近期，隨着美國加息預期升溫，美國國債息率快速上行，標誌性的10年期國債息率已經數度高於中國10年期國債息率，出現了2010年以來久違的中美國債息率倒掛。

從一般邏輯分析，美國國債息率高於中國，意味着投資在美國的債券上可以獲得高於投資中國債券的回報，理論上可以增加美債的吸引力，造成中國資金流向美國的後果。

美債息率上升對資金流向影響有限

不過，從實證的角度看，美國國債息率高於中國，卻未必一定會帶動中國資金流向美國，這裏面因果關係並不十分確定。觀察可以一定程度反映資金流出壓力的美元兌人民幣匯率，可以看到，近一個月，人民幣兌美元匯率大致保持穩定偏強，並沒有出現資金流出時伴隨的匯率明顯轉弱現象，說明現階段，美債息率上升對中美之間的資金流向影響有限。

如果觀察美元指數的變化，可以看到今年以來，隨着美國加息預期加強和俄烏衝突爆發帶來的避險需求增加，美元指數大幅走強，近日已經突破100點高位，創出了2020年下半年以來的新高，也就是說，除了兌人民幣沒怎麼漲，美元兌其他貨幣都大幅升值，全球資金流入美國的現象明顯。

俄烏衝突引發了從政治、軍事、難民到金融、能源、原材料、全球供應鏈等一系列不確定，息率上升代表着回報提升，這二者都可以影響資金流向，所以從本質上講，資金流動主要考慮的因素是，風險和回報。

風險有多種多樣，不過對大資金來講，最重要的就是避險，即當發生較大風險時，資金有安全地方可以停泊、保住本錢；回報也有多種多樣，不過宏觀來說，在較低風險的環境裡，經濟的強勁增長，才能為資金帶來最佳回報。

內地經濟周期與美國不同步

人民幣近期相對於美元的強勢，原因就在此。俄烏衝突，直接的影響範圍，主要在歐洲；經濟上的直接影響，主要是能源、原材料、糧食的短缺和漲價。中國不在歐洲，戰爭和難民對中國基本沒有影響；中國保持中立，與俄羅斯維持正常的貿易關係，俄羅斯的能源、原材料、糧食可以以折扣價銷往中國，中國也基本可以避開能源、原材料的大漲價，所以，相對於歐洲，中國是安全的地方。雖然美國不斷出口術要中國站到美國一邊，並不時以制裁相威脅，令一部分國際資金擔心中美關係惡化影響中國投資環境，但隨着世界對美國動輒以金融手段和凍結資產打擊對手的擔憂上升，美元和美國資產的吸引力或者說避險屬性也較前下降，對人民幣逐漸承擔一些避險功能、吸引國際資金有利。

由於中國抗擊疫情較為成功，中國經濟在全球範圍率先復蘇，經濟周期與美國不同步，在美國受制於通脹、必須大幅加息，有可能引發美國衰退的情況下，中國則處於經濟壓力較大，必須全力刺激經濟的階段，中美的未來經濟增長展望出現大分叉，中國向好、美國向淡。

4月18日，中國公布2022年首季經濟增長資料，同比增長4.8%，比2021年四季度環比增長1.3%。分產業看，第一產業同比增長6.0%；第二產業增長5.8%；第三產業增長4.0%。

從資料看，第一產業即農業，受疫情影響不大，保持了較好的增長；第二產業即工業，在國家刺激政策下，也沒有拖後腿；第三產業即服務業，受疫情影響較大，特別是3月份，同比出現下降，如果疫情長期無法控制，需要不斷封城，服務業可能面臨較大的困難。

整體而言，一季度資料好於市場預期，中高端製造業快速增長是資料中的亮點，不過，消費同比僅有3.3%的增長，是未來保持經濟增長的隱憂，如果消費無法得到有效刺激，經濟增長全靠投資和出口拉動，後勁恐將不足。也就是說，刺激消費可能是下階段刺激經濟的其中一個重點。

對比中美兩國第一季度經濟增長情況，中國增長4.8%，據美國亞特蘭大聯儲3月預測，美國首季經濟增速恐將為0，中國經濟增速完勝美國。

由於中國政府設定的今年經濟增長目標為5.5%左右，首季未能達標的資料意味着後三個季度經濟增長必須加速，否則全年的目標將無法完成。

上海走出封城 利好內地經濟

目前來看，中國政府正在全力刺激經濟，對經濟增長的最大制約，主要來自於防控疫情措施對經濟運行的阻礙和中斷，因此，如何在最大限度保護人民生命安全的情況下維持經濟的正常運行，是中國經濟能否完成目標的關鍵。

好消息是，中國經濟的重鎮上海，已經在安排復工復產，根據國務院副總理孫春蘭4月15日發布的資訊，上海疫情傳播指數由當初的2.27下降到目前的1.23。早日實現社會面清零的目標指日可待。

上海走出封城，對中國經濟有巨大的正面意義。防控疫情的另一個好消息是，目前中國已經有三款針對OMICRON變種病毒的疫苗進入臨床，如果疫苗有效，OMICRONG引發的大規模傳染可能在下半年受控。

雖然美國加息將增加對資金流入美國的吸引力，但是中國在安全和經濟增長上也有自身的獨特優勢，同樣可能吸引一部分國際資金流入。因此，與以前不同的是，美國收緊銀根不必然令中國資金外流，只要中國保持穩定和經濟持續健康成長，中國同樣有機會吸引一定的國際避險資金，令中國的股市和金融市場保持穩定。

4月10日，上海報告2022年4月9日0—24時，新增本土新冠肺炎確診病例1006例和無症狀感染者23937例，感染人數仍有輕微上升，疫情發展的拐點尚未出現。

上海以外，吉林是感染較多的省份，據報有242例感染；其他像浙江、廣東、福建、海南、山西、江蘇、北京、河北、山東、四川、陝西、遼寧、黑龍江都有感染病例發現。

據國家衛生健康委新冠肺炎疫情應對處置工作領導小組專家組組長梁萬年介紹，上海本輪疫情主要的流行株是奧密克戎BA.2，它傳播速度非常快，比Delta及過去的變異株都要快。此外，這一毒株隱匿性較強，無症狀感染者和輕症病人占比非常高，所以防控起來有一定難度。一旦出現，如果沒有任何的干預措施，一個（感染者）要傳9.5個人。

