中央經濟工作會議吹響了以發展為中心，推動經濟快速恢復的號角，金融市場目前對2023年的內地經濟表現普遍較為樂觀，但是，內地經濟的快速恢復需要房地產市場的改善為基礎，不解決房地產持續低迷的問題，內地經濟快速恢復的道路恐怕會遇到阻礙。

到目前為止，從中央到地方出台的支持房地產業的政策已經相當多，中央層面有降息、大力協助內房企業融資的各項政策，地方層面則有從放鬆購房限制、降低買房首付比例、甚至直接資助買房等五花八門的政策，不過如果看最近的房地產銷售資料，這些政策的效果都不明顯，據統計，11月內地房地產銷售金額同比下降25.5%，如果單看前100大開發商的

銷售額，情況更加惡劣，同比大跌42.6%，完全未見銷售好轉的跡象。

房地產對刺激政策反應不大，一定程度上佐證了內地房地產行業可能已經進入了一個新的發展階段，面臨與過去完全不同市場環境的客觀現實。

行業步入新發展階段

簡單來說，現在內地房地產行業有三個較重要的影響因素已經與過去不同：

首先是人口。據統計，內地的人口增長已經到達拐點，2021年人口淨增長僅48萬人，預計今年(2022年)人口將出現絕對負增長，結束了內地人口長期增長的歷史。對房地產而言，最重要的人口增長紅利已經消失；

其次是城市化率。目前內地的城市化率已經到達約65%，走過了快速增長階段，未來城市化率將較為緩慢的上升，帶給房地產業發展的動力下降；

第三是隨着經濟環境變化。投資性需求基本消失，市場以剛需和改善性住房需求為主。而投資性住房需求的消失，直接造成房地產需求不足。

在一個缺乏投資性需求、人口增長趨向下降的市場裏，對房地產的需求肯定不能用尚處增長階段的舊思維模式研判，也不應幻想房地產需求可以回到從前。實事求是地看，目前內地房地產市場低迷狀態下表現出來的需求，可能就是未來新發展階段下的常態需求，也就是說，未來內地的房地產需求可能只會有過去高峰時期的大約70%。這就意味着，所有那些按照過去100%市場需求建立庫存的內房企業，都將面臨大約30%左右的過剩。

大量內房企業根據舊的發展模式所建立的房地產庫存，在市場進入新的發展階段下變成了過剩，市場遲遲無法消化，這就是導致本輪內地房地產市場出現危機且遲遲無法緩解的主要矛盾。對於這個供過於求的矛盾，給發展商提供融資的支援只會延緩而無法避免發展商出現危機，屬於治標不治本的買時間操作，最終走出困境還是要靠房地產市場的供需平衡。

最終還靠市場供需平衝

解決房地產需求不足的問題，一個考慮方向是用各種方法支持需求，如取消限購、降低買房門檻、降低首付、加大金融支持買房力度等，很多地方政府出台的政策，都大致圍繞這個方向。不過，鼓勵買房與鼓勵投資需求之間沒有明顯界限，過去地方政府對買房施加的各種限制，其實都是為了抑制對房地產的投資，取消這些限制，有可能變成變相鼓勵投資需求，與「房住不炒」的大原則下不鼓勵投資需求的方向存在矛盾。

另一方面，市場環境的變化事實上使得社會對房地產需求較難恢復，明顯的例子就是今年以來各地出台的各種鼓勵需求政策，基本上都未能有效地刺激需求增長，所以，即使不考慮各地鼓勵需求政策可能存在的與「房住不炒」大原則相矛盾之處，這個政策在實踐中的效果也不理想，最起碼，沒有立竿見影的效果。

鑒於現行支持融資、鼓勵需求方面的政策至今效果不明顯，未來是否有明顯作用也不確定，因此，迅速改善房地產困境，可能需要新的有力政策出台。

如果希望盡快扭轉房地產供過於求的狀況，最有效的辦法可以考慮：一、中央政府出資(地方政府資金困難)，委託機構或地方政府大規模收購內房庫存轉做保障房，直接增加需求；二、中央政府提供特別貸款，由內房企業自行申請將過剩庫存轉做保障房，對應保障房的貸款不計入公司的一般負債，直接減少供應。

政府現行其實也有一些政策鼓勵用收購、發行REITS等辦法盤活房地產庫存，不過由於規模偏小，需時較長，對迅速解決房地產困難作用有限。

理論上，這個大規模轉做保障房的策略可以很快改善房地產供過於求的現狀，實現房地產供需平衡的軟着陸，幫助內房企業由主要依賴房地產銷售的舊模式轉向了租售並舉的新模式。

當然，過程中可能會出現各種各樣的問題，不過，如果可以實現整體經濟的快速恢復，即使房地產方面付出一些代價也是值得的。另外，不管是政府收購還是政府提供特別貸款，都涉及巨量資金，需要考慮相關風險。不過，由於這些資金長期來看都是可以回收的，風險並不大。例如一個可行的方法是，在租住一定年限後，允許租戶用一個較為優惠或者當初議定的價格，購買租住的房屋，這樣就可以用先租後售的辦法實現資金的回收，既解決了當前房地產困難，給基層帶來了實實在在的福利，國家的資金投入也帶動了經濟發展，於國於民都較為有利。

由於房地產佔內地經濟的比重較高，產業鏈較長，對家庭財富和消費信心有重大影響，只要房地產恢復正常，不再拖內地經濟後腿，2023年內地經濟恢復中高速增長前景樂觀。

上周末(12月15、16日)舉行的中央經濟工作會議涵蓋了經濟的方方面面，其中一些內容對投資者把握明年的經濟發展重點有很強的指導意義，認真學習領會會議精神，對於在投資市場少走彎路、正確把握中國經濟大勢很有幫助。

