筆者去年8月在本欄發表文章《港經濟結構性困局亟需結構性對策》，提出香港經濟可能遇到結構性困難，金融、旅遊、貿易物流和工商支援服務4個主要支柱行業，都不同程度地受到不利影響，需要採取結構性對策解決困難。

文中當時提到了一些建議，部分為特區政府所採納或有些進展，如盡快落實「雙櫃台」機制下內地資金可以用人民幣買港股、盡量吸引非歐美資金來港、加強與內地高科技和新興優勢產業方面的合作、吸引更多內陸省份的長途旅客、多搞一些活動及增強本地消費特色體驗等。

不過，從近段時間香港經濟的實際表現看，應該說香港面臨的困難尚未出現根本性好轉，而且困難持續的時間有可能會頗長，需要做好心理準備。

從幾個數據可以看出香港經濟缺乏持續復甦動力的現實，據入境處公布，端午節3天假期（6月8至10日）共117萬人次港人出境，當中91萬人北上，佔比約78%；同期約33萬人次內地旅客入境本港，北上南下逆差達58萬人次。今年以來，僅春節期間有3天及「五一」期間有2天，內地南下旅客人次小幅超過港人北上人次，其他時間都是港人北上人次大幅超出內地南下人次（特別是香港假期），香港消費力北移的趨勢已經無可撼動。

港成本仍高 性價比難敵灣區

據香港統計處資料，今年4月零售業銷貨總值較去年同期下跌14.7%，較為低迷；另據國際航運研究機構Alphaliner於4月17日公布2023年全球港口輸送量的最新統計，香港去年港口輸送量約1,434萬個標準箱（TEU），按年跌14.1%，連續第7年下跌，是有紀錄以來首次跌出全球10大，排名第11位。

從經濟角度觀察，香港經濟結構性困難的主要表現形式之一是「成本衝擊」，香港消費北移和貨櫃碼頭輸送量的長期收縮，背後的原因相當一致，都是因為香港的成本過高，性價比不吸引。譬如以餐飲為例，香港物價大約是一般大灣區城市的數倍，一個普通炒青菜在大灣區餐廳一般不超過20元人民幣，但在香港一般約在80元上下，相差約3倍；一份普通午餐外賣，香港約50元左右，大灣區城市一般20元人民幣左右，相差1倍多；過去內地餐飲的品質普遍不如香港，對部分港人北上消費有負面影響，現在內地餐飲的品質不說好於香港，但起碼也與香港相當，而且品種更豐富、消費體驗更好，令香港的餐飲完全無法與之競爭。

據香港物流界指，貨櫃經香港港口入內地，需付跨境運輸費，碼頭處理費又比內地貴，每個貨櫃成本要多付2,000元。過去香港還能靠着更好的設施、服務和基建配套來競爭，現在內地的進步更快，不僅可以提供與香港類似的服務，而且還具備更貼近內陸經濟腹地、對接更加順暢的優勢，成本更低、服務更好，香港同樣難以競爭。

香港的成本較高是一個老問題，根源是房地產畸形發展形成的高地價發展模式。宏觀而言，高成本必須對應高增值，沒有高增值就無法長期維持高成本。香港的結構性困難恰恰就在這裏，過去的高增值行業如金融業，2021年以來長期低迷，2023年新股上市融資額僅為全球第6，排在了印度國家證券交易所後面，對拉動香港經濟幫助有限。曾經的經濟火車頭房地產業，現在後勁不繼、壓力重重。而內地近年快速發展的以新三樣（電動汽車、鋰電池、光伏電池）為代表的高科技產業，香港過去由於種種原因參與不多。內地增長迅速的出口電商，香港同樣沒甚麼角色。

高增值產業青黃不接 須增力度

簡單來說，香港過去的高增值行業金融業，現在正處在困難期，內地新的高增值行業如高科技、電商等，香港又因種種原因沒趕上。雖然現在特區政府積極投資高科技，又在想各種辦法吸引企業、資金和人才，但要多長時間有效果尚難確定，會有多大的效果也不好說。大致而言，香港目前正處在一個高增值行業青黃不接的尷尬時期，想實現經濟高增值發展有些困難。

沒有高增值的對冲，香港經濟只能直接面對大灣區城市低成本的強大衝擊，特區政府促請中央政府開放更多的內地城市居民來港自由行、搞「盛事經濟」吸引遊客、正在討論的提高內地來港遊客免稅額，以及增加更多航班吸引國際遊客等，在內地與香港巨大的成本差距面前，恐怕短期都不易有太大作用。或者說，大灣區城市低成本對香港經濟的衝擊可能長期化。

香港的高成本是現實，在成本方面在可見的未來恐怕都無法與大灣區城市競爭，也是香港必須面對的先天不足。因此，香港經濟的出路只有一條，就是走高增值之路，盡快找到新的發展動力。否則，香港經濟只能在內地低成本的衝擊下艱難調整。

就香港的基礎而言，香港的高增值發展主要在兩方面，一是金融業這個傳統強項，二是創新科技，這個正是香港正積極投入的方向。

然而香港的金融業能否恢復繁榮，並不是香港自身可以完全決定的，由於香港的金融業主要服務於內地經濟，例如香港股市，內地相關企業市值就佔總市值近80%。因此，金融業的基本面取決於內地經濟。香港能做的，應主要在資金面上想辦法，為香港金融業引入更多的資金，像特區政府成立促進股市流動性專責小組、推動內地盡快批准內地資金「雙櫃台」機制下用人民幣買港股等，就是類似措施。

另外還要大力吸引新興國家資金、加大力度推動離岸人民幣市場的發展，開發更多的產品，吸引更多的離岸人民幣資金來港，特區政府也可以帶頭發行人民幣債券融資，幫助形成具備足夠深度的人民幣離岸債券市場。

創新科技方面，特區政府要有緊迫感，加大投入力度，希望能夠盡早做出成績。創新科技的一大特點是不確定性較高，因此，社會也要有容許失敗的寬鬆環境。

加快北都建設 吸灣區資源南下

由於高增值的金融業和創新科技短期發展前景有些不確定，因此要給香港經濟增加動力，短期仍需要依賴特區政府的投資，也就是要加快北部都會區的建設，一方面希望用增加投資穩住香港經濟，另一方面也希望用基建的發展加速與大灣區的融合，吸引大灣區的資源流入香港，幫助香港嵌入大灣區的高科技產業鏈，搭上內地高科技迅速發展的快車。

不過，在香港的高增值行業充分恢復和成長起來之前，香港經濟恐怕缺乏足夠的彈性吸收內地強大的低成本衝擊，香港可能要有過一段困難日子的心理準備。

從資料來看，今年以來中國的出口情況較為理想、顯著好於預期，在美西方的各種阻撓下，中國今年1至5月的出口同比增長6.1%（人民幣計），如果單計5月，出口同比上升11.2%（人民幣計）、或者同比上升7.6%（美元計），較之4月的同比增長5.1%（人民幣計）明顯加快，今年1至5月的出口情況持續好轉說明，中國出口商品的競爭力相當強，人為的阻撓已經很難影響中國出口趨勢性好轉的大勢。

以電動汽車的出口為例，中國的電動汽車經過國內市場的殘酷內卷（意指惡性競爭），性價比相當高，不僅是價格低配置高，而且技術上還有突破。比如中國電動汽車巨頭比亞迪最近發布了新一代的插電式混合動力技術，滿油滿電的情況下，續航能力達到了驚人的2,100公里，這樣頂級技術的車在內地賣多少錢呢？只需要10萬人民幣左右！

並且，有類似技術的車企還不僅是比亞迪一家。正如世界電動車巨頭特斯拉（Tesla）公司首席執行官馬斯克（Elon Musk）今年1月所說「中國的電動車企很厲害，如果沒有關稅或貿易壁壘，中國車企很可能『幹翻』全世界絕大多數競爭對手。」

中國產品性價比佔優 勢不可擋

電動車只是近年中國產業飛速發展的一個縮影，實際上中國產業的快速升級演進，已經蔓延到幾乎所有行業，對這一點，比鄰大灣區的香港可以說體會最深。自疫情後恢復通關以來，香港面臨的一個最顯著現象就是消費北移，港人熱衷北上大灣區城市消費，剛剛過去的端午節3天假期（6月8日至10日）就有91萬人次北上，而同期僅約33萬人次內地旅客入境本港，北上人次大約是南下人次的3倍。港人為何如此熱衷北上？連很多昔日誓言不去內地的「黃絲」也樂此不疲、呼朋喚友相約去內地消遣娛樂，說到底，無非性價比吸引而已。

