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5
七月
領袖峰會的最大意義 在於改變貿易戰的走向

“中美領袖本月底的峰會,可以大緻肯定的是:不會立即達成中美貿易協定,原因很簡單,因為雙方分歧仍大,且貿易協定條款複雜,不可能通過幾個小時討論解決問題;但也不會見面大吵一架或者各說各話,然後掀桌子走人,因為那樣的話,就算特朗普總統願意,恐怕中國領導人也不願意參加這樣的會;既不能達成協議,又不至於一拍兩散,唯一的可能是雙方領袖將會達成一個在某些大家同意原則上,雙方團隊繼續談判的共識,然後恢復談判。

按正常情況估計,特朗普有較大的機會推遲對餘下中國商品的加稅,以避免支援率遭受進一步打擊;”

這是我們在上周博文「陰霾開始消散前景露出曙光」裡做出的預判。現在中美領袖峰會曲終人散,得到的成果與我們之前的預判基本一緻。

綜合峰會後的新聞報導,峰會的成果可以大緻歸納為:恢復談判;美國暫停加稅;允許對華為出售零件。

 

 

在我們看來,這三個成果具體執行起來可能仍會磕磕絆絆,美國的鷹派可能對現在這個結果並不心甘情願,譬如白宮經濟首席顧問庫德洛在峰會的第二天(6月30日)就馬上出來對峰會達成的結果發表評論說,允許向華為出手產品並非全面特赦,一切仍以國家安全為優先考慮。並進一步說,特朗普總統和中國領導人在大阪G20峰會上達成的協議並非最終決定。所以,就目前的形勢看,雖然特朗普總統說峰會談得很好,但距離達成協議恐怕還有一段長路要走。

不過,雖然協定估計無法迅速達成,但我們認為,中美領袖峰會最大的意義其實並不在最終協議達成的快慢上,而在於這次峰會的成果,改變了中美貿易戰逐步升級、越演越烈的走向。即是說,以本次峰會為標誌,中美貿易戰的高點可能已經過去,激烈程度開始要走下坡,逐步趨向平息了。

 

 

我們形成這個判斷的依據主要有兩個方面:

首先,特朗普和美國鷹派在對待中國的問題上,利益並不完全一緻。美國鷹派沒有選舉壓力,因而考慮問題更長遠、態度更堅決一些;特朗普因為有明年的選舉壓力,必須要考慮短期的經濟、股市、民意等因素。與中國的貿易戰長期化和進一步升級,對美國的經濟和股市都會造成衝擊,進一步加稅也會引起美國的物價上漲,削弱特朗普的支持率,因此,雖然美國的鷹派很想將貿易戰長期打下去並進一步升級,但這個策略很可能不符合特朗普的利益,繼續為特朗普採用的機會不大;

其次,貿易戰的長期化逐漸令美國的農民和企業界感受到了明顯壓力,民調顯示特朗普在上次勝選的農業州支持率走低證明了關稅政策造成的結果令農民反感;而最近在美國擬對餘下中國商品加征關稅的聽證會上,關稅政策遭到了美國企業的普遍反對,說明美國企業界對特朗普的貿易政策的態度開始從觀望走向明確的反對,簡單來說,以上跡象表明,貿易戰的持續令美國的民意出現分化,反對貿易戰的聲音越來越大,令貿易戰不容易進行下去了。

從峰會會談的表面上看,美國的立場較之前有所妥協,令到中美領袖峰會能夠達成幾項重要共識,不過這種妥協並非出自美國的善意(歷史證明美國的善意往往也都是靠不住的),實際上美國有所妥協的根本原因,還是因為經濟和股市面臨的下行壓力,以及特朗普面對的選舉壓力,加上美國支持貿易戰的民意較之前有所逆轉,這些因素的共同作用促成了美國立場的調整。

 

 

預計隨著明年選舉的臨近,特朗普將面對越來越大的選舉壓力,他對經濟和股市也會更關心(因為經濟和股市直接關係民意),這些對繼續打貿易戰不利因素的增長必將進一步限制特朗普在中美貿易戰中任性的空間,使得貿易戰趨向緩和的方向不至失控。總結起來就是,貿易戰的高潮已過,未來將較難出現類似之前的大幅度反復。

貿易戰的方向趨向明朗,與貿易戰可能帶來的經濟下滑密切相關的股市面臨的壓力下降,美股出現大幅調整的可能性也隨之降低,港股可能受到的週邊不利影響減少,加上中東戰爭的風險下降,美國下半年開始減息等利好股市的因素,港股的調整期可能已經結束,未來股市可能進入新一輪上升。

28
六月
陰霾開始消散 前景露出曙光

如果沒有特朗普總統,世界會否不一樣不好說。但沒有特朗普總統,港股和美股走勢卻肯定不會有這麼多不確定性。

6月18日(週二),特朗普與中國領導人通了電話,確認了將在本周進行的G20峰會上舉行會晤。消息一出,美股道瓊斯指數當天大漲300多點,而香港恒指則在19日大升700多點,完全扭轉了之前猶豫觀望的市場情緒,走勢強得有些超出常規。

那麼,究竟市場的強烈反應是一隻偶然遇到風口被吹到半空的豬呢?還是這次真的有些不一樣?在我們看來,恐怕這次真的有些不一樣。

 

 

(一)中美貿易戰風險大幅下降

我們之前的博文裏多次說過,今年的幾個主要風險是:中美貿易戰加劇的風險;美國經濟下行導緻美股可能大跌的風險;以及中東會否爆發戰爭的風險;現在可以再加一個,就是香港的政經局勢能否保持穩定的風險。

我們認為,特朗普總統和中國領導人確定在G20峰會會晤,可能令到中美貿易戰升溫的風險大幅下降,也連帶降低了其他的主要風險,使得對港股前景的展望開始清晰。

中美領袖本月底的峰會,可以大緻肯定的是:不會立即達成中美貿易協議,原因很簡單,因為雙方分歧仍大,且貿易協議條款複雜,不可能通過幾個小時討論解決問題;但也不會見面大吵一架或者各說各話,然後掀桌子走人,因為那樣的話,就算特朗普總統願意,恐怕中國領導人也不願意參加這樣的會;既不能達成協議,又不至於一拍兩散,唯一的可能是雙方領袖將會達成一個在某些大家同意原則上,雙方團隊繼續談判的共識,然後恢復談判。

上一輪中美談判之所以在臨門一腳失機,關鍵的障礙是美國不願意與中國達成一個平等互惠的協議,美國當時要的是一個單方面隻對美國有利的協議,但這樣的協議中國肯定無法答應。在本次領袖峰會前的雙方通話後,白宮發佈了聲明,裏面有一些對談判有利的好兆頭:「特朗普總統今晨與中國領導人電話交談。兩位領導人討論了通過一個公平及互惠的經濟關係,為美國的農場主、工人及商家建立公平經營環境的重要性。這包括解決與中國貿易的結構性壁壘,以及實現可以執行並核實的有意義的改革。兩位領導人還討論了區域安全問題。兩位領導人期待在日本大阪舉行的G20峰會上再次會晤。」

這個聲明裏的重點是美國首次談到了“公平及互惠”,這是中國的一貫要求而美國過去所不願意接受的,白宮聲明裏這個資訊的出現,說明了美國立場向中國方向的轉變,使得談判最大的障礙有可能消除。

當然,雖然看上去中美雙方的立場開始接近,但中美恢復談判會否導緻美國對餘下3000億美元中國商品的徵稅推遲,卻對美國和中港股市都有重大影響。

如果中美恢復談判,美國推遲對餘下中國商品的徵稅,那麼有較大的概率中美貿易戰將雨過天晴,逐步好轉。因為特朗普總統明年要競選連任,時間越往後他將越無法承受經濟和股市的衝擊,所以,理論上隻要現在不加稅,拖幾個月後再加的可能性就基本不大了。屆時,迫於競選的壓力(根據民調,特朗普現在的支持率落後,情況並不樂觀),特朗普很可能選擇與中國達成貿易協議,哪怕是一個不完整的協議,以支持經濟、協助競選。

但是,中美恢復談判,美國會否對餘下的中國商品推遲徵稅卻又不是那麼確定,雖然特朗普總統的口風已經向中國立場靠近,但其手下的幾員大將,譬如貿易談判代表萊特希澤、白宮首席經濟顧問庫德洛、商務部長羅斯等,口風依然偏向強硬,未見跟隨特朗普立場轉變。

如果美國對中國餘下的3000億美元商品徵稅,現在正在放緩的美國經濟必然遭受更大衝擊,美國股市在經濟放緩和加稅的雙重衝擊下,大幅調整的風險較大,而且餘下的3000億美元中國商品很多無法替代(美國很多企業在加稅前的聽證會上明確反對加稅,並威脅說隻要加稅就必定漲價),加稅會導緻大量的商品漲價,讓美國消費者承擔關稅成本,而股市大調整和商品漲價肯定會打擊特朗普總統疲弱的支持率,應該是他不願見到的。

