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17
六月
高通脹是真 收緊銀根是假
6月10日,美國勞工部發佈報告,5月通脹按年上升5%,為近13年的最大漲幅,遠超預期4.7%,剔除能源食品等的核心CPI同比增長3.8%,超市場預期3.5%,增速創1992年以來新高。
 
面對這個明顯超出其2%通脹目標的資料,美聯儲的態度卻相當淡定,仍堅持認為當前的價格上漲只是暫時現象,他們仍會繼續聚焦就業市場的發展態勢。美聯儲負責監督的副主席蘭德爾·誇爾斯此前則再釋放鴿派論調,堅持美聯儲政策將在一段時間內保持高度寬鬆。誇爾斯提到,如果未來幾個月經濟成長,就業和通脹預期得到證實且特別強勁,對於美國聯邦市場公開委員會(FOMC)即將舉行的利率會議上,開始討論調整資產購買步伐的計畫變得很重要。他強調,討論加息的時機仍遙遙無期,並重申美聯儲政策將在一段時間內保持高度寬鬆。
 
從市場的反應來看,資料公佈後,美國10年期國債收益率跌破1.44%,來到3月以來的新低,恐慌指數VIX暴跌,標準普爾500指數隔夜收盤則創下歷史新高。
 
國債利率下跌,恐慌指數下跌,股市創出新高,說明市場對這個超高通脹資料的解讀是:美聯儲短期收緊銀根的可能性基本為零,市場原先對通脹高企可能迫使美聯儲提前收緊銀根的擔憂完全多餘,資金寬鬆、股市興旺的環境還將持續一段時間。
 
雖然美聯儲容忍通脹的寬鬆取態出乎了一些人的預料,在他們看來,面對高通脹,美聯儲將被迫提前收緊銀根,股市因而將承受較大壓力,但卻大致符合我們的預期,在我們看來,美聯儲考慮貨幣政策的背後邏輯已經與過去不同,必須要考慮美聯儲面對的新情況,才能做出較為符合實際的預判。
 
什麼是美聯儲面對的新情況?簡單來說有兩點:一是美國國債已經累積到驚人的程度,輕微的利息上漲就可能帶來利息負擔絕對數的大幅上升;二是美國經濟空心化,遭受疫情打擊後就業恢復緩慢。
 
這兩個因素決定了,首先,受利息承受能力的限制,美國已經不可能再像從前那樣大幅提高利率水準,不要說將利率提高到上世紀80年代的超高水準,就是提高到新冠疫情發生前的2.4%左右的低水準恐怕都已經有很大困難。其次是新冠疫情對美國經濟的打擊較大,在美國投入數萬億美元救市的情況下,美國的就業恢復仍然緩慢,一旦救市帶來的刺激消退,美國經濟大概率將回到低增長狀態,未來很可能將長期需要寬鬆貨幣政策的支援。
考慮到美聯儲收緊銀根所要面對的實際困難,美聯儲對高通脹的容忍和淡定態度也就容易理解。當然,美聯儲對通脹的容忍度上升並不代表未來不會收緊銀根,只是不會輕易收緊銀根。如果美國經濟恢復的基礎較為穩固,失業率下降到正常就業水準,美聯儲面對高通脹稍微收緊一下銀根的可能性還是比較大的。
 
另一方面,美聯儲肯定也不希望看到高通脹持續,畢竟通貨膨脹也是美聯儲關注的目標之一,但是在收緊貨幣政策能力受到限制的情況下,壓抑通脹的其中一個希望就變成了美國進口商品的主流、中國輸美商品的成本和價格下降,理論上,如果美國進口商品的價格保持穩定甚至有所下降,美國的通脹自然就不會持續上漲。所以,根據這個邏輯,未來某個時間美國取消施加給中國商品的關稅以降低中國輸美商品成本的可能性不能排除。
 
雖然在剛剛公佈的七大工業國峰會公報中,美國依然在積極推動七大工業國聯合向中國施壓,沒有看到美國有與中國改善關係的跡象。不過在我們看來,對於美國這樣實用主義為首的國家來說,對自己有利才是最重要的。一面打壓中國、一面與中國溝通甚至尋求中國的協助,二者都是為了美國的利益,並不矛盾。
中國最近公佈的5月生產物價指數(PPI)年增9%,超出市場預期的8.5%,創2008年10月以來最大升幅,大宗商品加價帶動工業品價格繼續上升;5月消費者物價指數(CPI)年增1.3%,是近8個月高點,不過按月減0.2%,說明消費物價上漲的動力有限。
 
從PPI和CPI兩個資料的不同走勢來看,上游原材料上漲的壓力較大,但這種壓力無法順利傳導到下游消費層面,在中國政府打擊上游商品的投機炒作後,大宗商品的價格趨於平穩,因此,預計中國通脹大幅上漲的機會不大,原材料大幅上漲的勢頭可能逐步得到遏制。
 
當前中國的經濟狀況,大致處於經濟恢復較好,但動力略有下降,通脹前景平穩的狀態,對應的貨幣政策以穩為主,大幅收緊的可能性不高。不過從近期的社會融資規模連續走低來看,當前資金環境較前略有收緊,令股市難以整體向上突破。
 
從中美兩國的情況看,市場最擔心的銀根收緊不確定性基本明確,短期市場無需擔心資金環境大幅收緊的困擾,加上中美經濟增長都表現不錯,股市面對的風險下降,但港股受內地資金略有收緊的壓制,強勢向上突破的機會也不高,預計大市近期以橫行震盪為主。另外,由於短期加息預期下降,之前強勢的舊經濟股的支持相對下降,偏重增長的新經濟股可能得益。
 
15
六月
鴻蒙開闢新世界
鴻蒙是什麼?按照中國神話的傳說,鴻蒙是天地未分的初始狀態,是一團混沌之氣,從混沌中成長的盤古大神,用他的伴生大斧盡力一劈,劈開了鴻蒙,清者上升為天,濁者下降為地,於是天地開闢,世界初成。
 
西遊記裡有詩贊曰:“ 混沌未分天地亂,茫茫渺渺無人見。 自從盤古破鴻蒙,開闢從茲清濁辨。”在中國文化裡,鴻蒙就是第一、就是初始、就是開天闢地。
 
6月2日,屢遭美國打壓的中國科技巨頭華為,在萬眾期待中推出了被寄予厚望的手機作業系統鴻蒙OS2.0,雖然鴻蒙系統2019年就逐步推出,不過此前的鴻蒙系統僅覆蓋智慧屏、可穿戴等產品,直到這一刻,才正式邁進作業系統的皇冠‘手機作業系統領域’。
 
華為自己在官方微博解釋了鴻蒙的含義,鴻蒙寓意"'鴻'鵠志遠,一舉千里。承'蒙'厚愛,不負期待",稱希望進一步在作業系統層面"實現萬物互聯"。這個解釋,雖然也立意高遠,但比之開天闢地、創造一個新世界還是差了一個層次。實際上,從鴻蒙系統之於中國相關產業的意義上看,恐怕鴻蒙的本意‘開天闢地’還是要更準確些。
在鴻蒙手機作業系統進入市場之前,手機系統市場的天地基本被兩家瓜分,安卓佔據了全球 68.63%,蘋果佔據了 30.99% ,此前一些著名廠商例如三星、微軟等試圖在其中分一杯羹,挑戰安卓系統,結果都以失敗告終,鴻蒙的挑戰會成功嗎?
 