「發展」是明年中國經濟發展的關鍵字，會議指出，「堅持發展是党執政興國的第一要務」，「第一要務」的含義，就是「發展」在全國各項工作中的重要性排序排在第一位，任何其他工作都要服從「發展」這個中心，為「發展」讓路。過去一些人關於「發展」讓位於其他工作，民營企業的發展受限制等的看法，明顯是與會議精神相悖的，也是錯誤的。

不過，「發展必須是高品質發展」，而不是粗放式、缺乏品質的發展。「高品質發展」的含義，從經濟結構看，肯定不是所有經濟部門的平均發展，而是有前景、技術先進、符合未來經濟發展方向的經濟部門的快速發展，和其他部門的正常發展相結合，通過高品質經濟部門的快速發展來推動整體經濟發展的品質提高。

哪些部門屬於「高品質發展」的範疇呢?在消費領域會議提到了三項：「住房改善、新能源汽車、養老服務」，在現代產業領域會議提到了五項：「新能源、人工智慧、生物製造、綠色低碳、量子計算」，政府也明確表示了對平台企業的支援，也就是說，以上各項肯定屬於高品質發展範疇，符合國家推動發展的方向。

高品質發展是大方向

明年中國發展的目標明確了，就是要實現「高品質發展」。具體路徑會議給出的答案是：「從改善社會心理預期、提振發展信心入手，綱舉目張做好工作」，也就是說，會議將「改善社會心理預期、提振發展信心」確定為推動明年發展的抓手和關鍵，是全年經濟發展的「綱」，需要緊抓不放。

那麼如何才能「改善社會心理預期、提振發展信心」呢?要具體完成哪些工作才能真正將發展信心提起來，而不僅僅限於跟風表態之類的口頭信心。在我們看來，要真正讓市場主體、金融市場參與者從內心樹立起信心，恐怕最主要的還是政府出台有力政策，快速扭轉經濟不斷走弱的局面。如果政策不夠有力、效果不明顯，「社會心理預期」就不容易改善，「提振發展信心」就可能成為空話，再多的正面宣傳也未必有用。

從這個意義上講，「信心」與「發展」是一體兩面的東西，互相影響，「發展」需要市場主體有「信心」投資、積極參與，但是市場主體的「信心」又和「發展」直接相關，沒有實際的「發展」，「信心」就是空中樓閣之類的肥皂泡，看着漂亮其實一戳就破，根本沒用。只有實實在在的「發展」做基礎，這樣的「信心」才是堅實的，才足以經得起市場的風浪。

信心與發展一體兩面

就當前形勢而言，解決不了市場需求不足，房地產供過於求的問題，對前景的「預期」就不易改善，「信心」也不易樹立。因此，要想實現中央「改善社會心理預期、提振發展信心」的目的，恐怕需要在刺激內需和解決房地產供過於求方面出台有力政策。

會議明顯對房地產的情況十分關注，用了相當大的篇幅總結改善房地產行業情況的舉措，除了過去已經推出的「保交樓、融資放鬆、並購重組、因城施策、支持剛性、改善性需求」等外，還提出「有效防範化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況」的新方向，按照這個新方向，目前處於困境中的內房頭部企業的債務困境，有望獲得解決。

劉鶴副總理12月15日也表示：「房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出台一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。」劉鶴副總理的表態佐證了中國政府正在考慮一些可能相當有力的政策，將較大程度解決內房頭部企業的債務危機。

會議十分關注房地產

在刺激需求方面，會議同樣十分關注，會議列出的明年第一項工作，就是「着力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優先位置」，還提到要「增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景」。恢復和擴大消費的關鍵在於：首先有消費的欲望;其次有消費的資金。要想「增強消費能力」，主要靠增加消費者的收入。在當前民眾對前景預期不佳，消費欲望不高的情況下，如果中央政府不依靠地方有限的財力，用中央財力直接大規模向民眾發放消費券，既可以提高民眾的消費欲望，也可以增強民眾的消費能力，是一個快速刺激需求的有效策略。

總體而言，明年將是一個專注發展的年份，困擾今年經濟的內需不足和房地產債務危機的包袱有望獲得解決，疫情防控措施放鬆後疫情對經濟的干擾也將得到極大緩解，在政府全力拼經濟的帶動下，2023年中國經濟有望超預期發展。

中國經濟的強勁增長必定令港股上市的內地經濟相關公司的基本面有重大改善，配合港股偏低的估值，以及美國經濟陷入停滯甚至衰退引發的資金流出美國市場，港股有可能在明年獲得基本面和資金面同步改善的雙重利好，令港股走出靚麗行情。

一般而言，不論是基本面還是技術面的研究者，其理論對於今年港股的巨幅波動，恐怕都難有一個合乎邏輯的解釋。不過，如果我們在技術和經濟之外，引入多一個政治視角，今年的股市變動就大致有脈絡可尋的。

港股今年的大幅下跌主要有兩波，一波是2、3月間從大約25000點跌到接近18000點，跌幅近7000點，背景是香港和內地疫情擴散、美聯儲加息、俄烏戰爭、中概股退市風險增加、外資認為內地經濟恢復動力不足等因素。

這些影響因素大致可以分為兩類，一類與美國有關，另一類與中國有關。美聯儲加息、美國用審計理由威脅部分中概股從美國退市當然與美國直接相關，但由於美國在全球金融的領導性地位，以及美國在對資訊的解讀或者說輿論引導上對國際資金的廣泛影響力，其他因素也相當程度與美國間接相關；而與中國直接相關的因素主要有防控措施，刺激經濟政策，以及經濟實際表現等。

中美博奕左右港股

由於中美博弈近年加劇，美國加強了在各方面圍堵、打壓中國。表現在金融上，就是限制中國企業在美融資，唱衰中國經濟，誘導資金離開內地與香港股市等。具體到今年港股，美國主要採取了兩手，一是直接的政策打壓，如威脅中概股退市，直接限制美資投資中資企業，打壓中國高科技等；二是在輿論上強調各種因素中對港股不利的方面，如強調內地防控疫情措施對經濟的阻礙，借俄烏戰爭、美國加息等誘導資金離開港股，唱淡中國經濟的增長(儘管中國經濟的增速在全球主要經濟體仍然領先)等。

