上周二（7月30日）召開的政治局會議，很值得關注。這個會議的主要內容是分析研究當下經濟局勢並部署下半年工作，等於是中央政府對下半年經濟工作的一個定調會，可以說，未來中國經濟會如何發展與這個會有相當大關係。

最值得注意的地方，是本次會議內容有幾處與以往相比發生了重大、方向性變化，預示着政府未來對經濟形勢的政策回應可能會出現異於過去常見模式的新變化，有機會對經濟產生較大影響。

在最關鍵的、如何看待當前經濟形勢方面，中央的看法與4月會議以及之前的精神相比，發生了方向性變化，4月會議對經濟形勢的判斷基調是積極、正面的，主要強調經濟中的積極、有利因素「經濟運行中積極因素增多，動能持續增強，社會預期改善，高品質發展扎實推進，呈現增長較快、結構優化、質效向好的特徵，經濟實現良好開局。」、「我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，開局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特徵和趨勢，要增強做好經濟工作的信心。」

會議內容直白的解釋就是：經濟沒啥大問題，對不利因素不必太擔心。與之相應的政策回應邏輯上就是，既然經濟體質不錯，有點小問題用政策扶一扶就可以了，沒必要杞人憂天、出強力政策。

認經濟受壓 刺激政策料加強

而在上周的會議中，對經濟形勢的判斷則要嚴重得多，「當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛。這些是發展中、轉型中的問題，我們既要增強風險意識和底綫思維，積極主動應對，又要保持戰略定力，堅定發展信心，唱響中國經濟光明論。」

這段話裏，最明顯承認經濟存在較大壓力的是這句「這些是發展中、轉型中的問題」，這句話的字面意思是在解釋應該怎麼看經濟中的諸多問題，但它的前提是承認經濟確實存在很多問題，而且比較嚴重，否則何須解釋。而既要「積極主動應對」又要「堅定發展信心」句式，其含義則是要對困難局面有充足的思想準備（「增強風險意識和底綫思維」），要積極努力，不要被困難嚇倒、動搖信心。

與4月會議要求大家看到經濟中的正面基本特徵，因而要有信心完全不是一回事。簡單說，4月會議的基調是相信經濟是不錯的，有些悲觀看法是因為沒有看清中國經濟向好的基本面；而7月會議則是承認經濟遇到了很大壓力，但叫大家在困難面前不要動搖（「要保持戰略定力」），要有戰勝困難的信心。

既然承認經濟面對較大壓力，與之相應的政策回應邏輯上就需要，加大政策力度，克服經濟困難，推動經濟全面好轉。直白解釋就是，政府對刺激經濟的態度可能從之前以扶一扶、靠經濟自身的力量恢復為主，將轉向加強刺激、靠政策的力量引導經濟逐步恢復為主。就是說，未來政策刺激的力量有望加強。

另一個重大轉變就是，7月會議第一次提出「經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費」，因為中國長期以來的傳統都是注重生產、輕視消費，近年來雖然愈來愈強調增加消費，但在生產和消費的關係上，潛意識裏仍然是將生產放在消費前面。

7月會議要求政策更多轉向惠民生、促消費，雖然仍然沒有明確生產和消費的關係，但其含義顯然是將民生和消費放在了更高位置，對當前供過於求的市場環境，這個政策重點的轉變相當切合實際。因為邏輯上，面對當前供過於求的環境，繼續支持生產，只會造成更嚴重的供大於求，只有支持需求，才能令供求回到平衡，有利經濟健康發展。

增居民收入 憧憬發放消費券

在支持消費的精神下，7月會議還有一句話也頗為令人產生遐想「要多管道增加居民收入」，目前，股市和樓市不景氣，財產性收入自然難以增加；經濟較為低迷、企業經營困難，裁員降薪較為普遍，增加工資收入也不大容易。那麼居民收入如何可以增加呢？最簡單、現實的辦法是政府給基層發消費券。因此，這句話是否意味着未來政府大規模發放消費券成為可能，值得觀察。

當前要搞好中國經濟，離不開解決或者起碼紓緩房地產的拖累。在這方面，4月會議對房地產的提法是「統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施」，而且在這句話前面先強調「繼續堅持因城施策」、「切實做好保交房工作」，等於重點還是放在保交房上；而本次會議指出「堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房」，保交房放在了這句話後面，說明政府已經把「消化存量和優化增量」作為了當前解決房地產問題的重點。

在筆者看來，「消化存量和優化增量」才是真正抓住了當前房地產問題的核心，內房危機演變至今，問題已經從最初的資金鏈斷裂變成了現在的庫存過剩，不解決內房的庫存過剩，保交樓不過是拖延問題爆發而已，不能從根本上解決問題。而「消化存量和優化增量」，一用收購消化內房庫存，二用限制供應讓內房庫存只降不增，只要力度夠並堅持，一定可以解決問題。這方面，政府指示與市場的看法完全一致。

在另一個對經濟造成較大拖累的地方政府債務風險方面，4月會議要求「要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。」不過坦白講，這個意見實行起來有一定困難，最大的障礙就是如果中央不救助，地方政府在賣地大減情況下，面臨普遍性的資金短缺，這時候要求它們既能「壓降債務」、「又能穩定發展」殊為不易。

而在本次會議中，有關地方政府債務風險的提法變為「要完善和落實地方一攬子化債方案，創造條件加快化解地方融資平台債務風險。」其中「創造條件」的提法可圈可點，等於變相承認了化債的條件還可能有欠缺，而沒有條件勉強要求也是做不到的。客觀地看，「創造條件」化債，才是符合實際的做法，才有可能真正化債。至於如何「創造條件」，既然有了思路，相信政府一定會有辦法。

縱觀本次會議，最令人印象深刻之處是非常實事求是，提出的各種判斷、指示、要求等，都與市場參與者的切身感受相符，如果跟進的措施得力，相信下半年經濟可以謹慎看好。

最近公布的中國上半年稅收資料相當不好看，各個分部幾乎全面下跌，引發市場人士關注。

其中，增值稅按年跌5.6%，說明生產環節壓力較大；消費稅按年降6.8%，由於中國消費稅僅涵蓋煙酒、化粧品、貴重首飾、油、車等，說明社會有消費降級壓力，奢侈一點的消費都在下滑；企業所得稅按年跌5.5%，說明企業效益轉差；個人所得稅按年跌5.7%，說明個人可徵稅收入下降；印花稅按年跌22.9%，說明交易清淡；城市維護建設稅按年降6.7%，由於該稅是按實繳的增值稅、消費稅作為計稅依據，反映當地生產和消費放緩。

總稅收按年下降5.6%，說明政府財力弱化。從資料看，經濟各個環節如生產、消費、企業盈利、個人收入等全都轉弱，經濟壓力相當大。雖然上半年GDP增長還有5%，但季度比較顯示，第二季GDP增長只有4.7%，遠低於首季的5.3%，經濟放緩趨勢明顯。

面對還在轉弱的經濟形勢，7月中召開的中共二十屆三中全會，明確了「構建高水準社會主義市場經濟體制、完善高水準對外開放體制機制」，確立未來中國的中長期發展方向，統一大家的思想認識。近日，中國的宏觀政策似有加力迹象，未來經濟改善值得期待。

人行意外降息谷內需 A股仍低迷

上周一（22日）人民銀行宣布，7天期逆回購利率下調10點子，1年期和5年期以上貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）雙雙下降10點子。上周三，央行開展2,000億元（人民幣，下同）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）操作，較上期MLF中標利率下降20點子。

本輪央行降息出乎市場意料，市場雖對央行下半年降息降準有所預期，但沒有想到會這麼快。而且上周三同日，中央政府還發布《關於加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統一安排3,000億元左右超長期特別國債資金，加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新。國資委也預計，未來5年央企設備更新改造總投資將逾3萬億。

照理說，有這麼出乎意料的重磅利好，股市的反應理應相當正面。但事實上，無論港股還是內地A股基本都對以上好消息缺乏反應，上周滬指差不多跌足一周，從3000點保衞戰打到2900點保衞戰；港股也差不多，除了上周一略有正面反應外，其他幾天都持續下跌。從成交量看，港股固然長期低迷，即是過去成交活躍的內地A股，近日成交也萎縮至不足6,000億低位，國家隊雖屢屢通過購買EFF支持內地股市，但投資者好像漠不關心，完全看不到市場有對國家隊動作的跟進呼應，變成國家隊有些孤掌難鳴，似乎失去了政府引領、撬動社會資本共同投資的槓桿作用。