由於病毒的隱匿性強，無症狀感染多，用過去的經驗封堵難度較大，疫情容易擴散和出現反復，對經濟的影響較大。

從目前情況看，中國的經濟重鎮深圳，剛剛從封閉中解封；上海，還在封閉檢測中，尚未確定解封時間，最新的措施是實行封控區、管控區和防範區三級管理，增加處置彈性；浙江、廣州都有疫情發現，不知是否需要封閉做全面檢測。如果未來不斷有感染病例在各地出現，需要各地不斷封城來阻斷疫情的話，中國經濟今年的經濟增長將面臨很大困難。

對於經濟面臨的各種困難，4月7日，李克強總理主持召開了專家和企業家座談會，並在會上指出，當前世界局勢複雜演變，國內疫情近期多發，有些突發因素超出預期，對經濟平穩運行帶來更大不確定性和挑戰。既要堅定信心，又要正視困難。要貫徹新發展理念，推動高品質發展，統籌疫情防控和經濟社會發展，深化改革開放，主動作為、應變克難，著力穩增長，保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價。政策舉措要靠前發力、適時加力。

看起來，政府對於當前困難的認識是清楚的，給出的對策是宏觀政策“靠前發力、適時加力”，換言之，宏觀政策有望進一步寬鬆。

從目前的內外形勢看，不利因素仍然相當多，俄羅斯雖然從烏克蘭北部撤軍，但北約繼續向烏克蘭提供各種先進武器，歐盟主席馮德萊恩又宣佈烏克蘭有望快速加入歐盟，都顯示美國和歐洲並不願意烏克蘭局勢按現在的樣子緩和，所以，烏克蘭局勢可能會變成，俄羅斯集中兵力在東南部消滅親烏勢力，加強對烏東的控制，烏克蘭現政府控制烏西，烏東烏西長期對峙的局面。

稍微正面一些的信號是，美國可能5月加息0.5厘，今年餘下的時間可能會較為激進的收緊銀根，這個可能性已經初步為市場所消化，美國股市已經在連續下跌後有喘定跡象，週邊的日股也趨於穩定，港股受週邊的負面影響可能減輕。

總體來看，中國政府的政策面很明顯傾向積極支持經濟復蘇，在港股經歷了三月急速下跌後，金融委發出的明確維穩信號穩定了投資信心，令港股大幅回升。目前港股面臨的比較大的不確定因素是疫情防控，疫情能否儘快受控？如果未來疫情發生反復，是否需要不斷的封城？這些問題尚未看到清楚答案，同時疫情對經濟的負面影響會有多大，也暫難估計。

由於疫情影響不易估計，所以支持經濟政策究竟是否足以拉動經濟達到今年的增長目標較不確定。另外，美國加息會否引發外資大規模流出內地和香港股市也存有一些不確定性，雖然從近期人民幣匯率的變化看，外資並未有大規模流走跡象，不過在中美博弈越來越激烈的背景下，相關可能性仍需密切關注。

當前股市面對的現狀是，較多的不確定因素影響了投資者信心，市場的觀望氣氛較濃，除非未來疫情發展的展望較為明朗，或者政府的刺激政策強到足以令市場恢復信心，否則市場可能會繼續觀望一段時間。

雖然現在內外情況都未見樂觀。

最近國家統計局公佈的3月中國採購經理指數（PMI）令人失望，其中製造業PMI為49.5%，在連續4個月擴張後再陷收縮；非製造業PMI為48.4%，同樣在連續6個月擴張後陷入收縮。財新發佈、主要反映中小企業情況的製造業PMI表現更差，僅為48.1%，為2020年初首輪疫情防控以來最低水準，其中海外需求亦大幅下降，加之運輸條件惡化，拖累3月出口新訂單指數錄得22個月來新低。

3月由於疫情影響，製造業和服務業的經營情況不理想情有可原，但海外需求大幅下降卻可能反映今年內地出口將面對一定困難，難以承擔拉動中國經濟增長的重任。

俄烏衝突發生後，隨著西方對俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁加劇，直接受衝擊的就是全球能源、原材料和糧食的供應，導致能源、商品和糧食的價格快速上漲，進一步推動了全球大部分地方（包括西方國家）的通貨膨脹，民眾的消費能力大受影響，需求下降。

特別是俄羅斯祭出的出口能源只收盧布、並可能將之擴展到所有大宗商品的出口的反制措施後，現行以美元和歐元為主導的貿易和金融秩序可能會面臨根本性衝擊。另一方面，隨著俄烏衝突各方勢力的選邊站隊，地緣政治在全球的影響力上升，舊的利益格局將面臨分化重組，加速西方發達國家過去推動的全球化趨勢中斷，在美國發動的對中國貿易戰和俄烏衝突後，逆全球化或者經濟區域化的新趨勢出現。這個逆全球化的新趨勢將導致全球貿易和金融秩序的混亂以及重塑，必定帶來原有供應鏈的運行不順暢甚至中斷，加劇短短缺，為已經嚴峻的通脹形勢雪上加霜。

美國雖然最近公佈的就業資料尚好，3月非農就業人數增加43.1萬，略低於預期，失業率從3.8%降至3.6%，較為理想。但近期美國國債短期息率高於長期息率的現象，卻令市場擔心美國經濟將在明年（2023年）陷入衰退。市場目前普遍預期美聯儲將於5月的會議上決定加息0.5厘，不過美國經濟能否承受進取的加息步伐卻是個問題。

由於本輪美國通脹的上漲主要受疫情引起的供應鏈受損影響，屬於供應不足引起的各種商品價格加速上漲，並非因為需求增長太快，因此加息壓抑需求沒有針對造成通脹的關鍵成因，效果自然難以理想，目前來看，美歐通脹都不易靠加息解決，高通脹可能將在較長一段時間記憶體在。

不過不樂觀的現狀卻可能預示各種因素未來的變化方向對經濟和股市有利。

3月16日金融委召開穩定市場的專題會議後，各項有助於市場穩定的政策正在逐步出臺。最近兩方面的政策已經有明顯進展。

房地產方面，陸續有較大型的城市放鬆對房地產的限制措施，例如取消限購、降低首付、降低買房門檻、降低貸款利息、加速房貸放款等；

中概股方面，中證監會同財政部、國家保密局、國家檔案局，修訂《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》，為給予美國監管機構對中概股公司全部審計底稿的檢查許可權移除一項關鍵性的障礙。換言之，絕大部分在美上市中概股將不會再因為美國對中國企業的審計要求無法滿足而被要求退市。