中國經濟則由於受到去年以來整頓科網平台，限制高負債內房企業融資等政策的影響，加上疫情防控措施(主要是城市靜態管理)對經濟和消費的負面作用，刺激經濟政策在2、3月間維持溫和等，面臨一定壓力。

簡單總結，港股2、3月大跌的主要原因，就是美國利用政策直接打壓和借各種因素誘導資金離開港股的間接打壓，和內地彼時未推出強力刺激經濟政策對沖負面壓力兩方面共同作用的結果。

面對市場的不正常下跌，國務院金融穩定發展委員會於3月16日召開會議，積極回應市場關切，對於市場負面影響較大的科網平台、內房板塊，做出了十分正面的回應，於是港股在憧憬未來政策將積極支持經濟發展的氣氛下大幅回升，一定程度扭轉了之前的悲觀氣氛。

港股的第二波大幅下挫始自6月底，港股從7月跌至10月底，從大約22000多點跌倒最低14000多點，累積跌幅約8000點，這波下跌的背景主要是美國急速加息收緊銀根，內地疫情時有反復、不時有城市需要進行靜態管理以阻斷疫情擴散，刺激政策未能令內地經濟出現明顯改善等。

明年內地經濟增長或有強勁表現

美國急速收緊銀根一般來說會誘使熱錢離開新興市場流入美國，對港股不利。不過，如果中國經濟能夠有良好表現，追逐利潤的熱錢就不一定會離開內地與香港股市，而是可能繼續投資內地與港股以分散風險。但遺憾的是，由於種種原因，過去一段時間中國刺激經濟的效果未如理想，未能扭轉資金離開港股的勢頭，造成港股越走越低。

分析7至10月港股下跌的主要原因，仍然是美國加息誘導資金離開港股的間接打壓，和內地刺激經濟效果未如理想共同作用的結果。

政府對科網平台的態度已經明顯轉向支援，幾大平台紛紛與大國企合作，沒有政府的支援不可想像。很久未批的遊戲版號獲得批准，可以上線新遊戲，是政府對行業的明確支持；房地產利好政策頻出，從協助房地產融資的「三支箭」到「金融16條」等，對內房融資的支持力度遠超市場預期；最令人意想不到的，是疫情防控政策的快速轉變，現行防疫政策已經基本放棄了對經濟影響最大的城市靜態管理，消除了一個恢復經濟的重大阻礙。

最近一個月中國在刺激經濟方面的所作所為顯示出了新領導班子支援經濟發展的強烈願望和決心，按正常邏輯推斷，這種積極進取的行為模式可能代表着未來更多超出市場預期的刺激政策，也就是說，2023年的經濟增長很可能將有強勁表現，一舉扭轉市場的悲觀預期。

對於港股來說，目前正處於歷史偏低的估值水平，如果中國經濟能夠超預期增長，面對明年歐美經濟的可能衰退，內地和香港股市對全球資金的吸引力必定大大增加，在美國加息放緩，中國經濟增長加快，外資回流的情況下，港股很可能也將有超出預期的好表現。 

最近兩個月(10、11月)國家統計局發布的製造業採購經濟指數PMI還在加速下跌，說明經濟面臨的壓力有增大跡象。

經濟增長在政策刺激下表現未如理想，影響因素很多，但其中一個重要原因，是較為嚴厲的疫情防控措施，特別是不時發生的城市靜態管理，對經濟構成了阻礙效果，令經濟的運行經常處於一種不順暢、磕磕絆絆的狀態，制約了復蘇經濟的努力。

另一方面，經過三年的艱苦抗疫，內地普通民眾對於嚴厲的抗疫措施，普遍出現了一定程度的抗疫疲勞，對繼續進行嚴厲封控的忍耐力降低。還有部分中小企業和基層民眾，由於業務暫停和手停口停的原因，遇到了一定的經濟和生活困難。

從經濟和民眾生活的角度，逐步放鬆防控措施，讓經濟恢復活力，讓中小企業和民眾看見希望勢在必行。同時，伴隨著新冠病毒的不斷變種，就目前世界各國放鬆防疫後得到的資料看，病毒的傳染性似有加強，但病毒的毒性明顯減弱，對人體的危害和殺傷力下降，一定程度具備了放鬆防控的條件。

中國是一個把人民的生命安全放在第一位的國家，雖然客觀環境變化使得放鬆防控措施具備了一定可行性，不過如何拿捏放鬆防控與疫情反彈之間的度，讓疫情不至於對人民生命安全造成較大威脅，仍需探索。

世界對病毒逐漸形成共識

疫情發展到現在，隨著與病毒的交道越來越多，世界對病毒的認識也逐漸形成了一些共識：病毒的傳染性似有加強，但毒性下降。這個共識意味著，完全抑制病毒傳播的難度太大，甚至不可行，因為病毒很輕易就能以某個民眾未留意的方式傳播開，如果一發現病毒就要靜態管理，那城市就可能長期處於靜態之中，經濟和民生都受不了；而毒性下降意味著對一般人來說，感染新冠病毒的症狀可能與普通感冒類似，不會像以前一樣感染肺部變成肺炎，可以當流感對付。

不過即使病毒的毒性下降，放鬆防控過程中仍可能發生幾個問題：

首先是對老弱的威脅，病毒毒性下降雖然對一般人造成的病情不嚴重，不過對於老弱和基礎病患者，可能仍具有一定殺傷力。以香港的經驗看，新冠感染死者主要是老年人、有基礎病患者，其次是一些幼童，青壯年幾乎都能很快康復，感受到的病情也普遍不嚴重。