與香港相比，內地絕大部分的物價相差都以倍數計，大灣區城市的各種消費物價一般都只是香港物價的幾分之一，而且服務的品質可能更好，產品的品種更豐富，在絕對的性價比優勢面前，所有的阻礙都不堪一擊。

同理，美西方現企圖用關稅抵擋中國產品的性價比優勢，同樣不會成功，因逐利的市場主體自然會想辦法繞開關稅壁壘，最後把關稅壁壘衝擊得七零八落。另一方面，靠關稅壁壘保護的本國產業缺乏競爭力，即使在關稅保護下也只能處於苟活狀態，最後還是難逃競爭失敗命運，美西方曾指望用關稅保護的光伏產業現在幾乎全軍覆滅，就是對於關稅保護用處不大的最佳說明。

出口勝預期 仍要靠消費谷經濟

不過，雖然今年中國的出口好於預期，但對於拉動經濟增長卻未必有太大作用，近期公布的5月通脹指數低迷、社會融資規模增長低於預期就證明了這點。根據2023年資料，貨物和服務淨出口對經濟增長的貢獻率為-11.4%，最終消費的貢獻率為82.5%，資本形成總額對經濟增長的貢獻率為28.9%。也就是說，就三駕馬車拉動經濟增長的重要性來論，消費是絕對大頭，投資次之，進出口影響最小。因此，要想推動經濟全面好轉，還是要靠刺激消費。

筆者在之前的文章多次談過，刺激消費最有效的手段就是刺激房地產。因為房地產產業鏈長，從上游的鋼材水泥到下游的裝修家電，大家都在一條產業鏈上，房地產過冷自然阻礙產業鏈正常運轉，拖累大家一起不景氣；再就是房地產是家庭資產的大頭，這項資產貶值自然造成家庭資產大縮水，影響家庭消費信心和對前景看法；第三房地產是貸款的主要抵押物，房地產大跌會造成信貸收縮，導致貨幣環境趨緊，經濟陷入類通縮。

今年以來，政府對房地產行業的政策無疑更加積極。5月17日，政府出台重磅房地產政策，國務院副總理何立峰強調「深入貫徹落實中央政治局會議部署，深刻認識房地產工作的人民性、政治性，繼續堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰。」

強調房地產的「人民性、政治性」，無疑是將解決房地產問題的重要性進一步升級，「人民性、政治性」的含義，就是要求各級組織不要只算經濟帳，更要算人心這本政治帳，哪怕經濟上不一定合算，只要人心所向，政府也要想辦法解決。

應該說，517地產救市新政的力度是出乎市場預期的，也產生了很好的效果。但是，由於房地產泡沫破滅的內傷已經造成，市場預期極為悲觀、積重難返，因此，重磅新政盡管效果不俗，但仍不足以完全扭轉局面。

國務院常務會議6月7日再次討論房地產問題時提出「對於存量房產、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩妥把握、扎實推進」，其中提到的「解放思想、拓寬思路」頗為引人關注，從字面意思理解，「解放思想、拓寬思路」的含義就是要突破目前的框框、有新想法。具體如何突破呢？可能有兩個方向，一是提出一些過去沒想到的新辦法；二是突破對數量的限制，大幅增加救市的資金規模。

根據各家投行測算，解決房地產困難最有效的辦法，是政府大量收儲內房庫存，充分收購庫存所需要的資金大約在2萬億至7萬億人民幣。不過，政府雖然在定性上已將房地產提到了政治高度，但517新政提出的央行3,000億再貸款，卻不足以廣泛收購內房庫存，也就是說，目前政府解決房地產問題的目標和手段之間存在落差。如何彌補落差，尚不明朗。

加大購內房庫存 市場買房為輔

總體看，政府的517房地產新政大致還是一個鼓勵市場主體買房為主，政府收購內房庫存為輔的方案，這個方案可能忽視了市場主體買房的順周期性，沒有看到市場主體只有在預期市場看漲時才會積極入市，指望他們在市場預期不明朗時積極入市可能有些期望過高。新政的這個主次安排可能會限制政策的效果。如果政策可以調整為政府大幅增加收購內房庫存資金，以政府收購庫存為主，市場主體買房為輔的主次安排，相信效果會好很多。

雖然今年中國產品出口的形勢不錯，房地產脫困也走在正確的方向上，但要想達至經濟的全面好轉，還需要房地產盡快脫困，即政府需要迅速加大在收購內房庫存方面的資金投入。否則，房地產就可能還需要一兩年的時間才能完全脫困，今年經濟只會溫和好轉。

近期在中國周邊，菲律賓肆意挑起的中菲有關「仁愛礁」爭議以及台灣問題，成為兩大熱點議題。兩大熱點議題背後都有很強的美國因素，相比較而言，台灣問題事涉中國核心利益，關係到中華民族的偉大復興，關係到中華民族能否以強者姿態站立於世界民族之林。因此，台灣問題未來如何演變，對中美兩國乃至世界局勢，都有重要影響。

台灣問題並不單純是台灣一個地方的問題，台灣問題的實質是中美關係在台灣這個地區的反映，是中美關係通過台灣局勢進行的表現，表面上，台灣問題是台灣和內地之間的問題；實際上，台灣問題是中美之間的問題，沒有美國的支持，台灣問題早就無法存在。

因為台灣問題的本質是中美問題，所以，台灣問題就只能是中美關係這個大氣候下的一個小問題，必須受中美關係的制約，並隨中美關係的變化而相應變化。

由於美國的核心戰略利益是確保其全球霸權，需要打擊遏制一切可能威脅其霸權的力量，因此近些年力量增長最快的中國就成為其打擊和遏制的首要目標。不過，從特朗普（Donald Trump）政府到拜登（Joe Biden）政府，美國打擊中國的十八般武藝基本用了個遍，結果不是已經失敗就是毫無勝算，說明美國的常規手段基本無法達到其壓制中國的目的。

總結起來，經過近些年的激烈博弈，美國對中國大致形成了兩條認識，一條是在正常的競爭中，美國已經沒有信心勝過中國，因此會更多的尋找盤外招，即使作弊耍賴也在所不惜，務求能夠給中國製造麻煩；另一條是中國軍事力量的飛速進步，已經使得美國直接干預台海的前景黯淡，因此，要避免與中國發生直接的軍事衝突。

美製造麻煩 又防台海爆衝突

根據以上兩條，台海局勢演變的美國劇本大概需要遵循的原則就形成了：首先要努力給中國大陸找麻煩，最好能分散內地精力、讓內地發展顧此失彼、出現各種問題；其次應盡力避免台海真的發生軍事衝突，把美國拖進必須在「拋棄台灣，喪失威信」和「出兵干預失敗，丟掉全球霸權」兩個爛蘋果裏面二選一的尷尬局面。

上個月（5月20日），自稱「務實的台獨工作者」的台灣地區新領導人發表就職演說，公然散布台灣和內地「一邊一國」、「兩國論」等歪理邪說，嚴重挑釁一個中國原則，就是遵照美國劇本原則的具體演出。在遭到解放軍以對台軍演回應台灣領導人的挑釁，台灣面臨龐大壓力的時候，美國總統拜登不忘為台獨打氣，在上周發表的專訪中說到「我不排除美國軍隊介入。不過地面部隊，與空中部隊或者海上部隊，還是有差別的」雖然拜登在訪談中似乎對美國軍事干預台灣局勢的可能性持有相對正面態度，但實際上，不過是煮熟的鴨子嘴硬，美國的實力已經不具備這樣做的條件。

近期炒得沸沸揚揚的胡賽武裝襲擊美國艾森豪號航空母艦的消息，就充分反映出美國海軍實力的下降；被廣泛宣傳為「等同於美國本土」的美國航母遭到胡塞武裝的攻擊後，美國海軍不但沒有立即報復，反而努力「自證清白」，澄清說胡賽武裝的導彈沒有打中，結果又拿不出有力的證據讓世界相信，相當尷尬。這哪裏還是過去那個無視他國反對，一言不合就大打出手的美國？想深一層，連打胡賽武裝這樣的弱小軍事力量都打得這麼不順利，憑甚麼可以有自信能戰勝強大的解放軍？

軍演位置 料愈來愈逼近台島

對於美國這種又要讓台獨給中國發展搗亂，又要避免拖美國下水的投機心理，中國政府也已經大致形成了一套應對策略。中國政府對台的基本方針是「和平統一、一國兩制」，但「不承諾放棄使用武力，保留採取一切必要措施的選項」，兩岸談判的前提是台灣接受「一個中國」原則和「九二共識」。