從以上進展看，中國政府正穩步推進之前公佈的金融委關於穩定市場的幾條措施的落地細化。由於當前經濟的壓力較大，全年經濟增長的任務又較重，時間緊迫，因此，預計各方面支持經濟發展的政策可能較為集中在4月出臺，扭轉中國經濟的下行勢頭。

俄烏局勢的最新消息（4月3日）是，烏克蘭一名談判代表透露，俄羅斯已回應烏克蘭大部分問題上所持的立場，但不包括克裡米亞。他透露，莫斯科談判期間已同意烏克蘭就中立地位公投。不過，公投若拒絕中立，俄烏極可能重回戰爭狀態又或要展開新一次談判。

看起來，俄烏局勢確是走向緩和，博弈焦點正從軍事對壘走向談判桌，雖然俄烏雙方訴求有一定差異，談判可能未必會很快達成協議，但對港股而言，局勢不再升級就是好消息。

美國的通脹和經濟增長前景不明朗，加上俄羅斯關於未來能源和大宗商品出口只收盧布的做法事實上削弱了美元的全球地位，影響國際資金對美元的信心，這些都增加了美國股市的不確定性，對美國吸引全球資金流向美國不利。如果中國經濟可以保持較低的通脹和經濟的較快增長，對吸引國際資金流入中國有利。

綜合來看，雖然當前的不利因素較多，但其未來變化的方向卻有較大的可能向對中國經濟、港股有利，因此，港股有可能在4月擺脫弱勢開始走強。

現在的世界相當不太平，美國的通脹仍在走高，2月通脹資料創40年新高，達到7.9%；有新債王之稱的著名投資者岡拉克，認為美國今年的通脹可能會沖高到接近10%左右的水準。面對通脹不受控的嚴峻形勢，美聯儲主席鮑威爾聲稱，準備必要時在下次會議上加息0.5個百分點以壓制通脹。另一方面，反映投資者對未來經濟看法的美國長短期國債利息差，卻已經開始出現一定倒掛，3、5、7年期國債的回報率已經高於10年期國債回報率，顯示市場對美國的長期經濟前景並不樂觀，過快或者幅度過大的加息，很可能導致美國經濟提前出現衰退。

俄烏局勢方面，最新的重磅消息是俄羅斯國防部25日宣佈，對烏克蘭「特別軍事行動」的第一階段結束，接下來將專注在烏東的頓巴斯地區。

我們理解，這個消息意味著，俄烏之間的緊張局勢有可能較之前稍微降溫，因為俄羅斯可能放鬆對烏克蘭西部包括首都基輔等城市的進攻。此外，俄羅斯將主要精力集中在頓巴斯地區，可能意味著俄羅斯對烏冬地區的控制更加扎實。如果俄烏雙方不能很快達成和平協議，估計俄烏局勢有可能以俄羅斯加強對烏冬地區的事實控制而拖延下去。

在歐洲方面，不管俄烏局勢能否儘快達成協議，估計歐美對俄羅斯的制裁都不會很快結束，制裁不結束，就意味著俄羅斯對外的能源和原材料出口仍會受較大限制，歐洲能源價格高企，烏克蘭難民不斷流入的狀況短期難以改變。

另一個可能對市場有重大影響的因素，就是3月23日，俄羅斯宣佈將只接受“不友好國家和地區”以盧布支付天然氣交易，總統普京命令俄羅斯央行開發一種機制，在一周後將支付方式改成盧布。按照俄羅斯的時間表，這個開始只收盧布的時間，應該是3月29日（週二），屆時會否因此造成俄羅斯對歐洲能源供應的中斷，或者引發歐洲能源交易市場的劇烈波動，甚至風險擴散，值得密切關注。

中國方面，自國家金融委3月16日針對金融市場穩定召開專題會議後，陸續有些支持經濟和金融市場的政策出臺，不過對於困擾經濟最嚴重的房地產債務危機，尚未見到足以迅速扭轉局面的政策出臺。

3月25日，銀保監會就近期熱點話題和工作安排回答記者提問，其中談到：“引導金融機構準確把握信貸政策，對受疫情影響較大，但有還款意願、吸納就業能力強的行業和中小微企業，通過續貸、展期等方式紓困解難，避免出現行業性限貸、抽貸、斷貸。”理論上，房地產行業大體屬於“受疫情影響較大，但有還款意願、吸納就業能力強的行業”，如果銀行能夠根據政策予以信貸支援，可能對緩解房地產危機有一些幫助。

不過，我們仍然認為，化解房地產的債務危機，關鍵已經不是放鬆給企業的貸款，而是要消化在房地產進入熊市、需求萎縮情況下出現的供應過剩。單單只放鬆給房地產企業的貸款，可房子沒有需求賣不出去，房企的資金周轉還是會出問題，最快捷、簡便、確定性高的辦法，還是由政府出資（資金可以來自央行的長期貸款），統一收購陷入危機房企的拋售資產（用作保障性住房），協助市場消化供應、讓供求恢復平衡，房企的現金流也可以得到相當大的改善，走出危機。

從美、歐、中各自的情況看：

美國雖然未受俄烏局勢的直接牽連，反而因為俄烏衝突導致市場避險情緒升溫，國際熱錢流入美國避險而受益。但長期來看，美國已經陷入了壓制通脹和維持經濟增長的兩難，美聯儲放緩加息，通脹可能失控；美聯儲加快加息，美國經濟可能陷入衰退。兼顧通脹和增長二者的結果，可能導致美國陷入滯脹。因此，美國經濟的前景並不明朗。

歐洲直接受俄烏衝突的打擊，能源價格高企，原材料供應不足，難民湧入，這些問題令本已疲軟的歐洲經濟百上加斤，前景暗淡。短期也看不到俄烏衝突獲得解決，歐洲和俄羅斯恢復正常經濟往來的希望。

中國同樣不受俄烏衝突的直接牽連，反而因為中國的中立態度，與俄烏都保持較為友好關係，俄羅斯無法順利銷售給歐洲的能源、原材料和糧食，都可以賣給中國，變相降低了國際能源、原材料漲價對中國的負面影響，令中國經濟在不確定的市場環境中保持了一個相對確定的地位。