面對一般人與老弱感染病毒的病情差異，可否考慮採取逆隔離的思路，在放鬆一般人防控措施的同時，對於高危人群採取較嚴厲的防控措施，例如限制養老院、醫院住院部、老年人、基礎病患者、幼童等群體的與社會接觸，用氣泡閉環的方式將高危人群與社會隔開，即使沒條件實行完全的氣泡閉環，也可以儘量減少與社會和他人的接觸，以減少感染機會。

家有老弱的家庭，家人可以考慮主動給老弱建立較為獨立的生活條件，儘量減少其與他人的接觸機會，以減低感染風險。

只要老弱可以得到較好的保護，社會對於感染新冠的顧慮必定大大下降。

其次對放鬆防控措施可能引起的感染人數大幅上升問題，可以考慮以居家隔離、就地治療為主，沒有條件隔離者才去方艙，病情較重者才去醫院的方法應對。

根據香港經驗，由於現在普通人感染新冠的病情普遍不嚴重，一般自我抗原測試陽性後就在家隔離，經過幾天、最多一周後一般就會檢測陰性，就可以恢復正常工作。

一般來說，內地的居住條件比香港好，自我隔離的條件也比香港好，只要有充足的抗原檢測試劑和一般的常用治療藥物，大部分人應該都可以採取居家隔離的方式康復。

對於部分感染病情略重的患者，在城市可以依賴社區醫院等設施，在農村可以依賴鄉鎮醫院予以一般治療，只要國家給予充足的一般治療藥物和指引，普通患者應可得到及時治療。

病情嚴重或有併發症者，可以送去醫院治療。

方艙醫院主要用於收治沒有條件自我隔離的患者，以自願為主。

用居家隔離為主，無條件自我隔離才去方艙，一般治療在基層醫療設施的方法應該可以應對放鬆防控措施後可能出現的感染人數快速上升、擠兌醫療資源的緊張狀況。

對老弱實行居家隔離為主

總結起來，逐步放鬆防控過程中比較容易出問題的地方有兩處，一是出現較多的老弱感染者死亡個案，迫使政府再度收緊防控措施；二是放鬆防控措施後感染人數大幅上升，造成醫療資源擠兌，引發社會問題。

對老弱進行逆隔離，實行以居家隔離為主的方法，理論上可以協助避免出現以上兩個問題，不過，這個方法成功實施的先行條件，卻又依賴政府對民眾的宣傳，既要讓民眾知道病毒的致病性減弱、無需害怕，又要讓群眾懂得如何保護老弱。相應藥物和檢測試劑的準備也要充足，對基層醫療設施的管控、指導也要加強，部分城市可以先行試點。總之，只要有通盤計畫，做好應對出現困難的準備，中國走出疫情的道路必定可以成功。

如果逐步放鬆防控措施的方向不發生反復，疫情防控措施對經濟的負面影響就將逐漸減輕，經濟復常的步伐就會加快，市場信心也會逐漸恢復，利好經濟和股市。

近日内地当局刺激经济的力度和节奏都明显加强，去年以来困扰股市的科网平台整顿问题，已经基本过去，一些大国企纷纷与各大科网平台建立业务合作，充分说明政府对科网平台发展的支持，国家网信办也表示鼓励和支援科网平台健康规范持续发展；在政府出台多项协助内房融资政策后，部分内房企业的资金困难也有所缓解，近期内房股债都普遍出现大幅反弹的好现象；疫情防控方面也有进展，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施，令人看到逐渐放宽防控措施的希望。

不过，近期的经济数据仍然较为低迷。例如内地11月份制造业采购经理指数(PMI)降至48，比上月下降1.2个百分点，逊于市场预期的49。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.1、48.1和45.6，比上月下降1、0.8和2.6个百分点，均低于临界点。从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数均低于临界点。生产指数降至47.8，比上月下降1.8个百分点，反映制造业生产活动继续放缓。

部分民营企业主也对经济前景较为悲观，认为政府更多地强调「共同富裕」会打击民营企业。虽然政府已经反复说明「共同富裕」是鼓励勤劳致富、创新致富，不是「杀富济贫」，但在经济增长较为乏力的情况下，悲观情绪还是挥之不去。

刺激经济政策方向须更精准

看起来，经济面对的困难依然严重，破局之道还是要实实在在把经济搞起来，正面宣传只能起辅助作用。让经济加速前进，让更多的人得益、创造更多的投资机会，用经济蓬勃发展的事实去证明悲观主义者的错误，才是吸引更多认同的王道。

从近来刺激经济的各项措施看，力度和节奏都能给市场惊喜，如果方向上能更精准一些，必定可以给市场更大的提振。

比如说，目前对房地产的政策支援集中在支援内房企业融资方面，但真正阻碍房地产市场恢复的病根其实是市场需求不足，内房融资困难只是销售困难的表象，如果内房企业造好的房子无法顺利销售，即使融资困难一时获得解决，最后也无非是拖延时间而已。

所以，不解决房地产市场需求不足的问题，房地产业就很难恢复正常。政策可能需要更聚焦在解决需求不足上，才能事半功倍。

解决需求不足，大致有三个思考方向，一是刺激民众需求，通过降低民众购房门槛、降息等手段刺激需求，不过由于市场不景气，人口增长下降、投资性购房需求基本消失等原因，民众买房的兴趣低迷，刺激效果不好；二是由中央政府出资，大量收购开发商库存转做保障房，增加市场需求；三是由发展商直接申请大规模将市场难以消化的库存房产改为保障房，政府批准后由银行发出长期贷款支持，不计入公司受管制的负债，减少市场供应。

发消费券可扭转需求不足局面

这里的关键是，不论政府收购内房库存转做保障房还是内房企业自行将积压的库存房屋转做保障房，最重要的是规模要够大。如果规模不够、蜻蜓点水，面对庞大的房地产市场，政策就不易有明显效果。只要房地产供需平衡了，市场自然可以恢复信心和稳定。