根據以上方針，「武統」是完成統一的最後和備用手段，肯定不會優先使用，因此，只要台灣沒有採取類似獨立的極端措施，中國大陸採用「武統」方式完成統一的概率不大。也可以說，在是否會觸發「武統」問題上，台灣當局具有相當大的決定權。

那麼，美台方面會否有意採取極端措施觸發中國大陸「武統」，將中國拖入戰爭以打斷其發展進程呢？從利弊分析的角度，這種可能性同樣不高，因為美國最近為台灣制定的防守戰術，已經從「防止解放軍登陸」變成了「堡壘戰術」，準備通過巷戰消耗解放軍力量。

換句話說，消耗解放軍的代價是城市被打成廢墟，即使美國真的敢來支援，主要的戰爭代價仍然需要台灣人民支付，這個代價太大，台灣人民恐怕很難接受。

不過，由於在「搗亂」和觸發「武統」之間，存在一些灰色空間，美台方面經過利弊計算，大概率會選擇在這個空間裏面活動，既能給中國大陸製造麻煩，又不至於引發真正的軍事衝突。對於這種切香腸式的「搗亂」，中國國防部發言人5月30日說「『台獨』分裂勢力挑釁一次，我們的反制就會推進一步，直至實現祖國的完全統一。」也就是說，解放軍會用逐步升級的方式，來反制「台獨」切香腸式的「搗亂」，具體而言，就是軍演的位置可能會愈來愈接近台灣島。

對於未來大陸軍演可能愈來愈靠近台灣島，台灣民眾的普遍反應是麻木。台灣地區的新任「國防部長」上周四（6月6日）強調，「台灣沒有發第一擊的問題，若中國大陸解放軍侵入台灣12海里（22.22公里）內對台海空域構成威脅時，台灣會行使自衞權」，看起來，台灣面對解放軍時的防衞，已經自動收縮到了台灣周邊12海里，12海里以外已經顧不上了。

解放軍或兵臨城下 和平統一

根據雙方的既定策略，未來很可能發生的場景就是，「台獨」勢力繼續不定時「搗亂」，解放軍軍演逐步逼近台灣島，終有一天，大陸軍演的力量會突進台灣周邊12海里，屆時台灣的防衞力量將如何反應會是台灣方面的艱難抉擇，直接武力攻擊吧，就是台灣方面打響了第一槍，解放軍可以順勢武力攻擊台灣的軍事力量，甚至可以順勢拿下台灣島。

道理很簡單，對於已經進入台灣周邊12海里水域的解放軍，台灣基本無力防守；不攻擊吧，台灣周邊將布滿大陸軍事力量，出現大陸和台灣軍事力量近距離和平共處的怪狀，等於大陸一定程度實現了對台灣的軍事統一，中國大陸的統一大業將獲得極大推進，台灣的最終統一將水到渠成。

綜上所述，當前台海局勢雖看似危險，但爆發軍事衝突的機會卻相當低，演變成對中國經濟重大衝擊的可能性不大。中國大陸很可能採用「擠壓」的策略逐步靠近台灣島、壓縮台灣的生存空間，最後兵臨城下，迫使台灣接受「和平統一、一國兩制」，為世界和平解決兩個政權之間的紛爭貢獻一種新模式。

在世界上絕大多數人的認知裏，美國聯儲局肯定屬於最有權力的機構之一，動輒決定多少萬人的財富歸屬，極端情況下甚至可以令他國破產。在金融市場裏，儲局的力量可以說無處不在，任何一位官員的談話，任何一次議息會議紀要的措辭，足以引發金融市場的巨大波動。這樣的權力機構，怎麼會和失去自由扯得上關係，又怎麼會被現實和環境裹挾？

從過去的歷史看，大多數人對於儲局幾乎萬能的認知是有道理的，全球每次出現較大的金融動盪、債務危機，基本都要靠儲局放水解決，而儲局每次的加息及減息周期，都會為全球資產和他國的外滙儲備帶來巨大衝擊。因此儲局才有了「全球央行」的花名。不過，即使強如儲局，也逃不過客觀規律的束縛，也要受客觀環境的制約，當客觀環境出現變化，舊有的認知如果不能與時俱進，就可能會犯上錯誤。

近段時間，金融市場明顯對儲局的減息步伐有些預期混亂，儲局自身也好不到哪裏去，官員們對於減息的前景眾說紛紜，讓市場更加糊塗。2023年12月，主流儲局官員預計2024年將減息3次或以上；今年3月，主流儲局官員仍預計2024年將減息3次，主席鮑威爾（Jerome Powell）說：「政策利率或已達峰，如有需要，準備將利率維持較高水平更長時間。今年某個節點減息是合適的。」

可是到4月18、19日，多位儲局官員卻突然提出，如果通脹未受控，儲局將有加息的可能性；5月雖然鮑威爾並未談到加息的可能性，但儲局議息會議紀要顯示，「官員們普遍認為，如果通脹數據繼續令人失望，利率可能會在更長的時間內保持在較高水準，一些政策制定者甚至談及了在需要時進一步加息的意願。」而交易員對利率前景的預期，也從今年初認為全年有望減息6次，變為現在認為只會減息1至2次。

通脹偏離「劇本」 前景看法巨變

為甚麼投資者對美國利率前景看法，在短期內發生如此巨大變化？因為儲局自己對利率前景的看法發生了巨大變化，或者說無法給市場清晰的預期。為甚麼儲局對利率前景的看法會在短期內巨變，因為通貨膨脹的變化沒有按照儲局想定的劇本走，表現出相當強的黏性。所以，一定程度可以說，通脹數據才是儲局利息決策的真正主人。儲局的貨幣政策預期不是按照自身意願做出，而是在通貨膨脹威脅下，被迫根據通脹數據確定的。

一個中央銀行，如果可以完全按照自主的意願，對經濟進行逆周期調節，主動塑造、引導經濟的走勢，可以說是主動的；而一個中央銀行，如果處處受制於環境，只能對環境進行被動反應，一定程度喪失了主動塑造、引導經濟發展的能力，就是被動的，甚至在某程度上是「跛腳」的。

儲局現在就有點被環境所迫、左右為難的感覺。美國截至今年3月的國債金額接近35萬億美元，目前所有年期的國債孳息率簡單算術平均約為5%，按此利率計算，美國國債一年的利息支出約1.75萬億美元，即使按目前所有年期國債最低的孳息率約4.5%計算，美國國債一年要支付的利息也超過1.5萬億美元。而2023年美國聯邦財政收入僅約4.4萬億美元，如果僅僅利息就要支付1.5萬億美元以上，或者說超過財政收入的34%，那麼美國聯邦財政在現行利息環境下的不可持續幾可斷言。

倘通脹失控 美元信心恐動搖

所以，不要說再加息，就算將國債利息長期保持在目前水平，對於美國財政來說都是不可承受之重，如果美國政府和儲局能夠按照自身意志自由地決定政策，那麼他們的選擇一定是盡快減息，盡快減少利息負擔，交易員之所以在年初推測儲局可能減息6次，不是沒道理的，而是相當符合美國的實際情況。

但是，想減息的意願和能否減息的現實，很多時候並不一致，儲局現在遇到的就是意願與現實相悖的難題。按照儲局的意願，當然應該盡快減息，既可以減少利息開支，又可以支援經濟，是一舉兩得的妙招。可現實上，通脹的黏性超出儲局的預期，通脹形勢雖有好轉，可仍處於儲局無法接受的高位，而且存在惡化的可能。儲局既想減息但又怕通脹反彈不敢減，反而要被迫為進一步加息作準備。

那麼，儲局可否不理通脹惡化的可能，硬是按原來的想法堅持減息呢？恐怕也不行，因控制通脹、保持貨幣價值穩定是中央銀行的天職，如果儲局放任通貨膨脹肆虐，會從根本上衝擊美元的信用，動搖全球對美元的信心，打擊美元的全球霸權。

因此，雖然理論上放任通脹是削減債務良方，較高通脹對美國削減債務有利。但失控的通脹會摧毁對美元的信心、造成美元全球霸權的崩潰、影響美國社會穩定、嚴重損害美國的長遠利益，代價非常巨大，並不可行。或者說起碼在現階段，想像美國會採取放任高通脹削債的方法，並不現實。

鑑於美國的天量國債和巨大的利息開支，儲局缺乏加息的願望可以理解，可是如果通脹惡化，儲局又不能不加息以維持外界對美元的信心，在這種左右為難的情況下，儲局只能見步行步，腳踩西瓜皮滑到哪算哪，金融市場近期對於利率前景看法混亂的原因，就在於此。

