市場上有一種流傳甚廣的說法，中國經濟是否能夠好轉，與美元能否降息有直接關係。這種觀點，到底能否經得起實踐的檢驗呢？

市場的上述觀點認為，由於當前中國經濟面臨持續壓力，需要放鬆貨幣政策支援，但中國的貨幣政策又受美國聯儲局貨幣政策制約。在中美息差較大的情況下，大幅減息可能會令人民幣滙率承壓，帶來人民幣資金外流的效果，結果變成中國放鬆銀根反而便利了美國吸收中國資金，對中國不利。

因此，這種觀點推論出，即使刺激經濟需要放鬆銀根，但在穩住滙率、抑制人民幣資金外流與刺激經濟兩方面的利弊權衡之後，以穩住滙率、穩住資金外流為首要考慮是更有利的，就算為此一定程度犧牲了經濟，也是必要的代價。

資金流向 取決資產風險回報比

這種觀點有沒有道理呢？乍聽起來也有一點，邏輯上似乎也能自圓其說。但實際上，這種觀點從理論到實踐都是錯誤的。

理論上，決定滙率和資金流向的決定性因素是甚麼？是資產的風險回報比。如果某項資產風險低而回報高，資金自然趨之若鶩；相反如果某項資產的風險高而回報低，則必然被投資者拋棄。

回報如何產生呢？可以來自經濟增長，也可以來自利息，在多數情況下，經濟增長帶來的回報要遠高於利息回報，在決定資產回報方面扮演更主要角色；而風險又如何界定呢？風險有很多種，如果單單關注金融風險的話，一般情況下，資金緊縮狀態下金融風險更大，因為金融緊縮意味着資金環境抽緊，意味着更多現金流較弱的公司可能爆發債務危機，典型的例子就是內房民企在資金抽緊後大面積暴雷；反而金融寬鬆環境下，企業普遍較為容易籌措資金，爆發債務危機的可能低，金融風險反而較小。

偏緊幣策 令滙率添壓資金外流

從這個角度看，決定滙率和資金流向的關鍵因素，是資產的風險回報比，因為擔心降息與美元息差擴大影響滙率和資金流向，因而保持偏緊的貨幣政策的結果，實際上會造成經濟增長疲弱和金融風險上升，等於拉低了資產回報加大了風險，結果走向了願望的反面，求加得減，反而增加了滙率和資金外流壓力。

如果大膽放鬆銀根刺激經濟，經濟恢復強勁增長所帶來的資產回報大幅增長，一般情況下肯定高於放鬆銀根所帶來的中美息差增加，即資產的總回報增加，同時放鬆銀根所帶來的金融風險下降，又會帶來資產總風險的下降，等於提高了資產回報減低了風險，其結果必然會帶來滙率的走強和資金的流入而不是相反。

在實證上，人民銀行上周五（8月30日）披露，8月淨買入1,000億國債，等於金融系統增加了1,000億人民幣基礎貨幣的投入；同日彭博社報道了一則未經證實的消息，中國正考慮重組高達5.4萬億美元的房貸，以降低數百萬家庭的借貸成本並促進消費。根據該計劃，存量房業主可以在明年1月銀行重新定價房貸之前，與當前的貸款機構重新協商條款，並將首次被允許在不同銀行之間重新融資。

按照前述放鬆銀根可能會不利人民幣滙率穩定加劇資金外流的觀點，上周五有放鬆銀根消息後的人民幣滙率應該趨貶，資金外流又應該對股市不利，也就是說，邏輯上應該看到股市下跌同時滙率貶值，但實際上，上周五內地股市和港股同步大漲，且人民幣滙率上周四、五最多曾急漲約600個基點，顯示了資金積極流入中國資產的態度，與該種觀點推測得到的結果完全相反，足證其錯誤。

大膽谷經濟 勿受美息走向約束

所以，為了擔心中美息差擴大導致滙率不穩定和資金外流，因而自我設限、不敢大膽刺激經濟，純屬本末倒置的偽命題，根本不成立。從理論到實踐都可以證明，只有搞好經濟、降低風險才可以吸引資金、穩定滙率。而內地房地產行業風險擴散的經驗教訓也一再證明，靠收縮抑制風險，風險只會愈抑愈多，根本防不勝防。

不理會美聯儲利息走向對中國宏觀政策的「偽約束」，從中國自身的經濟利益出發，大膽刺激經濟，通過搞好經濟吸引外資、鼓勵民企積極投資，才是中國經濟發展的正解。不從這個角度出發，畏首畏尾、自我設限，搞得經濟低迷，然後指望靠正面宣傳、鼓動來吸引投資者是不可行的。因為投資者是最實際的，他們衡量是否值得投資的唯一標準就是該資產是否具備足夠吸引的風險回報比，足夠吸引就投資，不吸引宣傳再多也難有效果。

筆者在本欄8月初的文章《中央定調大轉變揭示經濟新路向》裏，提到中央7月政治局會議「承認經濟面對較大壓力，與之相應的政策回應邏輯上就需要，加大政策力度，克服經濟困難，推動經濟全面好轉」。很顯然，政府最近放鬆銀根的動作，就是從中國經濟出發，不再把美聯儲的利率動向當做決定中國金融政策的首要考量，而股市的積極反應也證明，這樣以我為主的政策，才是最受市場歡迎的好政策。

筆者在8月中另一篇文章《加大刺激有迹尋市場轉機正醞釀》中，預判「從政府完成全年經濟增長目標的任務倒推，9、10月出台新一輪刺激經濟政策的機會不低」，從央行增加基礎貨幣供應和彭博社有關存量房房貸降息的消息看，政府刺激經濟的力度顯然正在加強，而且首次通過買賣國債投放基礎貨幣，切中了當前中國經濟中用於消費的狹義貨幣（M1）持續下跌的問題，對增強投資信心有相當正面作用。

倘房貸降息 勢減存款息振經濟

如果彭博社報道的存量房房貸利息調低的消息，最終能夠落實，相信對中國經濟將帶來重大刺激，以約38萬億人民幣的存量房房貸規模，平均利息下降1%，就意味着居民每年合共將少付近4,000億人民幣利息，這是實實在在減輕居民財務負擔，將長期改善居民資產負債表，對鼓勵居民積極消費有重要意義。

不過，如果存量房房貸普遍降息，難免對銀行盈利能力造成較大影響，為了保護銀行息差，估計銀行的存款利率也將很快下調，而存款利率下調有助於減低存款吸引力，進一步鼓勵居民消費。

從近期經濟資料和政策動向看，經濟下行的壓力仍在加大，國家統計局剛公布的8月製造業採購經理指數（PMI）為49.1%，較7月下降0.3個百分點，說明製造業放緩仍在加劇，因此，政府有必要採取強有力的政策舉措刺激經濟、扭轉收縮勢頭，只有把經濟搞好了，其他問題才能迎刃而解。

國產遊戲的神話誕生了，就好像孫悟空從石頭裏跳出來一樣，突然之間，以中國神話《西遊記》為背景的3A遊戲大作《黑神話：悟空》橫掃全球，截至上周五（23日），遊戲正式上市僅僅4天，全平台銷量已逾1,000萬套，全平台最高同時綫上人數300萬人。

這個成績不僅出乎了公司預料，也出乎了所有對中國遊戲有些認識的人們預料，據報道截至上周五，這款遊戲在遊戲平台Steam全球所有區域的暢銷榜上佔據首位。在30個國家，包括加拿大、土耳其、巴西等，如法國、新加坡和泰國等地的熱銷榜排名第一。

遊戲取得的突破性成就自然可喜可賀，因為不管是從畫面的品質、遊戲的好玩程度等，這款遊戲都足以進入世界一流的行列。但更值得注意的，是遊戲熱銷所反映的文化現象。因為從文化的角度，悟空是一個真正本土、從中國文化血脈裏長出來的中國英雄，一個中國獨有的民族英雄，能夠獲得全世界的認可，這不僅是遊戲本身的勝利，更是中國文化的勝利。

過去，中國文化裏也有一些獲得西方讚譽的作品，以電影為例，像《菊豆》、《大紅燈籠高高掛》、《霸王別姬》、《臥虎藏龍》等，電影也拍得很好，影像也很漂亮，但所反映的內容卻都不是甚麼昂揚、向上、剛強、大氣、令人壯懷激烈的東西，至於武俠的精神、捨生取義的壯志、救民於水火的豪情，這些中國俠客最本質的東西，電影裏就看不到了。

