續的反彈。

首先,東北亞的形勢有望進一步好轉。在中國領導人與日本首相安倍9月12日于俄羅斯符拉迪沃斯托克見面後,中日關係在多年冷淡後進一步升溫。安倍指出,中日關係已回到正常軌道,希望邀請中國領導人訪問日本。看起來,東北亞在經歷了一段時間波折後,未來經濟合作有望進一步加強。

 

 

在朝鮮半島方面,半島和平進程出現重大突破,韓國總統文在寅與朝鮮領袖金正恩9月19日簽署«平壤共同宣言»,明確了兩國從根本上解除敵對關係、共同申辦2032年奧運會,以及金正恩近期出訪韓國首爾等事宜,實際是半島終結戰爭的宣言。雖然仍有不少人對這個宣言能否實現持半信半疑的態度,並懷疑朝鮮的誠意。但半島近期事態的發展方向與我們對半島的預期基本一致,我們一直認為朝鮮之所以發展核武,其邏輯並非是為了進攻韓美,主要是保衛自身的安全,當核武發展基本成功,安全有了保障後,朝鮮有極大可能跟隨新中國發展核武的路徑,將發展重點轉向經濟。2018年4月20日舉行的朝鮮勞動黨第七屆中央委員會第三次會議決定將發展重心轉向經濟,實際上相當於朝鮮版本的‘改革開放的十一屆三中全會’。這個發展經濟的路線確定之後,即使面對各種阻撓,朝鮮的發展重心轉向經濟,半島局勢趨向好轉的大勢仍然難以動搖。剛剛簽署的«平壤共同宣言»,不過是朝鮮路線改變後的必然產物,雖然前路未必一帆風順,但在我們看來,出現根本性反復的可能性不大。

其次,中國政府的維穩措施逐步落地,開始令投資者預期有所改善。自中美貿易戰爆發以來,雖然中國政府推出了一系列維穩措施,如金融降杠杆改為穩杠杆,資金環境從過去的偏緊改為適度寬裕,上市公司大股東質押股票的斬倉管理相對寬鬆,穩定人民幣匯率,用各種辦法協助受貿易戰影響的公司出口,加快企業減稅降費,加快推出基建項目等,但這些措施中有些從出臺到落地產生作用需要一定時間,所以,儘管中國政府之前就不斷有經濟和金融維穩措施推出,但投資者的悲觀預期尚未根本扭轉,股市表現也大大落後於美股。

9月18日國務院常務會議明確將採取降低稅費、加快產品通關、增加投資和擴大內需等措施,緩解貿易戰衝擊,以及印發«關於完善促進消費體制機制,進一步激發局面消費潛力的若干意見»,顯示國家刺激消費、支援經濟的大戰略已基本確定,未來國家在刺激內需消費上將不斷有重大舉措出臺,經濟增長的動力將得到明顯加強。從傳媒消息看,進口商品包括奢侈品大降稅、海南島成為零關稅自貿島,上海舉行大型進口博覽會,都是下一步可能採取的措施,對刺激經濟、拉動消費、提高供給水準有相當正面的影響。

第三,如同我們在上篇博文「比最差好的壞消息就是好消息」裡所言,特朗普起碼在口頭上已經給所有人描繪了貿易戰在經貿方面的最壞結果,無非就是按25%稅率給所有中國輸美商品徵稅,但我們同時也談到,特朗普在加征關稅方面並非能夠隨心所欲,他也要受到客觀條件的限制,這些限制條件很可能會迫使特朗普採取不那麼激進的關稅策略,甚至壓迫他要和中國儘快達成經貿協定、停止貿易戰。

 

 

大量的美國公司、行業組織對特朗普加征關稅的反對,特朗普對2000億的中國商品開始階段僅加10%的關稅(低於他宣稱的25%),都說明對特朗普的制約是確確實實的存在,並非空穴來風。而特朗普最近口風的變化,比如他最近只提到貿易戰的目的是要為美國商品打開中國市場、為美國農產品打開中國市場等,沒有再說中國必須改變經濟發展方式等涉及經濟主權中國絕對不可能接受的言論,以及重提或會在某階段與中國達成貿易協定的說法,我們感覺,都可能是特朗普手頭的王牌基本打盡,想要尋求儘快與中國達成協議的信號。

雖然最新的消息說由於美國執意在9月24日對中國商品加稅,中國已經取消了原定與美國在9月下旬進行的最新一輪貿易談判,貿易戰似乎暫時看不到平息的希望。但在我們看來,從美國邀請談判到中國拒絕談判,這中間可能蘊含著雙方之間博弈地位的某種變化,可能意味著美國的優勢地位較前有所下降,因此,未來貿易戰的發展出現某種好於預期變化的可能性不能小覷,而一旦這種變化出現,將對中港股市的反彈帶來支持。