大國博弈 美通脹勢續高企

簡單來說，因為天量國債和通貨膨脹的限制，儲局現在已經一定程度失去了自主決策的行動自由，在通脹數據面前，儲局和投資者屬平等；換言之，只要美國通脹維持高位，儲局就基本沒有按意願調整貨幣政策的自由。

天量國債和高通脹是捆住儲局手腳的兩條繩索，美國推動產業鏈離開中國、限制中國產品出口以及美國近期國債拍賣反應欠佳等，只會在儲局身上綁更多的繩索，讓儲局更加動輒得咎。

不過，如果儲局受制於環境，只能被動跟隨通脹數據作反應的話，對全球金融市場可能代表着較高利率的持續，因為在中美博弈背景下，美國重整產業鏈的結果，恐怕會令美國通脹長期處於較高水平。

美國已經很難在中美博弈中取得決定性勝利，這一點即使在美國也正在被愈來愈多的人士所認識。

如果從2018年3月美國前總統特朗普（Donald Trump）悍然向中國發動全面貿易戰開始計，到現總統拜登（Joe Biden）的「小院高牆」圍堵中國高科技政策為止，中美之間的激烈博弈已經歷時超過6年，6年的時間沉澱和正反經驗給了我們足夠的資料，可以來總結一下中美博弈到目前為止的大致狀態。

中美博弈發展到現在，以美國的強力進攻為標誌的第一階段，大致已經過去，美國現在雖然仍然處於主動進攻地位，但其進攻的力量和影響力已經較第一階段出現明顯下降，對中國經濟和社會的實際衝擊明顯降低。從美國發動的貿易戰、科技戰、金融戰、認知戰到地緣政治風險挑戰等各方面看，美國都普遍表現出了後勁不繼的迹象。

貿易戰方面，特朗普政府發動的大規模對中國出口美國商品加稅，曾對中國經濟和社會造成了明顯衝擊，當時有些對前景感到不安的人士，發出了一些頗有社會影響的悲觀主義論調，例如「中國的好日子到頭了」、「中國可以洗洗睡了」等對前景悲觀失望的言論，中國的股市作為社會信心的一個反映指標，香港恒指從2018年初約33000多點的歷史新高，至2018年10月已跌至不足25000點，大跌約25%；內地滬指則從年初約3500點左右跌至2018年12月不足2500點，大跌約29%，損失慘重。

美對華加關稅 成本多自己承擔

不過，對貿易戰想要打擊的中國出口來說，2017年貿易戰前中國出口為15.33萬億（人民幣，下同）；2018年貿易戰開打當年出口為16.42萬億，繼續增長了1.09萬億；以美元計出口增長9.9%，未見明顯負面影響；而到2023年，中國出口總額約23.8萬億，比2017年大約增長了55%。從出口資料可見，特朗普發動的貿易戰，不僅沒有打垮中國出口，中國出口反而愈戰愈強。事實證明，美國發動的貿易戰基本沒有達到其抑制中國的戰略目標，不僅無法阻擋中國經濟的持續增長，而且根據穆迪（Moody's）的研究，美國加稅的成本超過90%由美國自己承擔，可謂典型的「損人不利己」，事實很清楚，不管美國願不願意承認，美國一手發動的貿易戰已經失敗，沒有得到任何一個其想要的結果。

科技戰方面，特朗普政府一手開啟了對中國高科技公司的打壓，拜登政府又將之發揚光大，搞出了頗具針對性的「小院高牆」科技圍堵，試圖通過切斷外界與中國高科技、特別是先進芯片業的聯繫，限制中國對先進技術的獲得來遏制中國的發展。

不過，隨着被美國集全國之力全力打壓的華為公司，選擇在2023年8月，美國的對華鷹派商務部長雷蒙多（Gina Raimondo）即將訪華結束時，發布其搭載最新自產麒麟9000芯片的Mate60手機，宣告了中國對美國芯片圍堵的突破。因為，雖然華為沒有官宣公布，但按照各方面拆機測試的結果，麒麟9000芯片是一款採用美國完全禁止輸華的7nm以上製程技術所生產的芯片。也就是說，在美國完全不掌握的情況下，華為公司已經在美國技術圍堵的高牆上挖了個大洞，憑自己的能力挺進到了美國不願見到的技術深度。

華為新手機 突破美國芯片圍堵

金融戰方面，雖然美國利用2021年以來，中國部分整頓經濟政策推行過急、經濟下行壓力較大的機會，誘導國際資金流出內地與香港股市，造成了內地與香港股市的長期不景氣，但是今年以來，中國政府的刺激經濟政策漸入正軌，效果逐漸顯現，近月內地與香港股市出現明顯好轉，外資逐漸回流。可以說，內地與香港金融市場已經度過了最困難的階段，未來好轉可期。

認知戰方面，美國及其西方盟友對中國的各種抹黑，經過愈來愈多中國和外國自媒體博主在中國各地旅行、拍攝各種短視頻介紹真實中國，西方的謊言攻勢已露出敗象，畢竟假話說得再多，也不如真相有力量，中國人民在全國各地（包括新疆）安居樂業、平安詳和、富有煙火氣的生活，天然帶有令人感動的力量。一個外國博主離開中國後，說他最想念的，不僅是夜市裏各種各樣的美食，更重要的是那種安全、舒適、放鬆、熱烈的氛圍。

地緣政治方面，現在美國能用的棋子，在中國周邊主要是菲律賓和台灣；不過，這兩枚棋子本身實力都很弱，要靠美國支持才可勉強使用。像菲律賓，雖然頻頻在南海給中國製造麻煩，但礙於雙方實力的巨大差距，只能搞「碰瓷」式的騷擾，一面惹事一面又到處向人哭訴被欺負了，就像中國俗語「癩蛤蟆不咬人，噁心人」；而台灣，由於內地在台海相對於美台軍事上已經有一定優勢，所以美國支持台灣鬧事也有限度，不敢去到會引發軍事衝突的地步。

從宏觀形勢看，美國的對華全面進攻打到現在，在各個領域的進攻要麼就是已經失敗，要麼就是露出敗象，要麼就是進攻已經過了頂點正走下坡，沒有一個領域看上去有獲勝的前景。所以美國的全面戰略進攻，即使沒有結束，也正逐漸走向它的尾聲，對中國的負面影響降低。

近期最明顯的例子，就是美國對中國的包括鋼鋁、電動車、光伏電池、醫療用品等180億美元商品增加關稅，帶領七國集團（G7）共同對所謂中國的產能過剩表示擔憂，以及台灣地區新任領導人在美國的支持下，又唱起了「兩個中國」的調子，這些過去很容易引發股市大幅波動的消息，對近期香港和內地股市都沒有多大影響，說明美國對中國進攻的能力和影響已經大為削弱。

美對華政策目標 由全勝變自保

如果觀察美國的對華政策目標，同樣表現出這種目標值愈來愈低的特點，剛發起貿易戰時，特朗普的預期是「貿易戰是好事，很容易贏」。那時候，美國的政策目標是取得全勝；而最近美國率領G7試圖抵制所謂中國產能過剩時，政策目標已經變成保護國內工業，「關注中方全面採用的非市場政策和行為，損害成員國工人、工業及經濟韌性」，政策的目標已經不是要打敗中國的相關產業，而是試圖通過貿易保護措施苟延殘喘、買時間了。

從美國對華政策實施的結果和政策目標變化來看，美國在與中國的博弈中，已經基本放棄了取得全勝的目標，現在雖然仍然表現為攻勢，但進攻的目的已經不是為了取勝而是為了自保，換言之，中美博弈的局面已經發生了巨大變化，正在從美國的全面進攻走向互有攻守的相持，長遠而言，代表着雙方實力的此消彼長和攻守之勢的逐漸變化。

市場翹首以盼的重磅消息終於現身，上周五（17日）全國切實做好保交房工作視像會議在北京召開，國務院副總理何立峰指出，「相關地方政府應從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閒置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。」

至此，全國範圍由政府出面收購內房庫存轉做保障性住房的政策大局已定，市場反響熱烈，深滬股市全都從橫行中扭頭拉升，以全天高位收市；而早盤一度走弱的港股，同樣扭轉弱勢，以接近全天高位收市。而積弱已久的地產股，更是揚眉吐氣，紛紛以大漲作收。

筆者可能是全國最早提議由政府出資收購內房庫存者，早在2022年12月29日，就在本報評論版文章《內房庫存轉保障房助脫地產危機》裏建議，由政府大規模收購內房庫存，以改善基層福利，協助房地產市場盡快恢復供需平衡，令房地產行業走出危機。