這種情況如果不能盡早改善，任由投資者或者市場主體躺平的情況蔓延並長期化，那麼可以肯定，中國經濟的全面復甦就一定會變成空中樓閣、難以實現。

刺激未持續 追隨政策入市變賠錢

理論上，政府引領，社會資本、民企和外資積極跟進，市場主體勁往一處使、心向一處想，就能形成合力，就能推動經濟快速好轉；否則，完全依靠政府，大家都躺着政府身上坐享其成，政府是沒有能力背着這麼大包袱前進的。

市場主體之所以會變成現在這種躺平心態蔓延、對政策刺激缺乏反應的狀態，並非無迹可尋。回顧21年以來政府刺激經濟的過程，可以觀察到這樣一個現象，就是市場主體對政策的反應大致遵循一種反應遞減規律，時間愈早反應愈強烈，愈靠近現在反應愈弱。譬如2022年11月初，隨着放鬆疫情管控措施的消息流出，市場開始大幅反彈，港股從最低約14600點起步，在短短3個月累計反彈約8,000點；而今年2月春節後，隨着國家隊入市支持股市，以及後來大力刺激房地產的517新政落地，港股在同樣約3個月時間裏，僅反彈4,000多點，約為2022年大反彈的一半多；而到上周，刺激經濟政策對市場基本已沒有多少正面影響，港股和內地A股都持續下跌。

為甚麼刺激政策對市場主體的影響會愈來愈小？歸根結柢，主要因過去幾次刺激政策全都未竟全功，經濟刺激一下後，其實並未回穩，還需要繼續刺激。結果政府一收手，經濟就又恢復慣性下滑。這種刺激一下有點效果，然後就收手等待的做法，令跟隨政府刺激政策入市的市場主體很容易被套在高位，譬如相信2202年政府放鬆疫情管控可以令經濟進入健康恢復軌道的投資者，就很可能被套在隨後的港股大反彈中。港股在2023年1月最高見22600點左右，是2023年以來的港股最高點，之後港股就持續走低，高位入市者除認賠出局基本沒有解套的機會。今年2月以來的港股反彈也是類似，反彈最高見約19700點，但上周五港股收市僅約17000點左右，高位追入者照樣賠錢。

從市場參與者的過去幾年經驗看，政府每次出臺刺激政策後正面效果的持續時間都不長，如果貿然在高位追入或者低位元追入但沒有及時獲利平倉的話，最後的結果大概率會以賠錢告終。在被市場三番五次地教育之後，在投資者經驗裏追隨政府刺激政策入市就變成了一項高風險動作，投資者自然會變得愈來愈保守，愈來愈不敢相信政府政策的持續效果，造成的後果就是類似現在這樣，政府的投入逐漸失去了政策槓桿作用，已經無法撬動投資者的積極回應，於是刺激經濟的效果就愈來愈變得事倍功半。

扭轉躺平 首要政策刺激長期顯效

要改變這種投資者普遍傾向躺平的狀態，理論上也很簡單，俗話說：解鈴還需系鈴人。市場主體傾向躺平，主要是因為過去刺激政策的效果不持續而引起，解決的辦法就是要持續刺激，確保刺激效果不會半途而廢，只要政策刺激長期顯效、經濟恢復平穩發展，跟隨政府刺激政策入市的投資者都有機會盈利，而不是一追就被套，市場信心自然可以逐步建立。

鑑於當前投資者普遍對未來經濟走向缺乏信心，雖然政府的宏觀政策有些加力迹象，但是如果市場主體不予積極回應、保持觀望，經濟刺激政策就很難產生理想效果。要想改變這種不理想的狀態，首先就要盡快恢復市場信心，而前提就是政府要改變過去刺激政策未見確定效果就暫停觀望的態度，持續刺激、確保經濟回到可持續穩定發展的軌道上。否則，信心就可能長期低迷，令政府刺激政策無法產生拉動社會資本的槓桿效果，導致經濟發展持續面對較大壓力。

隨着美國前總統特朗普（Donald Trump）7月13日在競選造勢活動中遇刺，本就沒有太多懸念的總統大選形勢基本明朗，如無意外，特朗普足以「躺贏」，成為新一屆美國總統。

雖然備受批評的拜登總統（Joe Biden）宣布退選，改為支持副總統賀錦麗（Kamala Harris）出選，但在特朗普大勢已成的環境下，勝算同樣微乎其微。

如果特朗普回朝，以他特立獨行的個性，和同拜登總統南轅北轍的政策取向，必將引起金融市場巨變，近日美股、黃金、石油等價格大幅波動，已經預示了特朗普風險即將來臨。

根據7月20日特朗普在共和黨提名大會上發表的演說和他此前的言論，特朗普的經濟、對外政策的輪廓已經大致浮現，預計特朗普再次執掌白宮後的主要政策可能包括下面一些內容：

對外加關稅對內減稅 通脹勢升

經濟方面：

增加關稅：普遍對進口商品增加10%關稅，對自中國進口商品增加60%關稅；

國內減稅：降低居民和企業的稅率，包括對服務人員獲得的小費免稅；

降低利率：特朗普直言，「『特朗普經濟學（Trumponomics）』等同於『低利率和低稅收』」通過打擊油價來降低通脹，特朗普承諾，上任後第一天就會壓低物價，消減了能源成本，就能降低運輸製造業和所有家庭用品的成本；

偏好傳統行業：指會結束電動汽車強制令（Electric Vehicle Mandate），從而拯救美國汽車業，對保護環境的綠色科技不感興趣，斥之為「綠色騙局」；

鼓勵美國製造：指以後在美國銷售的產品只能在美國製造，這樣能為美國創造大量就業機會和財富；

其他方面：

孤立主義：會避免美國被別國佔便宜，需要美國保護的要付保護費。認為台灣搶走了美國的芯片產業，而且路途遙遠很難保護，應向美國付保護費；

俄烏衝突：反對援助烏克蘭，希望烏克蘭接受土地被俄羅斯佔領的現實，與俄羅斯談判終止戰爭狀態；

反對移民：特朗普表示，美國正在發生「史上最大規模的入侵」；

集中精力對付中國：計劃通過談判解決烏克蘭危機，然後將重點轉移到應對中國。

這些政策對經濟、特別是對金融市場會產生怎樣的影響，我們可以跟着政策實行的預計後果來進行推演：

增加關稅，特別是大幅增加從中國進口商品的關稅，直接的作用是帶來進口商品成本的增加，以2018年特朗普擔任總統時開啟的與中國貿易戰為例，根據國際貨幣基金組織（IMF）的相關研究，增加關稅的成本幾乎全部由美國承擔，中國商品出口的價格基本沒變。所以，從過去的經驗可以推斷，特朗普再次大幅調高關稅的後果，將是各類進口商品在美國的售價進一步上升，推升美國通脹。

國內減稅的直接作用是增加居民和企業的可支配資金，將帶來需求的上升，同樣會刺激通脹。

低利率的直接作用是促進經濟增長，刺激需求，對推升通脹有正面作用。當然以美國現在的通脹情況，並不支持大幅降息。美聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）鑑於高漲的利息支出，雖然傾向於降息，但是如果通脹不能大幅回落，降息的幅度始終受限制。

如果特朗普再度上台推行加關稅、減稅的政策組合，基本可以確定美國的通脹將會再度上升，特朗普指望通過壓低油價來壓低通脹，在石油輸出國組織（OPEC）不配合的情況下，算盤未必打得響。也就是說，特朗普政策的綜合效果大概率將帶來通脹的再度上行。而在通脹轉強的背景下，特朗普再想美聯儲實行低息政策，難度不小。

強美元周期倘結束 港股望受惠

但是以特朗普的強勢性格，估計有較大可能會逼迫美聯儲即使面對通脹上行，也要降低利率，形成一個美國利率低於壓制通脹所需水準的局面。通脹偏高、利率偏低帶來的結果很可能是美元轉弱，強美元周期可能結束，弱美元周期可能開啟，導致部分全球資金將離開美國流入新興市場，作為與美國經濟不同步、估值又偏低的香港股市，有可能會從中得益。