所以,按正常情況估計,特朗普有較大的機會推遲對餘下中國商品的加稅,以避免支持率遭受進一步打擊;但也不排除有較小的機會,美國仍然會在中美領袖峰會後加征中國商品關稅。如果推遲加稅,則中美貿易戰的風險和美股大調整的風險都將大幅下降,港股前景轉趨明朗;如果不推遲對餘下中國商品加稅,則美國股市和中港股市有較大機會再經歷一輪較大的壓力,調整之後,港股前景將趨向樂觀。

 

 

(二)中東戰爭風險下降

中東的局勢又有新發展,6月20日(週四)伊朗擊落一架美國的‘全球鷹’無人偵察機,特朗普總統披露說,美國本打算報復,不過他考慮到伊朗的人員傷亡,所以在發起軍事打擊前10分鐘叫停了行動。不管美國叫停打擊伊朗是出於何種理由,這個叫停可能都意味著中東發生戰爭風險的下降。因為特朗普一向的態度是反對美國介入長期的海外戰爭,又將在明年競選連任,所以他不大可能派大量部隊入侵伊朗,陷入一個戰爭泥潭;但不派大量部隊進攻伊朗,就隻能依賴導彈攻擊,而導彈攻擊除了表明政治態度以外,實際上的打擊作用有限,也很難長期維持,所以權衡利弊,也許對美國來說,用加強制裁代替軍事打擊是一個更好的選擇。

 

 

(三)香港政經形勢持續緊張

香港最近的局勢也是一波三折,政府從開始推動‘逃犯條例修例’時的強推硬闖,在遇到市民大規模遊行以及6月12日大規模警民衝突後,態度180度大轉彎,同意暫緩修例,並一再聲稱暫緩等於撤回,即‘逃犯條例修例’一事已經名存實亡,不過反對派並不收貨,進一步要求政府明確撤回、取消暴動定性、釋放被捕人員、成立獨立調查委員會調查員警濫權等,為了迫使政府接受其訴求,部分反對派又於6月21日包圍員警總部,就目前的情況看,事態短期恐怕難以平息。

不過,從最近幾天員警應對示威群眾的手法看,衝突升級的可能性卻也不大,香港局勢即使不能很快平伏,料也不會繼續惡化。因為員警似乎明確採取了占中時應對群眾的策略,不強力打壓,儘量容許、配合示威,如果示威群眾不擾民,政府大可以不去理它;如果示威群眾用堵路、癱瘓交通等手段去抗爭,卻又會直接影響民生,民心就不會支持反對派繼續抗爭。員警採取這個策略後,反對派的抗爭行動就基本走入了死胡同,失去了對政府施加壓力的著力點,其結果大概率將在失去能量後逐步平息,無需過於擔憂。

 

 

(四)美國7月開啟減息週期機會高

以上討論的就是今年的幾個較大風險,可以看出主要的風險已開始趨於明朗,未來前景逐步向好機會較大。目前唯一還有一些不確定的,主要是美國會否在月底中美領袖峰會後加征中國餘下商品的關稅,暫時看,雖然這個可能性似乎不大,但也不能完全排除。

另一方面,美聯儲在各方面壓力下,有可能在7月開啟減息週期,減息對支持美國經濟,推動環球股市向好都有正面影響。因此,綜合各方面因素,港股今年的高風險期可能已經基本過去,未來股市前景轉趨樂觀。

20
六月
平地生波掀巨浪 港股前景又添憂

怪事年年有,今年特別多。特朗普總統的隨心所欲已經夠折騰大家的了,誰想到近來還算平靜的香港,竟然也添一腳,把一個沒有多少爭議的修例事項,硬是弄成了世界矚目的遊行騷亂,真是有些令人不可思議。

6月12日,香港大量市民試圖包圍立法會、阻止修例的行動最後引發大規模警民衝突、導緻數十人受傷這件事,用正常的邏輯是無法想明白的,也根本弄不清楚為什麼。

反對者的口號是‘反送中’,這個口號雖然聽起來鏗鏘有力,但細一想卻又不知所雲。逃犯條例修例其中與大陸相關的簡單要點,是將大陸犯罪後逃到到香港、並經香港法院認定在香港也屬7年以上嚴重罪行的罪犯送回大陸受審,這個安排難道有問題?反對者難道是反對將這類嚴重罪犯送回大陸受審?可這些罪犯如果不送回大陸受審,香港又無法審判,豈非要讓他們逍遙法外?

 

 

香港大遊行引起社會不安

有些反對者擔心修例後市民會被無緣無故抓回大陸受審,或者擔心因政治立場、言論等原因被當作罪犯移交,可是這些擔心明明在修例中已經被排除了,修例本身並不會造成反對者擔心的情況發生。

也有些反對者說,就算修例裡沒有這些內容,以後大陸司法機關也可能會偽造罪名來引渡他們想抓的人。可是就算不信大陸司法機關,那又信不信香港法院呢?因為條例規定被移交的罪犯也需要香港法院的認定。如果說也不信港府和香港法院可以頂住中央政府要求引渡罪犯的壓力,那有沒有修例又有什麼分別呢?按這個邏輯,反正修例也好、不修例也好,總之港府和香港法院都會頂不住中央政府的壓力,會罔顧法例滿足中央政府的無理要求啦,那麼反對修例的意義或者目的又在哪裡呢?

從邏輯上講,隻要不信中央政府、港府和香港司法體系會跟法例辦事,那法例如何寫、寫得好和壞、修不修改其實都毫無意義,因為反正政府都不會跟啦;隻有相信政府和司法體系會跟法例行事,反對修例才有意義,可反對者的另一個邏輯漏洞是,如果相信政府會遵守法例,那法例明明排除了反對者擔心的各種情況,反對者又為什麼不信呢?

不過,反對修例雖然在邏輯上有些令人難以理解,但大遊行、衝擊政府等行動卻確確實實在香港引起了廣泛的社會不安,港股前景也因此增加了新的不明朗。

按目前的局勢發展看,雖然政府6月15日宣佈暫緩推動修例,令社會氣氛有所緩和,但反對派又提出了一些新的要求,並仍將組織抗爭活動,所以短期來看,事態可能難以平息。另一方面,在中美貿易戰背景下,不排除美國有利用製造香港不穩定來衝擊內地的想法,美國方面已經多次有言論說要重新考慮香港的獨立關稅區地位,美國國會近來也有議員說要將修例與香港的獨立關稅區掛鉤等等,所以未來香港的政經局勢會否出現一定惡化,尚需小心觀察。

 

 

中東有油輪遇襲

中東局面最近也有新發展,2019年6月13日,兩艘過境阿曼灣的油輪在霍爾木茲海峽附近遭遇襲擊,其中一艘油輪是日本海運公司“國華產業”所屬的巴拿馬籍油輪KOKUKA COURAGEOUS號。事件發生時,日本首相安倍正在伊朗訪問,為斡旋美伊關係“傳話”。

油輪遇襲,使得中東地區的緊張氣氛再度升溫,大家都在質疑“誰幹的”。隨即,美國國務卿蓬佩奧緊急召開新聞發佈會,點名伊朗要對此事負責。由於遇襲的兩艘油輪上均載有日本貨物,蓬佩奧直言“伊朗侮辱日本”。而伊朗,則指責美國‘嫁禍於人’。

不管是哪方襲擊油輪,目的何在,現在對股市最重要的,其實是襲擊事件會否引發中東戰爭。就目前情況看,由於伊朗、美國都還沒有表露明顯戰意,所以,戰爭的威脅尚不迫切,但未來形勢究竟如何變化,尚需觀察。

 

 

美國經濟減速大勢難扭轉

最近,美國道鐘斯指數雖然在美聯儲減息預期下再度升到26000點以上,不過據美國全國廣播公司財經頻道CNBC報導,6月投行摩根士丹利編制的宜商指數(用於觀測美國經濟轉變)為13點,相較5月的45點,大跌32點,創月度跌幅歷史之最,同時,這個13點的宜商指數也是2008年金融危機後的最低值。 大摩的經濟學家曾特納在通知客戶的評論中寫道:“下跌所代表的是本月各個工業部門廣泛蔓延的、急劇惡化的(市場)負面情緒。”並補充說:“最重要參數所指向的(趨勢)是廣泛疲軟的(市場)活動。”

所以,雖然美國經濟和股市近期的表現尚算不錯,但未來經濟放緩和中美貿易戰升級的壓力仍然困擾著美國股市,我們仍然傾向認為美國經濟減速的大勢很難改變,即使美聯儲減息,也僅能對股市和經濟起到短期的提振作用,很難從根本上扭轉下行的勢頭,因此美股的高風險期仍未渡過。

綜合各方面因素,港股目前處於內憂外患的狀態,內部因修例事件而起的社會矛盾不知何時平息,外部又面臨中美貿易戰可能升級,美國可能將香港作為對付中國的棋子,以及美股可能出現較大調整的風險,短期形勢不易明朗,港股的困難期有較大概率仍將延續一段時間。