再如经济压力较大、企业对前景悲观的根本原因是市场需求不足，不针对性地刺激需求，花费大量资源在保障企业即保障供应上，刺激经济效果难免不理想。如果可以大规模给民众发放消费券，例如每人1000元人民币，总规模约1.4万亿元，假定每次消费只可使用20%至30%，将带来3至5倍的乘数效应，即总消费金额可达4至7万亿人民币，约等于GDP的3%至5%，必定可以完全扭转需求不足的现状，为经济带来巨大推动力。

相对来讲，放松防疫措施虽也能带来较大的为经济松绑效果，但由于民众对于如何平衡安全与逐步放开之间的度尚有不同看法，政府对于放松防控带来的疫情反弹如何管控也在摸索之中，很难在短期有重大进展，不易作为刺激经济的主力。

总之，近期的刺激措施相当振奋市场人心，效果较好。但是如果不能迅速改善经济的基本面，市场的信心就可能逐步减退，无法形成刺激措施、市场信心、刺激效果之间互相加强的正面回圈，对刺激经济不利。更精准发力，解决制约经济的痛点，才能从根本上扭转经济下行压力较大、市场情绪悲观的局面。

想讓美國講道理，靠自己有道理是不行的，僅有實力恐怕也未必足夠。要想讓美國講道理，要靠「逼」，美國不願意講道理，我們要「逼」它講。

這個「逼」就是與美國博弈的精髓。

從美國發起貿易戰至今，美國在貿易、台海、金融、科技、人權等領域全面向中國進攻，所持的理據基本都是謊言或者只考慮美國利益，目的也與公平正義或者其他的道德標準無關，而是要遏制中國發展，保護美國的全球霸權。

要論讓美國講道理的條件，中國已經比當年好得太多，現在中國是全球最大的工業國，工業產值大約是美國的兩倍。不過條件更好了，並不必然代表美國就會更講道理。起碼，到現在為止，美國和中國相處中講道理的時候仍然不多。

沽美債可能帶給美國壓力

因而，即使實力更強了，如果不「逼」美國，美國恐怕也不會自動回到講道理的路上。 11月16日，據路透社報道，美國財政部發布的9月財政部國際資本(TIC)報告顯示，中國9月減持美國國債382億美元，持有規模減至9336億美元，持有量降至2010年5月後的最低水準。

11月14日，國家領導人與美國總統拜登在印尼峇裡島(Bali)進行了三個多小時的會談，就中美關係中的戰略問題，以及重大全球和地區問題坦誠深入交換看法。這次會談美國方面十分重視，美國財長耶倫(Janet Yellen)也陪同參加。

財政部長參加一個主要是外交方面的會議本就有些奇怪，聯繫到耶倫(Janet Yellen)之前有關「美國國債市場流動性不足」，以及最近，「中美之間的關係緊張，主要根源是在於中方對美國有『誤解』，美國並沒有試圖阻止中國的經濟發展」的言論。耶倫(Janet Yellen)似有緩和雙方敵意的意圖。簡而言之，中國沽售美債可能帶給美國壓力。

與西方國家關係有望改善

在G20峰會上，國家領導人密集會見了美國、法國、荷蘭、南非、西班牙、阿根廷、塞內加爾、韓國、澳大利亞、印尼和意大利的領導人。 G20結束第二天飛抵泰國參加APEC峰會，又會見了日本、新加坡、菲律賓三國領導人。從會見的名單可以看到，連同之前訪問中國的德國總理，國家領導人與大多數西方國家領袖都已經見面會談，美國之前拉著一大幫西方國家和盟友圍堵中國的場景已完全看不到。

中國在政治、軍事、科技、金融的領域的鬥爭可能令美國感受到一些壓力，美國內部民主共和兩黨的分裂也牽扯了美國政府不少精力，拜登政府在中期選舉丟掉眾議院後已經成為半跛腳政府，因此，令中美關係不至於進一步惡化失控、陷美國於被動，符合美國的利益。換言之，美國出於對自身利益的考慮，有可能在一段時間內放緩對中國的打壓。

在中美矛盾可能進入平穩期的背景下，中國和其他西方國家的關係也有望改善，週邊環境可能擺脫前段時間的不斷惡化而趨穩。

港股自10月31日創出近13年半新低後，近兩周持續大幅反彈，成交量也急速放大，氣勢較強，基本扭轉了之前的弱勢。我們認為，港股走勢可能已經見底，目前處於反轉的初期，投資者可以密切留意，尋機跟進。

港股走勢可能反轉，有利因素有以下幾項：

外圍方面，美國最新公布的10月通脹數據好於預期，CPI同比上漲7.7%，低於市場預期的8%；環比上漲0.4%，低於市場預期的0.6%；核心CPI(不包括食品和能源)同比增長6.3%，同樣低於市場預期的6.5%。

通脹的各種比較都好於預期，預示美國通脹可能見頂，美國後續加息步伐可能放緩，數據公布後美股和外圍股市大漲，市場情緒較為正面。

如果美國通脹見頂、加息放緩，資金離開新興市場流向美國的趨勢也將放緩，部分之前流入美國的資金可能離開美國尋求更高回報，新興市場面對的壓力下降，對港股有利。近日美元指數大跌，可能反映部分資金正離開美元。

內地方面：

投資者普遍關注的的防疫政策邊際放鬆，根據國家衛健委發布的《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，科學精准做好防控工作的通知》，入境中國人士的檢疫隔離期將由「7+3」縮短至「5+3」（五天集中隔離，加三天居家健康監測），期間賦碼管理、不得外出。入境航班熔斷機制取消，登機前48小時內兩次核酸檢測陰性證明的要求，也調整為登機前48小時內一次核酸檢測陰性證明。

雖然政策放鬆的幅度有限，但在近期內地疫情升溫的背景下，國家做出疫情管控措施放鬆的決定，說明政府對於疫情防控的態度正面，就是漸進式開放，方向對港股有利。

今年經濟的最大拖累房地產業也有好消息，人行為支持民營企業融資射出「第二支箭」，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。預計可支援約2500億元民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容。11月11日，中國人民銀行和銀保監會發布支持房地產企業的「金融16條」，這是去年以來力度最大的房地產支持政策，可能根本性改變民意內房企業的融資困難。