綜合以上討論,中國的周邊環境較前有所好轉;而在經受美國在貿易方面的第一輪攻勢後,中國看上去似乎站穩了腳跟,形成了以擴大內需對沖貿易戰衝擊的對策,並開始穩步推進;與此同時,美國在貿易戰上的進攻力度由於受各種條件制約,開始有下降的跡象,未來貿易戰的發展有可能好於預期的最壞情況,這些因素都對港股反彈有利。我們認為,港股未來的走勢有機會出現一輪較前持續的反彈,走出偏向上行的強勢震盪。

20
九月
比最差好的壞消息就是好消息

我們對目前中美貿易戰的基本觀點有以下兩個:
首先中美貿易戰對中港股市而言,將帶來震盪市的效果。簡單來說,中港股市將上有貿易戰帶來的壓力壓制,下有中央維穩政策帶來的力量支持,壓制和支持構成了制約中港股市短期走勢的兩股主導力量,這兩股力量的作用下,港股走勢的基本模式是上下震盪,難以出現明確的方向。消息面或者週邊環境和投資者心態的變化,可能影響股市的短期走勢,令震盪的基本模式出現弱勢震盪或者強勢震盪的變化;
其次根據過去維穩的成功經驗,估計此次中央政府的強力維穩將能夠起到穩定經濟的作用,雖然特朗普號稱要向全部的中國商品徵稅,聽起來金額很大,但即使中國輸美商品全部不出口也不足4萬億人民幣,占GDP的百分比小於5%,據前央行行長周小川引用的估算,貿易戰對中國GDP的增長率影響不會超過0.5個百分點,相對來講,影響更大的是心理層面。

 

 

中美貿易戰開打以來,看上去特朗普的策略是希望用不斷加大賭注的辦法嚇退中國,讓中國在面臨巨大壓力的情況下頂不住壓力,按照美國的意思投降達成符合美國意圖的經貿協議。大體的施壓措施有以下幾條:
首先是不斷推高涉及貿易戰的中國商品金額和稅率。具體而言擬加征關稅的中國商品金額先是500億美元,然後增加了2000億美元,最後的說法是還要再對額外2670億美元的中國商品加稅,即使按美國的統計,這個金額也已基本涵蓋了全部中國輸美商品。換句話說,特朗普在中美貿易上,起碼在口頭上已經說出了其所能加稅的最大金額;在稅率上,特朗普先是聲稱對2000億美元的中國商品加征10%的關稅,然後又在口頭上提高到25%,後來的說法是考慮稅率在10%到25%的範圍內,最新的媒體報導是特朗普已下令要按10%的稅率對2000億中國商品加稅。我們對特朗普不斷變化口徑的解讀是:25%的稅率可能是目前美國加徵稅率很難超越的一個極限,受各種內外條件的限制,特朗普再推出更高加稅稅率的可能性不大。也就是說,特朗普口頭上也已經說出了他所能加徵稅率的極限(25%);
其次是利用美國經濟資料較為理想、美國股市走勢堅挺的優勢,不斷散佈中國經濟和股市面臨巨大困難、即將崩潰的言論,誘導市場和投資者關於中國經濟和股市的悲觀預期,希望動搖市場信心,給中國經濟和金融製造大的動盪,以此壓迫中國政府放棄對美國對等報復的策略,儘快按美國意圖達成經貿協定;
三是利用美元加息潮和美國政府經貿制裁引發的新興市場金融動盪,以及市場擔心新興市場金融動盪蔓延、再次爆發類似1997年亞洲金融危機的恐慌心理,不斷進逼,試圖利用中國經濟內憂外患的時機、壓迫中國做出徹底讓步。

 

 