挑戰無疑是艱難的,也是被逼出來的。因為自2018年起,美國前特朗普政府以安全風險為由對華為採取了一系列行動。例如,限制美國供應商出售產品給華為,導致華為幾乎無法獲得可用的晶片;禁止谷歌為新的華為手機型號提供技術支援,華為設備因此自2020年8月起無法再從穀歌直接獲得安卓作業系統的更新。對華為來說,不開闢新世界,在舊世界裡只能逐漸死亡。
 
中國的樸素辯證法認為,危險總是和機會連在一起的,所以中國人喜歡講危機,喜歡努力化危為機。華為被逼到懸崖邊,既是危險也是開闢新世界的機會,只能奮起一搏,為自己更好地生存努力。
 
對手機作業系統既有格局的挑戰,技術從來不是關鍵,有一個建立在作業系統之上的豐富生態,吸引大量的用戶使用才是。沒有豐富的生態,不能長期吸引用戶使用,再好的技術也無法長期生存。
 
在用戶的支持方面,華為無疑是有一定優勢的。因為美國的打壓粗暴無理,完全沒有任何在道德上站得住腳的理由。恨不得置華為於死地的唯一理由是,華為的技術領先美國了,對美國控制全世界不利。這樣的理由怎麼可能得到群眾的支持,即使美國力量大,很多國家和個人難以或者不敢公開反對它,但人人心裡都有一桿秤,不公平不合理的東西力量再大也無法讓人心服。特別是在中國,美國的橫蠻無理激起了絕大多數中國人民的義憤,他們就是要支持華為,用實際行動反抗美國的橫行霸道。當然,對華為來講,不能單純依賴民眾的支持,儘快利用民眾的支持將生態豐富起來,才是長遠成功的保證。
 
華為預計,2021年底搭載鴻蒙作業系統的設備數量將達到3億台,其中華為設備超過2億台,面向協力廠商合作夥伴的各類終端設備數量超過1億台。以3億台設備做鴻蒙作業系統起步的基礎,鴻蒙在中國發展的成功有較大的確定性。
短期而言,鴻蒙系統遇到的問題是會否有大量的其他中國手機廠商跟進使用,因為其他廠商可能擔心生態的完善,以及使用華為系統會否導致本企業一些業務機密為華為掌握。不過,華為已經把鴻蒙(HarmonyOS)最核心的基礎架構部分全部捐贈給了“開放原子開源基金會”(工信部旗下),各個廠家都可以平等地在“開放原子開源基金會”獲得代碼,根據不同的業務訴求來做產品。因此,隨著生態完善,預計其他手機廠商的顧慮將會逐步消除。
 
從目前的情況看,鴻蒙作業系統在中國發展成功的機會較大,因為中國對谷歌應用程式的依賴較低,且中國人民普遍願意以實際行動支持華為反抗美國封鎖。但鴻蒙系統在美國、歐洲和印度等國將面臨挑戰,在這些國家,谷歌應用程式占主導地位,同時中國手機廠商也未必願意因使用鴻蒙系統而影響銷售。不過,只要鴻蒙在中國成功,有了一塊穩固的根據地,就有了一個可進可退的基礎,再依託這個基礎逐步向世界進軍,未來的手機作業系統世界三分天下有鴻蒙並非幻想。
 
鴻蒙的中文意思意味著開天闢地再造一個新世界,但其英文HarmonyOS卻意味著共建和和諧共榮,和諧共榮符合大家的利益,比贏家通吃更有吸引力,相信只要始終秉持合作共贏的理念,鴻蒙走向世界的步伐就不會為各種政治勢力的阻撓以及人為設置的障礙所阻擋。
 
新中國的開國領袖毛澤東主席早年的一篇著名文章《別了,司徒雷登》,裡面有幾句彌久常新的話,充滿了危機轉換的辯證法:“多少一點困難怕什麼。封鎖吧,封鎖十年八年,中國的一切問題都解決了。”美國人大約是不擅長辯證思維的,所以他們只會獨沽一味地封鎖,指望靠封鎖扼殺中國的技術進步。不過,他們的算盤大概很難打響,以華為的鴻蒙系統發佈為標誌,如果中國未來幾年可以在手機作業系統以及晶片生產技術和設備上取得突破,美國發起的技術封鎖就將會以美國丟掉中國市場的徹底失敗來終結。
3
六月
人民幣升值是中美攻守易勢的信號?
這個問題似乎和常人感覺有些不一致,因為截至到目前,美國仍然是全球最強大的國家,拜登上臺以來,除了沒有廢除特朗普政府對中國施加的一些攻擊性政策,反而變本加厲,在糾集盟友共同針對中國,集合兩黨共識推出重磅反華議案方面更進了一步,怎麼能說攻守易勢呢。
 
不過,世界上的事情都是複雜和逐漸變化的,現在的強大不等於以後永遠強大,表面的強大也不等於實際的強大。眼下雖然表面上美國仍然是進攻的一方,中國仍然是防守的一方,但看深一層,中美之間的博弈天平卻已開始變化,無形的‘勢’在慢慢向對中國有利一面轉變。
 
回想2018年特朗普政府與中國開打貿易戰之時,美國經濟正處於特朗普大減稅帶來的繁榮之中,股市表現強勁,美國又是中美進出口貿易的大逆差國,有條件用加稅的辦法限制中國商品進口,迫使部分企業將生產基地搬到第三國以打擊中國。而彼時中國的經濟正處於“三期疊加”帶來的減速之中,出口增長面臨一定壓力,股市也持續受中美貿易戰拖累表現低迷。那時候,美國在‘勢’上無疑是占優的。
 
到2020年新冠疫情橫掃全球時,中國以強有力的政府組織和管理能力,高素質的人民配合,迅速控制了疫情,充分發揮了世界工廠的作用,前期大量出口醫療物資支援全球抗疫,後期在疫情逐步受控、需求逐步恢復時,大量出口各種商品,協助各國民眾生活的正常恢復,為全球抗擊疫情做出了貢獻。而美國,卻由於多種原因,抗疫荒腔走板、一塌糊塗,染疫和死亡人數全球第一,經濟遭受重創,其相對中國的優勢無疑大大削弱了。
 
新冠疫情的全球擴散,迄今造成的一個嚴重後果就是極大地損害了中國以外國家的生產能力。全球出口能力較強的新興國家如印度、巴西等,受疫情打擊沉重,經濟陷入半停頓狀態,出口下降,東南亞國家的出口也受制於疫情,不同程度受到衝擊。
 
一面是中國以外國家生產能力受損,遲遲未能恢復正常供應;另一面是隨著發達國家疫情逐漸受控,疊加大規模刺激經濟計畫的推進,全球需求以較快的速度恢復。供需之間的不平衡,客觀上造成了兩個後果:一是訂單向全球唯一具備大規模供應能力的中國流動,令中國近段時間的出口持續強勁增長;二是需求大增令物價上升推動通脹壓力逐漸明顯,美國4月遠超預期的通脹資料,和中國大幅上漲的生產物價指數,都佐證了通脹壓力的上行。
如果單純只是通脹壓力上升,央行還可以用收緊銀根對付,但現在的難題是,除了通脹壓力,各國經濟普遍都沒有完全恢復,還需要政府繼續用各種政策支持。
 
譬如美國,由於經濟恢復未如理想,離開達到充分就業還有漫漫長路。評級機構惠譽5月27日發表的報告指出,美國恢復充分就業還需要18個月的時間,認為在2022年四季度之前美國不會恢復到“充分”或“最大”就業。
 
從美聯儲的政策選擇來看,面對經濟增長動力不足和通脹壓力,理論上它可以選擇繼續放鬆銀根以支持經濟、促進就業(犧牲通脹),也可以選擇收緊銀根以抑制通脹(犧牲經濟和就業),市場上很多聲音認為美聯儲會選擇收緊銀根抑制通脹,但在我們看來,討論美聯儲理論上的選擇意義不大,重要的是在現實條件的制約下,美聯儲能如何做。
 
選擇繼續放鬆銀根,現實的好處是經濟可以持續恢復,就業也會逐步改善,滿足美聯儲將充分就業作為貨幣政策首要目標的訴求;壞處是通脹可能惡化,激起民眾反彈。
 
選擇收緊銀根抑制通脹,現實的好處是通脹可能下行,但代價是:首先經濟的持續復蘇可能會被削弱,就業也很難達到充分就業水準,無法實現美聯儲政策目標;其次是如果經濟復蘇被削弱,估值昂貴的美股很可能難以維持在高水準,有機會出現大幅下跌,而大幅下跌的美股又會造成負財富效應,進一步打擊經濟恢復,形成惡性循環;第三,接近30萬億的天量國債,正日益限制美國加息、將貨幣政策正常化的能力。上一次美國面對80年代的滯脹時,美國的國債與GDP之比僅31%(1980年),美國可以大幅加息而不必擔心利息負擔。但到2020年,美國的國債與GDP之比已經高達129%,是當年的4倍以上,而且平均到期時間只有5年多,也就是說,有大量到期的債券需要再融資,一旦利率上行,美國的利息負擔必將大增,直接傷害美國財政的健康。
 