美國如果通脹走高、利率走低，理論上不利於吸引資金流向美債，考慮到美國赤字嚴重、利息負擔沉重，美國國債發行的量將會愈來愈大，在外界購買美債意願和資金不足的情況下，為了保障美債發行，不排除美聯儲又會再度入市購買美債，令美元的供應愈來愈多，加強美國通脹走高、美元走弱的勢頭。

美元走弱、資金外流對美債和美股都有不利影響，特朗普喜歡傳統行業不喜歡高科技的政策取向，也可能帶來美股的風格轉變，從熱炒科技股變成熱炒傳統股，這種風格轉變可能帶來美股的巨幅波動；而特朗普希望通過壓低能源價格控制通脹的想法，不管能不能控制通脹，肯定會打擊能源價格，造成商品市場的巨大波動。所以，未來特朗普的政策框架，大概率與現行政策框架有很大不同，美股、美債、包括大宗商品市場都可能面臨一定政策轉變風險。

對於貨幣來說，如果美元轉弱，代表着其他貨幣轉強，積弱的日圓也可能轉勢，不過人民幣能否轉強則不確定，因為特朗普的關稅政策將增加中國經濟面臨的挑戰，增加人民幣面對的壓力。

特引入富士康爛尾 重振工業難

然而，特朗普指望用加關稅和國內減稅、低息政策的組合重振美國製造業，美國自己生產自己消費、把工作機會帶回美國的想法，卻注定不可能成功，因為美國在去工業化幾十年後，已失去了發展工業的環境，這不是投錢就可以解決的問題。之前美國花費大量補貼引入富士康、台積電等大企業在美設廠，特朗普親自引入的富士康項目已經爛尾，如今成了微軟的資料中心；而拜登政府2020年引入的台積電芯片專案，在投入650億美元後，至今仍是一場夢，最終能否順利投產，又能否有足夠定單，仍然是未知數。

地緣政治方面，特朗普對於不支持烏克蘭態度明確，而缺乏美國支持的烏克蘭自身無力與俄羅斯抗衡，只有與俄羅斯談判一條路可走，因此俄烏衝突將逐漸走向平靜的趨勢確定性較高，不過美國想拉俄羅斯對付中國卻不大可能。主要是美國和俄羅斯之間很難重建信任，即使特朗普願意拉攏，俄羅斯也必須考慮特朗普之後的情況；其次中俄之間經濟的互補性較強，雙方有強大的共同利益基礎，不是一般的拉攏可以動搖。

綜上所述，未來的特朗普新政，由於客觀條件限制，很難實現其振興美國製造業的目的。而由於其政策與拜登政府有很大的不同，政策轉換期內可能引起金融市場的劇烈波動。

為期4天的二十屆三中全會昨日（18日）閉幕，會議審議通過《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》。據央媒釋出的信息，全面深化改革的廣度與深度前所未有，改革開放是有方向、有立場、有原則，不能把西方的理論、觀點生搬硬套在自己身上。

本屆三中全會聚焦全面深化改革，環球矚目；而對長期發展有重大影響的經濟和改革政策，則一般是在每屆中央委員會的第三次全體會議上做出。

依慣例，每屆中央委員會在5年任期內，一般會召開7次全體會議，其中一中全會、二中全會主要是安排新一屆領導班子的相關人事；三中全會一般研究與經濟相關的重大議題；四中、五中、六中全會一般處理軍隊、未來發展、精神文明等方面議題；七中全會一般清理本屆中央委員會遺留問題，並為下屆中共全國代表大會做準備。

近期市場較為關心的，是未來如何展開消費稅改革，內容大致包括：徵收環節後移，從生產轉移到批發和零售環節；擴大徵收範圍，將高端服務業等納入其中；從中央稅轉為共享稅或地方稅。

消費稅改革 地方財政得益有限

預期消費稅改革可能帶來的成效包括：徵收後移到零售環節會因稅務價格提高而帶來稅收增加，地方分享消費稅有利於推動地方政府從重視生產轉向重視消費。而擴大消費稅徵收範圍，納入更多的奢侈品消費，既有利於穩定宏觀稅負，又有利於促進綠色發展，消費稅僅對特定商品和服務徵收，對普通老百姓影響不大。消費稅分享有利於實現中央和地方風險共擔、收益共享，減少利益不一致所造成的衝突。

不過，消費稅改革短期對地方政府的財政收入幫助有限，未必可以發揮平衡地方財政、激發地方政府活力的作用。根據財政部數據，2023年中國消費稅收入規模達1.61萬億元（人民幣，下同），佔整體稅收比重的8.9%，如果消費稅後移徵收，並由中央和地方政府分享的話，估計可以增加地方政府的財政收入上萬億元，最多可能佔地方政府稅收收入10%左右，雖不足以改變地方財政的拮据狀況（因為佔許多地方財政收入近一半的賣地收入大幅萎縮），但長期而言，也會有一定幫助。

宏觀而言，對短期經濟走勢影響最大的還是房地產業表現，因為目前經濟面對的各種較大問題，都一定程度與房地產低迷有關。如像地方政府缺乏活力，很大程度是因賣地收入嚴重下滑；居民不願消費、對前景看法謹慎，同樣與房地產不景有關；民企和外資躺平、實體經濟瀕臨通縮、資產市場前景不佳等，大概也都可以與房地產低迷扯得上關係。因此，不徹底解決內房庫存積壓的問題，扭轉房地產悲觀走勢，經濟要全面轉強恐怕有一定困難。

經濟仍受累地產 調理復元需時

但是，5月17日的房地產救市新政（主要內容是降低首付、降低利率、央行提供3,000億元的保障性住房再貸款）出台後，政府可能尚在觀察政策效果，馬上在三中全會推出更加強力的救市政策可能性有限，而沒有進一步加強的房地產政策，按照「517」新政推出到目前的市場反應看，雖然有一些效果，但央行再貸款的規模，與實際內房庫存的規模相比差距較大，恐怕不足以解決房地產問題。也就是說，中國經濟大概率仍會被房地產拖累一段時間，指望三中全會可以帶來即時的重大刺激經濟效果，可能有點期望過高。

國務院領導日前在夏季達沃斯論壇發表的評論，「經過疫情幾年的衝擊，經濟就像一個人大病初癒，按照中醫理論，此時不宜下猛藥，應該精準調理，慢慢調理，使其逐步恢復。」這也說明，短期推出強力政策的可能性不高。

由於三中全會大致較為關注長期的結構性重大議題，根據最新的決議公布，在發展方面聚焦「高品質發展」、「新質生產力」、「共同富裕」等內容，透過各種改革措施，將中國經濟逐步轉向科技引領的「新質生產力」驅動、全要素生產率穩步提高的「高品質發展」模式，逐步實現社會主義市場經濟下的「共同富裕」，讓更廣大的人民群眾分享經濟發展的成果。簡言之，二十屆三中全會確立的方向將對中國長期經濟發展有重大影響，但對短期經濟走勢可能影響有限。

近期公布的經濟數據也說明，當前中國經濟仍面臨較大壓力。根據國家統計局發布的信息，6月製造業採購經理指數（PMI）為49.5，仍處收縮區間，新定單指數為49.5，比5月下降0.1個百分點，顯示製造業市場需求還在下降；非製造業商務活動指數為50.5，雖然仍處於擴張區，但比5月下降0.6個百分點，顯示服務業的情況也在轉差。

反映通貨膨脹的居民消費價格指數（CPI），6月雖然按年微升0.2%，但按月下跌0.2%，說明通貨緊縮的壓力並未減輕；反映工廠原料成本的工業生產者出廠價格指數（PPI），6月按年減0.8%，與按月下降0.2%，表示下游需求起色不大。剛公布的6月金融數據，廣義貨幣供應（M2）年增6.2%，是近年新低，而反映活期存款加現金的狹義貨幣供應（M1），年減5%，按月下降4.2%進一步加劇，說明市場主體短期的消費傾向進一步下降。

中國經濟中超出預期的亮點主要是出口，根據海關總署提供的數據，6月中國出口以美元計，出口升幅擴大，年增8.6%，超過市場預期的8%，是15個月來最大升幅；但進口跌2.3%，遠遜於預期的增加2.5%。再次證明大陸經濟壓力較大、內需薄弱。