宏觀來看，美國面臨的通脹和增長無法兼顧難題，歐洲受俄烏衝突的直接打擊，都不是單靠歐洲和美國自身調整政策可以解決的，能否解決、何時解決都是未知數。相反，中國經濟雖然面臨疫情和房地產債務危機造成的沉重壓力，卻是有可能靠自身調整政策解決的。疫情方面，中國正在探索不需要全面封城情況下的動態清零管理模式，以減小對經濟的影響；房地產方面，只要政府有決心，房地產的債務危機並不難解決。

如果中國可以在這個動盪的世界中表現出自身的確定性和穩定性，在全世界尋找確定的國際熱錢必定會增加對中國的配置，對中國經濟、金融的發展，以及推動人民幣的國際化都將有極大的正面意義。

上周，港股市場上演了奇跡反轉。週一二，在美國上市部分中概股可能被美國退市，俄烏戰爭拖延難解的壞消息影響下，港股連續兩天大跌超過千點，市場人氣極度渙散，斬倉和沽空盤連綿不絕，港股大有崩潰之勢；週三四，在國家金融委發佈支持股市平穩發展會議精神的鼓舞下，大市連續兩天狂漲，累積升幅超過3000點，超過週一二大跌的累積跌幅，沽空盤遭到嚴重打擊。

港股近期的持續下跌，始自2月中。是在港股估值接近歷史最低水準，中國政府正加力刺激經濟的背景下發生的，與中國經濟基本面逐步向好的方向明顯不一致，主要受週邊因素和投資者情緒不穩的影響，相對不理性，特別是近期的暴跌，缺乏基本面的理由，令市場完全為恐慌情緒左右，相當不健康。

3月16日由國務院副總理、金融委主任劉鶴主持的專題會議，直面困擾股市穩定發展的痛點，提出一系列有針對性的辦法，基本扭轉了市場的恐慌情緒，造成了市場的大幅反彈。

針對去年以來困擾市場的科網平臺治理問題，會議提出：“有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規範、透明、可預期的監管，穩妥推進並儘快完成大型平臺公司整改工作”，我們認為，“儘快完成大型平臺公司整改工作”的政策含義就是，平臺公司的整改工作可能很快結束，對市場的負面影響將告一段落；

針對去年以來各部門不斷出臺各種監管政策，對市場預期造成一定的不穩定影響問題，會議提出：“凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性”，這段話的政策含義，就是以後各部門不能像原來那樣隨便出政策了，政策出臺前，要經金融管理部門評估影響，影響不好的，可能就不會出了；

針對中概股可能被美國退市問題，會議提出：“目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案”，雖然美國方面的最後決定不好說，但是在中國方面，已經在盡最大努力協調解決這方面問題；

針對困擾市場已久的房地產債務危機問題，會議提出：“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”，在我們看來，“有力有效”的政策含義可能代表，過去的政策效果未如預期，因此新的政策出臺要有立竿見影的功效；“向新發展模式轉型的配套措施”的政策含義可能是，由於各方面因素的變化，房地產業過去‘高負債、高周轉’的經營模式已經無法繼續，需要轉向新的更可持續的營業模式，在轉型方面，政府不會任由企業自生自滅，而是會有相應的配套措施支持；

針對香港金融市場容易為外部因素左右的問題，會議提出：“內地與香港兩地監管機構要加強溝通協作”，這句話的政策含義，我們理解，就是要在出臺穩定市場的政策方面加強合作。

這個會議和以往會議不同的地方是，相當具體，而且針對的問題相當準確，正面回應了市場的關切，在穩定投資信心方面，取得了很好的效果。

相比較而言，對應舉措中，儘快完成科網平臺的整改工作、各部門出臺政策前要先和金融管理部門協調、與香港監管部門加強合作，這幾條較為容易完成、不確定性較低；在美上市中概股的退市問題，涉及到美國的對華戰略，不是中國可以單方面決定的，能否達到預期效果有不確定性；房地產問題，政策的方向十分明確，但是具體措施能否達到預期效果，尚待觀察。

整體來看，各影響市場的痛點中，對經濟影響最大的當屬房地產，中國經濟發展的基本面能否趨向明朗，關鍵也在房地產。

我們在之前的博文中多次討論內地房地產的困境，提出現在房地產的關鍵問題是在陷入危機房企持續拋售資產的重壓下、民眾對前景的預期轉差，因而不敢買房導致房地產需求不足，這個信心不足的問題不是單單靠放鬆銀根就可以解決的。

要想令民眾恢復信心，必須想辦法消化掉市場上陷入危機房企的拋售盤，如果未來出臺的房地產政策在這方面有清晰的解決路徑，內房的債務危機可以解決，中國經濟回暖的最大障礙就可以排除，股市持續向好的基礎也就具備了。

俄烏戰爭已經進行了接近20天，從大的局面上看，有些僵局的味道，俄羅斯的進展沒有預想快，不過給予烏克蘭的軍事壓力仍在持續增加；烏克蘭抗住了俄羅斯的第一波打擊，但自身的軍事力量卻又弱于俄羅斯，單靠自己，很難翻盤。

經濟方面，在美國的帶領下，歐洲和美國的盟國紛紛對俄羅斯施加了嚴厲制裁，特別是將俄羅斯一些銀行踢出SWIFT支付系統，造成了俄羅斯盧布匯率暴跌、股市動盪、金融不穩，對俄羅斯壓力很大。

軍事方面，美歐及其盟國積極向烏克蘭軍提供武器裝備，一些國家也支持志願人員赴烏參戰，盡力支持烏克蘭對抗俄軍。

輿論方面，美歐及其盟國的輿論基本一邊倒，都是譴責俄羅斯對烏克蘭的入侵，閉口不談俄羅斯的安全關切，俄羅斯的媒體差不多全都被西方封殺，最令人震驚的是，FACEBOOK的母公司META，修改了旗下媒體不得宣揚暴力的規定，允許部分國家使用者對俄軍和俄國平民發表暴力言論，甚至可以對俄羅斯和白俄羅斯國家領導人做出“死亡詛咒”，完全拋棄了媒體應該中立、客觀、不得渲染暴力和仇恨的一般原則。

俄羅斯在西方的全面壓力下，困難不小，不過俄羅斯對烏克蘭的進攻，事關俄羅斯的國家安全，考慮到烏克蘭和俄羅斯歷史上的關係和地理位置，不能允許北約的軍事力量部署到烏克蘭威脅俄羅斯，這個立場在俄羅斯有廣泛的支持。因此，俄羅斯恐怕很難因為面對西方的較大壓力就從現在的立場上後退，畢竟，在俄羅斯看來，北約軍事力量壓到烏克蘭將令俄羅斯面臨嚴重威脅，不是其他困難所能相比的，在俄羅斯的生存面前，其他都是小事。