為甚麼由政府大量收購內房庫存轉做保障房如此重要？因為這是一件關係經濟全域、而且政府只要下決心就可以獨立完成的要務。與其他刺激政策涉及銀行、市場環境、購房者預期等不同，其他刺激政策不管是放鬆貸款、降低買房門檻、取消限購，還是給予一定購房鼓勵等，政府出台政策都只是事情的一方面，事情的另一方面則是相關各方對政策的反應，如果各方在對市場前景負面預期下反應冷淡，政策的效果就必定大打折扣，這就是過去房地產政策屢出，但行業情況卻愈變愈差的主要原因。

保交房工作會議 政策涵蓋全面

本次會議的政策涵蓋全面，對於發展商已經無力開發的閒置土地，可以由政府按合理價格回購或收回；對於建成而過剩的庫存，可以由地方政府按照需要以合理價格收購；對於在建的房地產，則由地方政府、金融機構統一協調，加強融資，切實推進保交樓工作。另外為鼓勵需求，央行和金融監管部門還取消放貸利率下限、下調公積金貸款利率、下調首套及二套房貸首付比例。

看起來，這次中央政府對解決房地產危機決心很大，困擾中國經濟數年的最大拖累有望得到解決。而一旦房地產走出危機，中國經濟和股市的運行邏輯可能完全改變，需要認真關注。

過去房地產行業屢救不起時，有3個因素一直困擾市場，一是因為資產價格下跌引起的社會需求不足，即所謂「資產負債表衰退」的負面影響；二是房地產遲遲無法脫困，需求長期低迷，大量企業生存困難，社會普遍對前景預期欠佳的大環境，影響投資和消費；三是在需求不足、對前景預期欠佳下，市場主體普遍傾向降低槓桿。金融機構也由於擔心風險，傾向將資金留在金融系統內空轉，造成實體經濟層面一定程度的資金緊縮。

這3個內部因素加上美國打壓中國經濟、美元利率處於高位吸引資金外流等外因，造成了內地和香港股市的長期低迷。過去政府雖然多次試圖救市，但由於沒有對症下藥、根除困擾經濟的最大內因，致使多次救市仍未能從根本改變局面。

如果房地產行業能夠走出危機、恢復正常，內地和香港股市走熊的邏輯基礎將完全被顛覆，股市走牛的新邏輯可望建立。

內房脫困 代表經濟迴圈恢復

房地產脫困，首先利好實體經濟。房地產行業走出危機，代表經濟迴圈的恢復，房地產行業關聯的上下游行業，可以擺脫房地產不景氣的拖累，逐步恢復正常經營。過去房地產企業不景氣時，到處拖欠資金，與之相關的行業全都受害，不少企業甚至因為房地產行業的拖累而爆發危機，致使問題通過多角債不斷傳染、放大，把愈來愈多的正常企業拖下水。現在房地產行業如果恢復正常，房地產企業和購房者自然可以擺脫危機，率先受益；而上下游企業也可以回收欠款，恢復與房地產企業的正常生意來往，等於宏觀經濟的最大堵點被打通，經濟迴圈的恢復必定將帶動實體經濟的增長，令中國經濟增添動力。

其次利好需求和信心。內房庫存的消化代表着供需逐漸走向平衡，供需平衡的市場意味着樓市見底，雖然庫存消化可能需要一些時間，樓價未必可以立即見底甚至反彈，但前景趨於明朗肯定有助於樓市加速見底。樓市見底代表着資產價格穩定，代表着「資產負債表衰退」的結束，代表着對未來信心的恢復。事實上，由於過去幾年內房發展商普遍處於困境，正常的發展節奏被打斷，一旦庫存消化完畢，市場正常需求恢復，很可能會出現發展商無樓可賣的求過於供現象，意味着未來資產價格平穩發展甚至上漲具備基本面支持。

資產價格平穩，市場主體對未來前景展望趨向樂觀，必定帶來需求的恢復，而需求和信心的恢復，將徹底扭轉了困擾中國經濟數年的「需求收縮、預期轉弱」兩重壓力，奠定經濟和股市向好的基礎。

第三帶動資金擴張。房地產的不景氣、需求和信心的薄弱，以及美國的不利影響，共同造就了市場主體的避險行為。在避險心理指導下，資金尋求安全資產、迴避風險，於是集中湧向國債、定期存款等工具，造成資金在金融系統空轉、實體經濟缺乏資金的怪狀。

而房地產行業脫困，代表着實體經濟風險的大幅下降。資產價格平穩、社會需求和信心恢復代表着投資機會的增加。風險下降和投資機會增加將弱化避險心理，強化追逐回報的逐利心理，代表着資金可能離開國債、定存等安全資產，流入實體經濟。

另外，政府收購內房庫存，代表着資金從金融系統流向實體經濟，代表着實體經濟的資金增加。資產價格的平穩，使房地產作為借貸抵押物的作用增強，代表着更多人可以利用房地產抵押向銀行借錢投資，意味着經濟中流動資金的增加。

因此，房地產脫困有望改變過去實體經濟資金收縮、需求和信心轉弱的熊市邏輯，代之以實體經濟好轉、需求和信心恢復、資金擴張的牛市邏輯，不宜等閒視之。

多管齊下 動員社會資源去庫存

不過，政府收購內房庫存的資金來源尚未完全清晰，人民銀行將設立3,000億元（人民幣，下同）保障性住房再貸款，按照貸款本金的60%發放再貸款，可帶動銀行貸款5,000億元，支援地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房。相對於內房龐大庫存，5,000億元的規模可能不夠，當然政府還可以繼續追加。

看起來政府的政策思路還是多管齊下，希望動員社會和地方資源共同消化房地產庫存，這個思路較之中央政府強力出手對市場的刺激力度上要稍遜一籌。另外，投資者對政策利好的反應明顯快於房地產市場的實際出清，可能也會帶來短期風險。

近年來，隨着內地經濟轉向高質量發展和中美博弈加劇，香港經濟的發展遇到了一些新問題，突出的表現就是原有的支柱產業，例如金融、貿易物流、旅遊零售等，都不同程度遇到了因大環境轉變帶來的結構性困難，需要尋找新的發展動力，一位哲人曾說：看一個人的過去，就可以知道他的現在，看他的過去和現在，就可以知道他的將來。在目前香港又一次面臨發展方向選擇的時候，回顧歷史對於香港做出正確選擇大有裨益。

中英鴉片戰爭的爆發，把香港從一個以漁農、香木業為主的自然經濟帶入了轉口貿易為主的經濟模式，奠定了香港商業發展的基礎。一直到香港經濟近代的飛速發展，都與大環境的變遷分不開，甚至一定程度上可以說，主要是大環境的變遷造就了今天的香港。

二戰結束後，香港面對的內外環境發生了重大變化。首先是人口的激增，因為國共內戰，大量內地人口流入香港，香港人口從1945年50萬人一下膨脹到1950年的200萬人；其次，流入人口中有不少企業家（大量來自江浙）攜帶資金、設備和技術，為香港發展工業奠定了基礎；第三，二戰後世界經濟全面復甦，進入了一個持久增長和充分就業的新階段，一直延續到上世紀七十年代的石油危機，被廣泛稱為資本主義的黃金時期；第四，1950年朝鮮戰爭的爆發，美國操縱聯合國對中國禁運，美國商務部的官員指「凡是一個兵可以用的東西，都不許運往共產中國，紡織品和橡膠均將禁止」，香港的轉口貿易遭遇沉重打擊。不管主觀是否願意，香港轉口貿易的路都走不下去了。

激增的人口保證了較低的勞工成本，內地企業家來港帶來的資金、技術和設備為企業快速形成生產能力奠定了基礎，全球經濟的蓬勃為香港產品的出口提供了廣大的市場，美國主導的對中國禁運又堵死了香港停留在轉口貿易上的可能性，各種因素結合在一起，機緣巧合之下香港經濟就從轉口貿易為主，轉向輕工製造業為主，香港經濟進入了第一次起飛階段，經濟高速發展。

然而，上世紀七十年代的石油危機及隨之而來的經濟衰退，導致歐美等貿易保護主義抬頭，對進口貨品實行嚴格的配額制，加上香港經濟持續高速發展帶來本地勞工工資、土地價格等要素成本上漲，香港的製造業發展遇到極大困難。

1979年中共中央、國務院決定在深圳、珠海、汕頭和廈門試辦四個經濟特區，主要吸引來自香港、台灣資本，發展勞動密集型輕工業及酒店、餐飲等服務業項目。廣東省政府推出對外資優待政策（如稅務優惠、土地優惠、執照批核優待等），吸引香港製造業北移。