17
六月
投資者應該避免哪幾種思考方法

要想做一個好的投資者,提高投資的成功率,其中一個重要條件是要學會儘量全面、客觀、中立地認識市場,如果憑著片面資訊做決策,或者受制於自己的主觀情緒,做了好倉就看好,做了淡倉就看淡,就難免經常失敗。

一般而言,投資者在開倉時容易犯的錯誤是:常常在聽到片面資訊,譬如小道消息、某個據說權威人士或者有身份人士的某種說法等,就忽略了正常的公司研究,甚至在其他人明確提出不同意見時也完全聽不進去,主觀地認為自己抓到了一個發財的好機會,於是重倉殺入,多數情況下這樣的衝動投資最後的結果都是深度套牢,最後輸得一塌糊塗。過去香港市場的老千股,時不時就會尋找各種機會炒作一番,靠聽小道消息沖進去的投資者,一般最後都變成了被大戶收割的韭菜,這方面的教訓,比比皆是、數不勝數;

而投資者在開倉後容易犯的錯誤常常是:做了好倉就變成了好友,做了淡倉就變成淡友,主觀感情超越了理智,對各種市場變化了的情況、數據、甚至危險,視而不見,自動過濾與自己看法不一緻的資訊,眼裏隻看到、耳裏隻聽到自己想看到和聽到的東西,當市場走勢明明與自己想法相反時,仍然堅持錯誤,不及時斬倉認輸,於是越陷越深,導緻最後輸了大錢。很多投資者,甚至一些有經驗的投資者,經歷過的慘痛失敗很多都與感情超越理智有關。當感情蒙蔽了理智,投資者就失去了客觀中立,對市場的看法其實主要反映自己潛意識裏的主觀想法,和真實的市場無關,判斷自然也不可能正確,於是失敗就隨之而來。

所以,投資的大忌一是片面,隻看到自己喜歡看的一面或者隻注重事情的一個方面,對其他的方面忽略不計或不聞不問,於是對事物的認識就不完整、不全面,最後形成的看法或者判斷自然難以正確;二是先入為主,因為某種感覺、某個消息或者某種立場或者原因,在認真研究公司之前其實頭腦裏或者潛意識裏已經形成了一個大緻的看法或判斷,後來的所謂研究不過隻是給自己頭腦裏或者潛意識裏已經形成的那個觀點找論據。這時的研究沒有了客觀性和中立性,完全變成了走過場、履行程式而已,自然錯誤的機會就高。

實際上,這些投資市場裏經過慘痛損失得到的經驗教訓,同樣適用於社會生活。在生活中,要想對任何問題得到全面、正確的認識,同樣需要防止片面性和先入為主的思想方法。片面、先入為主的思想方法的特點是對複雜問題常常憑著感覺或者印象或者想像簡單化地得到結論,不需要經過認真地調查研究,也不需要進行深入地思考,一拍腦袋,結論就產生了,爽快是挺爽快,不過卻是一種典型的懶人思想方法。這種懶人思想方法,生活中很常見。這種思想方法產生的結論,一般來說都不正確,對解決問題沒有幫助。

 

 

兩個思方宜培養

那麼,如何才能有助形成正確的思想方法呢?一般來說要注意兩點:首先,研究任何問題都要看其中好壞兩個對立的方面,事物都有多個側面,但是最重要、最影響未來變化的一般是其中帶來好的影響和帶來壞的影響的兩個相反的方面,譬如研究股市的升跌,我們一方面要看對股市上升有利的方面,另一方面我們也要看對股市上市不利對下跌有利的另一面,隻有兩個方面都研究清楚了,再加以有效的綜合,才能得出一個較為正確的結論。如果隻看利好的一面,就會任何時候都是好友,忽視了股市的下跌風險,導緻投資失敗;同理,如果隻看利淡的一面,就會任何時候都是淡友,同樣無法在股市上漲中獲利;隻有平衡地看待和綜合兩方面因素,才有可能看清走勢、取得成功。

其次是不要急於下結論,結論應該產生於研究的結尾而不是開始,不要帶著結論去做研究,把研究變成強化、支持自己預設結論的過程。而應該保持開放的心態,在研究開始直到結束的過程中可以接受任何可能,不論自己主觀上喜歡或者不喜歡。很多人常犯的錯誤是,因為某種原因,自己喜歡或者不喜歡某樣東西,於是看都不看、一點研究都不做(或者研究時隻接受與自己喜好相同的資訊),就認定這個東西是好的或者壞的。這個時候的所謂結論或者判斷,其實完全是自己立場的產物,與客觀現實基本無關,毫無意義。

 

 

兩個有趣例子

歷史上靠小道消息、偏聽偏信做判斷的一個有趣的例子是在清朝,可能是受英使馬噶爾尼覲見乾隆皇帝不願下跪的影響,後來在清朝官員和市井百姓中廣泛流傳一個關於‘洋人的膝蓋不能彎曲’的傳言,據說後來林則徐來廣州禁煙之所以有信心,其中依賴的兩個情報,其一就是這個‘洋人的膝蓋不能彎曲’傳言,根據這個情報,清朝官民普遍相信,打仗時隻要一敲洋人的膝蓋,洋人就會躺下,根本不難對付;其二是洋人天天吃幹牛肉粉,沒有中國的茶葉和大黃,洋人就會腹脹而死,其性命完全操之在我,所以完全不必害怕洋人。結果呢,這些想當然的所謂情報自然是錯得離譜,中國也在中英鴉片戰爭中吃了大虧。

近期的另一個有趣的例子發生在臺灣,臺灣教授高志斌在臺灣中視2011年8月13日播出的?美食in象勇闖大陸市場發展?裏說中國大陸老百姓收入低消費不起茶葉蛋,因而一炮而紅,成為網上被大家嘲諷的對象。實事求是地說,如果高教授這個評論發生在上世紀70年代或者最多80年代早期,可能還算有點譜,但是到了2011年還這麼說,隻能說高教授對中國的印象停留在幾十年前了。這個例子一方面說明憑印象或者想像先入為主地做判斷下結論是很危險的事情;另一方面還說明社會是變動發展的,認識也必須與時俱進。老印象即使當時是真的,如果不能隨時更新,反映最新的情況,根據當時正確的老印象形成的判斷和結論同樣是不可靠甚至可笑的。

 

 

生活引申應用

如果將這些原則用之於今天的社會生活,譬如以之檢驗最近的熱點事件‘逃犯條例修訂’與支聯會發起的‘紀念六四活動’,就會發現,很多人在思想方法上仍然存在我們上述討論的缺陷。

譬如在‘逃犯條例修訂’的爭議中,很多反對者其實並不瞭解條例修訂的要點或者詳情,也沒有仔細思考或研究過其中利弊,完全是憑著一個簡單的‘逃犯條例修訂’會讓大陸公安來香港抓人這類的想像而反對,至於‘逃犯條例修訂’究竟會不會令到大陸公安可以隨便來香港抓人,現在‘逃犯條例修訂’提供的保障是否足夠,這些反對者反而不關心了。

不關心現實可能存在的風險,卻去關心自己想像出來、實際並不存在的風險,這樣的思想方法自然很有問題。還有一些人,反對‘逃犯條例修訂’是因為對大陸的司法體系不信任。既然不信任,自然就任何情況都反對,這個邏輯也說得通;不過這些人的邏輯卻又存在另一個巨大漏洞,那就是:如果不信任大陸的司法體系,那麼是否信任基本法呢?因為基本法也是大陸司法體系的產物,如果不信任大陸司法體系,邏輯上自然就無法信任基本法。但是如果不信任基本法,這個香港現行制度的基礎,那還怎麼在香港生活呢?

再譬如在‘紀念六四活動’中,有一個問題十分明顯。當年六四事件,僅僅北京,直接參與的學生和市民數以百萬計,間接參與或受影響的人上千萬,加上全國其他地方,直接和間接參與者可能過億,這些人是六四的主流,本身最有資格就六四發言。可是在支聯會發起的活動中,這些人的聲音是沒有的,這些人的意見和對六四的看法基本消失了。他們成了沉默、被代言的一群,但是,缺乏他們、這些六四事件主力的意見,對六四的看法就不可能全面和完整,隻可能是小部分人口裏或者腦海裏想像的六四,而不是一個客觀、真實的六四。

對絕大多數人來說,不論立場如何,不論是支持或者反對某樣東西,在支持或者反對之前,搞清楚、研究清楚自己究竟是在支持或者反對什麼都至關重要,因為惟其如此,才能夠確保自己的真實意圖得到有效體現。而僅憑著片面印象、資訊或某種想像和概念就匆忙形成結論,大多數情況下,其實都是糊糊塗塗地贊成、糊糊塗塗地反對,自己以為自己清楚了,其實還糊塗著。

17
六月
2019年第二大風險進入釋放期

‘拳打南山猛虎,腳踢北海蛟龍’這是過去人們形容武俠人物常用的一句話,拿來形容現在見誰打誰的特朗普總統卻也頗有幾分神似,雖然特朗普作為世界第一推特大總統,打嘴仗已基本天下無敵,不過掄起手腳上的真功夫,恐怕還是有所欠缺。不過不知道是否因為不能真刀真槍打一下不過癮,特大總統索性將這種好戰精神用之於國家之間,在全世界橫衝直撞,用東北話說叫到處‘削’人,看誰不順眼就制裁誰,有沒有道理無所謂,反正總能編出一個,實在不行就來個‘莫須有’,你又能其奈我何。