所以,雖然美國理論上可以收緊銀根壓抑通脹,但實際上,這個選擇的壞處相當大,也無法達成美聯儲充分就業的政策目標,因此,預計美聯儲有較大機會做出繼續寬鬆貨幣,忍受一定通貨膨脹的政策選擇,直至通脹壓力大到無法承受。如果美國在繼續寬鬆政策的同時,又想在一定程度上抑制通脹,則很可能需要中國的支援。
 
中國同樣面對經濟恢復不夠全面,通脹壓力開始顯現的問題,不過相比美國,中國的程度要輕很多,政策的選擇空間也要大很多。首先,中國的經濟恢復在全球主要經濟體首屈一指,而且全球訂單大量流向中國也支援中國經濟繼續增長;其次,和美國相比,疫情時中國貨幣寬鬆的程度有限,中國國債與GDP之比僅約20.6%(2020年),國債利息負擔對中國採取寬鬆政策限制不大;第三,中國是世界工廠、生產大國,可以採用自己生產主要供自己消費的內迴圈模式,通過減少出口、降低社會需求來壓抑通脹。簡而言之,中國可以選擇放鬆貨幣去刺激需求,以支持經濟全面恢復;也可以改變出口導向政策,通過減少出口以壓抑需求、減輕通脹壓力;還可以維持政策不變,觀望通脹如何發展。
理論上,如果中國人民幣貶值,加強對美出口,將帶來中國內部需求上升、通脹壓力上升,而美國低價供應增加、通脹壓力減輕的後果,等於中國幫美國承擔了通脹壓力;如果中國人民幣升值、減少出口,將帶來中國內部需求減少(因為出口少了)、供應增加、通脹壓力緩和,而美國供應減少、通脹壓力上升的後果,等於逼美國自行承擔通脹壓力。
 
所以,如果美國要繼續貨幣寬鬆支持經濟,又希望中國幫忙壓制通脹的話,就需要和中國商討增加對美出口、人民幣貶值降價等,但從近期人民幣匯率反而向上突破升值的表現看,中國未必會滿足美國的期望。
 
當然美國也可以單方面自行取消對中國施加的進口關稅,減低商品成本,不過這樣一來,美國發起的貿易戰徹底失敗的標籤就很難摘除了,估計美國未必願意丟這個臉。
 
5月27日,美國新任貿易代表戴琪與中國副總理劉鶴通話恢復接觸,也許代表著美國從佔據主動,在各方面限制、打擊中國,向美國在有些方面有求於中國這樣的新博弈模式轉變,值得留意。
27
五月
虛擬幣的崩盤可能改變市場資金流向

據5月18日消息,為進一步貫徹落實中國人民銀行等部門發佈的《關於防範比特幣風險的通知》《關於防範代幣發行融資風險的公告》等要求,防範虛擬貨幣交易炒作風險,中國互聯網金融協會、中國銀行業協會、中國支付清算協會聯合就有關事項發佈公告。公告指出,要加強對會員單位的自律管理。各會員單位要嚴格落實國家有關監管要求,恪守行業自律承諾,堅決不開展、不參與任何與虛擬貨幣相關的業務活動。

5月21日晚間,國務院金融穩定發展委員會召開第五十一次會議,會議提出三點大要求,其中很重要的一點是:打擊比特幣挖礦和交易行為,堅決防範個體風險向社會領域傳遞。 

簡而言之,按照新規則,中國境內的所有企業和個人基本都不能參與虛擬幣的相關業務,虛擬幣在內地已經沒有生存空間,不論是直接買賣、提供仲介、甚至挖礦等,都不被允許。

由於中國內地的企業和投資者是虛擬幣市場的活躍參與者,禁止他們參與導致虛擬幣普遍大跌,到5月23日,最引人注目的比特幣從高位5萬多美元跌到3萬多美元,乙太坊從高位4千多美元跌到2千多美元,其他各種虛擬幣也基本無一漏網、全體大跌。

內地加強防範比特幣風險

5月19日,國務院李克強總理在國務院常務會議上說:“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響,貫徹黨中央、國務院部署,按照精准調控要求,針對市場變化,突出重點綜合施策,保障大宗商品供給,遏制其價格不合理上漲,努力防止向居民消費價格傳導。”

由於中國政府對大宗商品漲價的關注和打擊,2月以來中港股市中表現強勢的鋼鐵、有色等商品板塊,近期全線出現急跌。

結合之前財政部、稅務總局發佈的《關於取消部分鋼鐵產品出口退稅的公告》,自2021 年5 月1 日起,取消部分鋼鐵產品出口退稅,對生鐵、粗鋼、再生鋼鐵原料、鉻鐵等產品實行零進口暫定稅率;適當提高矽鐵、鉻鐵、高純生鐵等產品的出口關稅,調整後分別實行25%出口稅率、20%出口暫定稅率、15%出口暫定稅率。

這個調整退稅的公告,很明顯有不鼓勵出口的意思,與中國長久以來鼓勵出口的導向有明顯分別,如果成為常態,有可能標誌著中國長期實行的鼓勵出口政策的根本性變化,對全球商品市場和通脹都可能有巨大影響。

過去,在中國鼓勵出口政策的指揮棒下,中國一方面高價進口上游原材料商品,另一方面低價出口工業產品,造成了原材料商品上漲的上游通脹,和壓抑全球物價的下游低通脹甚至無通脹,自己僅賺取了微薄差價,還常常被進口國冠以各種傾銷之名來打壓。以目前的實際情況看,鼓勵出口政策,除了大量累積美元儲備外,其他的好處並不明顯。

內地鼓勵出口風向有變

如果國家不再鼓勵出口而代之以進出口平衡,一方面對上游原材料的需求會減弱,會壓抑上游的通脹,另一方面出口減少會帶來中國產品漲價的效果,不再幫助進口國壓抑其內部通脹。進口國(例如美國)內部通脹上升會迫使其貨幣政策更加小心,不敢再不負責任亂開印鈔機,也會迫使其儘量控制大宗商品價格以免加劇通脹。對中國而言,減少退稅減少出口可以帶來出口產品提升價格的作用,企業的盈利狀況反而可能改善。當然,中國累積美元外匯儲備的速度可能減慢甚至出現倒退,不過在美國大開印鈔機、美元長期價值存疑的情況下,減少持有美元未必是件壞事。

另外,雖然疫情在西方國家逐漸受控,但在新興市場國家仍然蔓延,影響其生產能力的恢復,從全球來看,訂單轉向中國有一定的不可替代性,即使中國減少退稅、甚至提高產品價格,出現訂單大量流失的機會也不大。

從這些情況看,有利於上游大宗商品炒作的環境開始有變化,中國的政策變化和西方國家對待大宗商品漲價的立場可能都對大宗商品炒作不利,資金流向舊經濟板塊的勢頭可能難以繼續。

目前大的形勢方面,由於美國經濟復蘇進度較理想仍有落差,以恢復充分就業為首要目標的美聯儲自然希望繼續維持寬鬆貨幣政策一段較長時間以支援經濟,但通貨膨脹資料越來越高又令美聯儲無法完全無視通脹威脅,在這種兩難境地裡,估計美聯儲的最佳政策選擇只能是,一面實際維持寬鬆政策,一面時不時向市場喊話表示考慮收緊貨幣政策以壓抑通脹。

中國以至全球資金流向待變

中國方面雖然經濟恢復不錯,但消費尚未完全恢復,貨幣政策也需要繼續支援經濟。另一方面,房住不炒,表外金融業務受控,PTOP投資受限制,虛擬貨幣禁止投資,這些過去分流資金的管道不同程度受到限制後,剩下的主流投資管道就是股市,因此,資金繼續流向股市的大勢大概率仍將持續。