正面臨經營困難的香港製造業抓住了這個契機，大規模北移。1980年香港從事製造業的人口有990,000人，佔總就業人口的42%。十年後，這個數字跌至650,000，比率降至28%。2000年，香港從事製造業的人口進一步下跌到230,000人，僅佔總就業人口7%。

昔日小政府大市場 抓住大轉變

香港上世紀六、七十年代的經濟起飛，以及後來的工業北移，令香港社會集聚了大量財富，帶來了房地產和股市的興旺。內地改革開放後，經濟快速發展，在貿易、股市融資、投資、外滙交易、人民幣國際化等方面產生了大量需求，共同推動香港經濟向服務業為主的方向轉型，目前香港服務業已經佔整體經濟的90%左右。

回顧香港經濟歷次重大轉變的歷史，有一個特點一以貫之，就是無論哪一次經濟轉型都是大環境變化或者市場變化的結果，都不是政府或者任何有形之手有意引導、設計出來的，港英政府當年之所以能形成「積極不干預」這樣小政府、大市場的經濟指導原則，並至今仍被很多人奉為圭臬，恐怕和香港經濟過去靠抓住環境或者市場變化的機會而成功的經驗分不開。

如從宏觀總結香港過去成功經驗，大概是：保持簡便、高效的制度建設、保持一個自由、法治的社會環境、保障資金、資訊等要素的自由流動，吸引人才，然後等待時機，靠市場的自動應變抓住機會。

這個策略好不好呢？應該說在過去幾十年是不錯的，抓住了市場急速轉變的機會。但是，這個策略可以永遠有效嗎？可能未必，因為大環境的變化未必一定對香港有利，而大環境變動帶來的機會有些可能也未必在香港擅長的領域。

客觀看，當今世界大環境的變化可能未必對香港有利。中美博弈加劇下，美西方對於中國的打壓已經涵蓋了香港，香港已經成為了中美之間其中一個戰場，雖然由於歷史原因，香港對美西方很熟悉，主觀上仍然想如同過去一樣，繼續與美西方搞好關係，做好中西方之間的橋樑，但是美國明確不願意給香港這樣的機會，令香港在自己擅長領域的發揮空間受到限制。

當今大環境變化 未必對港有利

近年與內地貿易增長最快的主要是一帶一路沿綫國家，這個領域香港過去不大熟悉，能否抓住這裏面的機會，前景並不確定。

內地經濟在向高質量發展方向轉型過程中，也出現了一些對目前香港經濟不利的變化。貿易物流是香港最重要的支柱行業，僱用了最多的就業人口，但是由於香港轉口成本較高的緣故，近期已有航運聯盟宣布部分航綫不再停靠香港，香港付貨人委員會執行總幹事何立基指出，深圳及廣州碼頭處理量正提升，香港港口輸送量未來幾年仍會下跌。

旅遊零售是香港另一個支柱行業，疫情後恢復通關至今已一年多，兩地人員往來的模式已經基本穩定，可以確定，港人假日北上消費已成趨勢，內地餐飲、娛樂消費的性價比香港已經很難競爭，香港的消費力將長期向北流動。與此同時，南下香港旅遊的內地遊客雖然人數恢復得不錯，但消費模式卻與疫情前有較大不同，消費金額明顯下降，而且由於兩地通關的便利，在港過夜旅客也有減少迹象。港府公布2024年3月零售業總銷貨價值的臨時估計資料，銷貨價值按年跌7%至312億元，可見零售業正面臨壓力。

須加大發展力度 攻高增值領域

大環境的變化對香港的不利影響，已經在貿易物流和旅遊零售業等方面有明顯表現，由於成本的巨大差距，這種壓力短期看不到紓緩的希望。如果不能加大發展力度，努力在高增值領域有所突破，而是希望像以前一樣，大環境自動出現對香港有利的變化，香港的增長動力將面臨嚴峻挑戰。

港股有較大概率已經走入牛市，尚不確定的，是這只牛究竟是大牛還是小牛。

很多投資者不理解港股突然之間由熊轉牛的背後邏輯，總覺得港股最近「牛」得有些令人暈頭轉向，好像做夢一樣，只是一兩周時間，經濟也未見有甚麼石破天驚的大變化，怎麼股市就突然之間可以由熊轉牛呢？

要理解港股由熊轉牛的邏輯，可能先要明白港股為甚麼會在2021年之後持續下跌。地緣政治風險當然是港股持續走熊的其中一個重要因素，因為美國不斷地出各種政策打擊中國的科技、金融等領域，也在輿論上唱衰中國，鼓吹「中國不適合投資」，誘導資金離開內地和香港股市；另外，美聯儲局自2022年以來啟動的加息周期，客觀上也起到了吸引資金流向美國的作用，令內地和香港股市的「失血」狀況更加嚴重。

但是，正如「蒼蠅不叮無縫蛋」一樣，美國對中國的打壓只是港股走熊的外部因素，並不能真正決定港股的方向。因為外因再重要也不過是變化的條件，而內因才是變化的根本。港股之所以陷入連續數年的大熊市，中國經濟本身存在的一些弱點才是根本原因。

力穩資產價格 重振投資信心

按照2021年中央經濟工作會議的總結，經濟面對的困難集中表現為「三重壓力」（需求收縮、供給衝擊、預期轉弱），不過「供給衝擊」很快就隨着經濟走出疫情而消失，而另外的兩重壓力「需求收縮、預期轉弱」卻遲遲無法改善。「需求收縮、預期轉弱」具體主要體現在以下幾個方面：

「地方政府過緊日子」、「嚴控地方政府隱形債務」等措施，限制了地方政府的擴張能力，致使地方政府這個傳統的經濟發動機、需求大戶熄火。

「反壟斷和防止資本無序擴張」--由於當時政策推行較急，有時未能很好兼顧「先立後破」原則，致使科網平台的一些頭部企業受到一定打擊，影響了部分民營企業的投資信心，削弱了民企的需求。

抽緊房地產的融資環境，造成部分內房企業資金鏈斷裂，資金鏈斷裂一方面迫使企業加速賣樓套現，以緩和資金緊張，增加了供給；另一方面影響購房者信心，使得需求下降，形成供過於求。而供過於求的環境進一步打擊需求，導致樓價持續下跌。作為中國家庭最主要的資產和信貸的主要抵押物，家庭資產的縮水和抵押借貸價值的下降又造成所謂的「資產負債表衰退」和信用收縮，拖累社會需求。

在資產價格持續下跌，需求收縮的背景下，受美國影響較大的美西方資本，一方面看不到多少獲利機會，另一方面還要受美國的政治制約，自然投資的欲望較低。

不過，盡管地方政府、民企、外資和老百姓，由於各種各樣的原因都有需求和信心不足的傾向，但房地產行業的不景氣才是對需求和信心影響最大的部分，地方政府、老百姓、民企和外資的需求不足都多少與房地產不景氣有關。

政府過去幾年也出台了各種各樣的刺激經濟政策，包括支持房地產，惟股市的反應普遍不太熱烈，主要原因是措施相對集中在支援企業、支持供給方面，直接刺激需求的政策不多；但市場不太相信支持供給可以解決經濟中需求不足的問題，房地產的危機也未見明顯好轉迹象，於是大家謹慎觀望、股市低迷。

從實證角度看，過去幾年的支持供給政策未見顯著提升需求，甚至有可能加劇供過於求的不平衡，導致企業內卷（惡性競爭）愈來愈嚴重。

客觀來看，中國經濟過去幾年的增長並不差，尤其在一些高技術領域，例如電動汽車、鋰電池、光伏電池、造船等，取得了長足進步，已經具備了世界一流的競爭力。

之所以股市表現欠佳，一是需求不足造成內卷的大環境，影響了企業的獲利增長；二是房地產持續下跌引起的負財富效應打擊需求和信心，同時房地產抵押價值的下降又會帶來信用收縮，減低了資金供應。

簡單總結股市走弱邏輯：需求不足→經濟前景不明朗→對未來信心不足→減少信貸、縮減投資和消費→避險行為→股市表現欠佳。

打破這個股市走弱邏輯的關鍵，就在於有效提振需求，只要需求起來了，配合資金與利好政策，現行股市走熊的邏輯就不攻自破了。

為甚麼近期股市走勢會一洗頹風、走出強勁漲勢？原因可能就在目前政府刺激政策的焦點，已經從供給轉向了需求，刺激經濟的思路變了，市場的預期也隨之而變。最近推出的「汽車以舊換新」和「家電以舊換新」政策，都是很好的需求刺激政策，不過最能根本改變市場預期的，可能還是4月30日政治局會議的內容；「統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施」。