這些施壓措施比較成功地影響了市場的投資心理,使得中港股市在近一段時間承受了較大壓力、有節節走低之勢,但基於中國經濟體量較大,中國政府為應對經濟下行壓力又不斷推出維穩措施,使得中國經濟仍在貿易戰下保持了大致平穩運行的態勢。據國家統計局上週五(9月14日)公佈的經濟資料看,8月份社會消費零售總額增速9%,較上月上升0.2個百分點;固定投資雖持續疲軟,但下半年國家安排的基建投入開始後,預計將穩定投資增速;規模以上工業增加值同比增長6.1%,較上月提高0.1個百分點,總體來看,雖然下行壓力不小,但經濟平穩向好的勢頭沒有明顯改變。
由於特朗普已經在口頭上宣佈了他在經貿上所能施壓的全部底牌,無非是對中國輸美商品全部加稅以及按最高的25%稅率加稅,所以,看起來純從經貿關係而言,特朗普最後能落實的加稅力度恐怕會小於他所宣稱的。
或者說,由於特朗普通過不斷地增加口頭籌碼,已經令投資者形成了準備最壞情況(美國向全部中國商品加25%關稅)的悲觀心理預期,但限於各種條件,譬如由於中國是全球產業鏈的一部分,且在很多產品上都占世界總產量一個較高的份額,一旦給中國產品加較高的關稅,由於其他國家沒有足夠替代產能,美國自己將承受相當部分加稅的苦果;又如加稅將大幅影響從中國進口商品的美國企業的利益,美國企業界的廣泛反對加稅也將對特朗普形成巨大壓力等,特朗普實際上又很難隨心所欲地增加關稅,最後落實的加稅程度有極大的可能會在數量上或者稅率上小於或低於市場已經形成的最壞預期。也就是說,最後真正落實加稅的壞消息,很可能會由於其比市場預期的最壞情況好,而變成一個不那麼壞的好消息,進而推動市場反彈。

 

 

根據最新傳媒關於特朗普指示對2000億中國商品加征10%關稅的報導來看,‘美國最後實際落實的加稅情況將好於之前的悲觀預期’這種情形發生的可能性極高,也就是說,市場有較大的可能將因‘最後加稅沒有預期那麼壞’而出現反彈。

13
九月
過度悲觀的看法值得商榷

當前,市場主流對中國經濟和股市的看法比較負面,極度悲觀者甚至認為中國要發生經濟和金融危機。主要的負面觀點歸納起來有以下幾個:
首先是貿易戰的負面影響。貿易戰看起來要越打越大,中國經濟在去產能、去杠杆、經濟轉型等壓力下,本已呈現放緩之勢,現在貿易戰再導致規模的關稅增加,經濟將雪上加霜,高負債的企業在經濟放緩下可能出現債務危機,引發系統性風險;
其次是投資環境不好,民企生存空間惡化。去杠杆令民企更難借到錢,經濟下滑有錢人不願投資,加上現在的稅費改革令稅網遠較過去嚴密,企業騰挪空間大減,過去可以不交或少交的稅費現在都難以逃避,實際令企業成本大增,將嚴重影響未來企業盈利;
第三是房地產泡沫有可能爆破。政府對房地產市場的嚴厲管控,限制資金流入,增大了房地產企業的資金壓力,企業賣樓的積極性大增。但房地產市場買家的熱情卻呈下降態勢,一些地方土地出現流拍,一些新樓盤即使價格低於二手也開始出現買家不足額。雖然政府不希望樓價出現大的波動,也採取了一些措施鎖定樓市資金的無序流動,但市場參與者的行為是難以控制的,如果他們認為升值無望,後市看跌,就有可能在短時間沽貨離場,刺破房地產泡沫,造成金融動盪甚至危機;
第四是社會出現較多群體性事件,說明經濟放緩之下社會矛盾開始增多。過去經濟快速增長時賺錢機會較多,社會矛盾被經濟增長帶來的好處所抑制,現在經濟放緩,過去被壓抑的矛盾開始明顯表現,而這些矛盾又會惡化投資環境,給經濟帶來更大壓力;
第五是認為中國的體制壓抑了經濟的發展動力力,體制沒有大的改變,經濟很難有大的起色。認為中國必須在體制上做出一些變化,給民營經濟更大的發展空間,改變國進民退的現狀,國企應該儘量讓出或退出市場,這樣才能讓中國經濟重現活力。
第六是認為中國各方面不如美國,貿易戰必敗。美國經濟好,資料漂亮,又有高科技,又有普世價值的大旗,所以必勝;反觀中國,經濟持續下滑,股市跌跌不休,投資者悲觀失望、看不到經濟快速好轉的希望,所以必敗。
這些觀點看上去都有一定道理,但在我們看來,這些觀點也存在一定的片面性。在中美之間的博弈中,美國不全是優勢,也有劣勢的一面;中國不全是劣勢,也有優勢的一面。如果只看到美國的優勢和中國的劣勢,即使觀察是正確的,也肯定會因為失之片面而無法得出比較中肯、切合實際的結論。

 

 