2月下旬以來,在美國十年期國債息率急漲,市場擔憂通脹加劇導致美聯儲加快收緊貨幣政策的陰影下,股市資金出現大輪轉,大量資金離開新經濟股流入舊經濟板塊,大宗商品就是最受益的板塊之一,現在隨著形勢轉變,美國利息前景大致穩定,大宗商品的炒作環境傾向不利,資金有可能再次輪轉,離開舊經濟股流入新經濟部分。

在美國利率難升,通脹明顯上漲的情況下,美國的實質負利率情況可能加劇,雖然大宗商品受政策制約,前景有些不明朗,不過黃金卻可能受益。

13
五月
經濟復蘇之路未如理想
美國勞工部5月7日發佈就業報告稱,美國4月非農部門新增就業26.6萬個,失業率較上月6%微升,為6.1%。資料遠低於市場的普遍預期‘4月將增就業100萬’。美勞工部同時將3月的新增就業數從原公佈的新增91.6萬大幅下修為77萬。
 
據媒體分析,儘管疫苗接種普及、財政刺激政策和防疫政策放鬆等因素推動了美國的消費支出,但許多企業卻找不到足夠的工人,並面臨供應鏈問題。這一現象可能會在未來數月阻礙美國經濟增長。
 
就目前情況看,美國似乎出現了一方面失業率居高不下,另一方面企業又請不到人的怪現象。有專家分析,出現這種怪狀背後的原因,部分可能與美國政府的防疫和救市政策有關。
 
據報導,有調查發佈了一些人不能或不願重返工作崗位的原因。數以百萬計的成年人表示,他們不工作是因為害怕感染或傳播新冠病毒。企業早於學校重開,導致一些父母無法照顧子女。許多人領取的失業救濟金比他們在可獲得崗位上能掙到的錢更多。一些失業的人不具備可獲得崗位所需的技能,或者不願意轉行。
 
從調查所得的原因看,害怕感染病毒以及學校未開放影響父母就業兩個原因,可能隨著疫苗的廣泛接種和疫情受控而得到改善。但領取的失業救濟多於工作所得,以及不具備崗位所需技能的原因,卻不是那麼容易解決。
 
重新培訓崗位所需技能牽連廣泛,即使政府願意出錢協助培訓,培訓本身也需要時間,而且失業人士本身參與培訓的意願如何也是未知數,不確定性很高。看上去相對比較容易解決的是失業救濟高於工作所得問題,只要將失業救濟調低或取消就行了。不過實際上,調低失業救濟同樣不簡單,首先,按拜登的救市方案,失業救濟會在9月6日到期,在此之前,恐怕很難減少或取消;其次,如果屆時經濟復蘇未如理想,取消救濟將會影響基層生活並造成市場需求下降,對經濟恢復更加不利;第三,長期失業有可能造成工作技能的喪失,令重新就業更加困難。
 
從以上分析可見,美國就業實際恢復的速度恐怕比市場原先預期的要慢,失業率下降也需要更長的時間,由於美聯儲加息的前提已經變為‘將等到通貨膨脹率持續達到2%且勞動力市場完全恢復後再考慮提高利率’,換言之,只要勞動力市場未完全恢復,美聯儲加息的可能性就很小。當前面對的現實是,基於前述困難,勞動力市場完全恢復不知道要等到什麼時候,因此,加息恐怕也在較長的時間都難以實現。按照這個結論,市場之前對美聯儲收緊銀根的擔憂很明顯有些過慮了。
 
 
對經濟復蘇的另一個潛在威脅就是印度變種病毒的擴散,目前印度疫情已經失控,連續多天染疫人數超過每天40萬。由於印度的人口基數大、衛生條件差、政府管控力弱、抗疫物資不足、醫療資源擠兌等諸多原因交織在一起,印度疫情在短期內得到控制的希望渺茫。更值得擔心的是,如果印度變種病毒向全世界擴散,而現有的疫苗又未能有效防護的話,全球經濟復蘇勢必將遭遇更大的困難。
 
在美國令人失望的就業資料發佈後,股市、原材料、能源、糧食普遍上漲,美元指數大跌,很明顯,市場關注的焦點正轉向美聯儲更長時間的貨幣寬鬆。
 
總結起來,目前影響全球經濟和股市的重要因素有二:一是美國經濟復蘇的基礎尚不穩固,短期寬鬆貨幣政策收緊的可能性非常小;二是印度疫情失控,短期好轉可能性不大。
 
對內地與香港股市而言,這兩個重要因素可能帶來以下影響:
 
一、印度疫情失控,影響印度的生產和出口,原來下給印度的需求訂單難以完成,對中國的出口行業有利;
 
二、美國貨幣政策難以收緊,資金回流美國的勢頭可能無法繼續,對美元不利,美元在經過了炒加息帶來的一輪強勢後,可能逐步走弱並下試新低;
 
三、資金氾濫、美元走弱可能加劇通脹;但經濟復蘇速度減慢,又會造成對原材料需求的減弱,對通脹有負面影響,二者對上游商品走勢的影響一正一負,綜合起來,估計上游商品通脹仍會繼續,但失控可能性不大;
 
 
四、黃金有對沖通脹和避險作用,多數情況與美元走勢相反,由於當前通脹明顯且美元走弱,對黃金走強有利;有色金屬和黑色金屬目前走勢較強,在資金氾濫情況下可能維持強勢,但如果經濟復蘇速度放慢,對金屬的需求可能會低於預期;
 
五、舊經濟股在2月以來炒作經濟復蘇時受益,市場炒作的理據主要是,經濟復蘇有利順週期公司盈利上升,且由於估值普遍較低,利息上升對舊經濟股的影響有限,部分金融股還可以從加息中受益。但現在看來經濟復蘇速度慢於預期,舊經濟股上漲的後勁可能不足;
 
六、新經濟股受利率上升預期的拖累,之前出現了較大調整,現在看來美國短期收緊銀根可能性不大,新經濟股可能會出現對前期跌勢的修復。
6
五月
港股的調整快將過去?

自今年2月下旬以來,港股開始了一輪較大的調整,恒生指數調整超過了10%,新經濟股則普遍有20-30%的調整,部分跌幅較大的調整幅度甚至接近40-50%,總結起來,導致本輪調整的主要原因有下面幾個:

一、美國10年期國債利率急漲

觸發本輪調整的直接原因是:基於對美國經濟復蘇的樂觀和對未來通脹將有較大升溫的預期,加上美債的供應增加和需求下降,美國10期國債年收益率從1月底約1厘左右急速上升到3月中下旬的1.7厘以上。

由於美國國債收益率對全球利率水準影響較大,美國10年期國債利率急升使得全球股市普遍受壓,特別是估值水準較高的新經濟股受利率上升的打擊更大;另一方面,去年至今年初,新經濟股普遍累積較大升幅,本身也有一定的調整壓力,諸種因素共同作用下,大量資金離開估值較高的新經濟股,流入估值相對較低、股息回報率較高的舊經濟板塊,造成股市、特別是新經濟股的較大調整。

二、中國金融環境逐步正常化

由於中國對疫情控制得力,中國率先走出了疫情,基本恢復了經濟的正常活動,2020年中國經濟成為了全球唯一正增長的主要經濟體。但是,經濟的較好恢復也帶來了疫情期間推出的寬鬆金融政策的逐步退出,金融環境寬鬆程度有所收緊。

資料顯示,2020年中國宏觀經濟的杠杆率,從2019年末的246.5%攀升至270.1%,增幅為23.6個百分點。這個增幅雖然較之其他發達經濟體的杠杆率增幅為低,仍處較高水準。隨著中國經濟恢復,貨幣寬鬆程度下降,央行的分析資料顯示,2020年四季度和2021年一季度杠杆率分別下降1.6、2.6個百分點,說明自去年第四季度起,信貸的增速相對經濟恢復的速度有所放慢。

國家金融與發展實驗室(NIFD)在近期發佈的《2020年度中國杠杆率報告》中預計,2021年中國宏觀杠杆率將在上半年有所下行,從當前的270.1%下降到267%左右,隨後再回升至270%,全年宏觀杠杆率與上年持平甚至會略有下降。說明全年金融環境相對偏緊的時間主要在上半年,下半年將有一定好轉。