這是一個新提法，與過去房地產政策主要關注「保交樓」、地產商融資等表面問題不同，真正觸及了本輪房地產危機的核心--供過於求；近期外資積極回流，一定程度可能與相信新思路足以解決內房危機有關。

扭轉供過於求 進入良性迴圈

內房行業之所以危機反覆擴散，其邏輯就是因為供過於求、價格看跌，進入了愈看跌愈少人買、愈少人買供應壓力愈大的負迴圈。在這個負迴圈裏，最理性的迴避風險做法是盡量遠離房地產，於是內房各相關方就在各自的理性考慮下，任由風險擴散，逐步發展到行業危機。要想令內房行業恢復正常秩序，首要的工作就是盡快消化內房過剩，建立新的供需平衡，恢復市場信心。以往不從這個角度入手，希望靠市場力量自行慢慢消化過剩，是刺激房地產政策始終效果有限、投資者較為觀望的根本原因。

新思路提出後，「消化存量房產」的主要方法，是由地方政府收購內房過剩庫存轉做保障房和推動住房以舊換新；「優化增量住房」的方法主要是限制地方政府賣地。

由政府收購過剩庫存，加上限制賣地從減少供應和增加需求兩方面入手，如果可以盡快在全國推行，估計房地產市場不用多久就可以恢復供需平衡，房地產價格也將隨之見底，潛在需求釋放，內房市場有望走出熊市進入良性迴圈。

現在尚不明確的有兩點：一是收購內房庫存的資金從何而來？二是消化內房庫存的速度。如果收購內房庫存轉做保障房的資金由中央政府提供，資金就會比較有保障，落實的速度也會比較快；如果資金由地方政府自行籌措，在目前限制地方政府舉債的情況下，資金的落實恐怕要打折扣，落實的速度也會較慢。

中央出資解內房危機 谷內需

不管怎麼講，只要政府堅持減少供應和增加需求，內房危機肯定可以解決。內房市場恢復正常、平穩運行，基於資產不斷下跌引發的需求收縮將停止並逆轉，社會需求的恢復會帶來預期的改善，而且政府收購過剩內房庫存，代表着大量新增資金進入實體經濟，實體經濟缺乏資金的狀況將根本改變，資產價值穩定又會帶來信用的恢復，代表着貨幣供應的擴張，需求恢復、經濟向好疊加貨幣擴張，對股市而言意味着企業盈利增長加速和資金供應充足，股市走牛可期。

如果中央政府出資收購內房庫存，意味着需求好轉、天量資金流入實體經濟，股市具備大牛市基礎；如果由地方政府自行籌措資金收購內房庫存，可能內房市場見底的時間會較長，流入實體經濟的增量資金也會較少，股市可能只能溫和上漲。

最近，中美高層互動頻繁，4月份就有兩國領導人通話、美國財長耶倫（Janet Yellen）來訪，以及上周美國國務卿布林肯（Antony Blinken）來訪。按美國政府的官職排序（不計參眾兩院），總統是老大，國務卿排第三，財長排第四。不過如果從行政部門的日常實際權力角度來看，恐怕國務卿可以排第二，財長可以排第三，也就是說，美國掌握實權的前三位，都在4月與中國政府的高層進行了溝通。

中美4月溝通的層級足夠高，密度足夠強，所為何事呢？根據媒體報道，兩國領導人通話中，中國領導人關注的是：雙方戰略認知、雙方相處的原則（以和為貴、以穩為重、以信為本）、台灣問題、南海涉港和人權問題；另外還就朝鮮半島局勢和烏克蘭危機交換了看法；美國領導人關注的包括：打擊毒品生產、中東衝突、朝鮮核計畫及中國在烏克蘭戰爭期間對俄羅斯的支持；對話還包括不公平貿易政策、不當拘留美國公民和TikTok等話題。

雙方同意續交流 惟成果欠奉

拋開新聞裏的外交辭令，用大白話講，就是中美領導人都有點「自說自話」，都在強調自己關心的東西，沒甚麼共識。中國領導人希望中美之間能確立互相尊重、和平共處的原則，希望美國不要在台灣、南海給中國找麻煩，美國總統基本沒有回應；而美國總統關心的一系列具體問題，中國領導人同樣沒甚麼回應，只能說雙方在電話裏都說了自己想說的話，讓對方知道了自己的想法，其他的成果就談不上。

另一位美國高官，財長耶倫來訪達成的成果則是：一是由兩國財政部牽頭，在中美經濟工作組框架下就兩國及全球經濟平衡增長議題進行交流；二是由中國人民銀行和美國財政部牽頭，在金融工作組框架下就金融穩定、可持續金融、反洗錢等議題持續開展交流。

用大白話翻譯，這兩項成果的實質含義是：雙方同意未來繼續開會交流。至於耶倫老太太來訪前就大肆張揚的「緩解美方對中國產能過剩的擔憂」討論議題，中方完全不接受，新華社定調「耶倫提出產能過剩問題『是在為美國的貿易保護主義政策製造藉口』」，中國不接受自然就不可能談判，也自然不會有成果。

至於最近的布林肯來訪，外交部說中美雙方達成了5項共識：「第一，雙方同意繼續按照兩國元首指引，努力穩定並發展中美關係。第二，雙方同意保持高層交往和各層級接觸。繼續發揮已經恢復和新建的外交、經濟、金融、商務等領域磋商機制作用。繼續開展兩軍交往。進一步推進中美禁毒、氣變、人工智慧合作。第三，雙方宣布將舉行中美人工智慧政府間對話首次會議；繼續推進中美關係指導原則磋商；舉行新一輪中美亞太事務磋商、中美海洋事務磋商；繼續開展中美領事磋商。中美禁毒工作組將舉行高官會。美方歡迎中國氣候變化事務特使劉振民訪美。第四，雙方將採取措施擴大兩國人文交流，歡迎對方國家留學生，辦好5月在中國西安舉行的第14屆中美旅遊高層對話。第五，雙方就國際地區熱點問題保持協商，雙方特使加強溝通。」

布林肯兩度訪華 均沒明顯突破

說了這麼多，用大白話翻譯，除了雙方同意各方面繼續開會溝通外，只有「歡迎對方國家留學生」可以算一項具體成果，因為近幾年，中國留美學生在美國遇到美方的刁難太多了，如果這項成果能夠盡快落地，中國留美學生的困難處境有所改善，對雙方都有利。

不過，美國方面對這次訪問的報道要更灰暗一些：「『很明顯，雙方在實質性問題上幾乎沒有共同點。』康奈爾大學國際關係教授艾倫•卡爾森（Allen Carlson）說」，美國之音也評論說：「從台灣、南中國海緊張局勢、到美國科技管制、貿易爭端及烏俄戰爭，美中兩國目前正面臨一系列重大分歧，而且似乎有愈來愈擴大之勢，布林肯在這次近一年來的第二次訪問也沒有帶來任何明顯突破。」

本來布林肯訪問中國前，有媒體吹風說，如果中國不在俄烏衝突中配合美國，限制向俄羅斯提供零部件，美國可能會將部分中國銀行踢出SWIFT（全球銀行金融電信協會），讓這些銀行無法使用美元。可上周四（4月25日）耶倫又說，美國不會馬上對與俄羅斯貿易的中國銀行實施制裁。看來美國出於自身利益考量，也不敢輕易亂揮用SWIFT制裁的大棒。

很清楚，中美雙方近段時間的熱絡來往，看起來除了溝通上的意義之外，沒有產生其他任何作用。而且，美國作為這熱絡互動中主動的一方，表現也有點奇怪，一方面是溝通無法達成任何美國想要的結果；另一方面，又不停地派高官訪問中國，好像熱衷於形式上的表演作秀。難道美國有毛病，喜歡浪費時間？

美國當然不是因為高官太閒，作為老牌的世界霸主，美國當老大還是很有經驗的，不會浪費時間作沒意義的事情。也許，讓高官不停地訪問中國，本身就是美國的目的。

有意搞好關係 惟對抗更趨激烈

如果簡單總結近些年中美之間的互動，可以得出以下觀察：一、應該承認中美雙方都有搞好中美關係意願，否則雙方不應該如此積極互動；二、雙方各自設想的搞好關係路徑南轅北轍，中國方面想要的是原則上互相尊重，具體事務互相商量；美國方面想要的是，中國應該在全球範圍對美國的訴求做出配合，哪怕犧牲中國的利益也要成全美國利益。