如果看媒體的報導，由於歐美在主流輿論方面的影響力，幾乎一面倒都是支持烏克蘭、看淡俄羅斯的，認為烏克蘭在歐美等的支持下，必將贏得最後的勝利，而俄羅斯面臨制裁、軍隊腐敗、武器裝備不夠先進等因素，必將失敗等等；不過如果我們抽離輿論漩渦，從更宏觀的角度觀察，俄烏局勢的前景其實並不複雜：

軍事力量對比：俄羅斯的軍事力量遠大於烏克蘭，只要北約不親自派部隊介入烏克蘭，烏克蘭戰場的軍事力量對比對俄羅斯有利，就是一個簡單的客觀事實。單靠烏克蘭軍隊，哪怕烏克蘭軍隊發揮得再好、民心再支持、西方給再多武器，也逆轉不了力量的天平，最多也就是讓俄羅斯無法輕易取得勝利而已。要想消滅俄羅斯軍隊或者將俄羅斯軍隊趕出烏克蘭，以烏克蘭軍隊現有的力量恐怕難以做到。

但是顧忌到俄羅斯龐大的核武器庫和引火焚身，北約是不敢直接派軍隊進入烏克蘭的，這一點，從最近波蘭要將原來的蘇式戰機不直接交給烏克蘭而是交給美國，再由美國轉交烏克蘭，為美國所拒絕一事上就看得很明白，各國都在打自己的小算盤，鼓勵別國直接對抗俄羅斯是積極的，但是要自己出面直接對抗俄羅斯，哪怕強如美國也是不願意的。因此，烏克蘭戰場上烏克蘭能依靠的只有自己，這點基本不會改變。

相關各方代價：俄羅斯付出的代價很大，基本被西方國家封鎖，各方面都有重大損失，在烏克蘭的軍事行動，也打得拖泥帶水，軍事裝備、後勤資源和士兵生命都損失不小，戰爭拖延下去，代價將更大；烏克蘭付出的代價同樣很大，甚至可以說更大，因為戰爭在烏克蘭的土地上進行，烏克蘭整個國家都受到戰火的波及，城市被打爛，人民大量死亡和逃亡，經濟和社會都已經無法正常運轉，同樣越拖損失越大；歐洲雖然初期跟隨美國積極制裁俄羅斯，但能源供應又需要俄羅斯，現在制裁導致能源價格暴漲、戰爭導致難民大量湧入歐洲，歐洲人民即使可以基於對烏克蘭的同情承受短期的痛苦，但如果戰爭拖下去，歐洲人民生活長期受損，內部矛盾必定增加；美國方面，由於自身是能源大國，受能源價格暴漲的負面影響相對較小，又由於遠離歐洲，受烏克蘭難民衝擊的影響也不大，可以相對超脫一些，在制裁俄羅斯方面積極一些。

從上面的分析可見，烏克蘭的力量不足以打敗俄羅斯，西方援助的結果只會令戰事拖延，不會改變結果。而拖延，俄烏歐三方都要付出更大的代價。所以理論上，儘快結束戰爭對俄烏歐三方都有利，目前之所以無法達成協議，主要是俄羅斯的要價烏克蘭一時無法答應。

不過理智分析，恐怕烏克蘭最終還是要接受俄羅斯的條件，因為克裡米亞歸入俄羅斯，允許頓、盧二州獨立，烏克蘭不得加入北約，這幾條烏克蘭同不同意都差不多是既成事實了，不同意的話，只會導致戰爭延長，各方付出更大代價，並不會令烏克蘭得到更好結果。對俄羅斯來說，西方制裁這個最大的代價已經支付了，付了這麼大代價卻拿不到想要的東西，完全無法接受，因此，烏克蘭不同意，俄羅斯就只有繼續打，反正戰爭是在烏克蘭的土地上，烏克蘭損失最大。

所以從力量和代價的角度，俄烏衝突的最後，大概率是談判解決，以烏克蘭全部或者基本接受俄羅斯開出的條件結束。

3月11日，俄羅斯總統普京與白俄羅斯總統盧卡申科會談時表示，俄烏談判有一定積極進展；同日歐盟外長博雷爾表示，北約向烏克蘭伸出橄欖枝是個錯誤。這兩個消息顯示，局勢似乎正向烏克蘭和歐盟被迫接受現實的方向發展。

除俄烏衝突外，近期對股市影響較大的另一個因素就是中國經濟能否擺脫下行壓力，走向復蘇。

剛剛結束的兩會將中國今年的經濟增速定為5.5%，總理在3月11日回答記者提問時指出：“實現5.5%左右的增長，這是在高水準上的穩，實質上就是進，是不容易的，必須有相應的宏觀政策支撐。”說明政府認識到當前經濟面臨的壓力不小。

最新公佈的2月社會融資資料顯示，2月社融存量增速、新增社融和人民幣貸款不及預期。2月末社融存量同比增長10.2%，增速較上月回落0.3 個百分點。社融增量為1.19 萬億元，新增社融比上年同期少增5315 億元，新增人民幣貸款同比少增4329 億元。

人民幣新增貸款大幅下降，說明民眾的消費需求不旺；消費需求不旺必然影響企業對經濟前景的預期，導致企業對未來預期轉差，影響企業投資。今年刺激經濟的其中一個重要手段是擴大減稅降費，增加企業手頭資金，可是如果企業由於對經濟前景不看好而採取審慎理財、主動降杠杆的策略，那麼通過減稅降費給到企業手裡的資金，企業又會還給銀行，產生資金在金融系統空轉的效果，對提振經濟幫助不大。

如果不能解決對經濟前景的負面預期，即使向金融系統注入更多的資金，恐怕資金仍然會選擇留在金融系統內，而不是投入實體經濟。因為投資實體經濟是為了盈利，如果預期很難盈利甚至要賠錢，為什麼還要投資？

在我們看來，當前改善負面預期、刺激經濟的關鍵可能在解決房地產債務危機方面。在房地產危機未有清晰解決方案的情況下，各種刺激經濟的手段很可能會事倍功半，花了很多錢、用了很多力，效果卻差強人意。2月份的社融資料未如理想，經濟下行壓力再度增大，在一定程度上佐證了我們一直以來的觀點。