三、整頓市場秩序

今年以來,政府對大型互聯網平臺涉嫌壟斷的監管,對各大互聯網平臺都有一些負面影響,各大平臺也面臨不同程度的罰款和整頓。由於互聯網平臺公司是港股新經濟公司中的重要組成部分,這些公司面對的負面影響和不確定性,令市場受到一定壓力。

另外,大型金融公司(如華融)傳出可能需要重組的傳言,中國政府尚未明確表態將支持公司,對債券市場有廣泛不利影響,同樣打擊投資情緒。

不過,進入5月後,上述影響港股的不利因素已不同程度出現改善。

美國的國債收益率已經大致進入橫行震盪區,短期再度急升的可能性有限。主要因為美國刺激經濟需要大量資金,相當部分資金需要通過發債解決,利率上升會增加付息成本,對大量發債不利;另一方面,利率急升對經濟復蘇有負面作用,目前美國的經濟復蘇並不穩固,失業率仍處高位,未必可以承受進一步的利率急升。因此,美國國債利率很可能需要等待通脹情況進一步明朗化後,才會走出當前的橫行震盪區。

中國一季度宏觀杠杆率下降2.6%,資料已經大致接近國家金融與發展實驗室預測的今年宏觀杠杆率低位(267%)。也就是說,如果預測正確,市場目前大致處於全年金融環境最緊的階段,之後隨著宏觀杠杆率上行,金融環境有望較前寬鬆,對股市有利。

在各大互聯網平臺中,阿裡已經被罰款,其他互聯網平臺預計也有望短期完成整改,未來整頓市場秩序對股市的負面影響,可能逐漸減弱。

展望未來,股市可能有以下利好因素:

今年七一是中共成立100周年大慶,根據過去經驗,大慶期間股市有較大機會表現較好,目前距離七一大慶時間不足2個月,股市逐步走好的可能性較大。

中國一季度經濟增長18.3%,略低於預期。中國4月份綜合PMI產出指數為53.8%,比上月回落1.5個百分點,反映市場需求恢復力度仍有不足。中共中央政治局4月30日召開會議,分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議指出,要辯證看待一季度經濟資料,當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。要精准實施宏觀政策,保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性,不急轉彎,把握好時度效,固本培元,穩定預期,保持經濟運行在合理區間,使經濟在恢復中達到更高水準均衡。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕,強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。

政治局會議的精神,明顯傾向於認為經濟沒有那麼好,因此貨幣政策不能太緊,對股市有利。

拜登政府提出的2.3萬億美元的基建計畫和加稅構想,已經遭到共和黨的狙擊,看起來順利推進的可能性不大,因此,市場之前預期美國經濟在拜登刺激計畫的推動下有強勁增長,實際情況可能未如理想。如果美國經濟弱於市場估計,通脹也可能弱於預期,美國的貨幣寬鬆政策就可能延續更長時間。

綜合以上討論,由於舊有的負面因素已不同程度被消化,未來對港股有利的因素逐漸增加,因此,港股走出調整的可能性不低。

29
四月
瞎子點燈 白費蠟

美國的重磅反華法案《2021年戰略競爭法》,2021年4月21日在美國參議院外交關係委員會以21比1的壓倒性優勢通過。該法案可以說是近年來美國反華法案的集大成者,基本囊括了美國反華的各個方面。目的是通過對幾個重要領域,如科技(主要是網路數位科技)、經濟(主要是供應鏈和基礎設施)、聯盟(拉攏團結盟友和夥伴)、西方價值觀(主要是宣傳領域)、及軍事領域(主要是對外軍援和建立反華軍事同盟)等的努力或資金投入,來形成一個比較全面和完整的框架,以有效應對與中國的“戰略競爭”。

 

這份彙集兩黨對華強硬共識的法案,在我們看來,無非是美國對‘中國崛起’焦慮心態的有一次具體展現,沒有什麼了不起。而且更進一步地說,我們預計這個法案最終的結果將會和我們的標題一樣,純屬‘瞎子點燈 白費蠟’,註定徒勞。因為,這個法案雖然包含了攻擊中國的關鍵,卻完全停留在舊時代、開錯了藥方。

 

簡單總結,這份法案可以用充滿了失敗主義氣息來形容。用一個形象的例子來說明,就好像讀書時班裡有個第一名,不過心胸狹窄。眼看著第二名急起直追,成績離自己越來越近,這個老第一名擔心焦慮得精神失常,不是自立自強,想辦法把自己的成績更提高一步,以應對第二名的競爭。而是乾脆出陰招、下絆子,用諸如限制第二名學習、不給第二名供應文具、搞小團夥罵第二名、引誘第二名不要再好好讀書之類的下流辦法,務求把第二名拉住或者絆倒。

 

這個法案的本質大概就是這麼個‘自己不行也不讓別人行’的樣子,看上去美國似乎已經對正面提升自己實力與中國展開良性競爭失去了信心,於是採取了一種‘既然我看來跑不過你,那我就想辦法拉住你或者絆倒你,讓你跑不快’的下流策略來對付中國。不過我們從過去的生活經驗和歷史經驗中可以知道,凡是害怕正面競爭,試圖用阻礙別人進步的辦法來取勝的人,最後的結果必然失敗。因為自強是攔不住的,阻力越大反而會帶來生命力會越旺盛的結果,就像古人所說:“生於憂患,死於安樂”的道理。

 

有一個網上著名的段子很好地闡釋了美國的這種不自信心態,中國人說要“雙贏”,意思是合作雙方不要只有一方得利,要雙方都有利;但是美國人就不這麼理解,美國人說“雙贏”就是中國人贏一次還不夠,要贏兩次才行,所以不光害怕和中國人合作,還要想辦法破壞中國的進步。

 

 

國家領導人說:“中國經濟是一片大海,而不是一個小池塘。狂風驟雨可以掀翻小池塘,但不能掀翻大海。”,這話點出了中國經濟穩定發展的關鍵,就是中國經濟夠大,內生的力量夠強,因此外界的打壓阻礙無法根本性改變中國發展的大局。從這個角度講,要想能夠掀翻中經濟這片大海,首先要把中國經濟分割成小池塘,只要中國經濟內部分裂成一個個小池塘,外界的力量就可能有效發揮作用。

 

應該說,美國一些人是有這個想法的,美國在香港、南海、新疆等問題上發難,投入大量資源宣傳抹黑中國,其目的就是為了在中國製造內亂。美國這次的重磅反華法案同樣把這個方向作為重點。該法案主要包含兩方面內容:一是用圍堵、阻礙的辦法儘量限制中國的發展,法案有關科技、經濟、聯盟、軍事等內容大概都朝著這個方向;二是在宣傳、培養親西方人士方面投入重大資源,希望在全球營造反華氣氛、製造中國內部的分裂。

 

客觀地看,美國的圍堵和阻礙當然會給中國製造不少困難,例如近兩年美國對華為、中興和很多高科技公司的打壓,以及在半導體方面卡中國的脖子,確實影響不小,2020年第四季度,華為的手機業務就從原來即將成為世界第一滑落到全球第五位。但是,宏觀來看這些困難對中國經濟不構成致命影響,譬如說雖然華為手機的市場份額大跌,但小米手機的市場份額反而大漲,美國的打壓對中國的整體影響有限。即使以現在中國最感困難的半導體來說,中國正集中全國力量向這個方向突破,一旦在2-3年或者3-5年取得成績,美國的半導體行業就可能失去大部分中國市場,而一旦失去中國這個全球半導體主要市場,美國半導體行業的衰落恐怕就很難避免。

 

所以,美國靠圍堵、卡脖子這類手段對付中國,最多給中國製造一些程度不同的困難,對中國的發展很難有根本性影響。那麼,美國靠在宣傳領域的大量投入,有可能在中國內部形成混亂,阻礙中國的發展嗎?答案照樣是否定的,雖然中國的內部穩定是中國發展的關鍵,但美國現在的努力,卻已經是時過境遷、很難有成效了。

 