長綫聚焦高質發展 出口韌性強

自今年4月中國出口增長轉正以來，5、6月出口增長連續超出市場預期，顯示了中國出口的強大韌性。從理論上，雖然以美國為首的美西方想盡各種辦法限制中國出口，但中國產品的強大競爭力，難以抗拒的性價比，卻是中國出口無往而不利的利器。消費者總是喜歡便宜優質的產品，這是任何意識形態都無法抗拒的人性，高性價比的產品是競爭的王道，這是基本的經濟規律，任何的阻撓都沒有用，就像百川終將入海一樣，高性價比產品的吸引力終將贏得競爭的最後勝利。

由於中國短期未必會有刺激經濟的重大舉措，因此內地短期經濟壓力較大局面可能會持續一段時間，企業的內捲（惡性競爭）可能會加劇，但是加劇的內捲也會帶來正面效果：就是可能會捲出具有極致性價比的產品。這樣的產品放在全球市場上，將具有近乎絕對的競爭力，這是中國出口可以持續向好的經濟基礎。

今年以來，特別是近幾個月，中國靠高性價比產品走向世界的勢頭很明顯，中國電商打遍全球、香港消費力的北移就是這種競爭力的一個具體詮釋，根據經濟規律，這樣的趨勢具備可持續的穩固經濟基礎，中國出口持續優於預期的勢頭可望延續。

對於中國的產業競爭力，現在懷疑的人很少。而中國產業競爭力的提升具有相當的普遍性，不是一個產業提升，而是幾乎所有產業都在提升，都在走向世界前列。

近年最引人注目的例子當然是以「新三樣」（電動車、鋰電池及光伏電池）為代表的高科技產品，這些產品中國的產量全都佔世界絕大部分，最高的如矽片，全球市場佔有率超過95%，對全球市場有舉足輕重的影響。

「新三樣」續提升 大飛機亦突破

其他的產業如造船，據韓國產業研究院最新發布的報告稱，2023年中國在造船業價值鏈綜合競爭力方面超越南韓，「位居第一」。技術水準快速提升，集齊了世界造船業3顆「皇冠上的明珠」：航空母艦、液化天然氣（LNG）運輸船和大型郵輪，今年1至3月，據工信部數據，中國造船完工量、新接訂單量和手持訂單量以載重噸計分別佔全球總量的53.8%、69.6%和56.7%，全都超過全球一半。

大飛機方面，C919大型客機定位於158至168座級，航程4,075至5,555公里，代表了中國在中大型客機領域的突破。在2023年成功實現商業首航，正式投入商業運營，至今年2月已獲得32家用戶1,035架訂單，標誌着中國大飛機在國際航空市場的競爭力逐步增強。正在設計的C929遠程寬體客機，計劃提供250至350座位配置及12,000公里的遠程航行能力，預示着中國商飛的雄心、及對未來商用飛機市場的長遠布局。

海量的各類產品的競爭力，則可從近年中國電商在全球市場的攻城略地可見一斑，中國電商拼多多旗下的Temu，長期排名美國應用程式（App）下載量首位，屢受打擊的短視訊平台抖音，旗下的CapCut和TikTok也長期排在美國App下載量前5名。

而根據市場分析機構data.ai年初發布《2024行動市場報告》顯示，中國的時尚與生活風格綫上零售商SHEIN，於2023年再度斬獲全球購物類App下載量冠軍，Temu、美國的Amazon、阿里旗下的Aliexpress則分別位於2023購物類App下載量第2位、第3位和第9位。也就是說，中國的跨境電商應用程式，在全球下載量前十名中佔據3席，凸顯中國產品的全球競爭力極為強大。

在仍有一些人懷疑的科技創新領域，根據2024自然指數研究領導者（Nature Index 2024 Research Leaders）數據，中國科學院繼續位列全球首位（中國科學院已連續12年位列該排行榜全球第1），中國科學院大學、中國科技大學排名升至全球第4、5位。自然指數是評估全球高品質科研產出的重要指標，中國在自然指數上的領先，一定程度可證明中國科研水準的快速提升。

即使是當前最熱門的人工智能領域，表面看美國似乎是遙遙領先；但根據傳媒報道，芯片巨頭台積電首席科學家認為，和中國相比，美國僅僅在提出新想法方面還有優勢，一旦這個新想法要落地，從實驗室走到商用，美國基本上無法與中國競爭。而且美國提出的新想法，只要寫成初步論文腳本與人交流，那麼只要一周，中國就會有更好、更扎實的論文出現，學習和研究的能力相當強。

行政命令出台政策 礙穩定預期

依照正常的邏輯，有如此強大的產業競爭力和科研能力，顯示中國經濟具備強大的基本面支持，理應伴隨一個強大的股市。但事實上，中國股市從2021年以來，卻是長期積弱，滬指到現在還在打3000點保衞戰，而且成交低迷，近日成交只及高峰時的一半左右，港股情況也差不多，雖然因年初的刺激經濟政策從低位有一定反彈，但整體仍困難重重，人心相當渙散。

有人將中國股市的長期低迷歸罪於美國的打壓，當然有一定道理，但肯定不是決定性原因。否則，就無法解釋為何面臨更嚴厲打壓的中國科技業，可以取得讓美西方震驚、害怕的成績。而美方打壓程度相對較弱的股市，反而會一蹶不振。

在筆者看來，強大的產業競爭力和科學研究能力，之所以未能支持一個強大的股市，可能主要還是自身政策的原因。

投資者或市場主體對前景缺乏信心，企業經營困難、裁員降薪普遍固然是一方面原因，但另一方面的原因則是市場主體很難對前景形成穩定預期，因為政府政策仍然有時不是遵循市場化和法治化原則推出，而是以行政命令的方式推出。對市場主體來說，以行政命令方式推出的政策即使出發點再好，也會衝擊穩定預期，令市場主體感覺到市場環境的不確定性較高。若市場主體覺得政策架構不穩定，就很難依據不穩定的政策架構對未來做展望，形成穩定前瞻看法或預期；而沒有穩定的預期市場主體就無從分析利弊、做出投資決定，最終又會影響經濟發展和股市穩定。

其次，房地產泡沫爆破引發的資金緊縮至今沒有明顯改善，是股市疲軟的客觀基礎。房地產泡沫破滅的影響相當廣泛，僅從信用角度看，房地產大跌造成的抵押物價值下降客觀上帶來全面資金收縮的效果，因為缺乏抵押物，商業銀行創造貨幣的能力也被大幅削弱，缺乏資金帶來資產拋售潮和市場缺乏承接力，又會加劇抵押物價值下跌帶來的資金收縮惡性循環，於是市場主體普遍表現出資金緊張、不敢投資、迴避風險、尋找安全資產的特點，令流入股市的資金減少，對股市不利。

憧憬三中推稅改 為市場注活力

第三，追究胡亂作為者的責任，固然是應該的，不過這中間度把握不好的話，又容易挫傷一般官員主動作為的積極性。因為在強調追責的環境下，主動作為有成績，未必會有人表揚；但一旦主動作為出現失誤，則有很大可能會被追責，於是一些明哲保身的官員就會出現推一推動一動，不推不動，上級沒有指示就啥也不幹的被動狀態，不能主動推動經濟發展。

對未來經濟發展影響巨大的二十屆三中全會召開在即，目前市場流傳可能會有增加地方稅收分成的重大稅制改革，以增加地方的活力，如果可以落實，相信對中國經濟有長期利好作用。另外，如果會議可以凝聚社會共識、在各方面做出改進，相信一定可推動中國經濟再上一個新台階，亦有助股市增添活力。

近期中國和美西方之間的矛盾焦點，電動車肯定是其中主要一項。自美國財長耶倫（Janet Yellen）提出「中國產能過剩」的無端指摘以來，美國已經在5月14日宣布對價值180億美元的中國進口商品加徵新的關稅；其中，電動車的關稅在2024年從25%增加至100%，中國外貿「新三樣」（電動車、鋰電池、光伏電池）悉數上榜。