網上調侃特朗普總統的人給他起了個綽號叫‘特沒譜’意思是說他答應的東西轉身就扔了,一點信譽都沒有;又說他處理國際關係沒有章法,是打‘王八拳’,就是閉著眼睛瞎打一氣,打到誰是誰,打到哪兒算哪兒。也有人論證說特總統的行事風格其實屬於‘狗熊掰苞米’式,掰一個新的扔一個舊的,一事未平又起一事,忙是挺忙,不過一件事也沒弄好,光剩瞎忙了。

比如特總統正跟中國打得熱鬧,一扭頭卻宣佈要對放縱非法移民(據說)的墨西哥加稅,弄得全球金融市場大亂,一口氣還沒喘過來,特總統又發佈行政命令,要終止對印度的發展中國家普惠制待遇,將於6月5日起生效。接著媒體報導越戰越勇的特總統又計畫取消給予土耳其的普惠制待遇,因為認為土耳其經濟已足夠發達,不應再享有進入美國市場的優惠待遇。

特總統的一通‘王八拳’打下來,自己目的達到沒有不好說,不過投資者已經緊繃的神經再遭蹂躪,避險意識大增,直接導緻了資金大舉離開股市進入債券市場,美國其中一個最重要的利率指標、十年期長債息率創出了一年多新低,短債息率和長債息率出現倒掛(長債息率低於短債),顯示投資者對長期經濟前景十分憂慮,美國經濟的衰退可能已經迫在眉睫了。

 

 

特沒譜愛打王八拳

我們在三月中的博文«利好因素逐漸消耗 中期調整風險增加»中談到今年的兩個大風險,首先是中美貿易談判生變,這個風險現在已經爆發並在逐漸釋放中;其次美股可能的大跌,是今年港股面對的第二大風險,我們當時認為:“雖然美股一季度的大幅反彈創造了美國股市近三十年的最佳開局,股市已經接近回到歷史高位附近,但是根據投行預測,美國股市2019年的每股盈利增長將較2018年大幅下挫,較低的盈利增長資料理論上難以支援美股現在的較高估值,因此,一旦中美貿易談判的樂觀憧憬破滅或過去的話,美股極有可能會因估值太高出現較大幅度調整,而美股的調整勢必對內地及香港股市造成壓力。”

現在的實際情況是,根據公佈的業績,基於市值占比83%的成份股計算,2019年一季度標普500指數每股盈利(扣除非經常損益)同比僅增長2.4%,大幅低於去年四季度的12%。所以根據一般估值理論,美股的下跌風險很大。但是在這樣明顯的企業盈利轉弱背景下,特朗普總統竟然大大升級了與中國的貿易戰,並進一步廣開戰線,把貿易戰的戰火燒到了墨西哥、印度,可能稍後還有歐盟、日本、土耳其等國家身上,進一步增大了對經濟和股市的壓力,其邏輯實在難以讓人理解。不過可以肯定的一件事是,特總統的特立獨行、不按常理辦事的風格,進一步削弱了美股走牛的基礎,美股的較大幅度調整看來已難以避免。

 

 

美股大幅調整機會趨增

我們一直認為,二季度是今年股市的主要風險爆發和釋放期,現在最大的風險-中美貿易談判破裂,已經發作;第二大風險,美股可能的大幅調整,出現的機會也越來越大,從各種跡象看,這個風險可能已經進入了發作期,港股可能會受到牽連;第三大風險,就是中東的形勢會否有重大變化,影響全球能源和金融穩定,這個風險目前看來似乎有驚無險的機會略微偏高,但仍需進一步觀察確認。還有一個潛在風險就是英國的無序脫歐,這個風險現在變數仍多,影響也難以確定。

我們在1月中的博文«2019年影響港股的三層邏輯及走勢推演»中,認為今年“港股大體走勢有可能類似N形,先升後跌再升。”現在我們大體維持同樣看法,認為當幾個主要風險在二季度或稍後一些的時間逐步明朗之後,港股有機會恢復上漲。

 

 

二季度是港股最困難的季度

雖然目前中美貿易戰處於螺旋升級階段,譬如面對美國對中國以華為為代表的高科技企業的制裁,中國剛剛公佈將採取類似美國‘實體清單’的制度,建立中國的“不可靠實體清單”,被列入其中的企業和個人,以後在中國銷售、投資、業務許可範圍等市場準入全部會受限,個人到華旅遊、活動、就業、“撈金”均會被否決。但我們對中美貿易談判在四季度或年底前後出現轉機仍抱持正面態度,原因是我們相信,如果無法終止與中國的貿易戰,美國經濟和股市所受到的壓力,將會葬送特朗普總統的連任選舉希望,而這個結果特朗普將難以承受。

在我們看來,特朗普總統發動的對華貿易戰,已經逐漸演變成給自己挖的一個陷阱,把自己放進了進退兩難的困境。他言論的基調一直都是憑著美國的優勢地位,貿易戰很容易贏,美國會很容易就從中國拿到大量好處,使得民意支持他,但支持他的美國民眾和投資者可能並沒有做好貿易戰打成一個沒有贏家的持久戰,使美國經濟、民眾和投資者自身也要受損的思想準備,所以當毫無利益受損思想準備的民眾和投資者發現特朗普的畫餅無法兌現,自己的利益成為貿易戰代價的時候,他的政治生命可能就危險了。

那麼這種威脅特朗普政治前途的前景會否發生呢?答案是可能性很大。因為中國明顯已經做好了貿易戰長期化的準備,不會在美國升高的壓力下屈服,隻要美國不改變立場,貿易戰就會一直打下去。貿易戰打下去可以肯定的結果是:首先雙方的經濟都會受損;其次是美國的物價可能上升;第三雙方的股市都會受壓,但基於美股的估值較高,所以美股下跌的風險更大;第四是雙方都會動用政策工具協助維護經濟和金融市場的穩定,相比之下,中國的工具稍多,而美國可能隻有美聯儲減息一條路。

如果美國民眾面對一個經濟下滑、個人財富縮水、物價大漲的局面,這可能是想要連任的特朗普總統最不願意見到的,而要避免這樣的局面發生或者儘快扭轉這種局面,特朗普隻有一條路可走,就是與中國達成貿易協定,用中國商品平抑物價、用中國採購拉動經濟、用前景好轉來提振投資者信心、刺激股市上漲。由於目前離開選舉還有一年多的時間,所以特朗普還有時間可以先讓貿易戰打一陣子,但我們估計這個時間也不會太長,貿易談判的轉機如果不在今年發生,考慮到協議的複雜性,很可能就沒有足夠的時間令經濟好轉製造良好氣氛,協助特朗普的連任選舉。

所以,目前的股市雖然承受重大壓力,而美股潛在的大調整更可能加劇這種壓力,但我們仍然傾向於認為,特朗普大概率會選擇在年底前改弦易轍,被迫放棄其不平等要求,回到談判桌前,最終與中方達成一個相對公平合理的協議。基於這個判斷,我們認為二季度可能是港股今年最困難的一個季度,之後股市和經濟前景都將轉趨明朗,港股走勢也有望逐步好轉。

30
五月
「以戰止戰」還是「以和止戰」

貿易戰沒有贏家,這一點大約有異議的不多。因為一直打下去,中國的企業自然是受損了,但美國的企業和消費者也好不到哪裡去。譬如最近的新聞,美國制裁中國的高科技企業華為等,限制美國企業和華為等做生意,中國的華為產業鏈相關公司的股票大跌,但賣半導體給華為的美國半導體企業同樣股票大跌,也受害不淺;另外特朗普總統說要給剩下的3000億美元中國商品加25%的關稅,稅還沒加已經在美國超市引起中國商品的搶購潮,老百姓紛紛趁尚未加價囤積中國商品,金錢和精力都受損。

貿易戰中美國佔有一定優勢,是主動發起進攻的一方,中國是被動防守的一方,而且貿易戰中中國經濟受到的衝擊可能較美國更大。這一點一般人也都同意,譬如去年貿易衝突加劇時,中國經濟承受了非常巨大的壓力,股市大幅下跌,而同期的美股表現就要好很多,美國經濟資料也保持得不錯。而今年以來,貿易戰已經有升級為科技戰的模樣,美國動用國家之力封殺以華為為代表的中國高科技企業,能想到的、能使上勁的地方都在動手,給中國不少高科技企業的發展製造了巨大困難甚至生存壓力。

所以,事實很清楚,短期而言,貿易戰‘打’,對中國是不利的,當然對美國也是不利的,不過由於美國自認為(事實上也是)在貿易戰中相對佔有一定優勢,設定的目標超越了中國的底線,令中國不得不打;而達成貿易協定,停止貿易戰,則對雙方則都是有利的。但是,對中國來講,如何才能達成協議,取得對中國最有利的結果,卻不是一個那麼容易看清的問題。