2018年開始的中美貿易戰,到現在已經打了三年,從開始特朗普幻想的“貿易戰很容易贏”,到現在中國對美出口在美國大幅增加關稅後,反而出現增長,例如2020年對美出口就增長了8.4%,中國經濟成為全球2020年唯一正增長的主要經濟體,證明美國發起的貿易戰對中國的發展影響不大,對中國對美出口同樣影響不大,美國對中國發起的貿易戰完全失敗。回過頭來看,歷時三年的貿易戰,最大的成果是讓中國人民學到了這麼兩條:首先,美國是不可信的,美國不止想要中國的錢,還想要操控中國的命運;其次,美國沒那麼可怕,中國可以和美國鬥爭而且可以取得勝利,盲目崇拜美國的投降主義思想是錯誤和有害的。

 

2020年初開始的新冠疫情,是一場對全世界突如其來的的大考,所有國家的政府不管平時宣傳得如何優秀,都必須要接受疫情的公平考試。在這場大考中,中國作為第一個被疫情襲擊的國家,以較小的代價和很短的時間,迅速控制了疫情,並通過醫療隊伍和醫療物資輸出對全世界抗擊疫情做出了較大貢獻。反觀美國,這個號稱全世界最先進的國家,政府抗擊疫情一塌糊塗,民間自私、反智情緒氾濫,結果到現在(4月25日)已經造成了57萬多人死亡,超過第一、二次世界大戰美國死亡人數。通過這場疫情大考,中國人民認識到:原來美國的所謂民主自由是可以不理他人和社會安全的,美國政府也是不以美國人民的生命安全為首要考慮的。中國政府無論從對人民生命安全的關懷,到對社會的組織動員能力,都完勝美國。從抗擊疫情這個角度看,美國無論從體制還是愛護生命的道德層面,表現都不如中國,美國長期宣傳的道德光環徹底破滅。

 

 

特別是最近美國帶頭發起的對所謂中國在新疆進行了「種族滅絕」的指控,簡直令人啼笑皆非。對絕大多數中國人民來說,這個「種族滅絕」的指控,純屬睜著眼睛說瞎話,完全沒有認真對待的必要。因為這個指控和一般的謊言不同,過去美國及其盟友製造的有關中國的各種謊言,起碼裡面還有一些雖然被扭曲但還大概有點影子的內容,不算完全地胡說,還有些討論澄清的基礎。而現在這個指控,基本沒有一句是真的,一看就是個惡意的謊言,除了令中國人反感和感歎美國連造謠的水準都已經低劣如此之外,很難有其他的作用。

 

經過近幾年美國的表演和教育,其結果就是絕大多數的中國人對美國過去仰視的心態沒有了,對美國要不擇手段打壓中國的共識基本形成了,對美國輿論的信任基本消滅了,對中國的信心更強了,中國人也更團結了。

 

在這樣的民心民氣下,美國就是在宣傳上再努力、投入再多的資源,對中國人民來說,又能有什麼用?

 

所以,美國這個重磅法案的目標是不可能達成的。阻礙打壓最多給中國製造一些困難,改變不了中國發展的根本格局;宣傳領域再努力,對於已經看清其面目、不再信任他們的中國民眾來說,大概率是白費力氣。

22
四月
中美股市和政策的簡單比較
如果看當前最近的中美股市市盈率,美股的幾個主要指數市盈率如下(由於疫情的衝擊,近兩年美股的市盈率可能會有比較大的波動,不過對以下討論的方向影響有限):
道瓊斯指數:34200.67點 市盈率29.9倍
標普500指數:4185.47點 市盈率42.61倍
納斯達克指數:14052.34點 市盈率41.8倍
中國股市的幾個主要指數市盈率如下:
上證綜指:3426.62點 市盈率16.58倍
滬深300指數:4966.18點 市盈率16.51倍
創業板指數:2783.37點 市盈率54.99倍
香港恒生指數:28969.7點 市盈率17倍
如果單從市盈率高低的角度比較,無疑港股和A股的主機板市盈率都比美股要低很多,但A股創業板的市盈率比納斯達克要高。
如果看近10年的變化趨勢,以美國標普指數為例,其指數從2011年的約1200多點上升到最近的4100多點,上漲了2倍多;其市盈率從約15倍上漲到最近的42倍多,上漲了接近2倍,從資料可以看出,美股近年的大牛市,雖然企業盈利增長貢獻了一部分升幅,但主要的升幅,來源於估值擴張。
上證綜指從2011年的中位數約2600點到最近的3400多點,上漲了約30%,市盈率從約18倍到現在的16.58倍,反而下降了約8%,也就是說,上證綜指的上漲主要是受企業盈利推動,投資者給予企業的估值反而較前有所收縮。
創業板指從2011年的中位數約1000點到現在的2700多點,上漲了約1.7倍,市盈率從平均約51倍到現在的54.99倍,微升約8%,也就是說,創業板指的上升主要的來源於企業盈利的上升,估值增長的貢獻微不足道。
恒生指數從2011年的中位數約21000點到現在的近29000點,上漲了約38%,市盈率從平均約12.7倍上升到現在的約17倍,上升了約34%,也就是說,恒生指數的上升主要來源於估值的上升,企業盈利增長對指數上漲的貢獻不大,不過和美股相比,恒指估值上升的幅度相當有限。
比較以上資料可以得出一個大致的結論:所謂的美股牛市其實主要是依靠估值擴張帶來的泡沫效應,美股盈利增長帶來的貢獻有限,美股過去十年估值擴張對指數的影響程度要遠遠超過中港股市。
 
 
伴隨著美股的長牛,美國的國債規模也持續擴大,2011年美國國債餘額不足15萬億美元,國債與GDP的比值低於100%;而到2020年,美國國債餘額已經突破28萬億美元,國債與GDP之比已經超過133%。中國2011年國債餘額不足7.8萬億人民幣,國債與GDP之比約為16.5%;2020年中國國債餘額20.89萬億,國債與GDP之比約為20.6%。
從絕對增長來看,中國的國債餘額無疑較美國增長更快,但是考慮到中國經濟規模的迅速擴大,中國國債占GDP的比重及增長速度要遠低於美國。換言之,單從國債這個角度衡量,美國國債的債務風險明顯要比中國更高。
如果按照西方的金融理論,美國的國債餘額毫無疑問太高了,必須緊縮。壓低國債杠杆,清除國債泡沫,否則債務的持續性將有很大風險。同時按照我們前述對美股牛市貢獻因素的分析,美股長牛中的估值擴張因素相當顯著,資金氾濫無疑助長了股市泡沫,如果中美股市用同一把尺來量度的話,恐怕美國股市的泡沫比中國股市還大。
但是美國對這些所謂的債務風險和泡沫實際上是如何反應的呢?面對近乎失控的國債,泡沫越來越大的股市,美國不光不是收縮、降杠杆,反而是一輪又一輪地印鈔、量化寬鬆,繼續不斷地給經濟和股市灌水,支持美股牛市。近年歷任的美聯儲主席,不管是格林斯潘、耶倫還是鮑威爾,都有一個廣為市場人士熟悉的外號-股市保護者,意思是只要美股一大跌,聯儲主席馬上就會放鬆銀根予以支持。
難道美國的金融專家不懂得西方的金融理論?不知道應該抑制泡沫、控制杠杆?
他們當然知道。可是理論上應該緊縮、壓低杠杆,實際上卻又放任杠杆、支持股市泡沫,這種理論和實際的大幅偏離,只能說明在他們眼裡,有比理論更重要的東西,因此,不能照著理論做。
那麼在美國政府眼裡,什麼是比理論更重要的東西呢?美聯儲主席鮑威爾表示,「在疫情造成的經濟損害幾乎完全復原之前,聯儲局不會加息,這個過程可能需要較長時間。」看來在美國眼裡,經濟的完全恢復比高杠杆和泡沫更加重要。
美國濫印鈔票刺激經濟的另一個效果,就是客觀上會吸引全球金融資源流入美國,造成新興市場的動盪,給美國資金創造利用動盪剪羊毛的機會。美國試圖吸引金融資源留在美國、限制金融資源流入中國,已經不僅僅是一種猜測或者假設,部分已經變為現實,例如美國前不久通過的《外國公司問責法案》,其目的明顯就是希望將大量的中概股趕離美國金融市場,儘量切斷金融資源流向這些公司的管道。
可見,維持美國金融市場的強勢,吸引金融資源流向美國,造成新興市場的動盪,給美國創造投資機會,限制金融資源流向中國企業,就是美國不好明說的另一個重要考量。
從美國的實際操作可以知道,美國自己是把國內經濟、以及大國競爭放在杠杆和股市泡沫前面的,為了搞好經濟、有利大國競爭,美國可以拋棄自己創造的理論,杠杆上面加杠杆,泡沫上面加泡沫,對於這樣的現實,中國應當如何應對呢?
如果美國可以拋開理論,而中國囿於理論的話,很顯然就是自縛手腳,會在中國在和美國的競爭中吃虧,譬如說,美國放水支持股市上漲,中國卻因為種種考慮收水令股市大跌,資金自然流向美國尋找獲利機會,進一步造成中國股市受壓,受壓的中國股市一方面會造成金融資源的外流,影響金融穩定;另一方面又會給外資造成剪羊毛、低價買入中國優質資產的機會。
 