我們在之前的博文裡，反復強調基於房地產的長產業鏈和構成居民資產的主要部分，對經濟和民眾的消費預期都影響極大。房地產相關產值約占GDP的20%，房地產不景氣自然會對經濟有不良影響；房地產構成約60%的家庭資產，房地產貶值會令家庭財富減少，自然影響消費預期。從消費心理來看，一般人賠錢時情緒較為低迷，對前景容易產生負面看法，這種情況下，人們傾向選擇節衣縮食、增加儲蓄而不是消費，社會需求自然難旺。

另一方面，房地產債務危機因其廣泛的牽連，對企業和個人都有很大影響，債務危機如何解決前景未明，房地產公司欠的債就不知道能否償還、多久償還、償還多少，大量的債權人面對不明朗，多數也會採取安全、保守的理財策略，對刺激需求不利。

所以，如果房地產的債務危機無法儘快解決，相關產業鏈和消費需求就會始終處於受壓抑狀態，刺激經濟措施的效果就不容易很好發揮。在這種情況向，用面向整個經濟的貨幣寬鬆政策來解決房地產問題，只有不斷增強刺激政策的力度，靠其他方面的增長，最後帶動房地產走出泥潭。不過，這個不斷增加刺激政策力度的辦法，針對性不強，有可能累積造成政策力度過猛，帶來其他負面效果；且由於涉及中間環節較多，不容易迅速解決問題。政府從去年下半年開始逐步放鬆相關政策，房地產狀況卻始終沒有明顯改善，就說明了這一點。

還有一個思路，由政府注資某些特殊目的公司，由這些公司出面收購高杠杆房地產公司的拋售資產，將其轉做政府持有的保障性房屋，將來也可以出售。這個辦法針對性強，可以迅速消化過剩房屋、解決房地產企業的債務危機問題，恢復市場信心，而且動用的資源也會有較高效率。相比較而言，不失為一個較好的辦法。

尊敬的客戶：

香港特別行政區政府已宣佈有意實施全民強制核酸檢測方案 。

我們已經提前採取了多項積極的措施，以確保在最小的影響下繼續維持服務。

我們將持續關注特區政府的最新消息，並儘快解決任何因2019冠狀病毒（COVID 19）情況而引起不可避免的運營限制。

有關我們在實施全民強制檢測方案期間的任何服務更新之詳情，請參閱我們公司網站的最新通知。

如有任何查詢，請致電(852) 3952 8888與本公司職員聯絡。

華大證券有限公司

過去三天（3月2-4日）香港新冠疫情的感染和死亡人數：3月2日，感染55353人，死亡117人；3月3日，感染56827人，死亡144人；3月4日，感染52523人，死亡136人。以上資料雖然含有少量輸入個案，也可能有部分死亡未必與新冠疫情直接相關，但大體來說，新冠疫情已經在香港失控，不是什麼危言聳聽，而是客觀事實了。

按衛生防疫中心的統計資料，在最近 7 天(2022 年 2 月 26 日至 3 月 4 日)，每天平均報告 39265.0 宗個案，對比前一個 7 天時段(2022 年 2 月 19 日至 25 日) 每天平均報告 12417.1 宗個案，感染個案增加了超過2倍。

按香港大學3月1日公佈的最新推算，估計第五波疫情中累計染疫人數達170萬人，料疫情未來一星期左右達頂峰，每日新增感染數約18.3萬宗，每日新增報告病例數約3.5萬宗；並估計疫情持續到4月底，累計死亡人數將達4645人。當第五波疫情結束，本港或最多有430萬人、即本港58%人口染疫。

面對如此嚴重的疫情，特區政府和特區的醫療專家們似乎已經亂了方寸。

從2月17日特首表示考慮在香港進行強制全民檢測以來，到今天（3月5日）已經接近20天，特區政府連全面檢測的時間和方案都還沒定下來，至今還在討論是否禁足、禁足到什麼程度、什麼時間開始、延續多長時間等，莫衷一是。

烈性傳染病是大災，按照救災如救火的原則，本該雷厲風行、儘快行動，以減少人命傷亡，可是在特區政府這裡，偏偏是急驚風遇上慢郎中，不要說行動，連討論方案都是慢悠悠的，三天一小變、五天一大變，結果方案還沒討論清楚，疫情就已經失控了。

到現在，面對每天數萬例感染，上百人死亡，醫療專家們又開始自說自話，什麼“全面檢測最好時機已過”，什麼“全面檢測最好在爆發初期或者疫情尾聲做”，什麼“全面檢測最好在2月初或者4月中至底做”等等，大概意思就是面對失控的疫情，市民們要自求多福、不要指望政府，政府現在也別去做什麼強檢了，反正檢出來也沒地方隔離、治療，索性躺平等到疫情把弱者掃蕩一遍，自然回落時，再順勢做個全面檢測收尾。還有些更進一步的說法，就是既然疫情都自然回落了，還何必搞什麼強檢，勞民傷財，乾脆連強檢都免了，徹底躺平。

至於如何保護市民特別是老弱者的生命安全，那就只能靠接種疫苗了，等於回到西方主要依賴疫苗抗疫的老路，至於這個過程中有多少老弱要死，就只能聽天由命了。可是即使是特區醫療專家們一致首肯的打疫苗抗疫方案，政府至今也沒有具體如何可以加快給老人接種疫苗的方案，到3月1日，據統計香港本輪疫情已累計涉及615間院舍，全港55%安老院舍和45%殘疾人院舍都在這波疫情有人染疫，涉3150名院友和900名員工。更可怕的是，80歲以上老人的感染死亡率高達4.5%，而老人中完成兩針接種的比例僅0.91%。

從內地的經驗看，動態清零、隨時撲滅處於傳染早期的感染源頭，保護民眾的生命安全，是完全可以做到的，關鍵是要有：堅強有力的領導，上下一心的思想，快速有效的行動。

不過現在在香港特區這裡，上面的幾條關鍵，連一條都做不到。

特區政府的領導，大致處於一種議而不決、決而不行的狀態，強制性全面檢測，到現在還在‘議’，也不知道要‘議’到什麼時候；政府上月25日宣佈設立的“快速檢測呈報平臺”，本來說一周內推出，到現在還沒有確定的推出時間，在記者追問下，只說仍在籌備，不知道什麼時候能‘行’。