現在擺在中國面前的有兩個選擇,雖然最終目的都是通向停止貿易戰,達成貿易協定,但手段卻很不同,一個選擇是以戰止戰,用堅持打貿易戰、給美國經濟造成實質傷害的辦法,逼迫美國放棄那些超越中國底線的想法,在相對公平的基礎上,達成貿易協定;另一個選擇是以‘和’止戰,暫時妥協退讓,接受美國的過分要求,按美國能接受的條件與美國達成貿易協定,先過眼前這一關,再徐圖後計。

表面看起來,兩個選擇都有一定道理,以戰止戰雖然有可能達成更公平合理的協定,但是經濟的短期受損明顯會更大,而且打下去,也不十分肯定就一定能夠達成一個更公平合理的協議,也有可能拖很久,也未必能有理想結果;而以‘和’止戰,雖然接受了一些美國的無理要求,卻可以儘快終止貿易戰,令經濟回復正常狀態,然後可以繼續埋頭發展(理想狀況下),等經濟更強大時,再謀求更公平的條件。

聽起來,以‘和’止戰在短期對經濟有十分明顯的好處,雖然不肯定以後會如何變,但起碼眼前一關算是過去了,不過這個辦法真的長遠對中國有利嗎?單憑主觀想像,確實很難回答。

和其他國家相比,中國有一個獨特的優勢,就是擁有兩千多年有文字記載的歷史,我們很多現在遇到的問題,其實在歷史上都有過類似的情形發生,所以,在看不清前景的時候,回顧一下歷史,不失為一個好辦法。

 

 

歷史實例一:秦滅六國

歷史上有類似情況的,遠的有戰國時期,秦國以優勢逐步蠶食吞併六國。當時秦國對六國的主要手段是先蠶食後吞併,先兵臨對方城下,然後要求對方割地賠款,對方割地賠款後退兵;過一段時間,再次製造兵臨城下的狀況,然後再次要求對方割地賠款。一來二去,六國就變得越來越弱,為秦國最後的吞併奠定了基礎。

宋朝的大文豪蘇洵(蘇軾之父)寫過一篇名傳千古的名篇«六國論»議論過其中的得失,現簡述如下。蘇洵在開篇就直指六國失敗的核心:

“六國破滅,非兵不利,戰不善,弊在賂秦。賂秦而力虧,破滅之道也。或曰:「六國互喪,率賂秦耶?」曰:「不賂者以賂者喪,蓋失強援,不能獨完,故曰弊在賂秦也。」”

翻譯過來就是:六國破滅失敗,不是兵甲不利,不善戰鬥,缺點在賄賂秦國上,賄賂了秦國,自己力量就小了,這是取敗之道。有人說,六國全部失敗了,都是因為賄賂秦國嗎?答案是,不賄賂的被賄賂的拖累而失敗,因為失去了強援,沒辦法獨對秦國,所以問題還是出在賄賂秦國上。

“秦以攻取之外,小則獲邑,大則得城,較秦之所得,與戰勝而得者,其實百倍;諸侯之所亡,與戰敗而亡者,其實亦百倍。則秦之所大欲,諸侯之所大患,固不在戰矣。”

這段的意思是:秦國在戰爭之外憑藉威嚇所得,小的得到城鎮,大的得到城市,比較與通過戰爭手段得到的,通過威嚇手段得到的是通過戰爭手段得到的百倍以上,其他國家因害怕而割讓的土地也是戰敗失去的百倍以上。所以秦國所欲求的,六國所害怕的,其實不在戰爭。

“今日割五城,明日割十城,然後得一夕安寢。起視四境,而秦兵又至矣。然則諸侯之地有限,暴秦之欲無厭,奉之彌繁,侵之愈急,故不戰而強弱勝負已判矣。至於顛覆,理固宜然。古人雲:「以地事秦,猶抱薪救火,薪不盡,火不滅。」此言得之。”

這段的意思是:今天割讓五座城池,明天割讓十座,然後得到一夜安穩。結果早晨起來一看邊境,秦兵又來了。然而六國的土地有限,秦國的貪欲無限,給的越多,來得越急,所以不需要經過戰鬥勝負其實已經定了。至於後來被吞併,理該如此。古人說:以割地順從秦國,猶如抱著柴去救火,柴不盡,火就不滅。這話有理啊。

所以蘇洵的意見很明確:反對以妥協順從的態度對待秦國,原因是有一就有二、有二就有三,妥協開了頭就停不住,直到把一切輸光,因此妥協順從是自取滅亡之道。

 

 

歷史實例一:慈禧國策

近的可以看清末民初,自1840年鴉片戰爭列強用堅船利炮打開中國的大門之後,從1842年的«中英南京條約»開始,中國的割地賠款、出讓利益就沒停過,大約每10年總要簽幾個不平等條約,截至1918年,中國總共和列強簽了22個不平等條約,平均三年半簽一個,確實有些像蘇洵老先生所說“薪不盡,火不滅”,開了頭就停不住,隻能一路妥協退讓下去。

慈禧太後當時奉行的國策是:量中華之物力,結與國之歡心。毫無疑問是一個以妥協求全為最高訴求的策略,簡單來說就是隻要別打我,一切好商量,我有的可以儘量給你。隻是妥協雖然妥協了,求全卻不是想求就能求到的。到清朝末年,中國土地上,租界林立,外國士兵縱橫,中國的海關完全掌握在外國人手中,經濟凋敝、農民小手工業者大量破產,國家已經到了亡國滅種的邊緣,哪裡還有一點‘全’的樣子。

所以,從遠近兩個歷史實例中我們可以看到,妥協退讓最大的問題就是:妥協開始了就可能停不住,優勢一方會不斷地重複威脅手段,逼迫弱勢一方不斷地犧牲利益,直至弱勢方的徹底失敗。

 

 

歷史實例三:臥薪嚐膽

也許會有人說,歷史上的越王勾踐不是韜光養晦成功,最後覆滅了吳國嗎?確實如此。在吳國和越國戰爭中失敗,被看押在吳國做奴隸的越王勾踐,靠著順從、小心伺候吳王夫差而獲取了吳王信任,三年後被放回越國,他臥薪嚐膽、艱苦奮鬥、暗練精兵,最後成功滅亡了吳國。可見,韜光養晦,暗自發展也並非就是行不通的。

不過,越王能夠成功欺騙並最終覆滅吳國的關鍵或者說前提條件,其實是靠吳王的信任和不防備,現在美國主流精英的共識是美國過去被中國騙了,所以現在要加緊抑制中國,或者如前美國總統顧問班農那一派的想法,趁著美國對中國還有優勢,趕緊徹底打垮中國,否則以後就沒機會了。試想,在這樣警惕的氛圍之下,中國繼續韜光養晦的前提條件還是否存在呢。

所以,從歷史的經驗看,中國採取以‘和’止戰策略的長遠的效果恐怕不易太好,可能會更接近六國或者清朝,而不是越王勾踐,中國利益有更大的可能被美國逐步蠶食。

 

 

歷史實例四:抗美授朝

而以戰止戰,最鮮活的例子就是新中國剛成立不久後的抗美援朝之戰。1950年,朝鮮戰爭爆發,戰爭初期南韓節節敗退,美國為了抑制親共產黨勢力在半島的擴張,糾集了16個國家組成聯合國軍進入朝鮮半島,協助南韓打擊北朝鮮。為了避免被敵對力量直接壓到中國邊境,中國多次要求聯合國軍不得越過北緯38度線,但以當時中國在國際上的地位,新中國的話美國是不放在心上的,於是聯合國軍照樣越過38線進入北朝鮮,前鋒直逼中朝邊境的鴨綠江,中國人民志願軍就是在這個背景下進入朝鮮的。

1950年新中國剛成立一年,飽經戰火的中國亟需休養生息,缺乏最起碼的工業能力,但是為了保衛國家有一個安寧的環境,拿著萬國造武器(因為中國沒有工業能力,無法大規模製造武器,志願軍初期的武器都是國內戰爭和抗日戰爭時是從日本軍隊、國民黨和地方軍閥手裡繳獲而來,品類複雜)的志願軍義無反顧地在朝鮮直面美軍的現代化武器,在付出了巨大的犧牲後,中美雙方終於在38線附近穩定了戰線,經過兩年的時打時談,美國終於認識到無法用武力奪取更多的利益,隻能放棄了談判開始時的一些過分的要求,與中朝達成了相對公平的停戰協定。

新中國成立以前,列強的軍隊常年在中國土地上自由穿行,而中國也常年處在戰爭狀態之中。抗美援朝戰爭之後,中國的土地上基本沒有了戰爭,中國說的話也有了信譽(越南戰爭中,中國說美國不得越過北緯17度線,美國就記得很牢,飛機接近17度線時就會發出警報),這是抗美援朝一戰給新中國的最大貢獻。

抗美援朝的經驗告訴我們,如果美國自我感覺還能拿到更大好處的時候,和平是無法達成的,隻有當美國用盡全力卻發現再也無法得到更多時,和平的時機才能成熟。另一條經驗就是,如果美國付出了很大代價卻沒有取得預想效果,下一次他們就會謹慎很多。

所以,拿這個經驗看現在的中美貿易戰,可以得到這樣的結論:貿易協定最終是會達成的,但達成前需要讓美國把手裡的牌全打出來,當打出王牌也無法得到更多的東西時,美國人心裡才會舒服,才願意公平地達成協議;另一點就是,當美國用盡全力之後還是無法突破中國的底線後,中美關係的長期平穩發展才較為可能。

有一部分中國人擔心美國的制裁壓力,希望中國儘快妥協與美國達成協議,這種想法不用說在策略上存在很大漏洞,在政治上其實也是完全不可行。因為新中國成立的第一件事就是基本廢除了與列強的不平等條約(除個別特殊情況外),現在如果按美國開出的條件:“停止《中國製造2025》中對先進製造業的補貼;接受美國對《中國製造2025》產業的潛在進口限制;實施“直接的、可驗證的措施”,阻止網路間諜入侵美國商業網絡;加強智慧財產權保護;接受美國對中國的敏感技術投資的限制,並不進行報復;”,達成一個不平等條約,中國人民能答應嗎?