消息公布後受困多時的內房股債齊漲，雖然支持民營企業發債本身並不能完全解決目前內房市場較差、需求較弱的問題，但是政策的方向相當明顯，就是要支持內房民企。如果內房這個股市重災區能夠脫離困境，市場情緒將會大受鼓舞。

去年以來受政策整頓影響較大的科網平台，近期明顯見到政府的支持態度，騰訊(700)、京東(9618)、阿裡巴巴(9988)等頭部企業紛紛與國企合作，國家網信辦表示，鼓勵和支持互聯網平臺企業健康規範持續發展，科網平台的前景也轉趨明朗。

在中共二十大產生新班子至今的幾周時間裡，金融市場較為關注的防疫措施邊際放鬆，科網平台和房地產，這兩大去年以來港股的重災區板塊，政策轉向支持的取態較為明確，這些新的政策變化方向說明新的領導層對於市場的關切相當重視，回應相當及時和準確，預計未來政策支持經濟的力度有望進一步加強。

從時間線看，12月的中央經濟工作會議是新領導班子發展經濟政策的一個重要發布節點，有可能會有一些刺激經濟的重大舉措出台，值得期待；明年3月的兩會，將完成新一屆政府領導的換屆，屆時可能有大量發展經濟的資訊發布。此外，港股通南向用人民幣計價交易股票的建議預計將在明年第二季度落實，由於這個建議避開了人民幣換港幣的匯率風險和不確定性，將大大有利於內地資金南下港股市場，有望對港股帶來較大支持。

綜合以上討論，港股面臨的內外環境都有顯著改善，特別是新領導班子支持內地經濟和港股的態度較為積極，而且近兩周以來，內地資金流入港股的速度明顯加快，未來港股資金面和基本面都有望好轉，港股可能進入一個較長期的上升期。

著名政治學者福山（Francis Fukuyama）曾經在上世紀80年代末提出一個當時頗具影響力的觀點：人類歷史將終結於市場經濟加民主政治，也就是人們常說的西方模式。

這個觀點到現在，當然已經為實踐證偽，中國的崛起已證明其理論失敗，福山自己也承認這個觀點需要修正；不過，為甚麼曾經如日中天的資本主義市場經濟模式，會變得愈來愈令人失望，卻也值得研究。

從宏觀和簡化的角度，歐美的資本主義經濟循環大概可以這樣概括：利用自由競爭提高經濟發展的效率，發展經濟；對於自由競爭中產生的貧富分化，用社會福利的方式為基層兜底，讓競爭力不足的廣大基層可以大致維持溫飽；福利開支的資金來源則來自稅收和發債。

貧富分化 資本主義痼疾

簡單看，這個簡化模型挺好，既照顧了有競爭力者能夠發揮能力賺錢，也照顧了競爭力不足者的生活，資金來源理想的情況下也可以維持。

不過，在實際運行過程中，這個模型正面臨愈來愈大的不可持續問題。按照《21世紀資本論》作者Thomas Piketty對過去300年資本主義經濟數據的實證研究，資本的回報率總是傾向高於經濟增長率，其含義就是有錢或有資本者，在每次經濟循環中都可以拿走更多份額、其在社會經濟中佔有的比例長期積累會愈來愈大，最後一定會導致「富者田連阡陌、貧者無立錐之地」的結果。

這個實證研究證明，貧富分化是資本主義的痼疾，無法改變；換言之，在「富者愈富、貧者愈貧」的常態下，維持基層溫飽的福利開支必定會愈來愈大，而且當局輕易不敢嘗試削減福利，因為可能會導致基層因生存困難而產生社會動盪。

加稅發債無果 歐美經濟低迷

為了鼓勵有能力者努力發展，資本主義一般傾向於對有錢有資本者減稅，而且即使不減稅，這些人本身也有足夠多的避稅渠道，這就導致稅收的增長不力；籌集資金的另一條路是發債，過去西方國家債務不高時，尚能順利發債，但現在幾乎所有西方國家都債台高築，對債務的需求愈來愈大，願意買債的人卻在減少，近期英國的政壇危機就是因為其國債遭拋售引發。

當稅收和發債都不如預期時，福利開支或政府其他開支就會面臨壓力，這種壓力又會傳導於經濟，令經濟增長缺乏動力。

大致而言，這就是歐美等國家面臨的困難，財政上入不敷支，要想財政持續，只能要麼開源節流、提高稅率，但如此會打擊經濟、引發資本外逃；要麼增加債務融資，但這要取決於市場是否有足夠多的國債買家，而過去央行直接買債的辦法，又受高通脹制約。

當加稅和發債都不如意時，減少開支就成為必然，對經濟不利，所以這輪歐美的經濟放緩恐怕時間不會短，因為負債擴張的潛力幾乎用盡，而加稅即使可行，也不會有刺激經濟的效果。

在我們看來，受制於債務空間限制，歐美都不易加大投入刺激經濟；依賴央行印鈔，又受制於高企的通脹，而且由於地緣政治、重組全球產業鏈等方面的原因，通脹短期回到低位的可能性渺茫，也就是說，央行的手腳可能會較長期受縛，歐美經濟可能進入較長期的低迷或滯脹期。因此，囿於經驗認為歐美等國可以如過去般進行經濟循環的看法可能過於樂觀了，在高負債和高通脹的陰影下，歐美經濟恐怕難以回到過去。

出口負增長 外需難拉動華經濟

歐美經濟長期低迷，對於中國來講，就意味着出口需求會受負面影響，過去靠外需拉動經濟的老路，未來不易走通。最新公布的10月進出口數據表明，出口已經陷入負增長，按年下降0.3%，證明外需正在走弱。