在內地，從上到下都認同應該把保護人民的生命安全放在首位，所有的標準都要由‘能否更好地保護人民生命安全’來統領、評判，所以能做到上下同心、共同努力。但在香港，雖然國家領導人明確指示要：“確保香港市民的生命安全和身體健康”和“確保香港社會大局穩定”，但實際上，抗擊疫情的思想相當混亂，優先考慮個人或者小集團利益的情況十分普遍：

在政府層面，議而不決、決而不行背後的心理可能是，不用做決定，不用做事，因此可以不用因為做錯決定或者事情做得不好而擔責；

華潤五豐行為了解決香港屠房人員大量染疫，屠房停擺市民沒有新鮮豬肉吃的問題，選派了38名屠宰人員來港協助工作，不過他們2日來港，到3月6日還在等食環署批准、無法工作，據說是因為相關審批程式尚未完成；

本地醫療專家認為現在推行全面檢測意義不大，從醫療系統、隔離和治療能力不足的角度看，也有其合理性；

香港律師會提出，如果進行全民檢測需要“禁足”的話，“禁足”可能會引致嚴重法律後果，政府必須考慮“禁足”時間對原來法律檔所規定時間的影響。

以上這些例子從它們各自的角度看，都不能說沒有道理，但是如果用“確保香港市民的生命安全和身體健康”和“確保香港社會大局穩定”這個標準來衡量，它們就很明顯忘記了大局，忘記了現在每天要死100多本可能避免死亡的市民。如果香港各方面不能將思想統一到將‘市民的生命安全和大局穩定’放在第一位這點上，接下來的抗擊疫情工作仍然會重蹈各自為政、荒腔走板的覆轍。

特區政府抗疫拖拖拉拉、沒有決心，各部門自說自話、朝令夕改，社會自然一團散沙、沒有凝聚力，在這種情況下，自然也不可能有什麼快速、有效的行動。

在民間層面，由於醫療系統崩潰、大量感染者死亡，相當多普通民眾對特區政府領導抗疫已失去信心，基本依賴自救。現在常見的情況是，市民如果自行快測發現陽性，很多也不會選擇向政府申報，因為申報很麻煩而且毫無幫助，醫院既不能隔離也不治療，還要擔心病癒後政府會有手尾要跟，因此，一般就自我隔離然後吃些退燒藥和蓮花清瘟膠囊之類，等一兩周轉陰就解除隔離回到社會。

不過這種自我隔離的辦法一是不嚴格，難免有疏漏；二是如果有人對社會不滿，有意不隔離在社會上散播病毒，也無法防止。因此，目前香港疫情大致處於一種有一定抑制的自然傳播狀態，大致相當於西方國家管制措施放開前的躺平狀態。

如果香港目前的抗疫模式沒有大的改變，疫情可能會向香港大學數學模型預測的方向發展，在3月達到高峰，然後逐漸回落。之後根據有沒有強制性全面檢測，會有一些不同的演變：

路徑一、如果疫情在3月底自然回落，然後再輔以強制性全民檢測，順利在4月底前阻斷疫情，社會恢復常態；

路徑二、如果疫情在3月底沒有明顯回落，全民檢測一直延後，疫情就很難確定何時可以受控；

路徑三、如果疫情在3月底自然回落，特區政府覺得不需要進行全面檢測，那麼疫情就可能在較低烈度上長期存在，類似西方國家現在的狀況。

還有一種理論上存在，但現實可能性不高的路徑。

路徑四、不等3月底疫情回落，立即開始全民檢測。理論上，越早進行全民檢測並實施隔離，死亡的病人會越少，越可以挽救生命，對香港社會越有利。只是依照香港的現實情況，各項準備都沒做好，即使想立即進行，實際上可能也行不通。

對經濟來說，本輪疫情的衝擊遠大於過去幾輪，由於大量市民被感染，有醫療專家估計目前香港市民感染率大約有15%，因此各個行業都受到較大影響，街上人流大減，很多零售商鋪關門，就連一些前幾輪疫情一直正常營業的連鎖大集團，這次也被迫關閉一些分店，一些銀行分行也因有員工感染或主動收縮而關閉。據香港餐飲聯業協會會長黃家和最近估計，到4月底將有近1萬家食肆停業或倒閉（停業約7000家，倒閉約2500家），接近香港食肆總數的三分之二。

如果不能在短期，例如5月前，控制疫情，疫情拖延下去的話，可能有大量企業就不只是暫時停業而是將徹底倒閉，香港經濟會遭受重創。

形勢很明顯，從保護生命、社會穩定和經濟發展的角度，要求必須儘快控制疫情，否則，情況可能會惡化到難以預計的程度。但是要想控制疫情，首先需要有堅強的領導，敢於承擔責任、敢於擇善固執、能夠帶領社會克服困難向前走，不過這些特質，從本輪疫情發展的過程看，特區政府顯然不太具備。因此，如果按目前情況發展下去，香港將很難儘快控制疫情，會有大量染疫病人死亡，經濟也將陷入困境，香港“攬炒”不是沒有可能。

中國政府完整的房地產政策表述主要由兩句話構成：
一句是：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，即所謂「房住不炒」；
另一句是：持續完善穩地價、穩房價、穩預期的房地產長效機制，即所謂「穩地價、穩房價、穩預期」。
這個完整的政策表述的內在含義是，一方面，不能片面強調房地產市場的穩定，導致投入大量的金融資源，將房地產金融化、泡沫化，背離了房地產用於居住的本意；另一方面，同樣不能片面強調「不炒」，導致金融資源流入房地產行業過少，市場過冷，房價、地價、預期均無法穩定，帶來廣泛金融風險和需求不足。

一般而言，在牛市、資金較為寬鬆時，經濟和金融風險主要來自於房地產炒作；而在熊市，資金偏緊時，經濟和金融風險主要來自於房價的不穩，或者說持續下跌。因此，為保障經濟的持續健康發展，在房地產牛市時，政策重點應該放在「不炒」上，儘量抑制資金對房地產的炒作；而在熊市時，政策重點應放在避免「不穩」上，以免房地產「不穩」擴散為經濟和金融的廣泛風險。

目前的中國房地產市場，很明顯已經進入熊市，二級市場樓價和成交都越走越低，市場對利好消息沒多大反應，對利淡消息卻極度敏感，繼續強調牛市時的政策重點「房住不炒」，就好像在三九天給人喝涼水，自然越來越冷，難以回暖。要想令樓市回穩，只有從熊市的現實出發，用足夠力度的金融支持頂住樓價和成交的下行之勢，才有可能實現「穩地價、穩房價、穩預期」。