23
五月
風險開始釋放 靜待市場轉機

雖然中美貿易談判的風雲突變出乎了絕大多數投資者的預料,卻大緻在我們的預判之內。我們在4月初的博文«港股4月變數多 市場前景不明朗»裡曾經提到:“由於目前談判已進行到最後階段,尚未形成共識的部分估計都是不易形成共識的難點,如果確實出現無法克服的難點,談判有可能暫停或者再度僵持,對股市不利。”

最近一兩個星期,中美貿易談判的形勢可以說是波詭雲譎、變幻不定。以善變著稱的特朗普總統于5月5日再次發揮其善變特點,突然宣佈對2000億美元的中國商品關稅從10%提高到25%,他還進一步威脅將對另外的3250億美元中國商品課稅。原因據說是因為不滿意談判進展太慢,及中國收回了一些之前的承諾。不過中國商務部澄清說,那些所謂的承諾其實不過是美國自己認為的‘被承諾’而已,屬於美國方面自己理解或者判斷有誤。

加稅消息一出,市場主流傾向認為談判將會破裂,誰知中國方面宣佈仍將派出以劉鶴副總理領銜的代表團赴美談判,特朗普總統也發佈了一些對談判達成協議仍然樂觀的言論,令投資者對談判達成協議仍然抱有希望,不過兩天的談判結束後,雙方的分歧沒有收窄的跡象,雖然同意了下一輪將到北京繼續談判,但並沒有定下談判的具體日期。從美國最近加大對華為的打擊力度來看,中美貿易短期能有突破性進展的機會不大,貿易戰進一步升級已難以避免,特朗普的口風已從之前的對協議展望樂觀變為:中國在近期談判中遭到重創,又提到北京方面可能想等待明年美國總統大選,民主黨重新上臺後,可以繼續每年在美國身上榨取5000億美元。不過,特朗普有信心自己會勝出大選,更表示如果在下個任期再談判,協議對中方隻會更苛刻,呼籲中方要明智一點。

 

 

貿易戰:暫時難達協議

應該說,貿易談判從展望樂觀變成現在這個貿易戰越打越大的樣子,確實大出市場主流預計。不過,這個出乎大多數人預期的結果其實可以說大緻在我們的預期之內。我們從年初一直認為二季度是今年市場的主要風險期,其中一個主要理由就是中美貿易談判可能再生變數。

我們在4月初的博文«港股4月變數多 市場前景不明朗»裡曾經提到:“由於目前談判已進行到最後階段,尚未形成共識的部分估計都是不易形成共識的難點,如果確實出現無法克服的難點,談判有可能暫停或者再度僵持,對股市不利。”雖然實際問題發生的時間從我們擔心的4月拖到5月才發生,不過大的方向基本符合我們的預期。

貿易談判暫時難以達成協議了,貿易戰大概率將繼續並擴大,對股市而言既是壞事也是好事,壞的方面是:貿易戰的持續和擴大,必將衝擊中美兩國經濟並波及世界經濟,令本已趨向放緩的世界經濟承受更大的壓力,股市也同樣將受到牽連;好處是:預期中的壞消息發生了,今年股市的一個最重大風險已經爆發,靴子已經落地,市場的不明朗情況反而下降,股市的前景反而有望開始改善。

我們在5月初的博文«港股調整市的幾種演變可能»裡,曾經預判港股調整市的走法較大可能是橫向震盪或大幅下跌兩種形式。當時預判港股可能出現大幅調整的主要原因就是可能有突發性壞消息的衝擊,除了中美貿易戰升級外,其他一些負面衝擊因素包括:

 

 

美股:高位會否大調整

“首先是如果美國經濟未來明顯放緩,會否觸發處於高位的美股發生大調整,一旦美股出現較大調整,以美國股市對港股的牽引作用,港股出現較大調整的機會就大增;其次是世界其他地區例如中東,會否因美國目前比較極端的中東政策,如最近美國宣佈要對所有進口伊朗石油的國家予以制裁等,而產生一些大的衝突,影響全球金融穩定。”

現在雖然中美無法達成協議的壞消息已經出現,今年最重大風險已被觸發,股市也已大幅下跌,但是,美股會否出現大幅調整和中東會否出現較為嚴重情況,這兩個負面因素尚未明朗。

在我們看來,雖然特朗普非常希望推動股市上升,但美股本身面臨一定的不利條件,例如今年美國經濟預計將會放緩,美股估值處於歷史較高水準等,都對美股造成潛在壓力。美聯儲雖然態度已經由‘鷹’轉‘鴿’,但暫時也僅是不再加息而已,對股市的支持力度並不足夠。如果貿易戰升級明顯衝擊美國經濟或者投資者預期的話,美股的較大調整很難避免。也就是說,最近的兩三個月是美股的高風險期;

 

 

中東形勢:目前難判斷

至於中東會否出現較嚴重情況,目前則不易判斷,需要密切關注美國和伊朗的互動。但不管怎麼說,相信經過一兩個月或者兩三個月的時間,中東的形勢也會大緻明朗。

所以,大緻而言,我們認為二季度仍將是今年的主要風險發生和明朗期,隨著上述幾個風險因素逐漸明朗,港股的前景也將隨之好轉。

相對于貿易戰剛發生時中國經濟和股市承受的壓力而言,目前貿易戰升級引發的壓力已沒有去年那麼大。這種壓力的相對下降來自於:

首先中國經濟已經因應貿易戰做出了一些調整,中國政府支持經濟發展的措施例如大規模減稅等也正在逐步落實,增強了中國經濟抵禦風險的能力;

其次投資者經過了貿易戰初發階段的過度恐慌後,已經對貿易戰帶來的心理衝擊有所適應;

第三是中國政府也通過一年多的貿易戰積累了一定經驗,在維護經濟、股市和金融穩定方面反應相對更快、針對性更強,因而抑制了風險的擴大和擴散。

暫時來看,考慮到港股已經出現了較大調整,以及政府對經濟和股市等的支持,港股繼續大幅調整的可能性相對下降,但各種風險因素尚未完全明朗又限制了港股的升幅,因此港股短期以低位橫向震盪的機會較高,當然,如果週邊風險進一步爆發,不排除港股有繼續下探的可能。

另外,為應對沖貿易戰升級對中國經濟帶來的壓力增加,中國政府有可能進一步出臺措施刺激經濟增長和內需,並有可能把刺激經濟增長和發展科技創新、力促經濟轉型升級結合起來,一些相關產業例如5G、晶片等科技產業和電器消費類公司都可能受益。

16
五月
貿易衝突升級下的中國應對

隨著特朗普的再次變臉、突然宣佈加稅,中美貿易衝突升級已經難以避免,更多的產品被征更高的稅率,自然會對經濟造成一定的衝擊,中國可以採取哪些措施來儘量爭取對自己有利的地位呢,我們下面簡單進行討論:

面對美國的主動加稅進攻,中方可以採取的無非兩招:一是對等反制,增加美國加稅的成本;二是穩定中國的經濟、股市金融等領域。

 

 

首先談對等反制。

對等反制的原則不是要主動升級矛盾,而是隨對方的升級而被動升級,目的是表面兩點:一是我們並不想擴大矛盾,我們之所以升級反制措施,是對美方主動加稅的被動反應,貿易衝突升級的責任不在中方;二是必須要讓美方的無理加稅付出對應的代價,衝突升級得越高,付出的代價就越大,用增加實質傷害的辦法逼使美方儘早認清加稅對自己造成的不利後果,從而促使貿易衝突儘早結束。

方法上可以考慮兩個方向:一是在大緻接近的稅率下,由於中國進口的美國商品較少,徵稅金額上比較吃虧,可以考慮擴大範圍,將美國出口中國比較多的服務貿易納入徵稅領域,或者限制美國在中國的合資企業的內銷比例等;二是考慮到中國進口的美國商品貨值較低,可以在某些產品上大幅度提高稅率,精準打擊特定產品。