《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》裏提出，要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這是着眼於國家長遠發展和長治久安作出的重大戰略部署，為中國未來的經濟發展指明了方向。

所謂以國內大循環為主體，本質是對過去市場和資源「兩頭在外」的國際大循環發展模式之修正。在過去相當長時間，由於人均收入水平較低，中國發揮勞動力等低成本優勢，抓住經濟全球化的重要機遇，參與國際經濟大循環，推動了經濟高速增長，但隨着經濟發展、地緣政治因素的變化，國際大循環運行不暢和供求脫節現象顯現，美國有意識限制中國的「卡脖子」問題突出，導致國際大循環的結構性風險增加。

更直接刺激內需 帶動外循環

因此，發揮中國超大規模經濟體優勢，主要依賴國內的廣大市場，構建以國內供給和消費為主的內循環，實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續、更為安全的發展，支撑並帶動外循環，對於中國乃至世界經濟繁榮，都有重要意義。

去年以來，在多種因素影響下，中國經濟遇到了較大壓力，經濟遲遲無法出現較強復甦，其中一個重要原因，就是內需未能得到有效啟動。對於中國這樣的大型經濟體來說，內需起不來，僅靠出口和基建，恐難長期承擔拉動經濟重任，特別是隨着歐美經濟可能進入較長期滯脹，外需的前景並不明朗。

相對而言，去年以來的內地刺激經濟政策，較為注重支持企業，希望通過保住企業、保住就業，以創造需求，但在內地經濟增長前景不明朗的情況下，民眾消費心理較為謹慎，保企業只起到了保障供應的效果，對於提振內需的作用有限。

沒有強大的內需，就很難有穩固的內循環，面對當前內需不振的現狀，政府可能需要考慮更直接地刺激內需，不僅要支持企業，更要支持消費，例如大規模發放消費券，否則供求的循環就無法完成、支持企業的努力不易見效，以內需為基礎的內循環也不易穩固。

2021年2月，美國「湯姆‧科頓參議員辦公室」公布了《擊敗中國——有目標的脫鉤和經濟持久戰》研究報告，這個報告比較系統全面地闡述了美國的想法，就是要通過「有目標脫鈎」戰略，旨在恢復美國國內產能、維持戰略性領域的對華科技優勢、維持美元主導地位及遲滯中國經濟增長。

美國對香港金融中心地位打壓

按這個「脫鉤」總策略，與中國金融脫鉤、阻止中國企業獲得金融資源、打壓香港金融中心地位，是美國「脫鉤」總戰略下的一個重要組成部分，勢在必行。

雖然過去香港作為中西之間的橋樑推動了香港發展，但現在大環境已經發生了根本變化，不應該還對美國存有不切實際的幻想，以為美國會出於經濟利益的考慮，放軟打壓中國的手腳。事實上，美國限制美國和盟友的半導體企業的中國業務，本身對美國公司的業務發展有重大不利影響，但美國寧願犧牲商業利益也要收緊相關限制；再如號稱價值投資者者的股神巴菲特，在比亞迪業務大幅增長、前景相當正面的時候選擇沽售比亞迪股份，究竟是出於政治還是商業考慮？長期投資中國的著名投資機構老虎環球基金，據報將停止投資中國股票，無視中國這個全球第二大經濟體的發展前景，背後又有沒有美國政府的影子？

香港金融業近年面臨的壓力與美國與中國脫鈎的政策脫不了關係。美國自特朗普上台起，與中國脫鉤的政策開始顯性化，貿易脫鉤、科技脫鉤、金融脫鉤都開始積極推進，拜登政府基本延續了過往的脫鉤政策，並且在拉住盟友、組團圍堵中國方面走得更遠。

近年來，美國對中國的金融打擊近年正在向越來越沒有底線的方向發展，例如威脅中概股退市、限制美國資金投資中資企業、限制中資企業投資美國公司、唱衰中國經濟發展，最近發展到連來香港開會都不行，因此，面對美國對香港金融中心地位的打壓，政府應該考慮在最壞的基礎上形成香港的金融發展戰略。

美國的金融影響力，特別是對西方國家和部分盟友的影響力相當巨大，對內地和香港都有明顯優勢，因此，不應該假定香港正面宣傳自身的影響力可以強過美國對香港的負面打壓，以為只要香港努力講好自己的故事就會有正面效果。反而應該從最壞處打算，考慮萬一在美國打壓下，香港的正面宣傳對西方國家沒有太大作用，在這種情況下，如何發展香港的金融產業，巩固香港金融中心地位？

作為一個國際金融中心，香港當然願意繼續像原來那樣服務西方投資者，不過考慮到美國「脫鉤」政策對西方的負面影響短期難以消除，香港有必要兩條腿走路，在繼續努力吸引西方國家外，增加新的發展方向：

香港有必要兩條腿走路

一個可能的方向是將未來金融產業發展重點轉向新興市場，服務于這個全球增長最快的板塊。具體而言，香港不應該跟隨美國的調子起舞，而只應該跟隨聯合國的決定行事。譬如聯合國沒有制裁俄羅斯，香港就可以歡迎俄羅斯的金融機構進駐香港，為俄羅斯的投資者和相關的業務服務；再如中東很多國家與美國的關係近年轉差，只要不違反聯合國規則，香港應該不受西方輿論的左右，大膽發展與他們的業務聯繫，歡迎他們來香港投資、設立機構；東南亞與中國經濟聯繫密切，近年經濟增長很快，同樣是香港金融發展的巨大潛在市場。