上述的觀點比較多的強調了中國的劣勢,基本忽略了中國的優勢。我們認為,中國其實也有一些頗具特色的優勢,主要有:
一個統一、堅強的領導核心,對社會各方面有很強控制力。雖然很多人從西方的概念出發,認為一個強有力的、統一的領導核心有極權、不民主之嫌。但無可否認,一個堅強有力的領導核心,可以對危機做出最迅速、最直接、最有力的反應,可以集中全國之力去應對任何重大的危機;反之如果領導核心分散無力,任何決策都拖拖拉拉或者令出不行,對危機毫無反應或者反應無力,才是最容易引發危機的;對社會各方面的強大控制力則可以管制社會矛盾,令各方面的矛盾不至惡化到難以收拾的地步;
基本由國家統一控制的金融系統。中國的金融系統與西方國家有很大的差別,基本由國家完全控制。這個特點給予了中國政府很大的自由度,簡單來說,只要中國政府願意,中國政府有能力緩解中國任何規模、任何形式的債務危機。辦法很簡單,要求銀行延長債務期限或者置換債務,類似前幾年地方政府債務過重時中央採取的置換債務做法,自然就將債務過高的壓力推遲到以後逐步化解了。反觀西方國家,卻是一個以私人資本控制為主的金融系統,國家對金融系統的影響較弱,當債務危機發生時,私人資本的自然反應是爭相逃避風險、以自保為主,當然就容易發生金融危機;
國計民生關鍵領域國企有很大的影響力。而國企又受國家的控制,在危機時可以不按利潤或市場規律辦事,政府可以強行犧牲一些國企的利益以支持經濟,使得中央政府除了可以如同其他國家的政府一樣用政策調控之外,還可以用行政命令的形式直接通過國企干預經濟;
中央政府有強大的財政實力。可以在必要時用政府財政的力量去支援經濟,雖然在中國經濟體內,企業和地方政府普遍債務偏高,居民在大量進入房地產市場後,債務比率也有很大上升,但相比較而言,中央政府的債務率並不高,仍保有強大的財力可以隨時用財政刺激手段支持經濟。

 

 

這些特點綜合起來,會產生以下的效果:
首先債務危機在中國基本是個偽命題。近些年來,國際金融市場多次炒作中國債務爆破,經濟硬著陸等,但無一兌現,其關鍵就是基本忽視中國和西方金融系統上的差異。所以,認為中美貿易戰可能引發中國債務危機和經濟危機的的觀點,同樣可能犯與以前一樣的錯誤;
其次認為中國經濟會急速放緩的觀點都存在一定缺陷。金融海嘯後中國經濟一直在逐漸放緩,也面臨著較大的增長壓力,但從GDP增長資料看,近年的經濟增長率大致平穩。譬如在2016年,中國面臨匯率急速貶值、資金大量外流、經濟放緩、債務高企的壓力非常大,但實際2016年經濟增長僅較2015年微跌0.2個百分點,與悲觀預期大相徑庭。這個事實說明中央政府對經濟調控的能力相當強,可以通過多種政策手段和財政、金融等措施穩定經濟增長,因此,懷疑在中美貿易戰下中央政府的維穩將不會如同以前一樣有效,並無多少根據;
第三是房地產泡沫。雖然中國房地產存在一定的泡沫,價格在很多城市也已經脫離一般居民的負擔能力。但是,如同中國的債務雖然偏高卻並未發生債務爆破危機一樣,房地產價格雖然偏高,卻同樣不一定會發生房地產泡沫爆破,其關鍵就是中國政府具有對社會強大的管制能力以及對金融系統的超強控制力,使得政府有能力採取相應的行政和金融措施避免危機情況的發生;
基於中國政府的這些特點,我們認為,即使在貿易戰的負面衝擊下,中國政府仍將有能力維持經濟和社會的大致平穩,債務過高問題也不至於演化至危機,房地產業將處於大致可控的形態,對前景的過度悲觀根據不足。

 

 

另外,雖然目前美國的經濟形勢較好,特朗普的貿易戰也有一定的民意支持,但從中期的角度看,美國的前景也有隱憂:
首先是貿易戰引起的美國社會分化。在美國對2000億美元中國商品加征關稅諮詢完成前夕,據報導,全美零售聯合會與150個組織聯合向美國貿易代表表示反對增加關稅,而思科、惠普、戴爾、蘋果等美國大企業也呼籲避免進一步加征關稅。特朗普為貿易戰凝聚的民意基礎,有正在分裂的跡象;
其次是美國可能並沒有準備好應對加征關稅對自身帶來的負面影響。從中美雙方對貿易戰的輿論報導來看,在中國貿易戰是輿論熱點,社會各個階層都廣泛地參與了討論,雖然對中美貿易戰前景不看好的言論很多,但從另一個側面表明,中國社會已經廣泛地對貿易戰帶來的負面影響做好了心理準備。反觀美國輿論,基本不關注貿易戰,一般的感覺似乎貿易戰沒啥負面影響,所以一旦貿易戰帶來的傷害超出普通人的預料,對貿易戰的支持就可能有大變;
第三是美國經濟目前正處本輪復蘇週期的頂峰附近,未來經濟增長率將逐漸下跌。當明年減稅帶來的刺激力度減弱,而減稅導致的赤字擴大問題更加顯著,美聯儲的加息對經濟的壓制作用出現的時候,美國經濟可能會明顯轉弱,特朗普政府維持貿易戰的能力將大為下降。
從中期的角度看,美國維持貿易戰的能力將處於遞減態勢,特朗普需要的是快刀斬亂麻式的近期勝利,如果貿易戰的時間拉長,其弱點可能將逐步暴露。