人們追求性價比 意識形態難阻

從這些獲得西方主流讚譽的文藝作品看，西方主流文化不過是用獵奇的眼光看待中國、並不喜歡中國的英雄，因此《黑神話：悟空》遊戲熱銷就格外有意義，因為孫悟空恰恰是一個中國文化裏的英雄，一個承載了無數中國童年、少年、青年、乃至成年人夢想的英雄，一個無拘無束、敢於為了小小不公打上玉帝凌霄寶殿的英雄，一個敢於用一根金剛棒對抗十萬天兵天將的英雄，一個敢於一筆勾銷閻王爺生死簿的英雄。這樣一位無所畏懼、戰無不勝、敢於與各路霸主一爭高下的英雄，不容易為當今佔據世界頂層的西方文化所喜，道理是顯然的。

然而不可能為西方主流文化所喜歡的東西，卻在全世界大熱，這個看似矛盾的現象說明了兩樣東西：首先是優秀的產品靠意識形態是擋不住的，《黑神話：悟空》的成功與中國優質工業產品逐漸向世界擴散的道理一樣。人們追求更好、更具性價比的產品是經濟規律，經濟規律是無法靠意識形態阻擋的；其次是中國的崛起正從個別領域向全面擴散，正從工業領域向文化領域發展，雖然與世界先進水準相比，中國在一些領域仍然落後，但是從整體看，中國正在經歷從點的突破向面的突破轉變，從個別領域趕超世界先進水準向全面趕超世界先進水準發展。

對比另一部同屬現象級的文藝作品《流浪地球》，《流浪地球1》在2019年上映，《流浪地球2》在2023年上映，影片上映時在內地引起轟動，幾乎憑一己之力將優秀中國電影的水準提高到接近美國的程度。《流浪地球》屬於科幻作品，最令人震撼的地方是場面的恢弘、道具的逼真、工業規模的宏大，這些以前只在美國大片裏面看到的場景，第一次由中國人在中國的電影裏呈現，是中國電影工業的一次重大突破，證明了中國人有能力拍好規模巨大的工業電影。但是整體對外界的影響，則無法與《黑神話：悟空》相比。

《黑神話：悟空》正式發行以來，不僅在全世界都有良好口碑，而且對傳統文化也有深度的詮釋。《黑神話：悟空》完全是吸收了外國先進經驗的中國文化的產物，雖然遊戲的背景設定在去西天取經之後，但是人物關係、行事邏輯完全是在《西遊記》基礎上的發展，所以，這樣一個完完全全的中國文化產品能得到世界玩家的喜愛，一定程度上可以說是中國文化崛起的先聲。

如果將視角拉長一些，從早期的文藝作品《菊豆》到《流浪地球》再到《黑神話：悟空》，不同時期作品反映出的精神內涵差異極大，分別代表了迎合西方視角下的中國文化、對中國工業實力和文化的初步自信，以及為中國傳統文化的英雄感到驕傲這些不同的精神層次，反映了中國文化地位和民族自信心不斷上升的大勢。

回顧中國的發展歷程，中國最先令世界感到震驚的是中低端的海量工業產品，之後是隨着科技水準的逐漸提升，產品的技術含量愈來愈高。在華外國人總結的中國新四大發明：高速鐵路、網購、移動支付、共用單車，不僅應用上處於世界一流水準，而且全都含有相當高的技術含量。而以電動車、鋰電池、光伏電池為代表的新三樣，則將中國推到全球新興產業的領先地位。

美中科技體育文化 此消彼長

「兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山」。面對近年來美國接連不斷的圍堵打壓，中國工業的發展，從低端向高端的快速升級，產業一個又一個佔據世界領先位置，已經成為趨勢，美西方現在僅剩的技術優勢，大概主要集中在芯片和人工智能領域，而且優勢可能也未必牢固。據傳媒報道，華為開發的「升騰910C」芯片（據悉性能可媲美英偉達（Nvidia）的「H100」芯片），最快10月可向內地客戶交付，內地多家頭部企業正在洽購，美國的封鎖可能快將破產。而在人工智能大模型方面，雖然美國在通用模型上仍然領先，但是在行業應用上，內地企業的進展可能更快。

宏觀來看，從產業到科技，中國的總體態勢正在順着價值鏈往上爬，離開美國的技術制高點愈來愈近；在體育領域，中國在不久前結束的巴黎奧運會上，與美國共佔金牌榜鰲頭；在文化領域，中國正在經歷從自我懷疑到逐漸自信，再到以中國文化為驕傲的過程。總而言之，中國突破的領域愈來愈多，美國能夠保持領先的領域正在減少，雖然過程中間還有波折、中國近期面臨的經濟壓力也比較大，但中國全面崛起的勢頭正在形成，這就是近年國際形勢變化的簡要總結；未來外圍變數仍多，大國之間力量消長變化，左右世界格局走向，值得密切關注。

近期公布的內地經濟數據普遍不理想。根據國家統計局的數據，7月全國規模以上工業增加值同比增長5.1%，表面上還可以，但比6月增速下降0.2個百分點，與1至7月全國平均增速5.9%相比，更是大幅減速。

7月的製造業採購經理指數為49.4%，仍處收縮區間，且是連續4個月走弱；1至6月全國規模以上工業企業利潤同比增長3.5%，遠低於同期的工業產值增長，說明企業的經營壓力增大；7月服務業生產指數同比增長4.8%，社會消費零售總額同比增長2.7%，低於今年的經濟目標增速5%；1至7月固定資產投資同比增長3.6%，仍在減速中。

唯一的亮點是進出口，1至7月出口同比增長6.7%，遠好於預期，但考慮到外部環境的不確定，能否持續成疑；7月份城鎮調查失業率上升0.2個百分點，說明就業壓力加大；居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.5%，雖較前略有好轉，但仍在通縮的邊緣掙扎，離開政府工作報告設定的3%通脹目標還有漫漫長路。

總體來看，數據反映高科技領域整體增長較快，經濟轉型的態勢正在形成，但尚不足以改變經濟全局，宏觀經濟較為疲軟、社會需求不足的問題仍然較為突出。

央行發布的7月金融數據也佐證了經濟壓力較大的現實。反映即期購買力的狹義貨幣（M1）同比下降6.6%，說明市場主體減少了手頭的現金和類現金頭寸，降低了當前的開支計劃，反映市場需求疲弱的情況可能惡化；與6月相比，不管是反映貨幣供應總量的廣義貨幣（M2），還是反映即期購買力狹義貨幣（M1）均出現下跌，說明市場主體缺乏信心之下，貨幣無法擴張；同樣出現下跌的還有住戶貸款，較6月下降2,100億（人民幣，下同），說明居民對未來持謹慎態度，不是增加而是減少借貸；企業貸款雖略有增長，但主要是短期的票據融資增加，實際上銀行貸款也小幅下降。

從幾方面情況綜合看，市場主體信心不足，已經嚴重影響了貨幣擴張，從企業到個人都有減債傾向，對經濟發展不利。

政策紛宣示 全年GDP增長須達標

如果看經濟和金融數據，反映出的趨勢似乎並不樂觀，但港股最近的走勢卻震盪回升，走勢明顯與數據隱含的趨勢不同，除了美國可能降息的影響，背後有沒有更深的啟示？

上月底召開的政治局會議裏，有一句話令人印象深刻「堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務」，「全年經濟社會發展目標任務」簡單理解應該是指今年政府工作報告裏所提到的「今年發展主要預期目標是：國內生產總值增長5%左右；城鎮新增就業1,200萬人以上，城鎮調查失業率5.5%左右；居民消費價格漲幅3%左右」等。「堅定不移完成」的含義，恐怕不是指可完成可不完成，而是一定要完成，就算打點折扣，排在目標首位的經濟增長5%左右也沒理由不完成，否則就不能叫「堅定不移完成」而應該叫「盡力完成」了。

數據反映出來的趨勢不樂觀，可是又必須要完成年初設定的目標，那麼政府可以怎麼辦呢？推出更多政策，加大刺激力度大概是唯一出路。

近日，從政府相關部門的政策宣示，已經可以看到未來加大刺激的迹象，譬如上月底政治局會議的一些相關表述「宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節」、「及早儲備並適時推出一批增量政策舉措」、「更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新」、「要多管道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意願」、「積極支持收購存量商品房用作保障性住房」、「創造條件加快化解地方融資平台債務風險」等。