受美國影響巨大的歐盟也積極跟進，當地時間6月12日，歐盟委員會發表聲明，宣布將對從中國進口的電動汽車最高加徵38.1%的額外關稅。若歐盟無法與中方通過談判達成解決方案，徵收臨時關稅的舉措將從7月4日起生效。至於加稅的理由，歐盟委員會聲稱，去年對中國電動車進行的反補貼調查發現，中國電動汽車價值鏈「受益於不公平的補貼」，大量相關產品以「人為壓低的價格」湧入歐盟，對歐盟的電動汽車產業構成了「顯而易見且迫在眉睫的損害威脅」。

歐盟藉假理由 對華搞貿易保護

熟悉中國情況的都知道，說中國電動車「受益於不公平的補貼」、以「人為壓低的價格」對外出口，基本都是胡扯。事實上，中國同樣型號的電動車，出口價格一般均要顯著高於內銷價格，車企靠汽車出口的利潤，幫助分擔了內銷的成本壓力，而不是相反。歐盟委員會指摘中國電動車出口「人為壓低價格」，與事實完全相反，根本不成立。不過由於歐洲多國都是汽車大國，如英、法、德、意等國，汽車產業佔工業產值的比例大約在15%至35%之間，對經濟有重大影響，因此說中國電動車湧入歐盟，對歐盟的電動車產業有「顯而易見且迫在眉睫的損害威脅」，應該是其真實想法。

簡單來說，歐盟為了搞貿易保護，羅列的理由是假的，但目的卻是真的，就是害怕歐盟的電動車產業頂不住中國電動車的衝擊。不過歐盟與美國不同，歐盟的一些國家，譬如德國同樣在中國有重大利益，限制中國電動車出口可能會傷害他們的利益。另外，中國發起的對歐盟產品的調查，同樣可能對歐盟出口造成打擊，因此歐盟仍在同中國方面磋商，看看有沒有雙方都能接受的辦法。

根據新聞報道，中歐新能源車企6月18日在商務部開了個閉門會議，4家中國車企、6家歐洲車企相聚一堂，會上有一些重磅資訊，其中最重要的是歐盟試圖通過所謂的傾銷調查，拿到中國車企的技術和商業秘密。例如要求車企提供電池配方，包括化學成分，甚至精準到磷酸亞鐵鋰、石墨、銅、鋁等每種原材料的使用量。不僅如此，歐盟還要求提供原材料供應商和採購資訊；企業消費模式、銷售條款、定價策略等；甚至要求提供歐洲所有客戶的姓名，聯繫方式等。

歐窺探華車企技術 願討價還價

從歐盟方面提出的要求看，這已不是傾銷調查，而是窺探企業技術、商業秘密了。如果說過去中國有一段時間的發展政策，是通過與外商合資用「市場換技術」，現在歐盟的策略，有點像用市場偷技術了。對此，中國商務部評論說：「收集資訊的種類、範圍、數量前所未有，遠超反補貼調查所需，並多次以『不合作就將面臨不利裁決結果』，威脅中國企業就範。」

雖然歐盟的吃相難看，用心猶如「司馬昭之心路人皆知」，但對於歐盟和美國還是要區別對待。美國與中國之間存在結構性矛盾，考慮問題主要是從霸權角度出發試圖打壓中國；而歐盟則主要是經濟考慮。既然是經濟考慮為主，雙方就可以討價還價、就有合作空間。

而且在筆者看來，中國雖然不應允許歐盟用竊取的方式獲得中國的電動車技術，但如果歐盟走類似中國當年「市場換技術」的道路，即使要求與中國合資、中國車企轉讓技術，中國原則上也可以同意。

有人可能會擔心「教會徒弟、餓死師傅」，歐盟自己也可能存着「先學習、後趕超」的「小九九（意指暗自盤算）」，但筆者認為毋須過於擔心，因中國企業與歐盟以及美國企業等相比較，其核心發展模式存在根本差別，外國企業是無法複製中國企業趕超奇迹的。

中企趕超美歐秘訣 以「快」制勝

如果拋開行業、技術、產品、行銷等經營細節，抽象地看中國優秀企業的發展模式，可以將中國企業的趕超之路濃縮成一個「快」字，簡單來說就是「研發快」、「生產快」、「銷售快」，綜合起來就是「反覆運算快」。簡單形容，中國和外國企業好像生存在不同的時間體系裏，中國的時間體系是經過加速的。就好像玄幻小說裏的主角，為了盡快練成武功，用神通創造一個5倍甚至10倍時間流速的空間，主角在裏面修煉一天，就相當於外面的人修煉5天甚至10天，於是經過一段時間在加速空間裏的修煉，主角的功夫就遠超對手了。在現實裏，中國企業的反覆運算速度一般也是外國企業的幾倍，於是在同樣長的時間裏，中國企業反覆運算進化的速度，就比外國同行快得多，這才是中國企業趕超外國領先水準的核心秘訣。

中國優秀的科技企業如華為、比亞迪等，走的基本都是這樣一條以「快」制勝的道路。華為的事業發端於仿製外國的電訊程式控制交換機，最終成為全球通訊巨頭，5G霸主；比亞迪的事業發端於仿製外國電池，最終成為全球新能源汽車巨頭、電池巨頭，插電混合動力技術全球領先。從仿製到技術全球領先，優秀的中國企業無非就是靠着一代一代不間斷的快速反覆運算試錯，靠着你跑一步我跑三步的反覆運算速度，從仿製→產品相對落後→逐漸追平→反超，這種靠快速反覆運算來取勝的商業模式，理論上外國企業很難競爭，因為除非可以達到接近中國企業的反覆運算速度，否則長期而言，外國企業（無論開始時技術有多領先）被反超是必然的。

中國人肯學肯幹聰慧 外國難做到

為甚麼中國企業可以「反覆運算快」，而外國企業做不到？筆者認為主要有兩個方面原因，首先是中國人學習能力強，這方面全球公認。中國沒有學習先進知識的思想阻礙，又具備足夠的聰明智慧，敢學肯學領會力強、勇於嘗試新事物，可以快速學習和傳播先進技術和知識；其次是中國人民有全球少見的勤勞、努力，願意為了目標付出，可以接受長時間的艱苦工作，一般具有更高的工作效率。

中國人民既肯學又肯幹還聰明的優點，造就了中國企業普遍的「反覆運算快」優勢，這才是中國現代工業、科技產業大規模崛起的真正基礎。

與之相比，缺乏「反覆運算快」優勢的外國企業，即使獲得了中國電動車企業的先進技術，也很難改變其固有的營運模式、脫胎換骨，毋須過於擔心。中國車企應該有足夠的自信，大膽地向外走，取得更好、更快的發展。

筆者去年8月在本欄發表文章《港經濟結構性困局亟需結構性對策》，提出香港經濟可能遇到結構性困難，金融、旅遊、貿易物流和工商支援服務4個主要支柱行業，都不同程度地受到不利影響，需要採取結構性對策解決困難。

文中當時提到了一些建議，部分為特區政府所採納或有些進展，如盡快落實「雙櫃台」機制下內地資金可以用人民幣買港股、盡量吸引非歐美資金來港、加強與內地高科技和新興優勢產業方面的合作、吸引更多內陸省份的長途旅客、多搞一些活動及增強本地消費特色體驗等。

不過，從近段時間香港經濟的實際表現看，應該說香港面臨的困難尚未出現根本性好轉，而且困難持續的時間有可能會頗長，需要做好心理準備。

從幾個數據可以看出香港經濟缺乏持續復甦動力的現實，據入境處公布，端午節3天假期（6月8至10日）共117萬人次港人出境，當中91萬人北上，佔比約78%；同期約33萬人次內地旅客入境本港，北上南下逆差達58萬人次。今年以來，僅春節期間有3天及「五一」期間有2天，內地南下旅客人次小幅超過港人北上人次，其他時間都是港人北上人次大幅超出內地南下人次（特別是香港假期），香港消費力北移的趨勢已經無可撼動。

港成本仍高 性價比難敵灣區

據香港統計處資料，今年4月零售業銷貨總值較去年同期下跌14.7%，較為低迷；另據國際航運研究機構Alphaliner於4月17日公布2023年全球港口輸送量的最新統計，香港去年港口輸送量約1,434萬個標準箱（TEU），按年跌14.1%，連續第7年下跌，是有紀錄以來首次跌出全球10大，排名第11位。