除了以上的常規手段外,還可以考慮用美國國債給美國施加壓力,作為美國國債的最大買家,中國即使僅僅宣佈或者放風說有意向停止買入美國國債,也將對美國金融市場造成巨大的衝擊;中國的另一個獨特優勢是全球占統治地位的稀土供應,如果中國限制向美國的稀土出口,同樣會對美國的經濟有相當負面影響。

 

 

其次是穩定中國經濟、股市等

穩定經濟,這方面中國有相當多的經驗,無非是增加財政和貨幣刺激,增加國內需求緩解經濟下行壓力。除了政府大力投資基建、民生工程,補貼汽車、電器產品消費等常規手段,還可以考慮把穩定經濟增速和經濟轉型結合起來,用加大在高科技領域和中國短闆領域的投資來拉動經濟,協助經濟升級;

穩定股市主要有三方面,一是必須有長線資金作為市場的核心穩定力量,在市場出現較大風險時入市,協助穩定市場、防止恐慌。這裡要注意的是不能單純依賴投資者的資金,因為投資者都是隨波逐流的,通常上升時一哄而入,下跌時一哄而散,很難起到維護股市穩定的作用;二是要穩定投資者的預期,投資者的預期形成主要來自於兩方面,首先是宏觀經濟的表現,其次是市場的走勢本身,這兩方面穩住了,投資者預期就能穩定;三是維持一個相對寬鬆的金融環境,要避免發生大規模投資者被迫斬倉還債的情況出現,造成自我踩踏的惡性循環;

 

 

穩定匯率主要是要防止因為匯率的持續貶值誘發大量的資金外流,造成金融動盪。這方面要注意兩點,一是央行必要時必須出手幹預,打斷單向貶值走勢,避免市場形成廣泛的持續貶值預期;二是強化外匯管制,讓外匯流動處於國家宏觀監管控制之下;

除此之外樓市也很重要,目前中國樓市是承載中國人民主要財富的工具,且產業鏈很長與金融關聯極高,樓市的大幅波動必將引起經濟和金融領域的巨大波動,影響經濟穩定甚至社會穩定,不能掉以輕心。所以,樓市穩定也是保持經濟和金融穩定的重要一環。

以上幾個穩定做好,則中國整體形勢就會基本穩定,貿易衝突升級帶來的衝擊也就可以從容克服了。

10
五月
「五四」與香港

要說「五四」和香港的關係,表面看來似乎有些遠。1919年5月4日,北京爆發的以反對巴黎和會出賣中國利益為訴求的大規模學生運動,在香港的直接影響,大約是有些學生聯名向當時的北洋政府發出通電,聲援北京的學生運動,之後有部分學生、市民和商家發起抵制日貨的行動而已,其他的直接影響似乎就不多見。延宕至今,對於「五四」在香港,大多數普通人的感受可能屬於一種名字聽起來也算熟悉,但瞭解不多,似乎於自己關係也不大的那麼一種似近實遠的關係。

說到「五四」,就必須要談當時的歷史背景,拋開歷史背景,就無法真正理解「五四」,不明白向來以溫良恭儉讓為行為準則的中國人,為什麼會突然一下子暴力起來,會幹出毆打當時的駐日公使章宗祥、火燒當時的交通財政總長曹汝霖住宅的「火燒趙家樓」事件。

雖然「五四」的直接起因是因為明明身為‘一戰’勝利國之一的中國,卻在戰後瓜分勝利果實的巴黎和會上喪權辱國,戰敗國德國在山東的權益被轉讓給了日本。但「五四」的遠因,其實可以追溯到1840年的鴉片戰爭,正是以鴉片戰爭的中國失敗為開始,舊中國才在列強和腐敗無能的清政府的雙重壓迫和剝削下,一步步從破敗走向滅亡的。

 

 

回顧歷史:鴉片戰爭是個轉捩點

在鴉片戰爭前,中國作為一個成熟的封建社會,雖然也有很多問題,但其落後的社會結構、生產方式和思想,與落後的生產能力之間還是大緻可以相適應的,那時候的中國,最大的問題是當社會發展到一定的階段,土地被高度集中、兼併到大地主的手中時,一遇大規模災荒,大批生活無著的失地農民為了求生,製造大規模的社會動盪甚至爆發農民起義,直接導緻王朝的更替。這樣的中國,對老百姓來說,張皇帝換了李皇帝是有的,但亡國滅種是沒有的,無非是納糧的物件換了一個而已;

但在鴉片戰爭後,中國的問題就不再是一個落後的農業文明的內部矛盾衝突了,而主要變成了一個落後的農業文明如何在與先進的工業文明的正面競爭中生存下去的問題,舊的矛盾一樣都沒少,新的更嚴峻的問題又產生了,而且完全沒有解決的辦法。在可以閉關鎖國的時候,清王朝還可以關起門來,不理會外邊的世界,自己過自己的小日子,小日子雖然也艱難,但畢竟面對的都是老問題,也有一些頭痛醫頭的緩解手段,還可以苟延殘喘一下。但在列強的船堅炮利之下,門又關不起來,你非要關門的話,列強就要用武力打你、強迫你把門打開。有人說這麼大個國家怕什麼,打仗就打仗唄,但是清王朝的落後軍隊又打不過列強的現代軍隊,打一仗輸一仗,打敗了就要割地賠款、開放通商,於是地越割越廣、外國租界越來越大、通商口岸越來越多,中國國勢也日漸沉淪。

落後的農業小生產在效率、成本和銷售上,都是無法與工業大生產相比的。在外國低價質優商品的直接衝擊下,中國大量的小生產個體出現倒閉、破產,經濟越發凋敝,政府的稅收也越來越困難,但戰爭賠款和維持政府運行又需要更多的錢,於是就亂收更多的稅,於是更多的小生產個體倒閉,於是還在勉強求生的小經濟體的稅負就變得更重,經營更加困難,經濟陷入惡性循環之中,大多數人的日子也越過越差,完全看不到好轉的希望。個人沒有出路,國家也看不到前途,舊中國的末日、亡國滅種的危機就是在這樣的背景下產生的。

「五四」運動的主題大緻而言有兩個:啟蒙與救亡。為什麼要啟蒙和救亡?因為如果不能動員全國大多數人的力量,僅靠一小部分的精英,是無法完成救亡重任的。而要動員大多數人的力量,首先就要對他們啟蒙,要讓大多數老百姓明白,這個國家不隻是皇帝的國家,而是我們老百姓的國家,不能漠不關心。如果這個國家在列強的壓迫下亡了,不是像過去一樣換個皇帝,而是會變成列強的殖民地,直接影響到中國文化的傳承和民族的繁衍生存。所以,為了個人和民族的生存和發展,為了大家的共同利益,必須團結起來共救國家於危亡之中。

 

 

文化啟蒙:播種新思想的種子

啟蒙和救亡是很難的,也是很大的題目,這裡僅簡單討論一下啟蒙。

在漢武帝罷黜百家獨尊儒術後的兩千多年裡,中國王朝的統治文化主流一直是外儒內法,封建王朝在社會上推行儒家文化,通過確定君君臣臣、父父子子的秩序和規矩來管制社會。儒家的文化強調復古,要求遵循古代賢王的做法,要求老百姓各安其位、不得隨意逾越自己的本分,因而可以保持社會的安定;而法家文化雖然有強調法律面前一律平等的一面,也有愚民、弱民,讓老百姓處於愚昧無知和分散的狀態以便統治的另一面。在這種外儒內法的舊文化統治下,老百姓普遍被訓練出膽小、守舊、麻木、愚昧無知和一盤散沙的特點,具有這樣文化特點的人民,自然無法承擔起救亡的重任。

所以,啟蒙的第一步實際上就是打破舊思想的桎梏,要去掉舊思想的框框,清掃舊思想的垃圾,讓團結、勇於擔當、努力學習、不怕犧牲的精神,與民主與科學的新思想代替普通人的舊思想。隻有新思想慢慢為大眾接受了,信服的人越來越多了,影響越來越大了,具有新思想的新人逐漸成為社會的主流了,救亡才有成功的可能。因為歷史的事實已經證明,舊思想舊文化訓練出來的精英和大眾,統統都不是列強的對手,已經在與列強的正面競爭中敗下陣來,從經濟、軍事、文化、管理、藝術等各方面全面失敗,靠舊文化是沒有可能重新令中國復興的。

從1919年的「五四」運動到1949年新中國成立,三十年的時間,中國人民的救亡圖存運動終於初步有了一個結果,新中國的成立,意味著中國終於擺脫了近代挨打、被欺侮的命運,中國歷史上最危險的一段時期過去了。

「五四」對於當時的中國來說,其最大的意義是在愛國主義的旗幟下,對中國人民的思想進行了一次廣泛的動員,對舊思想、舊文化的基礎進行了一次勇猛地衝擊,把新思想的種子撒在了中國大地上,並為後來改變中國命運的“中國共產黨的成立做了思想上和幹部上的準備”。