迎國慶75周年 政策發力機會高

再如掌管水龍頭的央行行長潘功勝，最近在訪談中指要「把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為重要考量」，繙譯成大白話就是央行考慮要用貨幣政策製造溫和通脹；具體怎麼做呢？

潘行長說「靈活運用利率、存款準備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收」，就是會繼續用降息、降準的辦法逐步放鬆銀根，而不是立即大水漫灌；還要「考慮國內經濟金融形勢需要進行調控，兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響」，就是指中國降息降準的時候，可能也要看一下美聯儲局貨幣政策的動向，以免影響人民幣的滙率穩定；另外要「研究儲備增量政策舉措，增強宏觀政策協調配合，支持積極的財政政策更好發力見效」，就是要有增量政策、財政政策和貨幣政策配合，如果財政積極增加發債的話，貨幣政策要予以支持。

從政府政策宣示的角度看，進一步刺激經濟的方向已經較為明確，但是時間尚未有確定的說法。不過，如果全年要完成5%的經濟增長目標，留給政策發力的時間並不是很多。現在已經進入8月，離開年底滿打滿算也不到5個月，而且今年十一是新中國成立75周年，屬於逢5的大慶，又有黃金周，是最重要的刺激經濟節點，不容錯過；9月10月也是歷史上房地產銷售的旺季，素有「金九銀十」之稱，面對當前屢救不起的房地產市場，再出一輪新的房地產刺激政策也並非沒有可能。

所以，從政府完成全年經濟增長目標的任務倒推，9、10月出台新一輪經濟刺激政策的機會不低，上周五（8月16日）商務部等7部門發布關於進一步做好汽車以舊換新工作的通知，對報廢舊車並購買新車的個人消費者，補貼標準由購買新能源乘用車補1萬元、購買燃油乘用車補7,000元，分別提高至2萬元和1.5萬元。等於補貼提高了1倍以上，加碼刺激消費的意圖躍然紙上，有可能代表着新一輪刺激政策的開始。

多方面谷經濟 利港股向上突破

根據政府表述的政策意圖，未來刺激政策有可能涉及的幾個方向：

(1)以舊換新和設備更新，政策刺激已經在加強；

(2)房地產方面，積極收購存量住房的力度可能加強，也可能有新的支持剛需和改善住房的政策。日前深圳龍崗有14個公租房專案租金上調66.7%，有可能是政策意圖通過提高保障房的財務回報，以吸引社會力量、推動加快收購存量房；

(3)增加居民收入方面，由於經濟壓力較大，工資性、財產性收入均較難增長，國慶前普遍發放消費券的可能性不能排除；

(4)貨幣政策方面，美聯儲局9月降息的可能性甚高，因此9、10月有降息降準的可能。

雖然近期公布的經濟和金融數據欠佳，卻反而更增加了政府進一步刺激經濟的急迫性，而且從時間推斷，9、10月很可能是餘下時間中最重要的刺激經濟節點，如果政府在9、10月推出一系列刺激經濟政策，加上日圓加息引起的市場動盪基本平息、美聯儲可能減息，周邊環境大致平穩等有利因素，對拉動港股有正面作用，港股很有可能走出悶局，向上突破。也就是說，隨着時間逼近9、10月，港股走勢可能出現轉機。

近期金融市場最關注的事件莫過於日圓加息為起點的大動盪了，外滙市場大波動、環球股市大波動、虛擬貨幣大波動、商品大波動等，互相影響、加劇風險擴散。

目前市場對動盪的解釋一般有兩種，一是日圓加息引起的套息交易拆倉，之前借入日圓投資其他資產的投資者拋售資產回流日圓，導致其他資產大跌日圓急升；二是美國衰退假設，由於美國經濟放緩的迹象明顯，資金擔心美國衰退，於是股市拋售引起風險偏好急降，進而引發風險資產大跌。

美日金融不和 金融市場動盪？

這兩種說法聽起來都有點道理，分別是替罪羊一個是美國，一個是日本。不過，還有一種更深入的解釋，就是可能造成本次金融動盪的背後原因，不像市場主流的解釋那麼簡單，而是有更深層次的結構性原因。

回顧本輪日圓兌美元大貶值的過程，由於美元進入加息周期，而日圓一直停留在零息附近直到最近加息，因此美元兌日圓長期升值很正常。不過有些奇怪的是，美滙指數是在2022年10月創出本輪美滙指數高點約113.2點的，彼時日圓最低曾跌穿1美元兌150日圓；而在上月初日圓最低跌穿1美元兌160日圓時，美滙指數卻在104點附近波動，換言之，美滙指數比最強的時候跌了接近9%，日圓卻比之前最弱的時候多跌了大約7%，日圓本應轉強卻變得更弱。而在此期間，日本的經濟表現尚好，日股持續上漲，結果似乎日本經濟向好卻反而令日圓更弱了，與滙率強弱一般與經濟強弱一致的常識不合。

難道是日本央行喜歡弱日圓？很明顯不是。因為單單在4月底和5月初，日本就為了支持日圓、遏抑美元兌日圓的持續升值而動用了大約9萬億日圓（折合近600億美元）入市干預，干預力度不可謂不大。

不過，有些出乎投資者意料的是，日本的盟友美國卻突然對日本發出嚴厲警告，6月20日，美國財政部向美國國會提交了半年度貨幣報告，其中宣布將日本列入「滙率操縱監測名單」。而日本財務省副大臣神田真人6月21日則回應稱，美國的滙率報告並沒有把日本的行動視為是有問題的，干預滙市並不意味着改變滙率的潛在趨勢。

從兩國政府的態度看，美國明顯不希望日本入市支持日圓，所以要用「滙率操縱」的大帽子來威脅日本。而日本卻在裝糊塗，硬是將美國的威脅解釋成不針對日本的干預行動。美日這對親密盟友為了日圓貶值自己打起來了，把投資者看得丈二金剛摸不着頭腦，日圓貶值對兩國利益有重大影響嗎？為甚麼兩國好像都不願讓步呢？

如果把日圓貶值與美國國債聯繫在一起看，就理解美國反感日本支持日圓，提供了一個較為清晰的邏輯。美國經濟的健康運轉，有賴於國債市場的健康運轉，而面對美國急升的國債發債需求，找到足夠的國債接盤者是國債市場健康運轉的前提。可是現在的國際形勢卻對美國找大接盤者不利，過去的第一大持有者中國近年基本一直在減持，據美國財政部的資料，5月中國持有美國國債金額為降至7,684億美元，接近2009年3月以來低位；而日本（現在的第一大債主）也連續第二個月減持，美債持倉按月下降220億美元至1.1283萬億美元，兩個月累計減持595億美元。

等於新的海外美國國債大接盤者還沒着落，原來排第一第二的投資者又想跑，這讓仍然需要繼續擴大國債發行規模的美國相當難受。本來，由於中美博弈加劇，美國對中國敵意增加，中國減持美國國債還比較好理解。但是作為美國的盟友日本也跟着減持，自然不會讓美國高興，也許這就是觸發美國威脅要將日本列入「滙率操縱監測名單」的關鍵因素。

貶值弊大於利 日本須干預日圓

那麼弱日圓又是如何和美國國債市場扯上關係呢？這就和日圓的套息交易有關。由於日圓長期停留在零利率附近，借入日圓投資其他資產譬如美國國債、美股之類，自然就是投資者熱衷的一類交易，既享受了日圓的低息又得到了其他資產的高回報。不過這中間存在一個風險，就是萬一日圓滙率大漲，其他資產賺到的回報不足以彌補借日圓產生的滙率損失，那些借日圓者就必須要賣出其他資產平倉歸還日圓，就會對其他資產例如美國國債、美股等不利。

為了保持資金穩定的通過借入日圓投資其他資產的方式流入美債、美股等市場，日圓穩定在貶值通道就很有必要。所以，從美國金融市場健康發展的角度，美國恐怕希望日圓繼續貶值或者保持弱勢。但是對日本來說，日圓貶值固然有利於出口的一面，但迅速的貶值又會帶來進口商品漲價、通脹升溫的壓力，對日本可能弊大於利，因此，日本不能容許日圓持續快速貶值，這就是日本干預日圓迅速貶值的經濟基礎。