總而言之，東方不亮西方亮，黑了南方有北方。香港要擺脫過去形成的思維定式，打開眼界，將注意力轉向增長潛力更佳的新興市場。

對於美西方，香港的態度應該是努力爭取但不強求，美國打壓中國、限制香港金融中心發展是出於政治考慮，再多的說服工作也未必有用。香港和內地應該要做的，就是用發展經濟、巩固金融中心地位、為投資者創造理想投資環境的辦法來吸引投資者，只要香港提供足夠多的投資機會、具吸引力的風險回報，長期而言，資本追逐利潤的經濟規律必定可以戰勝美國出於政治考慮施加的各種限制，離開的資本也必定會回到香港。從這個意義上講，國家應該集中資源支持香港的國際金融中心發展，將資金和業務向香港傾斜，主要依靠中國自身的力量將香港這個國際金融中心建設好，立足自身面向世界，形成一個穩固、繁榮的國際金融中心。然後，利用一個繁榮的國際金融中心的吸引力自然吸引國際投資者。

作為中國的國際金融中心，香港在發展離案人民幣業務方面有得天獨厚的優勢，必須利用好這個優勢，通過開發更多的人民幣應用、建立更具深度的人民幣產品市場，推動利用人民幣的融資，抓住很多國家希望擺脫美元的時機，將人民幣的國際化推進一大步。只要人民幣國際化的工作做好了，香港的國際金融中心地位必將更加巩固。

最近美國經濟有放緩跡象，市場預期美國可能放慢加息步伐，美股持續大幅反彈，不過港股在美股的反彈中不斷大跌，較為不正常。原因既有長期也有短期，既有外因也有內因。

長期的結構性原因方面：

據統計，1997年底香港股市市值約3.2萬億元，彼時香港GDP約為1.37萬億元，股市市值與本地GDP之比約為230%；同年美國股市市值與GDP之比約為106%，差距還不算太大。而至2021年底，港股市值超過40萬億元，香港GDP僅約2.87萬億元，港股市值與GDP之比約為1400%；同年美股市值與GDP之比約為203%，香港大約是美國的7倍，差距已經是天壤之別了。

一個地方的GDP，代表本地的財力，股市市值則代表股市對財力的需求。顯然，香港的GDP對於港股的市值而言，實在太小了，是典型的小馬拉大車，拉不動幾乎是必然的。

既然香港本地的財力不足以支撐港股，那麼引入外資，讓外資在港股市場唱主角，就幾乎是邏輯上的必然，因而，外資在港股市場唱主角、呼風喚雨，不是沒理由的，而是有深刻的結構性原因。

外資呼風喚雨有其原因(小題)

近年來，內地資金逐漸通過港股通等管道流入港股，對港股的影響越來越大。有投行統計，截至2022年6月，內地南下資金流入港股已超過2萬億人民幣。但是，相對于40多萬億市值的港股來說，其規模尚不足以撼動美英等外資對港股的主導地位。

在中美關係相對比較平穩、合作為主的階段，美西方資金還能積極投資內地和香港，彌補香港本地資金不足的缺口，香港股市還可以有較好的表現。例如2008年以前，港股的表現還是比較好的，2007年10月曾創出近32000點的高位。不過2008年金融海嘯之後，美國加強了和中國的競爭、減少了合作，港股就進入了長期震蕩，2018年1月才突破2007年的恒指高位。

自特朗普2018年發起與中國的貿易戰後，中美之間的博弈加劇，美國開始不擇手段地打擊中國後，金融領域也是美國打擊的其中一個重點，例如限制中資企業的融資、圍堵中國高科技企業、威脅在美中概股退市、限制美國金融企業在港的業務活動等，這些敵意行為削弱了部分外資對香港的信心，部分選擇流出港股，令香港資金與股市規模失衡的問題逐步嚴重。

簡單看，港股的特殊結構需要外資彌補香港本身的資金供給不足，但在美國的惡意攻擊下，外資的資金供給在下降，導致港股資金不足的問題暴露，如果不加以改變，港股長期弱勢恐難改善。

短期的影響因素方面：

外部環境方面主要是美國加息，美國今年大幅急速加息，造成全球資金向美元流動的大勢，對新興市場股市有負面影響，香港也深受其害；另外香港由於聯繫匯率的關係，需要一定程度跟隨美息走勢，令本地資金拆借成本大幅上升，對股市、樓市和各行各業的經濟活動都有一定負面影響。

不過由於美國經濟放緩的跡象開始出現，英國爆發國債危機、瑞信的經營出現危機等說明金融系統已經相當緊張，美國有可能在年底前轉向較溫和的加息取態，對香港的衝擊可能會逐步趨向緩和。

內地房地產問題是關鍵(小題)

內地經濟方面，主要是刺激經濟政策的效果有待顯現。

三季度經濟資料雖然好於預期，不過需求不佳的情況始終困擾市場，各地防疫政策的限制對經濟仍有些負面影響是一方面原因，更重要的是民眾對前景的預期存在一定擔憂，導致不敢消費，影響需求，影響經濟恢復。

房地產是今年拖累經濟的主要行業，由於房地產及上下游產值大約佔到全國GDP的約四分之一，房地產的持續低迷必然拉低經濟增長，而且房地產問題還直接牽涉家庭財富，財富縮水必定打擊消費信心；大量內房企業資金鏈斷裂所產生的三角債，又間接套住了一部分相對富裕、敢投資、敢冒險、敢消費的中產及富裕家庭，令他們沒有資金、沒有心情消費。因而，房地產問題不解決，刺激經濟增長很可能事倍功半。

面對這些制約港股健康發展的長短期因素，對症下藥、直擊痛點的對策可能會較為有效，如果藥不對症或者僅僅頭痛醫頭腳痛醫腳，效果就難免不盡如人意。

對於港股資金不足的結構性問題，只能靠增加港股的資金供應來解決，如何增加，需要政府仔細考量；對於需求不足的問題，刺激政策可以考慮更直接地刺激需求，避免間接刺激效果不確定的缺點，例如大規模發放消費券；對於房地產問題，由於市場已進入拐點，民眾對住房的需求進入了長期下降軌，放鬆限制政策也不易刺激需求，可能需要另闢蹊徑，例如由中央政府出手直接購買內房發展商手中庫存，否則房地產庫存會長期困擾市場，影響經濟恢復。