 

 

也許是因為這些中期隱憂,特朗普已經表現出了一些希望短期壓迫中國達成協議的跡象,如本應在上週五(9月7日)公佈的加稅措施被無緣無故地拖延了。據彭博社報導,特朗普在空軍一號專機上向記者說,視乎事態發展,向2000億美元中國商品徵收關稅的措施將很快生效,並隨時準備好對額外中國貨品加征關稅。「我也討厭這麼做,但是如果我願意的話,還有另外2670億美元商品的關稅措施可以在短時間內準備就緒。」
中國對貿易戰的態度很明確,就是奉陪到底,沒有服軟的意思。照道理,既然雙方已經沒啥可談的,特朗普就應該到期馬上公佈加稅,但耐人尋味的是,到期的2000億的稅還沒加,特朗普又在說要給另外的2670億美元的中國商品加稅了,按正常的理解,這實際上已經有些心虛的意思了,該加的拖著,沒見影子的又說得振振有詞,像是試圖用提高籌碼的形式給中國施壓的策略。
中國人民銀行前行長周小川近期接受彭博電視臺節目主持人拉克奎訪問時表示,美國對中國進口貨品徵收關稅,對中國的經濟規模而言,「不是很重要」,然而對中國的市場信心卻帶來巨大的衝擊,「這種行為遠比對經濟的實際影響大得多」,我們同意周小川前行長的看法,認為中國政府要想打好與美國的貿易戰,如何提振市場信心、穩定股市是其中的重要一環。

6
九月
中美博弈下的中國弱點

中國國家統計局最新發佈的8月製造業採購經理指數(PMI)為51.3%,比上月上升0.1個百分點,亮點是中小型企業的情況好轉,中型企業指數為50.4%,比上月上升0.5個百分點;小型企業指數為50.0%,比上月上升0.7個百分點。中國非製造業商務活動指數為54.2%,比上月上升0.2個百分點,表明非製造業總體擴張步伐有所加快。
這個數字明顯好於市場預期,市場預期本來PMI應該繼續下跌至51%;如果與彌漫在中國經濟領域的一些大禍臨頭之類的悲觀論調相比較,這個資料更有些令人有幻覺般的不真實感。不過,財新傳媒發佈的財新中國製造業PMI卻依然繼續下跌,8月指數為50.6%,低於7月0.2個百分點,創14個月新低,生產端表現平穩,但需求疲軟。綜合而言,目前經濟資料尚無明確方向,中國經濟的前景仍不明朗。
從宏觀角度看,中美關係乃至全球局勢,以特朗普總統發動的全球貿易戰為標誌,可以說進入了一個三十年未有之大變局。過去的三十年,或者說中國改革開放的三十年,主要的外交和經濟政策都以美國為重心,政治上韜光養晦,不和美國公開對立;經濟上對美國和發達國家開放,中國經濟通過融入全球產業鏈,進入美國和世界其他市場,取得了快速的發展。當然中國也付出了不小的代價,譬如血汗工廠、環境惡化、貧富差距擴大等,積聚的大量美元也主要用於購買美國國債。

 

 