根據以上的邏輯推演，美日這對盟友之間就產生了一個結構性矛盾，美國為了自身的金融利益，希望日圓持續貶值或保持弱勢，以協助美國吸引全球資金，而日本為了自身利益又必須阻止日圓的持續快速貶值。於是雙方就在幾個市場展開了博弈，美債市場方面，日本用沽出美債對美國施壓；日圓滙率方面，日本用加息、減少買債的方法收緊銀根支持日圓滙價；美國則用威脅將日本放入「滙率操縱監測名單」來回應。

美用「滙率操縱」帽子 威脅日本

雙方的博弈導致市場風險大增，適逢美國失業率上升的不利訊號，造就了環球金融市場的大波動的條件。由於市場動盪中美日股市皆損失慘重，雙方可能都不願意見到情況繼續，於是出手平息市場憂慮。上周三（8月7日），日本央行副行長內田真一表示「我們不會在市場不穩定時加息」，而美國最新公布的初次申請失業救濟人數減少17,000人至23萬人，低於市場預期，紓緩了投資者對於美國經濟可能衰退的憂慮，在美日都有利好消息出現的情況下，美日股市大幅反彈，市場大致恢復平穩。

雖然短期而言，這次表面上因為日圓加息和美國衰退憂慮引發的市場動盪似已過去，但長期來看，如果美日在金融方面存在結構性矛盾，金融市場的博弈風險就無法消除。即使日本今年不再加息，但經此一役，出於對日本未來繼續加息的擔憂，日圓的套息交易必將大幅減少，間接導致流入美國金融市場的資金減少；而且如果美國無法給出令日本滿意的對價，日本未來未必會像以前一樣積極增持美國國債，美國國債市場供大於求的不平衡可能加劇。

上周三美國10年期國債拍賣出現了較為明顯的需求不足，可能預示着未來國債市場面臨的流動性不足風險增加。如果市場對美國國債需求不足持續，會不會迫使美聯儲局入市買國債，又令通脹升溫，加上美國總統換屆的政策風險，整體前景並不明朗，總而言之，目前金融市場面臨的變數頗多，環球金融市場面臨的風險似正在上升。

上周二（7月30日）召開的政治局會議，很值得關注。這個會議的主要內容是分析研究當下經濟局勢並部署下半年工作，等於是中央政府對下半年經濟工作的一個定調會，可以說，未來中國經濟會如何發展與這個會有相當大關係。

最值得注意的地方，是本次會議內容有幾處與以往相比發生了重大、方向性變化，預示着政府未來對經濟形勢的政策回應可能會出現異於過去常見模式的新變化，有機會對經濟產生較大影響。

在最關鍵的、如何看待當前經濟形勢方面，中央的看法與4月會議以及之前的精神相比，發生了方向性變化，4月會議對經濟形勢的判斷基調是積極、正面的，主要強調經濟中的積極、有利因素「經濟運行中積極因素增多，動能持續增強，社會預期改善，高品質發展扎實推進，呈現增長較快、結構優化、質效向好的特徵，經濟實現良好開局。」、「我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，開局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特徵和趨勢，要增強做好經濟工作的信心。」

會議內容直白的解釋就是：經濟沒啥大問題，對不利因素不必太擔心。與之相應的政策回應邏輯上就是，既然經濟體質不錯，有點小問題用政策扶一扶就可以了，沒必要杞人憂天、出強力政策。

認經濟受壓 刺激政策料加強

而在上周的會議中，對經濟形勢的判斷則要嚴重得多，「當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛。這些是發展中、轉型中的問題，我們既要增強風險意識和底綫思維，積極主動應對，又要保持戰略定力，堅定發展信心，唱響中國經濟光明論。」

這段話裏，最明顯承認經濟存在較大壓力的是這句「這些是發展中、轉型中的問題」，這句話的字面意思是在解釋應該怎麼看經濟中的諸多問題，但它的前提是承認經濟確實存在很多問題，而且比較嚴重，否則何須解釋。而既要「積極主動應對」又要「堅定發展信心」句式，其含義則是要對困難局面有充足的思想準備（「增強風險意識和底綫思維」），要積極努力，不要被困難嚇倒、動搖信心。

與4月會議要求大家看到經濟中的正面基本特徵，因而要有信心完全不是一回事。簡單說，4月會議的基調是相信經濟是不錯的，有些悲觀看法是因為沒有看清中國經濟向好的基本面；而7月會議則是承認經濟遇到了很大壓力，但叫大家在困難面前不要動搖（「要保持戰略定力」），要有戰勝困難的信心。

既然承認經濟面對較大壓力，與之相應的政策回應邏輯上就需要，加大政策力度，克服經濟困難，推動經濟全面好轉。直白解釋就是，政府對刺激經濟的態度可能從之前以扶一扶、靠經濟自身的力量恢復為主，將轉向加強刺激、靠政策的力量引導經濟逐步恢復為主。就是說，未來政策刺激的力量有望加強。

另一個重大轉變就是，7月會議第一次提出「經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費」，因為中國長期以來的傳統都是注重生產、輕視消費，近年來雖然愈來愈強調增加消費，但在生產和消費的關係上，潛意識裏仍然是將生產放在消費前面。

7月會議要求政策更多轉向惠民生、促消費，雖然仍然沒有明確生產和消費的關係，但其含義顯然是將民生和消費放在了更高位置，對當前供過於求的市場環境，這個政策重點的轉變相當切合實際。因為邏輯上，面對當前供過於求的環境，繼續支持生產，只會造成更嚴重的供大於求，只有支持需求，才能令供求回到平衡，有利經濟健康發展。

增居民收入 憧憬發放消費券

在支持消費的精神下，7月會議還有一句話也頗為令人產生遐想「要多管道增加居民收入」，目前，股市和樓市不景氣，財產性收入自然難以增加；經濟較為低迷、企業經營困難，裁員降薪較為普遍，增加工資收入也不大容易。那麼居民收入如何可以增加呢？最簡單、現實的辦法是政府給基層發消費券。因此，這句話是否意味着未來政府大規模發放消費券成為可能，值得觀察。

當前要搞好中國經濟，離不開解決或者起碼紓緩房地產的拖累。在這方面，4月會議對房地產的提法是「統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施」，而且在這句話前面先強調「繼續堅持因城施策」、「切實做好保交房工作」，等於重點還是放在保交房上；而本次會議指出「堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房」，保交房放在了這句話後面，說明政府已經把「消化存量和優化增量」作為了當前解決房地產問題的重點。

在筆者看來，「消化存量和優化增量」才是真正抓住了當前房地產問題的核心，內房危機演變至今，問題已經從最初的資金鏈斷裂變成了現在的庫存過剩，不解決內房的庫存過剩，保交樓不過是拖延問題爆發而已，不能從根本上解決問題。而「消化存量和優化增量」，一用收購消化內房庫存，二用限制供應讓內房庫存只降不增，只要力度夠並堅持，一定可以解決問題。這方面，政府指示與市場的看法完全一致。

在另一個對經濟造成較大拖累的地方政府債務風險方面，4月會議要求「要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。」不過坦白講，這個意見實行起來有一定困難，最大的障礙就是如果中央不救助，地方政府在賣地大減情況下，面臨普遍性的資金短缺，這時候要求它們既能「壓降債務」、「又能穩定發展」殊為不易。

而在本次會議中，有關地方政府債務風險的提法變為「要完善和落實地方一攬子化債方案，創造條件加快化解地方融資平台債務風險。」其中「創造條件」的提法可圈可點，等於變相承認了化債的條件還可能有欠缺，而沒有條件勉強要求也是做不到的。客觀地看，「創造條件」化債，才是符合實際的做法，才有可能真正化債。至於如何「創造條件」，既然有了思路，相信政府一定會有辦法。

縱觀本次會議，最令人印象深刻之處是非常實事求是，提出的各種判斷、指示、要求等，都與市場參與者的切身感受相符，如果跟進的措施得力，相信下半年經濟可以謹慎看好。

最近公布的中國上半年稅收資料相當不好看，各個分部幾乎全面下跌，引發市場人士關注。

其中，增值稅按年跌5.6%，說明生產環節壓力較大；消費稅按年降6.8%，由於中國消費稅僅涵蓋煙酒、化粧品、貴重首飾、油、車等，說明社會有消費降級壓力，奢侈一點的消費都在下滑；企業所得稅按年跌5.5%，說明企業效益轉差；個人所得稅按年跌5.7%，說明個人可徵稅收入下降；印花稅按年跌22.9%，說明交易清淡；城市維護建設稅按年降6.7%，由於該稅是按實繳的增值稅、消費稅作為計稅依據，反映當地生產和消費放緩。