 
雖然理論上說,控制杠杆和抑制股市泡沫對經濟和股市的長遠都有好處,中國也應該要控制杠杆、減輕風險,為長期穩健發展奠定良好基礎。但實際上,在中美博弈的大環境下,因為需要面對美國對中國的金融攻擊,單純從自身角度出發的控制杠杆抑制泡沫行為,卻很可能因為時機選擇不當,反而幫了對手的忙,幫對手達到了目的,給對手創造了獲利機會。
所以,中國應該向美國學習,不僅僅是學習理論,更重要是學習做法。要一切從實際和效果出發,效果不好,理論再好也是空談;效果很好,不符合理論也沒關係。總而言之,在中美博弈的大背景下,必須拿捏好保持金融市場穩定、應對美國的金融攻擊和控制杠杆、減低風險之間的平衡,不能只關注其中的一個方面,如果單單從國內的情況出發,不考慮博弈雙方的互動,就有可能造成政策幫了對手忙的結果。
15
四月
從抹黑新疆「種族滅絕」說起 
拜登政府上臺以來,與前任特朗普政府相比,針對中國的招法明顯有變。特朗普的最顯著特點是盡打沒有章法、不成套路、隨心所欲的王八拳,似乎沒有什麼深思熟慮,情緒上來、一拍腦袋政策就定了,政策的突然性相當強、經常出乎大家意料。而拜登政府的對華政策則相對有套路一些,政策之間呼應性也要好一些。
比如說最近西方國家紛紛上陣,集中攻擊的所謂新疆「種族滅絕」、「強迫勞動」問題,就頗有一些美國糾集一些西方國家圍攻中國的架勢。雖然中國外交部發言人已經用新疆維族人口大幅增長的資料證明了西方國家指控的荒謬,但是西方國家依然不依不饒,既不願應中國政府的邀請實地去新疆看看,也不願意相信各種資料,總之就是閉起眼睛指責中國。
其實對於所謂新疆「種族滅絕」的問題,在中國大陸有一些生活經驗的人都不可能相信,因為這個說法與在內地生活的實際經驗完全相反。當然也不排除西方輿論的這個調子,本身就不是說個中國民眾聽的,而是為了凝聚盟友和煽動反華情緒,特意說給自己國家民眾聽的。
一般來說,即使是一個大陸很普通的民眾,談到新疆、談到少數民族時,也大概知道國家政策對於少數民族、對於新疆等地區是有很大優待的。例如少數民族的生育政策,即使在過去比較強調計劃生育的時期,少數民族在生育政策上也是普遍沒有多少限制的。和少數民族結婚,可以多生孩子,這個普通人的生活常識,常常成為少數民族的婚姻優勢;少數民族升大學可以加分,這個優勢常常令漢族學生羡慕不已,在差一分就定生死的高考中,少數民族考生的總分常常是可以加到20分之多的(這個加分政策最近才開始有所收緊);1984年,中國政府還出臺了著名的‘兩少一寬’政策,其中規定:,“對於少數民族、民主黨派、宗教界、歸國僑胞、入境的港澳臺胞中犯罪分子,要堅持少捕少殺”,要求對這幾個方面的犯罪分子,“凡屬縣以上代表人物要捕辦的,應當報省有關政法部門審批;省以上代表人物要捕辦的,應當報中央有關政法部門審批”,在處理上一般從寬。擇要而言,其中的重點就是:對少數民族要“少捕少殺”和“處理上一般從寬”,對普通民眾來說,感覺就是少數民族如果犯了法,政府一般不會抓他們、會優待他們。
所以,有在中國大陸生活切身體驗的人,都知道國家政策對少數民族的待遇要超過漢族。結果,國家對少數民族的優待到了西方國家嘴裡卻變成了「種族滅絕」,這個荒誕的反差簡直令人懷疑大家是否生活在同一個世界。
 
 
雖然「種族滅絕」是一個令人感覺匪夷所思、甚至有些時空錯亂的指控,在中國或者瞭解中國的人當中無人相信。但是,無可否認,確實有不少西方民眾或者立場反中的人士是真的相信中國在新疆搞了子虛烏有的「種族滅絕」的。因為歷史上在西方開發新大陸殖民時期,很多西方國家對當地印第安人和土著原居民確實搞過「種族滅絕」。自己的國家以前搞過,就難免容易相信別人也會這麼搞。
一些西方民眾暨反中人士和普通中國人對於這個荒誕的「種族滅絕」問題的截然相反認知,背後其實反映了帶有一定普遍性的思維模式差異。簡單總結就是,所有不相信新疆有所謂「種族滅絕」問題的人士,他們認識的來源或者判斷的基礎都主要來自於親身體驗、生活經歷或者對中國政府少數民族政策的瞭解;相反,所有相信新疆存在所謂「種族滅絕」問題的人士,他們認識的來源或者判斷的基礎都主要來自與對西方媒體宣傳和輿論的相信。更簡要地說,不相信「種族滅絕」者其實是選擇相信事實或者更接近事實的親身經驗;相信「種族滅絕」者其實是選擇相信主流輿論或者別人告知的東西(即使這個告知內容是錯的)。
選擇相信事實和選擇相信輿論代表著兩種不同的認識世界方法。很明顯,相信輿論簡單省事,既不用費心費力去瞭解事實真相,主流輿論本身也會製造一個與主流同在的虛幻歸屬感和安全感,是膚淺、偷懶思維模式的典型代表。這種思維模式的最大缺陷就是容易被人蠱惑和利用而犯錯誤,當主流輿論出於種種目的散佈、編造一些不符合事實的錯誤言論時,相信者就會被人欺騙,甚至做出一些完全背離自己初衷的事情。與之相反,相信事實的優點當然是對事物的認識一般比較正確,不容易被人欺騙和蠱惑。但認識事實本身需要進行艱苦的勞動,需要搜集事物的各個不同側面的資料,還需要對搜集到的資料進行去偽存真、由表及裡的辨析過程,不是像聽聽輿論就以為什麼都知道了那麼輕鬆。
但是,我們不能因為感覺輕鬆就選擇錯誤,因為感覺辛勞就拋棄正確。畢竟,只有對世界的正確認識,才能讓我們的的行動取得成功。錯誤的認識只會讓人們在錯誤的路上越走越遠,在客觀現實面前碰得頭破血流。
在當前中美博弈的大背景下,美國不會放棄壓制、打擊中國的努力,這是美國的兩黨共識。拜登政府雖然在具體打擊中國的手段上與特朗普政府有一些差異,但在方向上沒有不同,4月8日美國兩黨合作推出《2021戰略競爭法》法案,就是這一努力的證明。
就目前情況看,當前美國的攻擊焦點主要集中在臺灣、新疆、香港、南海等情況較為複雜、容易引發爭議的區域。美國的其中一個做法,就是利用其較強的全球影響力,製造針對中國的不利輿論氛圍,團結盟友,共同對抗中國。為了達到攻擊中國的目的,抹黑、誇大、甚至編造等下流手段,都會在美國領導的輿論戰中使用。
 