但是,世界上沒有長盛不衰的東西,這條舊有的中國生產美國消費的道路,隨著全球化帶來的歐美發達國家的產業空心化逐漸嚴重,越來越走不下去。現在,中美貿易戰的開打,基本宣告了舊有道路的終結。不管此次的中美貿易戰未來以何種方式結束,中美乃至全世界的經濟關係都無法回到從前了。貿易戰最大的意義是讓各國都認識到,國與國之間的經濟關係不是一成不變、沒有風險的,假設任何時候國與國經貿關係都不會受到破壞是相當幼稚的看法,特朗普的貿易戰打破了很多人對於世界的美好幻想,讓大家認識到,這個世界的本質依然還是叢林,要想在叢林裡生存,自己能夠保障自己的安全是最重要的生存法則。
貿易戰帶來的影響之一,就是各國將更加重視自身的經濟安全,會儘量減少自身經濟對外界的依賴、減少被別人卡脖子的機會,可以預見,未來中國的經濟政策將更加強調獨立自主,重心將更加向內需方面傾斜。與美國的關係,將從過去三十年的合作為主,向未來又合作又鬥爭的方向轉變。簡而言之,就是以後的中美關係鬥爭性將增加,合作性將減少。
由於中美都是核大國,又都有很強的常規軍力,基於互相威懾的原理,雙方爆發直接衝突或者戰爭的機會不大。雖然中美的博弈涉及兩國關係的各個方面,美國也同樣試圖在軍事上給中國製造麻煩,例如利用臺灣問題,通過軍售或者加強軍事和官方聯繫的辦法給中國施加壓力,希望迫使中國在經貿方面讓步,但這方面的小動作,在中國軍事力量日益增長的今天,實際上的作用有限,也很難給中國造成嚴重的實質傷害。所以,在中美博弈的軍事方面,美國雖然略佔優勢,但已難以給中國造成重大壓力。
在實體經濟方面,中國可能在2018年趕上甚至超過美國成為全球最大零售市場,消費能力正快速增長。中美自身都有龐大的經濟規模,中國的工業生產能力更強,美國在高科技領域更具優勢,雙方依託各自目前相差無幾的消費市場,都具備較強的博弈能力。換句話說,在實體經濟領域,中美雙方各有自己的優勢和弱點,沒有一方有壓倒性優勢。
相比較而言,美國對中國較有優勢的地方,主要是在文化或者說輿論方面以及金融領域,也可以說,這些方面就是中國的弱點所在。

 

 

由於中國改革開放的三十年,可以簡化為向美國學習的三十年,所以,美國的文化、價值觀、各種社會和經濟理論在中國具有重大影響就很容易理解。譬如在經濟和金融領域,中國經濟學的理論、金融的各種理論、研究問題的框架等等,大量地來自美國,運用來自美國的理論,研究中國的問題,得出與美國同行接近或者受美國同行影響的結論,是相當普遍的現象。
在金融領域,輿論的影響力相當重要,輿論在相當程度可以塑造人的預期,以西方經濟學理論為骨幹的理論和傳媒界,自然容易塑造出傾向西方的輿論,並容易為西方觀點所影響塑造自己的預期。而預期又會指導人的行動,預期與行動之間的相互加強關係,常常會引發自我踩踏的羊群現象,令預期變成自我實現的預言,對政府穩定市場的努力造成巨大干擾。譬如2016年的人民幣大跌,就很有一些自我實現的預言味道,其運行邏輯可以簡化如下:市場先是預期在美聯儲加息、中國經濟減速、杠杆率較高的情況下人民幣將會貶值→人民幣資金外流→人民幣大幅貶值→資金加速外流→國家外匯儲備快速下降→加深悲觀預期→資金繼續加速外流,完美演繹了悲觀預期如何演變為資金外流和金融不穩。
一般來說,在金融投機力量試圖攻擊一個市場時,並不會完全依靠自身的力量(其自身力量也有一定限度),在大多數情況下,自身力量只是起引導和撬動的作用,真正形成趨勢必須要依賴市場參與者恐慌之後所誘發的自我踩踏。例如在97年開始的亞洲金融風暴,香港作為一個實行貨幣發行局制度的地區,理論上港元和美元存在一一對應的關係,基本不存在港元美元被迫脫鉤的風險,但因為周邊亞洲貨幣紛紛貶值形成了普遍貶值的心理預期,在投機資金用衝擊港元來引導市場預期,給貶值心理推波助瀾下,港元拆息被迫大幅扯高,高企的利息又打擊股市,港股市場被沽至完全不合理的低位,如果不是依靠港府入市穩定市場,打斷了這個自我加強的負面迴圈,港人的財富不知道會被洗劫到什麼地步。
同樣在2016年在美聯儲加息的背景下,中國債務爆破、經濟硬著陸的輿論誘導也是很強的,人民幣大量的資金外逃就是經濟基本面轉弱和輿論誘導下形成的悲觀預期結果,現在回過頭來看,2016年中國GDP增長為6.7%,比2015年的6.9%僅下降了0.2個百分點,屬於大致平穩,帶給投資者極大心理壓力的債務爆破也無影無蹤。可見當時那些悲觀預期並不十分靠譜,完全忽視了中國金融系統由國家控制,國家有能力處置任何影響全域的重大金融危機的特點,以及中國政府有強大的財政實力、對經濟有重大影響力、可以出臺短期措施支持經濟的現實。

 

 