總稅收按年下降5.6%，說明政府財力弱化。從資料看，經濟各個環節如生產、消費、企業盈利、個人收入等全都轉弱，經濟壓力相當大。雖然上半年GDP增長還有5%，但季度比較顯示，第二季GDP增長只有4.7%，遠低於首季的5.3%，經濟放緩趨勢明顯。

面對還在轉弱的經濟形勢，7月中召開的中共二十屆三中全會，明確了「構建高水準社會主義市場經濟體制、完善高水準對外開放體制機制」，確立未來中國的中長期發展方向，統一大家的思想認識。近日，中國的宏觀政策似有加力迹象，未來經濟改善值得期待。

人行意外降息谷內需 A股仍低迷

上周一（22日）人民銀行宣布，7天期逆回購利率下調10點子，1年期和5年期以上貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）雙雙下降10點子。上周三，央行開展2,000億元（人民幣，下同）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）操作，較上期MLF中標利率下降20點子。

本輪央行降息出乎市場意料，市場雖對央行下半年降息降準有所預期，但沒有想到會這麼快。而且上周三同日，中央政府還發布《關於加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統一安排3,000億元左右超長期特別國債資金，加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新。國資委也預計，未來5年央企設備更新改造總投資將逾3萬億。

照理說，有這麼出乎意料的重磅利好，股市的反應理應相當正面。但事實上，無論港股還是內地A股基本都對以上好消息缺乏反應，上周滬指差不多跌足一周，從3000點保衞戰打到2900點保衞戰；港股也差不多，除了上周一略有正面反應外，其他幾天都持續下跌。從成交量看，港股固然長期低迷，即是過去成交活躍的內地A股，近日成交也萎縮至不足6,000億低位，國家隊雖屢屢通過購買EFF支持內地股市，但投資者好像漠不關心，完全看不到市場有對國家隊動作的跟進呼應，變成國家隊有些孤掌難鳴，似乎失去了政府引領、撬動社會資本共同投資的槓桿作用。

這種情況如果不能盡早改善，任由投資者或者市場主體躺平的情況蔓延並長期化，那麼可以肯定，中國經濟的全面復甦就一定會變成空中樓閣、難以實現。

刺激未持續 追隨政策入市變賠錢

理論上，政府引領，社會資本、民企和外資積極跟進，市場主體勁往一處使、心向一處想，就能形成合力，就能推動經濟快速好轉；否則，完全依靠政府，大家都躺着政府身上坐享其成，政府是沒有能力背着這麼大包袱前進的。

市場主體之所以會變成現在這種躺平心態蔓延、對政策刺激缺乏反應的狀態，並非無迹可尋。回顧21年以來政府刺激經濟的過程，可以觀察到這樣一個現象，就是市場主體對政策的反應大致遵循一種反應遞減規律，時間愈早反應愈強烈，愈靠近現在反應愈弱。譬如2022年11月初，隨着放鬆疫情管控措施的消息流出，市場開始大幅反彈，港股從最低約14600點起步，在短短3個月累計反彈約8,000點；而今年2月春節後，隨着國家隊入市支持股市，以及後來大力刺激房地產的517新政落地，港股在同樣約3個月時間裏，僅反彈4,000多點，約為2022年大反彈的一半多；而到上周，刺激經濟政策對市場基本已沒有多少正面影響，港股和內地A股都持續下跌。

為甚麼刺激政策對市場主體的影響會愈來愈小？歸根結柢，主要因過去幾次刺激政策全都未竟全功，經濟刺激一下後，其實並未回穩，還需要繼續刺激。結果政府一收手，經濟就又恢復慣性下滑。這種刺激一下有點效果，然後就收手等待的做法，令跟隨政府刺激政策入市的市場主體很容易被套在高位，譬如相信2202年政府放鬆疫情管控可以令經濟進入健康恢復軌道的投資者，就很可能被套在隨後的港股大反彈中。港股在2023年1月最高見22600點左右，是2023年以來的港股最高點，之後港股就持續走低，高位入市者除認賠出局基本沒有解套的機會。今年2月以來的港股反彈也是類似，反彈最高見約19700點，但上周五港股收市僅約17000點左右，高位追入者照樣賠錢。

從市場參與者的過去幾年經驗看，政府每次出臺刺激政策後正面效果的持續時間都不長，如果貿然在高位追入或者低位元追入但沒有及時獲利平倉的話，最後的結果大概率會以賠錢告終。在被市場三番五次地教育之後，在投資者經驗裏追隨政府刺激政策入市就變成了一項高風險動作，投資者自然會變得愈來愈保守，愈來愈不敢相信政府政策的持續效果，造成的後果就是類似現在這樣，政府的投入逐漸失去了政策槓桿作用，已經無法撬動投資者的積極回應，於是刺激經濟的效果就愈來愈變得事倍功半。

扭轉躺平 首要政策刺激長期顯效

要改變這種投資者普遍傾向躺平的狀態，理論上也很簡單，俗話說：解鈴還需系鈴人。市場主體傾向躺平，主要是因為過去刺激政策的效果不持續而引起，解決的辦法就是要持續刺激，確保刺激效果不會半途而廢，只要政策刺激長期顯效、經濟恢復平穩發展，跟隨政府刺激政策入市的投資者都有機會盈利，而不是一追就被套，市場信心自然可以逐步建立。

鑑於當前投資者普遍對未來經濟走向缺乏信心，雖然政府的宏觀政策有些加力迹象，但是如果市場主體不予積極回應、保持觀望，經濟刺激政策就很難產生理想效果。要想改變這種不理想的狀態，首先就要盡快恢復市場信心，而前提就是政府要改變過去刺激政策未見確定效果就暫停觀望的態度，持續刺激、確保經濟回到可持續穩定發展的軌道上。否則，信心就可能長期低迷，令政府刺激政策無法產生拉動社會資本的槓桿效果，導致經濟發展持續面對較大壓力。

隨着美國前總統特朗普（Donald Trump）7月13日在競選造勢活動中遇刺，本就沒有太多懸念的總統大選形勢基本明朗，如無意外，特朗普足以「躺贏」，成為新一屆美國總統。

雖然備受批評的拜登總統（Joe Biden）宣布退選，改為支持副總統賀錦麗（Kamala Harris）出選，但在特朗普大勢已成的環境下，勝算同樣微乎其微。

如果特朗普回朝，以他特立獨行的個性，和同拜登總統南轅北轍的政策取向，必將引起金融市場巨變，近日美股、黃金、石油等價格大幅波動，已經預示了特朗普風險即將來臨。

根據7月20日特朗普在共和黨提名大會上發表的演說和他此前的言論，特朗普的經濟、對外政策的輪廓已經大致浮現，預計特朗普再次執掌白宮後的主要政策可能包括下面一些內容：

對外加關稅對內減稅 通脹勢升

經濟方面：

增加關稅：普遍對進口商品增加10%關稅，對自中國進口商品增加60%關稅；

國內減稅：降低居民和企業的稅率，包括對服務人員獲得的小費免稅；

降低利率：特朗普直言，「『特朗普經濟學（Trumponomics）』等同於『低利率和低稅收』」通過打擊油價來降低通脹，特朗普承諾，上任後第一天就會壓低物價，消減了能源成本，就能降低運輸製造業和所有家庭用品的成本；