從經濟角度觀察，香港經濟結構性困難的主要表現形式之一是「成本衝擊」，香港消費北移和貨櫃碼頭輸送量的長期收縮，背後的原因相當一致，都是因為香港的成本過高，性價比不吸引。譬如以餐飲為例，香港物價大約是一般大灣區城市的數倍，一個普通炒青菜在大灣區餐廳一般不超過20元人民幣，但在香港一般約在80元上下，相差約3倍；一份普通午餐外賣，香港約50元左右，大灣區城市一般20元人民幣左右，相差1倍多；過去內地餐飲的品質普遍不如香港，對部分港人北上消費有負面影響，現在內地餐飲的品質不說好於香港，但起碼也與香港相當，而且品種更豐富、消費體驗更好，令香港的餐飲完全無法與之競爭。

據香港物流界指，貨櫃經香港港口入內地，需付跨境運輸費，碼頭處理費又比內地貴，每個貨櫃成本要多付2,000元。過去香港還能靠着更好的設施、服務和基建配套來競爭，現在內地的進步更快，不僅可以提供與香港類似的服務，而且還具備更貼近內陸經濟腹地、對接更加順暢的優勢，成本更低、服務更好，香港同樣難以競爭。

香港的成本較高是一個老問題，根源是房地產畸形發展形成的高地價發展模式。宏觀而言，高成本必須對應高增值，沒有高增值就無法長期維持高成本。香港的結構性困難恰恰就在這裏，過去的高增值行業如金融業，2021年以來長期低迷，2023年新股上市融資額僅為全球第6，排在了印度國家證券交易所後面，對拉動香港經濟幫助有限。曾經的經濟火車頭房地產業，現在後勁不繼、壓力重重。而內地近年快速發展的以新三樣（電動汽車、鋰電池、光伏電池）為代表的高科技產業，香港過去由於種種原因參與不多。內地增長迅速的出口電商，香港同樣沒甚麼角色。

高增值產業青黃不接 須增力度

簡單來說，香港過去的高增值行業金融業，現在正處在困難期，內地新的高增值行業如高科技、電商等，香港又因種種原因沒趕上。雖然現在特區政府積極投資高科技，又在想各種辦法吸引企業、資金和人才，但要多長時間有效果尚難確定，會有多大的效果也不好說。大致而言，香港目前正處在一個高增值行業青黃不接的尷尬時期，想實現經濟高增值發展有些困難。

沒有高增值的對冲，香港經濟只能直接面對大灣區城市低成本的強大衝擊，特區政府促請中央政府開放更多的內地城市居民來港自由行、搞「盛事經濟」吸引遊客、正在討論的提高內地來港遊客免稅額，以及增加更多航班吸引國際遊客等，在內地與香港巨大的成本差距面前，恐怕短期都不易有太大作用。或者說，大灣區城市低成本對香港經濟的衝擊可能長期化。

香港的高成本是現實，在成本方面在可見的未來恐怕都無法與大灣區城市競爭，也是香港必須面對的先天不足。因此，香港經濟的出路只有一條，就是走高增值之路，盡快找到新的發展動力。否則，香港經濟只能在內地低成本的衝擊下艱難調整。

就香港的基礎而言，香港的高增值發展主要在兩方面，一是金融業這個傳統強項，二是創新科技，這個正是香港正積極投入的方向。

然而香港的金融業能否恢復繁榮，並不是香港自身可以完全決定的，由於香港的金融業主要服務於內地經濟，例如香港股市，內地相關企業市值就佔總市值近80%。因此，金融業的基本面取決於內地經濟。香港能做的，應主要在資金面上想辦法，為香港金融業引入更多的資金，像特區政府成立促進股市流動性專責小組、推動內地盡快批准內地資金「雙櫃台」機制下用人民幣買港股等，就是類似措施。

另外還要大力吸引新興國家資金、加大力度推動離岸人民幣市場的發展，開發更多的產品，吸引更多的離岸人民幣資金來港，特區政府也可以帶頭發行人民幣債券融資，幫助形成具備足夠深度的人民幣離岸債券市場。

創新科技方面，特區政府要有緊迫感，加大投入力度，希望能夠盡早做出成績。創新科技的一大特點是不確定性較高，因此，社會也要有容許失敗的寬鬆環境。

加快北都建設 吸灣區資源南下

由於高增值的金融業和創新科技短期發展前景有些不確定，因此要給香港經濟增加動力，短期仍需要依賴特區政府的投資，也就是要加快北部都會區的建設，一方面希望用增加投資穩住香港經濟，另一方面也希望用基建的發展加速與大灣區的融合，吸引大灣區的資源流入香港，幫助香港嵌入大灣區的高科技產業鏈，搭上內地高科技迅速發展的快車。

不過，在香港的高增值行業充分恢復和成長起來之前，香港經濟恐怕缺乏足夠的彈性吸收內地強大的低成本衝擊，香港可能要有過一段困難日子的心理準備。

從資料來看，今年以來中國的出口情況較為理想、顯著好於預期，在美西方的各種阻撓下，中國今年1至5月的出口同比增長6.1%（人民幣計），如果單計5月，出口同比上升11.2%（人民幣計）、或者同比上升7.6%（美元計），較之4月的同比增長5.1%（人民幣計）明顯加快，今年1至5月的出口情況持續好轉說明，中國出口商品的競爭力相當強，人為的阻撓已經很難影響中國出口趨勢性好轉的大勢。

以電動汽車的出口為例，中國的電動汽車經過國內市場的殘酷內卷（意指惡性競爭），性價比相當高，不僅是價格低配置高，而且技術上還有突破。比如中國電動汽車巨頭比亞迪最近發布了新一代的插電式混合動力技術，滿油滿電的情況下，續航能力達到了驚人的2,100公里，這樣頂級技術的車在內地賣多少錢呢？只需要10萬人民幣左右！

並且，有類似技術的車企還不僅是比亞迪一家。正如世界電動車巨頭特斯拉（Tesla）公司首席執行官馬斯克（Elon Musk）今年1月所說「中國的電動車企很厲害，如果沒有關稅或貿易壁壘，中國車企很可能『幹翻』全世界絕大多數競爭對手。」

中國產品性價比佔優 勢不可擋

電動車只是近年中國產業飛速發展的一個縮影，實際上中國產業的快速升級演進，已經蔓延到幾乎所有行業，對這一點，比鄰大灣區的香港可以說體會最深。自疫情後恢復通關以來，香港面臨的一個最顯著現象就是消費北移，港人熱衷北上大灣區城市消費，剛剛過去的端午節3天假期（6月8日至10日）就有91萬人次北上，而同期僅約33萬人次內地旅客入境本港，北上人次大約是南下人次的3倍。港人為何如此熱衷北上？連很多昔日誓言不去內地的「黃絲」也樂此不疲、呼朋喚友相約去內地消遣娛樂，說到底，無非性價比吸引而已。

與香港相比，內地絕大部分的物價相差都以倍數計，大灣區城市的各種消費物價一般都只是香港物價的幾分之一，而且服務的品質可能更好，產品的品種更豐富，在絕對的性價比優勢面前，所有的阻礙都不堪一擊。

同理，美西方現企圖用關稅抵擋中國產品的性價比優勢，同樣不會成功，因逐利的市場主體自然會想辦法繞開關稅壁壘，最後把關稅壁壘衝擊得七零八落。另一方面，靠關稅壁壘保護的本國產業缺乏競爭力，即使在關稅保護下也只能處於苟活狀態，最後還是難逃競爭失敗命運，美西方曾指望用關稅保護的光伏產業現在幾乎全軍覆滅，就是對於關稅保護用處不大的最佳說明。

出口勝預期 仍要靠消費谷經濟

不過，雖然今年中國的出口好於預期，但對於拉動經濟增長卻未必有太大作用，近期公布的5月通脹指數低迷、社會融資規模增長低於預期就證明了這點。根據2023年資料，貨物和服務淨出口對經濟增長的貢獻率為-11.4%，最終消費的貢獻率為82.5%，資本形成總額對經濟增長的貢獻率為28.9%。也就是說，就三駕馬車拉動經濟增長的重要性來論，消費是絕對大頭，投資次之，進出口影響最小。因此，要想推動經濟全面好轉，還是要靠刺激消費。