從另一個角度講,當時主流的悲觀預期主要只參考了歐美的過往經驗和理論,沒有考慮到中國的具體特點,邏輯上存在明顯的漏洞,卻能大行其道,並為投資者所廣泛接受。這個事實說明美國在金融領域的影響力確實非同一般,塑造輿論的能力很強,即使他們說的不一定對,卻容易為投資者接受。
在此次的中美貿易戰,當前的主流輿論同樣對中國的前景很悲觀,其理由與2016年差不多,主要還是經濟減速、債務過高以及人民幣貶值會引發資金外流等,這些看法如同以前一樣忽視了中國政府對金融系統的控制能力,以及為維持經濟增長所做的努力。從國家統計局發佈的8月PMI可以看出,中國政府穩定經濟的努力已經產生了一定效果,中國經濟急速放緩的機會不高,無需過於悲觀。
從過去的經驗看,單憑悲觀預期並不能打垮一個市場。要打垮一個市場,必須要形成投資者的自相踩踏,只有集合投資者自身的力量才能打垮市場。這個過程,輿論引導起塑造預期的作用,悲觀預期引導一部分投資者採取行動形成走勢信號(或者投機力量也參雜其中),更多投資者跟進放大走勢信號,走勢進入自我加強階段。
維護市場穩定最重要的地方在於,不能任由市場形成自我加強的負面迴圈,如果不能有效引導和塑造投資者預期,就必須要在走勢上切斷負面預期與市場走勢之間的聯繫,若是負面預期不能通過市場走勢實現自我放大,市場參與者一般就很難陷入恐慌式的自我踩踏,市場就會比較容易得到穩定。

30
八月
人民幣回穩 股市短期可能見底

從股市走勢看,上週A股明顯開始轉強,走勢趨於穩定,初步扭轉了之前持續下跌、不知底在何處的恐慌心態,令近期的疲弱走勢有見底可能。

 

 

中美兩國上週三(8月22日)於華盛頓重啟貿易談判,一如所料於23日低調結束,沒有達成任何成果。事實上雙方之前都對此次談判不抱幻想,派出的談判代表層級也遠低於此前的談判,顯示這大概只是一次摸底和溝通性質的談判,雙方都想探探對方的底線而已。談判後有媒體報導說,有中國官員表示11月美國中期選舉前都不會再有談判,為貿易戰的快速解決蒙上了一層陰影。

談判結束的當日,中美兩國按原定計劃再向對方的160億美元的商品加徵關稅,貿易戰逐步升級的趨勢沒有變化。

從雙方的態度看,雙方都在等待對方頂不住壓力向自己妥協,比如美國商務部長羅斯就認為美國比中國有更多子彈(可徵稅商品),經濟也更強勁,因而會在對峙中佔據上風.。中國方面則認為,美國的要求涉及經濟主權,不能妥協,只有打到傷害足夠大,泰國願意妥協的才是出路。

根據雙方的取態,貿易戰短期有轉機的可能不大,只能等到接近年底看雙方的內部壓力是否會令其政府的態度有所轉變。對金融市場而言,就是貿易戰對經濟和金融市場的壓力將長期存在。

 

 

據媒體報導,8月20日中國政府相關資金進入A股市場干預近期跌勢,買入大盤藍籌股,以支持股市。報導指,相關資金入市只是為了維護市場穩定,並非為了推高股價。從股市走勢看,上週A股明顯開始轉強,走勢趨於穩定,初步扭轉了之前持續下跌、不知底在何處的恐慌心態,令近期的疲弱走勢有見底可能。

政府相關資金入市是穩定股市的其中關鍵一步,近期內地和香港股市在中美貿易戰的負面衝擊和經濟放緩的壓力下,走勢看上去似乎進入了負面循環,對經濟的悲觀預期→各路資金拋售→引起跟風沽空和斬倉→加劇股市跌勢和悲觀心態→進一步惡性拋售,如果沒有政府相關資金入市穩定市場,吸納那些恐慌性拋盤和沽空盤,打斷跌勢的惡性循環,股市自身很有可能走出大幅偏離經濟基調的跌跌不休走勢,影響經濟和金融的穩定。

另據中國外匯交易中心8月24日表示,人民幣兌美元中間價報價重啟逆週期因子,消息刺激人民幣離岸匯價大升約630點子,升幅接近1%。對投資者來說,逆週期因子最直觀的作用就是打斷人民幣匯價下跌和悲觀預期之間互相加強的關係,令悲觀預期無法直接轉化為匯價下跌,使得看淡人民幣的投機資金的投機難度大增;也會令人民幣中間價相對穩定,增加人民幣持有者的信心,對金融市場穩定有利。