偏好傳統行業：指會結束電動汽車強制令（Electric Vehicle Mandate），從而拯救美國汽車業，對保護環境的綠色科技不感興趣，斥之為「綠色騙局」；

鼓勵美國製造：指以後在美國銷售的產品只能在美國製造，這樣能為美國創造大量就業機會和財富；

其他方面：

孤立主義：會避免美國被別國佔便宜，需要美國保護的要付保護費。認為台灣搶走了美國的芯片產業，而且路途遙遠很難保護，應向美國付保護費；

俄烏衝突：反對援助烏克蘭，希望烏克蘭接受土地被俄羅斯佔領的現實，與俄羅斯談判終止戰爭狀態；

反對移民：特朗普表示，美國正在發生「史上最大規模的入侵」；

集中精力對付中國：計劃通過談判解決烏克蘭危機，然後將重點轉移到應對中國。

這些政策對經濟、特別是對金融市場會產生怎樣的影響，我們可以跟着政策實行的預計後果來進行推演：

增加關稅，特別是大幅增加從中國進口商品的關稅，直接的作用是帶來進口商品成本的增加，以2018年特朗普擔任總統時開啟的與中國貿易戰為例，根據國際貨幣基金組織（IMF）的相關研究，增加關稅的成本幾乎全部由美國承擔，中國商品出口的價格基本沒變。所以，從過去的經驗可以推斷，特朗普再次大幅調高關稅的後果，將是各類進口商品在美國的售價進一步上升，推升美國通脹。

國內減稅的直接作用是增加居民和企業的可支配資金，將帶來需求的上升，同樣會刺激通脹。

低利率的直接作用是促進經濟增長，刺激需求，對推升通脹有正面作用。當然以美國現在的通脹情況，並不支持大幅降息。美聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）鑑於高漲的利息支出，雖然傾向於降息，但是如果通脹不能大幅回落，降息的幅度始終受限制。

如果特朗普再度上台推行加關稅、減稅的政策組合，基本可以確定美國的通脹將會再度上升，特朗普指望通過壓低油價來壓低通脹，在石油輸出國組織（OPEC）不配合的情況下，算盤未必打得響。也就是說，特朗普政策的綜合效果大概率將帶來通脹的再度上行。而在通脹轉強的背景下，特朗普再想美聯儲實行低息政策，難度不小。

強美元周期倘結束 港股望受惠

但是以特朗普的強勢性格，估計有較大可能會逼迫美聯儲即使面對通脹上行，也要降低利率，形成一個美國利率低於壓制通脹所需水準的局面。通脹偏高、利率偏低帶來的結果很可能是美元轉弱，強美元周期可能結束，弱美元周期可能開啟，導致部分全球資金將離開美國流入新興市場，作為與美國經濟不同步、估值又偏低的香港股市，有可能會從中得益。

美國如果通脹走高、利率走低，理論上不利於吸引資金流向美債，考慮到美國赤字嚴重、利息負擔沉重，美國國債發行的量將會愈來愈大，在外界購買美債意願和資金不足的情況下，為了保障美債發行，不排除美聯儲又會再度入市購買美債，令美元的供應愈來愈多，加強美國通脹走高、美元走弱的勢頭。

美元走弱、資金外流對美債和美股都有不利影響，特朗普喜歡傳統行業不喜歡高科技的政策取向，也可能帶來美股的風格轉變，從熱炒科技股變成熱炒傳統股，這種風格轉變可能帶來美股的巨幅波動；而特朗普希望通過壓低能源價格控制通脹的想法，不管能不能控制通脹，肯定會打擊能源價格，造成商品市場的巨大波動。所以，未來特朗普的政策框架，大概率與現行政策框架有很大不同，美股、美債、包括大宗商品市場都可能面臨一定政策轉變風險。

對於貨幣來說，如果美元轉弱，代表着其他貨幣轉強，積弱的日圓也可能轉勢，不過人民幣能否轉強則不確定，因為特朗普的關稅政策將增加中國經濟面臨的挑戰，增加人民幣面對的壓力。

特引入富士康爛尾 重振工業難

然而，特朗普指望用加關稅和國內減稅、低息政策的組合重振美國製造業，美國自己生產自己消費、把工作機會帶回美國的想法，卻注定不可能成功，因為美國在去工業化幾十年後，已失去了發展工業的環境，這不是投錢就可以解決的問題。之前美國花費大量補貼引入富士康、台積電等大企業在美設廠，特朗普親自引入的富士康項目已經爛尾，如今成了微軟的資料中心；而拜登政府2020年引入的台積電芯片專案，在投入650億美元後，至今仍是一場夢，最終能否順利投產，又能否有足夠定單，仍然是未知數。

地緣政治方面，特朗普對於不支持烏克蘭態度明確，而缺乏美國支持的烏克蘭自身無力與俄羅斯抗衡，只有與俄羅斯談判一條路可走，因此俄烏衝突將逐漸走向平靜的趨勢確定性較高，不過美國想拉俄羅斯對付中國卻不大可能。主要是美國和俄羅斯之間很難重建信任，即使特朗普願意拉攏，俄羅斯也必須考慮特朗普之後的情況；其次中俄之間經濟的互補性較強，雙方有強大的共同利益基礎，不是一般的拉攏可以動搖。

綜上所述，未來的特朗普新政，由於客觀條件限制，很難實現其振興美國製造業的目的。而由於其政策與拜登政府有很大的不同，政策轉換期內可能引起金融市場的劇烈波動。

為期4天的二十屆三中全會昨日（18日）閉幕，會議審議通過《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》。據央媒釋出的信息，全面深化改革的廣度與深度前所未有，改革開放是有方向、有立場、有原則，不能把西方的理論、觀點生搬硬套在自己身上。

本屆三中全會聚焦全面深化改革，環球矚目；而對長期發展有重大影響的經濟和改革政策，則一般是在每屆中央委員會的第三次全體會議上做出。

依慣例，每屆中央委員會在5年任期內，一般會召開7次全體會議，其中一中全會、二中全會主要是安排新一屆領導班子的相關人事；三中全會一般研究與經濟相關的重大議題；四中、五中、六中全會一般處理軍隊、未來發展、精神文明等方面議題；七中全會一般清理本屆中央委員會遺留問題，並為下屆中共全國代表大會做準備。

近期市場較為關心的，是未來如何展開消費稅改革，內容大致包括：徵收環節後移，從生產轉移到批發和零售環節；擴大徵收範圍，將高端服務業等納入其中；從中央稅轉為共享稅或地方稅。

消費稅改革 地方財政得益有限

預期消費稅改革可能帶來的成效包括：徵收後移到零售環節會因稅務價格提高而帶來稅收增加，地方分享消費稅有利於推動地方政府從重視生產轉向重視消費。而擴大消費稅徵收範圍，納入更多的奢侈品消費，既有利於穩定宏觀稅負，又有利於促進綠色發展，消費稅僅對特定商品和服務徵收，對普通老百姓影響不大。消費稅分享有利於實現中央和地方風險共擔、收益共享，減少利益不一致所造成的衝突。

不過，消費稅改革短期對地方政府的財政收入幫助有限，未必可以發揮平衡地方財政、激發地方政府活力的作用。根據財政部數據，2023年中國消費稅收入規模達1.61萬億元（人民幣，下同），佔整體稅收比重的8.9%，如果消費稅後移徵收，並由中央和地方政府分享的話，估計可以增加地方政府的財政收入上萬億元，最多可能佔地方政府稅收收入10%左右，雖不足以改變地方財政的拮据狀況（因為佔許多地方財政收入近一半的賣地收入大幅萎縮），但長期而言，也會有一定幫助。

宏觀而言，對短期經濟走勢影響最大的還是房地產業表現，因為目前經濟面對的各種較大問題，都一定程度與房地產低迷有關。如像地方政府缺乏活力，很大程度是因賣地收入嚴重下滑；居民不願消費、對前景看法謹慎，同樣與房地產不景有關；民企和外資躺平、實體經濟瀕臨通縮、資產市場前景不佳等，大概也都可以與房地產低迷扯得上關係。因此，不徹底解決內房庫存積壓的問題，扭轉房地產悲觀走勢，經濟要全面轉強恐怕有一定困難。

經濟仍受累地產 調理復元需時

但是，5月17日的房地產救市新政（主要內容是降低首付、降低利率、央行提供3,000億元的保障性住房再貸款）出台後，政府可能尚在觀察政策效果，馬上在三中全會推出更加強力的救市政策可能性有限，而沒有進一步加強的房地產政策，按照「517」新政推出到目前的市場反應看，雖然有一些效果，但央行再貸款的規模，與實際內房庫存的規模相比差距較大，恐怕不足以解決房地產問題。也就是說，中國經濟大概率仍會被房地產拖累一段時間，指望三中全會可以帶來即時的重大刺激經濟效果，可能有點期望過高。

國務院領導日前在夏季達沃斯論壇發表的評論，「經過疫情幾年的衝擊，經濟就像一個人大病初癒，按照中醫理論，此時不宜下猛藥，應該精準調理，慢慢調理，使其逐步恢復。」這也說明，短期推出強力政策的可能性不高。