筆者在之前的文章多次談過，刺激消費最有效的手段就是刺激房地產。因為房地產產業鏈長，從上游的鋼材水泥到下游的裝修家電，大家都在一條產業鏈上，房地產過冷自然阻礙產業鏈正常運轉，拖累大家一起不景氣；再就是房地產是家庭資產的大頭，這項資產貶值自然造成家庭資產大縮水，影響家庭消費信心和對前景看法；第三房地產是貸款的主要抵押物，房地產大跌會造成信貸收縮，導致貨幣環境趨緊，經濟陷入類通縮。

今年以來，政府對房地產行業的政策無疑更加積極。5月17日，政府出台重磅房地產政策，國務院副總理何立峰強調「深入貫徹落實中央政治局會議部署，深刻認識房地產工作的人民性、政治性，繼續堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰。」

強調房地產的「人民性、政治性」，無疑是將解決房地產問題的重要性進一步升級，「人民性、政治性」的含義，就是要求各級組織不要只算經濟帳，更要算人心這本政治帳，哪怕經濟上不一定合算，只要人心所向，政府也要想辦法解決。

應該說，517地產救市新政的力度是出乎市場預期的，也產生了很好的效果。但是，由於房地產泡沫破滅的內傷已經造成，市場預期極為悲觀、積重難返，因此，重磅新政盡管效果不俗，但仍不足以完全扭轉局面。

國務院常務會議6月7日再次討論房地產問題時提出「對於存量房產、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩妥把握、扎實推進」，其中提到的「解放思想、拓寬思路」頗為引人關注，從字面意思理解，「解放思想、拓寬思路」的含義就是要突破目前的框框、有新想法。具體如何突破呢？可能有兩個方向，一是提出一些過去沒想到的新辦法；二是突破對數量的限制，大幅增加救市的資金規模。

根據各家投行測算，解決房地產困難最有效的辦法，是政府大量收儲內房庫存，充分收購庫存所需要的資金大約在2萬億至7萬億人民幣。不過，政府雖然在定性上已將房地產提到了政治高度，但517新政提出的央行3,000億再貸款，卻不足以廣泛收購內房庫存，也就是說，目前政府解決房地產問題的目標和手段之間存在落差。如何彌補落差，尚不明朗。

加大購內房庫存 市場買房為輔

總體看，政府的517房地產新政大致還是一個鼓勵市場主體買房為主，政府收購內房庫存為輔的方案，這個方案可能忽視了市場主體買房的順周期性，沒有看到市場主體只有在預期市場看漲時才會積極入市，指望他們在市場預期不明朗時積極入市可能有些期望過高。新政的這個主次安排可能會限制政策的效果。如果政策可以調整為政府大幅增加收購內房庫存資金，以政府收購庫存為主，市場主體買房為輔的主次安排，相信效果會好很多。

雖然今年中國產品出口的形勢不錯，房地產脫困也走在正確的方向上，但要想達至經濟的全面好轉，還需要房地產盡快脫困，即政府需要迅速加大在收購內房庫存方面的資金投入。否則，房地產就可能還需要一兩年的時間才能完全脫困，今年經濟只會溫和好轉。

近期在中國周邊，菲律賓肆意挑起的中菲有關「仁愛礁」爭議以及台灣問題，成為兩大熱點議題。兩大熱點議題背後都有很強的美國因素，相比較而言，台灣問題事涉中國核心利益，關係到中華民族的偉大復興，關係到中華民族能否以強者姿態站立於世界民族之林。因此，台灣問題未來如何演變，對中美兩國乃至世界局勢，都有重要影響。

台灣問題並不單純是台灣一個地方的問題，台灣問題的實質是中美關係在台灣這個地區的反映，是中美關係通過台灣局勢進行的表現，表面上，台灣問題是台灣和內地之間的問題；實際上，台灣問題是中美之間的問題，沒有美國的支持，台灣問題早就無法存在。

因為台灣問題的本質是中美問題，所以，台灣問題就只能是中美關係這個大氣候下的一個小問題，必須受中美關係的制約，並隨中美關係的變化而相應變化。

由於美國的核心戰略利益是確保其全球霸權，需要打擊遏制一切可能威脅其霸權的力量，因此近些年力量增長最快的中國就成為其打擊和遏制的首要目標。不過，從特朗普（Donald Trump）政府到拜登（Joe Biden）政府，美國打擊中國的十八般武藝基本用了個遍，結果不是已經失敗就是毫無勝算，說明美國的常規手段基本無法達到其壓制中國的目的。

總結起來，經過近些年的激烈博弈，美國對中國大致形成了兩條認識，一條是在正常的競爭中，美國已經沒有信心勝過中國，因此會更多的尋找盤外招，即使作弊耍賴也在所不惜，務求能夠給中國製造麻煩；另一條是中國軍事力量的飛速進步，已經使得美國直接干預台海的前景黯淡，因此，要避免與中國發生直接的軍事衝突。

美製造麻煩 又防台海爆衝突

根據以上兩條，台海局勢演變的美國劇本大概需要遵循的原則就形成了：首先要努力給中國大陸找麻煩，最好能分散內地精力、讓內地發展顧此失彼、出現各種問題；其次應盡力避免台海真的發生軍事衝突，把美國拖進必須在「拋棄台灣，喪失威信」和「出兵干預失敗，丟掉全球霸權」兩個爛蘋果裏面二選一的尷尬局面。

上個月（5月20日），自稱「務實的台獨工作者」的台灣地區新領導人發表就職演說，公然散布台灣和內地「一邊一國」、「兩國論」等歪理邪說，嚴重挑釁一個中國原則，就是遵照美國劇本原則的具體演出。在遭到解放軍以對台軍演回應台灣領導人的挑釁，台灣面臨龐大壓力的時候，美國總統拜登不忘為台獨打氣，在上周發表的專訪中說到「我不排除美國軍隊介入。不過地面部隊，與空中部隊或者海上部隊，還是有差別的」雖然拜登在訪談中似乎對美國軍事干預台灣局勢的可能性持有相對正面態度，但實際上，不過是煮熟的鴨子嘴硬，美國的實力已經不具備這樣做的條件。

近期炒得沸沸揚揚的胡賽武裝襲擊美國艾森豪號航空母艦的消息，就充分反映出美國海軍實力的下降；被廣泛宣傳為「等同於美國本土」的美國航母遭到胡塞武裝的攻擊後，美國海軍不但沒有立即報復，反而努力「自證清白」，澄清說胡賽武裝的導彈沒有打中，結果又拿不出有力的證據讓世界相信，相當尷尬。這哪裏還是過去那個無視他國反對，一言不合就大打出手的美國？想深一層，連打胡賽武裝這樣的弱小軍事力量都打得這麼不順利，憑甚麼可以有自信能戰勝強大的解放軍？

軍演位置 料愈來愈逼近台島

對於美國這種又要讓台獨給中國發展搗亂，又要避免拖美國下水的投機心理，中國政府也已經大致形成了一套應對策略。中國政府對台的基本方針是「和平統一、一國兩制」，但「不承諾放棄使用武力，保留採取一切必要措施的選項」，兩岸談判的前提是台灣接受「一個中國」原則和「九二共識」。

根據以上方針，「武統」是完成統一的最後和備用手段，肯定不會優先使用，因此，只要台灣沒有採取類似獨立的極端措施，中國大陸採用「武統」方式完成統一的概率不大。也可以說，在是否會觸發「武統」問題上，台灣當局具有相當大的決定權。

那麼，美台方面會否有意採取極端措施觸發中國大陸「武統」，將中國拖入戰爭以打斷其發展進程呢？從利弊分析的角度，這種可能性同樣不高，因為美國最近為台灣制定的防守戰術，已經從「防止解放軍登陸」變成了「堡壘戰術」，準備通過巷戰消耗解放軍力量。

換句話說，消耗解放軍的代價是城市被打成廢墟，即使美國真的敢來支援，主要的戰爭代價仍然需要台灣人民支付，這個代價太大，台灣人民恐怕很難接受。

不過，由於在「搗亂」和觸發「武統」之間，存在一些灰色空間，美台方面經過利弊計算，大概率會選擇在這個空間裏面活動，既能給中國大陸製造麻煩，又不至於引發真正的軍事衝突。對於這種切香腸式的「搗亂」，中國國防部發言人5月30日說「『台獨』分裂勢力挑釁一次，我們的反制就會推進一步，直至實現祖國的完全統一。」也就是說，解放軍會用逐步升級的方式，來反制「台獨」切香腸式的「搗亂」，具體而言，就是軍演的位置可能會愈來愈接近台灣島。