我們在之前的博文«「添油戰術」可能不如「猛藥」有效»裡提到：“房地產產業鏈長，牽連廣泛，產值約占GDP的20%，構成約60%的家庭資產，貢獻約40%的地方財政收入。”如果房地產穩不住，風險繼續蔓延，恐怕經濟就很難穩住，預期也難以改善。

2月25日，中共中央政治局召開會議指出，今年要堅持穩字當頭、穩中求進，加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤；加強金融風險防控，維護金融穩定大局。

自去年12月中央經濟工作會議強調要穩定經濟以來，僅隔兩個月，政治局會議再次指出要“加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤；”看來，中央可能對於當前經濟回暖的速度不大滿意，進一步放鬆宏觀政策勢在必行。

在我們看來，政府主導的一系列寬鬆貨幣政策和財政政策至今尚未在推動經濟回暖方面達至滿意效果，其中的一個關鍵原因，就是房地產的惡化局面尚未得到根本解決，一些高負債房企面臨的風險還在蔓延。

房地產行業的主要風險一言以蔽之，就是資金的流入和流出不平衡，普遍來說，去年下半年以來資金的流出一直大於流入，造成不少高杠杆房企的債務風險頻發。

如果細分一下，資金流入和流出的不平衡又主要分為兩個階段。

第一階段，主要在去年下半年，資金不平衡的原因主要是由於內地金融系統在有關房地產債務三道紅線的精神指引下，快速收緊房地產企業的融資。開發貸款和按揭貸款大幅收緊，令高杠杆房企的資金壓力大增，債務風險凸顯，引致其債券融資和理財產品融資等出現擠兌危機，進一步加劇了資金鏈的緊張。而在另一方面，房地產銷售由於受到按揭貸款緊張，以及預期不明朗的負面因素影響而下降，造成高杠杆房企較為嚴重的資金不平衡，債務危機爆發；

第二階段，去年底到現在，房企資金狀況未能改善的原因主要是銷售急速轉差，而不是之前的融資快速收縮。事實上，在政府穩經濟方針的指導下，金融系統對房地產企業的貸款，例如開發和按揭貸款等，已經較前明顯放鬆，金融系統的融資困難不再是制約房地產企業資金緊張的最重要因素。反而市場對困難房企可能拋售資產引致資產價格持續下跌的擔心，上升成為制約房地產銷售的主要因素。

現在房企銷售的困難在於，潛在的買家因為擔心買入房產後資產縮水而不敢買入，而困難房企為了儘快收回現金只能降價拋售，變成房企銷售越差越要降價，希望靠低價殺出一條血路。不過現實與其房企希望剛好相反，越降價買家反而越害怕賠錢而不敢買，形成了一個降價和銷售互相拖累、情況越變越差的惡性循環。

這個惡性循環不打破，房地產企業就無法走出債務危機，房地產相關的經濟環節也就會繼續低迷，而資產價值縮水帶來的負財富效應，又會影響消費者預期，打擊消費者需求，最後令經濟回暖困難重重。

從市場的角度觀察，任何一種下跌，無非都是因為供過於求，要想穩住樓市，關鍵就是要消除當前供過於求的狀態。

簡單來說，當前房地產市場上的供應，主要來自于困難房企拋售資產變現還債的壓力，由於還債具有一定的剛性，不易改變，因此，這些困難房企的資產拋售不容易消退；而當前市場上的需求，主要來自民眾的居住所需，有一定的彈性，目前受房地產市場前景悲觀預期影響，需求處於受抑制狀態。

由於困難房企必須變現減債的剛性，導致現階段房地產供應基本無法減少，要改變供大於求對於房地產資產價格的持續壓力、穩定樓價，只能依靠增加需求。

增加需求簡單看也有兩條路徑，一條是放鬆按揭條件、降低利率等，通過降低買樓的門檻，刺激更多的需求入市，逐漸達至供需平衡。同時可以鼓勵優質企業並購困難企業的資產，協助消化市場供應；另一條是，政府直接利用一些特別安排，例如央行或者財政部大規模注資給資產管理公司的辦法（不注資資產管理公司的規模不夠），由資產管理公司大規模收購困難公司拋售的資產，消化供應壓力，穩定樓市。

第一條路徑雖然可以增加需求，但缺點是刺激需求涉及的環節比較多，效果有不確定性，有可能需要相對較長的時間，以及較大規模的寬鬆才可以達到政策目的；第二條路徑相對較為精准，可以快速消化拋售壓力，實現穩定樓市的政策目標，缺點是沒有依照傳統路徑，政府不下決心很難操作。

從目前情況看，政府對房地產行業所提供的金融支援大致傾向第一條路徑，不過效果正如我們前述的討論，至今不太明顯。如果從資本市場的股債表現來看，問題不光沒有好轉，反而還在繼續惡化。如果要看到效果，估計需要更大力度的寬鬆。

對於第二條路徑，一些人擔心會否與「房住不炒」的定位有矛盾，其實大可不必。現在的房地產市場已經是熊市，多數人的心態已經變成了儘快逃離市場，不要說沒人想炒，就是有人還有膽量炒，也根本不可能炒起來，完全不必杞人憂天。值得擔心的是，如果在現在的熊市里還一直抱持防止‘房地產炒作’的心態，反而會導致在支持‘房地產穩定‘上縮手縮腳、力度有限，令房地產持續下跌的‘不穩定’狀態長期無法解決，經濟也難以穩定。

而且從另一個角度講，現在高杠杆房企面臨的債務危機，一定程度是在過去的政策環境下形成的，各種問題日積月累才變成了龐然大物，用常規方法處理牽連廣泛，操之過急的話對經濟的傷害不小。如果要同時兼顧處置風險和穩定經濟兩個目標，最理想還是把舊經營模式下積累的問題用創新的辦法集中處理，就是由政府給國有資產管理公司大規模注資，一次性買斷困難房企的拋售資產，既改善了困難房企的現金流、解決債務危機，也消除了房地產的供應壓力，讓供需恢復平衡，穩定資產價格、改善預期，助力經濟增長。對房地產行業來說，也可以儘快擺脫過去積累問題的困擾，卸下包袱，在新的監管環境下輕裝上陣、健康發展。