由於三中全會大致較為關注長期的結構性重大議題，根據最新的決議公布，在發展方面聚焦「高品質發展」、「新質生產力」、「共同富裕」等內容，透過各種改革措施，將中國經濟逐步轉向科技引領的「新質生產力」驅動、全要素生產率穩步提高的「高品質發展」模式，逐步實現社會主義市場經濟下的「共同富裕」，讓更廣大的人民群眾分享經濟發展的成果。簡言之，二十屆三中全會確立的方向將對中國長期經濟發展有重大影響，但對短期經濟走勢可能影響有限。

近期公布的經濟數據也說明，當前中國經濟仍面臨較大壓力。根據國家統計局發布的信息，6月製造業採購經理指數（PMI）為49.5，仍處收縮區間，新定單指數為49.5，比5月下降0.1個百分點，顯示製造業市場需求還在下降；非製造業商務活動指數為50.5，雖然仍處於擴張區，但比5月下降0.6個百分點，顯示服務業的情況也在轉差。

反映通貨膨脹的居民消費價格指數（CPI），6月雖然按年微升0.2%，但按月下跌0.2%，說明通貨緊縮的壓力並未減輕；反映工廠原料成本的工業生產者出廠價格指數（PPI），6月按年減0.8%，與按月下降0.2%，表示下游需求起色不大。剛公布的6月金融數據，廣義貨幣供應（M2）年增6.2%，是近年新低，而反映活期存款加現金的狹義貨幣供應（M1），年減5%，按月下降4.2%進一步加劇，說明市場主體短期的消費傾向進一步下降。

中國經濟中超出預期的亮點主要是出口，根據海關總署提供的數據，6月中國出口以美元計，出口升幅擴大，年增8.6%，超過市場預期的8%，是15個月來最大升幅；但進口跌2.3%，遠遜於預期的增加2.5%。再次證明大陸經濟壓力較大、內需薄弱。

長綫聚焦高質發展 出口韌性強

自今年4月中國出口增長轉正以來，5、6月出口增長連續超出市場預期，顯示了中國出口的強大韌性。從理論上，雖然以美國為首的美西方想盡各種辦法限制中國出口，但中國產品的強大競爭力，難以抗拒的性價比，卻是中國出口無往而不利的利器。消費者總是喜歡便宜優質的產品，這是任何意識形態都無法抗拒的人性，高性價比的產品是競爭的王道，這是基本的經濟規律，任何的阻撓都沒有用，就像百川終將入海一樣，高性價比產品的吸引力終將贏得競爭的最後勝利。

由於中國短期未必會有刺激經濟的重大舉措，因此內地短期經濟壓力較大局面可能會持續一段時間，企業的內捲（惡性競爭）可能會加劇，但是加劇的內捲也會帶來正面效果：就是可能會捲出具有極致性價比的產品。這樣的產品放在全球市場上，將具有近乎絕對的競爭力，這是中國出口可以持續向好的經濟基礎。

今年以來，特別是近幾個月，中國靠高性價比產品走向世界的勢頭很明顯，中國電商打遍全球、香港消費力的北移就是這種競爭力的一個具體詮釋，根據經濟規律，這樣的趨勢具備可持續的穩固經濟基礎，中國出口持續優於預期的勢頭可望延續。

對於中國的產業競爭力，現在懷疑的人很少。而中國產業競爭力的提升具有相當的普遍性，不是一個產業提升，而是幾乎所有產業都在提升，都在走向世界前列。

近年最引人注目的例子當然是以「新三樣」（電動車、鋰電池及光伏電池）為代表的高科技產品，這些產品中國的產量全都佔世界絕大部分，最高的如矽片，全球市場佔有率超過95%，對全球市場有舉足輕重的影響。

「新三樣」續提升 大飛機亦突破

其他的產業如造船，據韓國產業研究院最新發布的報告稱，2023年中國在造船業價值鏈綜合競爭力方面超越南韓，「位居第一」。技術水準快速提升，集齊了世界造船業3顆「皇冠上的明珠」：航空母艦、液化天然氣（LNG）運輸船和大型郵輪，今年1至3月，據工信部數據，中國造船完工量、新接訂單量和手持訂單量以載重噸計分別佔全球總量的53.8%、69.6%和56.7%，全都超過全球一半。

大飛機方面，C919大型客機定位於158至168座級，航程4,075至5,555公里，代表了中國在中大型客機領域的突破。在2023年成功實現商業首航，正式投入商業運營，至今年2月已獲得32家用戶1,035架訂單，標誌着中國大飛機在國際航空市場的競爭力逐步增強。正在設計的C929遠程寬體客機，計劃提供250至350座位配置及12,000公里的遠程航行能力，預示着中國商飛的雄心、及對未來商用飛機市場的長遠布局。

海量的各類產品的競爭力，則可從近年中國電商在全球市場的攻城略地可見一斑，中國電商拼多多旗下的Temu，長期排名美國應用程式（App）下載量首位，屢受打擊的短視訊平台抖音，旗下的CapCut和TikTok也長期排在美國App下載量前5名。

而根據市場分析機構data.ai年初發布《2024行動市場報告》顯示，中國的時尚與生活風格綫上零售商SHEIN，於2023年再度斬獲全球購物類App下載量冠軍，Temu、美國的Amazon、阿里旗下的Aliexpress則分別位於2023購物類App下載量第2位、第3位和第9位。也就是說，中國的跨境電商應用程式，在全球下載量前十名中佔據3席，凸顯中國產品的全球競爭力極為強大。

在仍有一些人懷疑的科技創新領域，根據2024自然指數研究領導者（Nature Index 2024 Research Leaders）數據，中國科學院繼續位列全球首位（中國科學院已連續12年位列該排行榜全球第1），中國科學院大學、中國科技大學排名升至全球第4、5位。自然指數是評估全球高品質科研產出的重要指標，中國在自然指數上的領先，一定程度可證明中國科研水準的快速提升。

即使是當前最熱門的人工智能領域，表面看美國似乎是遙遙領先；但根據傳媒報道，芯片巨頭台積電首席科學家認為，和中國相比，美國僅僅在提出新想法方面還有優勢，一旦這個新想法要落地，從實驗室走到商用，美國基本上無法與中國競爭。而且美國提出的新想法，只要寫成初步論文腳本與人交流，那麼只要一周，中國就會有更好、更扎實的論文出現，學習和研究的能力相當強。

行政命令出台政策 礙穩定預期

依照正常的邏輯，有如此強大的產業競爭力和科研能力，顯示中國經濟具備強大的基本面支持，理應伴隨一個強大的股市。但事實上，中國股市從2021年以來，卻是長期積弱，滬指到現在還在打3000點保衞戰，而且成交低迷，近日成交只及高峰時的一半左右，港股情況也差不多，雖然因年初的刺激經濟政策從低位有一定反彈，但整體仍困難重重，人心相當渙散。

有人將中國股市的長期低迷歸罪於美國的打壓，當然有一定道理，但肯定不是決定性原因。否則，就無法解釋為何面臨更嚴厲打壓的中國科技業，可以取得讓美西方震驚、害怕的成績。而美方打壓程度相對較弱的股市，反而會一蹶不振。

在筆者看來，強大的產業競爭力和科學研究能力，之所以未能支持一個強大的股市，可能主要還是自身政策的原因。

投資者或市場主體對前景缺乏信心，企業經營困難、裁員降薪普遍固然是一方面原因，但另一方面的原因則是市場主體很難對前景形成穩定預期，因為政府政策仍然有時不是遵循市場化和法治化原則推出，而是以行政命令的方式推出。對市場主體來說，以行政命令方式推出的政策即使出發點再好，也會衝擊穩定預期，令市場主體感覺到市場環境的不確定性較高。若市場主體覺得政策架構不穩定，就很難依據不穩定的政策架構對未來做展望，形成穩定前瞻看法或預期；而沒有穩定的預期市場主體就無從分析利弊、做出投資決定，最終又會影響經濟發展和股市穩定。