對於未來大陸軍演可能愈來愈靠近台灣島，台灣民眾的普遍反應是麻木。台灣地區的新任「國防部長」上周四（6月6日）強調，「台灣沒有發第一擊的問題，若中國大陸解放軍侵入台灣12海里（22.22公里）內對台海空域構成威脅時，台灣會行使自衞權」，看起來，台灣面對解放軍時的防衞，已經自動收縮到了台灣周邊12海里，12海里以外已經顧不上了。

解放軍或兵臨城下 和平統一

根據雙方的既定策略，未來很可能發生的場景就是，「台獨」勢力繼續不定時「搗亂」，解放軍軍演逐步逼近台灣島，終有一天，大陸軍演的力量會突進台灣周邊12海里，屆時台灣的防衞力量將如何反應會是台灣方面的艱難抉擇，直接武力攻擊吧，就是台灣方面打響了第一槍，解放軍可以順勢武力攻擊台灣的軍事力量，甚至可以順勢拿下台灣島。

道理很簡單，對於已經進入台灣周邊12海里水域的解放軍，台灣基本無力防守；不攻擊吧，台灣周邊將布滿大陸軍事力量，出現大陸和台灣軍事力量近距離和平共處的怪狀，等於大陸一定程度實現了對台灣的軍事統一，中國大陸的統一大業將獲得極大推進，台灣的最終統一將水到渠成。

綜上所述，當前台海局勢雖看似危險，但爆發軍事衝突的機會卻相當低，演變成對中國經濟重大衝擊的可能性不大。中國大陸很可能採用「擠壓」的策略逐步靠近台灣島、壓縮台灣的生存空間，最後兵臨城下，迫使台灣接受「和平統一、一國兩制」，為世界和平解決兩個政權之間的紛爭貢獻一種新模式。

在世界上絕大多數人的認知裏，美國聯儲局肯定屬於最有權力的機構之一，動輒決定多少萬人的財富歸屬，極端情況下甚至可以令他國破產。在金融市場裏，儲局的力量可以說無處不在，任何一位官員的談話，任何一次議息會議紀要的措辭，足以引發金融市場的巨大波動。這樣的權力機構，怎麼會和失去自由扯得上關係，又怎麼會被現實和環境裹挾？

從過去的歷史看，大多數人對於儲局幾乎萬能的認知是有道理的，全球每次出現較大的金融動盪、債務危機，基本都要靠儲局放水解決，而儲局每次的加息及減息周期，都會為全球資產和他國的外滙儲備帶來巨大衝擊。因此儲局才有了「全球央行」的花名。不過，即使強如儲局，也逃不過客觀規律的束縛，也要受客觀環境的制約，當客觀環境出現變化，舊有的認知如果不能與時俱進，就可能會犯上錯誤。

近段時間，金融市場明顯對儲局的減息步伐有些預期混亂，儲局自身也好不到哪裏去，官員們對於減息的前景眾說紛紜，讓市場更加糊塗。2023年12月，主流儲局官員預計2024年將減息3次或以上；今年3月，主流儲局官員仍預計2024年將減息3次，主席鮑威爾（Jerome Powell）說：「政策利率或已達峰，如有需要，準備將利率維持較高水平更長時間。今年某個節點減息是合適的。」

可是到4月18、19日，多位儲局官員卻突然提出，如果通脹未受控，儲局將有加息的可能性；5月雖然鮑威爾並未談到加息的可能性，但儲局議息會議紀要顯示，「官員們普遍認為，如果通脹數據繼續令人失望，利率可能會在更長的時間內保持在較高水準，一些政策制定者甚至談及了在需要時進一步加息的意願。」而交易員對利率前景的預期，也從今年初認為全年有望減息6次，變為現在認為只會減息1至2次。

通脹偏離「劇本」 前景看法巨變

為甚麼投資者對美國利率前景看法，在短期內發生如此巨大變化？因為儲局自己對利率前景的看法發生了巨大變化，或者說無法給市場清晰的預期。為甚麼儲局對利率前景的看法會在短期內巨變，因為通貨膨脹的變化沒有按照儲局想定的劇本走，表現出相當強的黏性。所以，一定程度可以說，通脹數據才是儲局利息決策的真正主人。儲局的貨幣政策預期不是按照自身意願做出，而是在通貨膨脹威脅下，被迫根據通脹數據確定的。

一個中央銀行，如果可以完全按照自主的意願，對經濟進行逆周期調節，主動塑造、引導經濟的走勢，可以說是主動的；而一個中央銀行，如果處處受制於環境，只能對環境進行被動反應，一定程度喪失了主動塑造、引導經濟發展的能力，就是被動的，甚至在某程度上是「跛腳」的。

儲局現在就有點被環境所迫、左右為難的感覺。美國截至今年3月的國債金額接近35萬億美元，目前所有年期的國債孳息率簡單算術平均約為5%，按此利率計算，美國國債一年的利息支出約1.75萬億美元，即使按目前所有年期國債最低的孳息率約4.5%計算，美國國債一年要支付的利息也超過1.5萬億美元。而2023年美國聯邦財政收入僅約4.4萬億美元，如果僅僅利息就要支付1.5萬億美元以上，或者說超過財政收入的34%，那麼美國聯邦財政在現行利息環境下的不可持續幾可斷言。

倘通脹失控 美元信心恐動搖

所以，不要說再加息，就算將國債利息長期保持在目前水平，對於美國財政來說都是不可承受之重，如果美國政府和儲局能夠按照自身意志自由地決定政策，那麼他們的選擇一定是盡快減息，盡快減少利息負擔，交易員之所以在年初推測儲局可能減息6次，不是沒道理的，而是相當符合美國的實際情況。

但是，想減息的意願和能否減息的現實，很多時候並不一致，儲局現在遇到的就是意願與現實相悖的難題。按照儲局的意願，當然應該盡快減息，既可以減少利息開支，又可以支援經濟，是一舉兩得的妙招。可現實上，通脹的黏性超出儲局的預期，通脹形勢雖有好轉，可仍處於儲局無法接受的高位，而且存在惡化的可能。儲局既想減息但又怕通脹反彈不敢減，反而要被迫為進一步加息作準備。

那麼，儲局可否不理通脹惡化的可能，硬是按原來的想法堅持減息呢？恐怕也不行，因控制通脹、保持貨幣價值穩定是中央銀行的天職，如果儲局放任通貨膨脹肆虐，會從根本上衝擊美元的信用，動搖全球對美元的信心，打擊美元的全球霸權。

因此，雖然理論上放任通脹是削減債務良方，較高通脹對美國削減債務有利。但失控的通脹會摧毁對美元的信心、造成美元全球霸權的崩潰、影響美國社會穩定、嚴重損害美國的長遠利益，代價非常巨大，並不可行。或者說起碼在現階段，想像美國會採取放任高通脹削債的方法，並不現實。

鑑於美國的天量國債和巨大的利息開支，儲局缺乏加息的願望可以理解，可是如果通脹惡化，儲局又不能不加息以維持外界對美元的信心，在這種左右為難的情況下，儲局只能見步行步，腳踩西瓜皮滑到哪算哪，金融市場近期對於利率前景看法混亂的原因，就在於此。

大國博弈 美通脹勢續高企

簡單來說，因為天量國債和通貨膨脹的限制，儲局現在已經一定程度失去了自主決策的行動自由，在通脹數據面前，儲局和投資者屬平等；換言之，只要美國通脹維持高位，儲局就基本沒有按意願調整貨幣政策的自由。

天量國債和高通脹是捆住儲局手腳的兩條繩索，美國推動產業鏈離開中國、限制中國產品出口以及美國近期國債拍賣反應欠佳等，只會在儲局身上綁更多的繩索，讓儲局更加動輒得咎。

不過，如果儲局受制於環境，只能被動跟隨通脹數據作反應的話，對全球金融市場可能代表着較高利率的持續，因為在中美博弈背景下，美國重整產業鏈的結果，恐怕會令美國通脹長期處於較高水平。