 
應該說,由於近年來美國對中國的無理攻擊經常偏離事實甚遠,客觀上使得美國在普通中國人心目中信譽破產,因此美國的抹黑、編造之類的輿論戰手法,對中國民眾基本沒有作用,甚至因為其手法過於無恥、下流而更加激發中國民眾的愛國熱錢。事實上,曾經引領輿論潮流的親美公知目前在中國社會普遍受到民眾自發的抵制和攻擊就是一個很好地證明,說明中國普通民眾的愛國熱情因為美國對中國的攻擊反而加強了。
中國普通民眾因為美國的無理攻擊反而更加愛國這個事實說明,人心中自有公道存在,強大的實力和輿論影響力並不代表一切,偏頗片面、編造事實雖然可以蒙蔽部分人于一時,但最後只會削弱甚至顛覆自身的影響力,美國以及中國的親美公知在中國的輿論影響力從如日中天走到窮途末路,就很好地演示了不講事實、濫用輿論影響力的後果。
估計未來美國及其西方盟友,除了在新疆問題上編造事實、影響輿論外,在其他地方也會如此,但是正如美國輿論影響力在中國的演變過程所展示的那樣,靠偏頗片面、編造事實、操縱輿論的辦法來影響民眾,雖然有些思維模式錯誤的人會被欺騙于一時,但是,欺騙總會有敗露的一天,再好騙的人虧吃多了也會醒悟,騙人者最後只會得到搬起石頭砸自己的腳的結果。
8
四月
說易行難 最後還是大雜燴

必須承認,拜登還是很拼的,也抓得住重點。以79歲高齡的老弱之軀,還要為了美國的利益四處奔波,挺不容易。上任以來,美國的疫苗接種工作明顯加大了力度,效果也很明顯。3月25日,拜登於白宮召開了上任以來首場總統新聞發佈會,宣佈已經在上任的第58天提前兌現了承諾——即上任100天完成1億劑新冠疫苗接種的目標,並將在上任100天內完成2億劑新冠疫苗接種目標。另一方面,拜登政府於3月11日成功推出了1.9萬億美元的“美國救助計畫”,給美國經濟打了一針強心針。接著3月31日,再接再厲的拜登又宣佈將推出超過2萬億美元的基建計畫。

隨著疫苗接種大面積普及,估計美國整體將在未來一到兩個月達到群體免疫的效果,疫情有望受控,加上這麼多錢砸下來,經濟正常恢復疊加資金刺激,一時間美國經濟的前景似乎一片大好。

但是,世界上的事情從來都是說易行難。美國想大撒金錢刺激經濟、重修基建固然很好,但是能否順利推行,卻不是僅靠良好意願,拍拍胸口、表幾句決心就可以解決的。

宏觀而言,美國靠著軍事霸權、美元霸權、科技霸權在全世界賺了多年的容易錢,實體經濟比例越來越低、虛擬經濟比例越來越高,底子已經虛了。雖然表面看仍然強大無比,是世界第一強權,其實內裡矛盾越來愈多、越來越尖銳,大勢已經走下坡了,要想重新振作,並不容易。

具體而言,拜登政府先花1.9萬億美元救助經濟,再想推動超2萬億美元的基建計畫,需要大量資金,但是美國已經債臺高築,錢從何來呢?

照拜登的計畫看,錢的來源無非是兩條:短期主要靠發債籌措;長期靠加稅彌補。不過一說到加稅,原則上支持投資基建的共和黨馬上翻臉,共和黨領袖麥康奈爾表示,考慮到“大規模增稅”以及其對國家債務的潛在影響,“我不太可能支持拜登的基建計畫”。

共和黨反對加稅,意味著拜登的基建方案共和黨不會支持。共和黨不支持拜登方案,拜登就只有兩條路,或者是不理共和黨,單靠民主黨議員強行通過方案;或者是與共和黨妥協,找到一個能夠讓共和黨滿意的折中方案。從現在的情況看,由於根據預算法規定,動用“預算和解”(可以讓民主黨強行通過法案)程式有次數限制。今年僅剩一個法案可動用該程式,且需留給聯邦政府2022年財政預算使用。因此估計在10月以前,拜登的基建法案都難有大的進展,除非拜登願意不加稅,與共和黨妥協,不過這個可能性不大。

加稅估計不順利,發債可能同樣未必順利,因為天量美債的大買家現在在減少而不是增加。

對當今的美國政府來講,發債最好能達到:‘規模足夠大,利息足夠低’的效果,這樣一來,美國政府可以有足夠的錢花,又不會有很重的債務負擔。但是,願望很豐富,現實很骨感,又想發足夠多的債又想有足夠低的利息看來不那麼容易實現。

 

 

根據IMF的資料,去年第4季,美元在全球外匯儲備佔比跌至59%,創25年來最低,按季下跌1.5個百分點,連跌3個季度。美元占全球儲備的比例下降,說明其他國家對美元資產的需求較之前下降,而與此同時,2020年美國國債創下近28萬億美元的新高,預計2021年很可能突破30萬億美元,說明發債的需求激增。一方面是其他國家對美債的需求下降,另一方面是美國國債的供應大增,如果美聯儲不加干預的話,勢必造成對美國國債的拋售,迫使國債利率上行。實際上,近期美國國債息率的急漲,雖然市場普遍認為是由於憧憬經濟復蘇帶來通脹預期上漲所致,但美債買家減少也是一個重要原因。

但是,利息上漲過多又會困擾美國的財政收支。以30萬億國債的規模計算,利息上升1厘,將增加3000億美元的美國利息開支,而美國2020年的財政收入僅3.6萬億美元,上升2厘,利息開支將增加6000億美元,接近美國財政收入的17%。如此巨大的利息支出,相信即使富如美國也難以長期承受,因此,從利息開支上大致可以斷定,美債利率的上漲空間恐怕很難超過2%。美國10年期國債息率從去年的水準到現在已經上升了接近1厘,估計未來再度急漲的機會下降。另外,國債利率上市雖然有助於吸引更多的美債買家,但實際利率上升必然對經濟復蘇造成負面影響,對尚在恢復的美國經濟造成打擊。

由於受制於利息開支,美債息率很難大幅上漲,因此,單靠提高債息回報吸引全球資金為美國融資的路走不通。但是美國政府又必須大量發債融資支持經濟,既然靠全球資金把握不大,就只能靠美聯儲兜底了。

不過靠美聯儲印鈔又存在另一些問題,大量印鈔將減弱全球對美元的信任,引發美元的貶值預期,貶值預期可能引發更多的資金離開美元,造成美國資金外流和美國通貨膨脹失控,與美聯儲印鈔買債支持政府融資的初衷完全相反。

看似強大的美國政府就這樣處於兩難之中,發債融資必須要做,國債利息不能不升又不能多升,印鈔不能不印又要小心濫印。既然每條路都不敢去到盡,估計最後的結果就是一個各種因素都照顧一下的大雜燴,不會太令人意外。

 

 

簡單來說,我們可以有以下幾個大致判斷:

首先,美債利率會升,但是空間有限,持續急升的可能性也不大,在經過年初的一輪急升後,很可能將進入一段時間的震盪整固期;

其次,美國減少QE,貨幣政策逐步正常化很難,因為美國的融資需求持續上升,而外資對美國國債的需求又較前下降,美債利息又不能升得太高,美聯儲必須要增大印鈔買債力度,才能平衡這兩方面;

第三,美國經濟會有強勁回升,但目前市場沒有考慮到拜登基建計畫無法順利推行造成的負面影響,換言之,市場對美國的經濟復蘇程度可能過於樂觀了;

第四,美聯儲說2023年前都不會加息,不過經濟恢復將帶動通脹上升,可能加劇實質負利率情況,令美元也很難長期保持強勢;

第五,利率上升空間有限將限制舊經濟股的上行空間,由於不少舊經濟股已累積相當升幅,部分資金可能回流增長領先的新經濟股。

對股市而言,由於QE很難收緊,所以資金寬鬆的大局不會有根本性改變,對股市有利。不過近期市場主流對美國經濟復蘇帶來美國利息上升、通脹上升、商品上升等的看法可能有些過度預期,不排除未來會逐步修正。

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