其次，房地產泡沫爆破引發的資金緊縮至今沒有明顯改善，是股市疲軟的客觀基礎。房地產泡沫破滅的影響相當廣泛，僅從信用角度看，房地產大跌造成的抵押物價值下降客觀上帶來全面資金收縮的效果，因為缺乏抵押物，商業銀行創造貨幣的能力也被大幅削弱，缺乏資金帶來資產拋售潮和市場缺乏承接力，又會加劇抵押物價值下跌帶來的資金收縮惡性循環，於是市場主體普遍表現出資金緊張、不敢投資、迴避風險、尋找安全資產的特點，令流入股市的資金減少，對股市不利。

憧憬三中推稅改 為市場注活力

第三，追究胡亂作為者的責任，固然是應該的，不過這中間度把握不好的話，又容易挫傷一般官員主動作為的積極性。因為在強調追責的環境下，主動作為有成績，未必會有人表揚；但一旦主動作為出現失誤，則有很大可能會被追責，於是一些明哲保身的官員就會出現推一推動一動，不推不動，上級沒有指示就啥也不幹的被動狀態，不能主動推動經濟發展。

對未來經濟發展影響巨大的二十屆三中全會召開在即，目前市場流傳可能會有增加地方稅收分成的重大稅制改革，以增加地方的活力，如果可以落實，相信對中國經濟有長期利好作用。另外，如果會議可以凝聚社會共識、在各方面做出改進，相信一定可推動中國經濟再上一個新台階，亦有助股市增添活力。

近期中國和美西方之間的矛盾焦點，電動車肯定是其中主要一項。自美國財長耶倫（Janet Yellen）提出「中國產能過剩」的無端指摘以來，美國已經在5月14日宣布對價值180億美元的中國進口商品加徵新的關稅；其中，電動車的關稅在2024年從25%增加至100%，中國外貿「新三樣」（電動車、鋰電池、光伏電池）悉數上榜。

受美國影響巨大的歐盟也積極跟進，當地時間6月12日，歐盟委員會發表聲明，宣布將對從中國進口的電動汽車最高加徵38.1%的額外關稅。若歐盟無法與中方通過談判達成解決方案，徵收臨時關稅的舉措將從7月4日起生效。至於加稅的理由，歐盟委員會聲稱，去年對中國電動車進行的反補貼調查發現，中國電動汽車價值鏈「受益於不公平的補貼」，大量相關產品以「人為壓低的價格」湧入歐盟，對歐盟的電動汽車產業構成了「顯而易見且迫在眉睫的損害威脅」。

歐盟藉假理由 對華搞貿易保護

熟悉中國情況的都知道，說中國電動車「受益於不公平的補貼」、以「人為壓低的價格」對外出口，基本都是胡扯。事實上，中國同樣型號的電動車，出口價格一般均要顯著高於內銷價格，車企靠汽車出口的利潤，幫助分擔了內銷的成本壓力，而不是相反。歐盟委員會指摘中國電動車出口「人為壓低價格」，與事實完全相反，根本不成立。不過由於歐洲多國都是汽車大國，如英、法、德、意等國，汽車產業佔工業產值的比例大約在15%至35%之間，對經濟有重大影響，因此說中國電動車湧入歐盟，對歐盟的電動車產業有「顯而易見且迫在眉睫的損害威脅」，應該是其真實想法。

簡單來說，歐盟為了搞貿易保護，羅列的理由是假的，但目的卻是真的，就是害怕歐盟的電動車產業頂不住中國電動車的衝擊。不過歐盟與美國不同，歐盟的一些國家，譬如德國同樣在中國有重大利益，限制中國電動車出口可能會傷害他們的利益。另外，中國發起的對歐盟產品的調查，同樣可能對歐盟出口造成打擊，因此歐盟仍在同中國方面磋商，看看有沒有雙方都能接受的辦法。

根據新聞報道，中歐新能源車企6月18日在商務部開了個閉門會議，4家中國車企、6家歐洲車企相聚一堂，會上有一些重磅資訊，其中最重要的是歐盟試圖通過所謂的傾銷調查，拿到中國車企的技術和商業秘密。例如要求車企提供電池配方，包括化學成分，甚至精準到磷酸亞鐵鋰、石墨、銅、鋁等每種原材料的使用量。不僅如此，歐盟還要求提供原材料供應商和採購資訊；企業消費模式、銷售條款、定價策略等；甚至要求提供歐洲所有客戶的姓名，聯繫方式等。

歐窺探華車企技術 願討價還價

從歐盟方面提出的要求看，這已不是傾銷調查，而是窺探企業技術、商業秘密了。如果說過去中國有一段時間的發展政策，是通過與外商合資用「市場換技術」，現在歐盟的策略，有點像用市場偷技術了。對此，中國商務部評論說：「收集資訊的種類、範圍、數量前所未有，遠超反補貼調查所需，並多次以『不合作就將面臨不利裁決結果』，威脅中國企業就範。」

雖然歐盟的吃相難看，用心猶如「司馬昭之心路人皆知」，但對於歐盟和美國還是要區別對待。美國與中國之間存在結構性矛盾，考慮問題主要是從霸權角度出發試圖打壓中國；而歐盟則主要是經濟考慮。既然是經濟考慮為主，雙方就可以討價還價、就有合作空間。

而且在筆者看來，中國雖然不應允許歐盟用竊取的方式獲得中國的電動車技術，但如果歐盟走類似中國當年「市場換技術」的道路，即使要求與中國合資、中國車企轉讓技術，中國原則上也可以同意。

有人可能會擔心「教會徒弟、餓死師傅」，歐盟自己也可能存着「先學習、後趕超」的「小九九（意指暗自盤算）」，但筆者認為毋須過於擔心，因中國企業與歐盟以及美國企業等相比較，其核心發展模式存在根本差別，外國企業是無法複製中國企業趕超奇迹的。

中企趕超美歐秘訣 以「快」制勝

如果拋開行業、技術、產品、行銷等經營細節，抽象地看中國優秀企業的發展模式，可以將中國企業的趕超之路濃縮成一個「快」字，簡單來說就是「研發快」、「生產快」、「銷售快」，綜合起來就是「反覆運算快」。簡單形容，中國和外國企業好像生存在不同的時間體系裏，中國的時間體系是經過加速的。就好像玄幻小說裏的主角，為了盡快練成武功，用神通創造一個5倍甚至10倍時間流速的空間，主角在裏面修煉一天，就相當於外面的人修煉5天甚至10天，於是經過一段時間在加速空間裏的修煉，主角的功夫就遠超對手了。在現實裏，中國企業的反覆運算速度一般也是外國企業的幾倍，於是在同樣長的時間裏，中國企業反覆運算進化的速度，就比外國同行快得多，這才是中國企業趕超外國領先水準的核心秘訣。

中國優秀的科技企業如華為、比亞迪等，走的基本都是這樣一條以「快」制勝的道路。華為的事業發端於仿製外國的電訊程式控制交換機，最終成為全球通訊巨頭，5G霸主；比亞迪的事業發端於仿製外國電池，最終成為全球新能源汽車巨頭、電池巨頭，插電混合動力技術全球領先。從仿製到技術全球領先，優秀的中國企業無非就是靠着一代一代不間斷的快速反覆運算試錯，靠着你跑一步我跑三步的反覆運算速度，從仿製→產品相對落後→逐漸追平→反超，這種靠快速反覆運算來取勝的商業模式，理論上外國企業很難競爭，因為除非可以達到接近中國企業的反覆運算速度，否則長期而言，外國企業（無論開始時技術有多領先）被反超是必然的。

中國人肯學肯幹聰慧 外國難做到

為甚麼中國企業可以「反覆運算快」，而外國企業做不到？筆者認為主要有兩個方面原因，首先是中國人學習能力強，這方面全球公認。中國沒有學習先進知識的思想阻礙，又具備足夠的聰明智慧，敢學肯學領會力強、勇於嘗試新事物，可以快速學習和傳播先進技術和知識；其次是中國人民有全球少見的勤勞、努力，願意為了目標付出，可以接受長時間的艱苦工作，一般具有更高的工作效率。

中國人民既肯學又肯幹還聰明的優點，造就了中國企業普遍的「反覆運算快」優勢，這才是中國現代工業、科技產業大規模崛起的真正基礎。

與之相比，缺乏「反覆運算快」優勢的外國企業，即使獲得了中國電動車企業的先進技術，也很難改變其固有的營運模式、脫胎換骨，毋須過於擔心。中國車企應該有足夠的自信，大膽地向外走，取得更好、更快的發展。