雙方設想的具體路徑如此大相徑庭，結果自然變成空有良好意願，卻無法達成任何具體成果。因為雙方都不同意按對方設想的路徑走，又找不到對方可以接受的中間道路，於是只好空談願望，結果出現了這種雙方領袖都表示願意友好相處，可中美關係卻不僅沒有好轉、反而對抗趨向激烈的怪狀。

但是，美國高官的頻繁來訪又是否真的全無意義呢？可能也不能這麼說，最起碼要承認，中美之間還是有溝通的。

美方壞事照做 又不想承擔後果

從利益角度看，台海、南海這兩個中國的周邊區域，屬於中國核心利益。筆者於4月9日刊登的「以利誘之 打破圍堵」裏曾分析，由於美國在中國周邊地區軍事上沒有勝算，所以中美在這些區域爆發直接軍事衝突的機會不大。但是，美國現在實行的這條盡量找茬「絆倒中國」策略，又不可避免地要在台海和南海等中國核心利益上挑釁，存在引發中美軍事衝突的風險。

於是，一面要挑釁，一面又怕真打起來失控，丟掉全球霸主位置。在這種矛盾狀態下，美國想出來的兩面兼顧的策略，就變成了又要挑釁、又要溝通。溝通雖然明知不會有甚麼結果，但最大的衍生作用卻是，既然在溝通，那就不用真刀真槍的打，繞開了美國挑釁可能引發中國不可控反應的危險，等於用溝通的形式實現了美國「管理雙方競爭」的設想，這實際上是美國做了壞事又不想承擔後果的「心虛」表現。

去年是中國經濟走出疫情的第一年，GDP實質增速5.2%，遠好於世界其他發達經濟體；不過，GDP的名義增長率只有約4.2%，比前一年的GDP名義增長率約5.3%，差不多下降了1.1個百分點，說明如果不考慮通縮情況，單純按照名義GDP比較，中國經濟全面走出疫情的第一年，反而比疫情期間減速了。

名義GDP增速的下降，可能可以部分解釋為甚麼普通民眾對經濟的體感偏冷，普遍感覺經濟壓力較大、很多企業裁員降薪、樓市股市也較為低迷。因為雖然去年的實質GDP增長高於前年，可是對普通民眾來說，日常感受更深、接觸最多的還是名義物價，因此，名義GDP的增速快慢可能也比實質GDP更容易反映民眾的直觀感受。

企業「內卷」 加劇社會矛盾

顯然，去年的名義GDP增長之所以低於實質GDP增長，就是因為經濟存在通縮。通縮令到物價有持續的下跌壓力，對消費者而言，意味着愈遲買愈便宜，現在買得愈少將來愈着數，會帶來減少、推遲需求的效果，因而對刺激需求不利，也打擊企業擴張生產和投資，會強化「需求收縮」、「預期轉弱」這兩重遲遲未能改善的壓力。

而且，名義經濟增速減慢，通縮導致企業「內卷」（意指惡性競爭）加劇，除了惡化「需求收縮」、「預期轉弱」外，還有可能帶來加劇社會矛盾的後果，不能掉以輕心。

近日，筆者在一則有關房地產前景的網文下面看到了一些相當對立的評論，可能一定程度上反映當前的社會矛盾，值得留意。

「對房地產崩盤歡欣鼓舞的人基本都是白癡。這些人覺得房價降了，他就能買得起房了；殊不知，全國經濟一盤棋，房地產崩了，導致經濟的多米諾骨牌之下，這些人很多不是失業就是減薪，甚至有些地方因為賣地財政崩了，從增加百姓生活成本角度搞錢，比如提升燃氣費、電費等，裏外低收入百姓生活並沒變好，買房更不可能。甚至生活更糟糕了。」

這則評論後面當時有124個「踩」、15個「讚」，看起來反對的人相當多，但是從香港過去樓市大跌的經驗看，這個評論者的說法其實是有道理的。回歸後香港樓市曾現近乎崩盤大跌，結果不是讓更多基層可以上車買樓，而是經濟幾乎崩潰並產生了大量負資產。

另一則針鋒相對的評論也很有意思「我並不是覺得我能買得起房了。而是看到這吸血產業垮了，我心裏開心。只恨垮的不夠快。反正也過得差，再差能咋滴？」

不正常心態 反獲廣泛回響

這則評論當時獲得了70個「讚」、9個「踩」，儼然是一個頗多人贊同的評論。可是理性地看，這則發言其實完全反映的是情緒，而且是一種破壞性情緒。不是在想如何可以把經濟搞得更好，讓更多人受益，而是在想，哪怕我過得更差，也要看到你倒楣。屬於典型的損人不利己想法，是一種失望甚至絕望的不正常心態。

可是，一種不正常的心態，卻能在社會上獲得廣泛回響，而一種理性的、有利於大家利益的意見卻得不到大家的贊同，這背後說明當前的社會思想已經存在一定的混亂。

一個社會究竟應該鼓勵「上進」，鼓勵靠自己的努力過上更好的生活；還是鼓勵「躺平」，鼓勵依賴政府的扶助過上更好的生活；是一個大是大非的問題，必須要搞清楚，否則，社會就會迷失前進的方向，不知道要如何發展。

本來，這個問題毋須爭論，答案毫無疑問是讓每個人都能靠自己努力，為自己和社會創造更多的財富，而不是依賴國家扶助，才是對國家、對社會最有利的。可實際上問題可能又不那麼簡單，比如最近的房地產大跌。內地的房地產過去幾十年漲幅驚人，可能存在一定泡沫，如今調整當然有一定合理性。但是，大幅調整所蘊含的社會意義卻未必對社會進步有利。

這次房地產大調整，受打擊的除持有多套房子的富裕階層、投資者等外，那些努力工作、掏空了家庭6個錢包買房、希望過上更好生活的新中產家庭才是受打擊最大的。有多套房子的富裕階層，除非過度槓桿，否則遇到的困難不過是資產縮水而已，基本不影響生活。而那些努力工作、節衣縮食存夠首期，買房憧憬未來美好生活的家庭或個人，卻可能面臨賠光首期、甚至欠下一身債務的困境。

地產倘崩潰 努力工作歸零

這些努力工作，存夠首期買房的人，靠自己的努力慢慢積累財富，希望靠自己的努力改善生活，勤懇工作、認真生活，毫無疑問是社會進步的中堅力量，可是房地產的崩潰式大跌卻狠狠打擊了他們，讓他們的財富蒸發、多年的努力歸零。他們所付出的努力換來了社會的懲罰，這樣的社會效果顯然對鼓勵上進沒有甚麼正面意義。

相反，那些不想努力、期望政府扶助的「躺平」者，卻可以對這些努力付出的人冷嘲熱諷，甚至幸災樂禍，客觀上起到了鼓勵「躺平」打擊「上進」的效果。試想，如果大家都不努力，都「躺平」等着政府扶助，政府怎麼可能有那麼多資源，最後的結果只能是大家一起原地踏步、甚至每況愈下，中華民族的偉大復興成為泡影。

當然，社會上之所以能滋生這種損人不利己的破壞性思潮，歸根結柢，還是因為改革開放這些年來貧富差距拉大所致，一些生活不如意的基層民眾、年輕人可能覺得努力一輩子也未必買得起房子，因而自暴自棄，寧願自己不得益，也希望看着那些有資產的人倒楣，從另一個方向拉近彼此的財富差距。

保障房先租後售 分享成果

社會要進步，不鼓勵「上進」，大家都「躺平」在政府身上肯定不行，那樣只能造成大家一起退步；但是貧富差距太大恐怕也不行，首先這違背社會主義共同富裕的本意，其次會造成社會需求不足、不利經濟發展，而且可能會在一部分自覺進步無望的人群中滋生破壞性的負面情緒，最後產生社會問題。

解決問題的辦法，恐怕還在發展上，要通過發展增加基層獲得感，讓基層能從社會發展中獲益。如大家都可以從經濟發展中獲益，自然就可以消除那種「發展與我無關」的負面情緒。對於基層最關注的住房問題，政府已經提出要分開保障房和商品房，就應該加快進度，最能兼顧各方面利益的舉措，恐怕還是由央行向政府設立的保障房企業發放低息長期貸款，收購過剩房地產轉為保障房，初期由基層租住，一定年限後政府可以按成本價將保障房賣給租房的基層民眾，一方面可以回籠央行的長期借貸資金，另一方面也讓基層民眾擁有了自己的資產，可以從經濟的發展中受益，共同分享經濟成果、減少社會矛盾。