由於人民幣匯率的下跌常常與資金外流有一定聯繫,因此疲弱的人民幣通常會對金融市場穩定有負面影響,股市的投資者容易因擔心資金外流而信心不足,導致股市疲弱;債市的投資者同樣會因擔心資金外流而離開債市,影響債市的穩定。

逆週期因子的引入,客觀上有穩定匯價的作用,而穩定的匯價又在一定程度上會產生穩定投資者預期的效果,對穩定內地和香港股市有利。

 

重啟逆週期因子效果顯著

我們認為,中國政府近期採取的政府相關資金入市支持股市和重啟逆週期因子穩定人民幣匯率的兩招,抓住了近期金融市場波動的牛鼻子,有機會扭轉前一段時間股市持續疲弱的現象,令股市找到階段性底部。

貿易戰以來,中國政府為穩定經濟和金融採取了不少措施,但在股市方面效果明顯差強人意,就連美國特朗普總統也用內地股市大跌作為美國在貿易戰中佔有優勢的證據。股市不穩定的原因,關鍵之一就在缺乏長線資金買入,而本應作為市場主力的各類機構,出於各種各樣的考慮和自身利益,很難承擔維護市場穩定的重任(當然政府也很難要求它們放棄自身利益去維護市場穩定)。如果沒有政府相關資金入市穩定市場,慣於追漲殺跌的各路資金有極大的可能會按其悲觀預期繼續沽空,將市場殺到嚴重偏離經濟基本面的位置,對政府穩定經濟和金融的努力造成負面影響。

在市場出現極度悲觀和恐慌的時候,指望市場利用自身的力量恢復正常,可能性不大;在極度悲觀和恐慌的情況下,市場有更大的可能會發生非理性的惡性拋售,令投資者產生重大的財富損失,進而影響經濟和金融的穩定。因此,在市場出現非理性恐慌的時候,政府有必要動用長線資金入市穩定市場,而且政府的入市維穩不應是一次性的權宜之計,否則一次性維穩之後,市場仍然會重蹈覆轍、再次下跌,而應該是一個持續的策略,一直維持到投資者的信心完全恢復,市場恢復正常運行才停止。政府維穩資金也不應急於退出,否則在市場尚未完全穩定下的匆忙退出,又將帶給市場重大壓力、甚至導致前功盡棄。

現在政府動用相關資金進入股市維穩和重啟逆週期因子,為市場提供了長線做多資金,又穩定了資金外流的預期,對穩定股市有極大幫助,由於政府相關資金理論上只要有需要就可以無限供應,因此股市看淡沽空的力量將會因為勝算不高而收斂,而願意長線買入的投資者則會受到鼓舞,有利於股市在政府資金入市水平附近形成階段性底部。

參考歐美和日本救市經驗,政府相關資金(央行資金)入市除了在市場恐慌時起到穩定市場、保護投資者財富的作用,還可以有以下效果:

首先是向實體經濟注入資金,由於上市公司一般是實體經濟中經營較好的企業,政府資金入市購買優質上市公司股票和企業債,相當於將資金通過上市公司注入了實體經濟,方便了上市公司融資,帶動了股市穩定。而股市活躍、走勢健康,可以令更多的上市公司融資得益,協助實體經濟發展。內地經濟長期存在資金進入實體經濟管道不暢的問題,股市長期走熊,明顯限制了企業利用股市融資、吸引資金進入實體經濟的功能,因此,政府相關資金入市,推動股市健康發展,在一定程度上會有助於解決向實體經濟注入資金的問題。

 

政府應助擴大內需

其次是製造財富效應,擴大內需。政府相關資金入市,購買優質上市公司股票和企業債,推動股市健康發展,可以製造財富效應,改善內需。內地經濟的成功轉型、降低對出口的依賴,有賴於一個持續增長的內需市場,而持續增長的內需則需要持續增長的財富支持,在股市本身創造財富能力不足時,利用政府相關資金入市,推動股市健康發展,增加股市創造財富效應的能力,可以在一定程度上協助改善內需。內地的股市投資者是內地消費能力最強的一批人,如果能夠有長期的正財富效應,必定會顯著增加內需消費。美國經濟金融海嘯後的複蘇增長就在相對程度上依賴股市製造的財富效應,持續走牛的股市製造的財富效應,推動了美國的內需增長,進而推動了經濟復甦,這個經驗值得關注。

政府相關資金(或央行資金)入市穩定市場,進而推動股市健康發展、製造財富效應、增加內需,是很多發達國家金融海嘯後行之有效的經驗,也是中國政府推動內需、發展實體經濟,可以考慮選擇的方向之一。

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