到今天,共產黨領導建立的新中國給「五四」提出的救亡圖存問題交出了一份初步令人滿意的答卷。從某種意義上說,新中國救亡圖存的勝利其實可以簡化為思想解放的勝利,正是從舊思想舊文化的桎梏中解放了出來,勇於學習和嘗試新思想,才奠定了新中國勝利的思想基礎。

但是,任何一種舊思想都不是無緣無故產生的,都有其歷史緣由。譬如舊中國占統治地位的主流文化‘外儒內法’,在歷史上曾經成功地統治了中國兩千多年;信奉弱民愚民的法家之策的秦朝,成功地掃平了六國、一統天下。所以,舊思想並不是錯誤思想,很多的舊思想其實在過去都曾經成功過,甚至曾經取得過輝煌的成功,也正因為此,後人才會形成路徑依賴,依賴這個過去曾經很成功的經驗。隻是很多人忘記了,時移世易,情勢變了還按老方子抓藥、照老經驗辦事已經不行了,強求按照過去先輩的具體做法來處理現在的問題,譬如按照守舊派的辦法,老祖宗定的就不能改,就一定要照著辦,先進的科技都是奇技淫巧,必須全部反對,聽也不能聽,看也不能看,這樣的做法自然對付不了新問題,隻能是一步落後,步步落後,隻能是不斷地失敗,不斷的悲歎。

 

 

香港啟發:檢討積極不幹預政策

那麼,對於今天的香港,「五四」運動又有什麼借鑒意義?

在過去的幾十年,作為亞洲四小龍之一的香港,經濟發展取得了舉世矚目的成就。香港從一個落後的港口漁村發展成為了世界知名的大都市,成為了全球有重要影響的國際金融中心,香港社會也一舉進入了富裕社會。在支撐香港快速發展的多種因素中,有兩個政府和社會人士廣泛推崇的原則,一是自由市場;二是小政府。前香港財政司夏鼎基將之總結為:積極不幹預政策。

應該說,港府的積極不幹預政策在過去相當長一段時間對香港的經濟發展起到了重大推動作用,協助香港順利地進行了產業升級。但是,就像中國過去農業時代的舊思想無法適應工業時代一樣,香港的積極不幹預政策在當今這個以科技創新為競爭焦點的新時代,同樣面臨了不適應的問題。

眾所周知,與香港毗鄰的深圳,在政府的引領下,廣聚人才、科技產業取得了飛速發展,當今在全球具備重大影響力的高科技企業如華為、中興、騰訊、大疆等,都在深圳。反觀香港,不僅在高科技產業無法與深圳相比,就連過去發展略遜香港的新加坡,近年來也在政府的大力投入下,高科技產業的規模遠超香港。到今天為止,可以說香港的支柱產業,仍然是原來的金融、地產和進出口服務業等,產業結構已經老化,經濟增長動力不足,經濟增速也逐步下降,如果固守舊路,未來香港的經濟增長隻會越來越差。

看起來,香港過去的成功經驗‘積極不幹預’政策,近年來似乎開始無助於甚至阻礙香港的發展,政府和社會人士對‘積極不幹預’政策的盲目信服,實際上很大程度是自設牢籠,將自己的思想框死在了一個沒有出路的困局中,如果不能打破框框、走出困境,學習新的經驗和思想,香港很可能會重蹈大清在與列強的競爭中失敗的覆轍,在舊思想和舊經驗的引領下走向無所作為。

所以,「五四」於今天香港的意義,就是要學習五四青年那種敢於打破舊思想的框框,勇於接受新思想和勇於嘗試的精神,對於香港過去的成功經驗‘積極不幹預’政策,同樣要敢於對它進行修正、改造甚至揚棄,一個社會或者組織或者個人隻有不斷地與時俱進,隨時讓自己的思想追上時代,才可能有光明的未來;而固步自封、一切按老經驗辦事、不思進取者,必定會遭到失敗。

2
五月
港股調整市的幾種演變可能

進入第二季度,港股開始有了些調整的味道,近期公佈的經濟資料雖然好於預期,但市場的亢奮情緒卻明顯開始有所冷卻,港股到目前為止的走勢節奏,與我們在一月的博文«2019年影響港股的三層邏輯及走勢推演»和3月的博文«利好因素逐漸消耗 中期調整風險增加»所分析的接近,在經過一季度的矯枉過正式報復性上漲之後,二季度港股漲勢開始露出疲態。

回顧一季度港股和A股的急漲,其根本原因還是因為之前市場主流對於貿易戰陰影下的中國經濟看得太悲觀了,很多受歐美思想或輿論影響較大的研究者和投資者,傾向認為過去中國幾十年快速發展的根本就在於與美國的友好合作,一旦美國決心與中國打貿易戰,這個中國發展的根本動搖,中國的經濟發展自然也就會發生徹底的動搖。所以,市場情緒的悲觀失望疊加政府推動的金融去杠杆和經濟上的供給側改革,令投資氣氛大受影響,股市的估值也隨之十分低迷。

 

 

但在去年第四季度中美貿易戰出現了轉機跡象,中國經濟也沒有像悲觀預期那樣一落千丈,在政府不斷推出的支持經濟措施和放寬偏緊的金融環境後,中國經濟在壓力下仍然保持了大緻穩定。在這個背景下,過於悲觀的情緒開始逐步改善,一些資金投入股市推動股市上漲,開始上漲的股市又吸引更多的資金入市,最後就連部分之前看空大市的投資者也被迫入市追貨,造就了一季度的港股和內地A股急升。

所以,如果從經濟角度看,其實中國經濟平穩下行的態勢直到今年3月份資料上才有明顯改觀。也就是說,經濟資料改善的時間與股市上漲的時間並不配合,不是一季度反彈的關鍵因素,而投資情緒從極度悲觀轉向較為樂觀,可能才是支持大市上漲的最重要因素。

一季度股市上漲時面臨的環境是:投資情緒升溫;股市估值偏低;經濟仍處於平穩下行階段;現在股市面臨的環境是:投資情緒開始降溫;股市估值有一定修復,估值偏低狀況不明顯;經濟開始有見底回升跡象。看上去,現在的環境與一季度的情況剛好反了一下,當時好的現在不大好,當時不好的現在開始好起來了。

那麼,在現在的新情況下,港股後市將如何發展呢?

 

 

第一種可能,繼續上行。

支援這種可能的主要依據是中國經濟資料在3月有明顯好轉,中國政府在最近(4月19日)召開的政治局會議中,對經濟的看法傾向樂觀。不過中國經濟是否已經完成探底,目前尚有不確定性,4月份的的高頻資料如乘用車銷售、工業生產、發電耗煤等的增速普遍下滑,地產銷售增速回升,從工業生產的角度看,4月份明顯面對一定的下行壓力,所以,斷言中國經濟已經度過拐點開始回升,似有些言之尚早。

美國經濟雖然首季公佈的GDP資料達3.2%,好得出乎市場預料,但其上升主要因為存貨的增加和貿易的改善,對美國經濟有舉足輕重作用的消費貢獻率則大幅下滑,顯示美國經濟向好的持續能力大有疑問。

所以,經濟好轉這個依據至少在目前而言,還不夠堅實;而市場情緒卻又開始冷卻,股市的估值也已經有所修復,因此,股市繼續上行的可能性不大;

第二種可能,橫向震盪。

支持這種可能的依據主要是投資者情緒逐漸冷卻和股市已經累積了一定升幅,令投資者追高意願不足且大市在高位有相當回吐壓力,故此港股繼續上行的可能性不大。在港股進一步向上突破之前,港股首先需要一段時間進行調整、整固。

然而中國經濟雖然尚難斷言已經度過拐點見底回升了,但情況好於預期卻也是客觀現實。在投資者對未來經濟好轉的憧憬下,港股又未必有很大的下行空間。

綜上所述,港股在二季度很可能處於一種上有壓力、下有支援的夾闆狀態,上下都難有大的突破,大市以橫向震盪機會較高;

第三種可能,大幅向下調整。

雖然于中國經濟好於預期,因此限制了股市向下大幅調整的空間。但這種看法忽略了週邊可能出現預料不到的負面衝擊,如果較大的負面衝擊出現,港股仍然存在大幅向下調整的可能。

週邊的負面衝擊可能來自幾個方面:

首先是如果美國經濟未來明顯放緩,會否觸發處於高位的美股發生大調整,一旦美股出現較大調整,以美國股市對港股的牽引作用,港股出現較大調整的機會就大增;

 

 

其次是世界其他地區例如中東,會否因美國目前比較極端的中東政策,如最近美國宣佈要對所有進口伊朗石油的國家予以制裁等,而產生一些大的衝突,影響全球金融穩定。

就目前情況看,我們傾向于港股未來的發展以第二或第三種可能機會較大,暫時而言,由於未見有較大的即時負面衝擊,又以第二種可能發生的機會最大,不過投資者對於第三種可能的前景,也應有所準備。

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